这两天，市场最刺激的地方就是白酒了，昨天大跳水，今天一堆白酒股躺跌停板上。 我想许多人应该拍手称快，昨天我还看到这样一段话（我没去查，以我的看法，这段话明显是捏造的，总体表现了没有白酒仓位的投资者对白酒恨的是咬牙切齿）。 那今天的这个暴跌，是不是预示着白酒要崩盘了呢？ 1 先还是来看今天的盘面，表面上看一堆白酒跌停，连带的还有黄酒跌停，但白酒的那几个大哥却是稳如泰山，今天上午还跟朋友开玩笑，说三傻涨得好辛苦，大白酒跌得好辛苦。 表演了一个小时后，几只大白酒还翻红了。午后又杀了一波，但整体来讲，大白酒这种跌，只是一个正常波动，不值得大惊小怪。 这也可以看出，虽然今天白酒的盘面看过去，乌压压一片跌停，实际内部分化很明显，大白酒跌得很艰难，躺跌停板的主要是这段时间一路狂飙的小白酒。 这些小白酒已经炒了两波，小白酒的行情超出了我的乐观预计（比如，我觉得老白干搞到50不过分，而实际里搞到了近80倍），因为我没想到小白酒会有第二春。 现在第二春已经结束了，感觉指望再有第三春是相当难的。毕竟，估值虽然是无用的，但估值又最终是有用的，树不会涨上天。 所以，这个位置，小白酒是不是凉凉呢？我倾向于认为是的。 那大白酒呢？ 我们来列一下：茅台52倍，五粮液55倍，洋河44倍，老窖55倍，古井72倍，今世缘48倍，汾酒103倍。（还有一家，估值很贵，我也将它与上述七家并列，不过就市值来说它偏小，避免是非，不列出来） 可以看到，除了汾酒、古井外，其它的估值基本在50倍上下。 这是个什么水平呢？ 如果企业连续三年增长15%，那么当前的股价对应2023年的估值就是33倍。这些白酒企业，基本都有非常好的财务状况，有自己的基本盘，业绩的稳健性很高，33倍的估值说不上贵。 而上述企业要保持一个15%的增长，并不会太难，因为它们主要卡在次高端和高端，尽管白酒整体市场是萎缩的，但这两块却是扩容的。 所以，当前的50倍上下估值，用三年是可以消化的。 那换另一角度看，三年可以消化的估值，在没有出现硬逻辑伤之前，又如何崩盘呢？ 所以，大白酒的估值是不便宜，但没贵到要崩盘的地步，50倍的估值，崩个20个点，就是40倍左右，今年低基数对应着明年的高增速，如果真崩20个点，下面多少资金嗷嗷待哺。 2 大白酒要崩盘，要么行业发生致命的逻辑转变，要么就是出现流动性危机。 前者目前看不到，2012年以来的反腐算是一个，但自那之后，白酒的人群消费结构已经发生了很大变化。所以，即便再来一波，一方面人群结构改变，导致对业绩冲击小，另一方面投资者的记忆还在，因此此类事件比较难冲击白酒。 后者目前也看不到。国内确实有收流动性的打算，这点我在今年8月开始就反复提醒了，但是央行并不无意制造流动性紧张。 11月底的异常MLF表明央行不希望国债利率升得太快，在央行加大资金投放下（11底和12月的MLF都超预期），最近国债收益率开始缓慢下行，目前在3.28%左右。 另外，我们看中央经济工作会议，关于货币政策的描述，我总结一下，有四点。 两点是利空。一是货币政策的定调变成了灵活精准，合理适度，对比730政治局会议是“灵活适度，精准导向，保持流动性合理充裕”，这明显又是一个继续偏紧的描述。 二是货币与融资规模增速与名义GDP基本匹配，预计明年实际GDP可能是7-8，加通胀，货币增速可能是9-10，这相比目前的速度，是继续向下的趋势。 这两点是预期之内，是自7月以来就开始的趋势，也引发了股市此起彼伏的崩盘。 另外有两点是利好，一是宏观杠杆率保持稳定，不像2017年底的中央工作会议明确提出要有效控制宏观杠杆率。今年我们的宏观杠杆率上得非常快，但政府目前并没有要去杠杆的意思，这是好的。 二是宏观政策保持持续性，稳定性，不急转弯。这里，基本可以肯定会转弯，这也是我们上面提到的两点已经打入价格的利空，但不会急。 所以，总结一下，明年的货币大概率继续收紧，但不会非常急促的收紧，也就是，不出大的意外，不会出现像2018年那样的去杠杆引发的流动性危机。 3 所以，对明年的市场表现，我此前一直用一张图来描述，明年将是经济向好+货币收紧的组合。这种组合下，经济在走好，货币尽管在收紧，但并没有外力迫使它紧急踩刹车，赚估值的钱不期待，但赚成长的钱是OK的。2017年的中国股市，2016年-2018年的美股，都属于此类。 但是，需知的一点常识是，具体到微观个体上，有人运气好，有人运气背，有人格局大，有人格局小，所以即使是还好的经济环境，也会有公司沦为失败者，甚至有行业沦为一波周期里的失败者。 因此，不是所有企业都有成长的钱可以赚，尤其是在可预期的未来持续成长的钱。 实际上，随着国内经济步入存量主导（增量尽管有，但存量更巨大），存量竞争下，只会有更多的企业赚不到成长的钱。过去国内经济轰隆隆的高速增长，百废待兴，小公司逆袭，个人逆袭的故事可以很多，但未来只会越来越少。 所以，分化会是常态，会是必然的。 就好比美国的股市，尽管过去10几年涨得气势如虹，但多数公司是赚了个寂寞。 意识到这一变局，大概就不会对白酒怨念这么深了。看大家怼白酒股怼来怼去，就是抱团，其实也没找到啥实质利空。而怼的最根本原因，还是为什么抱团的不是我手里的票。这个后面的问题，确实需要好好思考。 估计又要有人说我找人接盘白酒了。大家都成人了，还是请自行判断。何况，我只说大白酒不会崩盘，但上下波动个15个点，我觉得正常。
在日常生活中，无论是买卖股票、收购公司、购置房产，还是投资教育，你都需要经历估值的过程。投资标的的价格是否合理？你应该支付多少钱？投资教育是一笔划算的交易吗？我应该购置房产还是租房子居住？好朋友在比特币上大赚一笔，我也应该跟进吗？ 这些都是估值的基本问题，在财务专业里有一整套严密的工具指导你如何做出这些决策。 要记住，估值是一种艺术而非科学。更准确地说，它是包装在科学外衣下的艺术。估值是非常主观的，很容易出错并导致出现模棱两可的答案。尽管你可能会觉得不满意，但的确没有其他好方法能让我们更明智地做决策了。在探索黄金法则之前，我们来看两种错误的估值方法： 投资回收期法 第一种评估项目的方式是基于投资者全额收回投资款所需要的时间，即投资回收期法。你只需要对比初始投入金额和后续现金流入情况，然后计算在哪个时点能收回全部投资款。这是判断是否应该进行某项投资的很有吸引力的方法。人们天生就喜欢早一点儿回收资金。 用一个案例来分析这个方法存在的问题： 你需要在两个项目之间做出选择，它们需要的初始投资均为90 万美元。你只能使用投资回收期法作为标准，且只能选择其一。下表给出了每个项目的预计现金流情况。 你会选择哪个项目？项目A 的投资回收期低于2 年，而项目B 的投资回收期为3 年。如果投资回收期是你的判断标准，你应该选择投资项目A。 其实投资回收期法存在几个非常严重的问题。首先，没有考虑货币的时间价值；其次，更严重的是，投资回收期分析的结果是简单的年份数字。但这并不是你真正关心的问题，我们在意的是创造价值。投资回收期法让你选择资金回收更快的项目，但会让你远离创造更多价值的项目。 假定使用10% 的折现率，项目A 的净现值为193 160 美元，项目B 的净现值为354 700 美元。如果使用投资回收期作为判断标准，那么你会选择净现值更低的项目，它创造的价值要小得多。这个对比反映了投资回收期法的问题所在。 内部收益率法 使用内部收益率法对项目进行评估是另一种常见的估值方法。这个方法的问题并不像投资回收期法那么严重，因为与内部收益率计算相联系的是折现现金流。但内部收益率法仍有自己的问题。当引入折现概念时，我们使用预测现金流和折现率来确定现值。 内部收益率法利用的就是这种分析思路。这种分析需要预测未来现金流，并找到使净现值等于0 的折现率。 换言之，内部收益率分析得到的是假设项目在未来完全实现预期现金流时的收益率。尽管这是一个看待世界的很有吸引力的方法，内部收益率法仍然存在两方面问题。第一，内部收益率可能会给你错误的答案，因为它关注的是收益率而非价值创造。你可以比较两个项目，有着高内部收益率的项目创造的价值可能反而偏低。再强调一次，你关注的是价值创造而非收益率最大化。 第二，如果现金流的特征是流入和流出交替出现（而不是简单的先流出，然后全部是流入），那么内部收益率可能会给出错误的结果。更何况，在承担这些风险的同时，内部收益率分析的过程并不省时省力。计算出的内部收益率必须与加权平均资本成本相比较。 估值的黄金法则:现金流折现法 有一个方法能让你意识到现金流折现法相对于倍数法的优势，即重新回到购置房产的决策上来。如果在做购置决策时不使用倍数法，那么我们应该如何利用现金流折现法进行分析？ 当使用倍数法时，你的分析局限于对周围房产的成交价的观察，并根据每平方英尺的成交价格来做判断。而在做现金流折现分析时，你需要回答的问题是：拥有一套房产能产生的现金流情况是怎样的？有些现金流入很明确。在持续使用假设下，你可能要投资翻新一个屋顶。这就是你在自由现金流分析中需要考虑的资本支出。类似地，可能还有一些税收影响。但是购置房产后，你的现金流受到的首要影响就是不需要再支付房租了。任何项目的现金流指的都是从该项目身上产生的增量现金流。因此，一个房产的价值首先就是购买后你不需要支付的租金的价值。 用这个方式考虑房产购置可以帮你避免支付过高对价。租金收益比（租房费用和购房价款的对比）是衡量21 世纪初期房地产泡沫的一个核心指标。你如果进行了现金流折现分析，就可能发现自己真的不需要买房子，只要继续租住就好了。倍数法实际上忽略了很多在持续使用假设基础上面临的问题。现金流折现法则让事情变得清晰。在这个特定案例中，现金流折现法让租用和购买两种行为的替代关系明晰起来，而在房地产泡沫时期，这种关系完全被忽略了。 估值中的常见错误有哪些？ 估值是一项艺术而非科学，因此包含了一系列主观判断。在宣告一项收购后，收购方 股价出现下跌是很常见的，这表明市场认为收购出价过高，收购方在向标的所有权人让渡价值。 为什么收购方经常会支付过高的对价？ 忽略动机 首先，一个最普遍的错误在于，人们在估值过程中经常忽略参与收购的各方的动机。资产出让方当然希望受让方给出更高价格。卖方控制了信息的重要来源，包括历史财务信息。这个问题就是第3 章中介绍的信息不对称。你认为卖方为了出让资产会做哪些准备呢？卖方可能通过加速确认收入、推迟确认成本以及减少投资等行为粉饰报表。这种情况使得尽职调查成为任何收购过程中的核心环节。 问题不仅仅出在出让方身上。通常，投资银行只有在交易达成后才能得到报酬，所以它们竭力促成交易。即便是你公司内部负责研究这项交易的人，也可能有不可告人的动机。他们可能会在交易完成后负责新购入的业务，从而得到更高职位。每一个参与交易的人都希望交易能最终达成，他们可能精妙地改变假设或预测以达成目的。结果，这个充斥着不对称信息的状态最终导致了过高的对价和过分的自信。 夸大协同效应以及忽视整合成本 协同效应是指合并后，两家公司整合后的价值大于两家独立公司价值之和。表面上来看，协同效应的概念并非不合理。比如，你将两家公司的收入整合在一起并进行优化后会节省成本。如果两家公司合并，你可以在同一行业控制更多资源，获得更强的定价权。 假设亚马逊想要兼并易贝。两者合并后，各自的客户群和供应商将被整合在合并后的主体中，形成更强大的力量。同时，后台部门和云计算费用将会大幅削减。以上两种情况都是协同效应的表现。合并后的公司可以进入此前单独一家公司无法切入的顾客群体，或者削减原本无法节省的成本。 协同效应的问题在于，人们对于协同效应开始发挥作用的时间估计得过于乐观，并且会夸大协同效应本身的影响。他们忽略了一个事实：并购非常复杂，公司文化和员工整合需要很长时间。另外一个相关问题在于，即便协同效应是合理存在的，人们通常也将所有的协同效应考虑进报价里。这也导致了过度支付问题，协同效应创造出的价值被转移到了资产出让方手中，而不是被整合后的新主体里。 低估资本强度 急于求成的竞标者所犯的最后一个错误在于，他们往往低估了一项业务的资本强度。息税前利润或自由现金流的持续增长通常依赖于通过资本支出而不断增加的资产基础。但是资本支出会减少最初的自由现金流，这一点经常被迫切想要完成交易的人们忽略。比如，终值计算需要假设永续增长率，但在模型里的最后一年（最后一年的数值是终值计算的基础），资本支出仅等同于折旧，意味着资产并不会持续增长。实际上，低估资本强度就意味着高估价值。诸如特斯拉这类公司的估值就不能只依赖于客户增长假设，它必须兴建工厂以满足需求，因此低估资本强度会导致错误的估值结果。 估值是财务和管理的核心问题。估值过程中包含了一些科学的方法，但是在本质上，估值是非常主观且带有情感色彩的判断。我们必须确保自己不犯系统性错误，比如高估协同效应或低估一项业务的资本强度。有关估值的最后一课是，全面了解一项业务的最好方法就是对它做一次估值。只有仔细分析一项业务的未来前景、现金流情况、资本强度以及业务的风险，你才能真正理解这项业务。 书名：什么是金融 作者：[美]米希尔·德赛（Mihir Desai） 译者：周源 出版社：中信出版社 作者简介： 米希尔•德赛 Mihir Desai 哈佛商学院瑞穗金融集团金融学教授、哈佛法学院法学教授。任教 20 余年来，他教授 过不同的学生群体，包括来自世界各地的企业高管、MBA 学生、本科生、金融与法律从业 者等。他的研究被《经济学人》《商业周刊》《纽约时报》等出版物引用。他曾经就职于第一 波士顿咨询公司、麦肯锡咨询公司，并为许多企业和政府组织提供咨询。他曾著有《金融的 智慧》，这本书曾入围英国《金融时报》麦肯锡最佳商业图书奖。
12月24日，贵州茅台股价开盘跌1.88%，截至发稿股价为1807元。 酿酒板块跌幅5.67%，其中，老白干酒、迎驾贡酒、ST舍得开盘跌停，水井坊、今世缘、口子窖跌幅超过5%。 贵州茅台昨日晚间发布公告，根据贵州省国资委相关通知要求，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的贵州茅台5024万股股份（占总股本4.00%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。 12月23日，贵州茅台在盘中股价再创历史新高，最高触及1906.20元，但随着白酒板块午后大幅跳水，当天贵州茅台收盘价1841.65元，较上一交易日跌2.09%。 按昨日收盘价计算，贵州茅台无偿划转的4%股权总价值约925亿元。 白酒股昨日上演的“过山车”行情引发关注。 从开盘持续走高到午后跳水，皇台酒业、伊力特等跌幅超过5%，ST舍得更是从涨停到跌停，上演“天地板”。 今年以来贵州茅台累计涨超60%，多家券商表示长期看好“白酒行情”，但近期估值较高。 申万宏源研报认为，短期来看，随着年底提价及开门红预期催化，白酒板块表现持续强势，从估值水平来看，部分品种已经出现一定泡沫化，短期快速上涨透支了一定中长期收益率。长期来看，高端酒是最优赛道。 中信证券表示，年末机构集中调仓和个别流动性事件冲击诱发了近期市场波动，但被扰乱的预期将重聚共识，并且年末博弈的心态和交易行为在跨年后或趋于缓和，建议坚守顺周期主线跨年。坚定推荐白酒，即将进入信息集中释放期，看好行业景气和龙头发展。 天风证券指出，短期看好前期充分回调，且受益于年底消费旺季的食品饮料板块，如乳制品、休闲食品等；但白酒估值较贵，更多是情绪驱动，持相对谨慎的态度。
1 2020年的A股市场，可谓相当魔幻与精彩。尤其是重仓新能源汽车与白酒的投资者，成为了最大的赢家。 据Wind显示，汽车细分板块大涨超过94%，饮料细分板块（主要是白酒）大涨超过83%，成为A股今年最闪耀的两个明星。 重仓以上两个板块的机构（基民）同样赚得盆满钵满。主动型基金中，暂时拿下今年涨幅榜冠亚季军的是农银汇理公司旗下的基金，涨幅均高达150%左右，重仓标的均为新能源车。被动型基金中，涨幅排名前5的，有3家新能源车，有2家食品饮料（主要为白酒）。 赚钱了表示祝贺，但同时去复盘我们为什么能够大赚，对于接下来的资产配置至关重要。开车、喝酒行情，有没有飚飞，有没有喝醉，也值得在年尾好好思考一番了。 2 新能源车（包括上游电池材料等），涨得究竟有多猛？ 据Wind，斯达半导（2月初上市）豪取涨幅榜第1名，累涨超过1400%，天赐材料暴涨400%，比亚迪300%，阳光能源、长城汽车、宁德时代均大涨超200%。 1年时间内，宁德时代暴涨超过5000亿元，比亚迪暴涨超过3800亿元，究竟是什么力量推动着新能源车的大爆发？ A股新能源车的爆好行情，很明显受到特斯拉以及中国“三剑客”爆发的带动。要知道，今年特斯拉暴涨650%以上，蔚来暴涨1200%，小鹏、理想暴涨200%左右。 特斯拉从年初破产边缘强势回血，1年时间怒涨5300亿美元，折合人民币3.5万亿元。 当前，特斯拉市值=大众+丰田+日产+现代+通用+福特+本田+菲亚特克莱斯勒+标致。然而，特斯拉今年销量占比不到全球汽车总销量的1％。 肉眼可见，特斯拉的泡沫是极其严重的。 特斯拉是全球电动车之王，今年取得的成绩（基本面修复）是有目共睹，但真的能支撑起如此咋舌的大涨吗？ 特斯拉股价坐上火箭，背后最主要的推手是美联储无底线放水所致。当然，新能源汽车的前景很不错，销量暴增的好消息不断刺激着投资者的兴奋神经。 今年初至2月4日，特斯拉大涨110%，算是进一步对于此前非常悲观的预期进行了修复。但随后没多久，特斯拉跟着美股崩了将近60%，到3月18日，今年涨幅倒跌14%。18日当天，特斯拉市值不足700亿美元。然而从3月19日开始至今，特斯拉股价一度涨超860%，现仍涨800%。 很显然，今年特斯拉股价的爆发是追随美股大盘，追随美联储。3月份，美联储为了救市，把联邦利率快速降低至0，并在短短数周内释放了3万多亿美元的基础货币，往市场释放了可谓极度泛滥的货币流动性。 新能源车行业前景固然美好，但背后的主要功臣是美联储的大放水。说白了，天量的流动性释放出来，进入市场购买资产，要买肯定买有故事有想象力科技公司，而特斯拉就是这样一个集大成者，涵盖物联网、智能驾驶、人工智能、黑科技等概念。 今年上半年，中国央行放水也不小，水漫金山，市场同样选中了可以很有想象力的新能源汽车。 总之，特斯拉大涨，国内小伙伴就很欢腾。那么，什么时候才会戳破这场史无前例的泡沫呢？ 大概率是美联储。 未来一段时间，当美联储给市场传达出鹰派信号，即不愿意继续边际扩张流动性的时候，特斯拉的泡沫或许会如雪崩一样快速而猛烈。 当前，大空头burry已经在做空特斯拉了！而burry正是电影《大空头》的主角，曾因08年次贷危机前做空美国房地产声名大噪。 电动车的泡沫是严重的，并不意味着马上就要反转暴跌，未来一段时间继续上涨仍然是有可能的。但请时刻保持警觉，美联储这个总的水龙头！ 对于A股有头寸的投资者而言，同样要注意其中的风险。另外，没有头寸的小伙伴，不妨坐下来好好看戏，因为当前配置电动车，性价比较低——赚取回报可能不会多，但会承受较大的回撤风险。 3 相对电动车而言，白酒行业的盈利能力要强得多。另外，现金流又好，基本不用资本支出，负债率低，是一等一的投资好赛道。 电动车是凭情怀讲故事，白酒就是讲业绩实力。但明眼人一看，就知道光凭业绩显然不够支撑如此疯狂的大涨。 今年之内，自最低价的最大涨幅翻倍的一共有21家酒企，前所未有的大狂欢。涨幅王是金徽酒，飚了520%之多。甘肃地方小酒企，名不见经传，盈利能力不佳，上市前4年股价基本没有表现。今年3月到9月，股价飚了1倍。又在10月之后再起第二波，短短1个月飚车200%，期间足足有8个涨停板。 另外，酒鬼酒暴涨427%，山西汾酒、百润股份、ST舍得、金种子酒均大涨超过300%，老白干酒、五粮液、洋河股份等翻了一倍以上。 这份翻倍股名单中，大豪科技有点炫目。从12月8号开始，连拉11个涨停板，累计涨幅高达185%，也是没谁了。 还有皇台酒业，12月16日复牌，短短3个交易日大涨387%。这都是白酒股疯狂爆炒的典型代表。当前，尤其是中小酒企被活生生炒作成了科技股。 其中，金枫酒业动态PE高达625倍，莫高股份高达564倍，百润股份、山西汾酒均超过100倍。另外，酒鬼酒、顺鑫农业、金徽酒、老白干酒、五粮液、泸州老窖等均高于50倍，远超茅台。 按金融常理说，品牌没有超过茅台的，估值不应该超过茅台，或者至少说不能悬殊太远。退一步讲，品牌不如茅台，估值要更高，那么就需要未来多年的业绩增速超过茅台。 茅台虽然说增速区区只有10%，但确定性是很高的，而其它公司并不具备茅台的长期供不应求，如果要求这类酒企长期维持15%以上的高增速，其实并不可靠。 业绩持续增长无非两个维度，一个价，一个量。提价则需要受到茅台的压制，但销量提升到一定程度之后是维持不住的。所以，增速不能长期超越茅台，估值按理说要比茅台更低一些。 但现实中，有15家估值倍数均比茅台要高，说明目前这些酒企股价经过持续大涨之后，估值出现了不同程度的泡沫。 当然，茅台本身也在这一波大行情中，估值水涨船高。年初，茅台估值倍数仅为32倍，当前估值已经达到52倍。全年业绩增长10%，市值的暴涨基本来源于估值的提升。 未来，白酒龙头不见得会跌多少，但中小酒企会有一个杀估值的过程，只是时间早晚的问题。或大盘下跌，亦或主流资金轮动，去到性价比更好的行业板块。 今天，贵州茅台和五粮液同时再创新高。1年时间，五粮液狂飙近6000亿元，最新总市值跨过1万亿大关，茅台飚了近9000亿元，市值已经突破2.3万亿。 今年市场把预期打的非常之满，未来的日子或许没有那么岁月静好。 4 当前，投资车与酒需要十足的信仰，因为大多理性投资者压根不会现在入仓。但现实很骨感，仍然会有源源不断的韭菜加入赌局。前车之鉴，今年上半年，市场疯炒疫苗股，个个100倍估值想玩一样，但8月后纷纷哑火，短短数周下跌30-40%的个股一点不少，估值倍数被腰斩了的也不少。 当前，毫无疑问，开车是飚飞了，白酒是喝醉了，会不会重演疫苗股的覆辙？我个人觉得，概率不小，尤其是业绩并不硬核的新能源车。 上周末，英国伦敦封城了，因为新冠病毒出现了变异，越发难以控制。周一，欧洲股市集体扑街，美股还算坚挺，但到了今天，亚太市场还是吓坏了。 从宏观维度来看，中国经济强势复苏，A股的逻辑跟欧美日韩还不太一样，会更为坚实。但同时，央行从下半年开始，不断收水，明年一季度就要实现货币政策的正常化，对于估值高企的行业板块无疑是压力重重。 总之，投资在有些时候需要信仰，但更重要的是理性决策，毕竟在A股这个赌场，1赚2平7亏的魔咒重来没有被打破。
报告要点 进入信用收缩通道一个季度左右，权益类资产估值多承压、尤其是高估值板块 经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般会阶段性承压。历史上，社融增速一般同步略领先于权益市场估值变化；社融/信贷回落后的一个季度左右，权益市场估值往往会持续出现明显压缩，尤其是估值处于高位、盈利快速大幅下行的阶段。例如2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信贷出现拐点后的一个季度左右，权益市场估值均有所下行。 估值承压下，低估值、盈利有支撑的板块受冲击一般较小，部分高估值板块压力较大。2008、2010、2013和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差板块则显著承压。例如，2008和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，而周期行业估值明显压缩；2013年，部分估值高、盈利较差的周期行业压力较大；2018年，TMT和周期明显承压。 这一背景下，高价、高估值个券，多会阶段性面临正股、溢价率的双重压力。2008、2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和溢价率双重压力。例如2008年的赤化、中海、澄星，2009年的唐钢、新钢、厦工、博汇等高价高溢价率个券。2013、2018年的信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，仅少数高价品种的估值出现主动压缩；例如2013年的美丰等高价转债。 伴随信用环境进入收缩通道，权益类资产的估值或阶段性承压，可多关注部分估值相对较低及盈利有支撑的板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产或形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值分位数相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。 同时，需留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，主流平价区间的个券溢价率均值均处于历史中高水平；截至2021年1月22日，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，分别处于历史57%、77%、70%分位数水平。未来一段时间，部分资质稍弱的高价、高溢价率个券的波动或加大，需要持续警惕此类个券的风险。 此外，信用收缩环境下，信用风险对部分低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股看，可结合到期债务规模、偿债能力等指标筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。同时，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，需警惕大股东质押率、持股比例均较高的个券。 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。 报告正文 经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般开始阶段性承压。历史上，信用环境的变化一般同步略领先于权益市场估值的变化。社融回落后的一个季度左右，权益市场的估值往往会持续出现明显的下滑；尤其是在盈利快速大幅下行、估值处于高位的阶段，估值压缩的幅度更加显著。例如，2007年10月信贷增速达到高点，2007年四季度权益市场估值大幅压缩8.3%；2009年11月社融增速达到高点后，2010年一季度估值大幅压缩13.6%；2013年4月，社融增速见顶后持续下滑，2013年二季度估值大幅下行约13.8%；2017年7月社融增速达到高点，随后2017年四季度估值亦小幅压缩3.3%。 具体板块来看，低估值、盈利有支撑的板块估值受冲击一般较小，高估值板块压力较大。2008年、2010年、2013年和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差的板块则显著承压。具体来看，2008年和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，例如食品饮料、医药、计算机等；而周期行业估值明显压缩，典型如钢铁、有色和交运等。2013年，部分估值高、盈利差的周期行业压力较大，主要包括建筑、建材等。2018年，部分TMT和周期板块明显承压，例如通信、有色、钢铁等。 转债方面，高价、高估值的个券，可能会阶段性面临正股、转股溢价率的双重压力。2008和2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和估值双重压力。例如2008年的赤化（160,60%）、中海（190,30%）、澄星（155,40%），以及2010年的唐钢（120,140%）、新钢（130,40%）、厦工（140,40%）、博汇（130,50%）等。2013和2018年信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，转债市场整体面临的压力较小，仅少数高价品种的估值出现主动压缩。例如，2013年的美丰（180,0%）等[3]。 伴随信用环境进入收缩通道，资金风险偏好回落或压制权益类资产估值，未来一段时间多关注部分估值相对较低、盈利有支撑板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。结合2021年预期估值和盈利增速来看，可关注传媒、计算机、电子、通信、轻工、机械等；具体细分领域中，可关注光学光电子、计算机应用、家用轻工、通信设备、电子制造等行业中的优质龙头个券（详见报告《2021年，信用“收缩”之年》） 转债角度来看，需要留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，转债市场价和转股溢价率均处于历史中高水平。截至2021年1月22日，转债市场价、转股溢价率均值分别约为120元、25%，约分别处于历史56%、39%分位数水平。其中，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率均较高，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，处历史57%、77%、70%分位数。未来一段时间，部分资质稍弱高价、高溢价率个券的波动或加大，需持续警惕此类个券的风险。 此外，信用收缩环境下，信用风险对低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股来看，可以结合到期债务规模、偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，及现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。此外，大股东的信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价。因此，也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。（详见前期报告《转债市场的“信用”风险》） 研究结论： （1）经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般会阶段性承压。历史上，社融增速一般同步略领先于权益市场估值变化；社融/信贷回落后的一个季度左右，权益市场估值往往会持续出现明显压缩，尤其是估值处于高位、盈利快速大幅下行的阶段。例如2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信贷出现拐点后的一个季度左右，权益市场估值均有所下行。 （2）估值承压下，低估值、盈利有支撑的板块受冲击一般较小，部分高估值板块压力较大。2008、2010、2013和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差板块则显著承压。例如，2008和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，而周期行业估值明显压缩；2013年，部分估值高、盈利较差的周期行业压力较大；2018年，TMT和周期明显承压。 （3）这一背景下，高价、高估值个券，多会阶段性面临正股、溢价率的双重压力。2008、2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和溢价率双重压力。例如2008年的赤化、中海、澄星，2009年的唐钢、新钢、厦工、博汇等高价高溢价率个券。2013、2018年的信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，仅少数高价品种的估值出现主动压缩；例如2013年的美丰等高价转债。 （4）伴随信用环境进入收缩通道，权益类资产的估值或阶段性承压，可多关注部分估值相对较低及盈利有支撑的板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产或形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值分位数相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。 （5）同时，需留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，主流平价区间的个券溢价率均值均处于历史中高水平；截至2021年1月22日，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，分别处于历史57%、77%、70%分位数水平。未来一段时间，部分资质稍弱的高价、高溢价率个券的波动或加大，需要持续警惕此类个券的风险。 （6）此外，信用收缩环境下，信用风险对部分低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股看，可结合到期债务规模、偿债能力等指标筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。同时，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，需警惕大股东质押率、持股比例均较高的个券。 注释： [1]信用环境的代理变量，2010年使用信贷余额同比，2010年之后使用老口径社融累计同比。 [2]气泡大小为社融拐点前后两年的ROE之差，负数为黑色空心，正数为蓝色实心；PE估值变化取社融拐点后1年的估值变化；PE/PB估值分位数取社融拐点的行业估值历史分位数，其中银行、非银、钢铁等行业采取PB估值，其他行业采取PE估值。 [3]本段括号内数据为信用拐点期初的近似的转债市场、近似的转股溢价率。 [4] 此处的计算区间使用信用拐点出现后的三个月。
经济日报-中国经济网北京12月21日讯 上周五两市开盘涨跌不一，盘初迅速走弱，随后反弹翻红，午后维持横盘震荡，尾盘再度走弱，整体维持震荡整理态势。盘面上，个股跌多涨少，两市涨停60余家。 截止上周五收盘，沪指报3394.90点，跌0.29%；深成指报13854.12点，跌0.26%；创业板指报2780.73点，跌0.18%。 分析人士表示，上周五A股市场冲高遇阻，小幅震荡回落。年关将近，市场各方持币观望的情绪依然较重，由于近期热点转换频繁，预计股指继续维持区间震荡的可能性较大，建议投资者短线谨慎关注有色金属，煤炭以及部分周期行业的投资机会，中线继续关注低估值蓝筹股的投资机会。 机构观点 华泰证券指出，四季度以来，顺周期行情回暖，与之相关的多项商品价格创年内新高。引发投资者关于顺周期行情能否持续的讨论。我们认为顺周期行情大概率仍可持续。 山西证券认为，临近年底，市场仍以宽幅震荡为主，维持沪指将继续在3170-3450震荡的判断。从全市场来看，中央经济工作会议强调“不急转弯”，有利提振投资者信心。财政货币政策的表述也注重政策的延续性。尤其是财政政策中提到“保持适度支出强度”，略超预期。综合来看，经济复苏的势头延续下A股的盈利有支撑，宏观政策延续下对估值过于悲观的预期有所修复，会议对A股利好大于利空。 市场重要新闻 · *ST金钰拉响退市警报 · 高瓴资本拟受让隆基股份6%股权 · 年底避险情绪升温 科技股低迷 · 市场震荡走高 主力资金重点买入有色金属 · 碳酸锂价格触底回升 · 持续看好中国市场 外资成重要增量资金 · 甩卖11家公司，云南城投管理层同步“地震” · 退市新规在途，这些房企危险了？ · 申菱环境IPO“二进宫”，法律诉讼缠身 · 进击的快递业：件量大增、低价肉搏、走向分化 · 2020，这些资本大佬为酒企“疯狂” · A股拆分新规这一年故事多 · 退市新规下的2020 · 中国证监会副主席方星海：夯实市场法治基础 争取期货法早日出台 · 退市整理期拟取消 炒作1元股需谨慎 外围市场 截至发稿时
今天央行的公开市场操作让市场看到了“转向”的信号。 在隔夜回购利率不断上行之际，今天公开市场操作还回笼了700多亿。永煤违约后，为了对冲信用风险压力，货币政策一度转向宽松，隔夜回购压到1%以内。 但从今年1月以来，资金面就开始有些变化了，资金利率没有继续下行。上周公开市场操作还是投放的，让市场一度以为央行还是会维持资金面稳定的。但到了这周，画风突变，周一、周二在公开市场操作连续到期量偏大的时候，央行也没有投放足额的流动性，持续净回笼，近几个交易日隔夜回购利率升到了2.5%以上，尤其是今天，非银借钱下午有的都借到了7%以上。 再加上上午马骏的讨论，让市场又产生了货币政策转向的预期。前几个交易日，资金紧的时候，短债还是比较强的，没有跟随下跌，市场收益率曲线是走平的。可见，债券市场当时预期的是资金紧不会是常态。但事实是，这周在资金利率还在往上走的时候，公开市场操作持续净回笼，终于成了压垮债券市场的稻草。 那么，为什么近期资金面会收紧呢？首先，1月中下旬是传统的缴税时点，财政存款上缴会回笼流动性。其次，央行的公开市场操作释放出不希望继续宽松的意图，公开市场操作就投放几十亿，即使本周大规模流动性到期，央行也没有改变几十亿的公开市场操作投放。再次，1月的信贷投放高增长也导致了资金面紧张。最后，股票公募持续天量发行，T+0的理财产品出现了赎回，这也导致了资金面的紧张和短债的抛压。 有意思的是，股票市场也出现了明显调整，尤其是之前被市场热议的“抱团股”。其实机构投资者心里也清楚，现在“抱团股”的估值是偏高的，之所以不断强化抱团的趋势，一方面是因为基金发行确实比较好，还有一点也是因为看不到什么明显利空。经济数据是空窗期，而且经济复苏预期也没太受疫情反复影响。货币政策之前也不会觉得有什么问题，总体还是中性偏宽松的基调。 但今天的货币政策定调还是让市场紧张了。高估值一定要高确定性支撑，估值越高，市场的内心戏就越丰富，一旦有了不确定性，有了风吹草动，就会迅速下跌，放大市场波动。 从货币政策的角度来看，短期可能是不希望信贷投放过快，也不希望出现资金过快流向资本市场导致泡沫化等问题，更不愿意看到一线城市的楼市处于不理性上涨的状态，所以控制了一下公众和市场对货币政策的预期。 那么，问题来了，牛市结束了吗？回答这个问题之前，我们先梳理一下这轮牛市的启动逻辑。 不得不承认2021年以来，市场看上去表现得是不错的，各类指数都创下近几年新高。但也只是看上去表现不错，在指数上涨的同时，赚钱效应却仅体现在少数板块和少数标的上，大多数股票不仅没能让投资者赚到钱，今年以来在指数创新高的同时还是下跌的。有意思的是，经常能发现指数涨的时候，个股跌得都比较多，当指数调整的时候，个股反而还能涨一涨。 总结一下从去年以来到现在涨得比较好的板块和标的，可以发现赚钱的机会多集中在以下几个赛道： 第一个是符合经济长期转型方向的，尤其是符合低碳、绿色、高质量发展转型要求的新能源汽车以及新能源汽车配套的产业链，光伏以及光伏相关的设备等，这些领域很明显能够享受政策支持溢价。 第二个是具有确定性溢价和抗通胀属性的板块，比如高端白酒，兼具确定性溢价和抗通胀属性；比如一些食品饮料标的，现金流好，有护城河，商业模式简单，有确定性溢价；再比如全球经济主动补库存预期和产能供给不足的中上游行业，价格涨得比较多，像化工、纺织、有色等。 第三个是中国制造业升级，全球货币供给扩容，需求端大幅好转叠加产能恢复不足导致中国出口订单持续超预期，供需关系错配要求制造业企业得提高生产率或者扩大产能来应对，再加上金融对制造业企业长期融资支持，高端制造业板块也不错。 而且在制造业里还有进口替代的逻辑，一些核心零部件在欧美停产的时候，可能需要本土厂商发力了，长期来看也需要进口替代保证产业链的安全性和稳定性。这里面也包括不少军工上市公司，在进口替代和转型升级的过程当中，市场都给了较高的溢价。 第四个是医药板块。长期全球人口老龄化、短期疫情检测和疫苗研发等因素推动的医药创新产业链。 第五个是低估值的板块。目前看，低估值板块的投资机遇主要出现在了港股，同一标的AH股溢价走阔，估值偏低，还有些优质标的A股买不到，让投资者发现了港股的投资价值。但多数低估值的投资充满了风险和不确定，估值越低越没人买，估值越高反而资金不断进入。 比如有些低估值板块，尤其是地产股，看上去是不贵，但由于站在了政策的对立面，市场给不了很高的估值。深圳上海房价上涨后，政策很快就出台了降温措施，随后地产股就出现了明显的回撤。而且从长期来看，中国经济的增长绝不能再走老路，不能再靠地产驱动也是全市场的共识了。 要理解市场当前的分化，必须得先理解这一轮市场上涨的核心驱动因素，这一轮市场的核心驱动因素就是居民储蓄搬家，从房子搬到了资本市场。 这不是说居民都卖掉了房子然后炒股，而是居民财富从土地产业链析出了。2009年四万亿以后，中国经济增长靠土地产业链驱动，以土地为抵押品，通过土地价格上涨，对接基础设施投资，通过刚兑的金融产品，动员居民储蓄参与其中。所以，以前有很多带刚兑的金融产品，收益率还不低，在高企的无风险利率吸引下，居民在资产配置时自然对股票不感兴趣。 但2019年以后，随着房地产融资被限制，地方隐性债务扩张也受到了约束，传统土地产业链的增量融资需求下来了，杠杆越来越高了以后，刚兑维持不下去了，而且资管新规要求理财不能搞预期收益型，要变成净值型，这些产品从无风险开始变得有风险，居民也不敢轻易配置相关资产了。 至少从目前来看，居民资产配置向资本市场倾斜的趋势还会持续下去。一线城市房子刚有抬头，政策很快予以回击，加强了房地产调控，而且无论是房企融资还是住房贷款等政策，也都处在收紧的趋势当中。中央经济工作会议强调要关注地方政府隐性债务风险，今年对地方隐性债务增量肯定还是严控的，最多只是通过放开再融资政策缓解一下存量债务压力。 对居民资产配置来说，大概率还是找不到具有优质的无风险、高收益产品，而且今年债务到期压力比较大，今年城投债到期规模超过了2.8万亿，且偿债压力集中在上半年，搞不好部分金融产品还会存在打破刚兑的可能。今年也是资管新规整治的最后一年，新的银行理财产品将转为净值型，传统的带刚兑的预期收益型理财产品未来供给将大幅减少。 因此，站在一个大趋势的角度来看，居民储蓄搬家过程还没有终结。这一轮市场上涨其实和2014年有类似的地方，当时也是抑制了地方政府和地产的融资，对非标强监管，然后导致储蓄搬家，但当时有大量配资和杠杆盘参与，所以市场涨得快，但跌得也快。 这一轮市场的上涨至少目前为止还没看到杠杆驱动的痕迹，两融余额不算高，场外配资也基本没听说过。这一次储蓄搬家主要是以机构投资者为载体。 为什么是机构呢？资本市场制度越来越规范，注册制和退市制推进降低了“壳溢价”，对欺诈发行和信息披露造假加大了处罚力度，“炒小、炒差”容易出现较大的亏损。不“炒小、炒差”了就意味着要炒基本面确定的标的。基金聚集了居民储蓄后，市场从分散化定价变为寡头定价，定价权掌握在了喜欢研究基本面和追逐确定性的基金经理手里。随着机构买的股票不断上涨，自然会吸引更多的散户买公募基金，而散户买基金会导致散户喜欢的标的被抛售，部分标的甚至跌到了两融的预警线和平仓线，买基金和买股票之间就出现了巨大的财富分化效应，进而吸引更多的散户买基金。 当然，这个过程肯定也离不开宽松的流动性环境的支持。这轮结构性宽松的货币政策始于2018年年底，在上游价格上涨、金融去杠杆和贸易摩擦等多重压力下，当时要给民企纾困，开始了对小企业普惠金融支持政策。我们也注意到，市场估值也是从那个时候开始往上走的。 至少在短期来看，宽松的流动性环境对市场还是有支撑的。 尽管市场预期今年信用增速会降下来，因为毕竟要稳杠杆，今年疫情对经济的影响也比去年小得多，没有必要维持和去年一样那么宽松，去年社融在13%以上，今年可能只有11%左右。 不过从1月的信贷情况来看，信用环境应该还是相当宽松的。据草根调研了解到，今年银行早投放、早收益的诉求依然较强，12月社融也只是信托和信用债拖累，信托主要是政策要求年底规模压降，信用债是受到了永煤事件的影响，投资者“一刀切”了很多信用主体，但实体经济的内生融资需求并不弱，主动补库存周期和制造业投资回升就能创造出很强劲的融资需求。 另外，随着非标融资收紧，叠加信用债一级市场发行下降，这部分融资需求也有转向信贷的需求。但信贷投放是有额度控制的，由于实体的融资需求强、非标和信用债融资需求转移以及银行本身投放意愿太强等综合因素堆积，导致合意信贷额度不够用。 从数据来看，票据收益率在持续上行，一季度到期的票差不多有4%，二季度到期的也有3.6%，银行都在卖票，由于合意信贷额度不够用，权衡之下，银行只能把更多的信贷资源留给贷款，票据收益率与银行负债端成本的表现在持续背离。 除了信用环境短期维持宽松以外，外汇占款回升也在支撑市场宽裕的流动性环境。 2020年12月银行即期结售汇顺差明显走阔，升到了517亿美元。去年以来，由于出口好，美元存款是不断积累的，但企业对人民币汇率升值的预期不充分，一方面是觉得经济基本面没多好，后来经济基本面好了又担心美国大选的不确定。总之，当时企业觉得不确定高，没有大规模结汇，企业是不断积累外汇存款的。 但随着人民币汇率不断升值，强化了企业对人民币汇率升值的预期，而且无论是A股还是一线城市房地产，均显现出人民币资产很强的赚钱效应。从理性的角度看，企业不如结汇，换取人民币存款，加大人民币资产的配置力度。今年1月初的时候，央行发现人民币汇率升值压力有些大，可能也投放了一些外汇占款，缓释人民币汇率过快升值的压力。重点可以关注下1月外汇占款数据。 从央行的角度，可能不希望外汇占款重新成为基础货币投放的主导力量，而且也不希望市场资金利率泛滥，当人民币汇率升值压力没有那么大的时候可能就会退出干预。但在实体层面，外汇存款转化为人民币存款的趋势一时半会也停不下来。 信用扩张放缓至少在当下还不是主要矛盾，因为中小企业需要结构性货币政策的支持。今年信用相对于去年收缩是肯定的了，去年那是特殊时期的非常规宽松，但这不代表今年就是所谓的“紧信用”。这个“紧”是相对的，对地方的融资是“紧”，对房地产融资是“紧”，对影子银行是压，但对小企业、制造业的信贷肯定还是“松”。 虽说去年四季度GDP同比增速达到了6.5%，但自去年以来，尤其是四季度以来，中小企业恢复的就一直比较差，这一轮经济复苏是结构上的复苏，而不是全面复苏。由于在产业链中处于弱势地位，小微企业在市场上是没有议价权的，随着人民币汇率上升、国际运费涨价以及上游价格上涨，小微企业的成本是在快速上升的。 快速上升的成本又侵蚀了企业利润，很多小微企业虽然拿到了订单，但只能勉强维持运营，利润就很难保障了。当然更惨的是那些连订单都没有的小微企业。 从数据上看，12月份小型企业的PMI只有48.8，还在荣枯线水平之下，而大、中型企业的PMI均为52.7。在各项小微企业运行指数中，除了融资指数受益于政策引导金融支持实体，表现的比较好以外，其他各分项，比如市场指数、采购指数、扩张指数等均明显低于荣枯线。1月部分区域疫情有了反复，对线下消费有一定冲击，小型企业的生存境况预计仍不乐观。 小企业的生存状况不乐观就意味着结构性宽松的措施短期不能退出，政策也不能搞“急转弯”。但股票市场的参与者是很聪明的，知道结构性宽松不会退，也知道维持宽松，不搞急转弯的必要性，但对股票市场参与者来说，这不必然意味着更广谱的标的具有投资价值。因为政策之所以还维持结构性宽松，恰恰是大多数中小企业生存状况不佳的结果。 也就是说，在流动性宽松的驱动下，反而会加剧机构投资者选择少数龙头板块和龙头标的。基本面一般的标的虽然估值比较低，但那是因为企业的基本面比较差，未来前景堪忧，所以很少有机构去买它们。可以说低估值是机构不喜欢这类股票的结果，而不会成为机构去购买这些股票的原因。机构会觉得与其买低估值去博收益，还不如去买有基本面支持的中高估值标的。 资金紧确实是在预期之外，但如果拉长时间来看，资金利率大概率还是会围绕着政策利率波动，货币政策“不紧不松”，通过结构性宽松加强对小企业和制造业的融资支持是未来的常态。对于市场来说，心态调整就很重要，在资金紧的时候没必要预期更紧，在资金松的时候也没必要预期央行会进一步松下去。 但如果不出现全局的，非常明确的流动性紧缩和流动性紧缩预期，牛市是很难终结的。以漂亮50为例，1973年爆发的石油危机使得美国进入“滞涨”时期，而为了遏制通胀，美联储不得不开始收紧货币政策。基本面的恶化以及流动性收紧使得漂亮50的高估值泡沫破裂。类似的还有90年代美国抱团科技股，当时纳斯达克指数涨幅远超标普500和道琼斯指数，不过随着互联网行业的发展进入瓶颈期，叠加美联储货币政策持续收紧，互联网泡沫破灭，机构抛售科技股，纳斯达克指数从5100多点回落到了1200点左右。 此外，支撑这轮牛市的还有“消费场景缺失”的问题。 众所周知，去年中国经济生产恢复得远快于消费，一方面确实传导到收入环节有点不畅，收入增长不快，另一方面也存在消费场景缺失的问题，疫情控制得好不代表疫情完全消失，零星的境外输入和本土案例抑制了消费者线下消费的热情，学校也在严控学生外出。 所以，居民消费恢复的也很慢，2020年居民人均消费支出实际下降4.0%，社零在12月份同比也仅有4.6%，而2019年同期为8%，但工业增加值是要高于去年多数月份的。生产好，但没有能转化为消费，这里产生的储蓄可能就会以金融产品的形式流入到金融市场当中。从数据来看，因为今年的网络消费和服务零售额同比恢复的速度要远快于社零整体，说明消费场景缺失可能是制约消费更严重的问题。 当前由于疫情反复，但疫情对经济的冲击影响又没那么大，短期无疑对交运、线下消费、文旅等经济活动有抑制，但和去年一样，“一刀切”的居家隔离和停工停产，经济活动彻底冻结的风险几乎为零。而且由于不少工人没有返乡，对工业生产还有好处的。 虽然对经济冲击有限，但疫情反复肯定是抑制了线下消费的，这反而对股票市场来说是一个利好。“消费场景缺失”问题短期来看是被强化了的。 总之，当前牛市的主要驱动因素没有被破坏，有部分驱动因素反而还是在强化的： 首先，房子仍然是被“摁”住的状态，居民储蓄搬家的趋势没有结束； 其次，短期来看，银行间市场资金面收紧，但由于信贷高增和外汇占款投放，而且结构性的宽松支持在看到更广谱的复苏出现前不会退出，货币政策不松不紧是常态，这块其实不用过于紧张； 最后，疫情对基本面有扰动，但整体冲击有限，而且还会强化小企业的结构性宽松预期并强化“消费场景”缺失的问题。 而且在一个全球央行都在放水，不是零利率就是负利率的背景下，确实有可能导致少数具有确定性的、被公众认可的标的会被推到难以理解的高位。 但是站在当前的时点，有几点也是需要提醒投资者重点关注的： 1、今年信用和流动性环境确实不会比去年好，虽然不会“急转弯”是确定的，“不紧不松”和结构性宽松是全年主基调，但由于整体信用扩张会和名义GDP保持一致，从实体可以溢出到金融市场的流动性，毕竟是要少一些了； 2、近期货币政策的态度似乎有了变化，在资金利率高位的时候没有投放流动性，短期对货币宽松的预期有证伪的可能； 3、毕竟部分标的估值偏高也是客观事实，有些赛道的确定性虽然很强，但估值太高本身会透支确定性。短期来看，市场大概率通过波动率放大和板块加速轮动来释放高估值的不确定性。 不过中期来看，市场不会缺赚钱机会，不过要关注好板块轮动，找到确定性赛道，未来有哪些确定性的赛道可以关注的呢？有什么风险是需要规避的呢？ 第一个是上游补库存和资本开支扩张的投资机遇。 前几年，由于全球经济下行、全球贸易摩擦加剧等不确定性预期，上游产业无论是库存还是产能，都在低位运行。 但由于全球疫情导致全球流动性泛滥，财政货币化不仅推高了金融市场的资产价格，也让实体层面流动性泛滥，全球房地产强劲复苏，广义货币猛增。在需求高企的背景下，制造业企业开始补库存，但补库存的时候发现上游没货，有的是因为环保和限产问题，比如焦煤焦炭；有的单纯是因为经济悲观预期把库存和产能打得很保守，比如汽车缺芯问题。 未来上游对经济增长预期重新修复，进而补库存和资本开支扩张，具有较强的确定性和景气度。 第二个是关注个别在“抱团股”之外，但有基本面支撑的股票。 机构蜂拥追逐个别优质标的，一方面的确是因为这些标的基本面比较好，现金流也不错。另一方面也与现在的相对考核机制有关，买主流板块和标的能尽可能降低被同行甩开的风险。 但是这种跟风抱团的行为容易导致个别优质标的被市场遗漏。个别基本面已经好转，未来预期不差的公司觉得自己的市场估值低了，它们会通过管理层回购的方式，来向市场表明自己的价值。所以我们近期看到有部分没有涨的上市公司出台了股票回购方案。投资者可以多关注这类公司，如果的确有基本面支持，估值也比较合适的话，就可以适当买入。 这次资金紧对“抱团股”的下跌也会让机构投资者重新去思考潜在被低估的标的，部分有基本面支撑的低估值，一些小行业的确定性标的有反转的可能。但低估值的投资逻辑支撑一定得来自于基本面的确定性，而不是低估值本身。 第三个是疫苗推广后部分行业将迎来景气度反转。 2021年经济层面最大的变量就要看疫苗的进展了，当然这也要看疫苗的产能、接种的意愿和是否存在副作用等问题，不过以色列的案例倒是给了我们一个相对乐观的远期前景，可以确定的是，通过疫苗获得的群体免疫可以很好地克服“消费场景”缺失的问题。 常规的发现病患、隔离、流调等措施无法真正让居民部门免除被感染的风险，与病患接触，暴露在疫情环境下，仍然有可能被感染，再叠加海外疫情较为严重，无法排除境外输入病例的风险，这自然就会影响到居民部门外出消费的意愿。只有大规模疫苗接种，才能让线下消费真正回归常态化。 不过，需要注意的是，到了这个时候，全球货币政策也会回归常态化了，无论是美元下跌、美债收益率下行的趋势还是国内定向宽松支持小微企业的货币政策都会面临退出的问题，市场流动性溢价会趋于消失。正常消费活动恢复后，能够用于进入金融市场剩余的储蓄也会下降，这对后续市场来说，是一个潜在的风险点。
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