国际金价高开低走是牛回头？高盛一年目标价看到2300美元 7月28日，“疯涨”的黄金出现了一波回调。盘中，刚刚创下历史新高的伦敦现货黄金一度下探至1909美元附近，距离日内高点相差约70美元。 不过一个月的时间，国际现货黄金价格接连突破1800美元、1900美元两大关口，近8个交易日最大涨幅逾10%。7月28日盘中，伦敦现货黄金价格刷新纪录高位至1981.17美元，但未站稳脚跟很快回吐涨幅。截至19时1分，现货黄金报1928.82美元，下跌0.71%。 期货市场方面，截至7月27日收盘，纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的8月黄金期价上涨33.5美元，收于每盎司1931美元，涨幅为1.77%。 国内市场，黄金期货涨幅有所收窄。7月28日，国内黄金期货主力2012合约开盘429.76元，截至日间收盘，收报429.94元，涨0.59%。 黄金概念股今天同样“熄火”，跌幅居前，湖南黄金(002155)、园城黄金(600766)、紫金矿业(601899)、赤峰黄金(600988)等跌逾3%。 在金价连续上涨的同时，白银价格的波动也开始加大。7月28日现货白银价格在创出26.188美元的新高后跌至22.美元附近，振幅达到15%。沪银主力合约一度涨近8%，后震荡走低，截至收盘涨幅收窄至4.2%，报5778元。 对此，上海黄金交易所在7月28日发布“关于做好近期市场防范风险工作的通知”称，受国际因素影响，近期金银价格波动较大，持仓水平较高，市场风险明显加剧；若黄金、白银风险状况进一步加剧，交易所将根据市场情况采取适当的风险控制措施。 通知还要求各会员单位做好风险应急预案，提示投资者做好风险防范工作，提高风险意识，合理控制仓位，理性投资。 不过，从黄金持仓量来看，仍在持续增加。截至7月28日，全球最大的黄金ETF SPDR Gold Trust的黄金持仓量1234.65吨，较上一交易日增加5.84吨，较年初已经上涨37%。 北京金阳合众资管分析师蒋舒对澎湃新闻记者表示，黄金大涨的根源仍在于新冠疫情冲击下全球央行推出的力度空前的宽松货币政策。新冠疫情与次贷危机固然是根源不同的危机，但金价的整体趋势却在两次危机中表现出了同样的模式，只是新冠疫情来势迅猛，使得与次贷危机相比金价趋势在时间上被高度压缩，因此在美联储货币政策宽松不变的大背景下金价整体依然强势。 冬拓投资总经理王春秀则认为，黄金的持续上涨有两方面驱动因素。一方面，新冠疫情对全球经济产生了巨大的破坏力，市场的风险情绪受到压制，对风险资产的需求相对下降，从而有利于作为避险资产的黄金。另一方面，更重要的是，新冠疫情发生后，全球各国不约而同地采取了大规模货币投放的方式熨平疫情带来的经济、社会和金融危机。而且随着全球疫情的恶化，有关国家特别是美国再度出台刺激政策的可能性大幅提升，这对于黄金是极大的利好。 那么，黄金价格还会继续上涨吗？多家国际大行均上调了对黄金的预期价格。 瑞银财富管理投资总监办公室发表观点称，金价有望再上一层楼，并对应调高未来一年的金价预测：下半年目标从原来的1900美元升至2000美元，明年3及6月目标则从原来的1850及1800美元，上调至1950及1900美元。 高盛集团更是表示，黄金价格在未来12个月内可能达到2300美元。花旗集团也预期金价有30%的可能性在未来3~5个月内突破2000美元。 美银美林更表示，一直长期看涨黄金，即使近期金价波动，仍维持其预测，因为各国央行通过印钞机为财政刺激和金融市场提供担保，基本面将证明2021年金价将上涨至2250美元/盎司，并提高黄金18个月目标价从2000美元/盎司至3000美元/盎司。 世界黄金协会的报告预计，市场对全球经济从新冠疫情中恢复的预期正从V 型快速反弹变成U型缓慢反弹，甚至可能因为疫情反复肆虐而遭受多次冲击(W型反弹)。不管出现何种模式的经济复苏，疫情都很可能会对资产配置产生持续性的影响，也将继续强化黄金作为战略资产的作用。
金价再创新高！有人感谢丈母娘，有人结婚受阻？ 中新网客户端北京7月29日电(彭婧如)1920、1930、1950、1980美元/盎司！连日来，黄金价格屡创新高。 28日早盘交易时段，伦敦现货黄金开盘报1941.26美元/盎司，之后价格一路走高，盘中最高价报1981.2美元/盎司，再度刷新历史新高纪录。 伦敦现货黄金走势图。 金价屡创历史新高，“感谢丈母娘！” 受国际金价上涨影响，国内金店的金饰品价格也屡屡调升，目前已经升至历史高位。 “最近金价坐火箭了一样，7月份我们就调价了好几次。”北京海淀区的一位金店负责人表示，8日伦敦黄金现货价格刚突破1800美元关口，当时北京的金饰品价格就涨了12元/克，“才一个月不到，如今又涨了这么多。” 周大福28日查询到的金价为573元/克，六福珠宝足金金条的价格为563元/克，中国黄金的高端工艺金条价格为518元/克。 资料图：山西太原一金店，员工展示黄金饰品。中新社记者 张云 摄 金价走高愁煞了今年结婚的新人们：还在涨？今年结婚还能戴“三金”吗？ “无三金，不成婚”。很多地方都有买“三金”的习俗，由新郎家送给新娘，代表着男方家对新娘的重视程度。 传统的三金是指：金戒指、金手镯、金项链。也有说是项链、手镯、金戒指。 “本来想着过几个月再买‘三金’，如今庆幸家里人催着我买了。”3月份由于金价上涨，打算今年结婚的黄先生和未婚妻本想观望后再入手，但丈母娘催得急，就在4月初入手了全套黄金首饰。 “按照现在的金价来算，这一套首饰省下了约一万块钱，感谢丈母娘推了我们一把。”黄先生说。 以周大福为例，3月底的金价为475元/克，一只30克的金镯子，按照如今98元/克的差价计算，能省2940元！ 与黄先生的幸运不同，网络上有人喟叹：金价再这么涨下去，我要结不起这婚了…… 2000美元大关在望：多囤黄金多赚钱？ “应该还会继续上涨，我为啥没多买一点。”李小姐每年都会买些金条和金币，今年感觉买到就是赚到。 “全球最大黄金ETF-SPDR 持仓7月单月增加50吨至1228吨，继续刷新八年以来新高，但距离2012年创下的1340吨峰值还有一定差距，这可能意味着黄金价格仍有增长空间。”国投安信期货研究院有色组高级研究员刘冬博说。 黄金下一个目标，2000美元/盎司！这个目前普遍被看好的flag能立起来吗？ 高盛此前将未来3个月、6个月、12个月金价预期分别上调至1800美元/盎司、1900美元/盎司、2000美元/盎司，之前分别为1600美元/盎司、1650美元/盎司及1800美元/盎司。 瑞银集团最新报告也上调了金价预期，将今年9月末金价预期上调至2000美元/盎司，并预计年末回落到1900美元/盎司。 资料图：山西太原，金店陈列的金条。张云 摄 美银美林的预测更加乐观，认为金价甚至可能冲到3000美元/盎司。“在接下来数年内，全球都会面临不确定性，这将为金价的上涨火上浇油。市场需要看到更多确定性因素，金价才可能见顶。” “感觉再也没资格嘲笑我妈妈当年抢黄金了，听妈妈的话，多囤黄金多赚钱。”李小姐表示，2013年妈妈在金店选购金条时，她曾对这种跟风行为嗤之以鼻。 彼时，金价暴跌，国际金价在1200美元-1300美元之间，“中国大妈”出手抢购黄金，甚至让做空黄金的华尔街“金融大鳄”们错愕不已。很多地方的商场的各种金饰金条出现被抢购一空现象。 现在，美元信用面临严重挑战，是不少人看好黄金后续走势的重要原因。 “黄金价格走势与美国赤字相关性较强，因为美国赤字问题反映了美国与美元信用双降。”刘冬博分析，随着美国货币超发，无节制印钞将损害美元的全球储备货币地位。而黄金供应不增反降，相对稀缺性使得黄金价格具备上涨基础。 白银也要高攀不起？ 随着金价攀升，白银也被认为有追赶空间。近日白银频现连续拉涨，7月单月涨幅超过30%，金银比从年内高点130已经回落至80附近，对比历史均值仍有下降空间。 所谓金银比，即黄金与白银价格的比值。一般而言，在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅更大，金银比缩窄。 资料图：银饰手艺人检查制作的银饰。中新社记者 刘忠俊 摄 中国证券报称，一位资深贵金属投资人士表示，从白银期货历史走势看，无论在避险行情还是基本面利好消息下，白银价格常常表现低迷，对消息面一向不太敏感，很少出现像样的大涨行情，因此常常以“佛系”著称。 “截至27日，伦敦白银现货报24.05美元/盎司，金银比目前约为80.5，仍远超60左右的历史平均水平。”刘冬博表示。 国信期货分析，长期来看，持续看多金银，金银比会进一步下降。但在近期市场风险情绪降温和原油需求未见显著改善背景下，短期内白银的商品属性或难以再度带动白银大幅走强。 伦敦白银现货走势图。 但这并没有影响投资者从黄金转向白银。“黄金涨太多了，白银的风险更低，收益更高。”有投资者表示，此前在银行开了“纸黄金”交易账户，重点关注黄金，但今年以来则以白银的交易单为主，目前收益已经达20%。 金大师首席分析官助理王琎青表示，全球最大白银ETF ishares Silver Trust持仓量自今年3月下旬以来总体处于增仓状态，差不多已经购买5400吨白银。白银ETF的持仓变动成为银价上涨的幕后推手。只要白银ETF不断增持白银，银价就会总体保持上行节奏。 黄金似乎已经高攀不起了，你会转战白银吗？(完)
金价创历史新高 背后的三路资本抄底者已开始获利退出 继白银飙涨后，黄金也“不甘示弱”。 截至7月27日20时，伦敦现货黄金报价徘徊在1936.4美元/盎司，盘中一度触及历史新高1945.09美元/盎司；受此影响，纽约COMEX黄金期货主力合约报价也报在1932.45美元/盎司，盘中触及过去9年以来最高值1941.9美元/盎司。 “很久都没见到金价涨幅如此迅猛。”RJO Futures市场策略师Bob Haberkorn向记者透露，过去5个交易日黄金价格累计上涨逾120美元/盎司，涨幅超过6.5%。 在他看来，金价之所以突然大幅飙涨，主要得益于大量资本纷纷涌入黄金ETF——过去5个交易日期间，全球最大黄金ETF——SPDR持仓量每天都在大幅增加，如今已创历史新高1228.81吨。 “这背后，一方面是近日美国疫情扩散迫使美联储继续加码QE措施，正引发更强烈的通胀预期与实际利率在负值越走越远，迫使大量资本抛售通胀挂钩债券，转投黄金怀抱；另一方面近日中美关系趋紧也触发大量投资机构涌入黄金避险。”Bob Haberkorn分析说。 然而，面对飙涨的黄金，不少对冲基金与资管类产品趋于谨慎。 CFTC最新数据显示，截至7月21日当周，对冲基金与资管类产品持有的COMEX黄金期货期权套利头寸较前一周骤增173.01万盎司与164.92万盎司，凸显他们正日益担心金价在刷新历史高点后很可能扭头下跌。 “过去数年金价创新高后突然快速下跌的现象并不少见。这次可能也不例外。”华尔街对冲基金经理张刚向记者表示。一方面此次金价飙涨与美元指数大跌息息相关，但在经历过去4个月大跌8%后，美元随时可能触底反弹拖累金价回落；另一方面金价上涨也与合约转换有关。近期大量资本开始将头寸从黄金期货8月合约转向12月合约，导致12月合约买量骤增推高金价，但随着合约转换结束，金价能否获得持续买盘支撑，仍是未知数。 相比对冲基金的谨慎态度，投资银行仍在不遗余力地力挺金价。比如花旗银行与高盛均认为未来12个月金价将有望突破2000美元/盎司，美国银行更是将未来18个月金价预测值调高至3000美元/盎司。 CFTC数据却显示，这些投资银行一面看涨金价，一面同样以互换交易商身份，在7月21日当周增持COMEX黄金期货期权套利头寸121.39万盎司。 “事实上，不少在3-4月份抄底买入黄金ETF的部分投资机构已开始获利退出。”一位美国黄金经纪商告诉记者。他们急需这份投资利润，填补投资信贷产品与企业债(因美国破产企业增加)所导致的亏损。 三路资本共同推高金价 世界黄金协会(WGC)公布最新数据显示，截至6月底，全球黄金ETF出现连续7个月资金净流入，创下历史纪录。其中，6月份全球黄金ETF总量增长104吨(约合55亿美元)，总持仓达到历史新高值3261吨。 “究其原因，是美联储的无限量QE措施一面推高了通胀预期，一面却在持续压低10年期美国国债收益率，导致实际利率在负值区间越走越远。”对冲基金Oanda市场分析师Edward Moya向记者分析说。如今10年期美债收益率仅为0.6%，但市场预期未来美国通胀率同比增速将达到1.5%-1.6%，导致实际利率扩大至-1%。一旦实际利率跌入负值且短期内没有回升迹象，大量资本就会涌入黄金ETF避险，因为它的高流动性与操作便捷，是买涨黄金的最佳通道之一。 上述美国黄金经纪商向记者透露，过去一周涌入黄金ETF的，主要是三类资本，一是散户，二是对冲基金与资管产品，三是借机抬高价格出货的黄金贸易商。 “其中，散户资金最迅猛，几乎占到过去一周黄金ETF资金流入量的逾60%。”他直言。多数散户都是冲着美元下跌、中美关系趋紧与美国疫情再度扩散等题材，纷纷买涨金价套利。相比而言，对冲基金与资管产品则在双面下注，他们一面通过加仓黄金ETF追涨金价，一面则通过黄金期货期权市场加大套保头寸持仓，应对潜在的金价回调风险。 张刚向记者直言，这也是汲取了过去数年金价在创新高后往往迅速回落的教训——不知为何，每逢金价突破高点后，总有一股获利回吐盘迅速现身打压金价。 巴黎HEC商学院金融学教授Christophe Spaenjers对此坦言，这背后，是黄金在抗通胀与抵御实际利率下跌方面的表现“不佳”。过去40年期间，剔除通胀后金价的年化回报仅为-0.4%，同期美股与美债年化回报分别是7.9%与6.2%；这迫使大量投资机构更愿通过对黄金高卖低买获利以应对通胀与实际利率走低，而不是长期持有黄金。 面对当前持续飙涨的金价，这位对冲基金经理坦言机构内部对是否削减黄金期货套利头寸产生了分歧——考虑到散户抄底彻底触发3月以来美股大幅触底反弹，基金内部不少交易员认为散户此番涌入黄金，可能会将金价推高至2200美元/盎司，如今基金持有的大量套利头寸将导致黄金投资组合损失额外的20%利润。 “不少对冲基金内部也存在类似的分歧，大家都觉得自己是不是过度保守，或者过于按部就班——金价一创新高就迅速加大套保力度。”张刚告诉记者。目前多数对冲基金都在紧盯黄金ETF每天的持仓量增幅，只要不出现明显的资金撤离或流入放缓迹象，他们都打算逐步将30%套保头寸转成单边看涨头寸。 “毕竟，散户资本的持续涌入，将在黄金市场掀起逼空大戏，我们肯定不希望自己沦为被狙击的对象。”他指出。 央行与主权财富基金未必追高金价 面对金价飙涨，曾经的黄金大买家——各国央行与主权财富基金是否会继续加仓金价，同样成为金融市场关注的热门话题。 据景顺控股(Invesco)针对83家主权财富基金和多家央行的季度调查显示，今年一季度众多主权财富基金与央行将大幅降低股票风险敞口同时，均有意增持黄金。其中约18%央行与23%主权财富基金都表示计划在明年增加黄金持有量。 “不过，如今金价大涨也给部分央行与主权财富基金造成困扰。”一位美国大型资管机构贵金属交易部门主管向记者透露。一方面金价涨幅过大导致未来价格波动趋于剧烈，不利于他们追求相对稳健的投资回报，另一方面多数央行与主权财富基金都没有在金价触及历史高点时增持黄金的先例。 他直言，鉴于金价持续走高，二季度全球央行增持黄金的总量很可能低于一季度的145吨。不过，主权财富基金增持行为将有效抵消央行买量持续减少压力。究其原因，相比央行将黄金视为美债的替代品，往往会选择逐步调仓；主权财富基金应对美元储备地位下降与美元泛滥的迫切性更高，此外黄金与其他金融投资品种的相关性较低，也被主权财富基金视为“缓解”金融市场剧烈波动冲击的重要避险工具。 这位大型资管机构贵金属交易部门主管透露，目前多家主权财富基金除了通过自营部门加仓黄金头寸，还对知名多策略型资管机构追加了委托投资额度，因为后者正在加大黄金配置力度，其最终目的是将黄金持仓占比增加至15%左右，以应对疫情扩散与中美关系趋冷等不确定性风险。 记者多方了解到，主权财富基金也不会为了加仓黄金而“追高”金价。一方面他们可以从投行按较低的协议价格“采购”黄金头寸，或选择金价回调时再择机买入黄金ETF；另一方面他们在加仓黄金配置同时，还会通过黄金期货或黄金掉期产品建立相应套保头寸对冲价格下跌风险，从而大幅抵消其增持举措对金价上涨的“冲击”。 “但在当前疯狂买涨黄金时期，任何央行与主权财富基金增持黄金的信息，都容易被无限放大，成为散户拉高金价获利的筹码。”张刚直言。 作者：陈植
中国黄金协会今天（28日）最新数据显示， 今年上半年全国生产黄金217.80吨，与2019年同期相比同比下降7.30%；上半年，全国黄金消费量323.29吨，与2019年同期相比下降38.25%。 从整体上半年的国际金价走势来看，金价从今年从年初1517.18美元/盎司开盘，到6月末收于1780.72美元/盎司，国际金价上涨幅度超过了17%，而国内金价也是突破了400元/克，创下历史新高。 虽然今年上半年我国黄金消费同比2019有所下滑，中国黄金协会有关负责人指出，进入二季度以后，随着国内疫情防控态势持续好转和各项促消费政策的落地生效，黄金消费和回购量同比降幅度较一季度均收22个百分点。 此外，据中国黄金协会数据显示：2020年1-6月份销售2020版熊猫金币2895.8公斤，同比2019年（2682.19公斤）增加了213.6公斤，增长了7.96%。 此外，随着金价的上涨并持续高位运行，上半年黄金回购量同比增长162.88%。
作者：陈峤资本市场研究员；刘东亮 资本市场研究所所长 1717年，天才物理学家、数学家，时任英国皇家铸币厂厂长牛顿，提交了《向上议院财税委员阁下的陈述》的报告，牛顿认为英国银价偏低，黄金与白银兑换比率偏高，建议畿尼金币减值，以求将英国的金银兑换比率拉低到与国外相同的水平。牛顿可能没有想到，他的建议使英国成为了人类历史上第一个实行事实上的金本位制度的国家，也由此拉开了黄金作为货币、权力与财富多重象征的新纪元。 几百年来，黄金的身份和价格起起伏伏，并最终从金本位的神坛上跌落。在经历了70年代末的大爆发与90年代末的大低谷后，黄金再次成为财富的宠儿。随着2020年新冠疫情的爆发，各国普遍回归凯恩斯主义，通过史无前例的货币财政“双宽松”刺激经济修复，黄金亦在低利率以及高财政赤字的宏观背景下一路高歌猛进，并一举突破了1921美元的历史高位。 在刷新历史新高后，我们不禁要问，到底是什么在支撑金价的持续上升？作为不生息资产，能不能对黄金进行“估值”？如果黄金可以估值，那么金价的上涨有没有边界？在此，我们尝试通过回顾历史以及构建合理的黄金估值模型来回答上述问题。 历史浮沉，从金本位到非货币化 黄金不同于一般商品，由于其天然的稀缺性和珍贵性，历史上的黄金在具备商品属性的同时也承担着世界货币的职能。从19世纪以来，黄金经历了3种货币制度的变迁，分别是金本位制度、布雷顿森林体系以及牙买加体系。 图1：全球黄金储备vs伦敦金价 图1：全球黄金储备vs伦敦金价资料来源：Wind、招商银行研究院 1816年，英国以法律形式确立了金本位制（Gold Standard），规定以黄金作为本位币。随着西方各国普遍加入该制度体系，19世纪后期金本位制已经具备了国际性质。但是在1914年第一次世界大战爆发后，各国禁止黄金自由输出，严重冲击了金本位的国际地位，而1929-1933年爆发的美国大萧条也暴露了其在制度本身上的矛盾性和缺陷性，金本位制逐渐退出了历史的舞台。 1944年，全球确立了以美元为中心的布雷顿森林体系（Bretton Woods System）。在这一体系中，美元与黄金挂钩，各国货币则与美国以可调节的固定汇率制挂钩，黄金价格固定为35美元/盎司。但在20世纪60年代，越南战争的爆发导致美元多次出现信用危机，欧洲各国因此纷纷抛售美元抢购黄金，黄金脱离官价出现上涨。直至1971年，美国再也无力维持黄金官价，布雷顿森林体系宣告瓦解，黄金价格不断上行。1973年，西方主要国家货币开始实行浮动汇率制，而布雷顿森林体系也彻底崩溃。 1976年，《牙买加协定（Jamaica Agreement）》达成，协定取消了黄金官价并按照市场价自由交易，标志着黄金的正式非货币化。自此，现代黄金市场迅速发展，金价也从不到150美元不断攀升至800美元上方。 但由于黄金已经褪去了货币职能，储备需求下降，全球央行从20世纪80年代初进入了持续的售金期，黄金价格亦不断下跌。1999年，尽管欧洲多国联合签署了央行售金协定（Central Bank Gold Agreement），以避免黄金的无节制抛售，但仍然难阻金价节节下跌。 东山再起，黄金走牛的五大驱动力 随着01年美国互联网泡沫破灭、08年金融危机爆发以及11年欧债危机出现，黄金东山再起，并于2011年迈向了阶段性的顶峰。随后，虽然在美联储退出QE以及美国经济逐渐复苏的影响下金价转跌，但2018年后金价再次走牛至今。 在此，我们从黄金的金融属性（货币超发、实际利率）和商品属性（零售需求、投资需求以及央行储备需求）入手，多维度寻找本轮牛市的驱动力，并为后续金价的走势判断构建逻辑支持。 （一）货币超发 在现代货币体系下，全球各国在面对经济危机时往往倾向于通过超发货币来刺激经济增长。 我们以M2-GDP同比增速作为衡量货币超发的标尺，可以发现以美欧日为代表的核心发达国家/地区在互联网泡沫、金融危机、欧债危机以及今年的新冠疫情爆发时期均出现了比较明显的货币超发现象。 货币超发意味着过多的流动性追逐过少的资产，以及货币购买力贬值和资产价格上涨，从这个角度来看，只要持续出现货币超发，那么黄金价格总是会追随资产价格的上涨而上升。从数据上来看，美国在00年、08年、11年以及20年的巨额流动性投放也的确带来了黄金价格的攀升。 图2：核心国家M2增速-GDP增速 资料来源：Wind、招商银行研究院 图3：货币超发对黄金价格的推动 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）金价与美债实际利率的关系 黄金作为美元信用体系的对冲，美债实际利率【注释1】是黄金价格的核心驱动力。由于黄金属于不生息资产，实际利率可以视作黄金的持有成本，属于金价的反面映射。从数据上来看，黄金和美债实际利率也的确呈现出了高度的负相关性。 图4：美元实际利率vs黄金 资料来源：Wind、招商银行研究院 图5：FED从2000年至今进入了三轮降息周期资料来源：Wind、招商银行研究院 回顾历史，美联储从2000年至今总共进入了三轮降息周期，美债实际利率在名义利率的带领下不断下移，成为了驱动黄金牛市的核心力量。虽然受制于美国在次贷危机后经济的短暂复苏以及美联储退出QE并边际收紧流动性，美债实际利率出现震荡走高，同时也导致了黄金的阶段性下跌。但是在新冠疫情的冲击下，美联储迅速将基准利率降至为零并实施了无限量QE政策，实际利率突破前低，黄金也再次延续了从21世纪初开启的趋势性牛市行情。 （三）零售需求崛起 实物黄金的需求结构包括以金饰为主的零售、科技（牙医业）、投资（实物金条、官方铸币、币章、黄金ETF）以及央行资产储备需求。其中，金饰消费是黄金下游需求端的主要贡献者，其占比量持续稳定在50%左右。 从地域上来看，中国和印度是黄金消费市场（尤其是零售端）的主力，占比量已经超过50%。对于印度来说，受到文化传统以及宗教信仰的影响，其对黄金存在着刚性需求。从90年代至今，其消费量一直保持稳定。而对于中国来说，黄金消费从07-08年才逐渐崛起，随后在13年达到顶峰并取代印度成为了全球第一大黄金消费国，后续虽有小幅回落但仍然保持着每年1000吨左右的高额消费。 印度的稳定消费以及中国零售市场的崛起也成为了黄金本轮牛市上涨的基石之一。 图6：黄金需求结构资料来源：World Gold Council、招商银行研究院 图7：中印两地黄金消费量处于高位 资料来源：Wind、招商银行研究院 （四）投资需求崛起 除了金饰需求，黄金投资亦是其需求结构中的重要维度之一。2003年，世界第一只黄金ETF于悉尼上市，黄金的金融投资属性逐渐进入市场视野。 2004年，随着全球最大的黄金ETF——SPDR黄金ETF的问世，黄金金融投资市场进入了蓬勃发展期。散户与专业机构通过ETF产品大规模参与黄金市场，私人投资需求上升，在放大了金价波动的同时亦推动了黄金价格的趋势性上涨。 2012-2016年，黄金ETF市场出现较大规模的资金流出，金价亦同步走熊。后续随着市场信心的重建，资金再次趋势性流入黄金ETF市场，投资需求的再次崛起也驱动了黄金牛市的同步发展。截止2020年6月，全球实物黄金ETF持仓规模已经达到了2058亿美元的水平并刷新了历史新高。 我们观察到黄金ETF持仓规模与金价走势基本同步。也就是说，尽管私人投资并不占据黄金需求端的绝对主导地位，但因为其对价格的敏感程度较高，在一定程度上成为了金价的同步指标。 图8：中国黄金ETF市场持续扩张 资料来源：ETF Providers、World Gold Council、招商银行研究院 图9：全球黄金ETF于2004年起蓬勃发展 资料来源：World Gold Council、招商银行研究院 （五）央行储备资产的再平衡 2008年金融危机爆发后，为了对冲经济层面的下行压力，各国央行通过量化宽松等手段释放了大量流动性，货币贬值压力加大，全球债务亦不断膨胀，各国央行的储备资产价值也面临着缩水风险。经此一役，全球央行逐渐意识到储备资产多元化、分散化投资的重要性，全球央行对黄金的态度逐渐从净抛售转向为净增持，并通过增加黄金储备以达到优化储备资产结构的目的。 其中，俄罗斯央行的黄金储备从08年至今增长了3倍有余，一方面是因为金融危机后俄央行对储备资产的再平衡，另一方面则是因为西方国家不断对俄罗斯实施经济制裁，为了减少对西方金融系统的依赖，俄央行有必要增加黄金储备以分散风险。中国央行则是从21世纪初期就开始了多轮黄金储备的增持，从2000年至今其规模增长了近4倍。 也就是说，央行对黄金需求态度的转变亦成为了黄金本轮牛市的重要推动力之一。 图10：中俄央行增持黄金 资料来源：Wind、招商银行研究院 图11：金融危机后，全球央行对黄金态度从净抛售转向了净增持注：正数代表央行售金，负数代表央行购金资料来源：Wind、招商银行研究院 前景展望，寻找黄金的估值和新边界 （一）前景展望，黄金牛市仍将继续 货币超发、实际利率、零售需求、投资需求以及央行储备需求代表了黄金的金融属性和商品属性，同时也成为了判断未来金价趋势的逻辑支持。 以金融属性来说，全球目前仍深陷在“新冠衰退”之中。在常态化疫情的压制下，全球需求恢复乏力，将使得今明两年的全球经济呈现出类似NIKE型的“广义V型”修复。在此影响下，各国普遍回归凯恩斯主义，而全球宏观政策的双宽松预计将至少持续至2021年末，也就是说货币超发的格局大概率仍将维持。 而利率端实际上是货币超发的一种价格体现。在全球高财政赤字的背景下，预计核心国家将于相当一段时间内处于低利率的环境当中。美债名义利率上行速度大概率将持续慢于通胀预期上行速度，美元实际利率维持低位，金价的趋势性牛市有望继续。 以商品属性来说，我们认为无论是零售需求、投资需求还是央行储备需求都将继续给金价带来支撑。以央行储备为例，在本次新冠疫情爆发后，全球债务压力加重，美元信用体系再次受到冲击，全球央行在纸币超发的背景下预计对黄金资产的净增持趋势仍将延续。 综合来说，上述五因素暂未看到逆转，我们认为黄金的趋势性牛市或仍将延续，可维持黄金多配策略不变。 （二）寻找黄金的估值和上涨边界 1． Qaurum黄金估值模型显示金价仍低估 传统的估值模型基于对资产未来现金流的贴现，而黄金属于不生息资产，传统的估值方法并不适用于黄金。因此，世界黄金协会（World Gold Council）站在商品的角度，以供求平衡作为底层逻辑推导出黄金的市场均衡价格，以此作为黄金的合理估值。公式如下： D（P*）=S（P*） 其中，P*为黄金均衡价格，D代表需求函数，S代表供给函数。该模型的预测频率为年度。从数据来看，Qaurum黄金估值模型对黄金价格变动的解释力度达到了97%。同时，该模型也正确估计了1980年至2018年期间73%的回报率方向。 图12：Qaurum拟合黄金均衡价格vs实际金价资料来源：Bloomberg、ICE Benchmark Administration、World Gold Council、招商银行研究院 图13：Qaurum拟合黄金收益vs实际收益资料来源：Bloomberg、ICE Benchmark Administration、World Gold Council、招商银行研究院 世界黄金协会根据迅速复苏（Swift Recovery）、美国债务危机（US Corporate Crisis）、新兴国家衰退（EM Downturn）以及深度衰退（Deep Recession）4种不同的宏观场景计算了黄金在未来5年的年度隐含回报率。 我们可以发现，不论在哪种宏观预设场景下，2020年的黄金隐含收益均在40%以上。若出现全球深度衰退，金价收益甚至将逼近80%。也就是说，2020年的黄金均衡价格大致在1950-2480美元之间。 但需要留意的是，黄金的供给端主要来源于矿产品、生产商对冲、再生金以及央行售金。若因为金价暴涨而催生出类似“页岩油革命”的变化，黄金供给量在中期内出现明显增加，这可能会造成对金价的误估。 图14：4种宏观场景下黄金的隐含回报率资料来源：World Gold Council、招商银行研究院 2．相对比价显示金价未到极值 任何一种资产的价格都不可能无限度上涨或下跌，都存在涨跌的边界，超出边界即为严重的高估或者低估，对应着资产配置的风险或者机会。那么，在黄金的大牛市中，我们可以寻找到金价的上涨边界吗？ 在货币长期超发的背景下，几乎所有资产价格都在通胀的推动下出现上涨。单纯以名义价格估量黄金的价值边界不具备实际意义，我们需要剔除通胀或是通过相对价格的比较来衡量黄金的合理估值。 过往对这一问题的探索，通常以金银比，或者金油比来观察，但这种方法也存在较多缺陷，特别是油价会受到供需和地缘政治的强烈冲击。 为此，我们需要寻找到一个新的比价坐标。 根据西方经济学，劳动力是生产要素（Factors of Production）的重要组成部分之一，是一种特殊的商品。而工资则是劳动的价格，或劳动力所提供劳务的报酬。通常而言，在一个稳定的社会中，底层劳动力所得到的劳动报酬，也是稳定且低廉的，这就提供了一个很好的比价对象，也即每盎司黄金所能购买到的劳动会存在一个历史均值，也会存在极值。 同时，随着通胀水平以及劳动生产率的提高，劳动力薪资水平亦会随之水涨船高，这和黄金的名义标价存在一致性（通胀水平上升，黄金名义价格上涨；劳动生产率提高，矿工所需报酬以及黄金开采成本上升，对应名义价格上涨）。 因此，我们尝试通过对比金价以及薪酬的相对价格，即劳动力对黄金的标价来构建黄金的合理估值模型。 下图对比了伦敦黄金现货/美国私人非农企业生产和非管理人员的平均时薪，我们观察到黄金对劳动力的购买分别在1980年和2011年达到90-100的极值水平，这提供了一个极为重要的线索，即如果每盎司金价能购买90-100个小时的美国底层劳动力的劳动，那么此时的金价很可能已处于极度高估的水平，面临反转风险，或者这就是黄金上涨的相对边界。 以目前的估值水平来看，金价/薪酬的相对价格达到79，相较历史均值位置已经处于偏高水平，但相对历史极值来说则仍有一段距离。也就是说，黄金目前1944美元/盎司的名义价格存在一定程度的高估，但尚未达到极值水平。在牛市逻辑完整的背景下，金价仍有继续上涨的空间。如果以1980年和2011年的两次极值衡量，对应的金价为2540和2250美元，这两个价格可能就是本轮牛市上涨边界的参照值。 当然，需要留意的是，随着劳动生产率以及通胀水平等因素的变化，黄金名义价格的上涨边界并非固定，而将是动态调整的。 图15：黄金对劳动力的购买 图15：黄金对劳动力的购买资料来源：Wind、招商银行研究院 贵金属产品配置建议 中长期来看，黄金具有明显的避险保值抗通胀的功能。近期疫情反复、经济数据低迷、全球联储央行继续出台政策刺激支持经济，再叠加地缘政治频发的背景，市场避险情绪高涨，黄金处于较好的投资时间窗口。但我们需注意到，在近期短期急涨带动之下，波动预计将明显加大。 具体建议如下： 1、配置型投资者：已配置黄金的投资者建议继续持有，作为中长期资产配置的一部分，坚定持有。低配或未配置投资者从安全投资角度，建议选择带保护功能的金条产品，购买金条后若到期金价下跌，补偿金价价差；另建议投资者继续定投黄金账户，若2019年开始每日坚持定投黄金账户，定投至今年化收益率利率为36.6%，盈利效应明显。 2、交易型投资者：行情已至，交易型投资者近期投资热情高涨。对于有一定风险承受能力及投资经验的交易型投资者，建议选择无杠杆的双向纸黄金产品。操作上建议逢低做多，抓住回调机会建仓，黄金短线暂不宜做空，中长期向上空间仍在，可根据行情趋势逐步抬高止盈位置。 风险提示：黄金投资有风险，需根据风险承受能力合理进行资产配置。
6个交易日冲上1900美元，金价突破历史高位还要多久？ 只花了6个交易日，现货黄金价格便从1800美元涨到了1900美元以上，距离2011年9月创下的历史最高价1921.17美元仅剩不到20美元。 现货黄金在24日收盘时已经站上了1900大关，收报1902美元/盎司，较3月创下的低点上涨了约30%，距离2011年创下的纪录高点1921.17美元剩下约1%的价差。这也是黄金自2011年以来首次突破1900美元/盎司。 现货黄金的价格已经逼近记录高位，而Comex的黄金期货12月合约的交易价格却更高，在23日一度触及1927.10美元/盎司，而且在24日取代了8月合约成为持仓量最高的合约。 金价已连续第七周上涨，这也是自2011年以来的最长连涨，黄金或许很快能达到历史新高。RJO Futures的市场策略师哈勃肯(Bob Haberkorn)表示：“金价上周的上涨步伐令人难以置信，对于黄金，人们只想买买买，而且不想错过它这么强劲的走势。部分原因是他们正在为未来的美元贬值及对冲通货膨胀做准备。而且，目前美国国债缺乏实际上的收益，鉴于央行政策和新冠肺炎疫情的不可预测性，在11月美国大选之前黄金都算是一个安全的地方，预计金价的涨势可能会延续至2021年。” 三大主因推动金价急涨 越来越多的迹象表明，持续的新冠肺炎大流行正在阻碍全球经济复苏，而且地缘政治局势的加剧成了金价急涨的主因，同时也加强了黄金的吸引力。 所有这些因素加在一起，引起了投资者对经济滞胀的担忧：经济增速不断下滑的同时，通货膨胀率却在不断上升。经济出现滞胀会大幅侵蚀固定收益投资的价值，尤其是在美国，新冠肺炎疫情持续肆虐，经济复苏停滞不前，投资者对未来10年内美国通货膨胀的预期不断上升，而在24日，通胀预期更是达到了1.5%，虽然这个数字仍低于疫情暴发前的水平，甚至还低于美联储2%的通胀目标，但比10年期美国国债0.59%收益率已经高出将近一个百分点。 当实际利率为零或者低于零时，投资者便会去寻找不会失去增值能力的避风港，纷纷从债市撤资，投向更具吸引力的黄金，这也使得美国国债市场成为黄金大涨的一大驱动力。对于投资者来说，此时持有黄金的机会成本最低，而且金价未来依旧会随着市场不确定性的上升而上升。 “聪明资金”有意继续流入金市 随着机构投资者从债市转战黄金市场，散户投资者也被不断高升的金价吸引，纷纷买入黄金 ETF。黄金ETF的持仓量也连续第18周增长，实现自2006年以来的最长连涨。其中，大量买入黄金的客户中也包括了一些国家主权财富基金，在不断减配股票后，这些主权基金也选择了买入黄金。 根据景顺控股(Invesco)针对83家主权财富基金和多家央行的季度调查中显示，第一季度主权基金将其股票敞口降至自2014年以来的最低水平，其中有37%的主权基金计划在2021年继续减配股票， 而且在对股票减配的同时，还有意增持黄金，约有18%的央行计划在明年增加其黄金持有量，而有23%的主权基金则打算增加黄金持仓。 不过，它们的动机和持有黄金的动机是不同的。主权基金将黄金视为与其他金融资产相关性较低的通货膨胀避险工具，并且倾向于买入黄金ETF、黄金期货和黄金掉期作为主要投资工具。各国央行将黄金视为美元债的替代品，并且是减少其外汇储备中美元敞口的一种方式，央行主要是持有实物黄金。 除了这些主权基金之外，各大投行对于金价突破2000美元大关也是充满信心，瑞银预计金价将于今年9月攀升至2000美元。 花旗集团预期金价在未来6~9个月内将攀升至历史新高，并且有30%的可能性在未来3~5个月内突破2000美元/盎司。 高盛也认为，未来12个月金价可能攀升至创纪录的2000美元/盎司，因目前美联储已实行了极度宽松货币政策，随着全球范围内的经济活动再次受阻，各国央行可能会启动更多货币措施来推动经济增长。 其中最为激进的就是美国银行，美国银行将未来18个月的金价目标上调至3000美元/盎司，原因是疫情蔓延正在持续提振黄金价格，且实际利率和生产率的下降、地缘政治格局可能会发生转变等因素都在进一步支撑黄金的未来价格。 做出如此大胆的预测也许不是过分乐观。今年3月中旬，黄金价格随着全球股市有过一波剧烈下挫，当时的金价从1700美元一路重挫至1450美元，只花了8个交易日。不过，在美联储意外连续降息后，金价随着股市一起反弹，这也意味着，央行的大肆放水可以作为黄金持续上涨的坚实后盾，这种相关性是有过先例的。 在2008年金融危机后，美联储启动数轮量化宽松计划，从2008年12月到2011年6月，美联储购买了2.3万亿美元的债券，并将借贷成本保持在接近零的水平，以期提振经济增长。在此期间，黄金价格也是一路向上，从1000美元/盎司一路涨至2011年9月创下的最高纪录1921.17美元/盎司。 今年美联储启动的资产购买规模一下子就突破5万亿美元，远超当年水平，而且接下来还有继续扩大刺激的想法。美联储下周的议息会议或许会暗示是否需要进一步推出刺激计划。 作者：黄宇
(吴亦涵)1910美元/盎司！1920美元/盎司！1930美元/盎司！1940美元/盎司！7月27日，国际现货黄金价格(以伦敦现货黄金价格计，下称国际金价)盘中持续大涨势如破竹，不断刷新历史新高。 在业内人士看来，近期以来黄金价格的上涨，与各国为应对疫情影响，纷纷实施宽松经济政策，从而导致市场对通胀的预期上升有关；此外，美元持续走弱，也成为金价上涨的重要因素。 不过，随着国际金价来到历史高位，其未来走势如何，市场观点也开始出现分歧。有分析人士指出，金价未来或继续冲击2000美元/盎司大关，也有声音认为金价已至局部高点，投资者需要注意调整风险。 7月27日国际金价大涨 数据 7月金价为何加速上涨？ 截至发稿时，国际金价上涨1.78%，报1934.06美元/盎司，盘中最高时上涨3.08%至1944.48美元/盎司，创下历史新高。此前国际金价的历史记录是在2011年9月6日时创下的1921.15美元/盎司。 7月中旬以来，国际金价加速上涨。一组很明显的数据是，在4月13日国际金价突破1700美元/盎司之后，用了近三个月的时间才于7月8日突破1800美元/盎司，而从1800美元/盎司突破至1900美元/盎司(7月24日)，却仅仅用了不到20天的时间。 在业内人士看来，黄金价格主要受到通胀预期以及美元指数强弱等因素的影响。近段时间以来，多国纷纷实施的经济宽松政策，推高了市场的通胀预期；美国疫情的持续发展抑制了其复工复产进度，使得美元指数持续走低等因素都推动了国际金价的上涨。 东证期货高级分析师徐颖认为，7月中下旬国际金价的加速上涨，主要是受到三方面因素的共同推动： 一是当地时间7月21日，欧盟就7500亿欧元复兴基金达成协议，救助门槛低于欧债危机时的救助门槛，叠加美国第二轮财政刺激推出在即的因素，市场对通胀的预期走高。 二是近期国际关系紧张引发市场避险情绪，风险资产走低，资金流向避险资产，如债券和黄金。 三是美国初请失业金人数、制造业PMI指数等经济数据走弱，表明美国疫情恶化后对经济再度产生明显压制，与此形成鲜明对比的是欧元区制造业和服务业PMI数据全线超预期，显示出欧洲的疫情控制相对更好，欧元明显上涨而美元走弱，利多黄金。 北京金阳矿业首席分析师蒋舒对中新经纬客户端表示，本轮黄金价格的上涨，可以在一定程度上参考2008年-2011年间的金价走势。次贷危机之后，为了复苏经济，美联储先后在2008年、2010年、2012年进行了三轮量化宽松，而当时的黄金价格也从2008年底开始启动，一路上涨至2011年的历史高位。 “而如今，为了应对新冠肺炎疫情对经济的影响，各国又纷纷开始实施量化宽松政策，国际金价也因此一路走高，不过相比上一轮的金价上涨，本轮金价的涨势更猛，突破新高的时间也更短，可以说这一次的行情是上一轮金价走势的浓缩版。”蒋舒说道。 未来黄金能否继续上涨？ 不过随着黄金价格的持续上涨，市场对于金价未来走势的观点也开始出现分歧。 上海迈柯荣信息咨询有限责任公司董事长徐阳表示依旧看涨黄金。其认为，影响黄金价格长期走向的三大主要因素是美元、石油和全球经济形势。在美元走软、全球货币宽松依旧、疫情存在不确定性、避险情绪挥之不去的背景下，预计金价突破2000美元/盎司只是时间的问题。 兴业研究分析师郭嘉沂、付晓芸则在7月9日的一份研究报告中指出，2020年第二季度拖累黄金走势的两大因素——新兴市场需求低迷以及对冲基金做多黄金意愿缺乏，目前都在发生积极变化。未来3-6个月内，黄金价格甚至有望挑战历史新高2000美元/盎司。 不过在蒋舒看来，目前国际金价已经到了局部高位，尽管短期内还有机会在上行趋势的带动下小幅上涨，但是如果没有特殊情况发生，金价整体的上涨空间已经不大。“上一轮黄金价格上涨的高点是在2011年，而并非在2012年美国实施第三轮量化宽松政策之后，之所以出现这样的情况，是因为美国的经济数据在2011年就已经开始出现好转。因此本轮黄金价格能够涨到什么程度，主要还是取决于新冠肺炎疫情对于全球，尤其是对美国经济的影响。” 蒋舒认为，从目前的状况来看，尽管美国的新冠肺炎疫情形势仍然严峻，但其失业率等经济数据进一步恶化的可能性较低，因此未来除非美国疫情大幅恶化，让美国不得不实施负利率政策等进一步刺激经济的行动，否则金价很难继续大幅上涨。 警惕金价短期回调风险 在黄金市场一片火热的背景下，不少市场人士也开始向投资者提示风险，中国监管部门也出手提高黄金延期合约的保证金比例，以防范相关风险。 7月22日，上海黄金交易所发文，将各黄金延期合约涨跌停板限制从7%提高至8%，保证金比例从8%提升至9%。并要求各会员单位做好风险防范工作，根据客户的持仓及风险情况适当调整保证金收取比例，提醒投资者谨慎运作，理性投资，合理控制持仓规模。 中银国际大宗商品策略主管傅晓指出，由于目前市场的反弹主要由投机性资金推动，而投机性资金可能很快离场，因此这意味着当看涨情绪消退时，金价将回调。 北京敬松投资的高级分析师李云亦建议投资者切忌盲目对黄金追涨杀跌，同时她特别提醒，投资者千万不要抱着因为涨太多应该回调的假想，进行反向的做空操作。 蒋舒表示，从技术指标来看，金价现在已经处于严重技术超买的程度。在这种情况下，如果近期美国披露出较为乐观的经济数据，或者美元短期内出现了修正性的回升，黄金价格就很有可能会出现大幅回调，投资者应注意相关风险。 (文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。) 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编以其它方式使用。
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