题：《王青：谁是美元指数暴跌的重要推手？》 作者 王青(东方金诚首席宏观分析师) 近日，美元指数走弱引起市场关注。美元指数6日下跌。衡量美元对六种主要货币的美元指数当天下跌0.07%，在汇市尾市收于92.8025。数据显示，上个月美元指数重挫4.4%，创下过去10年来的最大跌幅，该指数已跌至两年多的新低。这一轮美元指数暴跌的原因是什么，会跌到哪儿？ 一、疫情暴发后，美联储大幅放宽货币政策，且幅度远大于欧央行，推动美债收益率与欧元收益率之差大幅收窄，是本轮美元指数暴跌的直接推手。下图的历史数据显示，2004年以来，美元指数与“十年期美债收益率与十年期欧洲公债收益率之差”之间存在较为明显的正相关关系。背后的逻辑在于：利差上升会带动国际资本流入美债，美元买入需求增加，带动美元指数上涨，反之亦然。另外下图还显示，利差变动往往先于美元指数变化。这一方面印证了上述逻辑，同时也解释了本轮美元指数快速下跌的直接原因：3月美联储重启超宽松货币政策，包括大幅降息+大规模扩表；相反，尽管欧洲经济也遭到疫情重创，但迄今为止欧洲央行在货币宽松方面表现较为克制——即没有降息，也没有大幅增加购债规模。这一政策反差推动10年期美债与欧债利差从今年2月初的约200个基点(2个百分点)降至4月初的100个基点左右。从历史走势上看，这一利差波动堪称在短期内出现了断崖式下跌。其直接后果是，在经过约1个半月的延迟之后，美元指数启动了一轮暴跌过程，即从5月下旬的100跌至8月初的略低于93的水平，短期内跌幅度超过7%。 美债与欧债利差是驱动美元指数走向的重要原因 二、短期内美元指数有可能跌到92左右，未来需关注美联储货币政策“新招”可能对美债与欧债利差带来的影响。历史数据显示，利差变化与美元指数的相对波动幅度基本类似。从这个角度判断，本轮美元指数低点有可能在92左右，即在当前水平上或还有小幅下跌空间。但考虑到近3个月来美债与欧债利差已经企稳，美元指数持续跌破90的可能性也不是很大。 未来走势方面，需重点关注美联储有可能引入“收益率曲线管理”对美债收益率的影响。一旦该政策引导美债与欧债利差进一步收窄，延迟一段时间后，美元指数有可能再度启动新一轮下跌过程。反之，若美欧利差稳定在当前水平，甚至出现反弹，那么美元指数也将随之出现同方向变化——这意味着当前断言美元指数已进入一个长期熊市为时尚早。我们认为，接下来美国乃至全球疫情走势，将是决定美联储和欧洲央行政策动向的关键，也会间接地对美元指数走向产生重要影响。 王青 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。本文不代表中新经纬观点。
摘要： 疫情爆发之初，美元流动性受到了极大的冲击；而为了对冲疫情给经济和金融带来的影响，美联储上半年推出了无限QE等一系列货币政策，有效维护了市场的流动性，美国本土公司债券融资快速恢复，并实现了超高增长。而中资美元债在美元流动性紧张时，一级融资受到了极大的冲击，二级市场价格也大幅跳水。随着市场流动性恢复，中资美元债的一级市场融资和二级市场收益率逐渐恢复。 回顾历史，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。 目前，相同主体和期限相当的债券，中资美元地产债的估值和境内相同剩余期限的债券估值有高有低，但由于美元的利率较低，中资美元地产债的利差普遍高于境内债券，中资美元地产债有较高的吸引力。而随着房地产市场快速复苏，韧性得到检验，地产债投资价值凸显，但应合理规避信用资质明显恶化的高风险主体。城投债方面，上半年再融资改善，海外城投债整体资质较好，可以优选区域和主体进行下沉。 2020年上半年，在疫情影响下，美元出现流动性危机，中资美元债则遭遇了收益率和利差暴涨、一级发行困难等局面。剧烈的市场波动之后，展望2020年下半年，该如何看待中资美元债市场的投资机会？ 上半年中资美元市场回顾 1、美债：流动性冲击缓解，利差回落 2020年上半年，受新冠疫情影响，美元流动性受到了极大的冲击。以Libor-Ois观察，3月底最高达到1.34%，为2008年金融危机以来的最高点。随后，随着美国推出一系列财政和货币救助政策，市场信心逐渐恢复，美元流动性好转，5月份以来基本恢复到正常状态。 美国国债利率快速下行。为了应对疫情给经济带来的负面影响，美联储大幅扩表降息，带动美国国债利率快速下行并稳定在1%以下。 在一系列救助政策之下，美国公司债的发行规模快速攀升。根据SIFMA统计的美国公司债（1年以上，不含CD和可转债）发行情况来看，公司债一级市场发行已经超越2019年同期水平。4月单月发行量同比增长215.9%达到3319.9亿美元，而2020年1~6月累计发行量达到14250.3亿美元，同比增长93.4%。从结构上来看，1~6月投资级债券的发行量12253.6亿美元，同比增长105%；高收益级债券累计发行量1996.7美元，同比增长45%。 除能源高收益债收益率仍处于高位，美国本土的其他高收益级债券和投资级债券收益率已经基本回落至疫情之前的水平。截止2020年7月17日，美国能源高收益级债券指数的到期收益率仍然处于高位，为10.02%。高收益级债券指数整体的到期收益率为6.455%，已经基本恢复到疫情前的水平。投资级债券指数的到期收益率为2.094%，略低于疫情发生之前的水平。 投资级和高收益级利差仍相对较高，投资级利差基本恢复。截止2020年7月17日，美国能源高收益级、高收益级和投资级债券指数利差分别为955bp、574bp和146bp，投资级基本已经恢复至疫情前的水平，而由于油价仍然处于相对低位，导致能源高收益级利差仍然处于较高水平。 2、中资美元债：融资恢复，利差收窄 我们以Bloomberg中风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除 CD 和可转债、发行货币为美元作为中资美元债的统计范围。 中资美元债受美元流动性影响，波动较大。2020年1月，中资美元债发行量较大，单月达到251亿美元，但4~5月份受美元流动性危机影响，发行量大幅减少，单月分别只有48.6亿美元和66.1亿美元；6月份随着美元流动性恢复，中资美元债发行再度反弹，单月发行量达到261.6亿元。 上半年中资美元债发行及净融资均减少。综合来看，上半年中资美元债发行量共928.1亿美元，净融资238.2亿美元，相比去年同期的1065.5亿美元和555.2亿美元，均大幅下降。但随着美元利率下行，2020年发行的中资美元债期限拉长，成本下降。 2019年6月~7月，国家发改委先后下发了666号文和778号文，分别要求“承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”和“房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，城投和房企的海外债发行受到政策限制，基本只能“借新还旧”，但从上半年阶段性融资来看，仍实现了少量净融资。 房企美元债净融资明显收缩，久期拉长，成本持平。2020年1月份，中资房企美元债发行量169.1亿美元，创近几年单月房企美元债发行量记录，实现净融资117.1亿美元。但上半年整体房企仅发行美元债323.59亿美元，净融资134.1亿美元，分别同比减少31%和55%。 城投发行规模及净融资规模同样减少。2020年上半年，相比于2019年上半年，城投美元债发行及净融资规模分别为70.75亿美元和40.15亿美元，同比分别减少45%和54%。 与地产美元债相比，在美元流动性最为紧张的3~4月份，城投仍然保持了一定规模的发行规模，而地产由于以高收益等级为主，发行受影响更加明显。而随着美元流动性恢复，中资美元债融资整体均呈现出较快的恢复速度。 投资级中资美元债到期收益率持续降低，利差收窄，但仍处于相对较高水平。美银美林投资级中资美元债指数（ACCG）到期收益率目前已经降低至2.60%，目前仍处于下降趋势中；但其利差目前仍处于较高水平，为208bp。 高收益级中资美元债到期收益率及利差均快速收窄，但利差同样处于相对较高水平。高收益级中资美元债（ACYC）以地产债为主，因而高收益级中资美元债到期收益率及利差的变动，基本反映出地产美元债的收益率及利差。目前，高收益级中资美元债到期收益率和利差3月份经历了一次暴涨，收益率和利差一度达到16.5%和1617bp，随后快速回落，目前分别为8.545%和818bp，仍处于相对较高的水平。 疫情期间，地产中资美元债受疫情冲击较大，4~5月份发行萎缩，净融资为负；城投美元债表现相对稳定，即使在美元流动性最为困难的4~5月份，仍然保持正的净融资。尽管政策对城投和地产美元债做出了比较严格的限制，但上半年仍然实现了部分净融资。 中资美元债在3月份出现了收益率和利差暴涨，尤其是以地产为代表的高收益级中资美元债。从基本面的角度来看，发行人主体在国内，疫情控制效果较好，地产销售恢复较快，疫情冲击有限。但目前利差仍处于较高位置，或提供了较好的投资机会。 3、评级：地产和城投下调较多 地产评级下调主体数量较多。2020年初至7月17日，发行中资美元债的主体中房地产和城投评级及评级展望被下调均较多。 评级被下调的房企有：禹洲集团、易居、亿达中国、富力、阳光100、新湖中宝、红星美凯龙、泰禾集团、金轮天地控股、泛海控股等10家，评级被下调或撤销的城投有：镇江交通产业集团有限公司、青岛城市建设投资（集团）有限责任公司、深高速、青海省投资集团有限公司、牡丹江市城市投资集团有限公司、徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司、瀚瑞海外投资有限公司、云南省城市建设投资集团有限公司、北京市国有资产经营有限责任公司等9家公司。 海外评级公司对疫情冲击下国内地产态度较为悲观，是房企评级被下调的重要原因。疫情爆发之后，2020年4月份，穆迪将国内房地产行业的评级展望下调为负面，并给出三点理由：一、 2020 年中国房地产销售额将下滑 5%~10%；二、国内房地产市场库存水平居高不下；三、海外金融市场波动。而目前看来，2020年上半年，房地产销售额下滑5.4%，下半年大概率将恢复正增长，而销售恢复后，库存也将下降。2020年，国内房地产市场大概率将比海外评级公司所估计的更乐观。当然，部分房企评级被下调是由于主体信用资质明显恶化，如泰禾、亿达等。 下半年怎么看？ 1、融资恢复，收益回归 美国疫情二次爆发，经济承压。在疫情并未得到有效控制的情况下，美国开始大规模复工复产，导致美国疫情二次爆发。疫情的二次爆发对经济的影响尚未明显体现，但大概率仍将影响经济复苏的斜率。目前美国新增失业人口仍保持较高的水平，也显示出疫情未见有效控制下经济复苏的难度。 美国大概率仍将保持宽松的货币政策，维持流动性的宽松。近期美联储由于资产到期，导致出现被动小幅缩表，但从美联储近期表态来看，美国在未来一段时间里，大概率仍将维持比较宽松的货币政策，美元流动性仍将比较充裕。对于中资美元债而言，其定价中美元流动性的影响将相对可控。 整体偿还压力下降，但房地产和城投将面临较大的偿还压力。从偿还压力来看，下半年，中资美元债的总到期规模小幅下降到约649.3亿美元，相比于上半年略有降低。但是从具体行业来看，海外债占比较高的房地产和城投2020年下半年到期规模相比上半年有明显提高。 从历史来看，美联储扩表、流动性紧张缓解后中资美元债走势如何？ 2008年和2020年，市场均出现了流动性紧张-美联储扩表-流动性压力缓解的过程，同步伴随着金融市场恐慌（以VIX大幅上行为代表）和经济基本面从恶化到改善的过程。而这两次美联储扩表过程中，中资美元债投资级和高收益级利差均出现了快速上行，随着流动性改善、美联储扩表，而后快速下行。 2010年由于欧债危机升级，经济复苏不及预期，呈现出PMI下行，市场波动加剧（VIX指数小幅上行）和流动性小幅恶化，而随着美联储扩表，市场恐慌情绪缓解，流动性逐渐恢复正常。但由于经济复苏较弱，美国经济再次面临下行风险，美联储随即又于2012年9月开启第三轮QE。 在2010年和2013年两轮QE中，中资美元债既受到了美元流动性的影响，利差呈现出明显的波动。同时，由于国内基本面的环境差异，利差的幅度有较大差异： 2010年，国内经济仍然处在“四万亿”经济刺激政策的余温中，经济增速较高；而从2011年开始，国内GDP增速由10%以上快速滑落至2012年三季度的7.5%，PMI在2012年8月一度滑落至49.2。两次基本面的差异，造成了2013年中资美元债的利差走阔幅度明显大于2010年。 将2013年与2020年相比，2020年至今，国内疫情快速控制，经济较快恢复，相比于2012年的国内经济增速的快速下滑，国内经济基本面相对更稳定。因而中资美元债利差走阔幅度和持续时间都明显好于2013年。 从指数来看，年初至今，中资投资级和高收益级美元债指数均已实现了正回报，美元流动性宽松，中资美元债将回归正常。从历史来看，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。 2、房地产：境外债利差更大 房地产是中资美元债的重要构成组成部分，也是高收益中资美元债规模最大的发债行业。目前大型房企中，绝大部分房企均发行了中资美元债，如碧桂园、恒大、万科等。房企境内债券主要受国内利率和企业信用资质影响，海外美元债则主要受美元流动性、美元利率和企业信用资质的影响。 相比境内债券，海外债在估值上并非均有优势，但利差优势明显。我们选取同一企业境内外债券、剩余期限相当的债券，分别用BVLA买价估值及对应的G-利差与境内中债估值和对应的利差进行对比分析。比较来看，中资美元债和境内债估值并未有明显差异，部分主体境内债估值更高，如雅居乐、旭辉、碧桂园等。而部分主体境外估值更高，如华夏幸福、中骏、万达等。少部分主体境内外估值差异不大。而从利差角度来看，由于美元利率较低，中资美元债的利差普遍更有优势。 3、城投：评级中等，级别较高 近几年城投发行量也逐渐提高，目前在境外直接发债的城投主体超70家，房企境外发债一般会另外设置主体，而城投多直接在境外发债。 目前，境外发债的主体中行政级别能级较高，行政级别为地级市的主体占比40%，省及省会（单列市）级别的主体占比42%，而县及县级市级别的主体仅占比18%。评级方面，中资美元债发债城投主体境内多为AA+，AAA和AA级别的主体均较少。从地域分布来看，四川、山东、山西、江苏等中资美元债发债主体较多。 展望下半年，中资美元债融资将逐步恢复正常，而随着美元流动性的改善，美联储继续维持比较宽松的货币政策，流动性对中资美元债的冲击减弱，收益将逐步回归正常状态。而从不同方向来看，地产债在经历过3月份的大幅下跌后，目前估值已经实现一定程度修复。和境内相同主体对比来看，中资美元地产债的估值和境内相同剩余期限的债券估值有高有低，但由于美元的利率较低，中资美元地产债的利差普遍高于境内债券，中资地产美元债有较高的吸引力，但应合理规避信用明显恶化的高风险主体。城投债方面，再融资改善，海外债整体资质较好，可以优选区域和主体进行下沉。 小结 （1）疫情爆发之初，美元流动性受到了极大的冲击；而为了对冲疫情给经济和金融带来的影响，美联储上半年推出了无限QE等一系列货币政策，有效维护了市场的流动性，美国本土公司债券融资快速恢复，并实现了超高增长。而中资美元债在美元流动性紧张时，一级融资受到了极大的冲击，二级市场价格也大幅跳水。随着市场流动性恢复，中资美元债的一级市场融资和二级市场收益率逐渐恢复。 （2）回顾历史，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。 （3）目前，相同主体和期限相当的债券，中资美元地产债的估值和境内相同剩余期限的债券估值有高有低，但由于美元的利率较低，中资美元地产债的利差普遍高于境内债券，中资美元地产债有较高的吸引力。而随着房地产市场快速复苏，韧性得到检验，地产债投资价值凸显，但应合理规避信用明显恶化的高风险主体。城投债方面，上半年再融资改善，海外城投债整体资质较好，可以优选区域和主体进行下沉。 风险提示 疫情二次爆发大幅拖累经济，中美政治风险，美国大选黑天鹅
中美利差飙至历史新高，全球大类资产配置思路渐明 周艾琳 随着中美利差攀至新高、美元指数持续下跌，人民币债券、A股等新兴市场股债以及金银正成为全球大类资产配置的重点。 北京时间8月4日，中美利差攀升至超240BP(基点)的历史高位，美债实际收益率(从名义债券收益率中剔除预期的消费者价格变动)日前跌至-1.02%，再创历史新低。同时，美元指数跌至93.4附近，创2年新低。 多位国际机构人士对第一财经表示，在此情形下，全球资金的主要配置思路渐明——国际机构逐步转向新兴市场寻求收益，对人民币债券的增配幅度在全市场排名第一；今年收益称冠全球的A股更吸引外资持续增配；黄金2018年11月以来大涨超50%，近期白银开始追赶，这一趋势仍在持续。 中美货币政策周期背道而驰 中美货币政策周期分化——美国持续宽松、中国由宽松转为中性，是上述趋势最重要的前提。 上一轮中美货币政策分化出现在2015年，但走向正好相反。2015年初，中美利差逼近200BP的高位，当时美联储处于金融危机以来降息至零后筹划加息的阶段(同年12月首次加息)，而中国央行则因股市巨震、汇改波动而开启了宽松周期，随后中美利差于2016年末收窄至仅50BP。 今年以来，中美利差快速拉升，反映出两国基本面差异。在经历了5、6月的去杠杆后，7月中国央行的流动性操作在数量和价格方面均较谨慎。瑞银证券中国利率市场策略分析师夏愔愔对记者称，银行间市场资金价格进一步向央行政策利率靠拢。DR007的7月均值从6月的1.98%上升至2.10%。7月底召开的政治局会议对货币政策的表述无太多加码宽松的信号，而是强调灵活适度、精准导向，并继续提出要推动综合融资成本明显下降。 “这意味下半年流动性环境仍需要保持平稳，为信贷增长创造良好环境，资金进一步抬升的可能性不大，但资金价格可能也难以回到上半年的低位，而是会维持在政策利率附近波动。” 夏愔愔称。 由此，中美利差将维持高位。8月4日，中国10年期国债收益率为2.968%，10年期美债收益率则为0.544%，中美利差超过240BP。 人民币债券获增配幅度称冠新兴市场 从固定收益来看，历来当美国经济趋弱、美债实际收益率下降时，资金会从发达市场流出，增配新兴市场债券以寻求更高的收益。 此前，在7月13日起的一周里，美国货币市场(MM)基金便创下单周最高的资金流出纪录(-870亿美元)。“MM基金的大幅资金外流表明，投资者可能已开始准备将现金配置到风险资产。”渣打宏观、外汇策略师张蒙对记者表示，尽管这些资金流向新兴市场本地货币债市的幅度仍有限且波动，但人民币债券成了资金最青睐的标的。 “对新兴市场债券投资者的组合而言，人民币债券变得至关重要。截至6月底，基金在人民币债券和外汇方面的头寸都高于基准水平，大量资金涌入。人民币债券在国际债券指数的权重从此前的4%升至7月底的5%，到2020年底将升至10%。”张蒙称。 彭博数据也显示，外资今年上半年净买入约3198.2亿元境内债券，为2017年7月债券通开通以来购买量最大的一个时期。 超额收益优势下A股全球“吸金” 从权益资产来看，A股以今年全球排名第一的收益证明了其吸引力。在北向资金中，来自美国的资金占比居首，中国的利差优势和汇率强势有望吸引更多资金流入。 “哪里的基本面好转，投资者就该将资金投到哪里。”景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者表示，“我更看好亚洲新兴市场股票。北亚和东南亚国家大部分已解除疫情封锁，经济增长开始逐步恢复。未来几年，许多亚洲经济体也将受到5G(刚刚启动)引领的电子产品行业周期升级的推动。沪深300指数市盈率仍较标普500指数折让约40%，是自2014年4月以来的最大估值差。” 相反，他认为，美国第二波疫情及其带来的负面经济影响令人担忧，但股市并未准确折让，这是一个巨大的风险。同时，上周美国首次申领失业救济金人数在经历连续15周下降后，出现连续两周上升，许多财政刺激计划很快将会结束，这可能掀起一波中小企业倒闭的浪潮。 虽然因为地缘政治风险攀升期间板块轮动加速、前期有超额收益的行业遭获利了结，北向资金近期出现波动，但瑞银中国股票策略主管刘鸣镝告诉记者，前期行情落后行业的股价并无大变动，而且A股对外部冲突的敏感性有所下降。 中航信托宏观策略总监吴照银认为，未来传统经济领域看好消费(如食品饮料、医药等)，新经济看好科技(比如TMT等)；证券行业则是资本市场典型的“顺周期”行业，仍值得看好；地缘政治风险持续，军工等板块受益。 金银行情未完 就贵金属而言，过去两年，美债实际收益率大幅下行推动了黄金牛市，如今跌势未完；弱美元的启动则助推了近期的黄金上行。未来，若美国通胀进一步提升，那么金价或再获支撑。金银比目前约为80，仍远超60左右的历史均值，这意味着银价仍存追赶空间。 2018年11月，黄金现货价格为1223美元/盎司，当时10年期美债实际收益率为1.07%；至今年8月3日，10年期美债实际收益率已跌至-1.02%的历史低位。景顺大中华、东南亚及韩国区行政总裁潘新江对记者表示，全球负收益债券不断扩容，更多机构选择增配不生息的黄金。 截至8月4日17:30，Comex黄金期货报1992美元/盎司，逼近2000大关。KVB PRIME特约分析师吴臻对记者称：“预计黄金依然会上冲，在这之前则在1985至1960之间拉锯。” 未来或存在美国通胀上行，进一步推动美债实际收益率下行的可能，这将为金银行情带来另一个动能。摩根士丹利美股策略师威尔逊(Michael Wilson)近期称，尽管美国实体经济的严重失衡可能还会持续几个季度，但最强大的通胀领先指标已现——货币供应量(M2)已是金融危机时期的几倍。 由于货币流通速度下跌，因此美联储扩表4万亿美元也未见到同等比例的实体经济传导，而通胀的前瞻指标——美国10年期盈亏平衡通胀率已升到接近1.6%的水平，其在几个月前一度暴跌至0.5%附近。
随着中美利差攀至新高、美元指数持续下跌，人民币债券、A股等新兴市场股债以及金银正成为全球大类资产配置的重点。 北京时间8月4日，中美利差攀升至超240BP（基点）的历史高位，美债实际收益率（从名义债券收益率中剔除预期的消费者价格变动）日前跌至-1.02%，再创历史新低。同时，美元指数跌至93.4附近，创2年新低。 多位国际机构人士对表示，在此情形下，全球资金的主要配置思路渐明——国际机构逐步转向新兴市场寻求收益，对人民币债券的增配幅度在全市场排名第一；今年收益称冠全球的A股更吸引外资持续增配；黄金2018年11月以来大涨超50%，近期白银开始追赶，这一趋势仍在持续。 中美货币政策周期背道而驰 中美货币政策周期分化——美国持续宽松、中国由宽松转为中性，是上述趋势最重要的前提。 上一轮中美货币政策分化出现在2015年，但走向正好相反。2015年初，中美利差逼近200BP的高位，当时美联储处于金融危机以来降息至零后筹划加息的阶段（同年12月首次加息），而中国央行则因股市巨震、汇改波动而开启了宽松周期，随后中美利差于2016年末收窄至仅50BP。 今年以来，中美利差快速拉升，反映出两国基本面差异。在经历了5、6月的去杠杆后，7月中国央行的流动性操作在数量和价格方面均较谨慎。瑞银证券中国利率市场策略分析师夏愔愔对记者称，银行间市场资金价格进一步向央行政策利率靠拢。DR007的7月均值从6月的1.98%上升至2.10%。7月底召开的政治局会议对货币政策的表述无太多加码宽松的信号，而是强调灵活适度、精准导向，并继续提出要推动综合融资成本明显下降。 “这意味下半年流动性环境仍需要保持平稳，为信贷增长创造良好环境，资金进一步抬升的可能性不大，但资金价格可能也难以回到上半年的低位，而是会维持在政策利率附近波动。” 夏愔愔称。 由此，中美利差将维持高位。8月4日，中国10年期国债收益率为2.968%，10年期美债收益率则为0.544%，中美利差超过240BP。 人民币债券获增配幅度称冠新兴市场 从固定收益来看，历来当美国经济趋弱、美债实际收益率下降时，资金会从发达市场流出，增配新兴市场债券以寻求更高的收益。 此前，在7月13日起的一周里，美国货币市场（MM）基金便创下单周最高的资金流出纪录（-870亿美元）。“MM基金的大幅资金外流表明，投资者可能已开始准备将现金配置到风险资产。”渣打宏观、外汇策略师张蒙对记者表示，尽管这些资金流向新兴市场本地货币债市的幅度仍有限且波动，但人民币债券成了资金最青睐的标的。 “对新兴市场债券投资者的组合而言，人民币债券变得至关重要。截至6月底，基金在人民币债券和外汇方面的头寸都高于基准水平，大量资金涌入。人民币债券在国际债券指数的权重从此前的4%升至7月底的5%，到2020年底将升至10%。”张蒙称。 彭博数据也显示，外资今年上半年净买入约3198.2亿元境内债券，为2017年7月债券通开通以来购买量最大的一个时期。 超额收益优势下A股全球“吸金” 从权益资产来看，A股以今年全球排名第一的收益证明了其吸引力。在北向资金中，来自美国的资金占比居首，中国的利差优势和汇率强势有望吸引更多资金流入。 “哪里的基本面好转，投资者就该将资金投到哪里。”景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者表示，“我更看好亚洲新兴市场股票。北亚和东南亚国家大部分已解除疫情封锁，经济增长开始逐步恢复。未来几年，许多亚洲经济体也将受到5G（刚刚启动）引领的电子产品行业周期升级的推动。沪深300指数市盈率仍较标普500指数折让约40%，是自2014年4月以来的最大估值差。” 相反，他认为，美国第二波疫情及其带来的负面经济影响令人担忧，但股市并未准确折让，这是一个巨大的风险。同时，上周美国首次申领失业救济金人数在经历连续15周下降后，出现连续两周上升，许多财政刺激计划很快将会结束，这可能掀起一波中小企业倒闭的浪潮。 虽然因为地缘政治风险攀升期间板块轮动加速、前期有超额收益的行业遭获利了结，北向资金近期出现波动，但瑞银中国股票策略主管刘鸣镝告诉记者，前期行情落后行业的股价并无大变动，而且A股对外部冲突的敏感性有所下降。 中航信托宏观策略总监吴照银认为，未来传统经济领域看好消费（如食品饮料、医药等），新经济看好科技（比如TMT等）；证券行业则是资本市场典型的“顺周期”行业，仍值得看好；地缘政治风险持续，军工等板块受益。 金银行情未完 就贵金属而言，过去两年，美债实际收益率大幅下行推动了黄金牛市，如今跌势未完；弱美元的启动则助推了近期的黄金上行。未来，若美国通胀进一步提升，那么金价或再获支撑。金银比目前约为80，仍远超60左右的历史均值，这意味着银价仍存追赶空间。 2018年11月，黄金现货价格为1223美元/盎司，当时10年期美债实际收益率为1.07%；至今年8月3日，10年期美债实际收益率已跌至-1.02%的历史低位。景顺大中华、东南亚及韩国区行政总裁潘新江对记者表示，全球负收益债券不断扩容，更多机构选择增配不生息的黄金。 截至8月4日17:30，Comex黄金期货报1992美元/盎司，逼近2000大关。KVB PRIME特约分析师吴臻对记者称：“预计黄金依然会上冲，在这之前则在1985至1960之间拉锯。” 未来或存在美国通胀上行，进一步推动美债实际收益率下行的可能，这将为金银行情带来另一个动能。摩根士丹利美股策略师威尔逊（Michael Wilson）近期称，尽管美国实体经济的严重失衡可能还会持续几个季度，但最强大的通胀领先指标已现——货币供应量(M2)已是金融危机时期的几倍。 由于货币流通速度下跌，因此美联储扩表4万亿美元也未见到同等比例的实体经济传导，而通胀的前瞻指标——美国10年期盈亏平衡通胀率已升到接近1.6%的水平，其在几个月前一度暴跌至0.5%附近。
投资要点 一级市场 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2128.30亿元，偿还总规模2044.85亿元，净融资额83.45亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，1年期不同等级发行利率均处于下行态势。按发行额来看，主体评级AAA级发行占比75.43%，AA+级占比14.42%，AA级占比10.14%。 二级市场 本周信用债合计成交5387.76亿元。银行间市场是交通运输和综合行业比较热门。交易所市场是交通运输行业受到较多关注。本周3年期和5年期中票收益率有所下滑。期限利差方面，3年期中票期限利差和5年期中票期限利差有所收窄。信用利差方面，1年期不同等级信用利差有所收窄，5年期不同等级信用利差有所走扩。 等级变动 本期主体评级正向级别调整的企业共5家，涉及建筑装饰、综合和休闲服务行业，均为地方国有企业。本期债项评级正向级别调整的共5家企业的8只债券，为主体评级正向级别调整的企业涉及建筑装饰、综合和休闲服务行业，其中5家均为地方国有企业。本期主体评级负向级别调整的企业共2家，涉及商业贸易和有色金属行业，其中1家为民营企业，1家为地方国有企业。本期债项评级负向级别调整的共2家企业的6只债券，涉及商业贸易和通信行业，均为民营企业。 事件概览 本期负面事件有（1）安徽省华安外经建设（集团）有限公司推迟评级、（2）北京大兴国有资本投资运营发展有限公司推迟评级、（3）华讯方舟科技有限公司提前到期未兑付、（4）南京建工产业集团有限公司未按时兑付利息、（5）山东物流集团（青岛）有限公司担保人评级调低、（6）宜华企业（集团）有限公司兑付风险警示、（7）中融新大集团有限公司未按时兑付利息。 风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。 一、一级市场 1.1、发行数量 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2128.30亿元，偿还总规模2044.85亿元，净融资额83.45亿元。 发行类型方面，本期信用债发行中短融占比63.33%，公司债（含私募）占比11.89%，中票占比17.18%，PPN占比3.67%。 发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括综合、建筑装饰、公用事业、交通运输、商业贸易、房地产、钢铁，发行金额占比18.43%、15.34%、14.73%、10.53%、7.83%、7.06%、5.87%。 1.2、发行利率 发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，1年期不同等级发行利率均处于下行态势。 1.3、发行等级 按发行额来看，主体评级AAA级发行额1007.50亿元，占比75.43%，AA+级192.65亿元，占比14.42%，AA级135.50亿元，占比10.14%。 二、二级市场 2.1、交易概况 本周信用债合计成交5387.76亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交2693.09亿元、1823.98亿元、410.50亿元，企业债和公司债分别成交308.22亿元和151.98亿元。 本周银行间成交最活跃的个券是20铁道CP002、20中石油MTN004、20陕交建SCP002、20深圳地铁MTN002、20深业SCP003、18津城建MTN001、20中广核MTN002、20光明SCP003、19鞍钢MTN002、20中化工SCP008，银行间市场是交通运输和综合行业比较热门。上交所最活跃个券是20深高01、20穗建01、20锡铁01、20国丰01、19朝纾02，深交所则是16信投02、19冀中01、19融晋D1、18湘高G2、20CATL01，交易所市场是交通运输行业受到较多关注。 2.2、收益走势 本周3年期和5年期中票收益率有所下滑。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动-18.60BP、-18.60BP、-16.60BP至3.43%、3.64%和3.97%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动-20.23BP、-21.23BP、-19.23BP至3.75%、4.03%和4.41%。 2.3、期限利差 采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020年7月24日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为57.57BP、89.66BP，相比于上期分别变动-8.73BP、-10.36BP。3年期中票期限利差和5年期中票期限利差有所收窄。 2.4、信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020年7月24日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为28.21BP、51.18BP、62.21BP，分别变动-8.91BP、-1.42BP、1.22BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为46.21BP、72.18BP、90.21BP，分别变动-9.91BP、-1.42BP、0.22BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为74.21BP、105.18BP、128.21BP，分别变动-14.91BP、0.58BP、2.22BP。1年期不同等级信用利差有所收窄，5年期不同等级信用利差有所走扩。 三、等级变动 3.1、正向变动 本期主体评级正向级别调整的企业共5家，涉及建筑装饰、综合和休闲服务行业，均为地方国有企业。本期债项评级正向级别调整的共5家企业的8只债券，均为主体评级正向级别调整的企业。 3.2、负向变动 本期主体评级负向级别调整的企业共2家，涉及商业贸易和有色金属行业，其中1家为民营企业，1家为地方国有企业。本期债项评级负向级别调整的共2家企业的6只债券，涉及商业贸易和通信行业，均为民营企业。 四、事件概览 本期负面事件有（1）安徽省华安外经建设（集团）有限公司推迟评级、（2）北京大兴国有资本投资运营发展有限公司推迟评级、（3）华讯方舟科技有限公司提前到期未兑付、（4）南京建工产业集团有限公司未按时兑付利息、（5）山东物流集团（青岛）有限公司担保人评级调低、（6）宜华企业（集团）有限公司兑付风险警示、（7）中融新大集团有限公司未按时兑付利息。 五、风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。
投资要点 一级市场 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1773.57亿元，偿还总规模1921.49亿元，净融资额-147.92亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。按发行额来看，主体评级AAA级发行额827.50亿元，占比67.38%，AA+级219.00亿元，占比17.83%，AA级151.57亿元，占比12.34%。 二级市场 本周信用债合计成交6339.93亿元。银行间市场是交通运输和机械设备行业比较热门，交易所市场是房地产行业受到较多关注。本周3年期和5年期中票收益率有所回升。期限利差方面，3年期中票期限利差和5年期中票期限利差均有所走扩。信用利差方面，1年期不同等级期限利差均有所收窄，3年期和5年期不同等级期限利差均有所走扩。 等级变动 本期主体评级正向级别调整的企业共5家，涉及建筑装饰和化工行业，其中1家为中外合资企业，3家为地方国有企业，1家为民营企业。本期债项评级正向级别调整的共4家企业的10只债券，为主体评级正向级别调整的企业。本期主体评级负向级别调整的企业共1家，涉及传媒行业，为其他企业。本期无债项评级负向级别调整的企业。 事件概览 本期负面事件有（1）北讯集团股份有限公司未按时兑付回售款和利息、（2）成龙建设集团有限公司推迟评级、（3）康得新复合材料集团股份有限公司未按时兑付利息、（4）华讯方舟科技有限公司未按时兑付本息、（5）山东胜通集团股份有限公司未按时兑付本息、（6）中国城市建设控股集团有限公司未按时兑付本息。 风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。 一、一级市场 1.1、发行数量 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1773.57亿元，偿还总规模1921.49亿元，净融资额-147.92亿元。 发行类型方面，本期信用债发行中短融占比51.79%，公司债（含私募）占比17.27%，中票占比22.33%，PPN占比7.06%。发行类型方面，本期信用债发行中短融占比58.27%，公司债（含私募）占比13.62%，中票占比16.20%，PPN占比10.33%。 发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括建筑装饰、综合、交通运输、公用事业、采掘、房地产、钢铁，发行金额占比22.89%、17.63%、12.34%、11.45%、5.16%、5.07%、4.73%。 1.2、发行利率 发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。 1.3、发行等级 按发行额来看，主体评级AAA级发行额827.50亿元，占比67.38%，AA+级219.00亿元，占比17.83%，AA级151.57亿元，占比12.34%。 二、二级市场 2.1、交易概况 本周信用债合计成交6339.93亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交3288.29亿元、1991.39亿元、611.15亿元，企业债和公司债分别成交319.16亿元和129.93亿元。 本周银行间成交最活跃的个券是20铁道CP002、20中车SCP008、20海运集装SCP003、20汇金MTN003、20雅砻江SCP002、20京东PPN003、20中电投SCP016、20汇金MTN001、20中石化SCP001、20京基投SCP001，银行间市场是交通运输和机械设备行业比较热门。上交所最活跃个券是20世茂02、19森特01、20豫园01、20兴信01、17杭旅02，深交所则是19融投04、19曲文01、19中金01、19阳煤03、20同煤01，交易所市场是房地产行业受到较多关注。 2.2、收益走势 本周3年期和5年期中票收益率有所回升。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动4.14BP、5.14BP、4.14BP至3.62%、3.83%和4.14%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动0.33BP、1.33BP、1.33BP至3.95%、4.24%和4.60%。 2.3、期限利差 采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020年7月17日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为66.30BP、100.02BP，相比于上期分别变动9.80BP、5.99BP。3年期中票期限利差和5年期中票期限利差均有所走扩。 2.4、信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020年7月17日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为37.12BP、52.60BP、60.99BP，分别变动-8.47BP、9.56BP、1.95BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为56.12BP、73.60BP、89.99BP，分别变动-7.47BP、10.56BP、2.45BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为89.12BP、104.60BP、125.99BP，分别变动-1.47BP、9.56BP、2.95BP。1年期不同等级期限利差均有所收窄，3年期和5年期不同等级期限利差均有所走扩。 三、等级变动 3.1、正向变动 本期主体评级正向级别调整的企业共5家，涉及建筑装饰和化工行业，其中1家为中外合资企业，3家为地方国有企业，1家为民营企业。本期债项评级正向级别调整的共4家企业的10只债券，为主体评级正向级别调整的企业。 3.2、负向变动 本期主体评级负向级别调整的企业共1家，涉及传媒行业，为其他企业。本期无债项评级负向级别调整的企业。 四、事件概览 本期负面事件有（1）北讯集团股份有限公司未按时兑付回售款和利息、（2）成龙建设集团有限公司推迟评级、（3）康得新复合材料集团股份有限公司未按时兑付利息、（4）华讯方舟科技有限公司未按时兑付本息、（5）山东胜通集团股份有限公司未按时兑付本息、（6）中国城市建设控股集团有限公司未按时兑付本息。 五、风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师 在全球主要经济体大搞零利率甚至负利率的背景下，人民币资产的利率优势很受关注，甚至不少研究报告将中外利差作为人民币未来可能走强的重要理由。 实际情况肯定没这么简单。利差的确可能吸引套利资金流入，但其重要性经常被高估。对于汇率的中长期稳定，利率的重要性绝对排不进前五。锦上添花的作用的确有，但不能奢望太高。 先看事实 相对于美元资产，人民币资产的利差优势由来已久。 以10年期国债为例，无论是2005-2013年的人民币升值阶段，还是2014之后的人民币贬值阶段，人民币国债的利率大多数时间远高于美国国债。这也说明，单纯的利差很难主导人民币汇率的中长期走势。 举例而言，2014年1月至2016年12月，也就是人民币对美元贬值最为剧烈的阶段，人民币10年期国债的收益率最低也比美国10年期国债高出0.5个百分点，最高时利差在1.9个百分点左右。而且这个最高值就出现在贬值启动的2014年。整个2014年，二者利差基本就在1.3-1.9个百分点之间反复波动。 多说一句。虽然学界和市场舆论非常喜欢用国债收益率作为比较中外利差的标杆，但笔者对此一直持保留态度。一方面国内的债券市场交易并不活跃，成交量也比较小，将中国国债市场和美国国债市场直接进行对比并不合适；另一方面，追求利差的套利资金大多不会来买中国的国债，从历史经验看，套利资金主要是从境外借款，然后到国内买银行理财等高收益产品，这之间的利差和国债利差不是一码事。 但毕竟国债收益率是市场定价基准，其他市场化的利率一般会跟着国债的波动而发生调整，而且大家对国债也比较熟悉，所以笔者此处就用国债利差做个不太贴合现实但也基本能说明问题的例子。 言归正传。为什么利差对人民币汇率波动起不到主导作用？ 直接原因很简单，因为利差再大，假如人民币汇率趋向于贬值，最终套利者很可能竹篮打水一场空。2015年8.11汇改启动之后，境内企业随即大规模集中偿还海外贷款就是典型案例。 我们只要再想想那些利率很高，但货币却一直贬值的国家就更容易理解这一点，比如阿根廷、巴西。 简而言之，利差能对人民币汇率产生持续的升值拉力需要有个大前提：那就是国内外投资者普遍相信人民币汇率有能力在中长期维持稳定甚至会趋向升值。 在这个大前提下，利差会加大升值的动力，但这属于锦上添花，不是基础性的决定要素。 反过来，假如市场对人民币普遍存在贬值预期，即使人民币资产利率高也很难吸引套利资金流入。 什么才是人民币维持中长期稳定的基础性支撑要素呢？ 强有力的社会治理能力、稳定的市场秩序、可持续的经济增长潜力、健康的国际收支、监管当局的市场调控能力可能是比较重要的几个。 至于股票市场是否处于低位、利率是否够高、劳动力成本是否够低等等因素，的确都有助于吸引国际资本，进而拉高汇率，但他们发挥作用的基础是上面那几个。换句话说，这些都是锦上添花的因素，对汇率不起主要作用。 稳定的社会环境和市场秩序是有序开展经济活动的基础。新冠疫情爆发之后，在全球陷入恐慌，美元飙升的背景下，人民币对美元的最大贬值幅度只有3%，且贬值主要受离岸市场投机力量带动，同期我国结售汇市场总体保持平衡，并未出现大规模资本外流。这背后的主要原因就是我国在抗击疫情中表现出了极高的社会治理能力和市场秩序恢复能力。 在疫情爆发初期，大家普遍担忧这会导致跨国企业将在华产能大规模转移，以避免中国的供应链一旦出事导致其运营中断。但随着疫情在全球的爆发，大家发现，一旦遇到波及全球的紧急情况，其他国家的供应链恢复速度远不如中国。 资本是逐利的，在不爆发国家级的政治、军事对抗之前，哪里能提供稳定的生产运营环境和广大统一的市场，哪里自然就是资本的优选。 可持续的经济增长潜力的背后是企业的中长期投资收益。社会稳定和市场秩序是底层的支撑因素，在此基础之上，一个国家如果没有稳定的财富创造能力，其货币就失去了基本的信誉保证，币值稳定当然也就无从谈起。 健康的国际收支指的是经常项目不能处于持续的逆差状态，避免大规模对外举债。学术界一直有观点认为，通过资本项目顺差来弥补经常项目逆差也是可以的，不必过于担忧经常项目逆差。但在实践中，经常项目持续逆差的发展中国家几乎没有一个能在国际资本的冲击下保持经济和金融稳定，被跨国资本反复收割则是常态。 人民币在2014年之前，之所以能长期保持升值态势，直接原因就是高额贸易顺差主导下的经常项目顺差带来大规模的外汇流入，银行结售汇市场常年处于净结汇状态。 大规模顺差意味着大规模的美元抛售压力，在交易层面人民币必然倾向于升值，在这个稳定的预期下，2014年之前，无论中美利差是扩大还是缩小，套利资金才能在大趋势上基本保持流入态势。 换句话说，我们的资本与金融项下的顺差很大程度上从属于经常项目顺差，是经常项目下的持续大规模顺差给了资本与金融项下的资金流入以信心。 为什么疫情爆发之后人民币立刻面临贬值压力？主要原因之一就是市场普遍担忧这将严重打击我国的对外贸易。作为一个对外依存度超过30%的国家，国内的投资、消费与外贸密切相关。大量国内投资直接或间接服务于外贸企业，大量的国内消费则源自外贸企业发放的薪资。 正是因为疫情可能动摇（至少是短期）我国国际收支稳定的基础，进而可能严重冲击国内经济增长潜力，这才令人民币汇率承压。 国家“六稳”任务中，只要外贸稳住，稳就业、稳外资、稳投资、稳金融、稳预期的难度就会大大降低。 监管当局的市场调控能力既包含监管当局直接对市场价格进行干预的能力，也包含对市场预期进行引导的能力。 对预期的引导能力一般要依托于对价格进行干预的能力。当监管当局手握足够的资源，即使并未真正入市干预，市场只要相信监管当局对某个方向的价格变化有偏好，就会自发地推动价格向该方向运动。 举例来说，2014年人民币启动贬值的过程就是一个典型的诱导过程。人民币对美元从2014年1月开始贬值，但银行结售汇高额顺差的格局却一直延续到3月，彻底转为逆差则是2014年8月的事了。 顺差格局下持续的美元抛售却出现人民币持续的贬值，这种反常现象背后的主导力量不言自明。当市场投资者最终确认监管层面对人民币持续升值的“厌恶”态度之后，资本外流引发的贬值压力瞬间升高，这时谁还会在乎人民币是否有利率优势。 反过来，当2016年底2017年初，人民币对美元试探7.0失败，且监管层面暗示不希望人民币持续贬值。随后在结售汇持续逆差的背景下，人民币对美元逆势连续升值。2017年5月当逆周期因子横空出世后，也就是当市场投资者发现口头表态变为实际举措后，资本外流大势很快逆转，结售汇逐步恢复基本平衡。 监管当局的市场调控能力并非无源之水。我国较高的经济增速、经常项下结售汇坚持实需原则、资本项目尚未完全开放、雄厚的外汇储备、金融机构的自我约束等因素导致一般市场投资者难以和监管意志较量，顺势而为是最好的策略。 总结一下 在汇率的中长期波动中，利差只是个小角色。只有在国家秩序井然、市场正常运转、经济增长平稳、国际收支健康、监管调控有力等前提条件都没有大问题的情况下，才能指望较高的利率带来持续的资本流入，进而推升本币汇率水平。上面的基础性要素有一个出现问题，就可能导致市场出现较强的贬值预期，此时利差对套利资本的吸引力就会大大削弱。 简而言之，腹有诗书气自华，富在深山有远亲。外人是靠不住的，做好自己的事，练好内功比什么都重要。 (本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
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