今天我想跟大家分享关于资本项目开放的一点看法。 资本项目开放已经推进了很长时间，我们可以说是从改革开放之初就开始了。我们在1996年实现了经常项目的可兑换，当时的想法是再利用五到十年甚至更长一点的时间，实现资本项目的可兑换。后来因为国际国内的金融经济环境发生了很大变化，所以到现在还没有完全实现可兑换。 但是在这几十年间，资本项目可兑换这个政策一直在推进。我们过去遵循一个策略，简单可以概括为：先流入后流出、先长期后短期、先股权后投资组合。实际推进过程中，我们甚至可以认为今天的资本项目已经基本实现了可兑换。但仍然还有很多对跨境资本流动的限制，这也是事实。 对于下一步怎么走，也有很多不同的意见。最近我们听到学界有很多讨论，比如中国社会科学院的余永定教授和中国人民银行参事盛松成教授对这些问题发表了不同的看法。 我今天的讨论就三个问题展开，第一个问题是到底要不要开放，第二个问题是什么时机开放最合适，第三个问题是如果要开放应该怎么开放。 第一个问题，要不要开放。学界对这个问题争议不太大，从大的方向来看，我们过去四十几年的成功其实就是因为改革开放，改革就是走向市场经济，开放就是融入世界经济。从这个大的方向来说，如果继续往前走，那么资本项目开放应该是必然的选择。 更何况我们现在已经成为世界第二大经济体，在不远的将来，很快就会成为世界第一大经济体。所以资本项目放开，更进一步地融入到世界经济体系当中，是我们的必然选择。不管我们在短期内碰到什么样的困难、遇到什么样的问题，大的方向都是要进一步开放，包括资本项目开放。 第二个问题，资本项目何时开放最合适，这可能是争议比较大的问题。有的认为现在应该抓紧时间开放，有的认为现在不是好的时机。 我个人对这个问题的看法在过去几年发生了一些变化，原来我接受的一套理念是国际金融界的一个共识——什么时候开放最合适？应该找宏观经济环境比较稳定的时候。所谓的宏观经济环境比较稳定，就是增长比较强劲、通胀比较稳定、财政比较平衡、国际收支有一定的盈余、货币没有被明显高估等。在这样相对良好的经济金融环境下，投资者对于资本项目开放是有信心的，不太容易出现资产价格大幅度下调或者资本外逃等风险因素，会使得开放的过程变得更加平稳。 但现在再看过去几十年中各国开放的经验，尤其是一些发展中国家的经验，在一个时机良好的时刻选择资本项目开放，它本身也会带来一些风险。原因就在于，经济金融环境都非常好的时候，资本项目开放必然会吸引大量的资本流入，大量的资本流入当然会在短期内导致经济增长非常强劲、资产市场非常繁荣，货币也会不断升值，这些看起来都是好消息，甚至可以把这些现象解读成国际市场对于开放政策的一种投票，是国际社会对此信心大增的表现。 实际上，回过头来看，有很多国家最后反而落到了金融危机的地步，原因就在于，大量资本流入的时候经济繁荣了，但经济很可能会过热，资本市场繁荣了很容易形成泡沫，货币升值了也容易导致货币的高估。这个时候，一旦出现一个风险因素的逆转，就很容易发生很大的金融风险甚至发生金融危机。在经济金融环境比较好的时候开放，也很容易引发新的风险因素的积累。与此同时伴随着的一个问题就是，经济金融环境比较好的时候，我们往往不会高度重视风险因素。这也解释了为什么很多经济体放开了之后，一开始形势非常好，但最后落到了金融危机的地步。 如果在经济金融环境不是那么美好的时候开放，也许决策层会更加重视对一些风险因素的防范和处置，此时的开放体制是可以更加稳健的。从这点上来说，我现在的看法是：第一，可能并不存在最佳的开放时机；第二，在经济金融环境不是那么完美的时候开放，也许会提高我们对风险因素的防范和处置，也许这样的开放是更加稳健、更加可持续的。 第三个问题，如果决定了要开放，应该怎么开放。这个问题很复杂，我只能简单说两条我的看法。 第一，要采取一些宏观审慎政策。开放绝不是一放了之的事情，资本项目开放意味着跨境资本流动变得自由，但是对一些国家来说，资本的大进大出可能会造成很严重的后果。对此，我们可以在开放的时候采取一些宏观审慎政策。 其中一个例子就是托宾税，资本流入和流出都增收0.1%-0.2%的税收，这样的税收对长期资本流动几乎没有影响，但是对于短期资本流动尤其是每周都往返的热钱会起到很大的遏制作用。类似这样的一些稳健措施，有可能会对未来金融体系和资本流动的稳健起到积极作用。 第二，要考虑改革的次序问题。金融开放是一个系统工程，有一些措施先做，有一些措施后做，它自己有一些内在的规律。原来斯坦福大学教授麦金农曾经提出过一整套关于金融开放秩序的问题，我觉得我们应该高度重视。 我个人做一个简单的概括和总结，就是我们的经济开放和金融开放大致应该遵循这样的原则——先实体后金融，先国内后国际，先汇率后资本。 首先，先实体后金融。先把国内的一些实体经济问题解决了，例如贸易问题、财政问题，再考虑金融开放的问题。 其次，先国内后国际。在金融开放方面，我们首先考虑解决国内的利率、市场机制的问题，再考虑对外的部分。 最后，先汇率后资本。在对外的部分，我们首先考虑把汇率的机制理顺了，再放开跨境资本流动。 在这方面，应该说我们在2015年人民币汇率中间价改革的时候已经看到了一些教训。我们之前大力推动人民币国际化，到2015年我们改革汇率中间价机制，这本身是一个非常好的市场化举措，但很不幸的是，这后来引发了市场信心的波动，最后我们不得不采取很多措施对跨境资本流动加强管理，但实际上这样的一些举措就是为了不得不将就我们还不够灵活的汇率体系。 所以简单做一个总结：第一，资本项目开放是中国必然的选择；第二，从时机选择上来说，可能不存在最佳时机，如果在经济环境不是那么理想的时候开放，也许我们会更加重视风险因素，由此经济环境不是那么理想的时候也许是更佳的时机；第三，开放过程还是要走得更加稳健，在次序上、在宏观审慎方面要采取很多措施，这样的开放才是稳健的，才是可持续的。 本文为作者在2020中国国际金融年度论坛上发表的主题演讲
中国经济网北京9月7日讯 (记者 张海蛟) 近日，成都市新津区住房和城乡建设局在领导留言板回复了网友反映的“关于新津区领地天府兰台一期的相关投诉”，回复指出，该小区房屋存在墙纸发霉、总坪回填土下沉等质量问题，目前开发商正在整改中。针对整改进度较缓慢的情况，区住建局已约谈开发公司负责人，要求开发公司加大整改力度，限期整改到位，未限期整改完成将对开发公司及承建单位进行信用扣分处理。对于该小区一楼住户硬化公共绿地，在隔离带内改变植物的类型，物业公司已要求该业主停止其行为并整改。 2020年8月3日，有网友在领导留言板发表了“关于新津区领地天府兰台一期的相关投诉”。网友投诉主要内容如下： “尊敬的领导：我于2018年7月在新津花源街道购买领地天府兰台的商品房，合同约定按照精装标准交付时间为2020年3月31日。前期由于开发商未合理安排施工，造成进度滞后，2020年初开发商为赶工期，施工单位粗暴施工，导致目前出现一系列的安全和质量问题。截至目前，领地集团仍然用推诿责任、无期限拖延等方式忽悠购房业主，部分房屋至今未达到交付标准。同时，一楼住户硬化公共绿地，改变植物隔离方式，有损全体业主的利益，请执法部门督促开发商和物管公司尽快要求业主恢复公共绿地面积。” 2020年8月17日，成都市新津区住房和城乡建设局回复了上述投诉。回复内容如下： “网友： 您好!对您反映的问题，现将办理结果回复如下： 一、关于您反映小区房屋质量问题整改进度缓慢的问题。经区住建局调查，该小区房屋存在墙纸发霉、总坪回填土下沉等质量问题，目前开发商正在整改中；针对整改进度较缓慢的情况，区住建局已约谈开发公司负责人，要求开发公司加大整改力度，限期整改到位，未限期整改完成将对开发公司及承建单位进行信用扣分处理。 二、关于您反映一楼住户硬化公共绿地的问题。经区住建局调查，一楼业主在绿地隔离带内经开发公司合同约定存在使用权，但不得改变其性质；该业主在隔离带内改变了植物的类型，物业公司已要求该业主停止其行为并整改。 2020年8月6日，区住建局工作人员就相关情况与您进行了电话沟通，您已知晓。感谢您的留言。” 据中国经济网记者了解，墙纸发霉主要有以下四点原因：第一、环境潮湿。引起室内壁纸发霉的最主要原因就是环境潮湿，因此目前家居壁纸的材质多以纸质、布艺等等为主，长期处于潮湿不通空气的环境中，墙壁和壁纸都会因为受湿而发霉。第二、施工质量。壁纸的粘贴施工过程中，如果技术或细节不到位，会导致壁纸卷边或者鼓包的现象，其实这主要是施工时，胶水未完全干透，室内、外温差大，在铺装壁纸之后应该关闭门窗，阴干处理。第三、墙体质量。有很大部分墙纸发霉的原因不是墙纸而是墙体的原因，如果墙体质量不合格，就容易出现渗水的现象，而PVC的墙纸透气性差，墙纸胶又是糯米粉等有机物，很容易出现发霉的现象。第四、墙体保温质量。如果墙没有做好保温处理，墙的温度就会变化较大，当热空气遇到冷的墙壁墙纸，就会出现凝结水滴，从而容易发霉。 有报道指出，回填土常常不引起施工单位的重视，普遍的问题是分层过厚；夯实遍数不够，尤其边、角部位；土内含有杂物、垃圾等问题。在进行土方回填施工时，一定要严格按以下要求把控回填土的质量。 资料显示，成都领地天府兰台项目开发商为成都新隆置业有限公司(以下简称“成都新隆置业”)。该项目占地面积为159840平方米；建筑面积为191840平方米；容积率为1.20；绿化率为32.43%。 成都新隆置业成立于2008年11月19日，为领地集团有限公司(以下简称“领地集团”)二级子公司。其股东结构如下：成都领地泛太房地产开发有限公司持股95.00%，认缴出资4750万元；成都联众创展企业管理咨询有限公司持股5.00%，认缴出资250万元。成都领地泛太房地产开发有限公司是领地集团子公司，领地集团持股其100%。 领地集团创立于1999年，是拥有国家一级房地产开发资质的大型集团企业。截至2018年，公司总资产已超过五百亿，成为集房产开发、商业运营、酒店管理、物业服务及健康产业为一体的大型多元化企业，业务范围遍及全国30多个城市及海外。 （责任编辑：关婧）
2019年中国65岁及以上人口为17603万，较2018年增加945万，占比为12.6%、较2018年上升0.7个百分点。随着我国老龄化程度逐渐加深，养老问题成了当务之急，近年来，充分利用社会资源的居家养老新模式——虚拟养老院受到欢迎。 实际上，虚拟养老院的出现根本上是由于民众日益增长的养老需求与传统养老模式之间存在着矛盾。 一方面，我国老年人口数量近年来呈现出快速上涨的态势，2001-2010年中国老龄化程度年均增加0.2个百分点，2011-2018年年均增加约0.4个百分点。我国用十八年的时间完成了发达国家几十年甚至一百年左右的老龄化进程。而且未来速度可能更快。与此对应的是家庭养老压力的增大，由于过去实行的人口政策以及今天医疗技术进步导致的人均寿命延长等影响，我国养老需求日已增加，而随着老年人口占比的不断提高，满足老年群体的多样化需求、妥善解决老龄化带来的各种社会问题便自然成了事关国家发展的大事。 另一方面，我国存在未富先老，无人养老的问题，这导致我国养老保障的有效供给问题愈发凸显。随着随着家庭结构日益小型化，“421”家庭越来越多，成年子女的工作和生活压力被进一步放大，想靠传统的家庭养老变得不那么现实。但同时，社会养老机构供给有限，并且，机构提供的服务质量良莠不齐，在传统家庭养老的家庭观念与市场养老机构有效供给不足的双重作用下，我国养老问题变得多样且复杂。 而虚拟养老院的探索正是解决了这样的矛盾，与实体养老院不同，虚拟养老院是依托信息技术所搭建起来的养老服务平台。不过，它的整个运营还在政府的引导支持下，实现了企业与养老服务机构的链接，利用一个信息手机反馈平台，整合养老机构、社区医疗服务中心、家政服务等养老资源，让老年人居家就可以享受养老院的各项服务。当然，虚拟养老院不是对机构养老院的替代，而是补充，他是一种对现阶段问题的创新和探索。 不过，正是因为虚拟养老院在国际上都属于新兴事务，因此我们缺乏成熟的经验参考，更多是靠我们自身的探索。从时间维度上来看，苏州从2007年便提出了虚拟养老院，虽然我们能够看到其发展的前景，但就目前而言，我们仅仅是上实现了零到一的突破，而一到多，甚至是多到优的转变还距离很远。 当前，虚拟养老院存在的主要问题有：过度倚重政府购买、市场不够活跃，人才紧缺。这不仅仅是虚拟养老院的问题，就传统养老机构而言，也还未能解决上述问题。笔者看来，不管是虚拟养老院也好，传统养老院也好，其问题的根源在于盈利艰难，2018年5月北京市民政局曾发布《北京市居家养老服务设施摸底普查》。全市460家机构在回答有关盈亏的问卷时，4.1%称“有盈余”，“基本持平”占33%，“稍有亏损”占32.5%，“严重亏损”占30.4%。即使从今天来看，养老机构还是很难盈利，这也是为什么养老机构总是离不开政府补贴。 因此，于其纠结一些大的问题，不如脚踏实地先想想盈利问题。从这个方面来看，虚拟养老院是有着一定优势的，养老院最大的开支是土地、建设费用，其次是人力成本，虚拟养老院将土地、建设费用省去，用信息基础设施作为代替，而信息基础设施作为具有很强正外部性的设施，政府可以积极布局建设，因此，政府问题不在于如何用补贴提高社会参与的积极性，而在于加强信息基础设施布局建设，帮助相关养老、医疗企业降低成本；其次是人力成本，这一点是如何都省不下来的，笔者认为，不仅省不下来，也不能省下来，市场机制其实就是价格机制，为什么很多报道提到护理专业学生不在养老机构上班，原因就在于有更好的选择，选择去养老机构其机会成本太大，因此，用钱来吸引人才比靠情怀、道德来的更有效。 解决了盈利问题后，我们要思考的便是行业规范的问题，其实，在信息技术的加成下，养老监管也会变得相对容易，通过政府监管、数据互通，相关企业会相对自觉地提高服务质量，严格按照标准去服务。除此之外，也要健全相关地法律法规，需要提醒的是，要基于相关企业更多地包容度，避免企业因为担心意外纠纷而不敢进入，不敢服务。
今年7月17日，孚能科技在上海证券交易所科创板上市，成为科创板新能源车用锂离子动力电池第一股（股票代码：688567），同时也是中国新能源车用软包锂离子动力电池第一股。 孚能科技公布的战略投资者名单中，包含奔驰母公司戴姆勒旗下的戴姆勒大中华区投资有限公司，后者投资金额为9.045亿元。此前的7月3日，戴姆勒已经官宣入股孚能科技，持有其约3%的股份。 除了战略投资外，孚能科技与戴姆勒大中华区投资有限公司还签署了一项全面商业合作协议，将在未来10年为梅赛德斯-奔驰在全球推出的电动汽车新产品阵容提供电池。 在最近的第十二届中国汽车蓝皮书论坛上，孚能科技董事长、总经理王瑀分享了他们的业务进展和他对动力电池行业的看法。他提到，如果今年动力电池能到100美元/kWh、300Wh/Kg，那新能源汽车就能够普及。 以下是王瑀的分享内容，由36氪记录整理： 我们为什么要做电动汽车？有几个原因。 第一，气候变暖，自然灾害频发，重要原因之一是二氧化碳排放太多；第二，环境污染。为什么我们对加快零排放有严格要求，因为上世纪60年代发生了汽车尾气严重污染致死的问题；第三，能源安全。1990年以前，中国还是石油出口国，但现在变成全世界最大的石油消耗国，需求比例超过70%，远远超过50%的警戒线，这是很危险的。 石油的诞生已经经过2亿年，不可再生。这抛给我们的问题就是：我们如何可持续发展？环境如何可持续发展？能源如何可持续发展？ 巴黎会议提出，全球平均气温水平升高控制范围不能超过2℃。有超过200个国家签订了《巴黎协定》，中国也参加了。美国也承诺2025年比2005年减少28%的温室气体排放。怎么能做得到？ 现在我们交通工具基本上是用化石能源，最好的节能减排办法是用电。第一代汽车用电，后来因为电池的问题才转为蒸汽机。上世纪90年代，通用汽车也曾经开发了EV1用于电动化。 电动化是汽车发展的必经之路，这不以人的意志为转移。 下边我讲一下动力电池遇到的挑战。我是搞技术的，从1996年开始做锂电池，1998年开始研发动力电池，一路走来确实看到电池方面飞速的发展和变化。 我们从探讨如何开发适用于汽车的电池系统，到现在的产业化；从如何解决续航里程瓶颈问题，即最早提出的300公里，到现在我们解决了续航里程问题，大家不谈续航里程了，谈的更多的是电池的性能、电池的成本、电池的安全、电池产业的可持续发展。 这些问题中，很重要的挑战是“电芯一致性”。我们现在可以生产1个G甚至100个G的电池，过去不可想象。用在汽车上的动力系统需要很多的电池组装在一起、串联在一起。电芯的一致性非常重要。现在电动车的发展，瓶颈是在电池，电池也是电动车最不成熟的一个零部件产业。电池从3C转化成做动力电池，我们存在很大的转换的变革。 如何使我们的电池能够符合汽车要求的质量？汽车电池如何能满足15年的寿命、上百万公里的续航里程？这是需要大家思考的。如何使原材料质量达到标准，也是我们的挑战。 另一方面，电池系统管理问题。它监控电压、电流、温度、绝缘、过充、过放、均衡、高低温等等，我们觉得做了很多，但实际过程中，我们发现做的远远不够。现在电池包在实际功耗使用过程中出现了很多问题，都是与我们的认知不到是有关系的。 2000年，我提出了一个目标：如果2020年动力电池能到100美元/kWh、300Wh/Kg，新能源汽车就能够普及。现在看来，这个目标还没有达到，但已经不远。 2015年，我们做电池的时候，当时市场价不含税是2.5元/Wh，现在已经降到了0.8元/Wh，成本的下降需要依靠不断的技术革新。 怎么技术革新？ 举个例子，我们材料含量现在用的是镍、钴、锰。如果我们能开发出一个新的材料，能量密度是523体系的一倍，金属的含量是一样的，意味着我们的成本降了一倍。还有一个降成本途径是制造。我们希望未来通过跟各个高校、研究院所、设备厂合作。 下面我讲讲安全的问题。 大家看到市面上出现了很多热失控问题，充电热失控、行驶热失控、车静止热失控，包括碰撞的热失控。电池的热失控，大家也知道温度高了，它会热失控，短路了会热失控，过充了会热失控，过放了也会热失控。但我们发现，很多热失控情况，跟电芯关系不是特别大，往往都是在使用过程中已经超越了电池的安全边界。所以说，对安全边界的认知非常重要。 无论是铅酸电池、镍性电池、还是锂电池，在安全边界之内使用，是安全的。如何保持这些电池在安全边界之内，是我们必须要把握的一件事。电池的安全是设计出来的，同时也是制造出来的、管理出来的。所以我们对电池使用工况的了解熟悉程度，也决定了我们对电池控制的好与坏。 在整车工况使用情况下，不同城市、不同的人、不同地域、不同行为，都会造成对电池的损害。了解这些工况、在实际工况中修正电池的管理系统，是目前我们需要解决的问题。 下面我讲一下电池。电池在整车汽车方面的应用只是其中很小的一部分，电池更大的作用在于能源物联网。智慧出行、智慧城市、智慧交通、智慧制造，都缺少不了电池的角色。 去年9月，我们和戴姆勒在法兰克福车展上，作为第一家锂电池企业，和整车厂宣布在2039年要达到电池和整车生产的“二氧化碳中和”目标。同时，我们也官宣在钴和锂资源开采和使用过程中严格减少二氧化碳的排放。 另外，在资源及材料回收方面，要保证资源的回收，不向环境排放任何额外的污染，包括粉尘和有机溶剂等，废液和废料等要通过再生循环利用。在终端用户方面，我们也做到从生产电池到整车厂到终端用户，循环使用再生，回到电池当中去。 孚能科技是目前中国最大的软包电池生产厂商，也是全球第三大软包动力电池厂商。2017年到2019年，我们连续三年是中国软包电池出货量第一，在中国有两个生产厂，一个在赣州，一个在镇江。我们在全球有三个研发基地，中国、美国、德国。目前我们已经有18年的动力电池开发经验。 孚能科技也是一站式的整体能源解决方案的提供商，可以提供电池整体方案，包括标准设计、标准模组、标准BMS、系统设计、客户定制、电芯定制、模组定制、管理系统定制。同时，我们也是世界级的标准生产厂商，通过了中西方整车OEM验证，可以满足全球JIT和JIS的供货，服务全球整车厂。 我们也对生命周期后的电池管理有一整套解决方案，包括电池系统的回收、二次再利用、原材料的直接回收。 2011年，我们投产了185Wh/Kg能量密度的电池，到2019年，开始生产285Wh/Kg-320Wh/Kg能量密度的电池，未来我们储备了400Wh/Kg电池的技术，以满足整车厂的需求。我们预测，当电池达到400Wh/Kg的时候，整车厂就不会这么痛苦了，汽车电池的标准化就会上到议程上来。 我们从液态电池开始到凝胶到半固态到固态，彻底解决我们电池的安全问题，做成了一个不可燃的电池，使我们整车厂和终端用户对电池不会再有安全方面的忧虑。 针对电池的安全性能，我们做到了欧洲的标准。最近中国出台了热失控测试标准，要求电池包在热失控情况下5分钟内不能起火，我们通过第三方权威机构做了热失控实验，第一次测试中，在加热启动热失控的情况下，36分钟之后还没有看到任何起火的现象，满足欧洲和中国两个国家和地区的安全要求。
1990年3月27日，对日本房地产来说是个值得纪念的日子。在房地产连续疯涨多年后，管理日本财政的最高机关大藏省终于行动了，对金融机构下达了限制对房地产行业进行过度融资的行政指导。要求金融机构对于房地产融资的增长率不得超过其总融资的增长率。 2020年8月下旬某日，碧桂园、恒大、万科、融创等12家房企参与央行住建座谈会，要求9月底前提交降负债方案，包括一年内如何降档、三年内如何全面完成符合“三条红线”的调整。若未达标，监管层将要求金融机构对相应房企的全口径债务进行限制。 虽然近十年以来，监管部门一直在对房企融资收紧，但是好像都未像现在这样认真，这样严肃。 就在1990年3月日本收紧房地产融资后（最终提高利率450个bp），日本几十年形成的史诗级的房价泡沫轰然倒塌，东京等一线城市的房价最低跌去了七成以上。到现在日本的平均房价仍然没有回到当初最高点的一半。 日本房产融资收紧后房价崩溃 历史何其相似，虽然不会完全重复，但却踏着相同的节奏。具体表现上可能有各种中国特色，有各种“这次不一样”的自我释怀，但基本的规律恐怕谁也逃不开。这一点，瑞达里奥的债务周期理论有常识性的观点： 当资产价格在债务—泡沫螺旋式上涨到监管部门难以容忍的时候，融资开始收紧，一个反向的去杠杆过程就此形成。这个过程往往是异常惨烈的。 从1929年的大萧条，到1990s的日本房产市场崩溃，再到美国次贷危机，以及2018年的股灾，无一不是监管层收紧融资条件造成的悲剧。 然而，过去的悲剧会不会同样的上演，这个需要打一个问号。毕竟历史的教训在那里。日本失去的二十年，美国次贷危机的全球蔓延，这些都已经形成了历史记忆。恐怕监管层心中有数，不会重蹈过去的覆辙。 当然大家知道，中国的房价问题，症结不在开发商，而是在一级土地市场的垄断以及各类产权的分割。 但是，这里有个严格的假设，就是政府监管部门都是理性的，能够理性预期和计算房价泡沫非理性膨胀的社会成本和房价崩溃后的金融成本，能够在长痛和短痛之间做一个选择。 事实上，这样理性和全能的政府并不存在。当事态发展到一定程度，处于极度复杂和不确定性状态时，他们既很难做出理性的判断，又难以将风险置于可控范围内。因为之前政府做的，就是不断的将风险和扭曲递延，直到事态的发展超出能力边界。 这几乎就是一个内生的不可改变的过程。在集体走向非理性的过程中，原来不参与泡沫的理性个体利益不断受损，因此也被迫加入到泡沫的再分配和零和博弈中。于是泡沫随着不断的新加入者而继续膨胀。这是一个可以持续多年的“逼空”过程。 这个泡沫硬度和持续时间，可能会超出大部分人的想象。因为政府信用也会在债务周期的尾声加入其中，从企业加杠杆，到居民加杠杆，到地方政府加杠杆，最后到中央政府加杠杆。这个持续的风险轮动，直到将最后的杠杆空间用完。最终，比拼的就只有一个变量：通货膨胀。 然而通胀并不容易发生。因为在以金融为核心的现代金融体系中，货币宽松首先通过金融市场予以缓释。增加的货币量和不断降低的利率首先在存量资本品和耐用品市场上体现。 与消费品相比，资本品和不动产的价格弹性或利率敏感度更高。货币宽松首先触发的是风险资产牛市而非通胀，这是一个再分配过程，将带来更加严重的收入差距。而这个收入差距，又进一步压制通货膨胀，甚至带来通货紧缩。 另外，过低的信贷价格，让企业家更偏好于提高物质资本的投资而减少劳动雇工。自动化、信息化、智能化成为制造业的新趋势，普通劳动者只能进入到服务业领域，他们在与机器人的竞争中利益继续受损。这又进一步加剧贫富分化。 中国严监管后融资与房价发生背离 房地产无疑是货币信贷宽松的最大受益者。我之前的报告《当只剩下房地产对利率敏感的时候，该不该降息？》，已经把房地产业的利率敏感性问题说得很清楚了。第一，房地产业是高负债依赖性或信贷密集度超高的行业，任何货币信贷环境的风吹草动，都将首先在房地产业产生变化。 第二，斯蒂格利兹（2016）的研究表明，在利率超低环境下，人们更偏好存量资产的投资。受到土地供给约束的房地产自然成为货币大宽松环境下的优质核心资产。 第三，在经济下行+货币宽松的叠加背景下，抵押品变得越来越稀缺。天热具有押品属性的房地产自然就成为信用市场竞相追逐的对象。因为对房地产可以进行杠杆购买。 尤其是，如果存在长期的无节制的货币政策宽松预期，那么通过长期贷款购买房产，则等同于做空货币做多风险资产。这个收益长期来说往往是无风险的。 斯蒂格利兹（2014）同时又提出一个理论，叫伪财富（pseudo—wealth）理论。即人们的财富是靠投机对赌和存量零和博弈，而不是生产性活动形成的。伪财富往往只是账面价值的，它跟债务泡沫息息相关。一旦预期反转，拥有伪财富的人集体变现，那么实际财富就会打回原形。 中国的房地产是中国人最核心的财富，是土地财政和银行信用（广义货币）的创造源泉，是国家资产负债表的压舱石。但是在债务泡沫的膨胀过程中，伴随着房价过度上涨，也形成了一定的伪财富现象。正是这种伪财富现象，造成了房地产征税的难度：一旦征税后，有很多收入低但房产评估价值高的家庭，很可能会入不敷出。 这就造成了中国房地产的两难：任凭泡沫膨胀，对实体经济的挤出效应越来越大，这在内循环为主的体系下更加不可忍受；若像日本那样主动戳破泡沫，各种金融风险、社会问题等又能否承受得了，很可能就此进入中等收入陷阱，甚至更加严重。因此，无论是理论还是实践中，中国的房价治理问题，永远是中国经济最热门的问题，没有之一。 这个问题太大，可以拆解为长、中、短期三个层面： 长期层面的问题，中国房价泡沫什么时候会崩溃？中期层面的问题，房地产税会不会推出，什么时候出？短期层面的问题，今年买房合不合算？ 对于第一个问题，我的回答往往基于“稳态泡沫”或“刚性泡沫”理论，这在金融经济学中称为“蓬齐均衡”（ponzi equilibrium）。意思是，即使某种资产没有价值，但是由于“击鼓传花”的下一个接盘人和价格上涨的预期一直存在，那么泡沫就可以持续下去。当预期通过多期的实现而不断自我强化，最终会形成一种“泡沫永不破灭”的信念。 该理论认为：纸币，就是最大的稳态泡沫。纸币没有任何价值，只是寄生于一个强大的信念网络之上：由于政府信用和权力兜底，钱，总会花出去。 在某种程度上，房地产也因为有更高层级的信用加持，以及常年大幅上涨通过预期实现正反馈强化形成的信念，也形成了一个巨大的刚性泡沫。 而这个泡沫的硬化、钢化，取决于债务和杠杆的结构以及稳定性。可以说，中国的房地产泡沫，本质上就是债务泡沫、货币泡沫。 房地产泡沫膨胀的过程，本质上就是资产-负债相互强化，信用-货币自我衍生的动态正反馈过程。资产作为抵押品，支撑负债的膨胀；而负债膨胀形成的购买力，又通过拉升资产价格进一步强化其抵押能力或者创造新的抵押品。 银行对房地产信贷投放形成信用的同时，也在资产端形成了货币资产；而货币资产形成的流动性和购买力，又进一步增加了信用（首付）。两者都是自我强化的正反馈过程。 所以这就是一个“房产融资-房价泡沫”的螺旋上升或膨胀过程。其中，房地产企业也逐渐演化为了一个信贷密集度超高，与金融企业类似的负债型、杠杆型企业。 所以中国的房地产泡沫问题，近似等同于中国的货币和债务问题。只要债务泡沫、货币泡沫还在存续（国家信用），那么房地产泡沫就难言出现总量危机。但不排除三四线城市或某个区域发生局部危机。 对于房地产税问题，我在文章《房地产税：中国的李嘉图难题》中已经说的很明白：如何在一个资产泡沫上征资产税，这是一个谁也不敢下赌注的问题。因此房地产税将会持续陷入传统的改革难题：拖延。 对于最后一个问题，今年该不该买房，这个需要视实际情况。但是，在房地产融资经受最严厉的约束，房企自身都被债务问题严重困扰的关键时间，观望半年可能是比较理性的选择。当然，如果手头有大量现金，又有一线城市购房资格，那买入也是一个不错的选择。因为现在这个形势下，话语权开始转到了买方这边。因为从长期的形势来看，持有无节制发行的现金仍然要比持有不动产更不合算。
怎样看待一个城市？我去过布鲁塞尔、巴黎等，发现欧洲也堵车，但是没有我们的大城市严重，那么人们是怎么看待城市堵车问题的呢？ 我觉得有一个问题要注意，无论到布鲁塞尔还是到巴黎、罗马，路网非常丰富，城市的毛细血管是畅通的。所谓路网丰富，就是路口、城市道路贯穿着整个城市。 而我们的城市看起来很大，但是路网很多是封闭的，虽有城市的快速通道，但是在快速通道之内有大块的大院，例如住宅小区、各种机构大院把城市分割了，所以汽车只能到主干线上行驶。这就是我们堵车很重要的一个原因，全国的城市都几乎面临同样的问题。 我们新建住宅小区，以过去农业的方式盖一个大院以保证院内的平安，但是忘记了城市所有的要素应该向社会开放开通，这不仅能解决微循环的问题，还能解决服务业的发展问题。当一个院子处于开放的路网中时，沿街住房便可以变成服务业供给的地方。 还有生态环境的保护。第一是资源配置效率的问题，第二是城市资源供给的问题。我们很难在欧美看见一个特别大的广场，特别大的公园。欧美很多城市，除了英国的海德公园、美国纽约的中央公园，其他绝大部分公园都是小型的街心公园，花园不大，路也不宽，目的是增加城市的紧凑度，出门不开车就可以走到公园。但不少的中国公园绿地离家很远，不利于步行到达，人们只好开车。 怎么样实现城市资源配置效率的提高，怎么实现紧凑型城市，怎么使城市达到节碳节能的目标，还有很多工作要做。不仅是城市的基础设施投融资、城市的资源配置效率，也不仅是城市规划管理的观念、城市的生态文明，更重要的是一个城市化的文明是否能够深入人心，让大家都知道什么是好的，什么是坏的，什么是我们必须要经过的，什么是通过城市结伴发展、循序互补能够得到的。 一些古老的城市，沿路两边全是店铺，现在没有店铺了，为什么？快速交通发展起来把城市分割了，城市的规划、各种基础设施的供给，客观上把城市的功能分割了。正因为如此，城市资源配置效率没有得到很好的提升，所谓的可持续发展、以人为本的方便性就大幅降低了。 这样当然导致能源消耗大，不生态、不经济。其实从国际上的城市来看，人们步行出行是最好的生态保护方式。可是我们现在哪个城市能做到通过步行缓解大部分问题？除非到小城市。大城市、特大城市在发展过程中走过的这个误区需要反思。 阅读延伸 紧凑城市 紧凑城市是针对城市无序蔓延发展而提出来的城市可持续发展理念。紧凑城市的形态取决于城市中人口和建筑的密度，强调土地混合使用和密集开发的策略，主张人们居住在更靠近工作地点和日常生活所必需的服务设施的地方，是一种基于土地资源高效利用和城市精致发展的新思维，具体体现在三个方面：功能紧凑、规模紧凑和结构紧凑。在中国，紧凑城市理念在城市规划中的应用主要体现在节约和集约利用土地资源、集中布局城市功能要素、加强城市空间增长管理、促进城市土地的高密度、混合利用、加强城市规划管理等。 本文原发于北京日报
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