中国经济网北京12月22日讯中国证监会网站近日公布的中国证券监督管理委员会云南监管局行政监管措施决定书（〔2020〕38号）显示，经查，云晨期货有限责任公司（简称“云晨期货”）存在以下违规行为： 一、报备文件管理不规范。一是公司2019年曲靖营业部负责人任职报备材料发文日期存在多处错误。二是首席风险官定期工作报告中，部分报告存在日期错误，个别报告无首席风险官签名。 二、信息技术部门人员配备不足。信息技术部截至检查日取得期货从业资格的员工仅有10人，不满足《期货公司信息技术管理指引》第3.1.1.3条“总部技术部门人员不少于8人，对于开展连续交易的期货公司应达到11人”的人员配备要求。 上述行为违反了《期货公司监督管理办法》第三条、第八十九条和第九十九条的规定。按照《期货公司监督管理办法》第一百零九条的规定，云南证监局决定对云晨期货有限责任公司采取出具警示函的监督管理措施。云晨期货有限责任公司应当在收到本决定之日起，立即开展全面整改工作，按照相关法律、行政法规和中国证监会规定的要求加强合规管理，完善内部控制体系，并于15日内向云南证监局提交书面报告。 云晨期货有限责任公司创办于2002年3月，是中国铝业集团有限公司金融板块旗下的期货公司。公司注册资本金为3亿元，是大连商品交易所、上海期货交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心会员，中国金融期货交易所交易结算会员。前在北京、上海、昆明、蒙自、楚雄、曲靖设立有分公司和营业部，拥有风险管理子公司——上海滇晟商贸有限公司。 云晨期货有限责任公司第一大股东为云南铜业（集团）有限公司，持股60%；中铝资本控股有限公司持有另外40%股份。云南铜业（集团）有限公司第一大股东为中国铜业有限公司，总计持股99.99%（直接持股51%）。中国铜业有限公司第一大股东为中国铝业集团有限公司，持股比例为69.32%。 《期货公司监督管理办法》第三条规定：期货公司应当遵守法律、行政法规和中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）的规定，审慎经营，防范利益冲突，履行对客户的诚信义务。 《期货公司监督管理办法》第八十九条规定：期货公司应当具有符合行业标准和自身业务发展需要的信息系统，制定信息技术管理制度，按照规定设置信息技术部门或岗位，保障信息系统安全运行。 《期货公司监督管理办法》第九十九条规定：期货公司应当按照规定报送年度报告、月度报告等资料。 期货公司法定代表人、经营管理主要负责人、首席风险官、财务负责人应当对年度报告和月度报告签署确认意见；监事会或监事应对年度报告进行审核并提出书面审核意见；期货公司董事应当对年度报告签署确认意见。 期货公司年度报告、月度报告签字人员应当保证报告内容真实、准确、完整；对报告内容有异议的，应当注明意见和理由。 《期货公司监督管理办法》第一百零九条规定：期货公司及其分支机构、期货公司负有责任的董事、监事、高级管理人员以及其他直接责任人员违反本办法有关规定的，中国证监会及其派出机构可以对其采取监管谈话、责令改正、出具警示函等监管措施。 以下为原文： 中国证券监督管理委员会云南监管局行政监管措施决定书 〔2020〕38号 关于对云晨期货有限责任公司采取出具警示函措施的决定 云晨期货有限责任公司： 经查，你公司存在以下违规行为： 一、报备文件管理不规范。一是公司2019年曲靖营业部负责人任职报备材料发文日期存在多处错误。二是首席风险官定期工作报告中，部分报告存在日期错误，个别报告无首席风险官签名。 二、信息技术部门人员配备不足。信息技术部截至检查日取得期货从业资格的员工仅有10人，不满足《期货公司信息技术管理指引》第3.1.1.3条“总部技术部门人员不少于8人，对于开展连续交易的期货公司应达到11人”的人员配备要求。 上述行为违反了《期货公司监督管理办法》第三条、第八十九条和第九十九条的规定。按照《期货公司监督管理办法》第一百零九条的规定，我局决定对你公司采取出具警示函的监督管理措施。你公司应当在收到本决定之日起，立即开展全面整改工作，按照相关法律、行政法规和中国证监会规定的要求加强合规管理，完善内部控制体系，并于15日内向我局提交书面报告。 如果对本监督管理措施不服的，可以在收到本决定书之日起60日内向中国证券监督管理委员会提出行政复议申请，也可以在收到本决定书之日起6个月内向有管辖权的人民法院提起诉讼。复议与诉讼期间，上述监督管理措施不停止执行。 云南证监局 2020年12月14日
牛年春节，我和家人到上海附近的湖州长兴县水口乡顾渚村过年。此地东临太湖，三面环山，凭借美丽的山水和热情的服务，每年吸引400多万的游客，尤以上海人为最，故又名“上海村”。 我们住的民宿叫“远方的家”，紧邻霸王潭景区，相传楚霸王项羽曾在此饮水沐浴。周围山峦连绵，绿竹茂密，溪水叮咚，幽静之至，是个漫步静思的好去处。 风雨交加的2020年已然过去，中国依靠强大的国家动员能力、社会遵从性以及个体自控力，交出了一份不错的答卷。这背后有制度原因，更有文化原因。 在“远方的家”，情不自禁想到了和家有关的文化问题。 在全世界，家都是社会的基本单位。中国人对家更为重视，对家的意识也更为自觉。甚至可以说，中国文化是一种家文化。 中国有四大传统节日，都和家有关。清明节扫墓礼敬祖先，端午节最初是南方吴越先民拜祭龙祖、祈福辟邪的节日。中秋节以月圆映照家圆，每逢佳节倍思亲。春节于一岁之首祭天地、拜祖先，除夕夜吃团圆饭，初一给长辈拜年，充溢着浓郁的家的味道。 中国的伦理道德、文化价值、社会秩序，也都由家而来。中国从周朝开始就有“亲亲尊尊”的礼制，将“亲之统”和“尊之统”融为一体，从此走上一条非宗教化的人文道路。“仁者，人也，亲亲为大”，从亲亲到孝悌，到仁爱，再泛及天下，这是中国社会文化的基本秩序。 西方的节日更多围绕着基督的降生、复活等，如圣诞节和复活节，这是一种此岸和彼岸的二元模式。西方的德性是“智慧、正义、勇敢与节制”，是“信、望、爱”，是建立人和上帝的关系。 而中国文化中，生活的意义不在彼岸在此岸，所谓“道不远人”“砍柴担水，无非妙道”“君子之道，造端乎夫妇”。中国的德性是“仁义礼智”，用孟子的话，仁的实质是侍奉父亲（事亲），义的实质是顺从兄长（从兄），智的实质是明白这两方面的道理而不背离，礼的实质是在这两方面不失礼节。可见中国的德性源于家庭伦理，孝是“德之始”，孝悌是“仁之本”。 中国几千年的社会控制与社会运行，靠的就是家国同构的系统。 家和国的伦理要求是一致的，“为人君，止于仁；为人臣，止于敬；为人子，止于孝；为人父，止于慈”“一家仁，一国兴仁；一家让，一国兴让。”基础是家，扩展为国，“修身、齐家、治国、平天下”，齐家和治国相通，移家为国，移孝为忠，“人人亲其亲，长其长，而天下平”。 史学家钱穆曾说，中国人的人道观念便是中国人的家族观念。“家族是中国文化一个最主要的柱石，我们几乎可以说，中国文化，全部都从家族观念上筑起，先有家族观念乃有人道观念，先有人道观念乃有其他一切。” 中国为何有如此浓厚的家文化？和古代农耕文明的特征是分不开的。农耕时代安土重迁，一个家族就是一个劳作单位，一个小型社会，个人只有依附于家族才能获得认同。家族中又涉及夫妻、父子、兄弟等各种关系，必须靠一套规则才能确保家族的完整与正常的运转，这就是孝悌之道，即要求亲人之间忠恕相待，爱敬相与。 近代以来，家国同构、家国同一的中国价值体系，受到西方文明的强烈冲击。 “君君臣臣父父子子”“爱有等差”“三纲五常”“三从四德”等传统礼教原则，在新文化运动中轰然倒塌。陈独秀等人指出，“三纲”（君为臣纲，父为子纲，夫为妻纲）把全国每一个人都变成没有独立人格、没有自主思想、没有个人权利的奴隶，必须彻底推倒，“儒教不革命，吾国遂无新思想、新学说，何以造新国民？” 陈独秀一代启蒙者，用民主和科学的尺度“重新估定一切价值”，提出“要拥护那德先生，便不得不反对孔教、礼法、贞洁、旧伦理、旧政治；要拥护那赛先生，便不得不反对旧艺术、旧宗教；要拥护德先生又要拥护赛先生，便不得不反对国粹和旧文学”。 他们不是从“家”与“国”的关系出发，而是从个人的权利出发，来启发国民的伦理觉悟。“集人成国，个人之人格高，斯国家之人格亦高；个人之权巩固，斯国家之权亦巩固”，把人的解放与国家的振兴联系起来。 新文化运动后，作为一种习俗，家文化在中国依然不断延续，但作为一种文化价值，家的优先性受到了巨大挑战，个体平等、个体解放、个人权利、个人本位等等价值，则得到了扩张和弘扬。 从1915年新文化运动至今，一个百年已经过去。 今天我们如何来理解家的文化价值？ 2020年的新冠疫情冲击，可能是重估世界各国文化价值的一个里程碑。 为什么中国在率先遭受冲击时，能迅速表现出社会凝聚和社会遵从？而个人的自由权利至上的美国却始终无法形成共识，并展开一致行动？ 中国公益领域著名专家庄爱玲博士2020年在哈佛大学进修，见证了新冠疫情下美国社会的响应过程。 她的看法是，美国立国之初建立的权力制衡系统，在200多年后已经无法有效回应很多紧急事件。美国除了军事、外交等，在国内事务上主要是地方政府做决定，联邦政府不能随便向地方下达行政令。美国宪法第十修正案将“治安权”（police power）分解给了各州政府，在公共卫生危机下对民众行为进行管理。联邦政府可以发布全国性“居家隔离”和保持社交距离的建议，但只有各州才能真正发布强制性行政命令。如果联邦政府要插手处理危机，要先宣布国家进入紧急状态，而这要事态严重到一定程度方可，之后联邦政府可以动用国民卫队，将联邦资金分发给地方政府，等等。 美国的权利制衡结构是有原因的。美国立国的大背景，是从欧洲来的新移民无论如何不想再受一次在旧大陆受过的压迫，同时他们也反抗英国对新大陆的自治要求进行压制，所以新移民把“造物者赋予他们若干不可剥夺的权利”看得比什么都重要，要想尽各种办法把可能对他们施加影响的政府权力进行横的、纵的分割，加以制衡，以维护个体的“天赋人权”。 分割与制衡的好处不言而喻，但世事无绝对，分割与制衡也有局限和弊端。美国的拥枪问题，以及在疫情下无法迅速形成统一行动，都是其表征。 庄博士说，在波士顿的华人社区，感染新冠疫情的很少，因为他们都戴着口罩，尽量不外出不集会。这说明华人的文化不是个人本位，而是把对自己、对家庭的责任看得更重要，这是一种责任本位。 新文化运动百年之后，我们再回家，再省思家的文化，当会有更多平和与自信，也可以更客观全面地看待东西方文化价值的差异。 总体看，现代社会和现代化进程是以个体的独立、平等、自由为本位的，但个人本位发展到不加限制，以我为大，唯我独尊，便会走向异化。 此时来看，中国的家文化并未过时，而有着强大的生命力。家既是生活的港湾，也可以重构为现代价值观的关键要素和意义来源。 在中国的家文化中，个体不是单独的人，而是一群生命中的一个，和其他生命相关联。生命与生命之间是相互扶持、相互尽责的关系。责任和义务是第一位的。这种担责、尽责的意识，促进了家庭的和谐，也锻造了重视子女教育、礼乐诗书传家的文化，这都会成为促进发展的社会资本。 在中国的家文化中，“仁爱为本”可以推及到更广范畴，如“老吾老以及人之老，幼吾幼以及人之幼”“亲亲而仁民，仁民而爱物”“民吾同胞，物吾与也”“四海之内皆兄弟”“天下为公”。梁漱溟说“中国人是富于世界观念的”，《六韬》中说“天下非一人之天下，天下之天下也”“仁之所在，天下归之”“德之所在，天下归之”“义之所在，天下赴之”“道之所在，天下归之”。也就是说，家的观念并不狭隘。要成就真正的“文明型国家”，必须坚持“四海一家”的大同胸襟，而非狭隘的民族主义。 在中国的家文化中，家不单单是小家，是家乡，还是大家，是国家。 牛年伊始，碧桂园推出了三支人物影片，分别对应小家、大家和国家，传递家的温暖与责任。 “小家篇”中的爸爸是一个普通上班族，他有两只手表，一块工作手表，一块亲情手表，女儿画在他手腕上，提醒他早点回家。春节时刻，忙碌了一年的他，终于在除夕夜排除万难，准时回到家中和妻子女儿相伴。他拖着疲惫的身体，在门口站立良久，只为调整好状态，进门时露出笑脸。 这是每一个为了家而拼搏的普通人带给我们的温暖瞬间。 “大家篇”中的老李是一位物业管家，他业务娴熟，平时一丝不苟，在心里默默记下每家每户的需求。当他发现小朋友的护士妈妈因为加班还没有回家，就暖心地为小朋友送上了一个小雪人，让等待的心在冬夜变得充实。老李守护的是每一个业主的家，是大家。医生护士，快递小哥，出租车司机，电力抢修工人，无数像老李这样为大家服务的人，都是家的战士。 “国家篇”中的郎平，61岁的年龄，该退休了，却因为东京奥运会延迟，决定不退，即使带着一身伤病，也要在训练场上坚守岗位，为国家而战，打好最后一战。 从大名鼎鼎的郎平到物业管家老李和上班族爸爸，每个人都像战士一样在战斗，守护最珍视的家园——小家，大家，国家。 从“给你一个五星级的家”，到向每一个美好家园的建设者、守护者致敬，碧桂园的文化价值也在升华。 中国有接近4.5亿户家庭，在20世纪50年代之前，家庭户平均有5.3人，1990年缩减到4.0人，2010年缩减到3.1人，2012年缩小为3.02人。 家庭规模的缩小，使得中国家庭成员的关系没有以前那么复杂了，但追求家庭幸福和每个家庭成员的自我实现，构建民主平等和谐的新型家庭关系，把个体自主和家庭责任相结合，这一基本趋势不会改变。 从亲人之爱到社会之责、天下之任，中国文化的基本价值要义也不会改变。 家是中国生命意义的起点，也是慎终如始的奋斗与相伴过程。 家给了你力量，你也给了家力量。 你一往无前，因为家在身后！
不同经济体制下似乎都有这样一些特征，计划经济体制下均无一例外地形成了“短缺经济”现象，而市场经济体制下的大部分经济体都出现“过剩经济”特征。中国经济从上世纪70年代末开始改革开放以来，逐步走上了市场经济之路，短缺经济特征慢慢消失，过剩经济特征越来越明显。在我看来，2000年之后，中国经济先后出现了商品总量过剩、货币总量过剩和资产总量过剩的三大过剩现象，但是，结构性短缺现象同时并存，从投资的角度看，只要发现“短缺”的领域，便是获利的机会。 商品过剩下的资产短缺—— 回顾历史让我们看得更清晰 80年代中期我大学毕业分配的时候，最好的工作是去物资部门，因为那个时候我国尚处在短缺经济时代，几乎什么商品都短缺。大约到了90年代末，我国才告别长达40年的以商品短缺为特征的短缺经济时代。但是，直到现在为止，人们依然对恶性通胀非常担心，因为货币总在大规模增长。那么，为何从1995年之后，中国的CPI就再也没有出现过两位数的上升呢？回看历史，有利于我们认清趋势和阶段性特征，但身处时代大潮中，往往就迷糊了，正所谓不识庐山真面目，只缘身在此山中。 例如，1987年的时候，经济理论界讨论最热烈的话题就是居民储蓄达到3000多亿元的规模是否会导致金融体系崩溃。当时，3000多亿居民储蓄被视为“笼中虎”，一旦这只“笼中虎”冲出来，不仅会导致恶性通胀，而且会导致恐慌性挤兑，金融体系就可能崩溃。如今，我国居民储蓄已经超过90万亿元，却再没有人担心“笼中虎”问题了。 当时中国的GDP只有1.2万亿元左右，M2只有8200多亿元，M2占GDP的比重只有68%（如今早已超过200%），都这么小的体量，有什么可担心的呢？可当时却没有一个经济学家能前瞻性地得出这样的结论，说明在当时经济欠发达条件下，学者们大多孤陋寡闻，缺乏想象力。 上世纪90年代，中国大部分居民家庭都没有什么资产，只有冰箱、彩电、洗衣机等耐用消费品。而当时的美国居民家庭，都早已配置了房子和股票。所以，当中国告别了商品短缺时代之后，有多少人能认识到中国正处在一个资产极度短缺的时代？资产短缺就意味着资产具有大幅增值的空间。 然而，90年代A股是一个非常典型的袖珍市场，但90年代中国股民最担心的事情就是股市扩容，即发行新股。每次股市大跌，个人投资者们都会要求监管当局暂停新股发行。明明是一个资产短缺的时代，为何人们那么担心资本市场扩容呢？因为大部分投资者都缺乏长期投资理念，喜欢短炒。但90年代初的投资者如果能长期持有股票，其累计收益率一定非常可观，以老八股为例，1991-2016年这25年间，平均股价上涨了230倍，即每年平均涨幅超过24%，远胜巴菲特。 资产短缺时代，绩差股演绎着乌鸡变凤凰的故事，因为绩差股成为珍贵的“壳资源”，2017年以后，这样的“好事”就很少发生了，因为随着股市规模的不断扩大，壳不那么值钱了。我是在2000年左右才认识到资产短缺时代的巨大投资机会，建议自营部门构建绩差股组合，事实证明，在那个资产短缺时代，业绩差的公司被赋予的更高的估值水平。 2006年，我写了《买自己买不起的东西》一文，实际上就是对商品过剩与资产短缺共存时期加杠杆去配置资产的逻辑演绎。那个阶段，总量资产短缺与货币短缺并存，2006年之前，如果我没有记错的话，A股的流通市值大约只有3万亿元，是一个典型的袖珍市场，而楼市的规模也非常小。故那个时期是楼市和股市投资加杠杆的黄金时代。 中国式货币创造与过剩：增长模式使然 在二战之后76年长期和平的环境下，全球性的市场化的游戏规则基本不变，于是商品短缺变为商品过剩，货币短缺变为货币过剩，资产短缺变为资产过剩。对中国而言也不例外，这也是改革开放40多年我们经历过的、非常合乎逻辑演绎的过程。 大家都习惯于用货币超发这个词，货币超发实际上就是货币过剩。美联储货币超发是人们一致公认的，因为从2008年的次贷危机到这次的新冠病毒带来的衰退，都迫使美联储大规模扩表。 如在2008年的次贷危机中，美联储实施量化宽松可谓是不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。 而在2020年开始的本次扩表中，美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。无独有偶，欧洲和日本的宽松也同样由央行驱动。2020年欧央行总资产增长49.5%，折合美元3.3万亿美元；2020年日央行总资产增长22.6%，扩表折合1.5万亿美元。 尽管中国央行的扩表节奏非常缓慢，如2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，增速只有4.5%，因此，我国央行从来没有承认过货币超发。但是，为何中国的广义货币M2几乎等于美国加欧盟的M2之和呢？这似乎与体制和经济发展模式有关。 中国的货币乘数远大于这些发达国家，因为我国的货币超发主要靠商业银行驱动，而欧美靠央行驱动。正是因为欧美央行的驱动能力有限，商业银行基本上都是顺周期放贷，故需要央行持续不断地实施量宽政策。例如，去年美联储大肆扩表，但商业银行的现金资产竟增长了86.4%，可见，美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。 那么，中国的商业银行为何敢大量投放贷款呢？那是因为中国经济中，政府与国企为了实现稳增长的目标，经常逆周期投资，商业银行有了政府部门的信用背书，自然敢放贷。根据国家统计局数据，2020年我国民间固定资产投资只增长1%，而非民间则增长5.4%；2020年中国非民间固定资产投资占GDP比重约为23%，美国政府的固定投资占GDP比重约为4%。 不过，与前几年相比，我国固定资产投资额占GDP的比重已经显著下降了，过去的占比一般在80%左右，如今已经降至60%以下，与之相关的，是拉动中国经济的三驾马车中，资本形成的占比也从过去的40%以上（大约是全球平均水平的两倍），降至35%左右。 上述是为了论证我的两个判断，一是中国货币规模为何能成为全球第一，二是为何当前中国的货币总量已经过剩了。中国货币规模全球第一，实际上与中国经济增长模式有关——高储蓄、高投资产生高货币乘数。十年前，我曾经写过一篇长篇报告，叫《李迅雷：中国式货币创造与资产价格波动》，从出口顺差、FDI（海外直接投资）、政府逆周期投资与房地产长期繁荣等四个方面、三个阶段来解释中国式货币创造的过程。 而欧美国家虽然央行很激进，不断扩表，但货币规模总量的增长并不快，并没有出现“大水漫灌”的现象。原因在于这些国家都是消费主导，以简单再生产为主要特征，低储蓄率决定了低投资增长率，货币创造能力较弱。 中国的M2/GDP水平已经达到216%，M2总量几乎等于美国加欧盟之和——但不少人认为这样的对比有瑕疵，那么，我们也可以用中国银行(行情601988,诊股)业的总资产与美国银行业总资产进行比较，美国银行业总资产大约为20万亿美元，占其GDP比重90%多，中国则为48万亿美元，占其GDP比重为310%。又有人说，美国直接融资占社会融资额80%左右，故不能用商业银行总资产作比较。但2020年A股的IPO规模全球第一，也超过了美国。所以，中国货币规模全球第一的地位无需争议。 那么，当这些年中国的投资增速也出现大幅回落时，已经创造出来的巨量货币中，有一部分就脱实向虚，中国的楼市连续20年牛市，就是因为货币在不断扩张，而土地的增值又创造更大的信贷、实现更多的货币创造。这也可以解释为何国内有定价权的资产，如A股和住宅的估值水平显著高于国际定价的资产。例如，美国的利率水平大大低于中国，但美国住宅平均租金收益率大致是中国的两倍；同时很多H股对A股的折价率在50%以上。 在几乎没有私人资产的年代里（如计划经济时代）货币过剩会导致高通胀，如今，商品过剩早已发生，故货币过剩时也没有引发显著通胀，不仅美国如此，中国也不例外，如今年1月份我国的核心CPI甚至仍在下行，但资产泡沫则长期存在，甚至已经成为“刚性泡沫”。有人估算，国内房地产的总市值大约为400万亿元，是GDP总量的4倍，其市值等于美日欧三大经济体房地产总市值之和。 当货币过剩遇到资产过剩—— 结构性机会将如何分布 A股市场在经历了2015年这场短暂而疯狂的牛市之后，迄今都没有在出现过普涨的牛市，很多股票不仅没有上涨，而且还不断下跌。以曾经成为A股最大市值的中石油为例，2007年最高价达到过45元，2015年那轮牛市中最高价也上涨至14.58元，如今只有4.2元，即便如此，仍比其对应的H股价格高出一倍。 2017年可以视为权益类资产步入过剩阶段的开始之年。因为那一年绩差股、不少中小市值的股票开始下跌了，其长期高估值的刚性开始被打破。有人说，中国权益资产的总规模仍小，到2020年底，A股总市值占GDP的比重接近80%，并不算高，但如果加上香港中资股和美国中资股，则总市值达到118万亿元，占GDP比重（证券化率）达到116%，在全球范围内属于较高水平。尽管如此，中国的直接融资占社会融资的比重不到20%。 我国除了A股之外，还有新三板市场及区域性股权交易市场，如果把这些市场的股权市值加总起来，则证券化率还会更高。随着注册制的推进，今后股票上市规模会快速增长，因此，权益资产的过剩将是长期趋势。 楼市的过剩现象与股市也有异曲同工之处。90年代初，经常坐飞机的我，晚上坐飞机往下看，中华大地几乎都是黑漆漆的，如今，再往下看，下面大部分地方都灯火闪烁。事实上，中国的城市化进程已经放缓，中国的东部沿江的农民工已经出现返乡现象，2018年以来，全国大部分中小城市出现了人口净流出，全国流动人口数量从2015年开始下降。因此，各地的楼市不再呈现普涨现象，2020年以来，房地产基本上呈现一二线强、三四五线弱的格局。 这几年来，房价指数下跌的城市数量不断增加。如按国家统计局数据，2019年70个大中城市中有54个城市二手房是上涨的，下跌的只有16个；到2020年，则有43个城市二手房上涨，一个持平，26个城市出现下跌。 当然，无论是商品过剩、货币过剩还是资产过剩，都是相对概念，即属于结构性的过剩。从总量上看，全球大部分国家都表现为物价上涨幅度远低于货币供应量的增速，货币超发导致利率下行，甚至出现负利率，而资本报酬率也不断下降。从结构上看，则问题更大，全球性的结构失衡现象愈演愈烈。 例如，收入分布出现了极端分化现象，过去称之为二八现象，如今可能已经成为了一九现象，即10%的富人拥有全国90%的财富。据美联储预测数据显示，美国最富裕的10%的家庭持有超过88%市值的股票，而最富有的1%家庭持股比例甚至是美国最底层50%家庭的两倍以上。根据美国政策研究所和美国税收公平协会公布的数据，疫情期间，美国亿万富翁们的财富总共增长了1.1万亿美元，很多亿万富翁的处境要比疫情之前好很多。与此相反的是，美国有超过800万人的收入水平因疫情跌落到贫困线以下。 收入差距的扩大，必然会体现在供需关系的失衡上，如商品和服务领域上，高端的往往供不应求，低端的往往供过于求。高端商品如奢侈品、高端品牌类商品，服务方面如热门城市的某些五星级酒店住宿和用餐、三甲医院的专家门诊、名牌中小学的教学等。2020年，我国奢侈品消费占全球的份额估计达到40%，虽然人口才占全球18%，人均GDP的全球排名在第70名左右。另据报道，今年春节三亚最贵的别墅套餐的房费一晚超过10万元。 今年春节由于鼓励就地过年，客流量大幅下降，出现了高铁“过剩”、普快“短缺”现象，因为农民工成为客流量的主流，他们为了省钱，往往选择便宜的普快，虽然旅途时间被大大延长。因此，中低端商品和服务的总体过剩格局很难扭转，根本原因还是有效需求不足，即有需求但缺钱。如我曾在2019年初做个推算，我国大约有10亿以上的人没有坐过飞机。 从资产端看，既然货币总量和资产总量都过剩，那么，全面牛市就很难形成。而且，随着资本市场双向开放度的提高，资产的估值水平将越来越趋向于国际定价，而且市场热点的切换，也会越来越与全球主流市场同步。例如，2020年以来，互联网交易平台、新能源、电动车、芯片、新冠疫苗等热门赛道与美国股市热门赛道都非常类似。 从当前到今后，全球性的经济减速恐怕难以避免，但经济的新旧替换却每时每刻都在进行中。例如，金融是现代经济的核心，传统金融企业的市值很大，但金融科技的应用正在改变金融业态，于是，资本市场给了金融科技应用前景广阔的新金融企业更高的估值，而给传统且难以转型的金融巨头越来越低的估值。 同样，互联网交易平台也没有让中国的消费额增加，2020年社会消费品零售总额同比下降3.9%，而美国却是正增长。但是，我国网购零售额却增长11%，可见线上零售在逐步替代线下零售，属于存量经济下典型的此消彼长，这或许属于经济下行趋势互联网平台的逆势增长带来的结构性机会。 目前，中国的线上零售交易额已经占到社零总额的四分之一，但如此之大的份额却被几家互联网巨头所独占，这是传统经济模式下不可能想象的事情。类似的颠覆性发展模式，才是估值水平大幅提升的根本原因。 汽车行业也是如此，如今特斯拉的市值已经达到7833亿美元，是全球最大汽车企业丰田的四倍，因为新能源、人工智能、云计算、机器学习等使得传统驾车理念都被颠覆，在不久的将来，传统的燃油车或许会像过去的胶卷相机那样被数码相机取代。因此，未来能够做大的企业，才是稀缺的，供不应求，资本市场给予了高估值。 2018年末，我在微信公众号上发表了与2006年相呼应的文章，标题叫《买自己买不到的东西》，买不到的东西，是指即便你再有钱可能也不会卖给你的东西，例如，很稀缺的民族品牌、尖端的科研成果、青春和岁月等，但你可以买它们的股票（如果有的话），这些权益资产就是核心资产。当时这篇文章的封面图是赤水河，仅隔了两年多时间，赤水河边上那家企业的市值增加了近4倍，同期特斯拉更是上涨了11倍多。 因此，虽然进入到资产过剩的时代，但核心资产依然是短缺的；虽然连货币总量也过剩了，但大部分货币被少数机构和个人占有，他们不愿去配置供过于求的普通资产，而是相对稀缺资产。那么，哪些资产是稀缺资产呢？除了我前面提到的那几类资产外，若以房地产为例，则可以借鉴发达国家房地产的定价原理，即核心地段的土地价格与非核心地段的土地价格之差会不断扩大，呈现强者恒强的趋势。 如今，在商品、货币和资产都过剩的时代，包括中国在内主要经济体的生育率却在下降，人口老龄化成为当下最突出的问题，尤其在新冠疫情下，全球确诊病例超过1亿人，因此，健康和长寿已经成为当前人们最大的需求。因此，能够让人们延缓衰老、延长寿命、保持青春或健康的医药产品，将会供不应求。 93年前，英国微生物学家亚历山大·弗莱明发现了青霉素，使人类的平均寿命至少延长15岁，成为现代医学史上的一个里程碑。如今，危及人类健康的主要是心血管疾病、癌症以及各类病毒入侵，只要其中有一种有效的产品问世，都会带来巨大的、不可限量的需求。因此，有理由相信，未来全球资本市场最大市值的公司，不是苹果、不是特拉斯，很有可能是医药股。 回顾2020年，确实是令人难以忘怀的百年不遇的一年。在新冠病毒肆虐下，全球经济出现了严重下降，但新经济涉及的行业却朝气蓬勃，其市值大幅上升，成为全球性牛市的引领者。当然，这与全球性的货币超发有关，但超发的货币还是青睐新经济及大消费领域。 2020年是港股通开通的第7个年头，但AH溢价指数却持续走高，最高达到54%。在2018-2020这三年里，南向资金净流入港股的金额约9000多亿元人民币，超过北向资金净流入规模（约7000亿元人民币），但AH溢价指数不降反升，这是值得回味的。因为H股的所属行业多为传统产业，虽然估值水平比A股便宜一半，但却是国际定价的，在全球货币超发的背景下，无论是国际资金还是内陆资金，都不去谋取沪深港通下的巨大套利机会，北向和南向资金均去追逐如茅台、美的、腾讯、美团、小米等热门股，可见，权益资产的总量过剩和结构性短缺之严重，令人瞠目结舌。 未来10年，中国经济结构将朝两个方向转型，一个是投资主导向消费主导转型，因此，大消费肯定还是一个长期热点，正如巴菲特也长期配置大消费股票一样；另一个方向则是传统经济业态向新经济业态转型，与过去历史一样，能打造成百年老店的企业并不多，大部分企业都将服从生命周期，从繁荣走向衰落。因此，没有一成不变的资产配置策略，必须与时俱进，虽然好赛道上跑的大部分都不是千里马，但在没有水落石出之前，似乎没有必要去纠结谁是真正的王者，选对伟大的企业，永远是一种概率。但如果选择差的赛道，则意味着大机会的旁落。 风险提示：中美关系剧变，楼市出现突变，系统性金融风险爆发等 来源：李迅雷金融与投资（lixunlei0722）
一、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。 2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：我们可能正站在流动性的周期性拐点上 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 事实上，2020年11月以来，社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，广义流动性的拐点进一步确认。 从货币政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，货币政策宽松，降息，通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来，货币政策开始回归正常化，宽货币基本结束，上半年的宽货币传导至宽信用。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 三、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的，中国经济复苏领先于全球，美欧日由于深陷疫情，货币政策仍将保持宽松格局，导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化，可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。 2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，无底线ALL IN，中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。 四、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 五、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 六、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 七、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
5G消息市场测算 资料来源：工信部、东兴证券研究所 5G消息商业化落地正在加速。《经济参考报》记者了解到，立足于互联互通，5G消息商用方面，中国移动、中国联通、中国电信三家运营商将共用一个平台，该平台即将于今年底或明年初推出。 当前，我国5G消息标准化工作正在稳步推进，《5G消息总体技术要求》《5G消息终端技术要求》《5G消息终端测试方法》等一系列标准已获报批。市场表现上，12月17日，同花顺5G概念板块上涨0.89%，个股方面，神州泰岳上涨6.17%，梦网集团上涨2.41%。 5G消息商用不断提速 种种迹象显示，5G消息商用正在不断提速。 近日，梦网集团发布了“天慧·5G消息平台”，率先把5G消息、视频短信、行业短信进行融合，基于5G标准规范实现了消息即服务。此前三大运营商已先后披露5G消息系统招标，标志着5G消息落地迈入实质性阶段。日前，中国信息通信研究院高级工程师付国强撰文称，目前中国电信、中国移动、中国联通均已开始5G消息规模化部署，5G消息有望成为首批为个人用户所见的5G应用之一。 付国强表示，在运营商消息服务趋于饱和的今天，5G消息的落地，是电信市场发展的新动能。在电信运营商方面，我国三家基础电信企业都进入了现网部署阶段。其中，中国移动建设速度较快，网络侧功能基本具备商用条件；中国电信与中国联通相对滞后，但在中兴、华为等领先5G消息设备企业的帮助下，也将很快具备商用条件。 据了解，5G消息商用将是三家运营商共用一个平台。有行业内部人士对《经济参考报》记者透露，此次5G消息商用将立足于互联互通，中国移动、中国联通、中国电信三家运营商共用一个消息平台，每年年底根据运营商各自的平台访问量统一结算。目前平台正在推进中，计划今年年底，最迟明年初推出。被问及为何三大运营商共用一个消息平台，该行业内部人士分析称，主要是为了达到互联互通和行业共赢。 5G消息标准方面也有新进展。付国强在撰文中透露，我国5G消息标准化工作正在稳步推进，由他本人牵头制定《5G消息总体技术要求》以及另外两个标准《5G消息终端技术要求》《5G消息终端测试方法》已获报批，这标志着系列标准已具备指导企业5G消息实践的作用。 产业链共迎新机遇 根据三大运营商此前发布的《5G消息白皮书》，5G消息商用过程中，运营商将合力打造标准、开放、共赢的生态系统。机构和业内人士表示，5G消息产业链参与方主要包括终端制造企业、电信运营商、应用开发企业、行业客户企业，随着加入的用户越来越多，产业链上下游都将从中获益。 GSMA数据显示，当前A2P短信（应用短信）全球空间为600亿美元，预计到2021年增长至900亿美元，而RCS的市场空间可能会大于1500亿美元。据东兴证券测算，到2030年，我国5G消息市场规模约1000亿元，是2019年全国移动短信业务营收的约2.6倍，具有广阔的市场发展空间，并且将惠及运营商、行业用户和终端厂商等参与方。 华泰证券认为，5G消息商用有望助力运营商传统短信业务开拓新的盈利模式。在生态建设方面，运营商与合作伙伴共享业务发展收益，与产业共同做大生态规模，有望释放行业长期价值。产业链环节A股上市公司或迎来机会。 当前，产业链上下游企业都在加快相关部署，全力支持5G消息商用。除了电信运营商，移动终端方面，多家国产手机厂商参与意愿强烈。据了解，目前包括华为、小米、三星等品牌的手机都已经通过5G消息功能测试。 应用开发企业方面，目前国内的SDK厂商和头部SP企业已着手应用开发。尤其是作为渠道商的SP企业，除了梦网集团的“天慧·5G消息平台”，神州泰岳也发布了“泰岳5G消息云平台”，推进5G消息的行业应用。 有业内人士认为，5G消息会对微信等社交APP形成冲击。东兴证券分析师王健辉表示，5G消息将在基础功能上赶超微信。社交APP需要相互认证并添加联系才能实现消息发送，而5G消息是通过认知接收方的手机号码进行消息发送，将具有实名登记功能，同时促进手机号生态圈（相比于微信朋友圈、微博等）的新社交媒体生态；另外，5G消息能提供更快的传输速度，传输效率更有优势。
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