海外网12月21日电 当地时间20日，哈佛大学费正清中国研究中心在推特上发布消息称，著名中美问题学者、研究中心前主任傅高义（Ezra F. Vogel）去世，终年90岁。推文写道，傅高义长期以来支持研究中心，是一位智慧的学者和出色的朋友，将会深刻怀念他。傅高义1950年毕业于俄亥俄州韦斯利大学，1958年获哈佛大学社会学博士学位，在1963—1964年成为哈佛的博士后，学习中文和历史。他对中国问题的观察和写作持续数十年，对中国的政情、舆情以及社会经济状况有深入的了解，被认为是美国唯一的一位对中日两国事务都精通的学者。撰有《邓小平时代》《日本第一》《日本的中产阶级》《重整旗鼓一重建美国实例分析》等著作。（海外网 王珊宁 赵健行）本文系版权作品，未经授权严禁转载。海外视野，中国立场，浏览人民日报海外版官网——海外网www.haiwainet.cn或“海客”客户端，领先一步获取权威资讯。
日前，美国财政部披露了最新国际资本流动报告。本文拟据此粗略分析过去四年（2017~2020年）外国投资者持有美国国债的变动情况。 外国投资者持有美债总额增加但占比下降 据美国财政部统计，截至2020年末，外资持有美债7.07万亿美元，较2016年末增加了1.07万亿美元，增长17.8%；美国未偿国债总额27.75万亿美元，较2016年末新增7.77万亿美元，增长38.9%。由于外资增持美债的速度跟不上美国政府赤字膨胀、美债发行扩张的步伐，到2020年末，外资持有美债占比为25.5%，较四年前下降了4.6个百分点（见图1）。 公平地讲，这不能全归咎于特朗普政府。新世纪以来，小布什的两个任期（2001~2004年和2005~2008年）和奥巴马的第一任期（2009~2012年），外资持有美债占比持续上升。但到了奥巴马的第二任期（2013~2016年），外资持有美债余额增加9984亿美元，占比却回落了3.9个百分点（见图2）。而且，2015和2016年两年外资持有美债余额持续下降（见图1）。这部分反映了“8·11”汇改之初中国遭遇资本外流、汇率贬值、储备下降的后果。不过，剔除中国因素后，外资持有美债占比在奥巴马第二任期内仍下降了1.7个百分点，贡献了同期总降幅的45.0%；在特朗普政府时期进一步下降了3.1个百分点，贡献了同期总降幅的68.5%（见图2）。 美联储接手了外国投资者退出的美债市场份额。为应对2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情冲击，美联储实施了包括量化宽松和无限量宽在内的非常规货币政策，扩大资产购买。在美债市场上，2013至2016年美联储持有占比上升了2.2个百分点，2017至2020年再提高了4.6个百分点，其中仅2020年一年就提高了6.9个百分点。到2020年末，美联储持有美债4.69万亿美元，较上年末翻了一番，净增2.36万亿美元，相当于同期美债新增额的51.9%（外国投资者仅买走了新增美债的5.1%）（见图3）。 中国持有美债占比有所回落但并非因为主动减持 作为全球第一大外汇储备持有国，中国投资者持有美债的动向一直备受关注。过去四年是中美关系最为困难的时期，令市场对此关注度进一步提高。2020年12月份，美国前财长保尔森在《华尔街日报》刊文直言，将合法的中国公司从美国交易所除名会带来严重且被低估的风险。这么做选错了时机，在美国背负巨额债务急需中国购入美元之际却将中国赶走了。我们只能希望中国没有反思自己持有美国国债的决定是否明智。 据美国财政部统计，截至2020年末，中国投资者持有美债1.07万亿美元，较2016年末增加139亿美元；在外资持有美债中，中国持有占比为15.2%，较2016年末回落了2.5个百分点。过去48个月中，中国有27个月为净减持美债。尽管如此，但总体仍是净增持，美债仍是中国对外金融资产配置的重要标的（见图4）。 中国投资者持有美债占比下降，更多是因为美债发行量过大、中资持有被稀释造成的被动减持，同时也反映了“8·11”汇改以来中国央行逐渐退出外汇市场常态干预的结果。故如前所述，奥巴马第二任期，中国因素贡献了外国投资者美债持有占比下降的1/2以上，但到特朗普政府时期，中国因素的贡献率不到1/3（见图2）。 在美国财政部披露的持有美债的主要外国投资者中，过去四年有17个国家和地区的投资者持有美债占比下降。类似中国情形的还有日本、瑞士、瑞典、爱尔兰、墨西哥和菲律宾等六国投资者，加上中国，合计净增持美债2391亿美元（见图5）。其中，日本持有美债余额增加1606亿美元，重新超过中国成为美债第一大外国投资者，但日本投资者持有占比较四年前回落了0.5个百分点。而且，过去48个月中，日本投资者也有25个月为净减持美债，仅较中国少2个月（见图4）。由此可见，关于中国持有美债短期波动的炒作不排除是有些人想多了。 当然，也有因为经济和/或非经济原因主动减持美债的。德国、意大利、俄罗斯、土耳其、西班牙、巴西、智利、丹麦、马来西亚和加勒比国家等10个国家和地区，过去四年合计净减持美债1888亿美元（见图5）。其中，俄罗斯投资者在2013~2016年减持美债755亿美元的基础上进一步减持800亿美元，其持有美债占比在下降1.5个百分点后进一步回落1.3个百分点，降至仅占0.1%，实现了清仓式减持。这既反映了当期俄罗斯遭遇的国际收支危机，也反映了地缘政治的影响。 将外国投资者持有美债减少解读为去美元化恐过于武断 最大的“瓜”就是将外资持有美债占比变动与全球美元外汇储备份额直接挂钩。但其实二者并没有简单的线性关系。 根据国际货币基金组织（IMF）的最新统计数据，截至2020年9月末，全球已披露币种构成的官方外汇储备中，美元储备余额6.94万亿美元，美元储备份额为60.5%，为1999年一季度以来最低，较2016年末回落了4.9个百分点，这与同期外资持有美债占比下降正相关。但2012年初至2016年末（奥巴马第二任期）全球美元储备份额上升了3.9个百分点，却与当期外资持有美债占比下降是负相关。再往前三个四年美国总统任期中，外资持有美债占比持续上升，全球美元储备份额却连续下降，也是负相关（见图2和图6）。 实际上，美国财政部披露的持有美债的外国投资者，除了外国央行，还包括外国民间部门，二者在同一时期的操作策略可能不尽一致。如过去四年，外国官方净卖出美国中长期国债8266亿美元，而外国民间净买入美国中长期国债1783亿美元（见图7）。 再者，外国政府部门（不限于外国央行）除了买国债以外，还可以买其他美国金融资产。如特朗普政府时期，外国政府净卖出美国证券3479亿美元，其中，净卖出美国中长期国债8266亿美元，但分别净买入美国政府机构债、企业债和股票4430亿、134亿和224亿美元（见图8）。后三种金融资产如果为外国央行购买，就被计入官方外汇储备。 如果仅由外资持有美债变动就评判美元国际地位变化，就需要更加强大的内心了。如特朗普政府时期，外国净买入美国证券8943亿美元，较奥巴马第二任期增长65.0%，其中，外国民间净买入美国证券1.24万亿美元，增长39.0%，外国政府净卖出美国证券3479亿美元，减少1.0%（见图9）。而衡量美元作为国际货币的贮藏功能，不仅要看官方使用美元投融资的情况，还要看民间使用的情况，切勿以偏概全。 注：本文发表于《第一财经日报》。
新冠疫情以后，欧美日都进入了无上限宽松，事实上践行了MMT（现代货币理论），全球市场的金融环境进一步质变，中国成为全球资产高地。投资者也看到了这个趋势，竞相追逐中国资产。 1 这是一个与印钞机赛跑的时代 当资产价格上涨时，每个人都会有焦虑感，这是人性。 我闻到了熟悉的味道。 跟朋友吃饭、交流就两种情况，一是他说买的几支股票都涨停了，觉得自己是股神；另一种是让你推荐股票。 推荐股票是一件特别得罪人的事：你推荐给他，他挣钱了让你继续推荐，总有一支股票亏钱，你总会得罪这个人；第二种方式，你不推荐股票，立马就得罪了他。 资产价格上涨，特别是代表性资产（股票、房地产、比特币等）价格上涨确实给社会带来一种焦灼感。人性使然，导致大家只看到那些错过的机会或者不幸踩到的坑。 今天让我们暂时抛开作为投资者、个体的感受，靠近本质，去发现这轮资产价格波动的真相。 1． 冰山一角 首先描述一下现象。其实这些资产价格的波动只是冰山一角。 比如股市，我们看到一些头部股票大涨，茅台又创新高，另一方面大量的股票跌得很惨。2021年元旦以来，4000家上市公司，真正上涨的股票是1500家，涨幅超过20%的不过几百家；超过2500家股票是下跌的，有些股票甚至跌掉了50%-60%，这是股市上分化的表现。 房地产市场上，我们看到深圳涨价、上海涨价、北京的学区房涨价，另一方面也看到很多二三线区域的分化非常严重，像燕郊区域的房子卖不出去。 再说比特币，从8000美元涨到1万美元，然后跌到3000多美元，一路到去年年底又涨到4万美元，大部分人其实都错过了。现在让你买，可能你也下不了那个决心，搞不清楚这里面到底是泡沫还是信仰。 有个段子说，这几年如果你没踩到坑，基本上不算高净值人群。 总体上人们都有一种财富焦虑感，从普通的打工人到中产阶层，企业家群体面临的投资机会多、诱惑多，身边的朋友又有成功案例，他也会觉得焦灼，搞一家上市公司还不如人家多买几套房、炒比特币。 什么是幸福？《自私的基因》书里说，幸福就是你对比邻居家之后的状态。 2． 流动性拐点 推而广之，是什么造成这个局面？原因或者动力在哪儿？发现事物的本质，其实也没那么复杂。 第一层面，疫情冲击造就了“半江瑟瑟半江红”。2020年中国经济实现了2.3%的正增长，宏观数据非常靓丽，而且可以预见，2021年持续复苏是没问题的，今年的数字可能会在8%以上。 同时我们也看到，疫情对交通、贸易、交流的影响仍在延续。以我自己的理解，今年是真正考验每一个企业、个体的关键时刻。 去年年底，很多产业都很火红，你看到身边一些朋友收入上了新台阶。但是常识告诉我们，疫情的冲击不可能没有影响，特别是大量的中小企业已经退出市场。统计数据很好，非常真实，但是关门不做生意的小商小贩不在（规模以上企业）这个统计里。 这就出现了“幸存者偏差”。 无论做投资、做企业，这个问题要认识清楚。我们要全面地、完整地、辩证地认识中国经济增长的状态。 第二层面，疫情以后，全球都重新进入量化宽松。我们今天面临的金融环境和2008年不一样。实际上欧美日实行了无上限宽松，我称之为无底线宽松，只要机构出问题和经济需要，中央银行可以无所顾忌地继续往金融市场注入流动性。 好多人讲这种情况有问题，的确有问题，但是短期问题和长期问题哪个更重要？凯恩斯说，从长期来看我们都会死。当命都保不住时，你得先保命，现在放水，后遗症再慢慢解决。 但是欧美日这种无上限宽松，给中国带来了很大的挑战。 国内形成了两种观点：一种观点认为，他们这么放水我们的资产在稀释，不放水太吃亏；另一种观点认为，我们不能学他们，后遗症太大。2017年以后，好不容易把金融风险整顿过来了，局面来之不易，我们应该珍惜货币政策正常化、常态化的空间。这是国内主流的意见，我个人也更支持这种观点。 所以你看，2020年疫情冲击这么严重，我们的宽松程度其实不高，2020年四季度末以后，货币政策在边际上已经收紧，银行业的市场利率在抬升。这也是很多人在探讨流动性拐点的一个重要原因。我们不希望看到所谓的资产泡沫引发金融风险。 中国的货币当局其实看得很清楚。 但是所谓的不放水是不跟着欧美日无上限宽松，当你经济差了，现在能动用的手段也不过是相对宽松的财政和货币政策。 这种宽松在疫情冲击的过程中，一部分用于中小企业的恢复生产，一部分用于民生，另一部分的流动性必然会跑到资产市场上。这也是2020年股票市场表现如此之好的原因。 股市好的时候，一般房市都会好。你就可以理解，为什么海淀区那片互联网公司聚集地，公司一上市或者股票一上升房价就跟着涨，因为大家手里有股票可以套现去买房，这是一种联动关系。 去年中国股市真正好的时候是2020年3月份到2020年三季度末，基本上估值抬升水涨船高，你不需要考虑什么，（买入后）股价就上涨。但是三季度末以后出现了严重的分化，从估值抬升转换为盈利拉动，通俗地说，这时候你得找盈利稳定、确定性强的股票。 去年三季度末以后，中国股市对普通投资者而言已经不好赚钱，甚至把2020年赚到的钱全部亏回去了，有的还出现了巨额亏损。道理就是这么个道理。 货币环境层面，全球还在宽松，中国也在宽松，但是中国和欧美日处于两个“平行世界”。 从投资者角度讲，你看清这个问题就不用焦虑了，你也不要奢望跑过印钞机，没有人能跑过印钞机。能被印钞机甩下得稍微慢一点，就烧高香了。 2 羊群多的地方，别去！ 常识告诉我们：羊群多的地方，你是不能去的。 我不是鼓动大家逆潮流而为，我们确实需要看清大势，了解市场、资产的逻辑，不要意气用事，要勇于认错，经常自省。 我认识一个经济学家朋友，从2015年开始一直说中国股市有“泡沫”，简直不可理喻，当股市从3000点涨到4000点，说怎么可能出现这么大的“泡沫”，你们都不要命了吗？涨到5000点时，他终于忍不住冲了进去，结果5100点股市到顶，然后发生了股灾，他深深地损失了一大笔钱。 专业人士也有他的盲点，经济学家也不是什么都懂，很多人问房产投资、资产配置、股票市场，找经济学家其实弄错了，经济学家不是干这事的，真正干这事的是所谓的投行经济学家，但即使是这帮人也不是每个人都成功，只是相比于其他群体，他掌握的信息可能更充分一些。 以前我在今日头条上会发些段子，调侃一下，实际上也是那么回事。所有国家的韭菜都应该向中国的韭菜学习，只有我们经历了一轮又一轮收割而痴心不改，野火烧不尽，春风吹又生。没有一个国家的韭菜像我们这样百折不挠，前赴后继。 很多人希望自己一夜暴富或者抓住关键机会，这种机会是有，但是运气和概率太小了。 对于普通投资者而言，在股市上，一定要摆正自己的位置，从一棵韭菜的视角去看待经济运行和市场变化，不要把自己混同于机构。韭菜的自我修养的提高，很重要。 股票这个事就不说了。从专业机构出来，我们非常清楚监管的基本要求。你看过去这些年，很多所谓专家带着很多人在燕郊买房子，多少人套在这个市场上？多少人想到今天会如此惨烈？ 财富增值的决策，只能由你去做。通过学习、交流不断提升自己。你得了解市场机构、中国股市的基本情况，买标的公司时你得了解这个行业的情况、企业的财务状况等。 1． 意识 要用买大白菜的心态去买股票。 在菜市场买菜时，所有人都会斤斤计较，为什么你买股票时不斤斤计较呢？ 对普通人来说，主要还是通过专业的学习，不断提升思维方式，以此超越群体的思维惯性。 举个例子，我们从小听父母的话，要勤俭节约、量入为出。不否认这是一个美德，但在投资上，可能不是一个好的投资策略。 量入为出，意味着你永远不可能放大杠杆，除非你第一桶金攒得足够大。问题是你都量入为出了，怎么可能把第一桶金攒得足够大？ 2． 本钱 第一桶金特别重要。为什么很多企业家投资很成功？因为他撬动杠杆的第一桶金特别大。 我原来劝一些年轻同事，我可以教给你很多投资方法，但是有一个问题我替代不了你，你必须有第一笔撬动杠杆的资金。 以前有个朋友问我，手里有一万块怎么投资，我说不用投资了，或者你去澳门赌场掷骰子赌一把，亏了也就亏了。 打个比方，你学会了剑谱，但是手里拿着木棍和拿着干将莫邪这样的宝剑，完全是两回事。 剑术很重要，剑也很重要。 作为打工人、普通中产阶层，赚取第一桶金有两种方式：一是你的赛道成长空间特别大，今年年薪30万，明年可能40万，后年到50万。 二是你有足够的条件换到一个成长更快的赛道。拿我自己的亲身经历，从央企到券商其实是换到了一个新赛道，可以通过个人能力迅速积累第一桶金，很多年轻能干的同事，三年之内年薪百万是没问题的。当然每个人的能力有差异，不是所有人都可以到这个状态。 为什么很多人听了投资课之后，仍然挣不到钱？不是你的方法不对，是你的本金太小。对于一个打工人或中产阶层，在北京这样的大城市，随时可动用资产至少要有100万，不然没法玩。 3． 赛道 为什么这两年，大家都在谈价值投资？ 一是中国的金融监管更加严格，市场会越来越规范。 二是大家逐渐形成共识。投机时绝大部分人都是要亏钱的，最后发现还是买质地比较好的资产最好。 价值投资从理念上讲是不错的，但是实践证明，绝大部分人做不到。正因为绝大部分人做不到，所以绝大部分人赚不到钱。 从经济研究的角度来说，我们要判断未来大概率经济处在什么阶段，什么行业更有优势和增量。 第一，以技术驱动为代表的科技行业、生物医药行业是确定的。无论国产替代还是中国人口老龄化带来的需求，在这个确定的赛道上会衍生出很多细分行业和龙头。 第二，伴随国内国际双循环、特别是国内大循环的构建，内需的启动是大概率事件。无论科技如何进步，无论国际风云如何变幻，老百姓总要吃喝玩乐，要喝酒，要吃饭，要用酱油，在食品、饮料、教育等领域相对来说也是比较确定的。 第三，“碳中和”带来的机会。我们已经做出承诺2060年实现碳中和，围绕着减排、节能、植树造林、降耗，围绕着产业结构的改造，光伏、新能源电池以及整个产业链条对传统化工行业的改造是确定的。 我们还可以列举更多，比如互联网、物联网、人工智能，一定还会跑出更多的公司。尤其互联网行业的迭代速度非常快，今天市值几千亿、上万亿的公司，可能两三年之内就会被其他行业取代。 3 如何把握关键机会？ 说实话，这些年踩了很多坑，经验谈不上，有很多教训，我自己总结了几点。 第一，对于大趋势要有相对通透的把握，至少把握以后你可以不用焦虑。这个大趋势就是中美关系问题，对我们和世界都是巨大的挑战，涉及你如何看待这个世界、经济、政策、资产等很多问题。前两年我有段时间很焦虑，后来我觉得想清楚了。 第二，选择确实比努力更重要。同样的人在不同的赛道上差距很大。同样是学霸，你进入一个传统行业和进入上升行业，结果完全不一样。 第三，要下决心突破自己，尽管这可能面临很大的风险。无论是投资还是职业和生活方式的转换，你得寻找到能遵循你内心真实想法的状态。这一定是因人而异，有的人有选择的资本，有的人没有选择。 在面临不确定时，你要敢于尝试，也许会踩到一些坑，但这就是所谓的无怨无悔。 最后，关键时刻还是要抓住关键机会。也许你抓住的机会，周期比较长，10年或者20年，也许是3到5年。看准了就相对聚焦一点，而不是撒胡椒面，把自己的时间和精力耗散得特别严重。 除此之外，在你选择的过程中，运气也是非常重要的，比如帮过你的贵人。 很多东西基于我们的选择，很多东西又是我们决定不了的。 既然这些东西我们左右不了，那么就在自己能决定的因素上做功。
经济日报-中国经济网北京12月17日讯中国外汇交易中心的数据显示，今日，人民币对美元汇率中间价报6.5362元，较前一交易日下调7个基点。前一交易日，人民币对美元汇率中间价报6.5355。 中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年12月17日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.5362元，1欧元对人民币7.9694元，100日元对人民币6.3161元，1港元对人民币0.84314元，1英镑对人民币8.8242元，1澳大利亚元对人民币4.9477元，1新西兰元对人民币4.6447元，1新加坡元对人民币4.9175元，1瑞士法郎对人民币7.3824元，1加拿大元对人民币5.1289元，人民币1元对0.61974马来西亚林吉特，人民币1元对11.2220俄罗斯卢布，人民币1元对2.2671南非兰特，人民币1元对167.34韩元，人民币1元对0.56200阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.57402沙特里亚尔，人民币1元对44.5527匈牙利福林，人民币1元对0.55669波兰兹罗提，人民币1元对0.9337丹麦克朗，人民币1元对1.2779瑞典克朗，人民币1元对1.3260挪威克朗，人民币1元对1.19339土耳其里拉，人民币1元对3.0384墨西哥比索，人民币1元对4.5931泰铢。
韩国LG化学的部分偏光片资产已交割给杉杉股份。杉杉股份2月3日晚公告，2月1日，交易各方签署了《中国大陆交割备忘录》，经交易各方承认及确认，中国大陆交割的先决条件均已得到满足或豁免，中国大陆交割已在2月1日0时发生。在此交割时点，杉杉股份开始对中国大陆交割相关标的资产实施实际控制。 继续推进其他交割 去年6月初，杉杉股份公告宣布，拟以7.7亿美元收购LG化学的LCD偏光片业务及相关资产。交易方式是LG化学在中国境内设立一家持股公司，杉杉股份以增资的形式取得该持股公司70%的股权，LG化学持有剩余30%的股权，并通过持股公司间接购买LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产70%的权益。 公开资料显示，上述持股公司于2020年10月10日设立，注册资本为11亿美元，公司全称为杉金光电（苏州）有限公司（简称“苏州杉金”）。同时，南京杉金、广州杉金、张家港杉金这三家苏州杉金下属子公司已完成设立及相应变更登记。杉杉股份已完成对苏州杉金的出资义务，后者已完成前述三家子公司的出资义务。 目前，苏州杉金、南京杉金、广州杉金和张家港杉金根据相关协议的约定，已完成北京乐金100%股权、南京乐金LCD偏光片业务、广州乐金LCD偏光片业务、LG化学直接持有的LCD偏光片资产初始购买价款的支付。LCD偏光片相关的知识产权的初始购买价款将在完成相关外汇登记手续后由苏州杉金支付。 杉杉股份表示，根据本次交易的《框架协议》及其他相关文件的约定，本次交易分为两次交割，分别为中国大陆交割（涵盖交易对方位于中国大陆和韩国的业务及资产）及中国台湾交割，中国台湾交割以中国大陆交割为前提。目前实施的交割为中国大陆交割，中国台湾交割将在获得中国台湾经济部投资审议委员会的批准后实施。 公告显示，中国大陆交割相关标的资产的初始转让价格占标的资产基准购买价格的95.51%，中国台湾相关标的资产的初始转让价格占标的资产基准购买价格的4.49%。 有望增厚公司业绩 根据公告，杉杉股份从2021年2月1日起将北京乐金100%股权、南京乐金LCD偏光片业务、广州乐金LCD偏光片业务、原LG化学持有的LCD偏光片资产以及LCD偏光片业务有关知识产权纳入合并范围。 据了解，偏光片全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向。LCD模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，LCD模组都不能显示图像。全球偏光片的市场规模超过百亿美元。 目前，日韩占据大部分偏光片产能。根据集邦咨询计算，2019年偏光片全年有效产能预计达5.66亿平方公尺，前三大厂商分别为LG化学、日东光电与住友化学，合计市占率高达65%。 信达证券认为，LG化学的偏光片资产属全球顶尖资产，具备很高的技术、规模、客户壁垒。杉杉股份收购完成后，在技术领先基础上，将充分受益国内在成本、客户、税率等方面的优势，显著增厚上市公司业绩。 业内人士表示，随着整个显示面板产业向中国大陆聚集，偏光片的配套已非常成熟，很多偏光厂聚集在华东、华南地区。同时，目前面板产业链步入上行周期，而偏光片是面板核心原材料之一，占面板总成本的10%左右。受偏光片产能由日韩向国内切换，供需同样紧张，将显著受益面板上行周期。 杉杉股份表示，通过本次收购进入全球仅由少数几家公司主导的LCD偏光片市场，并继续维持原LG化学在LCD偏光片市场的领先地位，利用其关键解决方案及技术来扩大市场占有份额。偏光片的本土化生产，有助于提高我国偏光片业务的自给率，进一步完善产业布局，增强上市公司的整体竞争力和可持续发展能力。
一、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。 2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：我们可能正站在流动性的周期性拐点上 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 事实上，2020年11月以来，社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，广义流动性的拐点进一步确认。 从货币政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，货币政策宽松，降息，通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来，货币政策开始回归正常化，宽货币基本结束，上半年的宽货币传导至宽信用。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 三、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的，中国经济复苏领先于全球，美欧日由于深陷疫情，货币政策仍将保持宽松格局，导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化，可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。 2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，无底线ALL IN，中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。 四、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 五、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 六、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 七、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
作者：崔历 中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，建银国际证券公司宏观研究主管、董事总经理 核心观点 近几个月来人民币兑美元汇率持续强势，一篮子汇率也突破近几年的高位。去年以来的人民币汇率升值受到经常项顺差回升和美元走弱的推动，与我们之前的预期一致。 这些周期性推动力量今年开始预计有所消退。疫苗接种后，全球恢复生产和再通胀将抑制中国贸易和经常项顺差的进一步提升，减少对汇率的边际支持。美元虽仍有中期走弱压力，但受财政政策刺激和美国利率上升影响，预计将迎接更多的波动和阶段性反弹。 综合这些因素，预计人民币兑美元汇率未来两年升值速度趋缓，而双向波动加大。 基本面尚不支持人民币一篮子汇率加快升值：过去五年实际有效汇率升值减速，与决定均衡汇率的几个关键因素，包括贸易顺差总体温和，以及国内政策收紧、通胀压力下降的基本面一致。双循环框架下这些趋势预计持续，意味着名义一篮子汇率大体持平与内外均衡一致，新的升值趋势尚未开启。市场开放有望提升制造业和服务业生产率，对中期汇率形成新的利好，但进展仍需时日。 境内外利差持续下，跨境资金预计继续流入，资金面可能带来汇率超调的风险。预计央行一方面继续收紧资金流入，抑制“热钱”，另一方面放开资金流出。加大汇率的双向弹性、央行重启扩表对冲短期资金流入也是减少单向预期的可能政策选项。利用汇率升值的窗口加快人民币国际化进程则有利于减少民间部门的外汇敞口，提升国际收支韧性。 ——崔历 中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员，建银国际证券公司宏观研究主管、董事总经理 人民币汇率还有多少升值空间？ 人民币汇率去年下半年以来升值明显，符合我们对汇率较为乐观的预期。我们的前期观点是：美元高估将趋弱，中国国际收支反弹，叠加贸易战下中国贸易顺差保持坚挺等背景，均是人民币汇率走强的支持因素。 受新冠疫情影响，去年二季度全球市场出现流动性危机，美元飙升，人民币兑美元汇率一度贬值达到近7.17，但资本外流并未由于贬值而上升，资金流入反而开始提速。随着美元去年下半年重回弱势，中国顺差回升，海外资金持续配置境内资产，人民币兑美元汇率则不断攀升。 这些因素在近期延续：美元指数DXY在12月单月下跌2.3%，市场看多人民币情绪累积。同时中国出口超预期上涨，12月贸易顺差达历史高位，均支持人民币汇率年初走强。新年第一天人民币兑美元升值1%，为18个月来首次跌破6.5。之后随着央行和外管局小幅放松资金外流并收紧资金流入，叠加美元反弹，人民币汇率升势有所减弱。与此同时，境内外利差和升值预期吸引企业结汇上升，境外资金流入。上周境内流动性趋紧，更加大了利率和汇率的上行压力。 未来市场的一个关键问题是：在明显走强后，人民币进一步升值的空间有多大？ 有观点认为人民币将继续大幅升值，破“6“指日可待。意味着人民币兑美元在目前水平再升值10%以上。并突破近三十年的高位。而目前人民币一篮子汇率已在过往三年区间的强端（图 1）。除非美元大幅走弱，人民币兑美元的进一步强力升值意味着人民币一篮子汇率将显著突破近年的区间。 预估人民币汇率走势有必要对支持汇率的宏观基本面，影响国际收支的周期和政策因素，以及美元周期做出综合判断。国际收支和美元周期影响外汇市场的供需，决定汇率的边际推动力；基本面则着眼人民币汇率的均衡水平，给出中期的合理区间。结合考量有助判断汇率发展。 图1：人民币一篮子汇率近期升至三年高位 数据来源： 彭博，建银国际证券 人民币一篮子汇率大体在 均衡汇率区间 首先探讨中期基本面和均衡汇率。一篮子汇率的中期走势与一国宏观趋势密切相关。由于名义汇率会受到政府管控的影响，而调整价格因素后的实际有效汇率（代表本国货币相对其他国际货币的相对价格）则与基本面的变化更为贴近，因此通常作为分析均衡汇率的基础。 影响中期汇率的宏观变量有几类： 第一类是增长和效率因素。低收入国家增长潜力大，效率提升的空间高，可能推升实际汇率升值。生产效率提升带来的升值通称“巴拉萨-萨缪尔森效应”：认为高增长国家的贸易部门与他国的生产率的差距（相对于非贸易部门）更大。而由于贸易部门效率提升快，相应带动本国更高的工资上涨和非贸易部门更大的通胀压力，实际汇率趋向升值。这一效应多用于解释发展中国家的汇率升值，但其实证支持则好坏参半。 第二类是国际收支和净资产因素。对外净资产上升提高来自境外投资收入的资金流入，结构性利好汇率。跨国数据显示对外净资产变化和实际汇率变动高度相关，经常项目顺差则是积累净资产的主要途径。一国的贸易条件（出口和进口价格之比）的持续变化对此有影响：例如大宗商品出口国可以持续受益于商品价格上涨周期，提升国际收支并推动汇率升值。 第三类是政策和内需因素。特别是财政政策取向。扩张性政府支出多增加对国内建筑服务业等行业的需求，非贸易部门的通胀超过贸易部门，导致升值压力。而国内政策紧缩则有实际汇率的贬值压力。 上述宏观框架，特别是中国国际收支和国内政策的变化，可较好解释过去二十多年人民币汇率的走势。 1990年代末到2014年间人民币实际有效汇率年均升值5%。以均衡汇率框架衡量，2008年以前人民币的增值主要是受中国贸易顺差和净国际资产的推动，彼时财政较为紧缩，对汇率有抑制作用。2009-2014年期间人民币升值则主要是由于中国采取大幅扩张性财政政策，推高国内非贸易行业通胀和内部升值。 2014-2016年期间受热钱影响人民币汇率短期趋向高估。2016年后随国内政策收紧，通胀降温，内部升值压力减弱，叠加贸易顺差和对外债权较平稳，结构性升值压力大幅减弱，人民币实际有效汇率年均升值下滑至1%左右 （图2）。 以此框架衡量，人民币的一篮子货币目前大体在均衡汇率区间，最新的IMF汇率评估也证实这一判断。 图2：近年来一篮子汇率升势趋缓 数据来源： BIS，建银国际证券 宏观趋势尚不支持有效汇率 加快升值 宏观趋势是否将推动人民币一篮子汇率加速升值？我们的分析显示动力有限。 首先，增长和生产效率 中国的劳动生产率增长在全球水平较高，对中国汇率升值较为乐观的观点多以此为依据，认为高劳动生产率的增长将推动汇率升值。背后的理论基础则是上文提到的“巴拉萨-萨缪尔森效应”。 不过，有必要在此作细化分析。 首先，“巴拉萨-萨缪尔森效应”这一理论在跨国研究中的验证结果参差，即使存在其规模也较小。包括IMF在内的研究发现，即使在2000年代初的高增长阶段，劳动生产率的因素只能解释人民币汇率升值的20%。究其原因，“巴拉萨-萨缪尔森效应”的设定条件较多，未必完全符合实际情况。比如生产效率的提升可能更多反映在贸易品升级，而非工资上升、非贸易品通胀和汇率升值，对中国在内的东亚国家尤为如此。 另外，即使人民币汇率过往的升值部分体现了较高的生产率增长，未来中国生产率增长相对贸易伙伴的优势未必进一步提升。受区域贸易带动，越南菲律宾等低成本亚洲邻国的增长和效率近年来提速，与中国的差别收窄（图3）。 未来跨境产业合作贸易加深，有望进一步推动东南亚等邻国的经济和贸易，中国的创新升级将致力提升高端制造业的产出，而低端制造业将继续受到低成本国家的负面影响。因此，未来一个时期，中国相对贸易伙伴的生产率的总体优势会受到后者抑制，难以推动人民币汇率的加速升值。 图3：中国劳动生产率增长优势相对东南亚国家收窄 数据来源： Conference Board，建银国际证券 第二，经常项顺差和国际头寸走势预计仍然温和 相比劳动生产率和增长，国际收支与实际汇率的关系更为直接，跨国数据显示贸易顺差和国际资产上升将推升实际汇率。 中国的情况是：加入世贸后的开始几年，中国在国际产业链中低端产业的参与度迅速扩围。强劲的出口和进口替代大幅提升产业链贸易顺差和对外净资产，是推动人民币汇率结构性升值的主要因素。 然而，2008年后顺差和对外投资头寸在GDP中占比均大幅下降（图4）。一方面，总体出口走缓；另一方面，内需提速支持进口需求。随着中国参与国际产业链向中上端攀升，进口替代难度增加，体现在中间产品进口的比例不再下滑（图5），限制产业链贸易顺差的进一步提升。 2018年-2019年，受贸易战影响，中国的零部件进口有所下降，伴随着芯片等中间品的国产化率提升。但中美第一阶段贸易协议的签署后，2020年零部件进口（特别是集成电路和芯片）再度大幅上升，显示高端进口仍是支持中国产业升级的关键。 这些结构性趋势预计将持续：一方面，由于中国在全球出口份额已经较高，出口大幅提速受到限制。另一方面，产业链进口的需求将保持高位。 十四五强调自主创新以减少未来在关键领域的进口依赖。但由于高科技领域的突破仍需时日，增强国际产业链合作对中国而言仍是优选。在中美技术竞争不确定性持续的情形下，中国近期加入RCEP，也为中日韩三方深化产业链合作，提升中国在高端产业的进口和产业升级奠定了条件。产业链合作深化下，中国的产业链贸易顺差（约占中国制造业贸易顺差的一半）预计尚不会结构性大幅上升。 当然，国际收支会受到周期的影响。例如去年中国贸易顺差的反弹，源于出口在疫情下的率先恢复，以及大宗商品价格的疲软，对国际收支有短期的利好。后文会对这些周期因素做进一步分析。但去除周期和临时条件对顺差的边际影响，影响中国贸易顺差和国际对外净资产的基本面尚未根本性改变。 我们预计未来几年经常项顺差（占GDP比重）在2%附近波动，也与中国经济再平衡，储蓄下降的基本面一致。对外净资产则略有复苏，对均衡汇率升值的边际推动有限。 图4：中国经常项顺差和对外投资头寸2008年后下滑 数据来源： CEIC，建银国际证券 图5：近年中间品进口比例持稳 数据来源： CEIC，建银国际证券 第三，稳杠杆的背景下，内需推动的通胀和汇率升值压力不大 内需因素影响实际汇率：扩张性的财政政策提升内需并增加国内通胀压力，促进实际汇率的升值。 如前所述，2008-2014年间的人民币一篮子汇率升值主要源于金融危机后国内的扩张性政策，带来信用扩张和通胀上行，内部汇率趋向升值，体现在非贸易类通胀（例如交通租金家庭服务）相对贸易类通胀大幅上涨 （图 6）。 2016年后随着经济政策收紧，国内杠杆增速趋缓，非贸易通胀和服务业价格转向相对疲软，内部升值压力下降。去年国内宏观政策在新冠疫情下短暂放松，信用提速，但幅度相对较小。年底的中央经济工作会议重提“稳杠杆”，十月以来信用周期见顶，预计今明两年继续回落。从内需走势来看，实际汇率的升值压力有限。 图6：“稳杠杆”意味着内部通胀引起的升值压力不大 数据来源： CEIC，建银国际证券 综上，实际汇率升值近年来趋缓，与贸易顺差水平回落和国内稳杠杆的政策基本面一致。未来几年在双循环的框架下，中国注重产业链合作、提升区域贸易、控制杠杆和金融风险等趋势将持续，对外贸易顺差的中位水平难以大幅反弹，对内国内经济通胀压力不大，并不支持实际汇率加快升值。 如果贸易部门生产效率大幅提速，或是开放下服务业的效率提升逆差结构性收窄，体现在经常项顺差持续走高，将支持人民币实际有效汇率更快地升值。目前看这些趋势尚不明显，进展有待时日。 当然，作为对外顺差国，坚挺的国际收支下人民币汇率也仍将保持强势。我们的估算显示，与过去几年相似，未来实际有效汇率平均每年升值1%左右，名义一篮子汇率大体持平，仍符合均衡汇率的基本面。因此，中期基本面尚不支持一篮子汇率快速升值。 国际收支带来的升值动力将回落 与此同时，过往两年周期状况和海外流动性状况发生大幅变化，对人民币的需求上升，包括： 1）全球制造业周期2019年底开始走强，疫情中进一步上升，中国和亚洲出口由于国内产能率先恢复而格外受益，全球市场份额有所增加。中国四季度出口创双位数增长； 2）大宗商品价格在2018年后步入疲软期，疫情中更进一步下滑，大幅提升中国的贸易条件。我们估算去年贸易顺差上升的一半以上来自大宗商品价格下行； 3）发达国家在疫情下的货币宽松和弱美元周期，叠加各国央行的避险需求和国内资本项目开放，增加海外对人民币资产的配置，前两个因素支持经常项顺差强力反弹，后者则意味着海外资金持续流入。 迄今为止，外汇储备大体企稳，显示海外资金流入的同时对外证券投资和直接投资也有所上升。但周期环境无疑是利好人民币的，是去年以来人民币强力升值的市场因素。未来外汇市场的供需取决于周期的持续性，全球环境的发展，以及中国的政策应对。 预计推动人民币汇率走强的因素今明两年将有所消退： 一方面，中国经常项的提升开始步入平稳期。后疫情时期中国国际收支的正面因素有所消退：IMF预测今年开始全球贸易将恢复正增长，我们的科技周期先行指数也仍维持强劲。中国出口预计继续受益于全球周期。而与此同时，全球生产的疫后恢复意味着疫情下中国和其他亚洲经济体大幅提升的市场份额可能不会持续。同时，随全球全面复苏和再通胀趋势重启，大宗商品价格预计继续反弹，中国贸易条件相对去年将有所恶化，全球复苏后尤为明显，对中国国际收支相对负面。今年的贸易和经常项目顺差占GDP比重预计大致与去年持平或有所回落，对汇率升值的边际推力减弱。 另一方面，美元虽然仍在弱周期，但阶段性反弹动力加大，全球流动性环境可能边际收紧：疫情下美国的财政赤字大幅上升，叠加美联储的无限量量化宽松进一步弱化了美元的基本面。继去年的大幅财政救助之后，1月中拜登进一步提出1.9万亿美元的抗疫救助计划，未来数月还可能提出更多中长期的财政方案，增加基建投资等支出。虽然推出的财政计划最终金额仍需协商斡旋，但较为肯定是在未来几年民主党掌握参众两院多数的情形下，拜登任上推行扩张性财政政策的空间已大幅上升。 大幅财政扩张政策叠加经济复苏， 对美元的影响较为复杂。一方面，双赤字的基本面继续对美元不利。从历史经验来看，未来几年美元有空间继续震荡回落5-10%。但另一方面，随着美国财政支出政策出台支持经济，美国利率预计继续走高，美国与其他发达国家利差走扩，对美元有阶段性支持。特别是如果欧洲国家加大货币宽松，美元反弹动力则更强。 过去几周已预演这一可能情形：佐治亚州选举确认民主党赢得参议院多数后，受财政扩张的预期影响，美债长息跳升，美元反弹。未来随着财政计划出台，伴随疫苗接种后的经济复苏，美债利率上行预计更为持续，对美元则会有更多的支持。 联储的取态将是关键：如果美国利率上升太快，增加市场压力，联储可能进一步加码QE以压低利率和美元升势。但最近联储表态显示在财政政策发力，通胀预期走高的情形下，联储更愿维持目前政策而非加码宽松，并容忍利率的温和上行。事实上，大幅财赤下通胀的明显上行也会限制联储的宽松空间。 因此，疫情受控后美元可能由于利率上行而有反弹压力，也意味着全球流动性环境边际收紧，新兴市场包括中国的资金流入可能阶段性减弱。由于央行管理人民币汇率以一篮子货币为其主要参考，人民币兑美元汇率也可能有所回落。 央行的跨境资金管理 重回焦点 即使如此，全球的货币环境叠加中国资本项目开放意味着国际资金对国内资产的配置将长期持续。 新冠疫情后境内外利率差进一步加大。吸引海外投资债券的资金大幅流入。虽然近期国内政策收紧趋缓以缓和债市存量风险。但基于稳杠杆的政策思路，预计未来国内利率不会趋势性下滑。这一背景下，虽然海外利率预计低位回升，美元阶段性走强，中国债息的吸引力仍会吸引海外资金继续入场。 全球资金流入利好汇率，但也可能带来汇率超调的风险，目前的国际环境与2009年-2011年间类似：发达国家加大货币宽松以支持经济减少市场冲击，新兴市场则面临资金流入汇率升值的压力。 近几个月泰国、波兰、智利、瑞典等国已相继收紧资金流入，宣布加大外汇市场干预，以避免汇率过快上升。 对中国而言，未来一个挑战是在提升汇率中长期弹性的同时，如何避免汇率走势由于资金流入自我强化而大幅偏离基本面。过快升值将增加之后的调整压力和对外负债部门的偿债风险。 人民币汇率和政策展望 综上，人民币汇率的上行空间受几方面制约：人民币一篮子汇率已在近几年的高位，而结构性因素尚不支持均衡汇率加快升值。除非美元继续大幅走弱，或是贸易和经常项目顺差继续大幅回升形成长期趋势，人民币对美元汇率继续大幅升值的动力不足。中期市场开放和经济创新可能对汇率升值带来新的推动力，但相关动能的积累仍需时日。 我们的基础情形是随着疫苗接种普及和全球经济复苏，经常项目周期和美元走势对人民币汇率的利好今年开始边际走弱，人民币兑美元汇率未来两年或再升值3%-5%，反映美元的可能走势，与之前比步伐放缓。 美元走势是主要的不确定性。在去年大幅下行后，美元走势面临不同情景：如果美国新的财政支持不能顺利出台，或是经济恢复不及预期，联储QE可能加码，美元有压力进一步大幅走弱，人民币兑美元升值可能加快。而如果拜登计划成功提振美国经济使其走出低谷，疫情后经济复苏，联储退出QE提上日程，未来两年美元则有望止跌回升。美国政策和美元的不确定因素意味着人民币兑美元汇率的波动可能加大。 与此同时，境内外货币政策周期与海外的差别意味着短期套利资金可能加速进场。去年12月银行代客结售汇顺差升至4267亿元人民币，创2014年1月以来新高，显示升值预期和境内外利差下企业换汇加快。上周的境内流动性收紧推动汇率上升，均显示资金面对汇率的上行压力。 可能的政策选项包括：1）跨境资金管理：包括收紧跨境短期资金流入，避免热钱推动汇率超调，同时放开对外投资。2）加大汇率弹性：在一篮子汇率已经较强的背景下，央行可能引导汇率双向波动，保持兑美元汇率的双边弹性，避免单边预期。3）在全球流动性盛宴下央行重启扩表对冲短期资金流入。此外，利用人民币汇率升值的窗口加快人民币国际化进程，将有利于减少民间部门的货币错配，更好地控制跨境资金的相关风险。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估