事件 中国1月官方制造业PMI为51.3%，前值51.9%；官方非制造业PMI为52.4%，前值55.7%。 正文 一、流动性拐点：不急转弯，慢转弯，“弯”还是要转的！ 1月PMI数据再次验证我们的判断：经济复苏进入顶部区间，通胀预期抬头，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在流动性的拐点上；2020年5月是政策顶，2021年一季度前后是经济顶。这些变化将对今年的经济增长、股市、房市、债市等产生系统性影响。 1、通胀预期抬头，目前整体温和。 1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1%和57.2%，均创近几年较高水平。当前物价上涨主要是大宗商品带动工业品价格环比上涨，与 供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关 。其中，布伦特原油均价环比9.3%，南华工业品指数环比4.3%，南华动力煤价格指数环比2.1%。 2020年3月-2020年底经济持续恢复，通胀处于低位，货币金融环境宽松。2020年底以来，原油、铜、铁矿石等国际大宗商品价格环比大涨，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧。同时，猪周期向下拖累CPI，经济基本面和货币环境尚不足以支撑通胀大幅上涨。 2、结构性资产价格泡沫化，是检验真茅假茅的时候了。 近期上海、深圳、杭州、东莞等局部热点城市房价异动。我们曾提出“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，成为业内广为流传的标准分析框架。这一分析框架具有很强的解释力和预测力，这一轮房价上涨的热点城市主要是人口流入的都市圈，这一波上涨很大程度上源于2020年初以来的货币金融宽松，流动性过剩。近期上海、深圳、杭州等出台了限购、限贷、限离等政策，有没有效果？治标还是治本？怎么说呢，就一句话，房地产长效机制的根本是人地挂钩和金融稳定，未来的关键是“分化”。不说了，参考畅销专著《房地产周期》《全球房地产》。 过去两年流动性过剩、供给侧结构性改革、新周期产能出清、股市“抱团”等共同推升估值。2020年4-12月，上证综指、沪深300累计涨幅分别达到27%、42%，2021年1月多个交易日沪深两市成交金额超万亿元，A股市场抱团白马股为代表的核心资产。所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 未来随着流动性拐点出现，是检验真茅假茅的时候了。 3、中国经济复苏进入顶部区间，经济周期从复苏逐步转入滞涨。 我们此前判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后经济顶，随后回归潜在增长率。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自2020年3月以来持续恢复，但是货币政策自2020年5月以来逐步正常化，2020年底由于通胀预期抬头以及上海、深圳等局部热点城市房价上涨过快，结构性信用政策收紧，其滞后于影响开始显现。 1月综合PMI、制造业PMI和非制造业PMI指数分别为52.8%、51.3%和52.4%，较上月下滑2.3、0.6和3.3个百分点，连续11个月保持在荣枯线以上。 制造业 生产和新订单扩张力度减弱。1月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为53.5%、52.3%和50.2%，较上月回落0.7、1.3和1.1个百分点。 服务业、建筑业商务活动指数有所放缓，房地产和基建将放缓。1月服务业商务活动指数为51.1%，较上月下降3.7个百分点。受局部聚集性疫情等影响，住宿、餐饮等集聚性行业商务活动指数仍位于收缩区间。建筑业商务活动指数为60.0%，较上个月下滑0.7个百分点，受低温天气、春节临近、房地产调控以及地方财政吃紧等影响。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 4、货币政策转向“稳货币+紧信用”：不急转弯，慢转弯！ 2020年初至4月，“宽货币+宽信用”。货币政策处于超宽松时期，央行大幅降准降息，宽货币带动信贷、企业债大幅增长。2020年5-11月，“稳货币+宽信用”，货币政策回归正常化，流动性“不缺不溢”，宽财政取代宽货币，政府债券放量成为支持信用扩张的主力。2020年底以来，“稳货币+紧信用”，逆周期政策逐步退出，流动性维持紧平衡，量缩价平，社融、M2增速逐步回落。 2020年中央经济工作会议定调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。” 市场一度误解认为“不急转弯”就是不转弯，现在来看，“不急转弯”实际上是“慢转弯”，“弯”还是要转的！逆周期是宏观调控政策的本义，不然货币政策就是单向的了，那叫“放水政策”。 近期上海等局部热点城市房价上涨、股市火热、金融机构杠杆率抬升，货币政策再次边际收紧，可以理解为央行对前期的宽松状态“纠偏”，对加杠杆行为的敲打，对通胀预期和资产价格的抑制，对金融风险的防范。 2020年底以来，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策，以防范金融风险：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。 这一点，相比欧美央行无下限放水，近期中国货币政策还是有操守的。过去几十年，全球性货币超发、低利率，没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“穷人通缩，富人通胀”。近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题，这是目前全球面临的新的巨大挑战。 5、我们可能正站在流动性的周期性拐点上。 经济周期是有自身运行规律的。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 我们在2021年初提出“我们可能正站在流动性的拐点上”，引发市场广泛讨论，既有“谈流动性拐点为时尚早”“流动性拐点并未出现”等反对观点，也有“货币政策应适度转向”“货币政策边际收紧”“流动性边际收敛”等赞同的观点。 但近期M2、社融回落，央行逆回购“地量”操作，银行间市场利率快速上行，股票债券市场调整，验证“流动性拐点”正在到来。一般来说，股债双涨是预期货币放松，股债双调是反应货币收紧。股债同向一般不可持续，最终会分化。 我们认为今年的主要矛盾是由于通胀预期抬头、结构性资产价格泡沫化和经济复苏进入顶部区间带来的“流动性拐点”的幅度、分层及其影响，虽然市场还存在较大争议和迷茫，但这终将是反对者和赞同者共同的宿命。 由于美欧在疫情控制、经济复苏周期等方面与中国不同步，全球流动性拐点可能滞后于中国流动性拐点出现。 6、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断。在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 7、如果你做正确的事，运气就在你这边。 建议货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。 二、供需两端扩张力度减弱：经济复苏进入顶部区间 1月制造业PMI为51.3%，较上月回落0.6个百分点，但连续十个月高于荣枯线。其中， 生产指数和新订单指数分别为53.5%和52.3%，较上月回落0.7和1.3个百分点，但仍处于临界点以上。供需两端扩张力度减弱，主要受局部聚集性疫情影响，河北、吉林、黑龙江等疫情严重地区，有企业反映生产、采购、运输困难。需求端下滑更为严重，供需差值扩大，从12月0.6个百分点升至1.2个百分点。 新出口订单指数为50.2%，较上月回落1.1百分点，连续五个月高于荣枯线。外需景气度略有回落，主因圣诞期间外需透支以及全球疫情拖累。欧美制造业持续改善，1月美国Markit制造业PMI为59.1%，较上个月高位上升2.0个百分点；欧元区制造业PMI为54.7%，德国制造业PMI为57.0%。 从行业情况看，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产指数和新订单指数均高于56.0%，行业增长较快；纺织、化学原料及化学制品等行业两个指数均位于临界点以下，产需有所回落。 三、价格指数高位运行：通胀预期抬头 1月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为67.1和57.2，较上月回落0.9和1.7个百分点，但仍处于近几年来较高水平。分行业情况看，农副食品加工、石油加工、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等上游行业的两个价格指数均高于70.0%，价格上涨明显。 大宗商品价格持续攀升，与供需缺口大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。其中，受供暖季煤炭需求增加影响，南华焦煤和南华动力煤价格指数环比分别为6.7%和2.1%；此外，布伦特原油均价环比9.3%，南华工业品指数环比4.3%，南华螺纹钢环比5.6%，LME铜环比2.8%。 出厂价格和原材料价格指数差值继续扩大，1月差值为-9.9个百分点，较上月扩大0.8个百分点。上游企业受益比中下游更明显，整体盈利仍有压力。 四、小型企业恢复：基础不牢固 大、中、小型企业PMI分别为52.1%、51.4%和49.4%，较上月变化-0.6、-1.3和0.6个百分点。近半年，大中企业始终处于景气扩张区间，小型企业恢复基础不牢。1月小型企业新订单和新出口订单指数分别为49.4%和45.4%，较上月变化0.9和-2.9个百分点；经营预期减弱，1月小型企业生产经营预期指数为49.7%，较上月下降2.8个百分点。 小企业恢复状况不稳定，仍需政策纾困。今年以来，助企纾困以及直达实体经济的货币政策工具逐步落地见效，包括贷款延期支持工具以及信贷支持计划等。截至9月底，全国银行业金融机构已累计对189万家市场主体的贷款本金和91万家市场主体的贷款利息实施了延期，共涉及4.7万亿元到期贷款本息。截至2020年12月末，全国普惠型小微企业贷款余额超过15万亿元，同比增速超过30%。 五、建筑业、服务业恢复放缓：房地产和基建将放缓 12月非制造业商务活动指数为52.4%，高位回落3.3个百分点，连续十一个月高于荣枯线。 其中，建筑业商务活动指数为60.0%，较上个月下滑0.7个百分点，但连续十个月处于59%以上，维持高景气。建筑业商务活动指数下滑，跟低温天气、春节临近、房地产调控以及地方财政吃紧有关。需求和业务预期均有所下降，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别为51.2%和53.6%，较上月下滑4.6和9.9个百分点。 服务业商务活动指数为51.1%，较上月下滑3.7个百分点。服务业景气度回落与局部聚集性疫情有关。生产性服务业和生活性服务业商务活动指数分别为56.2%和49.1%，较上月下降2.0和6.3个百分点，生活性服务业下滑明显，重回收缩区间。其中，住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业商务活动指数大幅回落至临界点以下。此外，道路运输、航空运输等行业商务活动指数降至临界点以下。
红周刊 记者 | 何艳 按照汽车行业的40%、80%市场渗透率测算，新能源车的未来市场规模将达5.4万亿、10万亿。 用苹果产业链的产业节奏来比照当前特斯拉产业链所处阶段，目前新能车行业类似于传统手机切向智能手机的情况。 近期，新能源汽车板块走出一轮独立行情。不少个股股价创历史新高。本期接受《红周刊》采访的独立投资人钟杨(知名博主@鳄鱼十三)对记者表示，在产业、政策双维共振下，新能源车行业将迎来三大拐点，而行业拐点，正是投资超额收益的来源。新能源车是一个高确定的赛道，而这个万亿级别的巨大赛道才刚刚开始。 当下的新能源车 产业、政策共振 《红周刊》：近期，新能源车相关板块市场表现非常突出，不少公司股价屡创新高，您怎么看这种现象？ 钟杨：现象背后是行业拐点，这是投资超额收益的来源。 其实新能源汽车的行业拐点第一次出现是在2019年11月，那个时点2019年7月前补贴大幅退坡导致销量下滑的局面在11月被扭转；另外一方面新能源车国际巨头特斯拉——上海工厂准备启动，龙头公司的产能问题也被解除。2019年10月特斯拉的股价为300美元，截至2020年8月底，股价已冲高至2500美元以上。随之而来的半年里，A股新能源车的几大龙头纷纷翻倍。 当下的新能源车是为数不多的产业、政策双维共振的大赛道。我用大水大鱼来形容。 《红周刊》：的确，新能源车产业链长，涉及股票多。无论是从基本面选股也有的可挖，同时整个板块也会对活跃市场起到正向作用。我们先来谈谈产业端。 钟杨：简单类比手机行业，新能源车的市场空间远大于手机。 大家知道，苹果在A股带动了许多优质的消费电子牛股，智能手机3万亿市场规模，按照汽车行业的40%、80%市场渗透率测算，新能源车的未来市场规模将达5.4万亿、10万亿，为手机市场的2~4倍之多。充电桩、电池、整车、汽车电子、人工智能都有很大成长空间。 《红周刊》：和海外新能源车巨头相比，我国新能源车行业处于什么阶段？ 钟杨：汽车的电动化将降低国产品牌的进入门槛，汽车电动化之后更容易实现智能化，这是一次绝佳的弯道超车欧美的新机会。海外的高端新能源车有优势，国内的新能源也有平民、平价的优势。 市占率、国产化、政策 新能源车迎三大拐点投资机会 《红周刊》：刚才说到拐点，新能源车还有哪些超预期的拐点未被发掘？ 钟杨：先来看看“占比”拐点。外界众所周知的信息是新能源车销量大涨，但我们更应该重视的是“占比”的变化，比如30万元中端新能源车的占比，从2019年的5%提升至2020年上半年的25%，超过国内燃油车约10%水平，我把这看做是消费者对新能源车信心的“拐点”。 《红周刊》：新能源车的国产化也备受市场关注。 钟杨：是的，“国产化”是另一大拐点。 7月国内新能源车产销量增速，在今年以来首次转正，分别为10.0/9.8万辆，同比分别增长15.6%/19.3%，据乘联会1-7月新能源乘用车市场数据显示，特斯拉销量份额达到15%，国内造车新势力的市场占比14%，合计29%，相比2019年大幅提升7%。 此外，随着特斯拉上海工厂2期项目的建设已经进入后期，在这里将生产特斯拉Model Y车型，特斯拉的产能与国产化能力将进一步释放。 《红周刊》：8月国内新能源汽车销量同环比双增长，销量刷新月度纪录，除了中国市场，在新能源车赛道上前进的还有欧洲市场，传统销售淡季下，欧洲新能源汽车市场表现强势，为何没有阻止新能源车的销量增长？ 钟杨：这也正是我想说的第三大拐点，即“欧洲”拐点，也可以说是“政策拐点”。欧洲的新冠疫情，并没有阻止新能源车的销量增长，主要因为欧盟2020年执行了最严汽车碳排放标准，设定2021、2025、2030年达到碳排放量目标。欧洲7月新能源车销量11.4万辆，同环比分别215.7%/22.6%，延续强劲增长趋势，今年来仅4月受疫情冲击有所同比下滑。 在此政策推动下，德国新能源车渗透率达到了11.4%，创历史新高，同比增长8.6%，环比上升2.8%。紧随其后的法国、英国新能源车渗透率为 9.48%、8.93%；同比增长7%、6.4%。反观国内，新能源汽车的渗透率不到5%。 在强刺激政策和新车型上市的刺激下，3季度有望继续增长持续超预期。 对标苹果产业链 把握新能源车投资节奏 《红周刊》：聊完这些“拐点”，具体到投资上去落地时，是否要关注产业周期节奏？ 钟杨：是的，需要注意产业周期节奏，这决定了业绩释放的节奏。我还是用苹果产业链的产业节奏来比照当前特斯拉产业链所处阶段，目前新能车行业类似于传统手机切向智能手机的情况。 《红周刊》：请具体聊一聊？ 钟杨：一阶段：2009-2012年，iPhone4开创智能手机风潮，推动智能手机供应链估值大涨。对应起来，特斯拉供应链，目前处于这个阶段，市场对Model 3及Model Y销量超预期，上游电池供应链企业股价大涨。 二阶段：2012-2017年，创新设计带来产业更新，与之配套的供应链业绩白马大涨。对应之下，特斯拉供应链下一阶段机会，包括充电桩、自动驾驶、智能地图、中控大屏等机会。 三阶段：2018-2019年，发展周边生态，耳机airpod等配件热销带动产业链公司上涨。对标起来，特斯拉供应链未来机会，周边生态链扩展，目前特斯拉已经在开发智能手表以及招募游戏开发人员。 以此类比，新能源车作为一个万亿级别的巨大赛道才刚刚开始起步。 《红周刊》：那么，究竟应当如何把握落地的节奏？有哪些机会可以关注？ 钟杨：从拐点到产业周期，四大可落地的投资机会包括： 1.继续锁定第一阶段龙头，尤其是与欧洲产业链配套紧密的国产电池龙头，以及为全球最大EV电池供应商LG做配套的中国内地上游电池材料企业。 2.特斯拉上海工厂下线车辆的零部件国产化率在1月达到了30%，预计年底将实现全国产化，这里面具备多配件(比如内饰、底盘、汽车电子)同时供应的平台化供应链公司，要给予重点关注。 3.寻找供需不匹配的“需求痛点”，比如新基建7大模块中的充电桩板块，按照《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020)》规划，到2020年，我国新能源汽车和充电桩保有量配比基本达到1:1，截止到2019年底，我国车桩比例仅达到3.5:1。 4.提前布局第二阶段企业，为2021年的春季做准备，包括自动驾驶、高精度地图等公司，值得注意的是，《汽车驾驶自动化分级》拟于2021年1月1日开始实施，能满足L3/L4级别自动驾驶解决方案的车载终端、路侧设备的公司要给予重点关注。 (本文已刊发于9月19日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，非投资建议。) 【红刊招聘季 正式启动！】 金九银十，你是否在寻求一份干货满满的优质offer？是否在寻求一个能展示个人能力的舞台？证券市场红周刊诚招证券新闻记者、高级推广运营，邀你一同深入价值投资领域，与投资大师面对面！详情可私信聊
按语 人类不喜欢不确定性，希望一切都是确定的，但在现实生活中，不确定性无处不在，人们的决策基本都是在不确定性的条件下做出的。因此经济学的一个重要作用就是对不确定性进行管理，事实上，所有的社会管理活动都可以归结为对不确定性引发的风险进行管理。而风险管理的重要前提是对事物拐点的把握，事物未来的不确定性状况总是充满转折即拐点，拐点代表作新趋势的转折处，经济学家的任务之一是寻找各种事物发展规律的拐点，从而预测未来的趋势。异度均衡理论赋予了风险管理及拐点研究新的内涵，引入了空间维度的机会成本以及综合考虑时间和空间维度的公平尺度。 世界充满不确定性。人们都已经在实际行为上学会了如何适应不确定性的环境而有效生存，学会了面对不确定性而做出选择和取舍。社会已经在教育、发展规划、技术应用等方面对不确定性做出安排，并创造出天气预报、保险机构、地震防灾、应急预案，甚至银行贷款拨备等机制来适应或补偿不确定性损耗的影响。 追求确定性的预期或是拥抱不确定性，是基于两种不同的哲学思想和逻辑思维方式的两种生存方式。承认不确定性并在不确定性的环境中建立社会治理规则与企图建设一个确定的生存环境是两种不同的逻辑。如果有经济学家号称准确预测了某次经济危机或股市涨跌，那其实并不是真的经济学家。因为经济运行的不确定性决定了虽然可以计量出某种状态，却不可能给出某种具体确定的答案。 1.经济不确定性原理 经济学的发展，从思想背景上考察，就是从古典的追求确定性向现代的拥抱不确定性的转换。在确定条件下的最优化理性决策很容易解释，但不确定条件下的决策经济原理如何这是一个普适性问题，但回答起来却不容易。 现代经济过程可以看成是一个心理与行为的博弈过程，是一种以不确定性为条件的社会活动。经济活动就是在不确定性中进行当前与未来、此地与异地、此时与它时之间的收益与损耗、有利与不利的取舍。 经济不确定性指经济行为者在事先不能准确地知道自己的某种决策的结果。或者说，只要经济行为者一种决策的可能结果不止一种，就会产生不确定性。经济学中关于风险管理的概念，指经济主体对于未来的经济状况（尤其是收益和损失）的分布范围和状态不能确知。只能利用数据对现状和未来作某种程度的表达，通过计量模型和工具寻找最接近真实的计算结果，用以指导人们对现状的理解和对未来的预判。 不确定性可以分为可计量和不可计量两类，所谓现代风险管理理论就是对可计量不确定性现象的研究和计算。在经济学领域，奈特（Knight）首次区分了风险与不确定性。奈特说可测量的不确定性才是风险，才能进行管理。如果一切都可测，在完全竞争的市场里，企业家是不能获利的，奈特的答案是利润来自不可测的部分，来自不确定性，就像是风吹落叶一样，总有几片出乎意外。因此，不确定性才是收益的来源。 2.风险管理与蒙格斯拐点 在不确定性的处理上，人类采取了理性的姿态：对不可计量的不确定性事件如地震一类的自然灾害，主要是进行事后管理，提高对后果的承受能力。在经济核算中把此类支出列为非预期损失，是对损失均值和预期损失的偏离，所以一旦发生就应冲销资本。不属于本论文深入研究的范畴。而对可计量的不确定性则利用数据和数学模型进行测算，并进行降低这些损失的管理。前者寄托运气和人类经验智慧积累，后者则可以通过定量分析得到控制。现代风险管理研究的本质就是对可计量的不确定性进行分类和计量管理的理论。 在不确定性研究中，数学模型表示了不确定变化的规律，而经济学的出发点则是确定这些变化的收益或损失的程度应该如何定义或在事先的投资预测中确定是否能够承受损耗。在这样的意义上，我们把风险管理的原理提炼成某种经济学分析的原理也就顺理成章了。 实际上风险管理所指向的是风险成本，即未来由于不确定性所掩盖的很大概率上可能会出现的风险损失。 没有收益当然不用承担风险，收益与风险总是相伴而生。经营的目标不是消灭风险，而是衡量计算收益能否覆盖风险，从而进行取舍。现实中不存在“零风险”，而没有收益各种经济行为终将失去最终动力。因此，风控和监管不是为了把所谓的“不好的”交易堵死，而是为了更好地利用不确定性促进市场交易实现收益，这是市场的本质。 我们在经济拐点的研究中，希望用蒙格斯拐点这一概念来表达从不确定性出发借用风险计量的方法预判未来趋势的新的经济观察角度，形成新的经济研究的体系。其逻辑顺序是：因为不确定性，所以风险是客观存在，而且是可计量的，世界上所有的事物都存在正面与负面作用共存的发展规律，也就是悖论的存在。找到正负两面的均衡点就是解悖，一旦经济事物的总收益和总损耗的平衡关系被打破，经济事物就会沿着某种趋势的方向发展，并达成新的均衡。代表某种新的趋势的转折处，存在着经济发展的拐点，即数学曲线上的某个点，在经济学上，可以依据这个拐点，预警未来的某些发展趋势。 蒙格斯拐点与一般经济学中的抛物状曲线中的顶点或低点不同，它是一个事物发展曲线中任意一点，我们要寻找的是其中有着重要状态意义的点。可能是最优点，也可能是最差点。这也许是经济学研究的一种新思维和新方法。 蒙格斯拐点依靠经济学基础理论认知和其它理论如风险理论、行为科学、法学、社会学等构成理论逻辑，作为建模计算的思想基础。 蒙格斯拐点研究是经济现象的预判研究。通过观察不难发现，有大量的经济现象可以通过计算找到其发展阶段变化的“拐点”，从而指导市场和市场策略的方向。如系统性风险是怎样发生量变、质变从分散走向集中的？整个经济体或某个经济部门或行业在债务上的扩张对其发展有利的边界在哪里？贫富差距的安全阈值是多少？等等。 拐点计量依据计量经济学的原理方法，依据理论逻辑形成函数关系并建立模型。所以拐点可以看作是一种规律性经济现象，实证性寻找或发现某些拐点，可用以解释过去的经济现象，预判未来的经济发展趋势。我们说某一个点是拐点时，是指一个复杂判断下状态的表达。 拐点不是全部却携带了全部，是复杂问题的简单化处理，宏观趋势的微观观察。搞清楚拐点的意义和它前后的趋势，整个研究才有清楚的框架和标准，在指导经济实务上也更有意义。 3.从蒙格斯拐点到异度均衡 均衡理论在拐点研究中得到充分运用。拐点不是终点，是某种客观存在的均衡被打破之后，经济发展新趋势的启始点，是新的均衡关系形成之前的某种趋势性的非均衡点。 蒙格斯拐点的出发点是认为事物都存在量变到质变，渐变到突变的过程，因此描述的是一个事物发展的过程，在过程中观察变化。 寻找事物拐点的过程总是在计量收益与风险之间的关系，确定一个最佳状态的拐点，过了拐点，风险成本会越来越大于风险收益，事情的性质就发生了变化，这是蒙格斯拐点所表达的主要含义。所以拐点就是对未来不确定性的展望和风险预警。拐点研究就是对事物不确定性的特殊形式的研究，既是一个深刻的经济学问题，也是一个社会学问题，同时也是对未来风险成本的预测。 蒙格斯拐点理论总是认为事物进展都有收益的一面也有损耗的一面，许多因素有正面作用也有负面作用，拐点要研究事物中的正面因素与负面因素的关系。短期的好（收益）可能是长期的不妥（风险）这是一个定律，也是一个陷阱。统计分析容易落入这个陷阱，而拐点分析要考量未来的风险损耗，有利于规避这个陷阱。 因此，当我们站在未来向当前提问时，绕不开风险成本这个陷阱。当我们站在整个宏观经济的角度来看风险时，发现未来不确定及波动所带来的风险，不仅仅形成了风险管理中的风险成本，亦带来了公平和效率的经济学问题和伦理评价。异度均衡的“均衡”不局限于传统风险管理意义上的收益和风险的对称性，还包括空间维度的机会成本，以及综合考虑时间和空间维度的公平尺度。
相关阅读：朱小黄：异度均衡理论——从均衡理论到异度均衡(第1期) 人类不喜欢不确定性，希望一切都是确定的，但在现实生活中，不确定性无处不在，人们的决策基本都是在不确定性的条件下做出的。因此经济学的一个重要作用就是对不确定性进行管理，事实上，所有的社会管理活动都可以归结为对不确定性引发的风险进行管理。而风险管理的重要前提是对事物拐点的把握，事物未来的不确定性状况总是充满转折即拐点，拐点代表作新趋势的转折处，经济学家的任务之一是寻找各种事物发展规律的拐点，从而预测未来的趋势。异度均衡理论赋予了风险管理及拐点研究新的内涵，引入了空间维度的机会成本以及综合考虑时间和空间维度的公平尺度。 世界充满不确定性。人们都已经在实际行为上学会了如何适应不确定性的环境而有效生存，学会了面对不确定性而做出选择和取舍。社会已经在教育、发展规划、技术应用等方面对不确定性做出安排，并创造出天气预报、保险机构、地震防灾、应急预案，甚至银行贷款拨备等机制来适应或补偿不确定性损耗的影响。 追求确定性的预期或是拥抱不确定性，是基于两种不同的哲学思想和逻辑思维方式的两种生存方式。承认不确定性并在不确定性的环境中建立社会治理规则与企图建设一个确定的生存环境是两种不同的逻辑。如果有经济学家号称准确预测了某次经济危机或股市涨跌，那其实并不是真的经济学家。因为经济运行的不确定性决定了虽然可以计量出某种状态，却不可能给出某种具体确定的答案。 1．经济不确定性原理 经济学的发展，从思想背景上考察，就是从古典的追求确定性向现代的拥抱不确定性的转换。在确定条件下的最优化理性决策很容易解释，但不确定条件下的决策经济原理如何这是一个普适性问题，但回答起来却不容易。 现代经济过程可以看成是一个心理与行为的博弈过程，是一种以不确定性为条件的社会活动。经济活动就是在不确定性中进行当前与未来、此地与异地、此时与它时之间的收益与损耗、有利与不利的取舍。 经济不确定性指经济行为者在事先不能准确地知道自己的某种决策的结果。或者说，只要经济行为者一种决策的可能结果不止一种，就会产生不确定性。经济学中关于风险管理的概念，指经济主体对于未来的经济状况（尤其是收益和损失）的分布范围和状态不能确知。只能利用数据对现状和未来作某种程度的表达，通过计量模型和工具寻找最接近真实的计算结果，用以指导人们对现状的理解和对未来的预判。 不确定性可以分为可计量和不可计量两类，所谓现代风险管理理论就是对可计量不确定性现象的研究和计算。在经济学领域，奈特（Knight）首次区分了风险与不确定性。奈特说可测量的不确定性才是风险，才能进行管理。如果一切都可测，在完全竞争的市场里，企业家是不能获利的，奈特的答案是利润来自不可测的部分，来自不确定性，就像是风吹落叶一样，总有几片出乎意外。因此，不确定性才是收益的来源。 2．风险管理与蒙格斯拐点 在不确定性的处理上，人类采取了理性的姿态：对不可计量的不确定性事件如地震一类的自然灾害，主要是进行事后管理，提高对后果的承受能力。在经济核算中把此类支出列为非预期损失，是对损失均值和预期损失的偏离，所以一旦发生就应冲销资本。不属于本论文深入研究的范畴。而对可计量的不确定性则利用数据和数学模型进行测算，并进行降低这些损失的管理。前者寄托运气和人类经验智慧积累，后者则可以通过定量分析得到控制。现代风险管理研究的本质就是对可计量的不确定性进行分类和计量管理的理论。 在不确定性研究中，数学模型表示了不确定变化的规律，而经济学的出发点则是确定这些变化的收益或损失的程度应该如何定义或在事先的投资预测中确定是否能够承受损耗。在这样的意义上，我们把风险管理的原理提炼成某种经济学分析的原理也就顺理成章了。 实际上风险管理所指向的是风险成本，即未来由于不确定性所掩盖的很大概率上可能会出现的风险损失。 没有收益当然不用承担风险，收益与风险总是相伴而生。经营的目标不是消灭风险，而是衡量计算收益能否覆盖风险，从而进行取舍。现实中不存在“零风险”，而没有收益各种经济行为终将失去最终动力。因此，风控和监管不是为了把所谓的“不好的”交易堵死，而是为了更好地利用不确定性促进市场交易实现收益，这是市场的本质。 我们在经济拐点的研究中，希望用蒙格斯拐点这一概念来表达从不确定性出发借用风险计量的方法预判未来趋势的新的经济观察角度，形成新的经济研究的体系。其逻辑顺序是：因为不确定性，所以风险是客观存在，而且是可计量的，世界上所有的事物都存在正面与负面作用共存的发展规律，也就是悖论的存在。找到正负两面的均衡点就是解悖，一旦经济事物的总收益和总损耗的平衡关系被打破，经济事物就会沿着某种趋势的方向发展，并达成新的均衡。代表某种新的趋势的转折处，存在着经济发展的拐点，即数学曲线上的某个点，在经济学上，可以依据这个拐点，预警未来的某些发展趋势。 蒙格斯拐点与一般经济学中的抛物状曲线中的顶点或低点不同，它是一个事物发展曲线中任意一点，我们要寻找的是其中有着重要状态意义的点。可能是最优点，也可能是最差点。这也许是经济学研究的一种新思维和新方法。 蒙格斯拐点依靠经济学基础理论认知和其它理论如风险理论、行为科学、法学、社会学等构成理论逻辑，作为建模计算的思想基础。 蒙格斯拐点研究是经济现象的预判研究。通过观察不难发现，有大量的经济现象可以通过计算找到其发展阶段变化的“拐点”，从而指导市场和市场策略的方向。如系统性风险是怎样发生量变、质变从分散走向集中的？整个经济体或某个经济部门或行业在债务上的扩张对其发展有利的边界在哪里？贫富差距的安全阈值是多少？等等。 拐点计量依据计量经济学的原理方法，依据理论逻辑形成函数关系并建立模型。所以拐点可以看作是一种规律性经济现象，实证性寻找或发现某些拐点，可用以解释过去的经济现象，预判未来的经济发展趋势。我们说某一个点是拐点时，是指一个复杂判断下状态的表达。 拐点不是全部却携带了全部，是复杂问题的简单化处理，宏观趋势的微观观察。搞清楚拐点的意义和它前后的趋势，整个研究才有清楚的框架和标准，在指导经济实务上也更有意义。 3．从蒙格斯拐点到异度均衡 均衡理论在拐点研究中得到充分运用。拐点不是终点，是某种客观存在的均衡被打破之后，经济发展新趋势的启始点，是新的均衡关系形成之前的某种趋势性的非均衡点。 蒙格斯拐点的出发点是认为事物都存在量变到质变，渐变到突变的过程，因此描述的是一个事物发展的过程，在过程中观察变化。 寻找事物拐点的过程总是在计量收益与风险之间的关系，确定一个最佳状态的拐点，过了拐点，风险成本会越来越大于风险收益，事情的性质就发生了变化，这是蒙格斯拐点所表达的主要含义。所以拐点就是对未来不确定性的展望和风险预警。拐点研究就是对事物不确定性的特殊形式的研究，既是一个深刻的经济学问题，也是一个社会学问题，同时也是对未来风险成本的预测。 蒙格斯拐点理论总是认为事物进展都有收益的一面也有损耗的一面，许多因素有正面作用也有负面作用，拐点要研究事物中的正面因素与负面因素的关系。短期的好（收益）可能是长期的不妥（风险）这是一个定律，也是一个陷阱。统计分析容易落入这个陷阱，而拐点分析要考量未来的风险损耗，有利于规避这个陷阱。 因此，当我们站在未来向当前提问时，绕不开风险成本这个陷阱。当我们站在整个宏观经济的角度来看风险时，发现未来不确定及波动所带来的风险，不仅仅形成了风险管理中的风险成本，亦带来了公平和效率的经济学问题和伦理评价。异度均衡的“均衡”不局限于传统风险管理意义上的收益和风险的对称性，还包括空间维度的机会成本，以及综合考虑时间和空间维度的公平尺度。
疫情零星反弹，不改经济修复大势。尽管如此，我国经济尚未回归常态，百废待兴。作为逆周期调控的重要手段，近期各种利率有升有降，扑朔迷离。在宏观经济经历拐点之后，利率走势是否也将迎来拐点，或是在疫情纾困之下继续下行？ 核心观点： 1．疫情零星反弹，不改经济修复大势。尽管如此，我国经济尚未回归常态，百废待兴。作为逆周期调控的重要手段，近期各种利率有升有降，扑朔迷离。在宏观经济经历拐点之后，利率走势是否也将迎来拐点，或是在疫情纾困之下继续下行？ 2．疫情冲击直接作用于人的生理和心理，如此特殊背景下的经济修复往往呈现出有别于常态下的经济复苏特征。不过，从历次重大疫情的史实来看，疫后经济一旦出现拐点，即使离常态还有不小距离，利率也会随之迎来由降至升的拐点过程。 3．近期我国消费、投资数据呈现V型反弹态势，这主要归因于前期被疫情抑制的需求得以释放。与过往危机相比，此次疫情下政策刺激力度未必强烈，叠加海外修复进程缓慢，下半年我国经济反弹步伐或将趋于温和，整体价格难有明显抬升。 4．未来政府债券大量发行需要利率政策配合，企业纾困也需相对宽松的货币环境，短期内银行间利率有望维持低位震荡。但疫后经济的回升大势将主导利率中枢抬升的总体方向。这个角度来看，货币条件阶段性最为宽松的时期或许正在过去。 正文： 疫情零星反弹，不改经济修复大势。尽管如此，我国经济尚未回归常态，百废待兴。作为逆周期调控的重要手段，近期各种利率有升有降，扑朔迷离。在宏观经济经历拐点之后，利率走势是否也将迎来拐点，或是在疫情纾困之下继续下行？ 一、经济拐点后的利率：历史有何启示？ 即使在疫后经济修复这种特殊的时期，经济的拐点也能预示利率的拐点。例如，美国曾遭遇亚洲流感和香港流感两次较为严重的疫情。在疫后经济增速出现拐点之后，虽然其经济远未回到疫情前的水平，物价甚至还在走低，但联邦基金利率却很快呈现出由降到升的拐点。 图1：疫后经济拐点预示着利率拐点 数据来源：WIND 注：经济增长采用工业生产指数同比，其与实际GDP趋势一致。 二、经济拐点后的利率：这次有何不同？ 与以往逆周期发力时期相比，今年以来我国货币社融的反弹幅度仍相对温和，政策刺激力度并不强烈。近期我国投资、消费呈现快速反弹，这主要归因于疫情期间被抑制的需求逐步释放，政策刺激的带动未必是主导因素。考虑到经济自发性修复的动能将逐步减弱，叠加海外经济修复缓慢，下半年我国经济回升步伐或趋于缓和。值得一提的是，当前货币扩张中有部分资金用于纾困，这当然有利于稳定经济，但其拉动增长的作用有限。 图2：本轮复苏更多依赖自发修复，政策刺激有限 来源：WIND，笔者测算 与过去周期不同，我国本轮经济复苏或不会伴随整体价格的抬升。内需回暖和海外复工复产有利于工业品价格上涨，但国内刺激力度有限且海外修复仍较缓慢，未来PPI回升难言强劲。从CPI来看，猪肉产能修复、餐饮需求下降及高基数等因素将使得物价显著回落，甚至不排除年底下探至0附近的可能。综合PPI和CPI两者走势，整体价格（如GDP平减指数）同比增速下半年可能呈现下行态势。 图3：与过去不同，本轮经济回升未必引致整体价格抬升 数据来源：WIND 注：整体价格为GDP平减指数。 展望未来，政府债券大量发行需要利率政策配合，企业纾困仍需相对宽松的货币环境，短期内银行间利率有望维持低位震荡。但经济回升的大势仍将主导利率的方向，未来利率中枢的抬升或难避免。从这个角度来看，货币条件阶段性最为宽松的时期或许正在过去。当然，经济温和复苏下利率抬升幅度也不会过于剧烈。此外，随着前期银行间利率下行向贷款端的逐步传导，未来实体融资成本还将滞后下降一段时间。 图4：经济回升大势主导利率方向 数据来源：WIND 注：“债券发行高峰”指每年发行量最大且超过1万亿的月份。 三、基本结论 一是疫情冲击直接作用于人的生理和心理，如此特殊背景下的经济修复往往呈现出有别于常态下的经济复苏特征。不过，从历次重大疫情的史实来看，疫后经济一旦出现拐点，即使离常态还有不小距离，利率也会随之迎来由降至升的拐点过程。 二是近期我国消费、投资数据呈现快速反弹态势，这主要归因于前期被疫情抑制的需求得以释放。与过往危机相比，此次疫情下政策刺激力度未必强烈，叠加海外修复进程缓慢，下半年我国经济反弹步伐或将趋于温和，整体价格难有明显抬升。 三是未来政府债券大量发行需要利率政策配合，企业纾困也需相对宽松的货币环境，短期内银行间利率有望维持低位震荡。但疫后经济的回升大势将主导利率中枢抬升的总体方向。从这个角度来看，货币条件阶段性最为宽松的时期或许正在过去。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估