汇率贬值助新兴市场吸收外部冲击？IMF称美元主导下效果甚微 根据教科书的理论，实行浮动汇率的国家可通过汇率贬值来缓冲外部冲击，因为汇率贬值后，以本币计价的本国货物价格将更为便宜，从而提振出口。但是，在现实中真的如此吗？疫情引发的“美元荒”下，“汇率贬值是外部冲击吸收器”的理论适用吗？ 近期，国际货币基金组织(IMF)最新发布题为《主导货币和浮动汇率灵活性的限制》(《Dominant Currencies and the Limits of Exchange Rate Flexibility》)的博客，提及在美元主导的格局下，即使新兴市场国家实行浮动汇率制，短期内仍很难完全吸收冲击，“因为企业对其国际销售的定价和融资安排都集中在几种主导货币，尤其是美元，这就是所谓的主导货币定价(Dominantcurrency pricing)和主导货币融资(Dominant currency financing)。” 为此，IMF认为，面对经济冲击，短期内比起依赖浮动汇率来吸收外部冲击，相关国家仍需果断采取其他政策工具来支持经济复苏，例如货币和财政刺激，包括非常规的政策工具。 主导货币定价影响了贸易流对汇率的反应 IMF表示，汇率传统观点的核心假设是企业以本国货币定价，其效果是，当本国货币贬值时，对贸易伙伴来说，该国生产的商品和服务变得更便宜，从而导致它们的需求增加，即推动出口上升。 同样，当一个国家的货币贬值时，以本国货币计算，进口商品会变得更加昂贵，从而导致消费者减少进口，转而更多购买本国生产的商品。 因此，如果以出口国的货币定价，货币贬值的确可帮助该国经济在负面冲击下复苏。自亚洲金融风暴后，越来越多的新兴市场国家货币与美元脱钩，转向了更灵活的浮动汇率制度。 然而，IMF也表示，越来越多的证据表明，大多数全球贸易都以几种主导货币计价，最主要的就是美元——这一特征被称为主导货币定价或主导货币范式 (Dominant currency paradigm)。事实上，各国以美元计价的贸易份额远超它们对美国的贸易份额，在新兴市场国家尤其如此，鉴于这些经济体在全球经济中发挥的作用越来越大，它们对国际货币体系的影响也越来越大。 欧元的诞生最初在一定程度上削弱了美元的主导地位，但此后美元的主导地位基本没有再减弱。IMF表示，其他储备货币发挥的作用也有限。 IMF分析称，在公司定价决策中，美元等主导货币定价的盛行改变了贸易流对汇率的反应，尤其是在短期内。当出口价格以美元或欧元定价时，一个国家货币的贬值并不会使其商品和服务对外国买家来说变得更便宜，至少在短期内如此，因而不会出现需求增加的情况，因此货币贬值对新兴市场经济的短期提振作用较为有限。 在贸易定价中使用美元的另一个重要影响是，美元走强会对全球贸易产生短期的收缩效应。这是因为，其他国家的货币相对于美元走弱，导致其进口产品(包括来自美国以外国家的进口产品)的本币价格上升，从而降低了本国对这些产品的需求。 主导货币融资冲击进口企业资产负债表 IMF提及，美元主导的特点也体现在企业融资上。当企业用美元融资，在本国货币贬值时，就增加了公司负债相对于收入的价值，从而削弱了公司的资产负债表，也会阻碍公司获得新的融资，因为其偿债能力可能恶化。 不过，这种影响取决于公司收入的货币，即收入是外币还是本国货币。 使用美元或欧元定价和融资的出口企业，由于债务和收入在汇率波动时同步变动，因此汇率的变动得到了自然对冲；但是，进口企业的收入和负债通常是不匹配的，汇率波动对资产负债表带来的影响会限制融资和进口量。 可见，主导货币融资的模式(例如美元融资)往往会放大本国货币贬值对其进口的影响，即美元走强会通过影响进口企业的资产负债表，从而产生全球性的紧缩效应。 “大封锁”突显美元主导格局的冲击 如今主导货币的话题重新受到关注，正是因为疫情导致今年3月全球市场出现“美元荒”，这大大冲击了金融市场，情况似乎都和2008年金融危机后“美元霸权”如出一辙——IMF将这场危机称为“大封锁”(The Great Lockdown)。 面对市场冲击，新兴市场货币此前大幅贬值，但IMF对主导货币的分析表明，新兴市场货币走软不太可能在短期内对其经济产生实质性的提振效果，因为出口的反应并不会很明显。 IMF也表示，全球资金寻求避险资产也将推动美元走强，而美元进一步升值会导致全球贸易和经济活动下降，因为贸易商品和服务的进口价格上升将对进口企业的资产负债表产生负面影响，导致除了美国以外的各国进口需求下降。 不过，IMF提及，就中期而言，汇率仍可发挥抑制资本外流压力和支持经济复苏的作用，但要在短期内维持国内经济，就需要果断使用其他政策措施，如财政和货币刺激，也包括非常规的政策工具。
根据教科书的理论，实行浮动汇率的国家可通过汇率贬值来缓冲外部冲击，因为汇率贬值后，以本币计价的本国货物价格将更为便宜，从而提振出口。但是，在现实中真的如此吗？疫情引发的“美元荒”下，“汇率贬值是外部冲击吸收器”的理论适用吗？ 近期，国际货币基金组织（IMF）最新发布题为《主导货币和浮动汇率灵活性的限制》（《Dominant Currencies and the Limits of Exchange Rate Flexibility》）的博客，提及在美元主导的格局下，即使新兴市场国家实行浮动汇率制，短期内仍很难完全吸收冲击，“因为企业对其国际销售的定价和融资安排都集中在几种主导货币，尤其是美元，这就是所谓的主导货币定价（Dominantcurrency pricing）和主导货币融资（Dominant currency financing）。” 为此，IMF认为，面对经济冲击，短期内比起依赖浮动汇率来吸收外部冲击，相关国家仍需果断采取其他政策工具来支持经济复苏，例如货币和财政刺激，包括非常规的政策工具。 主导货币定价影响了贸易流对汇率的反应 IMF表示，汇率传统观点的核心假设是企业以本国货币定价，其效果是，当本国货币贬值时，对贸易伙伴来说，该国生产的商品和服务变得更便宜，从而导致它们的需求增加，即推动出口上升。 同样，当一个国家的货币贬值时，以本国货币计算，进口商品会变得更加昂贵，从而导致消费者减少进口，转而更多购买本国生产的商品。 因此，如果以出口国的货币定价，货币贬值的确可帮助该国经济在负面冲击下复苏。自亚洲金融风暴后，越来越多的新兴市场国家货币与美元脱钩，转向了更灵活的浮动汇率制度。 然而，IMF也表示，越来越多的证据表明，大多数全球贸易都以几种主导货币计价，最主要的就是美元——这一特征被称为主导货币定价或主导货币范式 （Dominant currency paradigm）。事实上，各国以美元计价的贸易份额远超它们对美国的贸易份额，在新兴市场国家尤其如此，鉴于这些经济体在全球经济中发挥的作用越来越大，它们对国际货币体系的影响也越来越大。 欧元的诞生最初在一定程度上削弱了美元的主导地位，但此后美元的主导地位基本没有再减弱。IMF表示，其他储备货币发挥的作用也有限。 IMF分析称，在公司定价决策中，美元等主导货币定价的盛行改变了贸易流对汇率的反应，尤其是在短期内。当出口价格以美元或欧元定价时，一个国家货币的贬值并不会使其商品和服务对外国买家来说变得更便宜，至少在短期内如此，因而不会出现需求增加的情况，因此货币贬值对新兴市场经济的短期提振作用较为有限。 在贸易定价中使用美元的另一个重要影响是，美元走强会对全球贸易产生短期的收缩效应。这是因为，其他国家的货币相对于美元走弱，导致其进口产品（包括来自美国以外国家的进口产品）的本币价格上升，从而降低了本国对这些产品的需求。 主导货币融资冲击进口企业资产负债表 IMF提及，美元主导的特点也体现在企业融资上。当企业用美元融资，在本国货币贬值时，就增加了公司负债相对于收入的价值，从而削弱了公司的资产负债表，也会阻碍公司获得新的融资，因为其偿债能力可能恶化。 不过，这种影响取决于公司收入的货币，即收入是外币还是本国货币。 使用美元或欧元定价和融资的出口企业，由于债务和收入在汇率波动时同步变动，因此汇率的变动得到了自然对冲；但是，进口企业的收入和负债通常是不匹配的，汇率波动对资产负债表带来的影响会限制融资和进口量。 可见，主导货币融资的模式（例如美元融资）往往会放大本国货币贬值对其进口的影响，即美元走强会通过影响进口企业的资产负债表，从而产生全球性的紧缩效应。 “大封锁”突显美元主导格局的冲击 如今主导货币的话题重新受到关注，正是因为疫情导致今年3月全球市场出现“美元荒”，这大大冲击了金融市场，情况似乎都和2008年金融危机后“美元霸权”如出一辙——IMF将这场危机称为“大封锁”（The Great Lockdown）。 面对市场冲击，新兴市场货币此前大幅贬值，但IMF对主导货币的分析表明，新兴市场货币走软不太可能在短期内对其经济产生实质性的提振效果，因为出口的反应并不会很明显。 IMF也表示，全球资金寻求避险资产也将推动美元走强，而美元进一步升值会导致全球贸易和经济活动下降，因为贸易商品和服务的进口价格上升将对进口企业的资产负债表产生负面影响，导致除了美国以外的各国进口需求下降。 不过，IMF提及，就中期而言，汇率仍可发挥抑制资本外流压力和支持经济复苏的作用，但要在短期内维持国内经济，就需要果断使用其他政策措施，如财政和货币刺激，也包括非常规的政策工具。
从长期来看，从适应新冠肺炎疫情以及其揭示出来的、本就存在的国际矛盾，以及中美关系新格局来看，中国最重要的还是要做好自身的事情，一方面注重国际统一战线，另一方面坚定地推动改革开放，以不变应万变。 2020年上半年，新冠肺炎疫情突发给中国经济带来巨大冲击。第二季度，伴随着国内疫情得到阶段性控制，复工复产进展顺利，国内经济延续回暖态势。展望下半年，考虑到危机之下逆周期政策显著加大，1万亿元特别国债与3.75万亿元专项债直达地方，将有助于提振“两新一重”投资回升，并纾困受疫情影响较大的中小微企业和低收入群体，对下半年中国反弹给予支持。然而，疫情之下，中国经济复苏态势是否稳固？在我们看来，未来需要重点关注与应对如下四大挑战。 着力增强消费反弹的持续性 2020年，疫情之下，国内消费受到明显冲击，社会消费品零售总额在疫情最严重的1~2月份一度下滑至-20.5%。伴随着第二季度疫情防控得到阶段性好转，国内生产恢复，消费重启。5月份，社会消费品零售总额同比增速下降2.8%，较上期大幅回升4个百分点。其中，线上消费是疫情防控常态化背景下带动消费的重要增长极。1~5月份实物网上零售额同比增速达到11.5%，占社会零售产品总额比重24.3%、较上年同期提高5.4个百分点。进一步，从京东消费大数据来看，受益于疫情常态化下的国内商品供应链的持续修复，居民消费意愿有所提升，加之多地消费券与电商平台结合，电商企业共同让利支持“6•18”网上促销节，6月京东线上消费呈现明显反弹。 在我们看来，消费回暖意义显著。一方面，消费是拉动中国经济的最大引擎，2019年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%；另一方面，当前海外疫情蔓延，中国除了防疫用品、在线设备等与疫情相关的商品出口大增外，其余主要商品出口明显回落，外需疲软前景下，内需更是成为支持中国经济增长的关键。 然而，尽管近两个月中国消费已经出现反弹态势，但结合京东线上消费数据可以发现，当前消费反弹仍存在一些“不平衡”特征，低线级城市、部分中西部省份以及低收入群体受疫情冲击更为明显，当前消费恢复相对迟缓。下一步，通过出台政策扶持措施以稳住目前的消费回暖势头，同时加大对消费薄弱地区和低收入人群的定向支持，通过增加转移支付、金融定向支持以及发放现金券、消费券等多种方式，提高特定群体的可支配收入水平，是延续难能可贵的消费回升势头的关键。 积极缓解小微企业的运营压力 民营企业是我国社会经济的重要支撑力量，也是创造就业岗位的最重要渠道。近年来，民营企业提供了80%的城镇就业岗位，吸纳了70%以上的农村转移劳动力。然而，突如其来的疫情对民营企业造成了沉重打击。 我们结合2308家A股民营上市公司的财务报表数据分析发现，企业的经营情况和盈利水平显著恶化。以今年第一季度财务报表来计算，样本企业报告期内总和营业收入同比增速约为-8.6%，而过去5年的复合增长率超过18%；盈利水平的恶化程度则更为明显，第一季度全部样本企业总和净利润同比大幅下滑28.7%。分行业看，休闲服务、交通运输、纺织服装、汽车等行业受到的冲击最为明显。 与此同时，盈利下滑也暴露了部分企业的偿债风险。第一季度伴随样本企业的盈利下滑，上市民营中小企业的利息保障倍数从2018年的5.18倍和2019年的5.11倍，骤降至当前的2.88倍，企业的潜在违约风险明显抬升。其中，处于亏损状态导致利息保障倍数为负值的样本企业占比超过40%，利息保障倍数低于1倍的超过半数。分行业来看，休闲服务行业利息保障倍数为-1.63，超过77%的样本企业处于亏损状态，这部分企业的现金流压力极大；建筑装饰、交通运输、商业贸易分别为0.66倍、1.69倍和2.19倍。 因此，在当前稳就业成为经济工作重中之重的背景下，激发民营经济活力，发挥民营经济就业“稳定器”作用尤为重要。对此，应持续加强对民营中小企业的金融和财政支持力度，缓解企业经营和资金链压力。6月17日，国务院常务会议提出要“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”，就是支持金融直达实体经济、落实服务小微企业的重要举措。同时，更加注重货币、监管、财政政策的协调配合，前瞻性地做好银行资本、拨备和不良贷款处置的政策储备，加大财政对于企业融资担保、金融风险处置等方面的投入，为银行不良率上升提供必要缓冲。 更加重视产业链断裂和转移风险 当前，我国疫情防控已进入“下半场”，但海外疫情仍处于持续扩散蔓延的态势，对我国产业链供需两端的冲击需高度关注。根据我们对8000余种海关进出口商品品类数据与国民经济行业分类下的制造业31个行业逐一匹配发现，涉及国内各个产业中，电子信息产业的进、出口的敞口非常高；纺织服装鞋类制造业、设备制造业、电气机械和器材制造业等出口敞口较高，易受外需下降冲击；油气、黑色、有色、木材家具等的进口敞口较高，对国外上游产品的依赖较强；同时，一些高技术产品（如光刻机）则存在被“卡脖子”的风险。 除此以外，更加值得关注的是，疫情冲击下，产业链外迁风险加大。不可否认，新冠肺炎疫情之下，美国吸引制造业回流的呼声异常强烈，特别是对芯片等高技术产品，美国一方面加大对中国的技术出口限制，一方面呼吁台积电在美建厂。而此前，特朗普甚至曾表示要为从中国迁回美国企业给予报销，涉及厂房、设备、知识产权、基建等费用由美国政府买单。实际上，中美经贸协议的签署似乎并未延缓美国吸引制造业回流的决心。 可以看到，在中美经贸摩擦、劳动力成本上升等因素的影响下，近年来中国产业链外迁速度加快。其中，劳动密集型商品出口有相当一部分已向东盟诸国转移，中国出口全球占比从2015年的最高值13.6%，回落至2019年的13.1%；同期东盟出口的占比从7%升至7.5%，上升份额基本等同于中国下降的份额。而近年来，伴随着中美贸易摩擦加剧，美国近邻墨西哥也挤占了中国更多高附加值商品的对美出口份额。 因此，对待外需、外迁冲击下的产业链转移风险需要保持警惕。当然，中国巨大的市场规模、完整的工业体系、完备的基础设施和稳定的社会环境在全球范围内仍独具吸引力，这其实为避免大规模产业外迁奠定了良好的基础。未来应对产业链外迁的现实风险，需要持续加大开放，改善营商环境，减少外资限制，更需要采取竞争中立原则，减少民营企业准入限制。此外，增加政策透明度，加大知识产权保护，加大金融开放确有必要，这将有助于吸引投资、赢得更多跨国企业的合作，为应对逆全球化争取更广泛的支持。 稳妥应对中美经贸关系变化 疫情加剧了本已处于“非常态”下的中美矛盾，亦打破了年初中美经贸第一阶段协定达成而创造的良好谈判氛围。 实际上，对待中美关系，我们一直认为，双方博弈是个长期过程，分歧在不同阶段有不同层次的体现，涉及经贸、技术、金融、经济制度、意识形态乃至大国博弈。相对而言，在经贸领域，中美争端源于价值链分工不同，尚有回旋余地。但一旦上升至其他摩擦，情况将更为复杂。近来美方在香港特别关税、中概股问责以及鼓励产业链回流等方面频频发力，意味着后疫情时代中美关系将迎来新的格局。 从长期来看，从适应新冠肺炎疫情以及其揭示出来的、本就存在的国际矛盾，以及中美关系新格局来看，中国最重要的还是要做好自身的事情，一方面注重国际统一战线，另一方面坚定地推动改革开放，以不变应万变。特别是做好新型城镇化建设、推动土地制度改革、财税体制改革、收入分配均等化、释放民营经济活力，推动教育和科技体制的改革等，以改革开放应对后疫情时代的全球政治经济新格局。 本文原发于中国金融杂志
纺织服装是中国加入全球价值链较早的产业，近年来面临着较大的产业外迁压力和经营发展风险，政策如何应对，企业如何突围，值得高度关注。 文 |沈建光 朱太辉 徐天辰 全球新冠肺炎确诊数已超600万。欧美部分遭受疫情侵袭的发达国家已经启动复工，但距离遏制住疫情尚有不小距离；与此同时，疫情的第三波高潮已经侵袭至印度、俄罗斯、巴西等新兴经济体和防控能力薄弱的不发达国家，预计感染和死亡人数还将大幅上升。在渡过国内供给侧冲击的第一道关卡后，中国经济正在迎来第二道关卡，海外经济暂停、贸易活动萎缩、失业上升的影响将通过产业链反馈至国内。 纺织服装行业承载大量就业，对于保居民就业、保市场主体、保产业链供应链稳定具有重要地位。服饰是受经济景气程度影响较强的可选消费品，疫情之下全球服装消费大幅下滑，订单大量取消，对纺织服装产业发展带来了极大的外需冲击。我们前期报告《疫情大流行下的中国产业链风险评估》的研究发现，纺织服装产业的外需风险敞口较大。近期，工信部亦指出，纺织行业特别是中小纺织企业经营存在较大困难。 更为重要的是，纺织服装是中国加入全球价值链较早的产业，近年来还面临着较大的产业外迁压力。在外迁、外需的双重冲击下，纺织服装产业在全球产业链中的地位将如何变化，企业经营发展面临哪些风险压力，政策上应当如何应对，值得高度关注。 图表1 服装出口大降，防疫物资推动纱线织物出口骤增 资料来源：Wind，京东数字科技 纵向看：产业外迁压力近年来加剧 进入新世纪以来，中国纺织服装产业的发展经历了三个阶段： 2001年—2010年期间，“入世”后的外贸需求驱动中国纺织服装产业加速发展，逐渐成为全球纺织服装制造中心。从2001年到2010年，中国布产量从290亿米上升至907亿米，纱产量从761万吨上升至3733万吨，化纤产量从841万吨上升至4886万吨，均为全球第一。 图表2 本世纪中国纺织服装生产历经三个阶段 资料来源：Wind，京东数字科技 2011年—2017年左右，中国纺织服装产业进入平台期。随着要素成本上升，中国纺织服装产业开始向劳动力成本较低的经济体迁移。期间，纱和化纤的产量增速较前十年显著放缓，布和服装的产量整体上出现了震荡下行的趋势。 2018年以来，产业主要产品产量负增长，衰退迹象凸显。一方面，中美贸易摩擦使得价值数百亿美元的纺织服装商品受美国加征关税威胁，企业利润受关税挤压；另一方面，环保限产政策不断出台，产能受限，合规成本大幅上升，污染较高的纺织印染首当其冲。 在此背景下，企业较以往更有动机降低对中国的依赖，迁往关税较低、对承接产业发展有迫切需求的地区，如越南、柬埔寨、孟加拉国。其中成品服装生产主要转向越南、孟加拉国，以及土耳其、摩洛哥等新兴经济体。例如，美国品牌耐克（NIKE）和盖璞（GAP）在华生产仅保留了23%和21%，优衣库（UNIQLO）则正在实施让越南承担40%生产的计划。受此影响，纺织服装企业在规模以上工业企业营业收入中的占比几乎腰斩，从2003年的7.5%下降至2018年的4.3%。 图表3 纺织服装产业在经济中占比不断下降 资料来源：CEIC，京东数字科技 纺织服装产业在就业上的贡献远大于经济效益上的贡献，成为中低技能劳动力就业的蓄水池。2018年规模以上工业企业统计显示，纺织服装产业在从业人员中的占比达到8.4%，远高于占营业收入的4.3%。一旦产业过快萎缩，出现倒闭潮，失业返贫风险必然大幅提高。 横向看：出口结构在竞争中变迁 纺织服装产业链较长，上游涉及天然纤维（如棉、麻、毛）和化学纤维生产，中游包括纺纱、织布、印染等加工步骤，下游包括服装、家纺、工业用纺织品等最终产品的生产。 图表4 纺织服装产业链总览 资料来源：京东数字科技 中国在全球纺织服装贸易中的占比达到40%，高于在全球贸易中的占比（24%）。我们基于联合国Comtrade数据库的计算显示，2000年至2014年，中国出口在全球纺织服装贸易（HS50-HS63）中的占比从13.5%逐年提升至41.0%，又逐渐回落至2018年的35.8%，2019年受中美贸易摩擦影响可能进一步下降；进口占比则一直围绕5%波动。 图表5 中国在全球纺织服装贸易中的份额先升后降 资料来源：UN Comtrade，京东数字科技 中国的价值链地位正在逐渐从低端向高端升级。我们仍以中国进出口在全球相关贸易中的占比来分析中国在全球产业链的变化。尽管劳动密集、低附加值的服装生产外迁，但中上游化纤、面料地位相对稳固，纺织机械等高附加值资本品在全球贸易中的比重不断提升。 图表6 中国纺织服装产业中，技术密集度越高的产品出口增速越快 资料来源：UN Comtrade， 京东数字科技 服装 产业外迁背景下，下游劳动密集、低附加值服装生产正被缓慢挤出。2014年，中国服装出口占据全球服装贸易的41%，为历史高点，之后缓慢下降，到2018年比重为34%。2010年-18年间，服装出口的年复合增速为2.3%，在纺织服装产业链中表现仅好于天然原料。 正如上文所述，中国在服装领域面临越南、孟加拉国、印度、印尼、土耳其、柬埔寨等国的竞争，这些廉价的劳动力资源对中国形成替代。不过，产业转移是一个长期过程。事实上，海关总署早在2008年便已对纺织服装向东盟等周边地区外迁提出预警，世贸组织亦指出孟加拉国服装出口在2008年-2018年间增长两倍。但从体量看，2018年中国服装出口1578亿美元，仍以34.3%的份额占据全球第一，而上述六国同期份额分别只有6.7%（越南）、5.6%（孟加拉国）、3.7%（印度）、3.6%（土耳其）、2.0%（印尼）和1.8%（柬埔寨），加起来也只有23.5%。这背后是中国制造业的规模优势在一定程度上弥补了劳动力成本上升的劣势，而经济体量小、产能有限是掣肘其他新兴市场完全承接产业转移的重要因素。 图表7 六个新兴经济体正在部分替代中国的服装出口份额 资料来源：UN Comtrade， 京东数字科技 化纤、面料 中上游化纤、面料在全球贸易中的地位上升。中国是重要的化纤和面料出口国，到2018年，纱线面料出口占据全球贸易三成，化纤出口占据全球贸易四成。事实上，中国是为数不多服装、面料和化纤均为净出口的经济体；下游生产国如越南、柬埔寨等均依赖进口面料。 UN Comtrade的数据显示，中国纺织品不仅出口规模大，增速也处于领先地位。较服装而言，纱线、面料、化纤的资本密集和技术密集程度更高，对劳动力依赖小，因此中国劳动力要素优势减退对这些行业的影响较弱。不过需要注意的是，中国与生产有关的其他成本如电价、棉价高于国外，因此部分面料生产仍面临别国竞争。就纱线、面料出口而言，在全球市场份额较高的有德国（9.3%）、土耳其（5.9%）和印度（3.6%）；就化纤出口而言，在全球市场份额较高的有印度（5.1%）、印尼（3.9%）和土耳其（3.8%）。 图表8、9 中国纱线、面料、化纤进出口在全球贸易中的占比 资料来源：UN Comtrade， 京东数字科技 纺织机械 纺织服装行业资本品出口大幅上升。2000年以来，中国大多数年份都是纺织机械的净进口国，进口一度占据全球纺织机械贸易量的四成。但近年来，中国织机出口的份额不断攀升，占全球织机贸易的比例从2000年的1.9%上升至2018年的26.9%。这表明，随着技术密集度上升和研发强度提高，中国纺织机械已经具备国际竞争力。从出口份额看，中国已经跻身纺织机械第一梯队，份额已经超过德国、日本等传统出口国。 图表10 中国跻身纺织机械出口的第一梯队 同时，服装生产外迁，使得下游国家对纺织机械的需求大增。我们利用海关总署数据测算，2019年中国纺织机械出口30.4亿美元（即HS4位码中编号为8444、8445、8446、8447、8448、8449的商品）。前五大出口目的地为印度、越南、孟加拉国、土耳其和印尼，均为服装生产大国，这五国的进口合计占据中国55%的纺织机械出口。这表明中国在产业链上游的地位正在逐渐确立。 图表11 中国纺织机械出口主要目的地，恰好是目前全球主要的服装生产国 资料来源：UN Comtrade， 京东数字科技 新冠疫情短期内冲击零售和企业资产负债表，可能会使目前与产业迁移有关的直接投资活动暂停。但长期看，比较优势的持续以及关税等保护主义压力，将促使产业转移加速，使得产业链区域化、多中心化。劳动力资源萎缩及用工成本上升，将使服装生产进一步离开中国，并在一定程度上影响中国国内的纱线面料制造。然而，受到低油价和规模经济的推动，中国化纤产业在全球的份额有望持续上升，而服装产业加速外迁可能将进一步促进中国纺织机械的研发与出口。 外需、外迁叠加下纺织服装产业风险不可忽视 海外疫情对纺织服装产业的主要冲击在出口。对中国这样的全球价值链枢纽而言，疫情对一个产业链存在供需双向的冲击：一方面，中国进口以中间品为主，海外的产业链上游停工、断供可能导致中国的中下游生产停滞；另一方面，外需收缩将使得中国出口环节遭受压力。就纺织服装而言，中国出口远大于进口，并且基本没有“卡脖子”的技术壁垒，因此主要应当关注外需影响。 海外疫情对纺织服装产业出口的冲击将在二季度大幅上升。一季度美国GDP下降4.8%，欧盟下降3.5%，韩国下降1.4%，中国香港下降8.9%。由于二季度海外疫情恶化，防控措施升级，因此中国纺织服装行业面临的外需压力已经在二季度爆发。事实上，4月、5月中国出口好于预期的主要原因是海外防疫物资需求大增以及居家办公造成的计算机需求上升，大部分品类出口实际上是负增长。例如，4、5月织物、面料出口大幅上扬，反映了口罩、防护服等防疫物资的出口需求高涨。 图表12 海外防疫物资需求推动4、5月织物出口高增 资料来源：Wind， 京东数字科技 疫情对纺织服装行业的冲击大于总体经济活动。服装是线下属性较强的可选消费品，在疫情影响下，居民削减支出和线下消费活动停摆，更是对服装消费形成双重打击。今年前4个月，中国限额以上企业商品零售总额同比下降14.7，但服装零售下降31.3%；实物商品网上零售额同比上升8.6%，但穿着类零售下降12%。海外更加不容乐观，欧盟纺织、服装、皮革商店零售3月同比下降40%，美国4月服装店零售同比下降89.2%，跌幅创历史记录。海外需求断崖式下跌导致中国大量出口订单被取消，已经生产的库存积压，企业“无工可复”。 疫情产生的外需冲击贯穿中国整个纺织服装产业链。我们沿用《疫情大流行下的中国产业链风险评估》中的方法，以出口交货值与营业收入比例作为行业出口依存度的测度。测算发现，纺织服装服饰的出口依存度为22.4%，在制造业行业中处于较高水平。纺织的出口依存度为11.8%，处于中游，但需注意到，纺织是服装服饰的上游产业，海外对服装的需求下降，最终势必体现在对纱线、面料的需求下降。 图表13 纺织服装产业对外需的风险敞口可观 资料来源：Wind， 京东数字科技 外需冲击下纺织服装企业的经营压力将显著上升。从规模以上工业企业统计数据看，近年来纺织服装产业利润率下滑，其中受环保因素影响，纺织业利润率降幅更快；经济效益下降也导致杠杆率上升，特别是纺织业资产负债率已从2016年的51.7%上升至2019年的57.2%。我们对A股上市民营企业的现金支出压力也显示，在停产情况下，纺织服装产业公司的账面资金仅能维持2.16年的固定支出，在全部行业中排名垫底。受经济效益下滑影响，一季度整个产业固定资产投资完成额同比下降38%，纺织、化纤、服装分别减少37.1%、45.8%和19.2%。 此外，纺织服装产业的一大特点是民企密集、中小微企业众多。我们根据中国纺织工业联合会的调查估算，认为全国28个重点纺织产业集群约有7.6万户企业，其中约4000户是规模以上企业，其余7.2万户是年收入不到2000万元的规模以下企业，而这些企业资产负债表脆弱，在国内外疫情的持续冲击下生存压力陡增。 图表14、15、16纺织服装产业财务表现恶化 资料来源：Wind， 京东数字科技 国内外疫情持续冲击下企业停产倒闭引发的就业压力值得高度关注。2020年《政府工作报告》指出，今年以来就业压力显著加大，企业特别是中小微企业困难凸显，稳就业保民生成为全年重点。2018年底规模以上纺织业从业人数331.8万人，纺织服装、服饰业从业人数335.6万人，而到2020年2月，上述数字已经分别降至263.8万人和249万人，就业岗位不断流失。我们根据中国纺织工业联合会的调查估算，纺织服装行业的规模以下企业至少雇用了289万人，因此总就业规模仍不少于800万人。1月-3月的国内疫情造成企业停工、工人复工困难，已经使不少规模以下企业身处困境。而3月下旬开始的外需冲击预计仍将持续一、两个季度乃至更久，面对长时间的需求剧烈萎缩，小微企业倾向于直接关停企业，导致失业上升。 从发展趋势看，中国借助“入世”契机发展成为全球纺织服装制造中心，但产业外迁、环保压力和中美经贸摩擦导致纺织服装产业近年来的发展逐渐放缓，近两年甚至出现了衰退迹象。 从产业结构看，纺织服装产业在逆境中表现出产业升级趋势。中国纺织服装在全球贸易中的占比下降，主要体现在低附加值、劳动密集型产品，即服装。在行业中上游，中国化纤、面料自给能力提升，纺织机械等资本品出口也在显著上升，中国在产业链上游的地位正在逐渐强化。 在疫情冲击下，纺织服装产业的主要风险在外需萎缩。海外疫情对中国出口的冲击将在二季度大幅上升，而纺织服装受到的冲击往往大于总体经济，并且将贯穿整个产业链。纺织服装产业中小微企业众多，应当关注纺织服装企业的经营压力以及由此造成的就业压力。 在外迁、外需双重冲击下，纺织服装产业应在行业自身和政策支持两个层面联合行动，以转危为机： 行业层面，有条件的企业短期内应努力自救，例如可通过转产抗疫物资，满足国内外需求缺口，缓解现金流压力。而面对产业外迁，下游企业应通过数字化转型和智能化重塑，实现降本增效。中上游企业应当通过加大研发，进一步占据中间品和资本品的国际市场。 政策层面，积极落实《政府工作报告》政策部署，帮助行业渡过难关。2020年《政府工作报告》指出，应当千方百计稳定和扩大就业，加强对重点行业、重点群体就业支持。具体而言，可以借助更加宽松的货币环境和更加积极的财政政策，落实好扩大、延长减税降费和还本付息等措施，保障资金链吃紧、但具有竞争力的企业存活下来，帮助研发密度高的企业维持正常研发活动。对于面临失业压力的人员，可以针对性地发放消费券或现金券，并开展再就业技能培训。
当前新冠肺炎疫情在全球肆虐，对全球经济、国际秩序和世界格局都产生了剧烈冲击和深远影响。在此背景下，全球财富管理论坛（GAMF）于近日举办“疫情冲击下的国际局势与全球治理”学术研讨会，邀请相关专家学者就疫情危机下的国际局势、大国关系走向、全球治理变革、中国面临的挑战等问题进行研讨，为战略形势研判与应对建言献策。 会上，财政部原副部长朱光耀、社科院学部委员、世界经济与政治研究所所长张宇燕、财政部国际司司长张文才、金砖国家新开发银行副行长兼首席运营官祝宪、外交部中国国际问题研究院亚太所所长刘卿、北京大学国际关系学院教授查道炯、华侨大学国际关系学院院长林宏宇、人民大学国际关系学院副院长翟东升、中国海洋大学海洋发展研究院院长庞中英、中国国际经济交流中心美欧所首席研究员张茉楠等专家先后进行了发言。会议由论坛秘书长刘喜元主持。 与会专家指出，疫情对全球经济造成了自二战以来最严重的冲击。其一，各国正常生产生活秩序遭到破坏，金融市场动荡，失业率攀升，世界银行预计2020年全球经济下滑5.2%，而经济恢复的时间和程度仍取决于未来疫情的发展形势。其二，疫情使全球供应链受到严重冲击，加剧了经济逆全球化，加强了区域性合作趋势。当前，WTO在推动贸易自由化方面的作用被削弱，东亚地区、美加墨、欧洲等地区的区域化合作越发明显，加之疫情使得部分跨国公司认识到其全球供应链过长，未来供应链进入区域性循环的可能性增加。其三，此次各国为应对疫情而推出的大规模经济刺激政策将导致全球债务问题进一步加剧，特别是部分新兴市场发展中国家，可能面临债务不能完全偿还的局面。 此外，疫情凸显出全球治理体系面临的挑战。与会专家指出，此次疫情暴露出各国在应对全球公共卫生危机方面的协调不足，多边机构的作用被削弱，国际合作亟待加强。二战结束后全球建立起了以联合国为中心，以联合国宪章为宗旨，以国际货币基金组织、世界银行和世界贸易组织为基本支柱的全球治理体系，但当前形势下现行全球治理体系的稳定性和有效性受到挑战，国际格局的未来走势仍不明朗。 与会专家一致认为，中国应以开放的姿态积极应对挑战，推动全球治理变革。要进一步扩大对外开放，改善营商环境，维护产业链、供应链稳定和安全，同时要加快人民币数字货币的发展，推动人民币国际化；要坚持我国长期形成的外交政策，大国是关键，周边是首要，发展中国家是基础，多边是重要舞台，尤其要坚持多边主义，发挥多边合作平台与机构的作用，推进全球治理改革；要积极参与国际规则的制定，加强国际合作，积极应对全球性挑战。 会后，由全球财富管理论坛理事长楼继伟牵头形成了专题报告。
6月8日，国家发展改革委副主任林念修在国新办新闻发布会上说，海南自由贸易港与香港的定位不同，重点发展产业也不同，应该说互补大于竞争，不会给香港造成冲击。
意见领袖聚焦2020全国两会 文/意见领袖专栏作家 沈建光（京东集团副总裁，京东数科首席经济学家 、研究院院长）、朱太辉（京东数科研究院研究总监）、张晓晨（京东数科研究院研究员） 2020年政府工作报告明确“保障就业和民生，必须稳住上亿市场主体，尽力帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关”。疫情对企业造成的实际冲击到底有多大，当前政策应该如何应对？笔者基于2308家A股民营上市公司最新公布的2020年一季度财报数据，设计并分析民营中小企业的经营、盈利和偿债方面的重点指标，就疫情对企业经营发展和银行不良贷款的冲击做了跟踪测算，并提出了针对性的政策建议。 今年一季度，新冠肺炎疫情突如其来，严格的疫情防控措施直接导致中国经济遭遇休克式下滑，一季度GDP骤降至-6.8%，前所未有的供给侧冲击给广大市场主体、尤其民营及中小企业带来了巨大的生存挑战。4月17日中共中央政治局会议明确提出“六保”，其中“保居民就业”居于首要位置；今年的《政府工作报告》进一步明确“保障就业和民生，必须稳住上亿市场主体，尽力帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关”。 疫情对企业造成的实际冲击到底有多大，当前政策应该如何应对？笔者基于2308家A股民营上市公司最新公布的2020年一季度财报数据，设计并分析民营中小企业的经营、盈利和偿债方面的重点指标，就疫情对企业经营发展和银行不良贷款的冲击做了跟踪测算，并提出了针对性的政策建议。 1． 企业经营情况和盈利水平显著恶化 生产“休克”导致企业经营规模和收入大幅收缩。以2020年一季报计算，样本企业报告期内总和营业收入同比增速约为-8.6%，而过去5年的复合增长率超过18%。营业收入与生产经营规模变化直接相关，营业收入的大幅下滑表明疫情期间民营中小企业的生产经营大幅收缩。分行业来看，各个行业的营业收入变化与疫情期间的停工停产表现了较高的一致性。按照申万一级分类，除农林牧渔、食品饮料、电子、房地产、综合等少数行业之外，多数行业呈现负增长态势。其中，休闲服务受冲击最大，一季度营收同比下滑超过50%，交通运输、纺织服装、汽车、建筑装饰、家用电器等行业的跌幅也较大。 盈利水平的恶化程度更为明显。2020年一季度全部样本企业总和净利润同比大幅下滑28.7%；分行业来看，农林牧渔受益于疫情期间的必需品需求，净利润同比大幅增长；其余除电子和综合以外，所有行业均为负增长，休闲服务同样受冲击最大，一季度净利润同比下滑超过140%，交通运输、纺织服装、汽车、建筑装饰、商业贸易等跌幅均超过70%。 国有企业的收入与盈利变化也印证了疫情的巨大冲击。2020年一季度，国有企业营业总收入同比下降11.7%，利润总额同比下降59.7%。但到4月份，随着复工复产的推进，1-4月国有企业营业总收入同比降幅收窄到9.2%，但利润总额的降幅还在拉大，同比下降63.0%。其中，中央企业利润总额同比下降53.1%，较一季度降幅增加了4个百分点，地方国有企业利润总额同比下降高达85.5%，降幅较一季度收窄0.8个百分点。 2． 盈利下滑导致部分企业暴露偿债风险 疫情冲击下企业的偿债能力快速下降。一季度随着样本企业的盈利下滑，上市民营中小企业的利息保障倍数从2018年和2019年的5.18、5.11倍，骤降至2.88倍，企业的潜在违约风险明显抬升。其中，处于亏损状态导致利率保障倍数为负值的样本企业占比超过40%，利率保障倍数低于1倍的超过半数。 各个行业的偿债能力降幅与疫情冲击大小基本一致。分行业来看，除食品饮料、农林牧渔、医药生物、家用电器等行业的偿付安全边际仍然较高外，其他多数行业的利息保障倍数均有不同程度下降，尤其休闲服务、建筑装饰、交通运输、商业贸易等风险敞口较大。例如，休闲服务行业样本企业的总和利息保障倍数为-1.63，超过77%的样本企业处于亏损状态。 3． 广大中小微企业的情况更加严峻 本次评估分析的对象是A股民营上市公司，是民营企业中经营发展的佼佼者，代表了中国民营经济发展的最高水平。相对而言，在新三板挂牌的民营企业以及广大未能在公开市场融资的中小微企业群体，风险抵御能力更弱，受到的冲击可能更大，所处的情形将更加严峻。 疫情爆发之初，笔者曾利用2000多家A股上市公司、近8000家新三板挂牌企业近五年的财务数据，对疫情冲击下的经营压力、偿债压力进行了压力测试和比较分析。当时的研究发现，若疫情导致“停工停产3个月”，则3个月的固定成本支出将使A股民营上市公司年度净利润分别下滑30%，而新三板挂牌民营企业的下降幅度高达50%左右；与此同时，A股民营上市公司的利息费用保障倍数将会下降至3.5，而新三板挂牌民营企业会下降至更低的1.8。由此推测，广大中小微企业盈利下滑程度可能更加明显，面临的债务偿还压力可能更加。这应该也高层强调一定要“帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关”背后的原因所在。 4． 高度警惕后续银行不良率的上升 企业负债与银行信贷是一体两面，企业的经营压力和偿债风险将最终反映在银行业机构的不良率上。一季度末商业银行不良贷款率1.91%，增长幅度有限，较上季末仅增加0.05个百分点。考虑到为应对疫情和为企业纾困，前期银行大量延迟了企业特别是中小企业还本付息的期限（根据银保监会最新披露数据，截至4月末银行机构已对超过1.2万亿元中小微企业贷款本息实行延期），当前的商业银行不良贷款率可能尚未完全反映企业的违约状态。 笔者针对所有上市民营企业近似计算了银行的“隐含不良贷款率”（EBIT为负或小于利息支出企业的负债之和/全部企业负债之和），来分析银行不良率的后续变化。“隐含不良贷款率”由IMF本世纪初提出，在预测银行不良率变化上具有较好的前瞻性。相对于一季度银行不良率的变化，“隐含不良贷款率”出现了更大幅度的上升，提示应高度关注企业偿债压力加大向银行业不良贷款转化的风险。 5． 守住企业生命线需要货币、监管、财政政策协同发力 面对这样的严峻形势，长期来看需要通过深化改革开放来释放企业活力，当前则应通过货币政策、财政政策、监管政策“三箭齐发”，全力缓解民营及中小企业的经营压力和偿债压力，守住生存线。 一是持续加强对民营中小企业的金融支持，缓解资金链压力。自5月6日国常会以来，决策层多次强调“强化稳企业保就业的金融支持措施”；5月22日《2020年政府工作报告》明确了“强化对稳企业的金融支持”的相关措施。鉴于疫情对不同类型、不同行业民营企业经营和偿债的冲击存在差异，应考虑根据不同地区、行业的情况将延长延期还本付息政策有针对性地实施到位；同时，推动银行机构补充资本，利用好相关的配套政策措施，充分满足中小微企业的资金需求。 二是加大积极财政政策力度，扩大对民营中小企业的有效需求。随着生产和投资的加速恢复，短期内的真正挑战，已从经济“休克”下的供给侧冲击，转化为有效需求不足。上述背景下，财政政策应当发挥更加重要的作用。今年《政府工作报告》已经确定上调赤字率至“3.6%以上”、新增专项债3.75万亿并发行1万亿抗疫特别国债，应充分利用好上述举措增加的地方政府财政空间，加强对中低收入群体和中小微企业的定点帮扶，做好减税降费、用好消费券、发力新基建，让资金直接惠企利民。 三是注重货币、监管、财政政策的协调配合，提前防范风险。在企业偿付能力恶化的背景下，货币、监管政策可能在未来面临更大的防风险压力，鼓励银行业金融机构特殊时期不抽贷、断贷、压贷，提高不良贷款容忍度的同时，也应前瞻性做好拨备和不良贷款处置的政策储备。此外，财政政策需要重视加大对于政策性融资担保、金融风险处置等方面的投入，为银行不良率上升提供必要缓冲。 (本文作者介绍：经济学博士，现任京东数科副总裁、首席经济学家。)
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