人民银行投放基础货币的途径主要有两条，分别是“主动投放工具”和“外汇占款”。2015年之前，外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道。而在2015年之后，人民银行则主要通过国内主动投放流动性工具来向市场放钱。 随着全球经济在新冠疫情爆发之后进入再循环，中国香港同中国大陆一道，见证了外需对经常账户顺差的明显带动。香港经常账户顺差的扩张带来了香港外汇储备的上升，外汇占款的更大量投放，并大幅推升了香港基础货币的结余量。而香港基础货币结余量的上升则有利于港股走强。 发生在中国香港的故事大概率会在中国大陆重演——中国大陆外汇储备将进入上升通道，带来外汇占款的更大量发放。2020年12月，中国大陆商业银行代客结售汇顺差已显著攀升，预示外汇占款将显著增加。在全球再循环的格局下，分析国内流动性时需要注意到正在潮起的外汇占款。 2020年新冠疫情爆发之后，全球经济进入了“再循环”状态。疫情爆发之后，发达经济体（尤其是美国）极其宽松的财政和货币政策明显刺激了经济总需求。同时，发达经济体的生产活动仍受疫情影响而显著弱于正常水平。因此，其需求扩张与我国已恢复正常的产能所结合，带动了中国对发达经济体出口的明显增长。这便是笔者在2020年11月发布的《全球再循环》一文中所阐述的“中国生产——美国消费”的全球再循环逻辑。考虑到全球经济正身处前所未有的强力需求刺激政策中，全球总需求将在疫情逐步受控后继续明显扩张，全球再循环会有相当强的持续性——至少持续到美国宽松政策退出之时。把中国当前旺盛的出口仅仅归结于订单转移（产能受疫情影响国家的订单转移到中国），将低估外需对中国经济拉动的程度和持续时间。（图表 1） 不能用老眼光来分析已进入再循环的中国经济。在2020年12月发布的《全球再循环的资产价格含义》一文中，笔者曾论述：“随着全球再循环的启动，过去十年的经济分析框架不再完全适用于2021年——国内刺激政策退出的同时，中国经济将在外需拉动下迎来较为持续的复苏。”用过去十年的老眼光来看待再循环中的世界经济，将不仅仅误读实体经济，还会导致在货币金融分析中的偏颇。在全球再循环的大背景下，需要关注到外需通过外汇占款渠道对国内流动性的影响。 2015年之后，人民银行主要通过国内主动投放流动性工具来向市场放钱。作为中国的中央银行，人民银行投放基础货币的途径主要有两条，分别是“主动投放工具”和“外汇占款”。主动投放是指人民银行通过各种手段借钱给国内商业银行。在这个过程中，商业银行获得人民银行借出的资金，并同时增加对人民银行的负债。近些年来央行时常使用的逆回购、MLF、PSL等工具，本质上都是人民银行借钱给商业银行，属于国内主动投放流动性的工具。2015年以来，人民银行向金融市场投放流动性几乎都通过国内主动投放工具进行，从而使得市场人士对MLF、PSL等一系列英文字母缩写相当敏感。 外汇占款是央行投放流动性的另一条重要途径。不过，人民银行的流动性投放并不总是通过国内主动投放工具来进行，外汇占款是另一条可选的路径。所谓外汇占款，是中央银行为购买外国资产而发行的本币。央行买入的外国资产将进入央行的外汇储备。当一个国家有较大贸易顺差的时候，这个国家会有较大规模的外汇流入——出口的顺差会换回等值的外汇。由于外汇流入本国之后无法直接使用，持有外汇的居民和企业有把外币换成本币的需求。换汇行为会推升市场上对本币的需求，从而给本币带来升值压力。如果本国央行不希望本币过度升值，就得在市场上卖出本币，买入外币。这里卖出的本币就是外汇占款。当然，央行也可以选择不发放外汇占款，但那样将会带来本币的快速升值。 从央行的角度来看，外汇占款的发放相对被动。与“主动投放工具”不同，央行在外汇占款的发放上是相对被动的。一方面，外汇占款不是央行想发就能发的。要向经济发放外汇占款，前提是经济中居民、企业拥有外汇，且愿意把外汇换成本币。如果经济中没多少外汇，央行想买外汇也买不到，外汇占款自然发不出去。另一方面，外汇占款也不是央行想不发就能不发的。理论上，不管经济中外汇有多少，外币换本币的需求有多强，央行都可以将其无视。但那样一来，本币将因为供不应求而有很强的升值压力。这种升值压力往往是央行不愿看见的（想想本币升值对出口企业的打击）。因此，当外汇大量流入，经济中用外币兑换本币的需求很强的时候，央行往往只能被动地发放外汇占款。 2015年之前，外汇占款才是我国基础货币投放的主要渠道。在2015年之前，我国持续的贸易顺差换回了大量外汇。此外，当时人民币的升值预期也使得海外资本大量流入国内（俗称的“热钱流入”）。面对这样的情况，人民银行每年都要大量买入外汇，同时放出大量外汇占款。由于当时外汇占款的数量是如此之大，人民银行头疼的反倒是如何通过发行央行票据及提高存款准备金率等手段来冲销外汇占款，以防止金融市场因外汇占款的发放而流动性泛滥。但2015年“811汇改”之后，人民币贬值预期陡然升温，国内资本流出压力明显增大。从那之后，我国外汇储备进入了下行通道，人民银行反而需要卖出外汇，收回人民币，以满足市场中人民币换成外汇的需求。从那之后，人民银行的外汇占款发放规模就一直很小，因而才需要利用各种主动投放工具来向市场投放基础货币。（图表 2） 全球再循环中，中国香港随同中国大陆一道，见证了外需对经常账户顺差的明显带动。通过外汇占款这一途径，央行的货币政策与一个经济体的国际收支联系了起来。贸易顺差国（经常账户顺差国）通常会有外汇占款带来的基础货币投放。新冠疫情爆发之后，全球总需求在宽松政策推动下走强，且其他国家生产活动受疫情负面影响，这使得我国出口明显扩张，令我国经常账户顺差从2020年2季度开始明显走高。香港作为中国大陆商品出口的一个重要通道，其经常账户顺差也在新冠疫情爆发之后明显扩大，并在2020年3季度创下了十多年来的新高。中国大陆和中国香港经常账户顺差的明显放大会对两地流动性带来影响。（图表 3） 香港经常账户顺差的扩张带来了香港外汇储备的上升，并大幅推升了香港基础货币的结余量。在中国香港，经常账户顺差扩张给本地带来了更多外汇。香港与美国之间实行的是“货币局制度”（currency board），香港货币当局有义务维持港币与美元之间的固定汇率。因此，在更多外汇来到香港的同时，香港货币当局需要买入美元，放出外汇占款来抑制港币对美元的升值压力。这样一来，经常账户顺差的扩张就自然演变成了外汇储备的上升，以及因为外汇占款增加而来的更多基础货币投放。2020年下半年，香港基础货币结余量大幅攀升，并在2020年底创下了近十年来的最高水平。（图表 4） 香港基础货币结余量的上升有利于港股走强。通常来说，基础货币越多，金融市场流动性越充裕，金融资产价格越高。香港的历史经验也证实了这一点——基础货币上升一般伴随着恒生指数的上扬。过去十年中唯一的例外是2015年——当时香港的基础货币结余量虽然明显上升，但港股受A股“股灾”的影响却明显走低。进入2021年，全球股市都在同步走强，没有像2015年A股“股灾”那样极端外部负面影响的拖累，恒生指数更容易受香港基础货币增加的带动而走强。（图表 5） 当前，港股与A股和美股的比价都处在低位，有利于港股在流动性推动下的上扬。尽管流动性只是决定股价的一个因素。但是，考虑到当前港股恒生指数相比A股上证综指和美股标普500指数的比价都处在较低水平，基础货币增加对港股的推动作用会更容易体现出来。（图表 6） 发生在中国香港的故事也大概率会在中国大陆出现——中国大陆外汇储备将进入上升通道，带来更多外汇占款的发放。从经常账户顺差扩张到外汇占款增加的逻辑链条已经在香港显现。这条逻辑链条也应该在中国大陆浮现。事实上，在2020年下半年，大陆居民和企业在银行的外汇存款规模就已经明显上升。但居民和企业外汇存款的增加尚未传导至我国外汇储备。直到2020年底，我国外储的增速都处在低位。这一方面可能是居民和企业结汇的意愿不强所致，另一方面则可能是人民银行在有意控制结汇规模（也就是外汇占款的发放规模）。但正如前文所分析的，如果民间外汇存款持续增加，而人民银行又主动压低外汇占款的规模，人民币的升值压力会越来越大。考虑到全球再循环对我国外需拉动的持续性，外汇流入我国应当是一个较为长期的过程。这种情况下，人民银行加大外汇占款发放，更快累积外汇储备是大概率事件。（图表 7） 2020年12月，中国大陆商业银行代客结售汇顺差已显著攀升，预示外汇占款将显著增加。与外汇占款紧密相关的一个指标是商业银行代客结售汇顺差。这个顺差反映了商业银行体系给居民和企业结汇的净额（银行从居民企业买入外汇的数量减去银行卖给居民企业的外汇数量）。由于商业银行自身持有外汇的能力和意愿有限（商业银行持有的外汇并不能帮助其开展人民币业务），所以结售汇顺差最终会由人民银行接盘，变成外汇储备的增加，带来外汇占款的发放。2020年12月，商业银行结售汇顺差规模陡然上升，创出了2014年2月以来的最高水平。而同期，人民银行资产负债表中的外汇占款一项却小幅下降。但从过去经验来看，这二者不可能长期显著背离。展望未来，人民银行外汇占款的大幅增加应该是大概率事件。（图表 8） 全球再循环格局下，分析国内流动性时需要注意到流动性正在潮起外汇占款。2015年以来，人民银行投放基础货币主要靠逆回购、MLF等主动投放工具来实现。这使得投资者们把关注点更多放在了央行各类主动流动性投放工具的使用上。但随着全球在疫情之后进入再循环，我国出口走强、贸易顺差扩张、国内外储上升、外汇占款增加的局面正在重新浮现。在外汇占款逐步涨潮的时候，国内金融市场和实体经济的流动性状况应该不会太差。（完）
日前，证监会通报了上半年案件办理情况：今年1-6月新增各类案件165件，办结154件，向公安机关移送涉嫌证券犯罪案件和线索共59件，作出行政处罚决定98份，罚没金额合计38.39亿元。其中，上半年被证监会立案调查的未按规定披露大股东和实际控制人资金占用、违规担保类案件共24起，部分案件涉及恶性利益输送。 大股东和实际控制人占用上市公司资金、违规担保问题，是A股市场一个有代表性的问题，这个问题在A股市场由来已久。毕竟在A股上市公司的股权结构中，上市公司控股股东通常都是一股独大，上市公司的事务基本上都是控股股东说了算，包括上市公司人事上的安排。因此，对于上市公司的资金，大股东占用起来很方便，基本上不会有反对的声音。 但大股东和实际控制人占用上市公司资金以及违规担保行为，严重损害上市公司和中小股东利益。不少上市公司因为大股东和实际控制人的资金占用及违规担保而将自己陷入绝境，甚至被迫退市。如曾被称为“史上最穷上市公司”的*ST华泽因为大股东及关联方占款高达近18亿元，结果走上了退市之路。而当下备受市场关注的*ST康得，则因为控股股东与实际控制人占用176亿元，同样被逼到了退市的境地。 正是预计到大股东和实际控制人占用上市公司资金以及违规担保行为对上市公司和中小股东利益的严重损害，早在2003年，证监会就发出通知要求规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保，2005年11月，国务院还批转了证监会《关于提高上市公司质量的意见》的26条意见。在这26条意见里，管理层将清理上市公司大股东占款问题列为了提高上市公司质量的重要途径之一。意见明确规定，严禁侵占上市公司资金。控股股东或实际控制人不得以向上市公司借款、由上市公司提供担保、代偿债务、代垫款项等各种名目侵占上市公司资金。也正是根据该意见的精神，2006年证监会联合公安部、人民银行、国资委等8部门对清理大股东占用资金作出明确要求，并因此在A股市场开展了一场轰轰烈烈的清欠运动。 2006年的清欠运动在当时还是取得了成果的。只是随着时间的推移，大股东与实际控制人的占款之风又日渐抬头，并最终愈刮愈烈，甚至是屡禁不止。为何出现这种情况？对大股东和实际控制人缺少有力的监管措施是非常关键的一个原因。遇上大股东和实控人资金占用问题，通常的监管措施就是书面警示、约见、通报批评、公开谴责、对董监高公开认定不适合担任上市公司董监高等自律措施。虽然《刑法》第169条规定有“背信损害上市公司利益罪”，但该款的最高刑期也只是7年以下，且基本上没有哪一位大股东或实控人因为占用上市公司资金而追究其“背信损害上市公司利益罪”的。 因此，要解决大股东和实际控制人的资金占用及违规担保问题，一方面还是要从多方面来加强监管，另一方面则是要加大《刑法》的惩处力度。比如，建立大股东和实控人占款的监管机制，在财务报表上对大股东及实控人占款情况进行单列处理，及时将大股东及实控人占款情况公之于众。对于隐瞒不报的，不仅追究有关当事人责任，更要追究主管领导及公司董事长的责任。情节严重的，直接除名，或宣布其不适合担任上市公司董监高职务。 又比如，当大股东和实控人占款达到一定金额，或占款时间达到一定时限（如半年）的，则冻结大股东或实控人股份减持的权利，同时严控资金或资产进一步流向大股东或实控人。如占款时间进一步延长，如达到一年的，则冻结大股东或实控人在上市公司所拥有的一切权利，同时上市公司可以强制变卖大股东或实控人的股票来归还大股东或实控人的占款，防止大股东和实控人的占款越滚越大。 此外，就是要追究大股东和实控人以及上市公司董监高的法律责任，该罚款的要罚款，该判刑的判刑。当然，就当前《刑法》的修改来说，也有必要加大对“损害上市公司利益罪”的判罚力度，比如，当大股东或实控人侵占上市公司资金达到10亿元以上的，其刑期可定为10年以上20年以下。占用资金超过20亿的，其刑期不低于20年。以此增加《刑法》对相关违法犯罪行为的震慑力。
中国央行14日公布的数据显示，2020年6月末，央行口径外汇占款为211742.47亿元人民币，环比减少60.16亿元人民币。 据了解，外汇占款是指受资国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币，反映在央行资产负债表中的即为央行口径外汇占款。 国家外汇管理局7月7日发布的数据显示，截至2020年6月末，中国外汇储备规模为31123.28亿美元，较5月末上升106.36亿美元，升幅0.34%，连续三个月回升。 国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英解读称，6月，我国外汇市场供求总体保持平衡。受新冠肺炎疫情仍在全球流行、主要国家货币及财政刺激政策等因素影响，国际金融市场上美元指数小幅下跌，主要国家资产价格有所上涨。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。 王春英指出，当前，境外疫情和世界经济形势严峻复杂，国际金融市场波动加大。我国在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善，经济形势正逐步向好的方向转变。往前看，我国将坚定不移深化改革、扩大开放，经济增长保持韧性，长期向好的基本面没有改变，有利于外汇储备规模保持总体稳定。
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