主要观点 一、7月财政数据简评 一本账收入持续修复,但部分主要税种修复斜率放缓,土地交易和房地产销售相关税种高增;一本账支出单月高增,拉动仍主要来自民生领域;土地市场有所降温,二本账收入企稳,支出随新增专项债节奏回落。 二、下半年广义财政支出的总量是多少? 广义财政支出多少,关乎下半年是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。(一)全年收入目标能完成吗? 1-7月财政收入完成预算进度63.6%,落后2019年1.7个百分点。随着经济修复斜率放缓,部分税种收入修复的斜率也开始放缓,下半年仍具较大不确定性。今年非税对财政负拉动已接近税收,我们判断主要是由国有资本经营收入(特定金融机构和央企利润上缴)大幅下降导致。非税收入政府可控性较强,必要时仍可作为财政收入的被动补充,其最终规模也不能完全确定。 (二)收入完不成会掣肘支出吗? 如果收入无法完成预算目标,会对支出构成掣肘吗?近年来一本账支出从未低于预算目标,只在于超支多少,原因在于我国的预算“四本账”中,预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 (三)下半年广义财政支出的一个谬误 由于二本账预算支出为“相关支出”,本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分,将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分,导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 三、下半年广义财政支出的结构如何? 分别从一本账支出、专项债支出和特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察: (一)一本账支出:民生领域仍是重点 一本账支出方面,7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%,单月增速为2019年以来最高。从7月主要支出项目的拉动贡献来看,一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码。展望下半年,一方面,城乡社区支出可能提速追赶预算,但另一方面,其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象,地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快,而民生领域支出仍是重点,不排除超支较多。 (二)专项债支出:关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。展望下半年,8~10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行,同比增量将达约1.1万亿,但专项债投向的边际变化同样值得关注:棚改专项债重启+补充中小银行资本金预计或将使9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%,不及2019年水平。 (三)2万亿直达资金:不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量,其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义,其中不到5000亿用于基建,主要用于落实“六保”。 四、下半年财政不是“大干快上”,而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断,我们认为下半年广义财政难以呈现“大干快上”式的强刺激姿态,而更多的是在预算平衡的基础上,“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言:预计8-12月一本账支出11.43万亿,增速至少提升至13.3%以上;8-12月二本账支出5.28万亿,增速12.6%(增速区间10.7%~19%);8-12月广义财政支出16.72万亿,增速13.1%(增速区间12.5%~15.1%)。 风险提示:财政收入超预期,土地出让收入超预期。 报告目录 报告正文 一 7月财政数据简评 一本账收入持续修复,但部分主要税种修复斜率放缓,土地交易和房地产销售相关税种高增。7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%,增幅比6月份提高1.1个百分点。分税种看,随着经济修复斜率放缓,部分主要税种收入修复的斜率也开始放缓,如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比(-3%、1.6%)较上月均有下滑。土地交易和房地产销售相关税种增长较快,土地增值税、耕地占用税、契税分别增长21.4%、46.9%、21.7%。 一本账支出单月高增,拉动仍主要来自民生领域。7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%,单月增速为2019年以来最高。从支出增速看,主要支出项目增速多有回升,社保就业、城乡社区、卫生健康、教育支出增速分别回升至88%、75%、55%、24%。从主要支出项目的拉动贡献看,社保就业(+9.8%)和卫生健康(+3.1%)合计贡献将近13个百分点的拉动,教育贡献3.2个百分点的拉动,而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动(-0.5%),显示支出单月高增仍主要来自民生领域的加码。 土地市场有所降温,二本账收入企稳,支出随新增专项债节奏回落。7月全国政府性基金收入增速未能延续涨势、持平上月(11.4%),主要由于7月热点城市(尤其二线城市)优质地块供应显著减少,供应和成交土地规划建筑面积双降,溢价率亦有所下滑。支出方面,6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路,合计新增专项债发行仅1159亿,7月二本账支出增速由上月44%回落至6.5%。 二 下半年广义财政支出的总量是多少? 下半年广义财政支出总量的多少,关乎下半年财政是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。通过回答“全年收入目标能完成吗”和“收入完不成会掣肘支出吗”两个问题,以及辨别市场上关于下半年财政支出的一个谬误,我们能够更加接近下半年真实的财政力度。 (一)全年收入目标能完成吗? 今年财政“一本账”的收入目标能完成吗?7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%,增幅比6月份提高1.1个百分点。1-7月累计,全国一般公共预算收入11.47万亿,同比下降8.7%,降幅比1-6月收窄2.1个百分点。从预算完成进度看,1-7月财政收入完成了全年预算的63.6%,与近年来唯二短收的2015、2019年对比,已赶超2015年进度2.8个百分点,仍落后2019年1.7个百分点。 “一本账”财政收入超过80%由税收收入构成,其余由非税收入构成。7月全国税收收入同比增长5.7%,较上月下降3.2个百分点。1-7月全国税收收入9.85万亿,同比下降8.8%,降幅比1-6月收窄2.5个百分点。主要税种增速近几月来持续回升,但随着经济修复斜率放缓,部分税种收入修复的斜率也开始放缓,如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比(-3%、1.6%)较上月均有下滑,由于税收收入的后续修复斜率仍取决于各项主要经济指标、政府可控性较弱,下半年仍具较大不确定性。 财政困难年份非税收入往往高增,但今年非税对财政负拉动已接近税收,我们判断主要是由非税收入中的关键增量——国有资本经营收入(中投、央行等特定金融机构和央企利润上缴为主)大幅下降导致:2015年与2019年,国有资本经营收入增长91%、116%,贡献了当年非税增量的47%和76%。今年中央非税收入全年预算3000亿,较上年执行数少4287亿,其中国有资本经营收入全年预算安排1438亿,较去年下降5221亿,预计将拖累非税收入增速16个百分点。上半年中央非税收入711亿,同比降幅达73.3%。此外,减税降费背景下地方涉企收费受限,进一步阻碍非税发力。1-7月地方收入为主的行政事业性收费收入、地方教育费附加等专项收入分别下降7.7%、3.9%。值得注意的是,非税收入政府可控性较强,必要时仍可作为财政收入的被动补充,其最终规模也不能完全确定。 (二)收入完不成会掣肘支出吗? 如果收入无法完成预算目标,会对支出构成掣肘吗?近年来一本账支出从未低于预算目标,只在于超支多少,原因在于我国的预算“四本账”体系中,预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 根据预算安排,今年一般公共预算收支缺口达6.76万亿,其中除了3.76万亿赤字以外,从中央预算稳定调节基金和二、三本账调入合计达到8880亿,从地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿。我们估算2019年末地方结转结余资金不足2000亿元,意味着今年预算2.11万亿的地方财政调入资金及使用结转结余将主要依靠从二、三本账调入盈余资金。由于三本账预算调入规模较小(793亿),二本账调入规模可达约2万亿。 地方二本账中,由于专项债额度已经确定,占比本级收入近90%的土地出让收入成为可能掣肘支出的重要因素。就1-7月情形来看,地方土地出让收入3.51万亿元,增速同比增长7.9%,相较预算目标(-3%)已形成了可供增量调入一本账、且不挤占广义财政支出空间的“安全垫”。通过调入资金及使用结转结余能够解决收入掣肘支出问题。 (三)下半年广义财政支出的一个谬误 如果收入不会掣肘支出,下半年广义财政支出是多少?一种市场常见说法为:“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%,花了16.16万亿(一本账11.64万亿,二本账4.52万亿),而全年要花37.39万亿(一本账24.79万亿,二本账12.61万亿),为完成预算下半年要加班加点花钱,至少要花21.23万亿(一本账13.15万亿,二本账8.08万亿),去年下半年一共花了不到17万亿,今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 这种说法错在哪?由于二本账预算支出为“相关支出”,本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分,将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分,导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 二本账调入是什么?这种现象是今年特有的吗?二本账“以收定支”的原则意味收大于支是常态,“自求平衡”的原则要求这部分盈余要么调出给其他“账本”使用,要么在二本账内部结转消化,分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径,其中调入一本账部分占比约75%。2015~2019年,从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 今年二本账调入的规模是多少?地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补,要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排,今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿,但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿,意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补,主要考虑两种情形: 一是未来财政困难局面可能延续,即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金,也将尽可能多给后续年份“留余粮”,地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口,预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前,收入预算目标可能无法完成,地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多,预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后,预计8-12月二本账支出5.28万亿,增速12.6%(增速区间10.7%~19%),对应8-12月广义财政支出16.7万亿,增速13.1%(增速区间12.5%~15.1%),显示8-12月广义财政支出增速相比二季度(4.1%)有明显提升,但相较市场方法测算的结果(8-12月二本账支出55.9%、广义财政支出26.8%)明显较低。我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态,而更多的是在预算平衡的基础上,“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。 三 下半年广义财政支出的结构如何? 分别从传统的一本账支出、近年来增量明显的专项债支出和今年特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察。 (一)一本账支出:民生领域仍是重点 一本账支出方面,7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%,单月增速为2019年以来最高。1-7月累计,全国一般公共预算支出13.35万亿,同比下降3.2%,降幅比1-6月收窄2.6个百分点。全国财政支出下降,除了前几个月受疫情影响,部分项目支出进度比去年同期放缓外,主要是各级政府严格落实过紧日子的要求,压减非急需非刚性支出。从7月主要支出项目的拉动贡献来看,社保就业(+9.8%)和卫生健康(+3.1%)合计贡献将近13个百分点的拉动,教育贡献3.2个百分点的拉动,而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动(-0.5%)。一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码,符合今年主要支出项目的预算增速安排。 展望下半年,一方面,反映地方基建配套、1-7月仅完成预算的42%的城乡社区支出可能提速,但另一方面,其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象,地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快,而民生领域支出仍是今年重点,不排除超支较多。 (二)专项债支出:关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路,合计新增专项债发行仅1159亿,7月二本账支出增速由上月44%下降至6.5%。1-7月二本账支出5.30万亿,同比增长19.2%,得益于今年新增专项债发行节奏大幅前倾,上半年新增专项债券安排的支出同比增长1.9倍。 展望下半年,8-10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行,同比增量将达约1.1万亿,但专项债投向的边际变化更值得关注:自7月30日湖北重启发行新增棚改专项债起,已有6省宣布新增棚改专项债发行计划,截至8月19日共发行/预告发行986亿,占同期新增专项债发行的21%,此外还有2000亿补充中小银行资本金专项债预计在9-10月发行,两者或将共同导致1-7月几乎100%投向广义基建的新增专项债出现较大分流。预计9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%,不及2019年水平。 (三)2万亿直达资金:不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量,其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义。2万亿元直达资金由四部分组成,分别是1万亿抗疫特别国债、6050亿特殊转移支付资金、3450亿正常中央对地方转移支付资金、500亿地方政府新增一般债券。 1万亿特别国债中,市场预期约7000亿投向基建,实际不足5000亿。1万亿元抗疫特别国债从二本账出发,先调入中央一本账3000亿元,中央统筹使用,并负责还本,绝大部分用于对冲今年2.5万亿减税降费影响。剩余7000亿由二本账直接分配给地方,并负责还本,先切块安排新疆兵团、雄安新区、北京城市副中心、海南自贸港、冬奥会场馆建设以及疫情较重地区约1000亿元,剩余6000亿按因素法分配各省市。6000亿中,财政部允许各省份最高按照20%比例预留一部分抗疫特别国债资金,从广东、浙江、云南等地的预留情况来看普遍20%顶格预留。对于剩余约4800亿,特别国债的12个基建细分领域投向中,粮食安全、能源安全和应急物资保障等与“六保”有所重合,基建“纯度”可能仍需打折扣。 6050亿特殊转移支付基本全部作为一次性财力安排,支援“六保”支出。首先切块安排湖北综合财力补助1000亿元,其余分两块安排:一是财力补助3830亿元;二是有专门用途的转移支付1220亿元。包括疫情防控补助、城乡居民基本养老保险基础养老金提标补助等。 3450亿正常中央对地方转移支付资金分为一般性转移支付和专项转移支付两类。一般性转移支付不指定资金具体用途,地方可统筹安排使用。专项转移支付必须按用途使用,主要是疫情防控、社会保障等基本民生补助。 剩余500亿为地方一般债务,由市县基层地方政府按照一般债务的有关规定安排使用,但重点也是落实“六保”。总的来看,2万亿直达资金的支出仅有不到5000亿用于基建领域,民生领域仍是大头。 四 下半年财政不是“大干快上”,而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断,我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态,而更多的是在预算平衡的基础上,“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言: 1.一本账支出增速:过去几年一本账支出均为超支,预计8-12月一本账支出11.43万亿,增速至少提升至13.3%以上; 2.二本账支出增速:从预算目标中剔除当年盈余后,近几年仅2015年二本账支出未完成目标,预计8-12月二本账支出5.28万亿,增速12.6%(增速区间10.7%~19%); 3.广义财政支出增速:预计8-12月广义财政支出16.72万亿,增速13.1%(增速区间12.5%~15.1%)。
主要观点 一、7月财政数据简评 一本账收入持续修复,但部分主要税种修复斜率放缓,土地交易和房地产销售相关税种高增;一本账支出单月高增,拉动仍主要来自民生领域;土地市场有所降温,二本账收入企稳,支出随新增专项债节奏回落。 二、下半年广义财政支出的总量是多少? 广义财政支出多少,关乎下半年是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。(一)全年收入目标能完成吗? 1-7月财政收入完成预算进度63.6%,落后2019年1.7个百分点。随着经济修复斜率放缓,部分税种收入修复的斜率也开始放缓,下半年仍具较大不确定性。今年非税对财政负拉动已接近税收,我们判断主要是由国有资本经营收入(特定金融机构和央企利润上缴)大幅下降导致。非税收入政府可控性较强,必要时仍可作为财政收入的被动补充,其最终规模也不能完全确定。 (二)收入完不成会掣肘支出吗? 如果收入无法完成预算目标,会对支出构成掣肘吗?近年来一本账支出从未低于预算目标,只在于超支多少,原因在于我国的预算“四本账”中,预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 (三)下半年广义财政支出的一个谬误 由于二本账预算支出为“相关支出”,本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分,将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分,导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 三、下半年广义财政支出的结构如何? 分别从一本账支出、专项债支出和特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察: (一)一本账支出:民生领域仍是重点 一本账支出方面,7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%,单月增速为2019年以来最高。从7月主要支出项目的拉动贡献来看,一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码。展望下半年,一方面,城乡社区支出可能提速追赶预算,但另一方面,其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象,地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快,而民生领域支出仍是重点,不排除超支较多。 (二)专项债支出:关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。展望下半年,8~10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行,同比增量将达约1.1万亿,但专项债投向的边际变化同样值得关注:棚改专项债重启+补充中小银行资本金预计或将使9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%,不及2019年水平。 (三)2万亿直达资金:不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量,其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义,其中不到5000亿用于基建,主要用于落实“六保”。 四、下半年财政不是“大干快上”,而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断,我们认为下半年广义财政难以呈现“大干快上”式的强刺激姿态,而更多的是在预算平衡的基础上,“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言:预计8-12月一本账支出11.43万亿,增速至少提升至13.3%以上;8-12月二本账支出5.28万亿,增速12.6%(增速区间10.7%~19%);8-12月广义财政支出16.72万亿,增速13.1%(增速区间12.5%~15.1%)。 风险提示:财政收入超预期,土地出让收入超预期。 报告目录 报告正文 一 7月财政数据简评 一本账收入持续修复,但部分主要税种修复斜率放缓,土地交易和房地产销售相关税种高增。7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%,增幅比6月份提高1.1个百分点。分税种看,随着经济修复斜率放缓,部分主要税种收入修复的斜率也开始放缓,如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比(-3%、1.6%)较上月均有下滑。土地交易和房地产销售相关税种增长较快,土地增值税、耕地占用税、契税分别增长21.4%、46.9%、21.7%。 一本账支出单月高增,拉动仍主要来自民生领域。7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%,单月增速为2019年以来最高。从支出增速看,主要支出项目增速多有回升,社保就业、城乡社区、卫生健康、教育支出增速分别回升至88%、75%、55%、24%。从主要支出项目的拉动贡献看,社保就业(+9.8%)和卫生健康(+3.1%)合计贡献将近13个百分点的拉动,教育贡献3.2个百分点的拉动,而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动(-0.5%),显示支出单月高增仍主要来自民生领域的加码。 土地市场有所降温,二本账收入企稳,支出随新增专项债节奏回落。7月全国政府性基金收入增速未能延续涨势、持平上月(11.4%),主要由于7月热点城市(尤其二线城市)优质地块供应显著减少,供应和成交土地规划建筑面积双降,溢价率亦有所下滑。支出方面,6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路,合计新增专项债发行仅1159亿,7月二本账支出增速由上月44%回落至6.5%。 二 下半年广义财政支出的总量是多少? 下半年广义财政支出总量的多少,关乎下半年财政是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。通过回答“全年收入目标能完成吗”和“收入完不成会掣肘支出吗”两个问题,以及辨别市场上关于下半年财政支出的一个谬误,我们能够更加接近下半年真实的财政力度。 (一)全年收入目标能完成吗? 今年财政“一本账”的收入目标能完成吗?7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%,增幅比6月份提高1.1个百分点。1-7月累计,全国一般公共预算收入11.47万亿,同比下降8.7%,降幅比1-6月收窄2.1个百分点。从预算完成进度看,1-7月财政收入完成了全年预算的63.6%,与近年来唯二短收的2015、2019年对比,已赶超2015年进度2.8个百分点,仍落后2019年1.7个百分点。 “一本账”财政收入超过80%由税收收入构成,其余由非税收入构成。7月全国税收收入同比增长5.7%,较上月下降3.2个百分点。1-7月全国税收收入9.85万亿,同比下降8.8%,降幅比1-6月收窄2.5个百分点。主要税种增速近几月来持续回升,但随着经济修复斜率放缓,部分税种收入修复的斜率也开始放缓,如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比(-3%、1.6%)较上月均有下滑,由于税收收入的后续修复斜率仍取决于各项主要经济指标、政府可控性较弱,下半年仍具较大不确定性。 财政困难年份非税收入往往高增,但今年非税对财政负拉动已接近税收,我们判断主要是由非税收入中的关键增量——国有资本经营收入(中投、央行等特定金融机构和央企利润上缴为主)大幅下降导致:2015年与2019年,国有资本经营收入增长91%、116%,贡献了当年非税增量的47%和76%。今年中央非税收入全年预算3000亿,较上年执行数少4287亿,其中国有资本经营收入全年预算安排1438亿,较去年下降5221亿,预计将拖累非税收入增速16个百分点。上半年中央非税收入711亿,同比降幅达73.3%。此外,减税降费背景下地方涉企收费受限,进一步阻碍非税发力。1-7月地方收入为主的行政事业性收费收入、地方教育费附加等专项收入分别下降7.7%、3.9%。值得注意的是,非税收入政府可控性较强,必要时仍可作为财政收入的被动补充,其最终规模也不能完全确定。 (二)收入完不成会掣肘支出吗? 如果收入无法完成预算目标,会对支出构成掣肘吗?近年来一本账支出从未低于预算目标,只在于超支多少,原因在于我国的预算“四本账”体系中,预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。 根据预算安排,今年一般公共预算收支缺口达6.76万亿,其中除了3.76万亿赤字以外,从中央预算稳定调节基金和二、三本账调入合计达到8880亿,从地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿。我们估算2019年末地方结转结余资金不足2000亿元,意味着今年预算2.11万亿的地方财政调入资金及使用结转结余将主要依靠从二、三本账调入盈余资金。由于三本账预算调入规模较小(793亿),二本账调入规模可达约2万亿。 地方二本账中,由于专项债额度已经确定,占比本级收入近90%的土地出让收入成为可能掣肘支出的重要因素。就1-7月情形来看,地方土地出让收入3.51万亿元,增速同比增长7.9%,相较预算目标(-3%)已形成了可供增量调入一本账、且不挤占广义财政支出空间的“安全垫”。通过调入资金及使用结转结余能够解决收入掣肘支出问题。 (三)下半年广义财政支出的一个谬误 如果收入不会掣肘支出,下半年广义财政支出是多少?一种市场常见说法为:“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%,花了16.16万亿(一本账11.64万亿,二本账4.52万亿),而全年要花37.39万亿(一本账24.79万亿,二本账12.61万亿),为完成预算下半年要加班加点花钱,至少要花21.23万亿(一本账13.15万亿,二本账8.08万亿),去年下半年一共花了不到17万亿,今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 这种说法错在哪?由于二本账预算支出为“相关支出”,本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分,将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分,导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。 二本账调入是什么?这种现象是今年特有的吗?二本账“以收定支”的原则意味收大于支是常态,“自求平衡”的原则要求这部分盈余要么调出给其他“账本”使用,要么在二本账内部结转消化,分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径,其中调入一本账部分占比约75%。2015~2019年,从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 今年二本账调入的规模是多少?地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补,要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排,今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿,但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿,意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补,主要考虑两种情形: 一是未来财政困难局面可能延续,即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金,也将尽可能多给后续年份“留余粮”,地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口,预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前,收入预算目标可能无法完成,地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多,预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后,预计8-12月二本账支出5.28万亿,增速12.6%(增速区间10.7%~19%),对应8-12月广义财政支出16.7万亿,增速13.1%(增速区间12.5%~15.1%),显示8-12月广义财政支出增速相比二季度(4.1%)有明显提升,但相较市场方法测算的结果(8-12月二本账支出55.9%、广义财政支出26.8%)明显较低。我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态,而更多的是在预算平衡的基础上,“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。 三 下半年广义财政支出的结构如何? 分别从传统的一本账支出、近年来增量明显的专项债支出和今年特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察。 (一)一本账支出:民生领域仍是重点 一本账支出方面,7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%,单月增速为2019年以来最高。1-7月累计,全国一般公共预算支出13.35万亿,同比下降3.2%,降幅比1-6月收窄2.6个百分点。全国财政支出下降,除了前几个月受疫情影响,部分项目支出进度比去年同期放缓外,主要是各级政府严格落实过紧日子的要求,压减非急需非刚性支出。从7月主要支出项目的拉动贡献来看,社保就业(+9.8%)和卫生健康(+3.1%)合计贡献将近13个百分点的拉动,教育贡献3.2个百分点的拉动,而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动(-0.5%)。一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码,符合今年主要支出项目的预算增速安排。 展望下半年,一方面,反映地方基建配套、1-7月仅完成预算的42%的城乡社区支出可能提速,但另一方面,其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象,地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快,而民生领域支出仍是今年重点,不排除超支较多。 (二)专项债支出:关注投向边际变化 二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路,合计新增专项债发行仅1159亿,7月二本账支出增速由上月44%下降至6.5%。1-7月二本账支出5.30万亿,同比增长19.2%,得益于今年新增专项债发行节奏大幅前倾,上半年新增专项债券安排的支出同比增长1.9倍。 展望下半年,8-10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行,同比增量将达约1.1万亿,但专项债投向的边际变化更值得关注:自7月30日湖北重启发行新增棚改专项债起,已有6省宣布新增棚改专项债发行计划,截至8月19日共发行/预告发行986亿,占同期新增专项债发行的21%,此外还有2000亿补充中小银行资本金专项债预计在9-10月发行,两者或将共同导致1-7月几乎100%投向广义基建的新增专项债出现较大分流。预计9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%,不及2019年水平。 (三)2万亿直达资金:不到5000亿用于基建 2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量,其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义。2万亿元直达资金由四部分组成,分别是1万亿抗疫特别国债、6050亿特殊转移支付资金、3450亿正常中央对地方转移支付资金、500亿地方政府新增一般债券。 1万亿特别国债中,市场预期约7000亿投向基建,实际不足5000亿。1万亿元抗疫特别国债从二本账出发,先调入中央一本账3000亿元,中央统筹使用,并负责还本,绝大部分用于对冲今年2.5万亿减税降费影响。剩余7000亿由二本账直接分配给地方,并负责还本,先切块安排新疆兵团、雄安新区、北京城市副中心、海南自贸港、冬奥会场馆建设以及疫情较重地区约1000亿元,剩余6000亿按因素法分配各省市。6000亿中,财政部允许各省份最高按照20%比例预留一部分抗疫特别国债资金,从广东、浙江、云南等地的预留情况来看普遍20%顶格预留。对于剩余约4800亿,特别国债的12个基建细分领域投向中,粮食安全、能源安全和应急物资保障等与“六保”有所重合,基建“纯度”可能仍需打折扣。 6050亿特殊转移支付基本全部作为一次性财力安排,支援“六保”支出。首先切块安排湖北综合财力补助1000亿元,其余分两块安排:一是财力补助3830亿元;二是有专门用途的转移支付1220亿元。包括疫情防控补助、城乡居民基本养老保险基础养老金提标补助等。 3450亿正常中央对地方转移支付资金分为一般性转移支付和专项转移支付两类。一般性转移支付不指定资金具体用途,地方可统筹安排使用。专项转移支付必须按用途使用,主要是疫情防控、社会保障等基本民生补助。 剩余500亿为地方一般债务,由市县基层地方政府按照一般债务的有关规定安排使用,但重点也是落实“六保”。总的来看,2万亿直达资金的支出仅有不到5000亿用于基建领域,民生领域仍是大头。 四 下半年财政不是“大干快上”,而是“按部就班” 结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断,我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态,而更多的是在预算平衡的基础上,“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言: 1.一本账支出增速:过去几年一本账支出均为超支,预计8-12月一本账支出11.43万亿,增速至少提升至13.3%以上; 2.二本账支出增速:从预算目标中剔除当年盈余后,近几年仅2015年二本账支出未完成目标,预计8-12月二本账支出5.28万亿,增速12.6%(增速区间10.7%~19%); 3.广义财政支出增速:预计8-12月广义财政支出16.72万亿,增速13.1%(增速区间12.5%~15.1%)。
2020年上半年,新冠肺炎疫情蔓延至世界各地,人们丰富多彩的生活被按下了暂停键,全球经济正经历一场集体大考。 疫情防控措施下,航班停摆、餐饮歇业、产业链循环受阻、国际贸易萎靡……新冠肺炎疫情持续冲击着全球经济及金融体系。世界银行发布的《全球经济展望报告》预计,2020 年全球经济将下滑 5.2%,将是二战以来最严重的经济衰退。 近日,国家统计局发布了2020年上半年国民经济运行数据。数据显示,中国二季度GDP同比增长3.2%,成为全球首个恢复增长的经济体。 随着我国统筹推进疫情防控和经济社会发展,国内经济在二季度得以快速回暖,为国民及全世界经济复苏提振了信心。 2019年,消费对中国国民经济增长的贡献达到57.8%,连续六年成为拉动中国经济增长的主要引擎。后疫情时代,随着疫情、管控的常态化,中国消费市场作为推动经济发展的持久动力的同时,也面临着诸多压力。 疫情下半场,如何有效刺激消费成为关系国计民生的重要议题。 后疫情时代:盘活消费对冲疫情、提振经济 国家统计局发布数据显示,2020年上半年,全国居民人均消费支出9718元,扣除价格因素,比上年同期下降9.3%。其中,城镇居民人均消费支出12485元,扣除价格因素下降11.2%;农村居民人均消费下降6.0%。 疫情爆发以来,居民外出活动和购物消费行为减少。从消费支出构成来看,上半年居民人均衣着消费支出下降16.4%;人均交通通信消费支出下降10.7%;人均教育文化娱乐消费支出下降35.7%。这也导致上半年消费品市场受到的冲击较为明显,数据显示,今年上半年社会消费品零售总额同比下降3.9%。 (图源自国家统计局官网) 今年5月,政府工作报告中多次提出要“推动消费回升”,通过稳就业促增收保民生,提高居民消费意愿和能力。专家指出,实施扩大内需战略,稳定和扩大居民消费、促进消费回补和潜力释放是有效应对疫情冲击、提振经济的关键举措。 二季度以来,各地陆续发放各类消费券,支持商场、餐饮、文体活动等服务业恢复发展,大力发展“地摊经济”、“小店经济”,发展消费新业态、新模式,促进线上线下消费融合,对于拉动居民消费起到较好效果。 随着疫情防控形势发展向好及一系列促消费政策的落地,国家统计局二季度数据显示,市场销售月度、季度增速明显上升,同比降幅进一步收窄。 市场规模上,我国二季度社会消费品零售总额9.4万亿元,比一季度增加1.5万亿元,扣除价格因素,降幅较一季度实际收窄16.7%。 (图源自国家统计局官网) 分类别看,上半年全国居民人均食品烟酒支出增长5.0%,比一季度加快2.9个百分点,居民部分生活消费支出增速由负转正。 然而疫情下半场伴随着管控的常态化,距离餐饮、娱乐、旅游等消费完全复苏,仍然十分艰难。 “疫”后复苏:新消费业态滋生旺盛消费需求 乐信研究院发布的《后疫情时代年轻人消费趋势报告》显示,未来一年,计划小幅增加消费支出的年轻人占比达43.2%;计划大幅增加消费支出的人达21.7%,表示会缩减消费支出的人数占比不到15%。 (未来一年年轻人群消费支出意愿,图源乐信研究院) 据知萌咨询调研结果,疫情后消费者储蓄行为变化调研结果显示,疫情后要努力存钱的消费者占59.8%;维持现状的消费者占27.4%;要“报复性消费”的占12.8%。 从各机构发布的调研报告和数据结果来看,此前热议的“报复性存钱”和“报复性消费”均未普遍出现。 2020年第二季度,中国人民银行在全国50个城市进行了2万户城镇储户问卷调查,结果显示:倾向于“更多消费”的居民占23.4%,比上季上升1.3个百分点;倾向于“更多储蓄”的居民占52.9%,比上季下降0.1个百分点;倾向于“更多投资”的居民占23.8%,比上季下降1.2个百分点。 (图源自中国人民银行官网) 回顾惊心动魄的上半年,疫情蔓延的同时也出现了新的消费现象。消费券、直播带货等新型消费方式,“地摊经济”、“宅经济”等新型消费业态相继涌现,消费逐步回暖。在新的消费增长点带动下,线上线下消费融合发展,势头强劲。 根据瑞银中国消费者报告,疫情后中国消费恢复速度较快,消费升级需求也很大。瑞银投资研究部专家表示,虽然目前没有看到报复性消费,但是看到了结构性的、补偿性的消费,结构性消费升级的趋势没有改变。 微观层面上,疫情影响下,大量中小微企业倒闭破产,年轻人面临失业。以餐饮行业来说,中国饭店协会数据显示,疫情期间超七成餐饮门店停摆,营业额整体同比下降超九成,现金回流困难。而航空旅游、影视剧院、健身房等行业同样停摆了半年左右的时间,企业亏损严重。 如今,百姓回归正常轻松的生活,民营企业也逐步加快复商复市的步伐。受疫情冲击较大的旅游业相继推出“随心飞”机票和酒店套餐;餐饮商超联合银行、电商平台进一步发放“消费券”刺激消费。从产品的销售和参与情况来看,现阶段居民出行等消费需求旺盛。 国家统计局贸易外经司司长蔺涛认为,近几个月来,基本生活类商品增势平稳,消费升级类商品逐步恢复,餐饮收入持续改善,市场销售稳步好转。下一阶段,随着相关政策落地生效,叠加前期各项促消费政策效果,消费市场有望延续回升态势。 就是这么实惠:交通银行系列惠民活动来袭,升级消费体验 二季度以来,各地为促消费发放的多种消费券对居民消费起到了较强的拉动作用。但同时,消费者也期盼消费券能够扩大使用区域、使用场景及发放方式。 乐信研究院报告显示,53.8%的人会因促销增加消费支出;27.3%的人领消费券后会增加消费。然而,消费券在推广和使用等方面潜力还有待挖掘。参与调研的年轻人中,71.2%的人“未领取并不知晓消费券”,仅有12.2%的人使用过消费券。 (图源自乐信研究院) 调研显示,65.9%的人希望消费券能用于线上网购;53.4%的人希望用于线上美食外卖;45.4%的人希望用于生鲜、超市、便利店等生活用品购买场所。 此外,在诸多消费手段刺激下,消费贷盛行。知萌数据显示,目前借贷一族比例为31.5%,有65.6%的人未来更愿意分期消费。目前,贷款种类主要分布在汽车消费借贷、分期小额贷款和个人住房按揭。 为进一步推动消费回升,满足消费者当前日益旺盛的消费需求,交通银行作为国有大行响应政府促消费的号召,积极承担社会责任,在促消费主题营销期间正式推广“交通银行 就是这么实惠”,为提振消费注入力量。 交通银行通过整合“惠消费”、“惠生活”、“惠理财”等促消费主题营销场景,全面升级消费体验,覆盖消费的全场景,将“就是这么实惠”的品牌主张落到实处。 其中,“惠消费”——通过每日第三方支付和扫码付款可参与100%中奖的抽奖活动,每周五兑奖时可兑换支付、理财、贵金属贴金券和第三方优惠券等大礼;“惠生活”——消费者可以领取教育服务、车主优惠、健康医疗、餐饮娱乐等大牌消费礼券,get实惠的省钱攻略;“惠理财”——即惠民贷,在7-8月首笔提款可享7天免息! “就是这么实惠”系列活动是交通银行整合自身综合金融优势,升级消费者体验的一次进阶尝试。未来,交通银行仍将秉持以优质的消费体验和金融服务惠及民生的初心,不断优化升级助商惠民的活动形式,积极响应国家促消费、暖市场的政策,践行作为国有大行的责任担当。
主要观点 一、下半年财政支出增速的一个谬误 今年上半年财政支出进度明显偏慢,“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%,市场对下半年财政发力空间抱有期待,并普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间。其中一种常见说法为“全年广义财政支出将达37.39万亿,下半年广义财政支出至少要增长24%左右”,我们认为这种说法存在谬误。 (一)这种说法错在哪里? “全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果,这种算法高估了广义财政支出目标:由于二本账预算支出为“相关支出”,本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分,将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分,导致全年广义财政支出目标偏高,继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。 (二)什么是二本账调入?这种现象是今年特有的吗? “以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态,而近年来新增专项债发行规模不断扩大,导致二本账盈余不断增长,“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用,要么在二本账内部及时消化,两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。2015~2019年,从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.2万亿。 (三)今年二本账调入的规模能达到多少? 考虑两种情形:一是未来财政困难局面可能延续,即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金,也将尽可能多给后续年份“留余粮”,地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口,预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前,收入预算目标可能无法完成,地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多,预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 (四)下半年广义财政支出增速是多少? 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后,下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%(二季度39.4%),对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%(二季度4.1%)。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。 二、每周经济观察 需求端,螺纹的表观消费出现明显上行,显示降雨季过后,基建、地产施工在8月明显好转。地产景气依然较高。生产端,水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证,基建、地产施工链条在明显好转。通胀方面,食品价格回落,猪肉价格高位震荡,鸡蛋、蔬菜价格上扬。资金方面,国债长端利率上行,货币政策定力增强。地方债方面,新增专项债节奏再起,半月发行已近3000亿。进出口方面,7月国内出口大超预期,上调全年出口增速预测值(由-7%上修至-2.5%~2%区间)。汇率方面,本周美元指数继续下行,中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。 风险提示:全球疫情反复。 报告目录 报告正文 一 下半年财政支出增速的一个谬误 今年上半年财政支出进度明显偏慢,“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%,市场对下半年财政发力空间抱有期待。由于近年来“二本账”政府性基金规模扩张较快,加之今年增量明显的3.75万亿专项债与1万亿抗疫特别国债也都计入二本账,市场普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间,其中一种常见说法为:“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%,花了16.16万亿,而全年要花37.39万亿,为完成预算下半年要加班加点花钱,至少要花21.23万亿,考虑到去年下半年一共花了不到17万亿,今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 (一)这种说法错在哪里? “全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果,这种算法高估了广义财政支出目标:由于二本账预算支出为“相关支出”,本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分,将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分,导致全年广义财政支出目标偏高,继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。 (二)什么是二本账调入?这种现象是今年特有的吗? 首先明确二本账的基本概念:政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则,政府性基金支出根据政府性基金收入情况安排,自求平衡。“以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态,而近年来新增专项债发行规模不断扩大,导致二本账盈余不断增长,“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用,要么在二本账内部及时消化,两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。其中调入一本账部分占比约75%,结转二本账下年支出的部分占比约25%。2015~2019年,从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 (三)今年二本账调入的规模能达到多少? 今年二本账调入的规模能达到多少?地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补,要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排,今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿,但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿,意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补,主要考虑两种情形: 一是未来财政困难局面可能延续,即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金,也将尽可能多给后续年份“留余粮”,地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口,预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前,收入预算目标可能无法完成,地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多,预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 (四)下半年广义财政支出增速是多少? 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后,下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%(二季度39.4%),对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%(二季度4.1%)。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。 二 每周经济观察 (一)需求:螺纹消费明显上行 本周需求端,值得关注的数据是螺纹的表观消费出现明显上行,显示降雨季过后,基建、地产施工在8月明显好转。具体数据方面,8月7日当周,螺纹表观消费量高达393.9万吨,上周为367万吨。尽管与4月、5月的高点尚有差距,但本周表观消费量是近8周以来最高值,后续预计会继续上行。其他数据方面,地产景气依然较高。本周周一至周五,30大中城市合计成交面积同比为15.6%。7月同比为11.5%,6月为9.4%。汽车数据上周有所回落,7月31日当周,零售同比为9%,7月26日当周为20%,7月月度看,零售同比为6.1%。预计7月社零中,汽车零售同比也在5%附近,会明显好于6月的-8%。 (二)生产:水泥价格止跌上行 生产端,本周值得关注的是水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证,基建、地产施工链条在明显好转。具体数据方面,本周全国水泥价格指数同比为1.6%,上周为-0.2%。其中华东地区水泥价格大幅上行,本周同比4%,上周为同比-0.3%。今年雨季影响,水泥价格在7月大幅下跌,华东地区7月下跌6%,而去年7月,仅下跌3%。其他数据看,汽车批发数据略有回落,7月31日当周同比为-5%,7月26日当周同比为6%。螺纹产量尚未出现回升,8月7日当周为384万吨,7月31日为387万吨,7月24日为382万吨。截止至8月7日,螺纹的厂库+社库为1208万吨,环比上周减少9万吨,螺纹开始去库。价格端看,螺纹钢价格小窄幅震荡,波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月7日价格为3700元/吨,7月31日为3640元/吨。 (三)通胀:食品价格回落,猪肉价格高位震荡 本周食品价格整体小幅回落,猪肉、蔬菜价格高位震荡,水果价格下调。菜篮子价格200指数收于120.45,环比下跌0.35%(前值上涨1.68%)。本周猪肉价格依然维持在48-48.5元/公斤的窄区间内震荡,蔬菜价格环比无涨跌,持平于4.4元/公斤。鸡蛋价格继续上行但势头减缓,本周环比上涨4.44%。菜篮子价格小幅下行,主要受到了水果及水产品价格的拖累。 受非洲猪瘟影响,近期尤其是南方生猪出栏依旧没有明显修复,养殖场降低出栏体重,而需求端相对稳定,支撑价格维持高位。同时鸡蛋方面,销区价格稳定,但产区价格回调,受到近期冷库鸡蛋出货量提升影响。 (四)资金:国债长端利率上行,货币政策定力增强 本周五,DR007收于2.2012%,DR001收于2.0532%,环比分别变化-3.55bps、+23.67bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.2225%、2.8311%、2.9918%,较上周五分别变化-2.03bps、+12.89bps、+2.54bps。 本周央行净回笼流动性2700亿元,基本未有续作到期逆回购,资金利率维持窄幅震荡,周五小幅上行,DR007继续以OMO7天利率为中枢波动。经济基本面延续修复态势,7月出口同比+7.2%改善进一步明确,但出口的回升基本在市场预期之内,因此对债市影响有限。7月6日,央行发布二季度货币政策执行报告,相较二季度,三季度货币政策虽然仍未退出宽松,但边际上定力将进一步增强,货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡,转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡,预计货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。MLF利率和OMO7天利率为央行利率调控的信号,未来同期限同业存单利率和DR007将大致在对应政策利率附近波动。 (五)地方债:新增专项债节奏再起,半月发行已近3000亿 专项债发行高峰如期而至。截至8月7日,8月预告发行(发行起始日最晚为8月13日)和已发行专项债合计已达2919亿(6-7月合计新增发行专项债仅为1159亿),预计8月新增专项债发行可接近6000亿,同比增幅约3000亿。年内共新增发行地方债30340亿,完成全年发行计划(47300亿)的64.1%。其中,一般债发行6218亿,完成全年计划(9800亿)的63.5%,专项债发行24122亿,完成全年计划(37500亿)的64.3%。本周专项债新增发行1461亿,其中420亿为棚改专项债,再融资发行5亿。下周专项债预告新增发行1458亿,其中188亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行576亿。本周一般债新增发行589亿,再融资发行215亿。下周一般债预告新增发行1046亿,再融资预告发行769亿。 (六)进出口:7月国内出口大超预期,上调全年出口增速预测值 本周CRB现货指数同比-5.38 %,增速继续回升,工业原料价格指数同比-0.95%;BDI指数同比-15.7%,本周增速重新回升;国内出口集装箱运价指数本周小幅波动,美东航线有所回落,欧洲航线小幅回升,上海进口干散货运价指数出现回升,同比增速录得-14.68%。 本周发布的7月国内出口增速同比+7.2%(前值+0.5%);进口同比-1.4%(前值+2.7%);贸易顺差623.3亿美元(前值464.2亿美元),出口再度大超预期,从产品类别看劳动密集型产品、机电与高新技术产品出口均在持续提升,或与海外复工持续推进有关。同时我们上调对2020年全年出口增速的预测值,由-7%上修至-2.5%~2%区间。 (七)汇率:美元指数继续下行,人民币汇率再度走强 本周美元指数继续下行,人民币汇率中间价升值至6.94附近。美元指数方面,本周欧元区PMI终值超预期,而美国新一轮财政刺激政策迟迟无法达成一致,欧元兑美元继续走强,美元呈现被动贬值,美元指数持续走低,收盘价最低达到92.7899。人民币汇率方面,在美元弱势的背景下,人民币汇率走强,中间价升值至6.94附近,同时逆周期因子维持在退出状态,无明显方向引导。不过,近期美国对中国科技、企业上市等领域政策频出,中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。
随着外部环境日趋复杂,不稳定性和不确定性明显增加,我国的财政政策更加积极并注重实效。当前,扩张性财政政策的重心发生了怎样的变化?内循环为主体下的积极财政政策会有哪些制约因素?还有多大的拓展空间?这一系列问题需要引起关注。 一、扩张性财政政策的重心转向政府支出 扩张性财政政策的首要功能在于逆周期调节,但2020年政策的重心与前两年有明显区别。2018~2019年,政策着力点主要放在财政收入端,目的是增加市场主体的留存收益,提高其投资或消费的积极性,进而有效激发市场活力。而2020年上半年,国民经济遭受新冠肺炎疫情的严重冲击,“保就业”“保民生”和“保市场主体”成为支撑复工复产的先决条件。因此,扩大政府支出规模因其成效立竿见影,从而成为扩张性财政政策的首选。事实证明,这一转变对全国范围内生产活动重启和国民经济复苏产生了至关重要的作用。2020年下半年,这种作用将会得到进一步发挥。 2018年三季度后,国内GDP增速重回下降趋势,扩张性财政政策主要在财政收入端逐步发力,重要举措是减税降费。2018年个人所得税改革和2019年增值税改革无疑是其中的焦点。前者主要内容包括:工薪税税率级距优化,费用扣除标准提升;同时设立与教育、医疗和住房相关的专项扣除;提高个人所得税综合征税程度,合并不同应税收入适用税率表。后者则将最高两档税率分别下调3个和1个百分点。改革还配套实施了生产生活性服务业加计抵减、试行增量留抵税额退税制度等政策。 上述两项减税政策均在短期内收到了较为积极的效果。研究显示,个税改革使得工薪人群的个税覆盖比例从46.9%下降至23.4%;专项附加扣除将降低中低收入群体的税负,其中子女教育专项扣除影响最大,另外则是来自住房贷款利息支出的扣除。 2018年个人所得税较有力度的改革为2020年疫情冲击下的民生保障提前作了准备,有助于缓解疫情冲击给家庭收入带来的压力。据测算,2019年4~12月,增值税改革累计带来税收降减8609亿元,财政支出的作用更多地体现在配合推进经济结构调整上。 为了加快三四线房地产行业库存去化,2018~2019年地方政府专项债券中土地储备和棚户改造债券合计占比分别达到44.1%和54.4%。可见,2018~2019年财政政策取向积极,重心偏向收入端,措施以减税降费为主,对这一阶段经济运行在合理区间发挥了重要的支撑作用。 2020年上半年,新冠肺炎疫情对国民经济正常运行产生了极大的负面冲击,“保就业”、“保民生”、“保市场主体”,进而推动复工复产和经济复苏需要效果立竿见影的“猛药”,因此扩张性财政政策的重心落在支出端。2020年政府债券发行额度较去年大幅上升,全年计划发行地方政府专项债券3.75万亿元,较去年增加1.6万亿元。同时,新增发行抗疫特别国债1万亿元。截至6月30日,抗疫特别国债已累计发行了2900亿元;地方政府专项债已发行22978亿元。下半年抗疫特别国债和地方专项债余额都将在三季度全部完成发行。 考虑到资金筹集到运用存在一定时滞,下半年财政政策落地力度应该比上半年来得大。尤其值得关注的是,2020年财政赤字率安排3.6%以上,为下半年可能出现新的不确定性冲击,留出了可供应对的财政政策空间,是合理的前瞻政策安排。 下半年资金使用将主要侧重于“两重一新”的重大基础设施项目建设,优先保障在建项目,避免半拉子工程。抗疫特别国债将通过特殊转移支付机制下达至县市,主要用于“保就业”、“保基本民生”、“保市场主体”;7000亿元通过政府性基金转移支付下达至县市,主要用于公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设等基建项目,部分资金可作为项目资本金。地方政府专项债券融资的首要去向是基建。据统计,上半年发行总额的35.44%直接用于基础设施及相关项目的建设,而产业发展和城乡发展等项目中相当比例的资金也将投向该领域(图表1)。预计全年基建投资占专项债券比重将接近或超过一半。下半年以支出为重心的积极财政政策将对基建投资乃至整个固定资产投资带来强有力的推动。 由此可见,2020年扩张性财政政策偏重于通过扩大政府支出推动和支持全国范围内生产活动重启和国民经济复苏。下半年,政府支出仍将扮演关键角色,继续为国内经济发展保驾护航。据测算,在经济增速下行阶段,中国政府支出乘数约为0.85。据此预计新增1.6万亿元地方政府专项债和1万亿元特别国债能够在未来拉动GDP增量约为2.2万亿元。更加积极有为的财政政策将会显现更多的实效。 二、扩张性财政政策的成本分析 扩张性财政政策会产生成本,有必要展开分析。随着财政预算赤字进一步扩大,政府部门杠杆率提升是财政支出短期大幅增加的直接结果。相较减税带来的财政收入减少,支出增加会导致预算赤字和政府部门杠杆率上升。自2019年起,我国财政预算赤字率明显上升,2020年突破3.6%几无悬念,增速有进一步加快的趋势(图表2)。2020年6月,中央政府、地方政府和政府部门整体杠杆率较2019年末分别上升1.0、3.0和4.0个百分点,达到17.8%、24.5%和42.3%(图表3),三者均为历史最高水平。 管国内政府部门杠杆水平创出历史新高,但以国际通常标准看,迄今为止我国财政赤字率和政府整体杠杆水平并不算高,增速也处于可控范围。与世界主要国家相比,我国财政赤字率和政府杠杆水平仍处在合理的较低水平。 以美国为例,由于新冠肺炎疫情影响远超预期,2020年美国财政赤字率预计将高达20%;而在《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》(CARES法案,2万亿美元)和《薪资保护计划和医疗保健增强法》(PPPHCEA法案,4834亿美元)出台后,国际清算银行(BIS)预测,美国政府杠杆水平将从2019年的103.9%骤然升至2020年的130%附近。据国家发改委预测,日本2020年财政赤字率将达到7.9%。市场机构则估计,日本政府杠杆水平早在5月底就已经升至214%左右。BIS数据显示,欧元区2019年末政府杠杆率为96.9%,2020年突破100%是大概率事件,已经脱欧的英国在2019年底更是达到了110.9%。 相比之下,我国政府部门杠杆率属于较低水平。尽管下半年政府部门将继续举债,杠杆率也会有所抬升,即便加上可能存在的局部信息不对称因素,我国政府部门杠杆率也不会超过欧盟60%的警戒线。可见,虽然2019~2020年,我国经济遭受贸易摩擦和新冠肺炎疫情双重冲击,政府部门杠杆水平依然处于良好状态。6月国内财政收入重回正增长,有助于缓解市场对财政赤字率和政府杠杆水平提升的担忧。2020年6月,全国一般公共财政收入单月同比增长3.22%,重回正值区间。其中,中央和地方一般公共财政收入单月同比分别增长1.92%和4.31%,增速较前值分别提高16.28和9.87个百分点。政府基金收入增速也继续改善,尤其是地方本级政府基金收入累计增速止跌回升。 综上所述,中国当前财政赤字率和政府杠杆水平总体不高,而且财政收入增速已然转正,下半年收入状况有望进一步改善,政府债务风险爆发的概率几乎不存在。 一般认为,政府支出增加具有挤出效应。这是指政府发行债券为预算赤字融资,向私人借贷资金市场筹措资金,从而导致市场利率上升,私人投资和支出下降。通过对比发现,我国政府支出同比增速自2011年开始逐渐抬升至30%上方,而民间固定资产投资增速则触顶后快速回落,从2011年的42.47%降至2016年的最低点3.20%,与之一起回落的还有民间固定资产投资占比(图表4)。这一时期的状况通常被认为是政府支出挤出效应的典型表现。 政府支出增加对民营经济会有一定程度的挤出效应,但上述时期民间固定资产投资增速和占比下降背后的原因可能是很复杂的。一是国内资本回报率在2007年后开始进入下降趋势(图表5),可能影响了民间投资的积极性;二是人口红利消失和土地财政等因素导致国内要素成本逐年上升(图表6和7);三是中国经济增速下降叠加汇率波动导致资本在较短时期快速外流(图表8),制造业民间投资预期遂趋于保守;四是环保政策收紧和金融去杠杆可能影响了民间投资的融资环境和生存环境。因此,政府支出的挤出效应尽管存在,但在中国的实际影响远不如经济学理论描述的那样对等。 经济学还认为,政府支出增加具有收入分配效应,将会导致收入不平等程度加大。扩张性财政政策具有收入非均衡效应,不同行业和收入阶层的居民从中受益并不均等,的确有可能带来局部和一定程度的收入分配不公平。从历史上看,国内基尼系数通常与基建投资增速在趋势上保持基本一致(图表9)。以2008年全球金融危机作为类比,“四万亿”计划在短期内快速推高基础设施建设投资增速,基尼系数出现趋势性上升似乎是国内收入分配差距加大的一种表现。 政府支出增加,尤其是基础建设投资增速上升确实能够直接对行业和居民的收入分配格局产生负面影响,从而可能带来收入分配差距的扩大。主要原因在于,与基础设施建设相关的行业、企业以及从业人员的经济收入将在短时间内显著上升。换言之,收入差距拉大可以视为政府支出增加拉动经济增长的微观证据。2008年底至2009年初,基建投资增速与固定资产投资增速之间的差距迅速拉大,资源配置明显向基建相关行业倾斜(图表10),随之而来的是城镇农民工月均工资增速远高于同期GDP增速,以及建筑业农民工人数占比明显上升(图表11)。 然而如前所述,政府当下大幅增加支出规模事出有因,且事关重大。在这样的背景下,收入分配问题显然并非国家宏观经济调控所要考虑的首要问题,决策层面对现阶段收入分配差距有所扩大的现象具有相对较高的容忍度。然而,随着“六保”和“六稳”工作的推进,尤其是财政支出和金融支持更加注重经济体中的薄弱环节,收入分配差距将会逐步缩小。 三、未来财政政策的方向和建议 今年5月的全国两会已经清晰地描绘了全年政府财政支出的规模、来源和大致去向,因此下半年财政政策确定性比较高。 受制于收入来源,今年财政收支将维持紧平衡。下半年可能的财政收入增长来源有三个:一是经济复苏有望进一步收窄一般公共预算收入和国有资本运营预算收入的下降幅度,而一、二线城市房地产市场复苏将对政府性基金形成一定的补充;二是部分2021年地方政府专项债额度有望提前至今年四季度下发,根据往年经验估算,这部分额度约为1.2万亿~1.5万亿元;三是将一般预算赤字水平显著提高至3.6%以上。 近期,有观点认为,应对当前宏观政策可能带来的副作用进行充分评估,并做好适时退出的准备。但我们认为,目前讨论扩张性财政政策退出还为时过早。 一是国民经济运行尚未完全恢复到疫情暴发前的状态,上半年GDP累计同比增速依然为负,尤其是消费的反弹力度明显偏弱,经济增长并未走上趋势性运行的轨道; 二是“六保”“六稳”和“三大攻坚战”等工作未来有待进一步推进和深化; 三是海外疫情总体尚无好转迹象,且分化十分严重,未来依然面临高度的不稳定性和不确定性; 四是2020年是全面建成小康社会的关键一年,财政政策将继续为实现这一目标提供坚实的保障。 为此,未来我国经济以内循环为主体,依然需要以政府支出为着力点的扩张性财政政策保驾护航。而我国政府部门的杠杆率和赤字水平仍处在良好状态,这为下半年乃至明年财政政策保持必要扩张态势提供了良好的条件和坚实的基础。 近年来,中国经济的宏观杠杆率较为稳定,在外部巨大的不确定性和压力下,适当抬高杠杆水平以保持经济平稳运行是从实际出发的正确举措,无可非议。然而,当下我国企业部门的杠杆水平较高并持续抬升。2008年末至2020年二季度,国内非金融企业部门和实体经济部门的杠杆率分别提高69.2和125.2个百分点,至164.4%和266.4%,从国际看已经属于较高水平。偏高的负债水平将会拖累企业经营和发展,并增加风险。截至2020年二季度,我国居民部门的杠杆率为59.7%,整体水平虽然不高,但近年来增速较快,较2008年末增幅超过200%(图表12),显然已不宜再大幅提升。为此,当前和未来一个时期,为应对可能出现的不稳定性和不确定性,保持内循环的良好格局,政府部门依然有必要、也有条件进一步合理加杠杆。 针对当前存在的问题和下半年面临的不稳定性和不确定性,有效促进以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,在此提出五点有关积极财政政策的建议。 一是适当扩大政府的针对性举债,促进先进制造业投资加快增长。制造业投资占我国投资的30%以上,制造业投资增长乏力,不利于“稳投资”。建议下半年允许一些制造业产业集聚程度较高的省份合计增发5000亿~7000亿元的地方专项债券,同时配以其他融资方式,重点加大对战略性新兴产业企业、高端装备制造企业、军工龙头企业、民营制造业产业链核心企业等实施固定资产加速折旧、研发费用加计扣除、技改补贴、上市补助、单列贷款计划、建设国家级和省级制造业创新中心、基础研究平台等全面扶持政策,推动制造加快投资,加快转型升级。 二是增发国债,加大力度实施支持全国基层医卫体系升级和南方重点地区防洪基础设施改造计划。新冠肺炎疫情对国内医疗卫生体系,尤其是基层卫生体系带来了严峻考验。长期以来,医疗卫生资源分布不均,优质医疗卫生资源大多集中于一线城市、省会及设区市,基层医疗设施和技术水平发展相对落后。6月以来南方多省份洪水泛滥,暴露出相关省市在防洪基建方面存在明显短板。建议下半年中央财政可考虑增发1万亿元国债,专项用于两大领域升级和建设:对全国县(区)及以下医疗卫生软、硬件体系进行全面升级改造;重点用于对四川、重庆、湖南、湖北、江西、安徽等长江中下游省市防洪水利设施的加固改造和流域治理工程。 三是继续实施精准减税,促进消费稳步复苏。为进一步拉动消费增长可考虑从税收让利着手。鉴于汽车在消费中占据举足轻重的作用,建议适当降低购置税、消费税等,以带动汽车消费增长。还可进一步降低餐饮、体育、旅游、住宿、院线等服务行业的所得税、城市维护建设税、教育附加费等税费,以刺激相关服务性消费加速回升。 四是以退税方式加大力度为出口企业纾困。2020年1~6月,全国累计办理出口退税8152亿元,较去年同期下降16.6%。下半年,面对错综复杂的国际政治经济形势和低迷的全球贸易前景,出于“稳外贸”、“保产业链供应链稳定”等考虑,建议下半年可加大对出口企业,尤其是具有全球影响的出口产业链供应链的支持力度,整体提升产品的出口退税率档位;加大财政对部分出口退税负担较重地区的补助力度,确保全年新增出口退税规模在去年基础上有适当增长。 五是积极扩大社会就业规模。建议对线上灵活就业出台税收、补贴等扶持措施,积极鼓励开展形式多样的在线创业和自主就业。对于具备一定规模的网络零售商、淘宝店家,地方政府和金融机构应按小微企业标准提供融资、税收优惠和补贴等扶持措施。建议以适当的补贴和税收优惠积极推动物业管理行业人员队伍优化升级,以此解决部分大学毕业生的就业问题。目前,全国物业管理行业从业人员已近千万人,但就业人员学历偏低和综合素质不强等问题阻碍了城市、社区和小区精细化管理水平的进一步提升。建议各地政府可指导物业行业,适当招募本科以上学历毕业生充实物业管理队伍,如规定物业管理机构拿出3%~5%的名额来定向吸收本科以上人员,以提升物业管理行业的整体素质。
国家外汇局31日公布2020年6月我国国际货物和服务贸易数据显示,我国服务贸易逆差739亿元。 2020年6月,我国国际收支口径的国际货物和服务贸易收入15727亿元,支出13288亿元,顺差2439亿元。其中,货物贸易收入14417亿元,支出11239亿元,顺差3178亿元;服务贸易收入1310亿元,支出2049亿元,逆差739亿元。 按美元计值,2020年6月,我国国际收支口径的国际货物和服务贸易收入2219亿美元,支出1875亿美元,顺差344亿美元。其中,货物贸易收入2034亿美元,支出1586亿美元,顺差449亿美元;服务贸易收入185亿美元,支出289亿美元,逆差104亿美元。