投资是简单的事，好公司、好价格、长期持有，就能跑赢大多数投资者；投资也是不简单的事，辨别好公司、好价格，做到长期持有，考验的不仅是常识、耐心，更是知识、见识，所以学无止境。 在强调持续学习的重要性时，查理·芒格曾如此点评巴菲特： “作为投资者，沃伦·巴菲特比我第一次遇到他时好得太多了，我也是这样的，所以诀窍就在于不断学习。” 投资领域向来“英雄不问出处”，也不存在“开局即巅峰”的神话，唯一可依赖的就是持续进化。在本文中，我将结合《巴菲特致股东的信》，简单梳理巴菲特投资理念上的几个变化，以便更好地向巴菲特学习，向巴菲特的“持续学习”学习。 好的投资不是捡便宜这么简单 提到巴菲特，通常都会谈及他投资风格的重大转变，即从追求价格低于价值的“捡烟蒂”投资法，转向以合适的价格买入成长性良好的伟大公司。 20世纪50年代，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院，师从价值投资奠基者格雷厄姆，之后在格雷厄姆-纽曼投资公司工作过一段时间。1956年，巴菲特成立巴菲特合伙公司，以10.5万美元的资金开始了投资工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希尔，开启了伯克希尔时代，自此之后的50多年中，伯克希尔公司每股账面价值保持了年均20%的增长。 伯克希尔原本是一家纺织公司，巴菲特于1962年前后开始买入，秉持的正是“捡烟蒂投资法”——以足够低的价格买入一家糟糕的公司，就像在大街上发现有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，因“代价便宜”，也可以获利。 但是，巴菲特很快遇到问题。由于美国纺织业的持续不景气，纺织厂经营持续不达预期，巴菲特多次试图扭转局面无果后，不得不于1985年关闭纺织厂。这段经历，曾让巴菲特反思“捡烟蒂投资法”的弊端， “我所犯下的第一个错误，当然是买下伯克希尔公司的控股权。尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。在我投资生涯的早期，这类股票投资给我带来了合理的回报，直到1965年伯克希尔的出现，使我渐渐意识到这种投资策略并不那么理想。” 从这一点看，巴菲特已经超出了格雷厄姆投资理念的束缚。格雷厄姆强调“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值”，由于优秀公司的市场关注度高，较少存在低估机会，过于强调低估时买入，难免会出现这样的结果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，与真正伟大的公司擦肩而过。 巴菲特的顿悟在于，他意识到有时候价格便宜并非真正的安全边际，因为经营前景黯淡的公司犹如在流沙中奔跑，再优秀的管理层也不会有任何进展。巴菲特开始强调发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。 此外，芒格对巴菲特的影响也不容忽视，与巴菲特早年喜欢寻找“便宜货”不同，芒格更倾向于买入并持有伟大的公司，他说： “如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来啦。那是很好的事情。” 好的投资，不仅仅是捡便宜这么简单。 重视消费特许权的价值 格雷厄姆的投资理念成熟于大萧条期间，更强调股票的“每股流动资产”、“每股有形资产”带来的安全边际。巴菲特师从格雷厄姆，早年也尤为注重有形资产，对无形资产存在偏见，以至错过很多投资机会，如巴菲特所说： “我自己的想法与35年前（1960年前后）相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误。” 巴菲特提到的经济商誉，不同于会计上因并购溢价产生的商誉，而是来源于优秀消费体验形成的品牌声誉、政府特许权以及低成本运营能力等。经济商誉，通常愈久愈陈，随着时间而增长（不绝对，视企业经营情况而定）。 比如贵州茅台、可口可乐的巨大品牌价值，就是一种经济商誉，无法在资产负债表中体现，是企业的隐形资产，也是巴菲特口中的消费特许权。 在巴菲特看来，具备消费特许权的企业，能够在相当长的时间内、以更少的有形资产创造更大的收益，能够长期保持较高的净资产收益率，不受通胀、经济波动等外部因素的影响，具备更高的内在价值。 顿悟到经济商誉的巨大价值之后，巴菲特对投资的理解进入新的层次，开始强调“最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司”。 事实上，虽然可口可乐完美地契合这个理念，巴菲特直到1988年才首次买入可口可乐的股票，买入价格也并不便宜——5倍PB和15倍PE，比当时市场平均估值水平高30%左右。没能早十年买入，大概便是巴菲特所说的因商誉偏见所犯下的重大错误之一。 好在，一旦逻辑想通后，巴菲特便迅速提升了仓位，到1989年底，可口可乐已成为巴菲特第一大重仓股，组合内比重高达35%。 持续学习，扩大能力圈 在航空股投资上，巴菲特也犯过错误。 1978年，美国出台《放松航空业管制法》，放弃了对航空票价的价格管制。市场竞争逐步走向白热化，之后的六年时间里，超过40家航空公司申请破产，航空业陷入低迷期。1989年，巴菲特逆势买入美国航空的优先股。1994年，美国航空因持续亏损停止支付优先股股息，巴菲特不得不计提75%的账面损失。 在随后的致股东信中，巴菲特进行了反思，认为自己的错误在于被航空公司长期盈利的历史迷惑，并轻信优先股提供的表面保护，忽视了结束价格管制后美国航空业激烈竞争——在个别航空公司神风敢死队式的降价策略下，航空票价快速下降，但成本结构是刚性的，导致航空业持续出现大面积亏损。 从随后几年的发展看，美国航空成功走出困境，巴菲特的这笔“失败”的投资也意外获得了好结果。但巴菲特将其归因为好运气，并不原谅自己决策时的失误，称之为“择时带来的愚蠢”。 世上没有不犯错的投资者，巴菲特公开剖析自己的错误，才是真正令人敬佩；也正因如此，他强调投资的“能力圈”原则，并抓住一切学习机会扩充自己的能力圈。 1991年，巴菲特买入3亿美元的美国运通公司优先股，后考虑到VISA等公司的竞争压力，巴菲特考虑将股票卖出。打算付诸行动的当月，巴菲特借打球之机向一位熟悉信用卡行业的人请教，发现运通公司的发卡业务享有惊人的特许权，遂改变主意并大举买入，持股比例增至10%。后来，这个决定为巴菲特赢得至少30亿美元的收益。 这个例子，体现的是巴菲特的知所不知和持续学习精神，在致股东的信件中，巴菲特用这个例子来幽默自己的“好运气”。实际上我们看到的是一个持续学习的伟大投资者。 每天进步一点点 很多年轻人向芒格和巴菲特咨询致富的诀窍，芒格的回答是： “每天起床的时候，争取变得比你从前更聪明一点。认真地、出色地完成你的任务。慢慢地，你会有所进步，但这种进步不一定很快。但你这样能够为快速进步打好基础……每天慢慢向前挪一点。到最后——如果你足够长寿的话——大多数人得到了他们应得的东西。” 杨奇函每天问自己“今天变得更博学了吗”，观众听到会哄堂大笑——迂腐的陈词滥调；同样的话由芒格讲出来，却变成了充满智慧的人生哲理，具备了发人深思的力量。这说明了什么呢？说不重要，做才重要。 关于持续学习，若只说不做，便只是一句引人发笑的陈词滥调；付诸行动，才能产生点铁成金的神奇效果。所以，树立长期思维，去做正确的事吧，时间会站在你这边。 参考资料： 1、[美]沃伦 E 巴菲特，《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）》，机械工业出版社，2018．
10月13日周二，沪深两市出现了震荡调整的走势，对前两个交易日大幅上涨是修正，但市场的趋势依然是向上的，在节假日期间我建议大家可以关注节后的市场表现，节前是较好的抄底优质股票的机会，节后大盘连续两个交易日放量大涨，一方面是受到众多政策利好的推动，另一方面是因为之前两个半月市场的调整较充分，一些优质的股票再次跌出了机会。我一直给大家强调，优质股票每一轮下跌都是抄底的时机，这次也不例外，特别是消费白马股：白酒、医药、食品饮料在之前调整之后已经具备了很好的配置价值。 今天市场虽然出现了一定的震荡，但调整幅度并不大，多数个股的跌幅都在2%以内，显示出市场对后市的信心较足。从政策面来看，最近利好政策频频出现，国务院发布了关于进一步提高上市公司质量的意见，大幅提升了投资者的信心，因为上市公司是资本市场的基石，只有上市公司质量提高了，才能创造长期良好的回报。通过完善信息披露制度，规范并购重组，实现外延式增长，以及打击财务造假，内幕交易行为。鼓励更多优质的公司登陆资本市场。特别是在科创板创业板推行注册制，吸引更多新经济企业上市，通过各种手段来提升上市公司的质量，是推动A股市场长期健康发展的重要保障，也是A股市场走出慢牛长牛行情的重要保障。 今年是深圳建设经济特区40周年，明天10月14日上午，深圳建设经济特区40周年庆祝大会将隆重举行，习主席将亲自出席，之前党中央国务院发布的关于建设特色社会主义先行示范区的综合改革方案，给深圳带来了重大的机遇。在过去40年，深圳取得了举世瞩目的成就，作为深圳人亲历了深圳将近20年翻天覆地的变化。著名的经济学家张五常在一次论坛上说，深圳是未来世界的中心。投资者对于深圳未来发展的信心近期大幅提升，深圳本地股也出现了较好的表现。深圳作为粤港澳大湾区的中心城市，在科技创新，金融改革方面一直走在全国的前列，先行示范区不仅要试验，而且要把成功经验作为案例推广到全国其他地区，从而带动全国的发展。对于深圳未来的前景我是充满信心的。在政策的支持之下，深圳迎来新的40年的发展机遇。 回到A股市场，当前的A股已经是完成了探底的过程，进入到回升阶段。上证指数有望在四季度创出年内新高，挑战前期高点，这也是在三季度末我就给大家反复强调的观点。支持的逻辑非常的充分，包括经济面稳步复苏，给上市公司的业绩增长带来了良好的基础，9月份PMI维持在50%以上的荣枯分水岭，达到51.5%。这也预示着整个四季度经济面会继续复苏，这在全球主要经济体里面我们复苏是最好的。二是新资金不断入场，三季度新基金销售继续保持火爆的状态，爆款基金频频出现，根据统计，前三季度新基金的发行量已经突破2.3万亿，创出历史新高。远远超过2015年大牛市全年的新基金发行量，这说明居民储蓄正在跑步入场，这也验证了我的预判，在房租不炒的调控之下，大量的居民储蓄将向资本市场大转移，这给A股市场慢牛长牛行情带来源源不断的增量资金。 预计四季度基金销售依然会保持较好的状态，因为居民储蓄向资本市场大转移并不是短期的现象，而是长期的趋势，明年后年未来十年基金都会迎来黄金发展期。居民理财需求将会不断释放，通过资本市场实现财富的保值增值，成为很多居民的投资需求。当然坚持价值投资，做好公司的股东，或买入优质基金，是不二法门。如果不转变投资理念，还是追涨杀跌或打听消息炒个股，很可能会抓不住市场的机遇。当前市场生态已经发生了巨大的变化，机构投资者的占比越来越高，因此，大家一定要学习价值投资，坚持价值投资。支持四季度走强的，还包括货币政策方面，虽然和上半年相比，央行在货币政策边际上有所收紧，但从长期来看，央行依然会保持流动性合理充裕，因为稳增长仍然是重要的工作。 在流动性保持合理充裕的背景之下，资本市场的表现不会太差。从全球来看，现在美股处于历史的高位，估值上已经有了一定的泡沫，美股的上涨主要是美联储大量放水产生的资产泡沫，经济面依然较差。因此对于全球投资者来说，逐步增加对于A股的配置比例是大的趋势。但外资流入需要时间，需要过程。 过去几年，每年外资流入的金额达到3000亿左右，今年应该是2000多亿。四季度外资可能会加速流入A股市场。近两个交易日，外资已经开始加速流入A股进行抢筹。之前调整时，外资出现了两个月的流出，现在开始逐步流入，在A股纳入MSCI富时罗素以及标普道琼斯指数之后，外资对A股的配置需求必然大大增加，包括被动的配置需求和主动的配置需求，这些都会给A股市场带来增量资金，同时带来价值投资理念。我从2016年就建议大家跟着外资学投资，做好公司的股东，我们学习的就是外资的选股方法，投资方法，让外资流入最多的前十大股票，无一例外都是业绩优良的白马股。即使我们抄作业，过去几年也会有较好的投资回报。未来十年是A股市场的黄金十年，这些白马股从短期来看估值已经不低了，已经给很多持有人带来了很好的回报，但从长期来看这些白马股的行业地位，品牌价值以及持续的业绩增长能力，将会给投资者带来未来更长时间的投资回报。 巴菲特投资股票最看重的指标是净资产回报率即ROE。他投资的股票要求ROE要高于20%。我们也可以参考巴菲特的选股标准，选出过去几年ROE高于20%的公司，主要是集中在消费板块。事实上过去十年能够长期保持在20%以上的公司并不多，大概也就十几家。同时要规避一些杠杆率过高的公司，巴菲特在投资公司时，要求公司的资产负债率不超过30%。我们知道提高公司的资产负债率也就是加杠杆可以提高公司的安危，但同时会增加公司的财务风险，一旦出现行业的低估就可能会造成公司破产风险增加。因此对于价值投资者，我们要挖掘些真正能创造股东回报的公司，而不是通过加杠杆来提升ROE。提高ROE的方法有三种，一是提高公司的盈利能力，即提高毛利率净利率。二是提高公司的运营能力，即资产周转率。三是提高公司的权益乘数，即提高公司的财务杠杆。这三种方法都可以提高ROE，但我们重点看前两种方法，第三种方法要小心，不要投资于资产负债率过高的公司，防止出现财务风险。选择好公司，作它的股东，是当前最重要的投资方法，而这些有护城河和核心竞争力的白马股，将是最好的选择。
10月13日下午，复旦复华发布公告，董事会于2020年10月12日收到董事长赵文斌、董事孔爱国的辞职报告。因公司控股股东发生变更，赵文斌申请辞去公司董事长、董事、董事会战略委员会主任委员以及代理总经理职务，孔爱国申请辞去公司董事、董事会审计委员会委员职务。 复旦复华表示，赵文斌、孔爱国的辞职未导致公司董事会董事人数低于法定最低人数，不影响公司董事会的正常运行和公司正常生产经营。公司董事会将尽快按照法定程序完成公司董事、董事长的补选工作，公司董事推举董事周曦代为主持董事会日常工作，期限直至公司董事会选举产生新任董事长为止。
10月13日晚间，鲁西化工披露三季度业绩预告，公司预计今年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为4.5亿元-4.8亿元，同比下滑45.48%-48.89%；预计三季度实现归属于上市公司股东的净利润2.3亿元-2.6亿元，同比增长114.68%-142.68%。公司方面表示，自今年5月份起，公司经营状况逐步改善，三季度公司经营状况仍延续改善上升趋势。 今年受新冠肺炎疫情及市场影响，鲁西化工1-4月份主要产品的产销量和销售价格同比下降幅度较大，业绩同比下降。自5月份起，因为公司的生产装置逐步恢复满负荷运行，主要产品价格有所回升，公司也在大力度压缩各种费用，经营业绩逐步好转。经营方面，公司密切跟踪大宗原材料的市场行情，实施原材料采购国产替代，降低成本，持续满足公司的生产原料供应。销售方面则持续关注原料的价格波动和原油变化，及时调整产品销售价格，最大限度保持产销平衡，在项目建设方面，公司的二期尼龙6、输变电工程、高端氟材料一体化等项目正在有序推进。
日前，欣龙控股公告称，包括《关于公司非公开发行A股股票方案的议案》在内的多项与公司非公开发行相关的议案，因赞成票以微弱差距不足出席会议股东所持表决权的2/3，未获得股东大会通过。 据欣龙控股9月16日发布的非公开发行A股股票预案显示，公司拟非公开发行股票不超过8900万股（含本数），募资规模不超过6.68亿元，控股股东嘉兴天堂硅谷股权投资有限公司（下称“嘉兴天堂硅谷”）将全额现金认购本次非公开发行股票。 公告显示，在公司于10月12日下午举行的2020年第四次临时股东大会上，通过现场和网络投票的股东903人，代表股份1.8748亿股，占上市公司总股份的34.82%。据关联交易规定，嘉兴天堂硅谷作为本次非公开发行唯一认购方在股东大会上回避表决。 当日，《关于公司非公开发行A股股票方案的议案》表决结果为同意5979.13万股，占出席会议所有股东所持股份的65.09%；该议案以微弱差距未通过股东大会表决。此外，该议案获反对3124.68万股，占出席会议所有股东所持股份的34.02%；弃权82.24万股，占出席股东持股的0.90%。 除此之外，此次股东大会多个议案的赞成比例均为65%左右，距离2/3的“通过线”仅一步之遥。 对于此次上市公司定增议案最终未能获得股东大会通过，业内人士分析称，这或许与公司控股股东和大股东海南筑华科工贸有限公司（下称“海南筑华”）之间的争议有关。 根据相关公告，欣龙控股大股东海南筑华由于“与嘉兴天堂硅谷在欣龙控股的战略定位、经营理念和发展方向已经存在重大分歧，”向深圳国际仲裁院提交相关仲裁申请，请求解除此前与嘉兴天堂硅谷签署的《表决权委托协议》。 针对此次股东大会的投票结果，有欣龙控股相关人士表示，公司控股股东坚定看好公司的长远发展，认为欣龙控股通过募集资金等安排、建设新的项目、开拓新的业务方向符合公司长期发展战略，能够给广大投资者带来长期的价值与回报，“公司将坚定不移地持续努力做好这方面工作，也希望公司的发展能够获得广大投资者的理解、信赖和支持。” 也有观点认为，从公司发布的定增预案内容可以见得，股东嘉兴天堂硅谷拟以现金方式全额认购上市公司非公开发行股份，是股东支持上市公司发展最直接的方式，用真金白银支持公司发展，也体现了控股股东对上市公司坚定看好。 公开资料显示，如果完成此次定增，嘉兴天堂硅谷对于欣龙控股的持股比例将由发行前的9.24%提升至22.12%，进一步增强控制权。 另一方面，前述业内人士同时提及，“本次募投项目中均为无纺业务相关项目，想象空间相对有限，也在一定程度上影响了投资人的积极性。” 但据介绍，自硅谷天堂入主欣龙控股以来，硅谷天堂的控股经营型投资模式为欣龙控股带来了相对完善的公司治理，带领其步入了良性发展的轨道。欣龙控股发布的2020年前三季度业绩预告显示，今年1至9月份，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润2.04亿元至2.25亿元，同比去年实现扭亏。
10月13日晚间，仙鹤股份发布业绩预告，公司预计2020年1-9月归属上市公司股东的净利润4.90亿元至5.05亿元，2019年同期归属于上市公司股东的净利润为2.68亿元，同比增幅为82.77%至88.37%。 仙鹤股份方面表示，前三季度业绩增长是由于多方面因素影响，其中，公司可转债22万吨高档纸基新材料募投项目中的哲丰PM5和PM6项目已分别于今年8月和3月投产并实现销售，公司东港片区PM28项目也已在8月中旬开机生产，公司子公司哲丰能源开始发挥效益，公司产品业务结构经调整优化已具有一定的成效，综合规模效益逐渐凸显，单位生产成本下降。 今年以来，仙鹤股份积极布局和拓展新市场、研发新产品以及开发战略性的价值客户。公告称，前三季度，仙鹤股份与众多行业知名客户形成了技术和市场上的全方位战略性合作，众多产品通过认证并迅速实现效益，优势产品快速转化为销售和利润的增加。同时，叠加降本增效措施，优化公司上下游产业链使得营业成本整体下降，公司产品整体毛利率增长明显。 此外，由于防疫抗疫、个人卫生防护及个人居家消费的需要，仙鹤股份的一次性食品纸基包装材料与高端纸基型防疫类原材料销量大幅增加。数据披露，今年前三季度，公司食品与医疗包装用纸系列产品预计实现销售收入5.40亿元至5.45亿元，较上年同期增加48.38%至49.76%，占公司主营业务收入占比从2019年的11.49%提高到16.77%至16.93%。 随着电子信息化、自动化的飞速发展，电解电容器纸被广泛应用于电视机、电脑、空调、特殊照明等消费领域以及工业通讯电源、专业变频器、数控伺服系统、手机数码、5G户外基站等5G配套设施中。作为国内重要的电子元件材料生产配套企业，仙鹤股份XHG系列固体电容器专用电解纸、MT系列宽温特性电解纸，都在2020年实现了较好的销售增长，今年前三季度，该类产品预计实现销售收入较上年同期增加37.00%至38.00%。
格力与美的不仅在空调市场激烈竞逐，在资本市场运作方面也在开打拉力赛。在二级市场回购方面，两家公司相继开启股份回购之后，先有美的上调最新一轮回购价格，后有格力半年时间便开启第二轮巨资回购。 10月13日晚间，继半年前开启公司历史上首次回购之后，格力电器再抛30亿到60亿元回购计划，倘若按照上限比例落地实施，公司回购斥资总金额有望突破百亿元，成为今年A股回购金额最大的公司。 回购金额或超百亿 10月13日晚间，格力电器发布公告，收到公司大股东珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）《关于提议珠海格力电器股份有限公司回购股份的函》。基于对格力电器未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可，为完善格力电器长效激励机制，充分调动公司管理层及骨干员工的积极性，进一步提高团队凝聚力和公司竞争力，有效推动公司的长期健康稳定发展，珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）（“珠海明骏”）作为格力电器单一第一大股东（持股15%），提议公司使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，回购的股份用于公司员工持股计划或股权激励。 具体来看，第二轮回购资金总额不低于30亿元，不超过60亿元，回购价格不超过70元/股。 这是格力电器时隔半年筹划的第二次巨额回购。在今年4月，格力电器审议通过《关于回购部分社会公众股份方案的议案》，同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额不低于30亿元不超过60亿元，回购股份价格不超过68.8元/股。据Wind数据，这是格力电器历史上首次回购。 此后格力的第一次回购便稳步推进。公司最新披露的回购进展是，截至2020年9月30日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份9418万股，支付的总金额为51.82亿元（不含交易费用）。 空调两巨头“回购赛” 就在格力电器在半年之内推出最高超百亿元回购计划的同时，“老对手”美的集团也在稳步推进自己的回购计划。 截至2020年9月30日，美的集团已经通过回购专用证券账户，以集中竞价方式累计回购了2954万股股份，最高成交价为73.50元/股，最低成交价为46.30元/股，支付的总金额为17.88亿元。 比较来看，美的集团决定开启最新一轮回购运作的时间要早于格力电器，且上市以来决定回购的次数远超格力，不过单次回购规模和斥资金额难敌后者。因此，美的集团的回购更有“持续小跑”的意味，而格力电器则更倾向于使用“单次大剂量”。 今年2月，美的集团决定启动最新一轮回购，拟以集中竞价的方式使用自有资金回购部分公司股份，回购数量不超过8000万股且不低于4000万股。今年9月，公司决定将股份回购价格上限不超过63.41元/股调整为不超过75元/股，显示了公司推进回购的决心。 从二级市场表现来看，美的“持续小跑”效果相对更强。10月13日，美的集团股价创出历史新高，收于75.89元。格力电器55.91元的当日股价相对于历史高点69.36元尚存一定差距。随着格力再抛巨资回购，14日的股价表现也成为投资者关注的焦点。
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