近日，易果生鲜、云象供应链和安鲜达宣布已进入自愿破产重组。易果生鲜此前曾踏入生鲜电商第一梯队，因被纳入阿里系电商平台而受到市场关注。而这三家企业的倒下，为连带反应，三家公司均为关联公司。其中，云象供应链为易果生鲜的上游采购商，安鲜达则主要负责易果生鲜食品冷链的物流运输，三家企业同一法人，共用一个办公地点。 受疫情等影响，今年的生鲜市场环境更加严峻，势必会加速行业洗牌，企业也在困境倒逼下加速进行转型升级。 生鲜电商企业站到了破局的十字路口，要么突围，要么死亡。面对变幻莫测的市场，企业该如何应对残酷的洗牌？ 过度依赖资本 无力偿债造血难 在中国生鲜电商的萌芽期，易果生鲜便成立，一度被业内视为是中国生鲜电商的“鼻祖”。 2013年后的两年里，易果生鲜先后获得阿里数千万美元A轮战略投资和B轮投资，并获得天猫生鲜区独家运营权，随后阿里巴巴再次联合KKR投资对其进行融资金额分别高达2.6亿美元及3亿美元的C轮和D轮融资。苏宁也很快跟上，领投C+轮融资，融资总额超过5亿美元，至此易果生鲜和苏宁建立全面合作，为苏宁小店供货。易果生鲜的总融资额高达60亿元。 随着资金不断注入，易果生鲜开始进入收购和扩张期，并将目光转到线下。2016年10月份和12月份，易果生鲜分别以2400万美元及8.5亿元收购新加坡健康食品公司SunMoon51%股权和21.17%联华超市股份。 然而随着新竞争者的不断入局，让生鲜大环境更为严峻。易果生鲜将此前负责的猫超生鲜运营转交给盒马生鲜，瞄准B端开始新一轮转型，打通线上线下，为盒马、大润发、天猫超市生鲜、饿了么等提供供应链、冷链物流方面的支持。 随着生鲜实体店、传统超市、社区拼团、社区团购全面入局，生鲜电商竞争日趋激烈。还未完全实现自主盈利、主要靠资本支撑的生鲜电商在2019年经历了残酷的淘汰赛。 易果生鲜也在这一年经历了“寒冬”，资金出现问题，长期对供应商欠款，诉讼官司缠身，甚至在2019年被上海长宁区法院列为被执行人。这正是其破产重组的前兆。 目前，因无法清偿到期债务，易果生鲜已经涉及诉讼近50件，其银行账户及其子公司股权被查封或冻结，严重缺乏清偿能力。 易果生鲜在鼎盛时期，相继成立了安鲜达和云象供应链，两家公司分配承担着易果生鲜的采购、物流配送等工作。据记者查询资料显示，这两家公司前身分别为上海易果信息科技有限公司和上海易果供应链管理有限公司，成立于2015年和2016年，均为易果生鲜的子公司，三家公司的办公地也在同一地方，法人均为张晔。张晔还在其他多达18家公司担任法人代表。然而如今，三家公司受易果生鲜的连带反应，倒塌也在一夕之间。 就在2020年8月份，易果生鲜还以200亿元人民币市值位列《苏州高新区·2020胡润全球独角兽榜》第108位。 谈及易果生鲜倒闭，中国标杆企业案例营销中心研究员周锡冰接受记者采访表示：“除了模式和行业竞争之外，企业过于激进，遭遇挫折就盲目转型，是其快速退出的关键所在。” 网经社电子商务研究中心网络零售部主任、高级分析师莫岱青表示，从易果生鲜的破产重组可以看到其转型的失败。转型后，易果生鲜在供应链方面并不擅长，同时其团队自身也存在问题，这些都加速了易果生鲜的“倒下”。 “生鲜电商目前普遍成本较高很难盈利，但易果生鲜业务构成过于单一，现金流极易断裂，在转型后难以产生收益，没有持续的资金注入，倒塌就在一瞬间，其倒闭主要是自身模式的问题。这也是很多对资本过度依赖、难以完成自身造血的生鲜电商所面临的共同问题。”电商天使投资人，前京东电商战略分析师李东成对记者表示。 生鲜电商面临洗牌 企业破局还需自身硬 在刚刚过去的寒冬里，生鲜电商可谓经历了一次生死之战，众多知名电商消失，多家生鲜电商相继裁员。这也被业内视为继无人零售之后，新零售领域的一次生存地震。 生鲜电商黑马平台呆萝卜、吉及鲜、我厨及社区生鲜电商妙生活，或因规模盈利不达预期经营不善、或因资金链断裂，陆续清算、闭店、悄然退场。 莫岱青表示，从去年开始，生鲜电商频频倒下，众多生鲜电商平台在产品种类、服务体验以及配送方面的特点并不突出，并且始终处于烧钱培养市场、消费习性的阶段，这种没有形成核心竞争力的模式，无法持久延续。对于生鲜电商来说，有保证的供应链渠道、发力高质量资源配置，才能让消费者买到具有高性价比的商品。 周锡冰认为：“生鲜电商的前景还是巨大的，很多企业走到了破局的十字路口。生鲜电商的最大问题是，小型生鲜电商无法快速、及时地获得品质较好、价格相对合理的提供给用户的生鲜产品，这不仅需要自身的谈判能力和采购规模，同时也需要配套的物流体系。企业无论是在C端或是B端，必须一步一个脚印，而不能稍稍遇到一点困难就转向。另外，此类企业需要大量的资金，但不能过于为了追求融资，就激进地边界扩张，这样容易导致现金流断裂，要尽快建立健全的配套物流体系。” 新零售专家、前万菱集团电商副总裁云阳子对记者表示，疫情之下，即使很多生鲜电商在2020年缓了过来，但也面临系统的不稳定、运力不足等现象，也暴露了生鲜电商在极端消费情况下的问题。“众多生鲜电商需创新模式，尝试社区团购和社区拼团等新商业模式，解决运力短板，增强自身盈利能力。” “与菜鸟、顺丰等物流大佬进行跨界合作，利用其完善的物流系统来配送，也能够在一定程度上提升自己的竞争力。生鲜电商在经营过程中，资金的需求是很大的，但是需要多元化的融资体系，而非死死盯住风投。生鲜电商在前期可能无法盈利，必须拥有专注和一定亏损预期的准备，否则，无法培养和创造需求，同时也不可能拥有忠诚的客户群。”周锡冰如是说。
近视患者通过在睡眠状态下佩戴角膜塑形镜（Orthokeratology，又称OK镜）8～10小时后，可以在一定时间内降低甚至消除近视的度数，使其裸眼视力恢复至正常水平，在不佩戴眼镜的情况下完成运动、学习等日常活动。 作为国产角膜塑形镜的龙头企业，欧普康视（300595）营收连续七年保持30%以上的增长率。在近视低龄化的背景下，用于矫治和延缓近视的角膜塑形镜毛利率惊人。小小的角膜塑形镜片，究竟有多大回扣空间？ 华安证券研报显示，欧普康视第一款产品“梦戴维”2005年上市，也是国家药监局批准的第一款国产角膜塑形镜，而后公司在该领域精耕细作，通过技术和管理培训，加强学术推广等方式，提高产品梦戴维的知名度和美誉度，从而树立起品牌效应。截至2019年底，参加公司组织的培训人数超万人，角膜塑形镜累计用户超过90万例。 受益于产品在国内首批上市，欧普康视通过多年深入培育市场，已经成长为国产OK镜的龙头企业。 实探OK镜诊所 9月1日中午，证券时报·e公司记者以孩子家长身份，来到位于南京市一家欧普康视眼科诊所，咨询梦戴维角膜塑形镜的价格。 “你们家孩子多大，现在近视多少度？”诊所陈主任先是询问了孩子的基本情况。在记者告知孩子12岁，近视度数300度之后，她表示每副（注：即两片）梦戴维角膜塑形镜的价格为7800元到12800元不等，“江苏省的价格都是统一的。度数不一样，价格也不一样。” 店内的产品价格表上显示，根据患者近视程度的不同，梦戴维系列产品的价格也有所不同。其中“梦戴维IV全非”产品0度~200度为3400元/片，225度~400度3900元/片，425度~600度4400元/片，DreamVision智能化设计系统6400元/片。 “并不是所有孩子都能戴角膜塑形镜。”陈主任表示，“现在近视眼除了塑形，没有什么好办法，度数在一直往上涨。”据她介绍，验光之后约两周就能拿到角膜塑形镜。 记者：订一副使用多久需要再换？ 陈主任：一年到一年半。 记者：戴了以后能达到什么效果？ 陈主任：白天能达到低度近视或者不近视的状态，眼镜是可以拿掉的；另外就是控制一下，孩子的近视会加深得慢一些。如果戴了普通近视眼镜，以后近视度数每年还会有100度左右的增长，你家孩子初中和高中都还没上，以后估计要达到1000度以上了。 记者随后表示，“上次去医院，他们医生提了一下角膜塑形镜。”陈主任随即问道，“在哪个医院看的？”欧普康视眼科诊所店内张贴的简历显示，陈主任“致力于青少年近视防控七年，积累了3000多例梦戴维验配案例”。 在深圳市，记者也以孩子家长的身份，前往梦戴维官网推荐的“深圳梦戴维服务中心”咨询。该中心位于罗湖区红宝路蔡屋围金龙大厦707室，实际显示名称为“九清视界青少年视觉矫治中心”，墙上挂着“梦戴维临床评价”的宣传广告。工作人员表示，其为梦戴维的合作商，不属于欧普康视公司。 与南京等地类似，该中心梦戴维角膜塑形镜的价格与度数相关：0度~200度为3400元/片，225度~400度为3900元/片，425度~500度为4400元/片，525度~600度为4900元/片。据介绍，该价格是深圳的统一价，并且全年无折扣。 “角膜塑形镜不能治好近视，或者让近视度数降低，这个不行，只是说它有控制的效果，大数据来说，普通框架眼镜大概一年增加100度，角膜塑形镜大概增加50度，具体要看是不是在生长发育期，发育期身高长得比较快可能增加75度，不是发育期可能增加25度，这个控制效果和自身发育情况是相关的，但总体控制效果肯定比框架眼镜好。”工作人员介绍。 当记者表示要先去医院验光时，工作人员随即建议记者直接在该中心做视力检查。“我们这边有三甲医院退休的主任医生，和医院的检查内容一样，而且免费。”她表示，“这里是一个总技术中心，医院处理不了的情况，就得来这里。” “合作模式”曝光 中国裁判文书网披露的荆州市妇幼保健院眼科主任陈某受贿罪案例显示，从2013年至2017年期间，由于三名经销商之间的“内斗”，角膜塑形镜回扣从15%涨到30%，又从30%涨到了50%。 中国裁判文书网披露的另外一份判决书，则进一步披露了经销商与医生之间的“合作模式”。 2012年2月至2017年6月，李某在未取得角膜塑形镜验配经营许可的情况下，租赁黄石市中心医院11号楼三楼办公室，设立“黄石市中心医院角膜塑形室”，伪造“黄石中心医院屈光治疗中心”公章，并自行招聘员工冒充医生，以黄石市中心医院名义对外开展角膜塑形镜的验配及销售业务。角膜塑形镜的供货商是欧普康视，品牌是梦戴维。 曾就职于角膜塑形室的石某在证言中透露，客户群体主要是小学生、初中生，他们先到医院眼科看病后，经医生建议到角膜塑形室，根据客户在眼科做的角膜地形图检查情况来验配角膜塑形镜，客户觉得合适，就在欧普康视公司订货系统下单订货，货到客户再来取片。 其他证人的证言显示，李某告知工作人员，“要与医院的医生搞好关系，只要卖出角膜塑形镜就要按照镜片的度数给医生返点，数额在300元至500元。” 在此期间，黄石市中心医院眼科主任安排护士配合李某，对患者进行检查，并安排眼科医生介绍患者给李某。李某为感谢眼科主任的帮助，给予其财物4万元。 除了中国裁判文书网披露的个案外，欧普康视角膜塑形镜的“合作模式”目前仍然存在。 长三角某三甲医院眼科医生张军（化名）向证券时报·e公司记者表示，他所在医院直接配镜的回扣在10%左右，介绍到医院外欧普康视专营店的回扣是15%~20%，医生到民营医院坐诊时配镜回扣是10%，“具体回扣比例要看销售价格，有时公司搞打折促销，回扣比例会降低。”张军表示，“这些回扣全是现金支付，月底由配镜技师与公司统一结账后分配给医生。” 北京某医院的一位眼科医生则透露，以前介绍一个孩子配梦戴维角膜塑形镜，可获得1000元~1500元的提成，“现在我们已经不再合作了。” 小小镜片究竟有多挣钱？ 欧普康视公告指出，公司拥有一批获得相关医疗器械经营许可证的经销商，授权他们向某个特定区域，或某些眼视光服务机构销售公司的产品。而对于一些医院（包括公立和民营），公司直接销售产品。梦戴维官网展示的“梦戴维用户心声”显示，相关用户分别来自南京市第一医院眼科、徐州第一人民医院眼防所、无锡101医院等。 欧普康视2019年年报显示，报告期内公司实现营业收入6.47亿元，同比增长41.12%；归属于上市公司股东的净利润达到3.07亿元，同比增长41.92%。公司解释称，报告期业绩增长的主要原因是，公司核心角膜塑形镜的需求仍然处于上升通道中，“公司继续投资入股一些经销机构并支持他们拓展营销服务终端，增加了销售量并提高了销售金额。” 中国裁判文书网披露的前述案例显示，2012年2月4日至2017年6月1日，经销商李某自行设立的“黄石市中心医院角膜塑形室”共销售梦戴维角膜塑形定制片542片，销售金额162.80万元，获取毛利金额122.58万元。以上述数据计算，供应商采购梦戴维角膜塑形镜的成本为742元/片，售价约3003元，毛利润高达2261元。而在荆州市妇幼保健院眼科主任陈某的案例中，每片角膜塑形镜片的销售价也达到3000元左右，毛利率超过75%——供应商在向医生支付50%的回扣后，仍然有利可图。 事实上，对于角膜塑形镜生产企业欧普康视来说，角膜塑形镜同样有极大利润空间。招股说明书显示，2013年至2016年6月，梦戴维角膜塑形镜平均价格从684.55元/片逐渐上升至768.16元/片。证券时报·e公司记者统计发现，上市后欧普康视角膜塑形镜毛利率稳步提升，2017年至2019年分别为88.33%、90.46%、90.92%，2020年上半年则达到91.78%。 仅以2019年数据来看，欧普康视共销售硬性角膜接触镜40.88万片，其中，普通角膜接触镜（日戴维）销售收入1450.41万元，角膜塑形镜销售收入4.37亿元。欧普康视并未披露梦戴维的具体销量数据，公司证券部人士也在电话中表示以公告为准。有研报显示，欧普康视角膜塑形镜2019年平均出厂价约为1216元/片，若以毛利率90.92%计算，则相关产品成本约为110.41元/片。对于最低零售标价3400元/片的梦戴维角膜塑形镜来说，产品成本占比仅约3.25%。也就是说，欧普康视梦戴维角膜塑形镜的终端零售价格是其产品成本的近31倍。 2019年，角膜塑形镜业务收入占欧普康视营收比例为67.62%。若按此销售收入占比摊销公司该年度的销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、营业税金及附加等其他费用，则归结到角膜塑形镜业务的上述费用分别为8837.49万元、4072.69万元、1087.64万元、-51.14万元、566.54万元。 结合往年销售业绩及增幅数据，假设公司2019年角膜塑形镜销售量为36万片，并且分摊掉上述费用，则其角膜塑形镜的销售费用约245.49元/片，管理费用约113.13元/片，研发费用约30.21元/片，财务费用约-1.42元/片，营业税金及附加约15.74元/片。 加上前述110.41元/片的生产成本，公司角膜塑形镜的营业总成本预估合计约513.56元/片，相当于终端零售价的15%左右——这也意味着在后续经销与零售环节，各参与方均可享受充足的利润空间。 新进入者“短兵相接” 角膜塑形镜一直在国家药监局重点监管医疗器械名录中，欧普康视于2008年2月26日获准生产，但这并非欧普康视独创，此前美国就有相关产品进入中国市场。2001年，前国家食药监局就印发紧急通知指出，“目前，在防治近视、特别是控制青少年近视发展方面尚无有效方法的情况下，角膜塑形术是一种可行的、能获得清晰裸眼视力的非手术矫正方法。但是，OK镜的作用是暂时的、有限的，疗效是可逆的。”同时强调，“近来，有多起反映OK镜产品在使用中发生问题、给佩戴者造成伤害的情况。” “目前角膜塑形镜国内市场上，国产品牌3个，进口品牌10个，大部分客户群还是觉得进口品牌在质量与安全方面更靠谱。然而国产也有价格优势，尤其是角膜塑形镜建议每年更换一次，坚持佩戴并更换的成本还是很高的。”广州众成医疗器械产业高级研究员郑珂向证券时报·e公司记者表示。 在国产品牌中，除前述“梦戴维”外，还有“普诺瞳”与“亨泰”，其中，“普诺瞳”由7月底才上市的爱博医疗（688050）生产，“亨泰”由台湾企业亨泰光学制造。此外，昊海生科（688366）研发的角膜塑形镜产品正在临床试验中。角膜塑形镜市场长期稳定的竞争格局已然迎来搅局者。 爱博医疗为眼科医疗器械公司，产品覆盖手术和视光两大领域，其手术领域产品人工晶状体占据九成以上营收。2019年3月，公司视光领域核心产品角膜塑形镜取得产品注册证，由此成为中国大陆地区第2家取得该产品注册证的生产企业。2020年7月，爱博医疗登陆科创板，其IPO募投项目中即包括50万片/年设计产能的角膜塑形镜。 爱博医疗尚处于市场推广和销售渠道建设的前期阶段。2020年上半年，公司角膜塑形镜实现营收1083.49万元，仅约占同期欧普康视（1.78亿元）营收水平的6%。销量方面，爱博医疗上半年患者佩戴片销量为16181片，其中，一季度销量为4217片，二季度销量为11964片，季度销量环比增长约184%。 根据半年报销售数据测算，爱博医疗的销售单价约每片670元，不到欧普康视角膜塑形镜（梦戴维、DreamVision）销售价格的六成。 此外，爱博医疗视光类产品（角膜塑形镜、其他视光配套产品）2019年毛利率水平为75.97%；欧普康视角膜塑形镜产品（包括经销和直销）2017年、2018年毛利率为88.33%、90.46%。 爱博医疗在招股书中解释，公司角膜塑形镜产品处于上市初期，还没有形成规模效应，单片生产成本较高；前期销售包括大量的试戴片，拉低了平均单价。招股书显示，2019年爱博医疗角膜塑形镜单片价格仅为306.36元。 爱博医疗还介绍，根据公司在行业内开展调研的情况，不同档次的角膜塑形镜以1500元/副作为厂家或进口总代理商的平均销售价格。 值得一提的是，爱博医疗的最大原材料供应商为英国公司Contamac。2017年，昊海生科收购Contamac70%股权。2019年10月30日，昊海生科登陆科创板。公司在2020年半年报中表示，在近视防控领域，集团新型角膜塑形镜产品的临床试验已在2020年1月正式启动，目前正有序推进。 “一方面准入壁垒高，属于医疗器械三类产品，产品注册周期长。二是国内产品仅有三家生产企业，国产替代进口的政策驱动是利好因素。三是目前市场渗透率还在提高，我国成为角膜塑形镜的最大消费市场。”郑珂对角膜塑形镜领域表示看好。在他看来，这类高值耗材将来也会成为带量采购的对象，加之进口替代的推进，国产企业在产品质量与安全方面不断提高，未来发展前景十分广阔。 不过，正是因为行业存在较高准入壁垒，尽管角膜塑形镜后续市场空间被业内看好，对新进入者来说，如何在稳定市场格局中脱颖而出，尤其是如何在原有品牌“渠道利益绑定”（经销商已存在较大利益空间）的市场环境下打破现有利益格局，亦并非易事。 对消费者来说，如何让OK镜价格更亲民、效果更OK，才是他们最关心的事情！
当“消费”成为经济发展的主旋律时，消费金融有了不同于以往的重要性。在英、美、日、韩等主要发达经济体的发展历史中，消费金融都对经济发展起着十分重要的促进作用。 如果把经经济体看做一个人，消费金融就好像激素一样，适量服用可以治病、保障身体健康，但用多了不但于身体无益，反而会损害身体健康。 日本贷金业：从一部连载15年的漫画说起 日本有一部自2004年开始，连载了15年的畅销漫画，名为《暗金丑岛君》，其汉化版和改编的电影、电视剧在豆瓣评分都超过了8分，核心内容讲述的是日本黑暗无良的高利贷公司老板丑岛馨与形形色色的借债人之间的故事，将日本消费金融发展过程中著名的“消金三恶”——高利贷、过度借贷、暴力催收，展现得淋漓尽致。 然而，从西方引入到日本的消费金融，一开始绝非如此。 日本现代消费金融是从第二次世界大战结束以后开始发展的。早期的发展历程和美国极其相似，都是以分期付款销售拉开帷幕，以汽车工业的兴起快速推广分期付款，伴随着经济的增长和消费升级，以满足消费者需求拓展市场。到了20世纪50年代末，百货公司和信贩公司（一种专营消费金融的公司）联营的分期付款式消费金融已有相当大的规模，出现了日本信贩、三洋商事等对工薪阶层小额贷款的非银行机构。 分期付款销售模式的快速扩张，带动了消费者保护、法律体系和征信体系的发展。1961年，《分期付款销售法》和日本征信所（现JCB）分别实施和成立，银行也开始设立专门发行信用卡的机构。 此时虽然有《出资法》及《利率限制法》对于贷款业务的限制，但因民间消费借贷未被纳入正规金融体系以及执法不力等因素，两部法律形同虚设。 到了七八十年代，经济的飞速增长，使得分期付款顺利扩张，流通业也开始与消费金融深度结合，出现百货公司与信贩公司联合发卡的业务模式，这种联营的模式极大地促进了消费金融的发展。在此期间，日本消费金融增速持续高于GDP增速，对推动经济增长也做出了巨大的贡献。 对此，日本著名的一桥大学经济研究所所长北村行伸通过对1972-1991年的宏观数据分析，得出“耐用消费品的增减与可支配收入及消费信贷余额有很强的相关性”的结论，并据此建议——根据耐用消费品的置换周期来扩大信贷额（下调利率或减税等），以刺激经济、扩大内需。 但在硬币的另一面，行业的快速发展使厂商系消费金融公司、银行系信用卡公司、信贩公司、消费金融公司等大肆扩张，行业内部竞争愈演愈烈。在缺乏有效监管和法律制裁的情况下，由此引发了高利贷、过度借贷、暴力催收等一系列的社会问题。 日本曾经著名的高利贷公司——武富士公司及其创始人武井保雄，便是从此时开始崛起，在1998年东京证券交易所上市，成为日本四大消费金融企业之首，武井保雄也在次年登顶成为日本首富。 随后便是“失去的十年”（1991-2000年），房价、股市泡沫的破裂使银行等金融机构变得保守，以武富士为代表的非银行消费金融贷款公司开始扮演起市场的主要角色。 数据显示，当时日本个人消费占GDP比重在52%左右，并在后面的十几年中不断攀升。 但好景不长，催收、高利贷等老问题的加剧，使武井保雄、武富士和整个贷金业的名声开始急速下滑。据统计，2000年日本国内因经济因素自杀的人数增至近9000人，约占自杀总人数的30%。 严重的社会问题，让日本金融厅开始重视贷金业的监管。2006年12月，日本颁布并实施了《贷款业法》，规定逐次降低贷款利息上限，并引入信贷总量规制（信贷总额限制在年收入1/3以下）等规定。再加上征信体系的不断完善，至此，消金三恶才从此成为历史。 韩国：一个典型的“信用卡危机”案例 与日本相比，韩国消费金融的起步相对较晚。 在朴正熙1962-1971年间推行的前两个五年计划中，韩国经济取得了巨大的飞跃，GNI（人均国民收入）翻了三倍多，个人收入的增长使消费从生活必需品向耐用品以及健康、教育、休闲等高品质方向转移。1967年，信用卡作为先进的消费信贷手段被用于大额耐用品的分期销售中，并得到快速发展。 在随后的30年间，通过对信用卡法案的制定修改，以及相关法律体系的梳理，奠定了消费金融发展的法律基础。同时，信用信息法、信用信息机构等征信基础设施也不断完善。 直到1997年亚洲金融危机，韩国外向型的经济发展模式受到经济危机的巨大打击，迫使韩国不得不拉动国内需求应对危机，加大对消费金融的扶持力度。政策扶持之下，信用卡的信贷额急剧增加。 特别是，信用卡取现业务成为信用卡资金增加的最主要因素，到2000年时，取现在信用卡总使用额中占比甚至达到了60%。对比之下，日本该比例仅为30%。 信用卡的盛世之下，无节制的发卡和消费带来的危机逐渐显现。 2000-2002年两年间，信用卡市场增长了40.5%，创下了623万亿韩元的历史最高记录。信用不良者（欠款达到30万韩元且拖欠3个月以上）的数量也屡创新高，在2003年末超过了370万人，占当时经济活动人口的18%。 还不上钱的人增加了，必然导致信用卡公司风险的加大。再加上当时SK全球公司高达约2万亿韩元的造假事件，使韩国企业的信用危机急剧提升，公司债市场几乎瘫痪，这也使以公司债为主要融资手段的信用卡公司遇到了严重的流动性危机。 此时，政府不得不出面提供借款，解决信用卡公司面临的流动性问题，并在随后出台了《信用卡综合对策》、《信用卡公司的健全性监督强化规范》等规定，将现金贷款比率（现金贷款/债券总额）限制至50%，改善了以取现业务作为主要业务的经营形态。 同时，为了避免信用卡行业的经营恶化，进行了大规模的兼并重组，其他则要求进行增资，提升抗风险能力。结果是2004年的市场规模同比减少25.5%，一下子缩小到了358万亿韩元。此后，设立完善信贷恢复委员会等基础设施，使得以购物为主的信用卡市场快速复苏。 这场由监管结构性缺失带来的“信用卡大乱”，不仅造成了极大的经济社会损失，还埋下了消费金融过度发展的隐患，使家庭的债务负担大幅上升，加剧了脆弱性。 同时，在经过2003年的信用卡危机后，监管部门对于信用卡的扩张具有极强的警惕性。如2010年，信用卡总资产、发卡量、营销费用等超过历年平均水平时，立即引起了监管的注意，并出台政策预防再次过热。 反思：如何做好危机的预测与管理 日、韩的消费金融最初都起步于流通业，以分期付款开始，发展到信用卡等更多样的形式。消费金融的供给方，也从小型的非银行机构，逐步发展到专业性消费金融公司、信用卡公司和银行等。 其中，由于日本在消费金融发展初期管制力度较弱，市场驱动因素更强，因此导致当前的消费金融市场显得更为多元化，且非银行机构占据了相当重要的地位。而韩国，由于其金融管制相对较强，且集中于信用卡产业，使银行在其消费金融产业中占据了主导地位。当然，在韩国，附属于一些大型企业的信用卡公司，如起亚、三星以及乐天等，也在市场中占据重要的地位。 这种由小到大、自下而上的发展方式，以及监管、法律的缺失，叠加外部经济环境的冲击，造成了消费金融行业大大小小的问题。 其他地区也都爆发过类似的消费金融危机。如中国台湾地区在2005年经历的信用卡卡债危机，由此产生而核销的坏账超过一千亿新台币，相比之下，2004 年台湾地区银行业盈利才 1554 亿元新台币，为过去5 年中的最高值。同时还有衍生出来的不法催收、暴力讨债、因债务自杀等社会问题。 更加有知名度的则是2008年的金融危机，虽然学界对其原因有众多分析角度，但毫无疑问，对于“过度消费带来的债务危机”是有共识的。 这些由消费金融带来不同程度的社会问题和经济危机，给我国消费金融的发展带来十分重要的警示作用。虽然制度、社会环境、市场结构都有所不同，但金融的本质并没有变，在消费对于经济越来越重要的当下，探讨消费金融可能产生的问题和危机仍然十分有必要。 当然，某种意义而言，过去四年的互金整治工作已经提前给我们预演了一次危机的前奏，在金融监管方式、法律体系建设等方面，我们已经取得了长足的进步。 至于我们会不会经历一次由消费金融导致的危机？ 灰犀牛常在，黑天鹅不可预测。或许做好危机的管理比危机的预测更重要。 参考资料： 1、王国刚等，《中国消费金融市场的发展：中日韩消费金融比较研究》，社会科学文献出版社，2013 2、大前研一，《低欲望社会：人口老龄化的经济危机与破解之道》，机械工业出版社，2018 3、池仁勇等，消费金融：下一个金融风口，清华大学出版社，2019
方不亮西方亮，随着创业板注册制的施行，这句话完全可以用到一些IPO企业的身上了。比如，木瓜移动在科创板折戟后又改为冲刺创业板IPO了。 这件事情其实是挺正常的。毕竟科创板与创业板是两个相对独立的板块，而且两个板块又有各自相对独立的发审机构，在科创板折戟后再到创业板来试试运气，这没有什么不可以的。所以，对于木瓜移动科创板折戟后冲刺创业板这件事情，其实市场并没有给予过多的关注。毕竟木瓜移动冲刺创业板的申请是7月28日被深交所受理的，距今已有2个月的时间了。 近日，木瓜移动改道创业板IPO一事之所以引起市场的关注，是因为木瓜移动在前次IPO时存有误导性陈述之嫌的事情被媒体挖掘了出来。对照木瓜移动冲刺科创板与创业板的两份招股书，媒体发现木瓜移动在公司定位上有误导市场的嫌疑。 木瓜移动向科创板递交的旧版招股书显示，“发行人是一家依靠自主研发技术进行大数据处理分析的公司，主要利用全球大数据资源和大数据处理分析技术为国内企业提供海外营销服务，具体包括搜索展示类服务和效果类服务。”由此不难看出，木瓜移动俨然将自己定位为一家大数据处理分析公司。但从商业模式角度分析，公司是一家互联网营销公司。 而木瓜移动将自己定位为“大数据处理分析公司”的定位在冲击科创板时实际上就遭到上交所的问询。上交所要求木瓜移动补充披露行业定位为大数据行业的商业合理性，是否存在误导性陈述，并要求保荐机构就发行人定位准确性发表明确核查意见。虽然木瓜移动及其保荐人进行了回复，但并不能消除质疑。 总结前次教训，这次冲刺创业板IPO，木瓜移动对自己的定位进行了修改。在向创业板递交的新版招股书中，公司删除了“大数据处理公司”的定位，称“主营业务是为中国企业提供互联网海外营销服务”，定位变得准确、清晰。只是如此一来，那旧版招股书中关于公司“大数据行业”的定位是否构成了“误导性陈述”呢？这个问题显然是沪深交易所乃至证监会需要予以重视的一个问题。 由于A股市场划分出了几个相对独立的“小市场”，而且这些“小市场”的IPO又有相对独立的发审机构，因此企业在寻求IPO时，改道IPO是可以接受的，包括在科创板折戟后转道创业板也是允许的。但企业在改道IPO时，必须对前次IPO审核过程中暴露出来的问题进行清算，不能将前次IPO审核中出现的问题带到下次IPO中来。如木瓜移动冲击创业板IPO，那么对于前次IPO涉嫌“误导性陈述”的事情，有必要给市场一个交待，如果影响到本次IPO，则其冲刺创业板IPO事宜就必须推迟。 这种清算前次IPO发审所暴露问题的做法对于下次的IPO来说显然是很有必要的。首先，它是对前次IPO发审机构与发审结果的一种尊重，这也是对IPO公司质量负责的表现。毕竟对于股市来说，IPO发审机构是有一定的权威性的，他们的意见需要得到市场的尊重，更需要得到同行的尊重。更何况他们的意见涉及到对IPO公司的质量把关问题，因此，前次IPO发审机构的意见需要得到充分的重视，所暴露出来的问题必须得到重视。公司IPO可以改道，但暴露出来的问题不能带走。 其次，对前次IPO发审中暴露出来的问题进行清算，也是对投资者的一种尊重。以木瓜移动为例，明明前次IPO发审中存有“误导性陈述”的嫌疑，而且投资者也都已众所周知，但木瓜移动却对此视而不见，根本就没有把投资者的感受放在眼里，这种做法显然是不合适的，丝毫没有尊重投资者之意。因此，基于对投资者的尊重，前次IPO发审中暴露出来的问题也需要得到清算。 此外，对前次IPO发审中暴露出来的问题进行清算，也是对下次IPO发审负责、对IPO公司质量负责的表现。以木瓜移动为例，如果“误导性陈述”真的成立，那么根据《证券法》，木瓜移动就必然要受到处罚。而在这个问题没有弄清的情况下，创业板发审机构就受理木瓜移动的IPO申请，这样做是否合适呢？所以在前次IPO发审中所暴露出来的问题没有清算之前，下次的IPO发审机构不宜对相关公司进行IPO审核。
10月13日周二，沪深两市出现了震荡调整的走势，对前两个交易日大幅上涨是修正，但市场的趋势依然是向上的，在节假日期间我建议大家可以关注节后的市场表现，节前是较好的抄底优质股票的机会，节后大盘连续两个交易日放量大涨，一方面是受到众多政策利好的推动，另一方面是因为之前两个半月市场的调整较充分，一些优质的股票再次跌出了机会。我一直给大家强调，优质股票每一轮下跌都是抄底的时机，这次也不例外，特别是消费白马股：白酒、医药、食品饮料在之前调整之后已经具备了很好的配置价值。 今天市场虽然出现了一定的震荡，但调整幅度并不大，多数个股的跌幅都在2%以内，显示出市场对后市的信心较足。从政策面来看，最近利好政策频频出现，国务院发布了关于进一步提高上市公司质量的意见，大幅提升了投资者的信心，因为上市公司是资本市场的基石，只有上市公司质量提高了，才能创造长期良好的回报。通过完善信息披露制度，规范并购重组，实现外延式增长，以及打击财务造假，内幕交易行为。鼓励更多优质的公司登陆资本市场。特别是在科创板创业板推行注册制，吸引更多新经济企业上市，通过各种手段来提升上市公司的质量，是推动A股市场长期健康发展的重要保障，也是A股市场走出慢牛长牛行情的重要保障。 今年是深圳建设经济特区40周年，明天10月14日上午，深圳建设经济特区40周年庆祝大会将隆重举行，习主席将亲自出席，之前党中央国务院发布的关于建设特色社会主义先行示范区的综合改革方案，给深圳带来了重大的机遇。在过去40年，深圳取得了举世瞩目的成就，作为深圳人亲历了深圳将近20年翻天覆地的变化。著名的经济学家张五常在一次论坛上说，深圳是未来世界的中心。投资者对于深圳未来发展的信心近期大幅提升，深圳本地股也出现了较好的表现。深圳作为粤港澳大湾区的中心城市，在科技创新，金融改革方面一直走在全国的前列，先行示范区不仅要试验，而且要把成功经验作为案例推广到全国其他地区，从而带动全国的发展。对于深圳未来的前景我是充满信心的。在政策的支持之下，深圳迎来新的40年的发展机遇。 回到A股市场，当前的A股已经是完成了探底的过程，进入到回升阶段。上证指数有望在四季度创出年内新高，挑战前期高点，这也是在三季度末我就给大家反复强调的观点。支持的逻辑非常的充分，包括经济面稳步复苏，给上市公司的业绩增长带来了良好的基础，9月份PMI维持在50%以上的荣枯分水岭，达到51.5%。这也预示着整个四季度经济面会继续复苏，这在全球主要经济体里面我们复苏是最好的。二是新资金不断入场，三季度新基金销售继续保持火爆的状态，爆款基金频频出现，根据统计，前三季度新基金的发行量已经突破2.3万亿，创出历史新高。远远超过2015年大牛市全年的新基金发行量，这说明居民储蓄正在跑步入场，这也验证了我的预判，在房租不炒的调控之下，大量的居民储蓄将向资本市场大转移，这给A股市场慢牛长牛行情带来源源不断的增量资金。 预计四季度基金销售依然会保持较好的状态，因为居民储蓄向资本市场大转移并不是短期的现象，而是长期的趋势，明年后年未来十年基金都会迎来黄金发展期。居民理财需求将会不断释放，通过资本市场实现财富的保值增值，成为很多居民的投资需求。当然坚持价值投资，做好公司的股东，或买入优质基金，是不二法门。如果不转变投资理念，还是追涨杀跌或打听消息炒个股，很可能会抓不住市场的机遇。当前市场生态已经发生了巨大的变化，机构投资者的占比越来越高，因此，大家一定要学习价值投资，坚持价值投资。支持四季度走强的，还包括货币政策方面，虽然和上半年相比，央行在货币政策边际上有所收紧，但从长期来看，央行依然会保持流动性合理充裕，因为稳增长仍然是重要的工作。 在流动性保持合理充裕的背景之下，资本市场的表现不会太差。从全球来看，现在美股处于历史的高位，估值上已经有了一定的泡沫，美股的上涨主要是美联储大量放水产生的资产泡沫，经济面依然较差。因此对于全球投资者来说，逐步增加对于A股的配置比例是大的趋势。但外资流入需要时间，需要过程。 过去几年，每年外资流入的金额达到3000亿左右，今年应该是2000多亿。四季度外资可能会加速流入A股市场。近两个交易日，外资已经开始加速流入A股进行抢筹。之前调整时，外资出现了两个月的流出，现在开始逐步流入，在A股纳入MSCI富时罗素以及标普道琼斯指数之后，外资对A股的配置需求必然大大增加，包括被动的配置需求和主动的配置需求，这些都会给A股市场带来增量资金，同时带来价值投资理念。我从2016年就建议大家跟着外资学投资，做好公司的股东，我们学习的就是外资的选股方法，投资方法，让外资流入最多的前十大股票，无一例外都是业绩优良的白马股。即使我们抄作业，过去几年也会有较好的投资回报。未来十年是A股市场的黄金十年，这些白马股从短期来看估值已经不低了，已经给很多持有人带来了很好的回报，但从长期来看这些白马股的行业地位，品牌价值以及持续的业绩增长能力，将会给投资者带来未来更长时间的投资回报。 巴菲特投资股票最看重的指标是净资产回报率即ROE。他投资的股票要求ROE要高于20%。我们也可以参考巴菲特的选股标准，选出过去几年ROE高于20%的公司，主要是集中在消费板块。事实上过去十年能够长期保持在20%以上的公司并不多，大概也就十几家。同时要规避一些杠杆率过高的公司，巴菲特在投资公司时，要求公司的资产负债率不超过30%。我们知道提高公司的资产负债率也就是加杠杆可以提高公司的安危，但同时会增加公司的财务风险，一旦出现行业的低估就可能会造成公司破产风险增加。因此对于价值投资者，我们要挖掘些真正能创造股东回报的公司，而不是通过加杠杆来提升ROE。提高ROE的方法有三种，一是提高公司的盈利能力，即提高毛利率净利率。二是提高公司的运营能力，即资产周转率。三是提高公司的权益乘数，即提高公司的财务杠杆。这三种方法都可以提高ROE，但我们重点看前两种方法，第三种方法要小心，不要投资于资产负债率过高的公司，防止出现财务风险。选择好公司，作它的股东，是当前最重要的投资方法，而这些有护城河和核心竞争力的白马股，将是最好的选择。
投资是简单的事，好公司、好价格、长期持有，就能跑赢大多数投资者；投资也是不简单的事，辨别好公司、好价格，做到长期持有，考验的不仅是常识、耐心，更是知识、见识，所以学无止境。 在强调持续学习的重要性时，查理·芒格曾如此点评巴菲特： “作为投资者，沃伦·巴菲特比我第一次遇到他时好得太多了，我也是这样的，所以诀窍就在于不断学习。” 投资领域向来“英雄不问出处”，也不存在“开局即巅峰”的神话，唯一可依赖的就是持续进化。在本文中，我将结合《巴菲特致股东的信》，简单梳理巴菲特投资理念上的几个变化，以便更好地向巴菲特学习，向巴菲特的“持续学习”学习。 好的投资不是捡便宜这么简单 提到巴菲特，通常都会谈及他投资风格的重大转变，即从追求价格低于价值的“捡烟蒂”投资法，转向以合适的价格买入成长性良好的伟大公司。 20世纪50年代，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院，师从价值投资奠基者格雷厄姆，之后在格雷厄姆-纽曼投资公司工作过一段时间。1956年，巴菲特成立巴菲特合伙公司，以10.5万美元的资金开始了投资工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希尔，开启了伯克希尔时代，自此之后的50多年中，伯克希尔公司每股账面价值保持了年均20%的增长。 伯克希尔原本是一家纺织公司，巴菲特于1962年前后开始买入，秉持的正是“捡烟蒂投资法”——以足够低的价格买入一家糟糕的公司，就像在大街上发现有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，因“代价便宜”，也可以获利。 但是，巴菲特很快遇到问题。由于美国纺织业的持续不景气，纺织厂经营持续不达预期，巴菲特多次试图扭转局面无果后，不得不于1985年关闭纺织厂。这段经历，曾让巴菲特反思“捡烟蒂投资法”的弊端， “我所犯下的第一个错误，当然是买下伯克希尔公司的控股权。尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。在我投资生涯的早期，这类股票投资给我带来了合理的回报，直到1965年伯克希尔的出现，使我渐渐意识到这种投资策略并不那么理想。” 从这一点看，巴菲特已经超出了格雷厄姆投资理念的束缚。格雷厄姆强调“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值”，由于优秀公司的市场关注度高，较少存在低估机会，过于强调低估时买入，难免会出现这样的结果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，与真正伟大的公司擦肩而过。 巴菲特的顿悟在于，他意识到有时候价格便宜并非真正的安全边际，因为经营前景黯淡的公司犹如在流沙中奔跑，再优秀的管理层也不会有任何进展。巴菲特开始强调发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。 此外，芒格对巴菲特的影响也不容忽视，与巴菲特早年喜欢寻找“便宜货”不同，芒格更倾向于买入并持有伟大的公司，他说： “如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来啦。那是很好的事情。” 好的投资，不仅仅是捡便宜这么简单。 重视消费特许权的价值 格雷厄姆的投资理念成熟于大萧条期间，更强调股票的“每股流动资产”、“每股有形资产”带来的安全边际。巴菲特师从格雷厄姆，早年也尤为注重有形资产，对无形资产存在偏见，以至错过很多投资机会，如巴菲特所说： “我自己的想法与35年前（1960年前后）相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误。” 巴菲特提到的经济商誉，不同于会计上因并购溢价产生的商誉，而是来源于优秀消费体验形成的品牌声誉、政府特许权以及低成本运营能力等。经济商誉，通常愈久愈陈，随着时间而增长（不绝对，视企业经营情况而定）。 比如贵州茅台(行情600519,诊股)、可口可乐的巨大品牌价值，就是一种经济商誉，无法在资产负债表中体现，是企业的隐形资产，也是巴菲特口中的消费特许权。 在巴菲特看来，具备消费特许权的企业，能够在相当长的时间内、以更少的有形资产创造更大的收益，能够长期保持较高的净资产收益率，不受通胀、经济波动等外部因素的影响，具备更高的内在价值。 顿悟到经济商誉的巨大价值之后，巴菲特对投资的理解进入新的层次，开始强调“最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司”。 事实上，虽然可口可乐完美地契合这个理念，巴菲特直到1988年才首次买入可口可乐的股票，买入价格也并不便宜——5倍PB和15倍PE，比当时市场平均估值水平高30%左右。没能早十年买入，大概便是巴菲特所说的因商誉偏见所犯下的重大错误之一。 好在，一旦逻辑想通后，巴菲特便迅速提升了仓位，到1989年底，可口可乐已成为巴菲特第一大重仓股，组合内比重高达35%。 持续学习，扩大能力圈 在航空股投资上，巴菲特也犯过错误。 1978年，美国出台《放松航空业管制法》，放弃了对航空票价的价格管制。市场竞争逐步走向白热化，之后的六年时间里，超过40家航空公司申请破产，航空业陷入低迷期。1989年，巴菲特逆势买入美国航空的优先股。1994年，美国航空因持续亏损停止支付优先股股息，巴菲特不得不计提75%的账面损失。 在随后的致股东信中，巴菲特进行了反思，认为自己的错误在于被航空公司长期盈利的历史迷惑，并轻信优先股提供的表面保护，忽视了结束价格管制后美国航空业激烈竞争——在个别航空公司神风敢死队式的降价策略下，航空票价快速下降，但成本结构是刚性的，导致航空业持续出现大面积亏损。 从随后几年的发展看，美国航空成功走出困境，巴菲特的这笔“失败”的投资也意外获得了好结果。但巴菲特将其归因为好运气，并不原谅自己决策时的失误，称之为“择时带来的愚蠢”。 世上没有不犯错的投资者，巴菲特公开剖析自己的错误，才是真正令人敬佩；也正因如此，他强调投资的“能力圈”原则，并抓住一切学习机会扩充自己的能力圈。 1991年，巴菲特买入3亿美元的美国运通公司优先股，后考虑到VISA等公司的竞争压力，巴菲特考虑将股票卖出。打算付诸行动的当月，巴菲特借打球之机向一位熟悉信用卡行业的人请教，发现运通公司的发卡业务享有惊人的特许权，遂改变主意并大举买入，持股比例增至10%。后来，这个决定为巴菲特赢得至少30亿美元的收益。 这个例子，体现的是巴菲特的知所不知和持续学习精神，在致股东的信件中，巴菲特用这个例子来幽默自己的“好运气”。实际上我们看到的是一个持续学习的伟大投资者。 每天进步一点点 很多年轻人向芒格和巴菲特咨询致富的诀窍，芒格的回答是： “每天起床的时候，争取变得比你从前更聪明一点。认真地、出色地完成你的任务。慢慢地，你会有所进步，但这种进步不一定很快。但你这样能够为快速进步打好基础……每天慢慢向前挪一点。到最后——如果你足够长寿的话——大多数人得到了他们应得的东西。” 杨奇函每天问自己“今天变得更博学了吗”，观众听到会哄堂大笑——迂腐的陈词滥调；同样的话由芒格讲出来，却变成了充满智慧的人生哲理，具备了发人深思的力量。这说明了什么呢？说不重要，做才重要。 关于持续学习，若只说不做，便只是一句引人发笑的陈词滥调；付诸行动，才能产生点铁成金的神奇效果。所以，树立长期思维，去做正确的事吧，时间会站在你这边。 参考资料： 1、[美]沃伦 E 巴菲特，《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）》，机械工业出版社，2018.
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