10月16日，在岸人民币对美元汇率开盘上涨100点，报6.7200，与此同时，离岸人民币对美元短线区间震荡。截至9点35分，在岸、离岸人民币对美元分别报6.7210、6.7142。 同日，人民币对美元中间价较上一交易日调升42个基点，报6.7332。 植信投资首席经济学家兼研究院院长连平表示，人民币持续升值的条件并不成熟。未来一段时间，人民币不大可能呈现趋势性大幅升值，在区间内双向较大幅度波动的可能性较大。 连平称，中美经济的基本面和货币政策的差异，为未来一段时期美元进入贬值周期和人民币进入升值周期提供了重要条件，但这种局面的真正形成还需要其他相关条件的配合，目前看后者并不完全具备。
讨论汇率周期的基础是统一基本概念 今年6月初以来，人民币（兑美元）汇率止跌回升，到10月16日，中间价累计升值了约6%。而早在9月初，人民币才升值4%左右时，就有人抛出了人民币进入汇率（升值）新周期之说。这在市场引起一片哗然。然而，现在大家更多争论的是人民币会升值还是会贬值，而忽视了一个更加基础性的问题，即什么才叫“汇率周期”？而这才是讨论问题的起点。 不是每一波升贬值都能够被称之为“汇率周期”，相信大家对此不会有大的分歧，只是对于“汇率周期”的概念可能会见仁见智。经济连续两个季度负增长为经济衰退，股市涨跌20%以上是技术性牛市或熊市，汇率贬值超过20%就是货币危机。这些概念大家都很接受和认可，也是讨论相关问题的基础。但遗憾的是，理论界似乎对于“汇率周期”却没有过统一的、严谨的定义。 经济周期或商业周期，一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势，所经历的经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。显然，汇率升贬值的交替出现也就是汇率周期。但正如按四阶段论划分，复苏与繁荣属于经济扩张（上行）阶段（或周期），衰退与萧条属于收缩（下行）阶段（或周期）一样，汇率升值阶段也被称为升值周期，贬值阶段是为贬值周期。 与实体经济存在价格粘性不同，作为资产价格，汇率超调是其重要金融特征，升贬值的交替变换频繁。如果每一次变换都当作一个周期进行研究，理论价值并不大，故汇率周期宜取持续一段时间、累积一定幅度的汇率升贬值作为研究对象。但这方面没有统一的标准，而只有经验值。下面以美元和日元汇率周期为例，探讨相关经验。 美元正在经历七十年代以来第三轮升值周期 1970年代初期，布雷顿森林体系解体，美元汇率自由浮动以后，美元指数经历了三次大的升贬值周期，分别是：1971年1月至1980年6月，持续114个月左右，美元指数下跌29%；1980 年7 月至1985 年2 月，持续56个月左右，美元指数上涨87%；1986年3月至1995年3月，持续109个月左右，贬值49%；1995 年4月至2002 年1月，持续70个月左右，升值46%；2002年2月至2011年3月，持续110个月左右，贬值39%；2011年4 月至2016 年12月，持续69个月左右，升值42%（见图1）。 从美元升贬值的周期看，一个是持续的时间足够长（升值周期平均为五年多时间，贬值周期平均为九年多时间），另一个是调整的幅度足够大（累计升值幅度平均约为60%，贬值幅度平均约为40%）。在每个大周期中，不排斥美元指数出现回落或反弹的反向调整，但一般持续的时间较短，并且每次调整都不会有超过本轮升贬值阶段的低点或高点，不改变汇率升贬值的总体运行趋势。 图1：美元指数（1973年3月=100） 资料来源：WIND；中银证券注：美元汇率指数是间接标价法，数值上升代表升值，下降代表贬值。 需要指出的是，美元指数在2016年底2017年初突破100，创下本轮升值周期的高点后，尽管2017年全年跌了将近10%，但今年3月底4月初受新冠疫情冲击又再次突破100。因此，现在最多只能说美元处于本轮升值周期的尾声，至于是否已进入新的贬值周期，则是一个有争议的问题。如果未来美元指数升破2016年底高点的话，则始于2011年初的本轮升值周期还可能会延续。 日元汇率周期也呈现类似特征。1975年以来，日元兑美元汇率经历了几个明显的周期，分别是：1975年10月至1978年10月，持续37个月左右，升值72%；1978年11月至1982年10月，持续48个月左右，贬值37%；1982年11月至1995年5月，持续151个月左右，升值233%；1995年6月至1998年7月，持续38个月左右，贬值42%；1998年8月至2012年9月，持续170个月左右，升值85%；2012年10月至2015年7月，持续34个月左右，贬值38%。此后，日元汇率2015年8月至2020年7月最多升值了19%，但由于升幅较小，并非典型的升值周期（见图2）。 图2：日元兑美元汇率走势（单位：日元/美元） 资料来源：日本央行；WIND；中银证券 注：日元汇率为直接标价法，数值变小代表升值，变大代表贬值。 相比较而言，日元升值周期的持续时间（平均为6年多时间）和升值幅度（平均为130%）均长于或高于美元周期，日元贬值周期的持续时间（3年多时间）和贬值幅度（平均为39%）则均略短于或低于美元周期。 当前人民币汇率仍在本轮下跌周期中面临方向选择 改革开放以来，人民币汇率经历先跌后涨再跌三个大的升贬值周期，分别是：1981年1月至1993年12月（汇率并轨前夕），是贬值大周期，持续156个月，累计下跌了82%；1994年1月（汇率并轨）至2014年1月，转入升值大周期，持续145个月左右，升值44%；自2014年2月至2020年5月则是本轮贬值周期，持续了64个月左右，贬值16%（见图3）。 图3：改革开放以来即期人民币汇率走势（单位：元人民币/美元） 资料来源：国家外汇管理局；中国外汇交易中心；WIND；中银证券注：（1）汇率并轨前，即期汇率为官方汇率；（2）汇率并轨后，即期汇率为境内银行间外汇市场收盘价；（3）人民币汇率为直接标价法，数值变小代表升值，变大代表贬值。 其实，2017年初至2018年3月底，人民币汇率也有过一波持续15个月、累计10%的升值。但没人将其称为人民币升值周期，一个原因是这波累积升幅较小；另一个原因是后期汇率继续走弱，继去年8月初破7之后，到今年5月底更是跌至7.20附近，创下了2008年3月以来的新低（见图4）；再一个原因是，这波升值与市场外汇供求无关，而主要反映了中间价报价机制中美元指数走弱和逆周期因子调节的作用。 显然，今年6月初至今为时4个多月、累计上涨6%的这波升值，就更谈不上升值周期了（见图4）。一方面，境内人民币汇率年内的高点比2018年3月底的高点还低了6%以上；另一方面，鉴于内外部不确定性不稳定性因素较多，不排除后期人民币汇率仍有可能跌破7，甚至可能会有年内的新低。如果出现后一种情况，则本轮人民币贬值周期还可能进一步延长。 图4：2014年底境内即期人民币汇率走势（单位：元人民币/美元） 资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券 这并非是中国的特例。如前所述，由于外汇市场经常处于多重均衡状态，目前的美元走弱和日元走强，究竟是老周期下的波段调整，还是新周期的缓慢启动，事前只能是猜测。而任何猜测，都只是可能性而非必然性。 2014年之前的人民币汇率升贬值大周期，持续时间动辄就是十数年，主要是因为当时人民币汇率缺乏弹性，人为拉长了每个周期。如1994年初汇率并轨以来，1998至2000年亚洲金融危机期间和2008年底2009年初全球金融海啸初期，人民币汇率均遭遇贬值压力，但当时中国政府坚持人民币不贬值或主动收窄人民币汇率波幅，故市场汇率并未显性反映贬值的压力。 然而，2015年“8·11”汇改，尤其是去年破7之后，人民币汇率市场化程度提高、灵活性增加，在均衡合理水平上呈现人民币汇率升贬值交替出现、有涨有跌的双向波动。在此背景下，要判断汇率周期的话，应该是升贬值持续的时间较长且累积的幅度较大。 借鉴前述美元和日元汇率周期的经验，并参考货币危机的定义，这波人民币汇率从前期低点反弹20%以上（即升破5.8或至少应该升破汇率并轨以来的高点6.0），似乎才能够被称之为升值新周期。否则，就只是在多空交织因素作用下，人民币汇率涨多了会跌、跌多了会涨的宽幅震荡行情罢了。而从境内外机构的预测看，迄今为止，罕有关于人民币近期会升破6.0的激进预测（表1）。到今年底，大部分预测值落在6.6到6.7，明年底为6.5到6.6，较今年5月底的低点将反弹7%~10%。 表1：部分境内外机构对人民币汇率的预测（单位：元人民币/美元） 资料来源：笔者自行整理；中银证券 如果未来一两年人民币汇率累计涨幅不到10%，就实在不值当市场兴师动众。这与其说是升值新周期，还不如当作波动新常态。当然，即便有人愿意将这种小幅的持续升值当作新周期，这种升值对实体经济的冲击有限，也不值当大惊小怪。 我们要尽力避免的是，一致性预期下可预见的渐进式升值，以及短期内汇率较大幅度的快速升值。前者会刺激无风险套利资本流入，积累货币错配，埋下资本流向逆转隐患；后者容易形成汇率超调，刺激产业空心化、资产泡沫化，加剧经济金融体系脆弱性。 本文原发于腾讯
10月19日，在岸人民币对美元汇率开盘小幅上涨，逼近6.69关口，与此同时，离岸人民币对美元升破6.69关口。截至9点35分，在岸、离岸人民币对美元分别报6.6916、6.6877。 同日，人民币对美元中间价较上一交易日调升322个基点，报6.7010。 开源证券固定收益首席分析师杨为敩认为，短期人民币的升幅可能会有所放缓，市场可能会进入一个短时的外围复苏交易阶段，中国资产回报率的优势会出现阶段性减弱。将人民币汇率的短期波动中枢调到6.9左右。
机构：汇率双向波动弹性将继续增强 中国外汇交易中心的数据显示，10月19日人民币中间价报6.7010，上调322点，创去年4月18日以来新高。当日在岸人民币兑美元汇率收盘上扬报6.6935，较上一交易日涨47点，涨幅0.07%。 尽管央行日前已下调外汇风险准备金率，有意为人民币过快升值降温，但在国内经济数据强劲复苏以及海外疫情前景未明的背景下，机构纷纷把握远期售汇准备金政策下调带来的汇率短期反弹机会释放结汇需求，推动人民币汇率走升。 从此前一周人民币汇率走势看，在岸人民币在美元指数回升的情况下有部分回落，而离岸人民币汇率仍保持持续上涨态势，整体而言，人民币汇率运行仍保持持稳基调。央行货币政策司司长孙国锋日前表示，人民币汇率在市场上供求推动下有所升值是正常的，是在有管理的浮动汇率制度下市场供求对汇率形成发挥决定性作用的应有之意。 对于近期人民币“长红”走势，分析人士认为有多方面因素支撑。中国民生银行首席研究员温彬表示，一是中国经济基本面持续向好的支撑；二是美元指数持续下跌，包括人民币在内的非美货币出现了升值的走势；三是国际投资者看好中国经济的前景和人民币资产，国外资本持续流入中国的资本市场，带动人民币的升值。 展望未来走势，业内人士普遍认为，从经济基本要素出发，长期汇率走向根本上仍取决于国家经济基本面，当前我国主要经济数据持续改善，国内国际双循环发展格局促进经济稳步复苏。与此同时，外围主要经济体受疫情反复发酵的影响，经济内生动力不足，考虑内外部经济修复进程错位，人民币对美元汇率应会呈稳中有升的双向波动格局。 中银国际证券首席经济学家徐高认为，中美之间货币政策的差异将继续支持人民币走强。但同时美元指数已接近阶段性底部，进一步走弱空间有限，人民币升值开始给国内出口企业带来压力。这些因素会抑制人民币进一步升值，“基于这两方面原因，人民币还将维持偏强的双向波动格局”。 东方金诚研究发展部技术总监曹源源表示，短期内，在疫情防控和经济基本面占优的基础支撑，以及中美利差在中国货币政策边际收紧下趋于走阔等影响下，人民币仍有内在上行动力。整体来讲，当前的市场预期趋于理性将有助于人民币在合理水平保持均衡，并维持以市场供求为基础的双向浮动格局。 “汇率还是要由市场供求来决定，来发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。”孙国锋指出，下一步人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
6月份以来，人民币大幅升值，当前已经达到了去年贸易关系复杂之前的水平。人民币升值背后的原因是什么？会一直维持强势吗？我们认为国内外疫情的错位是核心因素，例如我国出口的“供给”优势或在30%以上，经济也好于其他国家。但如果未来海内外疫情控制状况逐渐收敛，这种短期的优势或许逐渐减弱，汇率也难以维持强势，会趋于贬值。此外，尽管经济偏强、汇率升值，我国国际收支状况的改善幅度并不大，这一点值得关注。 摘要 1、人民币大幅走强。如果从年初开始算的话，人民币对美元已经升值了4%，CFETS人民币汇率指数已经提高了3.1%。从币种来看，人民币对其它新兴货币升值幅度更大，对发达货币升值幅度要相对小一些，但是对美元、加元、英镑的升值幅度都在4%以上。 2、主因在于疫情错位。在疫情得到较好控制的情况下，我国在全球率先开启了经济上的复产复工，而海外疫情迟迟未能得到有效防控。所以二三季度，我国都是全球主要经济体中增速领先的。汇率本来衡量的就是经济之间的相对表现，因为疫情错位，我国经济、贸易的表现都好于其它经济体，为今年以来的人民币汇率升值提供了重要的基本面支撑。 3、海外疫情是反转的关键。往前看，影响汇率走势的主要因素仍然是疫情。我们认为，如果疫苗、药物逐步投入使用，海内外之间的疫情控制差距逐渐缩小，人民币汇率也会逐渐转向贬值趋势。例如根据我们的测算，由于疫情错位、海外供应链未恢复，使得我国出口的“供给”优势或在30%以上。而后续即使海外疫情控制住、需求逐渐恢复，但我国出口增速反而会逐渐趋于下降。如果国内外经济状况差距逐渐缩小，人民币汇率也会逐渐趋于贬值。 4、资本仍在流出值得关注。尽管今年汇率有明显升值，但外汇储备的增加并不明显。根据我们的测算，今年我国仍然处于资本净流出的状态。这个趋势其实从2014年就已经开始，2017年以后随着我国经济恢复有所改善，但当前仍是延续之前的流出趋势。经济的向好、汇率的升值，并没有带来资本的大量净流入，这背后或许有长期的考虑，也决定了人民币汇率或许难以一直维持当前的强势状态。 1 人民币大幅走强 从6月份以来，人民币对美元大幅升值，当前已经升值到了6.7以内，达到了去年3月份的水平。如果从年初开始算的话，人民币已经升值了4%。而且不仅仅是对美元，人民币对一揽子货币也是升值的，年初以来CFETS人民币汇率指数已经提高了3.1%。 从币种来看，人民币对其它新兴货币升值幅度更大，例如对俄罗斯卢布升值31%，对墨西哥比索升值16%，对泰铢升值8%，对印度卢比升值7%；对发达货币升值幅度要相对小一些，例如对欧元相对贬值了0.8%，对日元升值0.3%，但是对美元、加元、英镑的升值幅度都在4%以上。 2 主因在于疫情错位 我国疫情防控相对较好，是今年以来人民币汇率大幅走强的重要因素。我国新冠疫情爆发于1月份，但在2月中旬以后每日新增确诊人数就开始大幅下降。在疫情得到较好控制的情况下，我国在全球率先开启了经济上的复产复工。 而海外疫情虽然爆发的晚，大规模爆发开始于3月份，但并没有得到根本性的遏制，每日新增确诊人数不断攀升，当前已经达到了每天40万以上。疫情迟迟没有防控住，也影响海外经济上的复产复工。 尤其是最近几个月，海外主要经济体均出现了疫情的二次爆发。例如，美国是主要经济体中最早二次爆发的，从6月中旬开始，每天新增新冠病例数就开始由降转升。而且二次爆发比一次爆发更凶猛，最高时每天新增病例将近8万，是一次爆发时高点的两倍还多。虽然美国疫情在8月份有所改善，但9月以来再度抬升。 7月下旬以来，欧洲主要经济体的疫情也开始二次爆发。比如最严重的是法国和西班牙，每日新增确诊人数也远远高于一次爆发时的水平。9月以来，英国每日确诊也直线飙升，当前维持在15000以上。 所以从今年以来经济上的表现来看，我国受疫情冲击最大的时候是一季度，当时GDP增速在主要经济体中最低。而开启复产复工后，我国经济恢复非常快，成为了二季度唯一一个GDP实现正增长的主要经济体。从三季度以来疫情防控情况和经济高频指标来看，我国三季度GDP同比增速或许仍是主要经济体中领先的。 外贸上的表现也是类似的。疫情不仅仅影响需求，其实对供给端影响也很大，所以在海外疫情迟迟未能防控住、全球贸易总量大幅萎缩的情况下，我国出口还能保持较高的增长。这主要得益于海外供应链受到疫情影响，短期内难以恢复，所以我们在之前专题中就发现，中国在美国、欧洲等进口中的占比大幅上升。另外我们统计了73个经济体的出口情况，发现我国在其中的出口份额从二季度就开始大幅上升，最高达到18%以上的历史最高点。 汇率本来衡量的就是经济之间的相对表现，因为疫情错位，我国经济、贸易的表现都好于其它经济体，为今年以来的人民币汇率升值提供了重要的基本面支撑。 3 海外疫情是反转的关键 往前看，影响汇率走势的主要因素仍然是疫情。我们认为，如果疫苗、药物逐步投入使用，海内外之间的疫情控制差距逐渐缩小，人民币汇率也会逐渐转向贬值趋势。 例如根据我们的测算，由于疫情错位、海外供应链未恢复，使得我国出口的“供给”优势或在30%以上。因为贸易格局是根据长期比较优势、进行全球产业分工的结果，短期内很难发生突变，所以各国贸易占比一般是比较稳定的。这也是为什么主要经济体出口增速的走势高度相关，我们用历史数据拿美国、日本、韩国的出口增速模拟中国的出口增速，解释力在80%以上。 我们可以假设一种情形，如果我们的疫情防控情况和海外一样，没有供应端的优势，那我们的出口应该也像其它主要经济体一样，跌幅在20%以上。而现实来看，我们的出口还能有接近10%的正增长，这30%的优势很大程度上是由我们供应链比其它经济体恢复得快带来的。 而如果未来海外疫情控制住，由供应端带来的短期出口优势会逐渐减小，尽管海外需求会逐渐恢复，但我国出口增速反而会逐渐趋于下降。根据WTO的最新预计，今年全球货物贸易总量将萎缩9.2%，我们不妨相对乐观的去假设：如果海外疫情控制住以后，明年全球贸易需求先恢复到疫情前的正常水平，我国的贸易份额也回到相对正常的水平。 即使按照这种乐观估计的话，我国明年出口增速再提升的空间也相对有限。预计明年2月份由于低基数冲顶后，会出现明显的回落，明年下半年我国出口增速不排除出现明显负增长的可能。所以明年的出口改善可能更多是结构性的，今年相对高增的领域明年可能会走弱，今年相对较弱的领域明年可能会有改善，但总量上的改善幅度不会很大。 当然这一切假设的前提是海外疫情逐渐得到控制，如果依然是当前这种情况延续的话，我国的出口仍然会有明显的增长。 对应到经济其它领域也有些类似，我国经济率先复产复工，远远好于其它经济体。但后续经济恢复的速度也逐渐放缓，再加上政策上有所收紧，我国经济可能会出现先上后下的局面。而如果海外疫情控住后，经济会逐渐恢复，海内外经济状况的差距会趋于收敛。相对基本面的变化是影响汇率走势的关键，人民币汇率也会逐渐趋于贬值。 4 资本仍在流出值得关注 尽管今年汇率有明显升值，但我国国际收支的改善并不是很明显，仍然处于净流出的状态。 从国际收支的主要项目来看，今年受益于出口高增长，我国货物贸易带来资金净流入量达到1844亿美元，比去年同期还有增加，尤其是二季度达到了历史最高值。服务贸易虽然一直处于逆差状态，但今年由于疫情影响，运输、旅游相关的逆差明显收窄，今年上半年我国服务贸易逆差比去年同期减少了527亿。所以无论是货物贸易顺差的扩大，还是服务逆差的收窄，都是有利于国际资金净流入我国的。 但是我们发现，今年以来我国外汇储备虽然有所增加，但和经常账户的顺差体量相比，并不是特别明显。如果我们用储备资产净变化减去经常账户净流入，来测算资本净流入我国的情况的话，我们发现，今年仍然处于净流出的状态。这个趋势其实从2014年就已经开始，2017年以后随着我国经济恢复有所改善，但当前仍是延续之前的流出趋势。 经济的向好、汇率的升值，并没有带来资本的大量净流入，这背后或许更多是有长期的考虑，也决定了人民币汇率或许难以一直维持当前的强势状态。 风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。
讨论汇率周期的基础是统一基本概念 今年6月初以来，人民币（兑美元）汇率止跌回升，到10月16日，中间价累计升值了约6%。而早在9月初，人民币才升值4%左右时，就有人抛出了人民币进入汇率（升值）新周期之说。这在市场引起一片哗然。然而，现在大家更多争论的是人民币会升值还是会贬值，而忽视了一个更加基础性的问题，即什么才叫“汇率周期”？而这才是讨论问题的起点。 不是每一波升贬值都能够被称之为“汇率周期”，相信大家对此不会有大的分歧，只是对于“汇率周期”的概念可能会见仁见智。经济连续两个季度负增长为经济衰退，股市涨跌20%以上是技术性牛市或熊市，汇率贬值超过20%就是货币危机。这些概念大家都很接受和认可，也是讨论相关问题的基础。但遗憾的是，理论界似乎对于“汇率周期”却没有过统一的、严谨的定义。 经济周期或商业周期，一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势，所经历的经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。显然，汇率升贬值的交替出现也就是汇率周期。但正如按四阶段论划分，复苏与繁荣属于经济扩张（上行）阶段（或周期），衰退与萧条属于收缩（下行）阶段（或周期）一样，汇率升值阶段也被称为升值周期，贬值阶段是为贬值周期。 与实体经济存在价格粘性不同，作为资产价格，汇率超调是其重要金融特征，升贬值的交替变换频繁。如果每一次变换都当作一个周期进行研究，理论价值并不大，故汇率周期宜取持续一段时间、累积一定幅度的汇率升贬值作为研究对象。但这方面没有统一的标准，而只有经验值。下面以美元和日元汇率周期为例，探讨相关经验。 美元正在经历七十年代以来第三轮升值周期 1970年代初期，布雷顿森林体系解体，美元汇率自由浮动以后，美元指数经历了三次大的升贬值周期，分别是：1971年1月至1980年6月，持续114个月左右，美元指数下跌29%；1980 年7 月至1985 年2 月，持续56个月左右，美元指数上涨87%；1986年3月至1995年3月，持续109个月左右，贬值49%；1995 年4月至2002 年1月，持续70个月左右，升值46%；2002年2月至2011年3月，持续110个月左右，贬值39%；2011年4 月至2016 年12月，持续69个月左右，升值42%（见图1）。 从美元升贬值的周期看，一个是持续的时间足够长（升值周期平均为五年多时间，贬值周期平均为九年多时间），另一个是调整的幅度足够大（累计升值幅度平均约为60%，贬值幅度平均约为40%）。在每个大周期中，不排斥美元指数出现回落或反弹的反向调整，但一般持续的时间较短，并且每次调整都不会有超过本轮升贬值阶段的低点或高点，不改变汇率升贬值的总体运行趋势。 图1：美元指数（1973年3月=100） 资料来源：WIND；中银证券注：美元汇率指数是间接标价法，数值上升代表升值，下降代表贬值。 需要指出的是，美元指数在2016年底2017年初突破100，创下本轮升值周期的高点后，尽管2017年全年跌了将近10%，但今年3月底4月初受新冠疫情冲击又再次突破100。因此，现在最多只能说美元处于本轮升值周期的尾声，至于是否已进入新的贬值周期，则是一个有争议的问题。如果未来美元指数升破2016年底高点的话，则始于2011年初的本轮升值周期还可能会延续。 日元汇率周期也呈现类似特征。1975年以来，日元兑美元汇率经历了几个明显的周期，分别是：1975年10月至1978年10月，持续37个月左右，升值72%；1978年11月至1982年10月，持续48个月左右，贬值37%；1982年11月至1995年5月，持续151个月左右，升值233%；1995年6月至1998年7月，持续38个月左右，贬值42%；1998年8月至2012年9月，持续170个月左右，升值85%；2012年10月至2015年7月，持续34个月左右，贬值38%。此后，日元汇率2015年8月至2020年7月最多升值了19%，但由于升幅较小，并非典型的升值周期（见图2）。 图2：日元兑美元汇率走势（单位：日元/美元） 资料来源：日本央行；WIND；中银证券 注：日元汇率为直接标价法，数值变小代表升值，变大代表贬值。 相比较而言，日元升值周期的持续时间（平均为6年多时间）和升值幅度（平均为130%）均长于或高于美元周期，日元贬值周期的持续时间（3年多时间）和贬值幅度（平均为39%）则均略短于或低于美元周期。 当前人民币汇率仍在本轮下跌周期中面临方向选择 改革开放以来，人民币汇率经历先跌后涨再跌三个大的升贬值周期，分别是：1981年1月至1993年12月（汇率并轨前夕），是贬值大周期，持续156个月，累计下跌了82%；1994年1月（汇率并轨）至2014年1月，转入升值大周期，持续145个月左右，升值44%；自2014年2月至2020年5月则是本轮贬值周期，持续了64个月左右，贬值16%（见图3）。 图3：改革开放以来即期人民币汇率走势（单位：元人民币/美元） 资料来源：国家外汇管理局；中国外汇交易中心；WIND；中银证券注：（1）汇率并轨前，即期汇率为官方汇率；（2）汇率并轨后，即期汇率为境内银行间外汇市场收盘价；（3）人民币汇率为直接标价法，数值变小代表升值，变大代表贬值。 其实，2017年初至2018年3月底，人民币汇率也有过一波持续15个月、累计10%的升值。但没人将其称为人民币升值周期，一个原因是这波累积升幅较小；另一个原因是后期汇率继续走弱，继去年8月初破7之后，到今年5月底更是跌至7.20附近，创下了2008年3月以来的新低（见图4）；再一个原因是，这波升值与市场外汇供求无关，而主要反映了中间价报价机制中美元指数走弱和逆周期因子调节的作用。 显然，今年6月初至今为时4个多月、累计上涨6%的这波升值，就更谈不上升值周期了（见图4）。一方面，境内人民币汇率年内的高点比2018年3月底的高点还低了6%以上；另一方面，鉴于内外部不确定性不稳定性因素较多，不排除后期人民币汇率仍有可能跌破7，甚至可能会有年内的新低。如果出现后一种情况，则本轮人民币贬值周期还可能进一步延长。 图4：2014年底境内即期人民币汇率走势（单位：元人民币/美元） 资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券 这并非是中国的特例。如前所述，由于外汇市场经常处于多重均衡状态，目前的美元走弱和日元走强，究竟是老周期下的波段调整，还是新周期的缓慢启动，事前只能是猜测。而任何猜测，都只是可能性而非必然性。 2014年之前的人民币汇率升贬值大周期，持续时间动辄就是十数年，主要是因为当时人民币汇率缺乏弹性，人为拉长了每个周期。如1994年初汇率并轨以来，1998至2000年亚洲金融危机期间和2008年底2009年初全球金融海啸初期，人民币汇率均遭遇贬值压力，但当时中国政府坚持人民币不贬值或主动收窄人民币汇率波幅，故市场汇率并未显性反映贬值的压力。 然而，2015年“8·11”汇改，尤其是去年破7之后，人民币汇率市场化程度提高、灵活性增加，在均衡合理水平上呈现人民币汇率升贬值交替出现、有涨有跌的双向波动。在此背景下，要判断汇率周期的话，应该是升贬值持续的时间较长且累积的幅度较大。 借鉴前述美元和日元汇率周期的经验，并参考货币危机的定义，这波人民币汇率从前期低点反弹20%以上（即升破5.8或至少应该升破汇率并轨以来的高点6.0），似乎才能够被称之为升值新周期。否则，就只是在多空交织因素作用下，人民币汇率涨多了会跌、跌多了会涨的宽幅震荡行情罢了。而从境内外机构的预测看，迄今为止，罕有关于人民币近期会升破6.0的激进预测（表1）。到今年底，大部分预测值落在6.6到6.7，明年底为6.5到6.6，较今年5月底的低点将反弹7%~10%。 表1：部分境内外机构对人民币汇率的预测（单位：元人民币/美元） 资料来源：笔者自行整理；中银证券 如果未来一两年人民币汇率累计涨幅不到10%，就实在不值当市场兴师动众。这与其说是升值新周期，还不如当作波动新常态。当然，即便有人愿意将这种小幅的持续升值当作新周期，这种升值对实体经济的冲击有限，也不值当大惊小怪。 我们要尽力避免的是，一致性预期下可预见的渐进式升值，以及短期内汇率较大幅度的快速升值。前者会刺激无风险套利资本流入，积累货币错配，埋下资本流向逆转隐患；后者容易形成汇率超调，刺激产业空心化、资产泡沫化，加剧经济金融体系脆弱性。
今年以来，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，弹性增强，市场预期平稳，跨境资本流动有序，外汇市场运行保持稳定，市场供求平衡。为此，中国人民银行决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。下一步，中国人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。外汇风险准备金是人民银行为了抑制外汇市场过度波动，将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取的一种准备金。据《北京日报》报道，创立于2015年的外汇风险准备金政策，随着形势变化经历了四次调整，一般规律是，当人民币贬值预期较强时，上调外汇风险准备金率；当人民币升值预期较强时，下调外汇风险准备金率。政策调整的核心诉求始终是进行逆周期调节。离本次调整最近的一次发生在2018年8月，2018年8月3日，央行宣布从2018年8月6日开始将外汇风险准备金率调整为20%。现如今，外汇风险准备金率再度下调为0。央行释放的信号据《中国基金报》报道，市场认为，央行这样做的原因是：最近人民币汇率升值过猛，央行希望市场发挥调节作用。中信证券FICC首席分析师明明指出：“这说明央行不追求趋势升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标。8月份以来受美元总体弱势，包括美联储宽松货币政策的影响，美元持续走弱，人民币最近一两个月累计升值的幅度比较大。考虑到我们现在货币政策的汇率目标仍然是保持人民币合理均衡，那么在人民币累计升值幅度已经比较大的时候，有必要进行周期调节。所以，通过下调远期售汇业务的准备金，可以进一步平衡外汇市场的供需，从而实现人民币汇率在合理均衡的位置上保持稳定。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩则表示，调低远期售汇业务的风险准备金率是为了减少对远期外汇行为的约束，或者说是增加外汇市场的需求。这显然是央行根据当前的外汇市场形势作出的决定，即在人民币快速上升的情况下，放松对远期购汇行为的限制，目的还是希望由外汇市场来决定人民币汇率。中国民生银行首席研究员温彬认为，此时将外汇风险准备金率下调为零，一方面有助于人民币兑美元汇率继续保持在合理均衡水平，另一方面也有助于银行降低远期售汇成本，增加企业对此产品需求，以更好地利用衍生品管理汇率风险。《21世纪经济报道》称，节后首个交易日，人民币汇率迎来一轮强劲的上涨行情。截至10月9日19时，境内在岸人民币兑美元汇率（CNY）触及6.7038，较前一个交易日大涨872个基点，盘中一度触及去年4月以来最高点6.7037；境外离岸人民币兑美元汇率（CNH）则触及6.6924，成功收复6.7整数关口。文章引用与参考：《人民币汇率又涨了！央行出手释放重磅信号》.北京日报《外汇风险准备金率下调至0！为何？专家解读来了》.21世纪经济报道《罕见狂涨5000点！人民币升值太凶残，换10万美元亏5万元！刚刚，央行重磅出手：外汇风险准备金率下调为0！人民币不能再涨了？》.中国基金报
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估