报告要点 近期，“美联储大放水必将导致美元趋势走弱”、“美元已进入8~10年下行周期”等论调频现。我们从3个视角全面论证、提示看空美元的逻辑“陷阱”，供市场参考。 美联储“大放水”，必将导致美元趋势走弱？历史经验并不支持这一逻辑 美联储“大放水”与美元指数走弱之间，从历史经验来看，并没有明显相关关系。5月以来，美元指数持续回落、并于12月中旬跌破90，部分市场观点将美元走弱归因于美联储大放水。但从历史经验来看，这一逻辑并不成立。以2008-2014年为例，美联储资产规模扩张了4倍、远超其他央行，同期美元指数上涨11.7%。 3月至今，美元指数的走势，与美联储的“放水”节奏也无明显关系。3月至5月，美联储快速向市场注入了3万亿美元流动性，但同时美元指数由97升至100以上。相反，6月以来，美联储扩表节奏显著放缓，欧、日央行扩表开始加速，节奏远超美联储。结果来看，美元指数自高位回落，欧元、日元汇率双双大涨。 美元进入8~10年下行周期？无论从短期还是长期视角来看，这一判断为时尚早 短周期来看，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大；美元指数5月以来的走弱，与美国疫情总体控制差于欧洲、持续拖累经济预期有关。5月以来，美国疫情总体防控较差，先后出现2轮疫情大反弹；而欧洲方面，仅在9月后疫情出现二次反弹，且疫情的严峻程度弱于美国。较差的疫情防控，持续拖累美国经济的修复预期。5月至今，美元指数与美德新增死亡病例之差的走势基本完全相反。 长周期来看，美元周期轮回与全球产业变局紧密相关；逆全球化思潮下，认定美元趋势走弱为时尚早。1970年至今，美元共经历3轮大周期。美元周期轮回背后，是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移；美元走强阶段，均对应制造业转移陷入瓶颈。2008年以来，美元持续走强缘于美国拥抱逆全球化、拖累全球制造业转移。伴随着逆全球化思潮越发盛行，认定全球制造业转移加速为时尚早。 美元中短期走势，核心影响因素是什么？疫情控制、宏观形势 疫情的发展，对经济预期的影响较大；随着获得更多疫苗支持、有望更早控制住疫情，美国经济预期趋于加快修复。12月以来，辉瑞、莫德纳等产商的疫苗先后入市。美国预定的疫苗最多，且获得辉瑞、莫德纳等优先供应承诺；欧洲虽然也预定了较多疫苗，但订单多分布研发进度相对落后的厂商。伴随疫苗供应充足及率先开启疫苗接种，美国控制住疫情的时间有望早于欧洲，支撑经济预期更快修复。 从美国经济及政策的演绎路径视角来看，也不支持美元指数持续大幅走弱。一方面，美国库存周期已经重启，经济修复开始加快；刷新历史记录的财政刺激力度，也显著缓解了私人部门资产负债表遭受的冲击，使经济具备更大复苏弹性。另一方面，伴随经济复苏加快，美国刺激政策可能更快退出；由于还有大量的财政刺激资金未使用，政策退出对美国经济影响十分有限。最新数据来看，9月以来，美欧经济领先指标之差已止跌反弹，10Y美债与德债收益率之差开始加速走扩。 风险提示：疫苗效果不及预期。 报告正文 周度专题：美元看空“陷阱” 事件：12月17日，美元指数跌破90。 资料来源：Wind 一问：美联储“大放水”，必将导致美元趋势走弱？ 美联储“大放水”与美元指数走弱之间，从历史经验来看，并没有明显相关关系。美元指数自5月下旬起由高位回落，12月17日进一步跌破90、刷新2018年4月以来新低。美元指数的持续下跌，引发市场广泛讨论。部分市场观点提出，“美元指数走弱主因美联储‘大放水’”。但从历史经验来看，这一逻辑并不成立。以2008年至2014年为例，美联储先后实施了3轮QE、1轮OT，资产规模扩张了4倍（由9000多亿美元大幅扩张至4.5万亿美元），远超其他主流央行；同期，美元指数由77左右上行至86，涨幅高达11.7%。 3月至今，美元指数的走势，与美联储的“放水”节奏也无明显关系。3月至5月，美联储为托底经济、维稳市场，向市场快速注入了3万多亿美元的流动性，但同时美元指数由97升至100以上。6月以来，美联储扩表节奏显著放缓，资产规模维持在7.2万亿美元左右；欧、日央行扩表开始加速，资产规模分别由6、5.9万亿美元扩张至8.1、6.7万亿美元。结果来看，美元指数自高位回落，而欧元兑美元汇率由1.14大幅升值10%至1.225，美元兑日元汇率由107.65持续下挫3.7%至103.65。 二问：美元指数已进入8~10年的下行周期？ 短周期来看，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大；美元指数5月以来的走弱，与美国疫情总体控制差于欧洲等、持续拖累经济预期有关。5月下旬以来，美元走弱、欧元走强背后，与美欧疫情的演绎路径不同有关。由于疫情防控较差，美国先后在6月至7月以及9月至今，出现2轮疫情大反弹。而欧洲仅在9月后出现疫情二次爆发，且疫情严峻程度弱于美国。较差的疫情防控，使市场对美国经济的修复预期持续弱于欧洲。数据显示，6月以来，美元指数与美德新增死亡病例之差的走势基本完全相反。 ①德国经济在欧元区经济中占比最大，最具有代表性；同时，德国疫情与欧元区疫情变化方向基本一致。 长周期来看，美元指数周期轮回背后，与全球产业变局紧密相关。大历史观来看，美元指数反映的是美国与非美经济表现的相对强弱程度。1970年至今，美元指数先后经历了3轮大周期。大历史观来看，美元指数周期轮回背后，与全球的产业变局紧密相关。其中，美元指数3轮大周期中的走弱阶段，分别对应制造业从美国向日欧、日欧向亚洲“四小龙”、以及亚洲“四小龙”向中国加速转移。相反，美元指数3轮大周期中的走强阶段，均对应制造业转移陷入瓶颈②。 ②关于美元指数与全球产业变局关系的详细分析，请参考我们2019年全球宏观展望报告《逃不开的周期轮回》。 逆全球化思潮下，认定美元指数将趋势走弱为时尚早。对比美元指数3轮大周期中的走强阶段，不难发现，最新一轮的趋势走强（2008年至今）已持续了12年时间，远超前2轮的6.4年、9.6年。这背后，与逆全球化思潮兴起密切相关。具体而言，作为过去60年全球化的最大“推手”，美国自2008年起开始转向拥抱逆全球化，频频推行各类贸易保护政策，并主动引导产业资本回流本土。受此影响，全球产业转移持续陷入瓶颈。在美国国内贫富差距越拉越大、社会割裂持续加剧及越来越多民众支持逆全球化背景下，认定全球产业转移将开始加速、带动美元趋势走弱显然为时尚早。 三问：美元中短期走势，核心影响因素是什么？ 疫情的发展，对经济预期的影响较大；随着获得更多疫苗支持、有望更早控制住疫情，美国经济预期趋加快修复。12月以来，辉瑞、莫德纳等疫苗厂商的疫苗已先后入市。从主要疫苗厂商的产能及订单分布情况来看，美国预定的疫苗量最大，且获得了辉瑞、莫德纳等厂商的优先供应承诺。而欧洲方面，虽然也预定了较多疫苗，但订单多分布在阿斯利康、强生等研发进度相对落后的厂商。随着率先开启疫苗接种，美国可能在2021年1季度前后完成对高危人群的疫苗覆盖，2季度接近全民免疫目标。相比美国，欧洲完成高危人群等接种的时间可能相对较晚。 更大力度的财政刺激政策支持下，美国经济复苏的弹性空间，远远超过了欧洲等。疫情爆发后，美国先后实施了4轮财政刺激，合计刺激规模接近2.6万亿美元。从财政刺激规模占2019年的财政支出比重来看，美国超过了德国、意大利、法国等一众欧洲国家。同时，由于财政刺激政策包括了直接向居民提供大额现金支票及失业金补贴等，美国居民收入水平在疫情后“不降反升”，远远好于德国、意大利、法国等欧洲国家的居民收入表现。更大力度的财政刺激支持、更好的居民资产负债表状况，使美国经济的复苏弹性空间，远远超过欧洲等。 从最新经济数据来看，美国库存周期已经重启，经济修复开始加快。前期因生产与需求错位，美国批发、零售及制造业库存纷纷快速回落，拖累整体库存降至历史极低水平。9月以来，随着主要经济大州疫情控制相对较好、持续推进复工复产，美国库存增速止跌反弹，库存领先指标制造业PMI新订单指数大幅抬升。伴随库存周期重启，美国经济修复开始加快，工业生产等持续向好。 随着经济复苏加快，美国刺激政策可能更快退出；因为还有大量财政刺激资金未使用，政策退出对美国经济的影响十分有限。回溯历史，历次美国经济走出衰退后，财政刺激政策往往率先退出；与此同时，就业恢复或接近衰退前水平时，美联储宽松货币政策一般开始退潮（2008年前不再降息，2008年后退出QE）。随着有望更早控制住疫情，以及经济复苏加快、具备更大弹性空间等，美国退出宽松货币政策的时点可能早于欧洲。财政刺激政策方面，虽然已近退出，但由于美国政府还有大量的刺激资金未使用，政策退出对经济的影响十分有限。 综合来看，美国疫情发展及宏观形势的演绎路径，均不支持美元指数持续大幅走弱。前期美国疫情控制较差、持续拖累经济预期等背景下，美弱、欧强格局形成，带动美元指数不断走弱。但展望未来，随着美国有望在疫苗支持下、更早控制住疫情，以及更强的财政刺激力度带来更大的复苏弹性空间、刺激政策退出时点可能更早等，美弱、欧强格局将有所改变。从最新数据来看，美欧经济领先指标之差已止跌反弹，10Y美债与德债收益率之差也开始加速走扩。 经过研究，我们发现： 1）不同于选前民调预测的“惨败”，特朗普在此次大选中获得了7400多万张选票，高居历史第二。从不同选民的投票结果来看，美国中下层民众，包括中低收入群体及非裔、拉丁裔、亚裔等少数族裔群体，对特朗普的支持率均刷新历史新高。 2）特朗普强大的选民基础下，过去4年，共和党逐渐与特朗普高度绑定。虽然国会选举前和特朗普一样、不被看好，但结果来看，共和党在众议院的席位增加了14席，大超预期；参议院中，共和党率先拿到50席，表现远好于重金参选的民主党。 3）“特朗普主义”代表了反传统建制派的思想，包括反全球化、反非法移民，及支持通过极端的贸易保护措施等、直接打压其他国家。特朗普和共和党表现远超预期背后，是“特朗普主义”获得超过7000万民众支持，反映了美国社会的大割裂。 4）美国社会大割裂、越来越多的民众拥抱“特朗普主义”，与国内贫富差距的两极化紧密相关。1980年以来，美国富人越来越富、穷人越来越穷，基尼系数由40%大幅增长至49%。贫富差距的两极化，使美国社会阶层固化、代际流动性大幅下降。 5）产业发展失衡、过度自由化、金融环境持续趋松等，共同导致了美国贫富差距越拉越大。一方面，美国制造业发展陷入停滞后，越来越多的中下层民众被迫从事收入水平更低的中低端服务业。同时，新自由主义思潮下的频繁减税，及金融环境持续趋松、带动金融资产价格大涨等，使富人更富、进一步加剧贫富差距问题。 6）从公布的执政纲领来看，拜登支持对富人加税、全面加强金融监管，主张增加医疗、教育支出，以及提高最低工资、增加绿色基建投入等。拜登的这些政策主张，若能落地，将通过多个渠道有效缓解美国的贫富差距。 7）拜登的加税、加强金融监管、增加医疗及教育支出等主张，均需获得国会的投票批准、才能落地。但从新一届国会情况来看，因共和党在参议院选举中领先，国会大概率继续分裂。同时，与特朗普高度绑定的共和党，已全面转向支持减税、放松金融监管，以及减少医疗及教育支出等。 8）随着贫富差距难以缓解，美国社会割裂将继续加剧，“特朗普主义”继续盛行。对于拜登及民主党而言，为获得更多政治利益，必须全力拉拢投票率长期高企的、越发保守的中下层民众。在加税、加强金融监管等内政主张较难落地背景下，拜登或在外政上大做文章，在外交、贸易等领域持强硬立场，对他国“不符合”美国利益的行为实施打击。 重点关注：当周申请失业金人数及美国11月耐用品订单 研究报告信息 证券研究报告：未离开美元看空“陷阱” 对外发布时间：2020年12月20日 报告发布机构：开源证券研究所
人口警报再度拉响！近日，民政部部长李纪恒撰文指出：“目前，受多方影响，我国适龄人口生育意愿偏低，总和生育率已跌破警戒线，人口发展进入关键转折期。”消息一出，立即引爆网络。然而，当舆论热议“总和生育率已跌破警戒线意味着什么”之时，却鲜有人意识到，我们有可能已经一只脚迈进了“低生育率陷阱”。一“低生育率陷阱”是什么？在解释“低生育率陷阱”之前，有必要先来简单科普一下啥叫总和生育率。所谓总和生育率（Total Fertility Rate，TFR），是指某个国家或地区平均每个妇女在育龄期间（15~49岁）生育的子女数量，这是反映人口发展趋势极为重要的指标之一；学界通常将总和生育率达到2.1界定为世代更替水平，也就是能维持人口总量不增不减的生育率水平。然而，伴随着经济发展和社会变革，全球各地的总和生育率一再下降，越来越多的国家总和生育率都接连跌破世代更替水平，有的还降至1.5以下。例如上世纪80年代，意大利与西班牙的总和生育率率先滑落至1.5以下，随后到了90年代，斯洛文尼亚、保加利亚、捷克、拉脱维亚等欧洲国家，以及亚洲的日本、韩国、新加坡也都纷纷进入这个阵营（见图1），这一态势也在欧洲和亚洲等地区不断地蔓延扩散着。需要注意的是，在相当长的时间里，这些国家的总和生育率几乎都没能回到1.5以上，有的甚至还一降再降到1.3以下，堪称是开创了一个全新的“极低生育率时代”。这种“生育颓势”的出现和延续，引来了政府、学界乃至商界的广泛关注与深深担忧：倘若总和生育率长期维持在1.5以下的超低水平，未来势必要在经济活力、劳动力供给、养老医疗体系、代际公平、综合竞争力、政治和文化影响力等多个领域持续面临巨大挑战，而且总人口规模也将不可避免地萎缩，最终甚至将归于消亡。在这样的背景下，奥地利学者鲁茨（Lutz）于2005年首次提出了“低生育率陷阱”的概念。他认为，一旦总和生育率降到1.5以下，再想重新回升至1.5以上就会变得非常困难，宛如掉入陷阱一般难以自拔。正因如此，1.5被公认为是总和生育率的警戒线。为什么跌入“低生育率陷阱”就很难爬出来？根据鲁茨等人的研究，“低生育率陷阱”具有三个“自我强化机制”，分别来自人口学、社会学和经济学三个层面，它们会把生育率牢牢地锁定在低水平：（1）人口学机制人口负增长具有惯性，因过去的低生育率而导致未来出生人数越来越少，与之相应的是未来育龄妇女规模不断缩减，进而使得出生人数持续下降，这是一个恶性循环的过程，而近期生育水平越低，未来这种负面影响的压力就越大。（2）社会学机制其核心概念为“个人理想家庭规模”。鲁茨等人认为，个人的生育偏好会受到实际生育率的影响，年轻一代如果生活在家庭孩子数量比较少的环境当中，在人与人之间的相互影响作用下，他们的理想家庭规模也会随之缩小，这便导致年轻一代到了育龄之时，会有意识地减少孩子的生育。（3）经济学机制该机制大致可以表述为，个人渴望的消费与预期收入的差距会导致人们减少生育——这一观点源自于美国著名人口经济学家伊斯特林的“相对收入假说”：一方面，生育率的下降叠加老龄化的加速，经济发展前景和社会保障形势不容乐观，年轻一代对于未来的收入预期会有所降低；另一方面，现代社会的年轻人物质消费要求和欲望普遍较高，除了经济发展让他们的家庭变得更富裕之外，此前生育率的下降也让他们体会到了兄弟姐妹较少时，自己生活水平的确是在提升的，他们亦习惯了这样的生活状态。于是，随着个人渴望的消费档次与预期收入差距的逐渐拉大，很多年轻人都认为未来自身经济状况存在较大的不确定性，故而选择减少生育数量或者推迟生育年龄。上述三个机制，构成了“低生育率陷阱”的核心内容，也解释了为什么意大利、西班牙等国家的总和生育率降到1.5以下后就长期难以回升。为此，鲁茨等人呼吁，要想摆脱“低生育率陷阱”，必须要想方设法地通过各种政策来提高生育率，特别是在年轻人“理想家庭规模”还不是太低的时候就应该采取措施，否则就晚了。二中国已进入“低生育率陷阱”？“低生育率陷阱”概念的问世，在人口学界引起了不小的震动，它不仅被世界各国广泛引用，还成为了一些低生育率国家政策制定的理论依据。在我国，人口出生率走低已经是不争的事实。Wind数据显示，自1990年以来，我国人口出生率一路下滑，从1990年的21.06‰降至2015年的12.07‰。尽管2016年受“全面二孩政策”影响，我国人口出生率一度明显回升，但在此后三年里又出现了连续下降，2019年仅为10.48‰，比2018年下降了0.46个千分点，创下了历史最低值（见图2）；与之相应的是2019年我国出生人口1465万人，比2018年减少58万人——这已经是自2016年以来出生人口的连续第三年减少。正因为人口形势的日益严峻，近些年“低生育率陷阱”频频被学界提及，不过学者们所持态度并不完全相同。有学者认为，我国在全面二孩政策实施前的10年间，平均总和生育率在1.65左右，并没有达到“低生育率陷阱”的临界值；还有学者坚称，我国生育率存在低估，掉入“低生育率陷阱”已是确凿无疑。如今，民政部官方首次公开承认我国总和生育率跌破警戒线；而人口普查和人口抽样调查数据计算结果同样显示，2018年和2019年，我国总和生育率分别为1.495和1.47，均低于1.5的临界值——需要指出的是，这当中存在二孩生育的堆积效应，如果将其扣除，我国2018年与2019年的总和生育率势必要比上述数据低得多。很显然，在统计学意义上，我们已经进入了“低生育率陷阱”的区间。而这一切，都要归因于国人生育意愿的走弱，人口出生率没有因为“全面二孩政策”而持续性地回升就是最好的证明。这届年轻人到底为什么不愿意生娃呢？首当其冲的原因，便是经济压力。很多人都听过这样的话：“孩子就是行走的碎钞机。”道理其实很简单，从产检到生产、再从出生到上学，孩子成长的任何阶段，父母都要花费大量的金钱。有网友曾经算过一笔账，从孕期到孩子高中毕业，总共至少要花掉大约70万元（见下表），其中超过一半的金额都用在了教育支出上，但这也只能算是中规中矩的水平。另有数据显示，在全国养娃成本最高的10座城市里，排名最高的北、上、深、广均在200万元以上，就连排名第10的长春也要121.5万元（见图3）。难怪会有人说，“养大一个娃，就要消灭一个百万富翁”。更何况，一二线城市高昂的房价以及医疗养老的支出都还没有计算在内，而这些都是导致人们不想生娃的压力之源。此外，还有两点原因在掣肘着生育率的提升：一方面，“多子多福”的传统理念已渐行渐远。在不少父母看来，在竞争激烈的当今社会，必须要在孩子的成长过程中想尽办法加大各种投入，以期让孩子未来能够从竞争中获得优势并脱颖而出；可若是多生一个，孩子身上的各种成本难免会成倍增长，如此反倒成了“多子多负”。于是，“少养精养”的方式成为了许多中国父母的首选。另一方面，女性地位已明显提升。当前，我国女性中的职业女性与知识女性占比正在逐年扩大，这群现代女性崇尚在经济上能自立、生活上能自主、社会上具有一定地位和尊严，喜欢自我设计和规划以寻求自己理想的人生，而不是一辈子做经济上依附于丈夫、生活上以生育孩子和照料家务为主业的传统家庭主妇。此时，生孩子反倒成为了一种障碍和负担，故越来越多的女性选择少生甚至不生孩子。值得注意的是，上述国人不想生娃的理由，很大程度上与前文讨论的三个“自我强化机制”相吻合。从这个角度看，我们的确在客观上存在着掉入“低生育率陷阱”的风险，诚如民政部部长所言，我国“人口发展进入关键转折期”，必须要尽快找到解题之匙。三“低生育率陷阱”能摆脱吗？话说回来，“低生育率陷阱”真的无法摆脱吗？答案是否定的。尽管该理论问世伊始，曾引发了不少国家极大的不安甚至是恐慌，但仅仅过了三年时间，俄罗斯的总和生育率就由2005年的1.29回升至2008年的1.5，此后多年更是长期保持在1.6~1.8的区间内。不仅如此，自2008年前后，白俄罗斯、瑞士、爱沙尼亚、保加利亚、捷克、斯洛文尼亚等多个欧洲国家的总和生育率都回到了1.5以上（见图4），从数据上看，这些国家已然摆脱了“低生育率陷阱”的困扰。至此，低生育率的回升现象也开始对“低生育率陷阱”理论构成了挑战，不少学者甚至开始质疑“低生育率陷阱”是伪命题。暂且不提这个“陷阱”是否真的存在，以日本、韩国为代表的诸多国家至今仍深受低生育率所困，这是不容回避的事实，日本前首相安倍晋三“国难当头”的呼声依旧令人心有余悸。为了不重蹈日韩等国家的覆辙，对于形势愈发严峻的低生育率问题，必须要予以高度重视。从那些总和生育率回升至1.5以上的国家身上，我们或许能得到一些启示——毕竟，生育率不会平白无故地自己反弹，肯定是那里的人们找到了一些好办法。事实上，在低生育率困境的倒逼之下，很多国家都在提高生育率方面做了大量的探索实践，范围涵盖减税、社会福利、就业支持、社区互助等多个领域，并形成了一系列较为成熟的经验。主要涵盖四大方面：第一，提供经济支持，以减轻父母抚养孩子的负担，包括现金奖励、抚育津贴、教育津贴、税收减免等；第二，减少父母（特别是母亲）工作和家务劳动时间安排方面的冲突，通过增加带薪产假、带薪育儿假或临时假、无薪育儿假、父亲假等方式来解决问题；第三，为子女入托入学创造便利，着力增加各类学期教育及义务教育阶段的服务供给，在职场内设立育儿设施等等；第四，积极推动住房福利的普及，并在改善孕期与母婴保健服务、加大对生育困难人群的支持等方面做文章。此外，上述国家国民经济的持续发展，同样在一定程度上改善了低生育率问题，因为经济形势的向好能够有效带动民众收入水平的不断提升，使得他们对于未来的收入预期持积极乐观的态度，自然也就愿意生娃了。这也应了邓公的那句名言“发展才是硬道理”。这些，都是值得我们参考的。不过，一切政策的制定与实施都是基于具体国情与国力，而不是照搬国外的经验。至于如何制定相应的保障政策，也是对国人智慧的考验。四尾声时至今日，生娃这件事除了代表着生命的延续、香火的传递和希望的寄托之外，还被时代赋予了新的使命。就像人民日报海外版的一篇文章所说：“生娃是家事，也是国事。”然而，生育问题从来都不仅仅是生育问题，普天之下皆是如此，我们需要做的还有很多很多。
“以史为鉴，可以知兴替。” 值此全球百年难遇的大变局，中国构建和完善“双循环”的进程，实质上也是跨越“中等收入陷阱”的历程。 纵览“全球-历史”的大坐标系，对于中国如何打通“一体两面”的跨越之路，全球后发经济体的得失经验提供了历史镜鉴。第一，突破“中等收入陷阱”离不开经济循环格局的重构优化，强韧的“内循环”是经济行稳致远的核心保障。第二，强化“内循环”不等于对外脱钩，相反将自内而外地优化“外循环”运转。第三，提升收入分配公平性不仅是维护经济循环的韧性基础，亦是突破发展瓶颈的关键着力点。 对照中国“双循环”的全局设计，上述历史经验得到了针对性体现，并与疫情时代的国际国内新形势有机结合。由此出发，虽然从顶层设计向变革成果的演化仍需时间与实践，但是放眼长远，中国凭借“双循环”新格局跨越“中等收入陷阱”的前景值得期待。 构建“双循环”与跨越“中等收入陷阱”是一体两面。所谓“中等收入陷阱”，是指经济体在进入中等收入阶段后遭遇社会经济困境，以至难以迈入高收入阶段。长期以来，如何跨越“中等收入陷阱”一直是中国经济理论界和实务界的重要关切。面对当前世界百年未有之大变局，这一命题与构建中国经济“双循环”在两大层面形成了相辅相成、密不可分的内在联系。 第一，发展时序的一致性。综合国内外学术研究[1][2][3]，“中等收入陷阱”可以细分为两个部分。其一，“中等偏下收入陷阱”，触发标准是一个经济体走出中等偏下收入组（人均国民总收入GNI为1036-4045美元）、进入中等偏上收入组（人均GNI为4046-12535美元）的所用时间超过了25-28年。其二，“中等偏上收入陷阱”，触发标准是一个经济体走出中等偏上收入组、进入高收入组（人均GNI为12535美元以上）的所用时间超过了14-15年。参照上述标准，2002-2010年，中国仅用8年就已迈过“中等偏下收入陷阱”，是中国经济高增速阶段的重大发展成果。在开启高质量发展阶段后，2019年中国人均GDP迈入1万美元大关，人均GNI达到10410美元，全球排名第71位。这意味着，以2020年为新起点，中国已位于突破“中等偏上收入陷阱”的关键阶段。由此至2035年中国基本实现社会主义现代化，完成“人民生活更为宽裕”的发展目标，其预计历时也恰为15年。由此，从2020年出发，构建“双循环”新格局并助力实现社会主义现代化的进程，也将是推动中国完全跨越“中等收入陷阱”、步入高收入阶段的历程。 第二，经济逻辑的一致性。从经济理论来看，对于后发经济体，“中等收入陷阱”的成因主要包括：1）“人口红利”、自然资源等初始禀赋枯竭；2）内部供需两侧发展不足、结构错配；3）收入分配不公平，贫富差距过大；4）过度依赖全球市场，并遭遇国际贸易竞争的冲击；5）科技进步和产业升级受阻。在当前全球百年未遇的变局之中，全球疫情风险、经济金融风险、地缘冲突风险相互激化，民粹主义、保护主义、大国优先主义不断高涨，贸易壁垒、金融壁垒、科技壁垒野蛮生长，正在催化上述成因的共振与爆发。正如我们此前报告所论述，立足于“双循环”新格局，中国经济有望对内推动供给侧、需求侧的双升级，在动荡的全球局势下强化内生稳定性和长期增长潜力；对外拓展高水平开放的新空间，主动参与全球经贸体系重塑以改善外部环境。因此，“双循环”的构建和完善有望针对性地克服上述陷阱成因，从根本上支持中国跨越“中等收入陷阱”。 由此可见，对于中国经济而言，跨越“中等收入陷阱”是“双循环”的重要使命之一，“双循环”也是跨越“中等收入陷阱”的核心支柱。着眼于“全球-历史”大坐标系，在后发经济体之中，一度实现高速增长的追赶者繁多，但是顺利构建“双循环”、迈过“中等收入陷阱”的跨越者甚少。为此，梳理这些国际案例中的得失经验，将有助于理清以“双循环”跨越“中等收入陷阱”的实践路径和着力点，更加全面地理解和发挥“双循环”的战略价值。 经验之一：“内循环”是经济行稳致远的核心保障。根据世界银行测算[4]，虽然1960年全球中等收入经济体（包括国家和地区）多达101个，但是至2008年，其中能够迈入高收入阶段的仅有13个（详见附图）。跨越“中等收入陷阱”之所以如此艰难，归根结底是因为在跨越前后需要依赖两套截然不同的经济循环格局。其一，从低收入阶段发展至中等收入阶段，典型范式是向外主动融入“国际大循环”。在需求侧，后发经济体积极对接国际市场的消费需求，并利用FDI扩大投资需求，从而弥补内需的先天不足。在供给侧，充分发挥自身资源和劳动力禀赋，出口低附加值产品以获取盈利并加速资本积累。这一阶段，越来越多的劳动力接入全球价值链，推升了国民总收入，反映了以“量”为主导的增长模式。 但是，在这一模式下，资源禀赋的红利终将走向枯竭，资本投入的边际效用终将走向递减，而低附加值产品又会面对其他后发经济体愈加激烈的竞争，因此无力支撑经济体进一步走入高收入阶段。其二，从中等收入阶段发展至高收入阶段，则需要在兼顾“国际大循环”的同时，积极强化“国内（地区内）大循环”。在需求侧，增强经济的内需驱动，以减弱全球经济周期的外溢冲击，实现经济的自我稳定。在供给侧，从低附加值产业升级为高附加值产业，对外维持在全球市场的竞争优势，并以更为复杂的出口产品结构缓冲局部贸易冲突的影响；对内进一步优化资源配置、提升技术水平，减弱对初始资源禀赋和外部技术转移的依赖，从而持续推升劳动生产率和全要素生产率。这一阶段，国民总收入增长主要源于劳动生产率的上升，反映了以“质”为主导的增长模式。由此可见，跨越“中等收入陷阱”实质上也是经济循环格局的重构与优化。 不同于新加坡、韩国等小型经济体，日本、巴西等大型后发经济体对中国更具借鉴意义。过去六十年，日本与巴西的鲜明对比恰验证了“内循环”对于跨越“中等收入陷阱”的重要作用。在1960年的起点上，日本与巴西产业结构相似，人均GDP的差值不足270美元。由此出发，日本在供给侧加速推进产业升级，一方面引导制造业由资本密集型转向技术密集型，电子计算机、软件开发、航空航天、精密制造等领域成为发展重点，另一方面持续扩大服务业在国民经济中的比重（详见附图）。在需求侧，日本于1960年开始实施长达十年的“国民收入倍增计划”，在上世纪90年代提出“从生产大国转向生活大国”战略，不断提高居民生活水平、培育国内消费市场，日本消费率也从1970年开始进入长期上行轨道，有效吸收在新技术下大幅提升的国内供给能力，由此构筑了良性的国内大循环。与之相反，1960年至今，巴西在享受了初期的高速增长之后，供给侧的产业升级进展缓慢，需求侧受制于高通胀、超前城市化、贫富分化等因素，国内消费需求发育不足，进一步延阻了产业升级，国内大循环未能充分畅通。尤其是1995年以来，巴西劳动生产率的增长速度不仅远远落后于其他新兴经济体，更落后于成熟的发达经济体（详见附图）。在这一差异的长期影响下，日本人均GDP逐步大幅领先于巴西，至2019年差值已经超过3.1万美元。 基于这一历史经验，以“国内大循环为主体”的“双循环”格局料将成为中国经济化危为机、行稳致远的核心保障。一方面，在全球百年变局之下，国际大循环将趋于脆弱和失序，中国经济难以延续原有的“两头在外、大进大出”的沿海经济发展战略。另一方面，中国经济在需求侧具有超大规模市场优势，在供给侧具有完备产业链优势，供需两端的升级潜力更易相互促进，进而构建更具深度和韧性的国内大循环。经济循环重心由外转内的历史性变革，有望为中国跨越“中等收入陷阱”夯实物质基础。 经验之二：强化“内循环”将改善而非脱离“外循环”。值得强调的是，重视和强化“国内大循环”，并不意味着脱离或劣化“国际大循环”。相反，立足于“内循环”的发展，后发经济体将在“外循环”中获得更为充裕的发展空间和战略主动权，更有效地利用内外两种资源以克服“中等收入陷阱”。第一，供给侧的产业升级将拓宽出口产品的技术“护城河”，规避其他中等收入国家的同质化竞争，维持外需长期稳定。第二，需求侧的消费升级在扩大国内市场的同时，也将为全球市场提供宝贵的需求增量，抑制其他经济体的脱钩意愿。第三，供需双升级所形成的结构性机遇将长期吸引国际资本流入，在共享发展机遇、繁荣资本市场的同时，也将加快该经济体居民财富的长期增长。 在饱受“中等收入陷阱”困扰的经济体中，绝大多数是苦于难以迈入高收入行列，而阿根廷却与众不同。早在19世纪70年代，阿根廷通过“外循环”实现了经济起飞，至1913年已经跻身全球最富裕的十大经济体行列。但是，1940年后，阿根廷却跌回中等收入水平，从此至今在高收入门槛上下反复大幅起落。该现象的关键成因之一，在于其割裂了 “内循环”与“外循环”的互动联系。阶段一，片面强调“内循环”，而脱离“外循环”。20世纪30年代开始，阿根廷在全球大萧条和国内民粹势力的驱动下，走向了高关税、高壁垒、低开放的经济孤立道路，这一政策取向在“庇隆主义”的助澜下延绵近50年，导致阿根廷陷入长期增长困境。阶段二，片面强调“外循环”，而轻视“内循环”。20世纪80年代，不堪重负的阿根廷“一刀切”地转向“华盛顿共识”，激进扩大经济金融开放，一度在90年代重拾快速增长。但是，由于“内循环”始终未能补上短板，内部出现了产业升级停滞、经济治理失序、人力资本落后等一系列严重的结构性问题。这些问题最终拖累了“外循环”的运转，集中体现于阿根廷出口产品复杂度提升缓慢（详见附图），因而难以抵御源于全球市场的风险冲击，2001年至今其经济复苏的势头多次被全球经济动荡所打断，由外债风险、恶性通胀、货币贬值和金融振荡所构成的复合型危机频繁上演。 着眼当下，从政策思路来看，中国“双循环”新格局的建设既强调“以国内大循环为主体”，同时也坚持“国内国际双循环相互促进”。2020年7月，习近平主席指出，“以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行。”由此前瞻，立足于“内循环”的强化与发展，中国经济料将加速扩大高水平对外开放，以“一带一路”建设、人民币国际化、自贸港自贸区等渠道为抓手，带动并优化国际大循环，促使中国经济高质量发展、全球产业链升级、区域化和新一轮全球化形成相互促进的良性系统。 经验之三：收入分配公平是维护经济循环的韧性基础。对于众多受困于“中等收入陷阱”的经济体而言，收入分配不公是扰乱经济循环的主要堵点之一。其中，作为“中等收入陷阱”概念的起源地区，拉丁美洲于2014年已经成为全球收入分配最不公平的地区，最富有的10%人群占据了该地区逾71%的财富。[5]并且在本次新冠疫情冲击之下，拉美富豪所拥有的财富反而高速逆势增长。此外，墨西哥、南非、菲律宾、印尼在2017年已成为全球收入分配最不公平的前20国家（详见附图）。[6] 从这些经济体的历史来看，收入分配公平性的缺失从三个层面严重阻滞了内外部经济循环的运行，进而产生长期负向拖累。第一，阶层的不公平性。社会财富向阶层顶端集聚，导致作为社会消费中坚力量的中产人群不断萎缩，最终拖累需求侧的消费升级。第二，区域的不公平性。少部分先发展起来的区域未能有效拉动后发区域，造成国内产业链长度不足、价值链深度缺失，难以支持供给侧的产业升级。第三，代际的不公平性。社会阶层的固化一方面抑制了家庭对人力资本投入的意愿，延缓了“人口规模红利”向“人口质量红利”的跃迁，另一方面则打击了年轻一代的创新活力，阻滞经济新旧动能切换。此外，收入分配的不公平一旦越过阈值，就将激化社会对立、助长民粹主义、强化短视心理，经济体难有足够的智慧、韧性和凝聚力以短期的阵痛换取长期的收益，也就不能奢谈发展的转型，由此将陷入弱者更弱的负向循环。正是受制于这一逻辑，虽然上世纪90年代以来，巴西、阿根廷等拉美经济体曾试图针对收入分配问题采取补救措施，但是收效甚微。 聚焦疫情时代，从外部来看，全球疫情大流行天然地对社会弱势群体产生更为严重的冲击。从内部来看，正如2020年5月李克强总理所强调，中国当前有6亿人月收入仅约为1000元，“疫情过后民生为要”。因此，扶助弱势群体、强化收入分配公平，料将是中国经济“双循环”的应有之义，并有望从三个层面发力。一是通过呵护基层民生、夯实社会保障体系、金融让利实体经济，以优化阶层公平。二是通过区域协调发展战略、拓展国内价值链环节，以优化区域公平。三是通过支持新经济发展和创新创业，为年轻一代提供相对公平的发展机遇和竞争环境，以优化代际公平。 参考文献 [1] Umar Serajuddin， Nada Hamadeh． New World Bank country classifications by income level： 2020-2021 [R]． The World Bank， July 2020． [2] Felipe J， Abdon A， Kumar U． Tracking the Middle-income Trap： What Is It， Who Is in It， and Why？[R]．The Levy Economics Institute Working Paper No． 715， 2012． [3] 韩文龙，李梦凡，谢璐． “中等收入陷阱”：基于国际经验数据的描述与测度[J]．中国人口·资源与环境，2015，（11） [4] Pierre-Richard Agénor， Otaviano Canuto， and Michael Jelenic． Avoiding Middle-Income Growth Traps [R]． The World Bank， November， 2012． [5] Latin America is the world‘s most unequal region． Here’s how to fix it[R]． World Economic Forum， 2016． [6] A Tale of Two Continents： Fighting Inequality In Africa [R]． OXFAM， 2019． [7] Chandra， V．， J.Y． Lin， and Y． Wang． Leading Dragons Phenomenon： New Opportunities for Catch-Up in Low-Income Countries [R]． The World Bank， 2012． [8] Lin J Y， Treichel V． Learning from China‘s rise to escape the middle-income trap： a new structural economics approach to Latin America[M]． The World Bank， 2012． [9] 郭金兴，王冠敏，郭恺钊． 中等收入陷阱视角下的 “ 阿根廷之谜 ”： 发展绩效与制度质量[J]． 第 6 届新兴经济体论坛论文集， 2018． [10] Mark A． Dutz． Jobs and Growth Brazil’s Productivity Agenda [R]． The World Bank， 2018．
2019年我国人均GDP达到1万美元，进入到中高收入国家行列，而国际上普遍认为1万美元收入是一个魔障，在这个数字面前大量的发展中国家败下阵来。主要原因是，一个国家通过工业化实现经济增长到了一定程度后，工业化所带来的增长动力逐步消失，经济增长由于缺乏新动力，于是人均收入就停在1万美元左右。 从目前情况看，能够跨过中等收入陷阱的国家有日本、韩国、以色列、新加坡，而巴西、阿根廷、墨西哥、菲律宾等国陷入中等收入陷阱，经济不仅没有增长，反而出现倒退。造成中等收入陷阱的根本原因是资源过度集中，国民消费乏力，进而导致产业升级失败，两级分化严重，但凡陷入到中等收入陷阱的国家，很难真正从泥潭中跳出来。 而日本、韩国、以色列之所以能够避免陷入中等收入陷阱，主要是这三个国家进行了产业升级，拥有大量的核心科技，比如，日本靠的是机器人(行情300024,诊股)和人工智能、半导体新材料等高技术都走在了世界的前列。 而韩国的三星，提供了全球70%的DRAM内存，还有占据了93%的小尺寸OLED屏幕市场和94%的柔性屏市场，韩国造船业发达，造船总吨位占全球的40%以上。以色列则是出售先进的军工技术。这样通过高新技术带来的高附加值，使这几个国家从中高收入国家一跃变成了发达国家。 而我们中国会否陷入中等收入陷阱呢？目前还很难说，但是中国有走出中等收入陷阱的几大优势： 第一，中国老百姓(行情603883,诊股)勤劳能干，充满智慧，这样有利于国内经济可持续发展，从而为跨过中等收入陷阱提供便利。 第二，中国拥有14亿人口，虽然国内贫富差距也是比较大，但也正在努力打造橄榄型社会，只要国内中产阶层越来越多，低收入群体大量减少，启动消费，扩大内需没有问题。 第三，中国的科技在迅速发展，华为在5G领域的优势地位就是最好的例子。 虽然，我们完全有走出中等收入陷阱的可能，但目前还有几大障碍需要去破解： 首先，中国社会贫富差距还是比较大。以2019年居民收入分层数据测算，基尼系数为5.1，而美国基尼系数为4.2，日本、欧盟国家为3.3，相较而言我国过高。与此同时，高房价也使民众难以接受，往往要透支未来二三十年的消费能力，未来中国又是要靠内循环来拉动经济，我们又靠什么来拉动呢？届时，国内富裕群体不需要再消费，而低收入者无力消费。 再者，我国发展经济，发展高科技，希望民族全面崛起，但是已引起欧美国家已经高度警惕，以美国为首的各国开始限制我国企业发展，我国经济增长越快，科技进步越大，各国就对我国的限制越大，未来很难继续从外界获取高科技技术和产品。所以，在中国未来的经济、科技发展过程还充满变数，我们完全要靠自力更生了。 最后，国内政府的行政成本巨大，不利于通过降低财政收入来让利于民。资料显示，国内公务员和机关事业单位人员众多，光靠财政供养人员达7000万以上，政府机关的行政成本有些过高。要打破这一格局，就必须拿出壮士断腕的勇气来进行制度改革，否则中等收入陷阱很难迈过去，而且还会加重社会的负担。 中国会陷入中等收入陷阱吗？这种可能性并不能排除。虽然我们现在努力发展高科技，国内有14亿人口的消费市场，还有中国老百姓的刻苦耐劳精神，中国是很快可以跨过这道无形之坎的。但是，现在国内社会贫富差距较大，短期内消费启动不起来。 而且，欧美国家也在全力阻止中国经济、科技发展，将来要完全靠自己。更关键的是，政府部门在GDP蛋糕中切得过多，机构臃肿，如果能够精简下来，让利于民，这样我国跨越中等收入陷阱就更加容易一些。
中国财政部原副部长朱光耀14日对外表示，当前全球面临多重危机挑战，中国需要跨越四大“陷阱”。 当天，在中国国际经济交流中心举办的第131期“经济每月谈”上，朱光耀表示，目前全球正面临着由新冠肺炎疫情引发的三大世纪性危机：一是全球公共卫生危机，二是全球经济危机，三是全球治理危机。“面对一系列世纪性危机挑战，各国应该做的是团结一致、共同应对，但目前来看并没有形成有效合力。世界各国尤其是主要经济体应该担起责任、团结协作、加强合作，共同应对挑战。” 朱光耀表示，对中国来说，全球危机给中国发展带来极大不确定性，要实现稳定持续发展，需要跨越四大“陷阱”。 一要跨越“修昔底德陷阱”，即新兴大国与守成大国之间争斗构成的陷阱。中国已成为仅次于美国的世界第二大经济体，中国反复强调，中国的发展绝不是要取代谁，而是要更好满足民众不断增长的物质文化生活需要，中国绝不称霸。目前中美关系非常不令人满意，在发展的关键关头，要加强磋商，尽快回到协调合作稳定的轨道上来。 二要跨越“金德尔伯格陷阱”，即世界失序的陷阱。最近的经验证明，失序的世界对每个国家以及世界经济发展都有巨大危害。美国接连退出各大国际组织，对世界稳定造成巨大挑战。世界需要和平、发展需要秩序，是时候通过平等磋商来制定和完善现有国际秩序。 三要跨越“中等收入陷阱”，即居民收入停滞不前的陷阱。根据世界银行制定的标准，中国距离高收入国家仅一步之遥，但与发达国家相比，仍有很大差距。2019年中国人均GDP(国内生产总值)为10276美元，美国人均GDP为6.5万美元，差距很大。中国仍要坚持以发展为首要目标，坚持创新驱动和高质量发展，进一步提升国民收入。 四要跨越傲慢与偏见的陷阱，即以美国为首的西方国家对中国实施双重标准的陷阱。贸易战从市场角度看是生产力的竞争，但美国等西方国家把经济问题政治化，以意识形态歪曲抹黑中国，对中国进行遏制。中国要靠自身努力，提升自身实力，扩大开放，同世界经济紧密融合，为发展创造良好条件。
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