地产周期趋于下行——9月经济数据点评 （中泰宏观梁中华 吴嘉璐） 1、工业仍然偏强，GDP低于预期。 9月工业增加值同比增长6.9%，较上月加快1.3个百分点，环比也小幅升至1.18%。 9月工业生产仍偏强，一定程度上或与工作日天数增加有关。今年中秋节在10月份，因此9月份工作日天数要比去年多出2天，或对工业生产同比有一定的推升作用。另一方面，部分领域去年生产基数也偏低，比如钢铁。去年庆祝建国70周年，环保限产力度相对较大，9月份高炉开工率明显下行，粗钢产量也大幅下降。但今年9月高炉开工率较为平稳，粗钢产量小幅上行，部分领域存在一定的低基数效应。 此外，今年一季度施工受到疫情影响较大，二三季度工业生产均存在赶工成分，也会造成短期数据的偏高。 具体行业来看，新经济行业继续高增长。高技术产业增加值同比增长7.8%，电气机械器材同比增长15.9%，电子设备和通用设备制造同比分别增长8%和12.5%。传统行业中，相关政策支持下汽车制造同比升至16.4%，金属制品、非金属矿物制品和黑色金属冶压等行业同比也在高增长，或主要来自地产投资高增的带动。 服务业生产增速回升1.4个百分点至5.4%，和往年相比仍然偏低。今年前三季度GDP同比转正至0.7%，其中三季度GDP同比增长4.9%，相比二季度回升1.7个百分点，整体也低于预期。 2、政府债高增但基建偏弱，制造业仍然受制于外需走弱。 9月固定资产投资累计同比转正至0.8%，但当月增速反而小幅回落了0.6个百分点至8.7%。三大类投资中，基建、制造业均呈现走弱。 具体来看，基建投资（不含电力）累计同比回升至0.2%，当月增速进一步回落至3.2%。今年受到疫情影响，财政收入大幅下滑，所以尽管政府债券高增长，但主要用于弥补扩大的财政缺口，支出端的增长并不明显，是基建回升乏力的主要牵制。 制造业投资累计增速回升至-6.5%，折算当月同比回落至3.0%，制造业投资恢复仍较慢，主要或受到外需偏弱的影响。具体来看，医药制造、农副食品加工和电子设备制造投资增长相对较快。 3、地产销售、开工、竣工均回落，周期趋于下行。 9月房地产开发投资累计增速升至5.6%，折算当月同比仍在11.9%的高位。但需求端已经在回落，9月商品房销售面积当月同比回落至7%，尽管“金九”期间房地产商加速推盘，但销售数据却并不亮眼，10月以来30大中城市商品房销售同比也在回落。 此外，9月房地产新开工单月同比继续下滑并转负至-2%，待积压的投资和消费需求释放完毕后，房地产周期的下行压力也在逐步显现。9月房地产竣工面积单月同比降至-18%，施工周期被拉长的情况依然存在，反映了开发商资金压力较大，特别是“三道红线”对未来地产融资增长会造成明显的制约，偏紧的政策环境对地产周期构成一定压力。 4、消费继续恢复，部分来自“双节”带动。 9月社零总额名义、实际和限额以上同比增速分别为3.3%、2.4%和5.3%，消费继续恢复。 从各类限额商品零售来看，中秋国庆带动饮料、烟酒零售大涨，粮油食品增速也有所回升。可选品消费延续分化，汽车零售增速仍维持11.2%的高位，化妆品、金银珠宝、文化办公用品等继续高增长。但石油制品仍然大幅负增长，主要源于价格因素；通讯器材零售同比大降，或源于某些品牌手机上市时间和去年存在一定的错位；地产相关的家电、家具零售同比负增长，建筑装潢材料增速也在0.5%的低位，地产后周期消费仍然偏弱，和竣工数据也是相印证的。 9月餐饮收入同比下降2.9%，仍然负增长。除汽车以外的消费品零售总额同比升至2.4%。往前看，考虑到“双十一”带来的消费后移现象，10月份消费恢复速度或放缓。 5、单月经济或许已在高点区间。 经济数据有好有差，哪些可以持续？整体趋势怎么走？我们认为，工业、地产投资偏强的背后，一部分原因是来自前期政策刺激，另一部分原因是疫情期间积压部分生产和投资需求，在二三季度集中释放，导致短期同比数据偏高。 但往前看，刺激措施有所减弱，例如信贷投放从6月份以后就已经回归正常增长，房地产调控政策也有所收紧，积压生产和投资需求也会逐步释放完毕，所以工业、地产投资数据会逐渐趋于回落。而终端消费、服务业仍然受到疫情的影响，要解决终端消费偏弱的问题，还是要等待医学上彻底战胜病毒，而这一点还需要耐心等待。综合各种因素，经济大概率先上后下，9月的经济数据已在高点区间。 风险提示：疫情变化；全球经济降温；政策变动。
传统的估值模型往往会假定企业永续经营，但这在现实中其实是难以实现的。从2019年以来，消费、成长股的表现要远远好于周期股，“贵”和“便宜”的背后到底是什么道理？虽然解释的原因有很多，本专题主要从“久期”的角度做一些初步讨论。 摘要 1、周期：低估值可能是常态。如果我们将2014-2016年间周期股估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的话，周期股的“便宜”并不是这两年才开始的，而是从2011年以后就开始了。而且从历史情况看，“贵”不是周期股的常态，“便宜”或许才是常态。在估值长期维持在低位的情况下，主导周期股价格波动的因素，更多是盈利的变化，而不是估值的变化，所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产。 2、估值的分化：“久期”的视角。从盈利贴现模型来看，一种资产的估值是预期寿命的增函数，即寿命越长，估值越高。白菜的“寿命”很短，所以很难享受高估值；而黄金的寿命很长，估值无限大。如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续，尽管短期利润很高，也很难享受到高估值，这就是周期股整体面临的困境。而相反的，如果一种盈利模式能够长期持续，对应的资产就能够享受到高估值，消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高，就是这样的逻辑。这种久期的配置思路，也可以推广到房地产等其它大类资产。 3、风格要切换？关键在于利率。和债券市场类似，久期越长，价格对于利率的变动就越敏感。长久期资产对于利率的变动更敏感，所以从现实情况来看，在利率下行的时候，成长股的表现要优于周期股，而利率上行的时候，成长股的表现要差于周期股。往前看，成长和周期的风格会不会切换，关键还是要看利率的走势，而利率的背后是经济基本面的变化。我们认为经济后续会先上后下，所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话，反而提供配置的好机会，因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向。 1 周期：低估值可能是常态 最近两年，我国股市的结构性特征很明显：周期类行业估值普遍较低，而科技、医药、消费类行业估值较高。例如，银行业中位数市盈率只有6倍左右，煤炭、钢铁、房地产、建筑等行业的中位数市盈率都在25倍以内。可以说，估值最低的行业几乎全部是周期性行业。 而估值最高的行业主要集中在科技、医药、消费等领域。例如，电子、通信行业中位数市盈率都在57倍附近，计算机行业市盈率达到68倍，消费者服务行业有69倍，食品饮料、医药行业都在49倍附近。 而如果我们拉长时间来看，传统周期行业的“便宜”并不是最近两年才发生的事情。例如在2010-2014年，煤炭行业的平均估值基本维持在20倍附近，也就是说在历史低位区间维持了将近4年时间，钢铁、房地产、建筑等行业也是类似的情况。 但在2014-2016年间，这些周期行业的估值有了非常明显的提升，背后最主要的原因恐怕来自于超级宽松的货币环境，整个A股迎来了史无前例的大牛市行情，绝大部分股票也在2015年创下了历史最高点。 此外，周期行业的供给侧改革，整合行业内部结构，也对估值起到了提振作用。例如尽管大多数供改行业的估值有明显提升，但供改因素较少的银行业市盈率从2011年以后，基本都维持在8倍以下，即使在2014-2015年行情最火热的时候，估值也没有突破8倍。 如果我们将2014-2016年间估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的话，周期股的“便宜”并不是这两年开始的，而是从2011年以后就已经开始了。而且从历史情况看，“贵”不是周期股的常态，“便宜”或许才是常态。 在估值长期维持在低位的情况下，主导周期股价格波动的因素，更多是盈利的变化，而不是估值的变化。类似的，债券价格的走势和基本面也高度相关，所以典型的周期龙头股其实更像是类固收的资产。 2 估值的分化：“久期”的视角 解释周期行业估值低、消费成长估值高的原因有很多，比如企业盈利的成长性，但我们本篇专题主要从一个“久期”的视角来做一些初步讨论。 假定一种资产能够存活N年，预期第一年能够创造的现金回报是D，预期每年现金回报的平均增长率是g，预期长期利率为r，在第N年该资产清算时的残值为R，那么这种资产的价格为 这种资产的估值为 如果我们进行简单的数学求导和假设处理，就会发现资产的估值水平是利率的减函数，即利率越低，估值越高；是预期现金回报增长率的增函数，即增长率越高，估值越高；是预期资产寿命的增函数，即寿命越长，估值越高。 这里我们重点讨论资产寿命对估值的影响，不妨举两个比较极端的例子。例如，菜市场买的一棵大白菜，寿命是很短的，因为几天不吃掉就会腐烂掉。所以白菜的价格就是当前的“残值”，P=R，估值水平是非常低的。 再例如，黄金是一种久期最长的资产。持有黄金是不产生现金收益的，所以从现金流估值的角度看，黄金的估值是无穷大的。为什么呢？这很大程度上是因为黄金的寿命是无限长的，黄金耐腐蚀，开采出来的黄金几乎可以在地球上永久存在，能够长期承担价值储藏的功能。从某种程度上来说，黄金就类似于一种零息的、永续的美国国债，所以黄金价格的走势和美债利率的走势是高度相关的。 而对应到股票市场，如果大家都预期一种盈利模式不能长期持续，尽管短期利润很高，但也很难享受到高估值，这就是周期股整体面临的困境。就像过去十多年，虽然房价一路上涨，但很少有人会认为这种发展模式能够持续很久。所以周期股要想提升估值其实很困难，和“白菜”的道理很类似，周期股的价格主要决定于短期盈利的高低。 而相反的，如果一种盈利模式能够长期持续，对应的资产就能够享受到高估值，消费、科技、医药行业中的优秀公司估值比较高，就是这样的逻辑。储藏一棵大白菜可能很快就腐烂掉了，但是白酒可以储藏几十年，而且酒文化要发生大的转变需要的时间也会比较久。所以我们在5月份的时候提出来“买茅台=买黄金”，二者的共性其实就是，它们都是“长久期”的资产。 推广到其它大类资产也是类似的道理，例如房地产市场。核心大城市的房地产，有人口流入支撑，资产会活得更久。而人口净流出的小城市，长期需求缺乏支撑，资产的市场寿命会更短。所以从理论上来说，大城市房地产的估值就是会明显高于小城市，事实上也是如此。而人口流出的中小城市估值过高，那就需要警惕了。 3 风格要切换？关键在于利率 和债券市场类似，久期越长，价格对于利率的变动就越敏感。长久期资产对于利率的变动更敏感，所以当利率上行时，长久期资产的表现会比较差；而当利率下行时，长久期资产表现会更好。所以从现实情况来看，在利率下行的时候，成长股的表现要优于周期股，而利率上行的时候，成长股的表现要差于周期股，除了2013年“钱荒”前后有所例外。 往前看，成长和周期的风格会不会切换，关键还是要看利率的走势，而利率的背后是经济基本面的变化。我们认为经济后续会先上后下，所以成长、消费等长久期资产如果出现明显调整的话，反而提供配置的好机会，因为这些依然是经济下行周期中配置的大方向。 风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。
为贯彻落实党中央、国务院关于构建宏观审慎政策框架的决策部署，中国人民银行、银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，并从2020年9月30日起实施。 《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》从我国实际出发，参考国际惯例及巴塞尔银行监管委员会的有关要求，明确了我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制。同时，根据当前系统性金融风险评估状况和疫情防控需要，明确逆周期资本缓冲比率初始设定为0，不增加银行业金融机构的资本管理要求。中国人民银行、银保监会将综合考虑宏观经济金融形势、杠杆率水平、银行体系稳健性等因素，定期评估和调整逆周期资本缓冲要求，防范系统性金融风险。 建立逆周期资本缓冲机制，是健全宏观审慎政策框架、丰富宏观审慎政策工具箱的重要举措，有助于进一步促进银行业金融机构稳健经营，提升宏观审慎政策的逆周期调节能力，缓解金融风险顺周期波动和突发性冲击导致的负面影响，维护我国金融体系稳定运行。
(记者 岳品瑜 刘四红)9月30日，央行、银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，自2020年9月30日起实施。 据了解，《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》从我国实际出发，参考国际惯例及巴塞尔银行监管委员会的有关要求，明确了我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制。同时，根据当前系统性金融风险评估状况和疫情防控需要，明确逆周期资本缓冲比率初始设定为0，不增加银行业金融机构的资本管理要求。央行、银保监会将综合考虑宏观经济金融形势、杠杆率水平、银行体系稳健性等因素，定期评估和调整逆周期资本缓冲要求，防范系统性金融风险。 央行称，建立逆周期资本缓冲机制，是健全宏观审慎政策框架、丰富宏观审慎政策工具箱的重要举措，有助于进一步促进银行业金融机构稳健经营，提升宏观审慎政策的逆周期调节能力，缓解金融风险顺周期波动和突发性冲击导致的负面影响，维护我国金融体系稳定运行。
9月27日下午，银河证券举行了主题为“寻找周期行业被忽略的成长性”的四季度策略会之能源周期专场会议。银河证券研究院的房地产、电力新能源、建材、化工、建筑、有色行业分析师发表了主题演讲。银河证券认为，国内经济复苏下信用扩张，顺周期行业投资机会凸显，展望“十四五”，储能将成为新能源建设的重要抓手。 银河证券房地产分析师潘玮认为，融资监管政策增强了行业集中度提升的逻辑，楼市整体修复，半年报业绩略超预期，相对看好住宅开发和经纪服务子板块。 电新行业分析师周然认为，展望“十四五”，储能板块或迎来新的政策窗口期，有望得到更好的政策支持。其中，电化学储能具备更好前景，或在新能源及5G领域率先落地。 建材行业分析师王婷认为，四季度建材行业将迎来旺季，玻纤、玻璃、水泥景气度向上，消费类建材龙头仍能持续高成长。 化工分析师任文坡推荐两条投资主线：一是从“量”的角度，主要考虑产品销量，即公司业务层面，低成本项目的布局有望以量补价助推公司成长。二是从“价”的角度，主要考虑原料库存转化和产品价格/价差，即在行业供需层面，涨价及潜在涨价产品将使细分领域的优质龙头公司充分受益。 建筑行业分析师龙天光认为，基建回升景气高，装配建筑潜力大。四季度基建投资增速有望持续回升，叠加行业集中度提升，基建央企受益。四季度末新开工预计将受成交土地规划面积提振。装配式建筑获政策支持，发展潜力大，建议关注装配式钢结构等。 有色行业分析师华立认为，全球经济复苏态势下，顺周期的有色金属行业具有较好的投资机会，尤其是对宏观经济敏感性高的金属品种。四季度新冠疫苗问世强化经济复苏预期，美联储长期流动性宽松叠加美国财政再刺激强化通胀预期，铜产地与需求地在恢复进度上的时间错配等，都有可能催化铜价的进一步上涨。
从需求端看经济，通常是看三驾马车：消费、投资、净出口，分别对应国内消费需求、投资需求和国外需求。其中，投资不仅直接构成了GDP，也是增加资本存量，为未来积攒增长后劲的重要手段。市场一般在分析中国的投资时，主要看三大类投资：房地产开发投资、基础建设投资、制造业投资。这三大投资基本代表了经济中的投资需求。但有一种非常重要的投资，往往被人们忽略，就是设备投资。被忽略的设备投资中国的投资活动中还有一种分类，即根据投资活动构成来分：建筑安装工程（建安工程）、设备工器具购置和其他费用。其中的设备工器具购置，即是指设备投资。建安工程中，建筑工程表示各种房屋、建筑物的建造工程，这部分投资额必须兴工动料，通过施工活动才能实现。安装工程指各种设备、装置的安装工程，又称安装工作量。在安装工程中，不包括被安装设备本身价值。设备工器具购置投资，指购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值，包括新建单位及扩建单位的新建车间，按照设计或计划要求购置或自制的全部设备、工具、器具。设备投资的重要性，体现在周期性和趋势性两个方面。首先，生产设备的背后是经济中的长期生产能力的体现，因此设备投资的波动很容易影响到企业部门未来的持续供给能力，也因为这样的“滞后性”，设备投资自身的周期会“搅动”整体经济随之波动。其次，随着中国经济各部门生产技术装备水平的提高，设备投资在各类生产建设项目投资中的比重，还将继续上升。另外，虽然我们仍然在强调产业高度的升级、第三产业比重的提升，但逆全球化和外贸环境的恶化，也使得国内主循环的重要性提升，中国想要保住全产业链的供给优势，设备投资尤其是制造业设备和工器具投资是重中之重。但现实情况是，中国设备投资占总体投资中的比重，却呈现了日渐下滑的趋势，这与制造业收益率收缩、实体经济不赚钱的现实有关，不得不说是令人担忧的。设备投资对于日本的重要性虽然在中国的统计和分析中，普遍并不重视设备投资，但我们的邻国日本，却将其视为指示经济波动的重要指标。日本经济区别于美国，它是一个强调制造业的经济体，因此企业的设备投资对于日本经济发展就显得格外重要。衡量日本的设备投资的指标是私人企业设备投资，这一指标并不完全等价于中国的设备工器具购置投资，而是一个包含更多投资活动的指标。日本之所以更加重视这一指标，是因为虽然它未见得具有领先性，但却是整体经济的“放大器”，具有很好的指向性。换句话说，虽然通过企业设备投资周期不能推测未来经济发展、预测未来经济走势，但是可以通过它来判断当前经济的底部在哪里。如下图所示，日本私人企业设备投资的波动和总体经济周期具有高度一致性，但波动明显更剧烈。设备投资周期与库存周期相辅相成，一个设备投资周期通常包括2-3个库存周期。从设备周期与库存周期的比较来看，日本的设备投资活动也更加活跃，周期转换更快，反映了该指标对于日本经济的指示性作用应该比包括中国的其他国家更大。设备投资周期设备投资需求的波动形成了一个经济中的重要周期，即设备投资周期，指的是企业进行有规律的设备更替和资本开支所驱动的投资周期。其根源在于企业生产过程中，机器设备由于磨损、技术进步等因素过几年就需要更新。但设备投资周期还取决于企业投资意愿、未来行业前景的展望、企业信贷情况以及存货变动。设备投资周期又叫产能周期。由于制造业企业设备投资和固定资产在国民经济各行业中占比最大，而制造业企业设备的平均更新年限是7-10年。这使得企业设备投资也大致呈现7-10年的周期性波动。这很容易让人联想到朱格拉周期。这个周期概念于1862年由法国经济学家朱格拉（C.Juglar）首次提出。他在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》中阐述了市场经济存在7-10年的周期波动的观点，后被熊彼特称为“朱格拉周期”。朱格拉指出，主要的资本主义国家经济都不约而同存在相一致的周期性波动，并且该周期大概率持续7-10年。朱格拉将危机作为定义经济周期的时间节点，认为信贷周期、企业和居民的投资和盈利行为共同决定了经济周期波动。尽管朱格拉周期（或者说设备投资周期）有时会受到市场分析人士和经济学的挑战，他们认为这类周期在实际经济增长中并不明显，但各国的经验不尽相同，仅从美国次贷危机之前的全球经济波动看，相关国家的设备投资周期还是比较明显的。中国的设备投资周期演化中国的前一轮设备投资周期应该在1998-2009年，包含3个完整的库存周期（如下图）。但2009年强刺激以后，设备投资经历了较快增长。而到了2015年底供给侧改革，去产能导致设备投资增速迅速回调。供给侧改革导致一轮主动去库存阶段，使整个经济周期下降到更低的方位，进而导致新一轮库存周期上升的开启。2017年以来，去产能政策几近完成，制造业收益的再次收缩造成了设备投资周期中枢的持续下挫(见上图)，尽管库存周期仍然更加频繁的转换，但也未能摆脱向下滑动的趋势。而2020年新冠肺炎的冲击造成了更明显的下滑，制造业投资意愿陷入低谷。但随着复产复工，设备投资的颓势有所缓解，但仍然大幅低于“正常衰退”的轨道，由于设备投资的周期时长问题，这种颓势预示着2020年、2021年甚至未来更长时间内制造业景气程度的承压。招募公告：苏宁金融于2020年8月启动“苏宁金融APP-财顾频道大V激励方案”，每月按阅读量和发文活跃度，奖励排名前50名大V，奖励金额300元-2000元不等。如果您是财经作者，欢迎入驻苏宁金融APP-财顾频道。入驻方式：关注“苏宁金融研究院”公众号，向后台发送“财顾”二字，小编将第一时间联系您办理入驻事宜。
内容摘要 核心观点 两个大循环持续利好企业盈利修复，利润转正预判即将兑现。8月库存微幅回升，印证库存周期进入蓄力阶段，考虑政策和经济表现，未来可能出现一轮较弱的补库周期，我们提示市场关注中国或出现补库共振的外部变化。 经济向好提振利润，转正预判即将兑现 1-8月工业企业利润同比增速-4.4%，前值-8.1%；8月工业企业利润同比增速为19.1%，前值19.6%。利润转正判断即将兑现，4月我们提出在疫情防控得力、经济修复顺畅和政策效果兑现的情况下，工业企业盈利数据有望在Q3末至Q4初转正，目前来看前期预判即将兑现。 1、经济向好拉动盈利高增。上半年降成本政策呵护利润效果突出，随着疫情可控、复工复产推进，经济回升成为主导因素，目前我国正积极构建以国内大循环为主体，国内国际双循环互促的新发展格局，国内大循环巩固供应链优势、提升经济景气度，国内国际双循环促使出口持续超预期，两个大循环对利润的拉动作用不断凸显。 8月出口、地产、消费、工增等数据向好印证经济景气，PPI也筑底后进入上行阶段，经济景气带动1-8月营收利润率已经回升至5.79%的疫情前水平，降成本政策的延续性体现在每百元营业收入中成本和费用的持续环比回落中，利润回升符合预期。 2、结构：两个大循环提供的行业逻辑继续印证。我们在7月《两个大循环对利润拉动开始显现》的报告中提示了两个大循环的行业逻辑，目前持续兑现。8月工业内部供需循环得到改善，下游行业的持续恢复对上游行业的带动作用增强。采矿业利润降幅收窄28.7个百分点，明显修复，原材料制造业利润增长加快达到32.5%，增速比7月份加快17.8个百分点，拉动规模以上工业利润增长6.7个百分点。在下游需求改善、产品价格回升、同期基数较低等因素作用下，石油加工、钢铁等行业利润增长加快。此外，装备制造业利润继续保持较快增长，拉动全部规模以上工业企业利润增长8.1个百分点，专用设备、电子、仪器仪表等三个行业利润延续两位数增长。 库存进入蓄力阶段 2020年8月末规模以上企业产成品存货同比增速7.9%，前值7.4%。 1、8月库存微升，进入蓄力阶段。8月产成品存货增速环比上升了0.5个百分点，此前我们提出库存走势将经历“下蹲-蓄力-起跳”三个阶段，当前我们认为库存或已经从“下蹲”进入“蓄力”阶段，“蓄力”阶段的出现源于以下原因：没有超预期强劲的政策刺激和内生增长驱动，较难出现强补库周期，去库向补库的切换将被拉长，缺乏强劲的需求信号将导致各行业难以形成共振补库，由此产生“蓄力”阶段。 2、当下的蓄力意味着未来可能是较弱的一轮补库周期。地产是周期之母，我国库存周期内生地受到房地产政策周期（包括与之配合的货币政策等）的影响，百年未有之大变局和大疫情背景下，我国仍坚守房住不炒，体现政策定力。根据2000年以来的数轮库存周期来看，没有地产政策配合的库存周期较难形成强势补库，难有行业像地产可以带动上下游众多行业形成补库共振预期，因此当前的蓄力阶段意味着未来可能是一轮相对较弱的补库周期。 3、蓄力阶段体现为各行业库存走势分化。库存周期进入“蓄力”阶段意味着各个行业表现分化，存在着去库、补库的相位差，目前来看，部分行业仍处于消化年初积压库存的阶段，部分行业库存已经处于低位，部分行业受益于两个大循环产生的需求刺激，已经领先性进入蓄力或者补库阶段，我们看到与高技术制造业、宅经济、抗疫物资等相关的行业在价格、盈利等方面已有表现，如专有设备、电气机械等等。 4、关注影响补库的外部变化。疫情后，部分经济体供给体系受到冲击，整体库存不断下降，美国在制造、批发和零售方面的库存都大幅下行，预计中美存在共振补库可能，我们建议市场关注有关库存周期的外部变化。 风险提示 政策不及预期，经济危机爆发，中美关系超预期恶化，病毒变异
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