□ 节后第一周，A股市场波动加剧，上证指数高位震荡。A股ETF中，周期板块大幅上涨，煤炭ETF、资源ETF、有色金属ETF涨幅居前。短短两个交易日，国泰中证煤炭ETF涨幅超10%。业内人士认为，市场将维持震荡上行趋势，但波动幅度变大，投资应关注企业基本面，寻找低估值高性价比个股。 顺周期行情来袭 上周，周期板块表现亮眼，国泰中证煤炭ETF以10.24%的涨幅领涨A股ETF。上证自然资源ETF上涨9.40%，广发中证全指能源ETF上涨8.06%，南方中证申万有色金属ETF上涨7.85%，中证能源ETF上涨7.70%，国泰中证钢铁ETF上涨5.32%。 此前，沉寂已久的国企改革和区域发展主题ETF也集体上涨，汇添富中证国企一带一路ETF上涨4.28%、中证上海国企ETF、富国中证国企一带一路ETF、易方达中证国企一带一路ETF、广发中证京津冀协同发展主题ETF涨幅超4%。 医药类ETF跌幅居前，易方达中证生物科技主题ETF下跌6.02%，国泰中证生物医药ETF、银华中证创新药产业ETF、广发中证创新药产业ETF下跌超过5%。华安中证细分医药ETF、易方达沪深300医药卫生ETF、富国中证医药50ETF下跌超过4%。 从资金流向来看，宽基指数ETF获大额资金增持。Wind数据显示，以区间成交均价计算，上周华夏上证50ETF净流入16.78亿元，华泰柏瑞沪深300ETF净流入13.86亿元，华安创业板50ETF净流入7.67亿元。 窄基指数ETF方面，军工类ETF、科技类ETF受市场资金青睐。国泰中证军工ETF净流入6.13亿元，华夏中证5G通信主题ETF、国泰中证全指通信设备ETF、国联安中证全指半导体产品与设备ETF均获资金增持。 关注企业基本面 中欧基金王培认为，短期市场仍将维持震荡上行，但波动将明显放大。目前市场的核心变量是宏观流动性预期和市场增量资金。流动性转向是一个循序渐进的过程，短期不会对市场带来大的冲击。增量资金入市仍在继续，未来一段时间市场仍将维持上行趋势，但考虑到个别板块短期涨幅过大和流动性预期扰动，市场波动将放大。建议主要关注两个方向：一是资产价格相对低估的香港市场，核心资产性价比突出；二是部分年报、一季报业绩预期相对好的公司。 据信达证券研究测算，上周权益类基金加仓了周期和消费板块。具体而言，建议配置国防军工、有色金属、化工等行业。财信证券也表示，应当平衡仓位中估值合理、2021年有较强基本面支撑、性价比较高的顺周期板块。重点关注新能源、新基建、高端制造相关的顺周期投资，关注基建、家电、汽车需求恢复相关的铜、铝，受益于油价上涨的化工，以及新能源资源等。
□ 邹曦，中国人民银行研究生部金融学硕士，19年证券、基金行业从业经历，具有基金从业资格。2001年2月加入融通基金，现任公司权益投资总监、融通行业景气证券投资基金等产品的基金经理。 在纷繁复杂的A股市场中，最稀缺的莫过于“更加长久的经验”与“相对普适的方法”。 融通基金副总经理、权益投资总监邹曦正是一位具备20年基金行业从业经历，14年公募基金投资经验的老将。同时，邹曦极具特色的产业趋势投资体系与组合均衡管理的方法论，也让他对全市场的各类资产都有着一以贯之的审视方法。 由邹曦担任基金经理的融通行业景气基金，2019年以来机构投资者占比逐步提升，最新季报数据显示，超过七成的持有人为机构投资者。 邹曦认为，2021年把握结构性机会更加重要。他强调，周期板块优质龙头股或将实现全面价值重估，迎来历史性的投资机遇。值得一提的是，由邹曦拟任基金经理的融通产业趋势2年封闭运作混合基金即将于2021年2月25日起正式发行。 把握长期变量 在20年的投研经验中，邹曦铸就成了产业趋势投资与组合均衡管理两大重要利器。 邹曦坦言，回到根本的认知角度，“盈利增长预期”是推动股价上涨的根本动力。“我希望把握住中长期一个相对较为确定，又不会轻易改变的变量。”邹曦表示，找到结构性的产业趋势，而不是仅仅去把握周期景气的波动，这就需要运用自身产业趋势投资体系。 邹曦认为，产业趋势投资体系的核心原理在于：社会经济生活中存在种种产业趋势，能够提高人们的生活水平，提升生产效率，符合推动社会进步的方向。而在其中，引领或顺应产业趋势的企业，不管宏观经济和股市环境如何变化，其内含价值都在持续提升，其股票具有投资价值。 产业趋势投资重视中观研究，在驱动力相同的行业群体中，依据共性因素进行比较，以发掘具有投资价值的产业趋势，而非强求全市场通用的行业比较标准。 具体来看，产业趋势本身的驱动力可分为以下三类：社会体系变革、经济体制改进和技术进步。 第一，社会体系的变革角度，更多用来研究消费股。关注消费习惯和行为方面的变化，对短期的消费需求不会特别关注。 第二，技术进步角度，更多是用来研究科技股。主要看技术进步能不能创造新的需求，有的技术进步能创造新的需求，比如智能手机、TWS耳机、光伏；而有的技术进步可能只靠匹配需求，比如像新能源汽车、芯片等，其股价表现模式会完全不一样。 第三，经济体制改革角度，主要是用来研究周期股的变化，更多的会从产业经济学和制度经济学的角度去分析。 “无结构不投资。”邹曦强调，如果没有结构性的产业趋势，他不会轻易介入。 同时，产业趋势投资注重结构性跃迁，不仅仅是简单的均值回归和周期往复。在大类资产配置与个股选择方面，同样基于产业趋势研究。产业趋势强的板块可以多配，产业趋势不明显的板块少配，同时根据宏观经济状况，判断市场可能出现的极值风险并予以规避。 在产业趋势投资之外，对于组合均衡管理的思维也是邹曦投资体系的重要组成部分。 但在邹曦的投研体系中，组合管理原则是获取一般情况下的阿尔法和极端情况下有限的贝塔。邹曦表示：“阿尔法代表能力，贝塔代表幸运。我们要时刻分辨并提醒自己赚的是幸运的钱，还是能力的钱。” 根据驱动力的不同，融通旗下投研团队将市场分成四个大的板块，包括：第一，利率驱动的金融地产板块；第二，出口与制造业驱动的顺周期，以及房地产等逆周期板块；第三，消费驱动的消费板块；第四，技术进步驱动的科技板块。 一般而言，组合的仓位是贝塔，个股是阿尔法。而在邹曦的组合管理体系中，这四大板块之间的配置属于贝塔，这一部分由宏观策略因素决定。但是在板块里面选行业，属于行业的阿尔法。而邹曦与团队主要精力是用来寻找阿尔法，既有行业阿尔法，也有个股阿尔法。 深耕投资体系 在邹曦看来，深入把握上市公司基本面是投资最本源的方式。在基本面投资上，希望能够使用把握结构性产业趋势的视角和方法，来看待所有资产。 综合社会体系的变革、技术进步、经济体制的变革等要素，最终实际上需要回归投资追求的真正目标，即观察上市公司盈利增长的速度、持续性和稳定性。 “我希望做到一以贯之。”邹曦表示，无论对于周期股、科技股、消费股、金融股，基本的方法没有区别，只是不同领域的要点不同。否则仅仅只对某一行业或者某一类资产很了解，可能投资成功的运气成分会相应较高。如果真的能够做到一以贯之，才能有效把握基本面投资的本质和脉动。 实际上，这背后隐含的重要前提，是对每一类资产都有深入了解，过去20年的投研经验积累的能力圈是邹曦投资坚实的基础。 “每一类资产我都亲身经历过、实践过。”对于邹曦而言，这是对各类资产深刻理解的来源，也是自身投资真正的比较优势。 总结来看，邹曦认为，一个完整的投资体系应该包括以下几个方面： 第一，认识论，即如何认知世界、认知市场、认知股票，然后从投资理念到方法论（基于投资理念把握股价运行规律），到工具箱，到能力圈。 第二，如何做组合管理和交易实施、有效进行风险管控、获取稳定可持续的收益。 第三，如何平衡自己的投资心态，让自己处于一种持续稳定的工作状态。在邹曦看来，心态可能是做投资的那个“1”，而其余都是后面的“0”。 “自洽”也是邹曦始终强调的重点。如何做到“自洽”？邹曦表示，“看长”和“均衡”是结合自身特质与工作习惯总结的两个方法。 他表示，首先是要看的长。因为相较于周期景气的短期变动，结构性的产业趋势变化，本质上是一个长变量、慢变量。因此在体系逐步成型之后，邹曦管理组合持仓中很多股票的持有超过4年以上；其次是组合配置相对均衡，不会去跟风做大的风格切换，尽量做到风格中性。在贝塔中性的基础之上，深耕基本面，挖掘阿尔法机会。 值得一提的是，融通基金权益业绩近年来全面爆发，也与邹曦的投资体系紧密相关。早在2017年接手融通基金权益投资管理工作时，邹曦的这一投资体系就以初步确立雏形，近几年来的亮眼业绩，正是一种水到渠成的结果。 回首来看，邹曦认为三方面经验值得总结：第一是明确追求多元化的阿尔法；第二是做到真正有效的投研一体；第三是融通基金旗下的公共组合起到了支撑平台的作用。 龙头价值重估 谈到2021年的市场，邹曦有两个重要观点：一是今年系统风险不大，但结构性风险非常明显；二是抱团有可能瓦解，但并不意味着大小风格会转换。 从宏观角度来看，基于以下三点因素，目前市场系统性风险或不大： 第一，从经济状况来看，经济应该比市场预期要好。市场之前认为疫情之后前高后低，但从环比数据来看超出预期。 第二，从流动性角度来看，预计流动性会逐渐收紧，但可能是一个斜率相对较低的过程。流动性的收紧，疫情之后一次性的流动性释放结束，必然会有正常化过程，但会相对平缓，极度收紧的状态不太可能出现。 第三，从估值角度来看，现在有很多股票，尤其是资金抱团股，估值相对来说已经非常高，或存在泡沫，不过这种估值毕竟不是系统性、全市场的高估。 邹曦指出，现在可以明显看到资金抱团现象，以及较高的估值。很多板块、行业、子行业都已经达到甚至超过历史最高估值水平，并且还在不断创新高。在这背后，流动性的因素应该是主导。接下来需要观察流动性什么时候出现逆转。国内流动性的逆转，预计3、4月份或逐渐开始，与社融的收紧高度相关。 谈到市场热议的顺周期和逆周期，邹曦指出，在低估值的周期板块中，有必要区分顺周期和逆周期，这是去年三季度以来新的领悟和结论。 所谓顺周期方向，简单理解就是与出口制造业相关的；逆周期方向是房地产、基建相关的。辨析周期股的投资机会，一定要考虑顺周期的业绩弹性和逆周期的盈利可持续性。 邹曦认为，从弹性来看，出口制造业一改过去十年的低迷状态，可能进入到了新的向上阶段，或者说在疫情之后，出口应该比疫情之前的中枢水平要高。制造业因为在各种融资体制环境的改进以及中国产业升级的推动下，发生了明显的变化，所以可以成为拉动经济的主要动力。 宏观因素的变化反而会导致房地产、基建从过去十年稳定经济，托底经济的力量，变成了经济的平衡器。房地产和基建的持续性或会超过大家的预期，预计未来五年、十年或可以看到房地产、基建的投资保持个位数的增长。它的韧性和持续性是关注的重点。 具体来看，沿着前述两个方向，在顺周期中，邹曦更看好的是航运、化工、高端制造业等。从逆周期的方向考虑持续性，更看好的是工程机械、重卡、消费建材等。 邹曦认为，从基本面出发，周期板块的优质龙头股或将成为新的“抱团”方向。 他指出，当中国经济进入平稳增长的新常态之后，周期波动将大幅降低，对于传统周期行业，其需求增长的持续性和稳定性会远超市场预期。经历了过去十年严酷环境的洗礼，众多周期行业的竞争格局明显优化，企业之间竞争的主要因素从规模扩张和价格等数量型方式，逐步转向品牌、渠道、技术进步和成本控制等质量型方式，龙头公司已经凭借综合优势取得有利的竞争地位，并能持续保持甚至不断扩大。过去五年，可以看到相当数量的周期行业龙头公司已经具备不逊于消费行业龙头公司的良好财务结构，现金流稳定，资本收益率维持在较高水平。关键在于，由于思维惯性的存在，周期板块的优质龙头股普遍处于较低的估值水平，完全没有反映其基本面脱胎换骨的改变，从内涵价值来看，其估值水平完全有可能跃迁至新的中枢。 “2021年将可能成为周期板块优质龙头股全面实现价值重估的元年，无论是内涵价值、政策催化、还是资金属性，基本条件都已具备。这可能是一次历史性的重估行情，同时也可能是十年一遇的机会。”邹曦表示。
2月18日讯，春节期间，受能源价格上涨和美国财政刺激计划推动，再通胀预期升温，全球主要国家债券收益率均上行，10Y美债收益率突破关键水平1.3%，10Y-3M美债利差持续走阔。 经济复苏前景乐观，全球主要股市普遍上涨，富时100涨幅最大(3.4%)。大宗商品方面，黄金价格下跌，原油、铜铝价格明显上涨。此外，美元指数小幅上升，英镑、离岸人民币汇率相对美元走强，欧元、日元相对走弱。 而在疫情形势稳定和“就地过年”背景下，国内居民观影需求旺盛，春节档总票房突破70亿元，成就史上最强春节档。此外， 交通客流量明显减少，2月11日-2月15日，全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客5937.1万人次，较去年同期下降37.2%。 今日券商晨会上，广发证券表示，国内外顺周期板块普遍领涨，区别在于：海外货币政策宽松驱动科技股行情；而国内货币政策收紧的担忧下，具备“确定性溢价”的必需消费领涨。 国泰君安认为，伴随全球经济复苏预期不断加强，受益经济复苏的顺周期板块强势归来，自去年下半年起，“拥抱顺周期”已然成为行业布局的重点。 东吴证券也表示，今年上半年大概率迎来明显的PPI上行周期，参考历史上每轮PPI上行过程中，顺周期板块均有不错表现，典型如有色、化工、钢铁、建材。 广发证券：年报业绩预告超预期 将继续强化涨价顺周期+科技行情 截止2月16日，年报业绩(预告)发布率达到53.5%，具有一定的代表性：年报(预告)业绩增速45.7%，显著高于之前预期。 当前A股呈现“经济持续修复+信用紧缩初期”的组合，美股则呈现“经济加速修复+利率回升初期”的组合。建议配置： 1. 出口链和 “内需”共振的可选消费(汽车/家电)； 2. “涨价”主线的顺周期及科技(有色金属/化工/半导体/面板/新能源)； 3. 景气拐点确认的低估低配大金融(银行、保险)。主题投资关注国企改革(上海深圳国资区域实验)。 国泰君安：周期核心资产或主导春节后市场行情 受到货币政策预期影响，体现出股价的震荡，然而较强的业绩支撑与依然相对谨慎的估值成为市场有效的避风港。若开春周期股业绩持续改善，很可能春节后市场会彻底切换成周期股行情，当前的化工股仅仅是序曲。 当前判断周期品确定性主线：全球定价大宗品 + 地产链上确定性的内需升级，这是顺周期的核心，而水泥等逆周期品种则看不到反弹空间；全球定价的大宗品(玻纤属于此类，类似于化工石化)，补库存和再通胀，这是顺周期的核心逻辑，当前运行到山腰，但春节后大概率将进一步上调业绩预期。 东吴证券：通胀加速归来 市场已开始交易通胀上行风险。美国10年期国债隐含通胀预期自疫情后持续上行，21年1月底以来再度呈现一定的加速趋势。通胀预期走高进一步影响到商品和股票价格。商品方面，猪油共振上行。股市方面，顺周期行业在中美股市表现均领先。 现有供需错配推动原材料价格走高：需求回暖、全球库存处于低位，带动全球出口自去年三季度以来的强劲回升；供给方面，全球主要经济体12月的产能利用率已经基本达到疫情前水平的95%以上。未来需求上行使得通胀或超预期。 A股前瞻
文：任泽平 方思元梁珣 摘要 美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。 我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。 美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。 2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。 美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。 传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。 为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。1）中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和(港股00001)通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；2）复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。 我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用（衰退）周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；宽货币+宽信用（复苏）周期，配置于股票的正确率达100%；紧货币+宽信用（过热）周期，配置于商品的正确率为57%；紧货币+紧信用（滞涨）周期，配置于现金的正确率为43%。 进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票（不同行业）、债券（不同久期）、商品（不同品种）三类资产细分领域同样出现明显轮动： 股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。 债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。 商品：1）衰退期，贵金属表现最佳；2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；3）过热期，金属板块表现最佳；4）滞涨期，贵金属最为抗跌。 风险提示：经济波动超预期。 目录 1 投资时钟理论回顾 1.1 早期投资时钟 1.2 美林投资时钟 2 美林时钟在美国基本符合经典理论 2.1 美国美林时钟的阶段划分 2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论 3 传统的美林投资时钟在中国还灵吗？ 3.1 美林时钟在中国的检验：有效性偏低 3.2 为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 3.3 改良的投资时钟 4 周期轮动下的大类资产表现 4.1 股票市场投资时钟 4.2 债券市场投资时钟 4.3 商品投资时钟 正文 1 投资时钟理论回顾 1.1 早期投资时钟 最早的投资时钟在1937年的《伦敦标准晚报》（London Evening Standard）上发表，其展示了各类资产在几十年经济周期循环中的收益轮动。 在最早的投资时钟里，大类资产包括现金、固定收益产品（债券）、股票、海外资产、大宗商品和房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动，不同时刻对应着不同的经济阶段，其中12点代表经济最繁荣的阶段，而6点代表经济最萧条的阶段。 总体来说，早期投资时钟看待经济背景的方式较为粗糙，但其价值在于创新了经济周期指导资产配置的研究框架，为后续分析经济周期与投资决策提供指导意义。 1.2 美林投资时钟 “美林投资时钟”是2004年由美林证券在一篇研报“The Investment Clock”中提出，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，是资产配置领域的经典理论。 与最早投资时钟不同，美林投资时钟模型以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。 在衰退期：经济下行，产出缺口恶化，通胀下行。货币政策趋松，债券的表现最为突出。债券>；现金>；股票>；大宗商品。 在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。经济转好，货币政策稳定，企业盈利改善，股票获得超额收益。股票>；债券>；现金>；大宗商品。 在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本，货币政策收紧以及加息的可能性降低了债券的吸引力，商品受益于通胀的上行，明显走牛。大宗商品>；股票>；现金/债券。 在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力，此时货币政策难以放松，同时经济下行对企业盈利形成拖累，对股票造成负面影响，基于长期配置需求，债券的吸引力提升。现金>；债券>；大宗商品/股票。 美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。从长期来看，长期经济增长与劳动、资本、技术、全要素生产率等生产要素相关；从短期来看，经济不会完全遵循长期经济增长路径，顺周期的行为产生的惯性会导致经济短期偏离潜在产出水平，而宏观调控政策则引导经济向潜在产出回归。比如，当短期经济疲弱，产出缺口恶化时，经济面临通缩压力，此时货币政策放松，刺激经济需求回升；当短期经济强劲，产出缺口向好时，经济面临通胀压力，此时货币政策收紧，需求回落。在经济短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成不同阶段，大类资产出现趋势性轮动。 投资时钟可以帮助投资者制定行业战略，通过观察经济周期的变化，分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会。经济增长变动影响投资周期性和防守性资产的收益，如经济增长加快时，有色、钢铁等周期性行业对应的股票和大宗商品表现好。通胀水平变动影响投资成长型或价值型的股票收益，通胀水平下降、贴现率降低时，久期长的成长型股票表现好。从衰退期中开始出现复苏迹象时，银行类、消费类股票等利率敏感型股票将率先反应。 2 美林时钟在美国基本符合经典理论 美林证券2004年的报告使用美国1973年3月至2004年7月的数据来实证检验理论的效果，本文参考美林投资时钟的方法，把时间范围扩展至1970年1月至2020年9月，检验美林时钟的适用性。 2.1 美国美林时钟的阶段划分 依照美林投资时钟，本文仍然通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的四大类资产表现进行统计。 以产出缺口衡量经济增速，产出缺口是表示经济偏离可持续增长路径百分比的指标，美国经济在20世纪70、80年代以及2009年前后经历了较大的波动，其它时候大多是较小幅度的震荡。由于数据是不断震荡的，因此对每一次上升或下降都做区分没有意义，我们主要对6个月以上较长时段的趋势做上升或者下降的判断。 以同比CPI衡量的通胀数据，CPI是美联储和其它央行盯住的目标和划分通胀等级的依据，投资时钟要依此来预测央行的政策变动。美国的通货膨胀在20世纪70、80年代处于一个较高的位置，此后整体呈下降趋势。自2012年美联储明确2%的通胀目标以来，大多数时间未能实现该目标，因此2012年至今，除个别区间通胀明显上升至2%以外，CPI主要表现为下行趋势。 按照经济增长与通胀变化周期划分四个阶段，产出缺口与通胀同时下行为衰退，产出缺口上行通胀下行时为复苏，产出缺口与通胀同时上行时为过热，产出缺口下行通胀上行时为滞涨。为保持结果纵向可比性，本文使用的周期划分方式与美林投资时钟的基本一致，需要指出的是，自2008年金融危机后，美国经济的主逻辑是从衰退走向复苏，直至过热，考虑美国CPI的情况，结合美联储2%的通胀目标直至2017年才达到，2017年下半年开始退出量宽，2009-2017年中的经济周期主要以复苏周期为主。 我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示，与美林证券原文的检验结果相同，美国经济周期并未时刻呈现“衰退—复苏—过热—滞涨”依次循环轮转的现象，外部冲击、经济发展阶段变化或造成理论与现实偏差，20世纪80年代中期石油输出国协议瓦解，90年代中期的亚洲金融(港股00662)危机等，都对美国的经济和通胀产生影响，但21世纪前基本遵循明显美林时钟轮动规律。2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏和衰退成为美国经济主旋律，轮动规律减弱。 美国的复苏期和过热期是持续时间最长的两个周期。34个经济周期中，衰退期7个，复苏期11个，过热期9个，滞涨期7个。从总周期时长来看，复苏期和过热期最长，分别达274个月和139个月，滞涨期次之，达105个月，衰退期最短，为90个月。从周期平均持续时间来看，复苏期平均达25个月，过热期平均为15.5个月，滞胀期平均为15.0个月，衰退期最短为12.8个月。 2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论 按照周期划分，校验美林时钟不同时期各类资产表现，可以得出， Ⅰ衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。债券的收益率达到6.30%，高于债券长期平均收益3.23%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现最差。 Ⅱ 复苏：股票是复苏阶段的最佳选择。股票收益率达到20.02%，高于股票长期平均收益9.25%，现金收益远低于股票，大宗商品表现糟糕。 Ⅲ 过热：大宗商品是过热阶段的最佳选择。大宗商品年收益率为26.74%，高于大宗商品长期平均收益7.57%。处于投资时钟对立位置的债券表现糟糕，年收益率只有2.87%。 Ⅳ 滞胀：现金是除大宗商品以外表现最好的。现金年均收益率为5.09%。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕，年收益率为-8.05%。大宗商品的年均收益率高达22.56%，主要受20世纪70年代两次石油危机冲击的影响比较大，而同时期非石油类大宗商品价格主要呈下跌趋势。 观测大类资产在各个阶段的表现也基本符合美林投资时钟结论， 1）在7个衰退期中，4个阶段债券收益率最高，5个阶段投资对立位置的大宗商品表现最糟糕。其中，1970年经济延续60年代末过热趋势，仍然体现为大宗商品收益率最佳。1974年12月至1975年3月，受到第一次石油危机重创，美国经济延续此前滞涨，因此现金收益率仅次于股票，而股票收益于宽松政策，强劲反弹。1990年11月至1991年12月，80年代末储贷危机引发股市崩盘，因此90年代的修复使股票收益高企，远超债券收益。 2）在11个复苏期中，所有阶段股票收益率均最高。 3）在9个过热期中，7个阶段大宗商品收益率最高，8个阶段大宗商品收益率远高于债券收益率。其中，1983年7月至1984年3月，正处于80年代第一轮大规模减税、通胀问题解决阶段，经济强劲反弹，大类资产表现改变。1994年5月至1996年12月间，1995年美国防范海外市场风险的保险性降息预防衰退，助长股市繁荣，因此股票表现超过大宗商品。 4）在8个滞胀期中，所有阶段现金收益率远高于股票收益率。与美林时钟原文结论相同，滞涨期现金是除了大宗外表现最好的资产。大宗商品的年均收益率较高，主要受石油危机冲击的影响比较大，而同时期非石油类大宗商品价格主要呈下跌趋势。 3 传统的美林投资时钟在中国还灵吗？ 3.1 美林时钟在中国的检验：有效性偏低 我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况，即通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的大类资产表现进行统计。 在产出缺口方面，原版美林时钟在经济指标上主要采用的产出缺口指标来自OECD统计数据，由于我国暂无官方统计的产出缺口指标，我们选取统计局公布的GDP现价当季值，使用X-12&；ARIMA模型方法进行季节调整得到季调数据，然后通过HP滤波法得到潜在产出趋势值，产出缺口定义为=（实际GDP-趋势值）/实际GDP。 在通胀方面，我们采用统计局公布的CPI当月同比值。 根据统计结果，我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，其中衰退期10个，复苏期6个，过热期8个，滞涨期9个。从特征来看： 过热期和衰退期是持续时间最长的两个周期。从总周期时长来看，过热期和衰退期最长，分别达85个月和60个月，滞涨期次之，达47个月，复苏期最短，仅为22个月。从周期平均持续时间来看，过热期平均达10.6个月，衰退期平均为6个月，滞涨期平均为5.2个月，复苏期最短为3.7个月。中国的经济周期受政府的影响比较大，是一种政府主导型经济周期。当政府采取积极的政策对经济进行频繁调控时，容易导致经济波动较大。当经济过热时，政府采用抑制性的政策进行调控，会使经济迅速走向衰退。当经济衰退时，在政府的积极刺激下，经济可迅速复苏过热。“过热”与“衰退”成为主流是政府主导型经济周期的一大特色。 仅少数周期遵循美林投资时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象。根据美林投资时钟，“经典”的经济周期是从时钟的左下角（衰退期）开始，按照顺时针方向轮动，经历衰退—复苏—过热—滞胀四个阶段。但根据我们的统计结果来看，2003年以来，仅有三个时间段呈现比较明显的周期轮动规律，分别为（1）2002.12-2003.6，（2）2008.7-2011.7，（3）2018.11-2019.9。 我们按照周期划分，分别检验传统美林投资时钟的大类资产收益率表现，在收益率指标方面，现金选取银行间质押式回购加权利率，债券选取中债新综合指数收益率，股票选取沪深300指数收益率，商品选择CRB现货指数收益率，测算结果如下： Ⅰ 衰退期中，美林时钟正确率仅为30%，10个小周期中仅有3个周期债券收益率表现最好，其他在衰退期表现较好的资产包括现金（3次）、股票（3次）、商品（1次）。 Ⅱ 复苏期中，美林时钟正确率为50%，6个小周期中有3个周期股票收益率表现最好，其他在复苏期表现较好的资产主要为现金（3次），其他资产则均表现较差。 Ⅲ 过热期中，美林时钟正确率为50%，8个小周期中有4个周期商品收益率表现最好，其他在过热期表现较好的资产包括股票（3次）、现金（1次）。 Ⅳ 滞涨期中，美林时钟正确率仅为33%，9个小周期中仅有3个周期现金收益率表现最好，其他在滞涨期表现较好的资产包括股票（4次）、债券（1次）、商品（1次）。 3.2 为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 整体来看，传统美林时钟在我国对于大类资产配置的指导正确率为40%，较美国数据明显偏低。为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 3.2.1 中美货币政策制定框架存在差异 传统美林时钟的基本假设和逻辑与美联储的货币政策框架相近，因而对大类资产配置的指导意义更强。而我国央行的货币政策框架需考虑多种因素，造成在部分时期，宏观条件与大类资产表现之间的关联性相对较低。 1993年7月起，美联储开始以新凯恩斯主义理论为核心思想，运用类似泰勒规则来设定联邦基金利率，通过公开市场操作引导货币市场利率围绕联邦基金利率波动，实现充分就业和稳定物价的政策目标。根据泰勒规则，央行应该根据产出和通胀的情况实施货币政策，利率决定公式为： r=0.5*（π_t-2%）+0.5*y ？+π_t+2% 其中π_t 代表通胀，y ？代表产出缺口，在美联储的目标利率决定框架中，实际通胀与目标通胀的差值（π_t-2%）占50%权重，产出缺口y ？占50%权重，如果通胀高于目标，以及产出缺口提升，美联储应该加息，反之则应该降息。当不存在通胀偏离以及产出缺口时，联邦基金利率应该等于名义利率，也即通胀加上长期实际利率（π_t+2%）。 泰勒规则后，美联储利率政策规则经过一系列修订，先后有伯南克规则、埃文斯规则、耶伦规则等，三者均是在泰勒规则基础上进行部分权重调整，或增加就业指标。但从美联储货币政策制定机理来说，基本与传统美林时钟假设与逻辑相同，是基于对产出缺口以及通胀情况变化，制定政策利率，利率与产出缺口及通胀之间存在清晰的等式关系，进而通过影响市场利率，影响大类资产走势。 而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险、维护金融稳定等。不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度。因此，我国货币政策决策因素不仅仅包括产出缺口的通胀，还需考虑其他因素，与传统美林时钟的背后逻辑有所差异。 3.2.2 我国大类资产表现除受货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响 如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市。在“三去一降一补”的政策导向下，落后产能持续退出，供给收缩造成商品在2016年走出一波牛市。供给侧改革对商品产生的影响是基于供给端，在逻辑上与传统美林时钟需求端逻辑相左。因此据美林时钟的周期划分，2016年经济周期先后处于滞涨、复苏以及过热期，指向大类资产配置现金、股票，直到2016年4季度才指向投资商品，与实际投资收益率产生偏差。 再比如2014-2015年股市行情，在经济周期整体处于“滞涨”及“衰退”期，由于政策驱动叠加监管宽松，大量资金加杠杆入市，我国股票市场走出一波大牛市。但是随着监管关注配资风险，严查杠杆入市，大量资金撤离，造成股市快速下挫。行情变化与实体经济周期脱节，体现政策市、资金市特征，对传统美林时钟准确性造成影响。同样，2016年债券市场走出一波行情，而主要驱动因素为宽松的金融监管环境下，理财-委外加杠杆等市场行为催生债券投资需求，与央行货币政策意图相左，因此债市走势和传统美林时钟背后逻辑出现明显偏差。 此外，2012年后我国经济周期波动率下降，加上政策微调进一步熨平经济波动，经济周期表征不明显。2012年以来，金融危机带来的经济周期短期波动逐步被消化，我国进入增长速度换挡器、结构调整阵痛期以及前期刺激政策消化期“三期叠加”时期，经济波动率明显下降，周期特征不明显。根据我们的测算，2012-2016年间，经济周期在“滞涨”与“衰退”之间来回轮动，宏观调控进一步熨平经济波动，基本面+政策调控对于大类资产配置的指导意义减弱。 3.2.3通胀的概念、范畴和度量存在不足，造成实际经济周期的划分存在偏差 首先，当前通胀的表现形式多样化，而通胀指标的涵盖范围有限。周小川在央行政策研究专栏撰文指出，传统的通胀度量会面临几个方面的不足和挑战，第一就是较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真，“对于住房，过去的概念是购房算作投资，价格变化不计入CPI；后来则租房可计入，但在篮子中的权重偏小；再后来，人们主张把自住房用类比租金来计量，但是住房权重仍相对比较小。当全球人口上升到70亿，城镇化成为相当多数人生活、工作的必然选择，城市可用地变得很稀缺且价格高昂，使得通胀度量再也不能无视或者低估住房的因素。总之，通胀在长期度量上存在问题，特别是资产价格如何反应到生活质量、支出结构上。此外还有长期投资回报应折现入当期通胀的问题。” 其次，经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了显著影响（张晓慧、纪志宏和李斌，2010；李斌，2010），在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，“结构性通胀”成为通胀的主要表现形式。经济全球化抑制一般性商品的通胀，主要是因为全球化促进了全球资源整合，规模经济效应和外包等强化了低成本优势与产出能力，竞争性商品的供给弹性显著增加。因此，在CPI内部主要表现为食品、农产品(行情000061,诊股)以及资源性产品的价格上涨，其他产品价格则相对稳定。 因此，通胀作为传统美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 3.3 改良的中国投资时钟 美林投资时钟在本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动的理论，建立在三大前提及逻辑基础上，一是短期经济围绕长期经济趋势波动，二货币政策逆周期调控熨平短期经济波动，三是经济周期与货币政策相互作用，决定大类资产表现。但是由于我国货币政策框架的独特性等因素，美林时钟在我国的传导渠道受到一定阻碍，但这并不代表美林时钟的逻辑是错的，其逻辑依然有效，只是适用的环境和条件不合适。 基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林时钟在我国的运用进行一些改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，影响因素较多，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。 如果说产出缺口和通胀是货币政策的其中一部分输入变量，“货币”和“信用派生”可以理解为货币政策的主要输出变量，其中“信用派生”也是实体经济运行的结果，与大类资产的之间的逻辑链条更为直接。 我们在这里，把“货币”定义为货币政策的意图，即狭义流动性水平，央行通过货币政策工具操作，调控银行间市场流动性；把“信用”定义为通过货币政策操作形成的结果，即广义流动性水平，央行通过货币政策影响广义流动性，但狭义流动性是否能传导至广义流动性，还要看市场主体的加杠杆行为、金融监管等因素。 从逻辑上来说，货币和信用因素也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一： 1）在衰退期：经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，对应“宽货币+紧信用”格局。 2）在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，对应“宽货币+宽信用”格局。 3）在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，形成“紧货币+宽信用”格局。 4）在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，形成“紧货币+紧信用”格局。 但是实际上，产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而货币与信用是输出变量，且受金融监管等因素影响，在实际划分中，两者得出的经济周期结论有所不同。但我们通过测算，发现后者对于大类资产指导的正确率显著更高。 3.3.1 货币与信用的指标选择及周期划分 货币：判断狭义流动性的松紧，最简单的方式是观察银行间市场流动性。但是还有其他因素会影响银行间市场流动性，如实体经济融资需求较强时，银行间市场流动性同样趋紧，影响对于宽货币政策意图的判断。因此我们还是采用最基础的方法，即通过典型的货币政策转向操作，判断货币松紧意图的转变，作为定性判断。 结果显示，从2002年12月至2020年9月，我国货币政策共经历14个周期，其中7个宽货币周期，7个紧货币周期，宽货币周期共计89个月，平均持续12.7个月，紧货币周期共计126个月，平均持续18个月。 信用：我国自从2002年开始公布社会融资总量数据，其涵盖了主要的信用派生渠道，可以作为衡量广义流动性松紧的主要指标。但是在2016年前，社融增速的公布频率较低，难以捕捉具体月份的社融增速走势，因此我们共同参考社融增速与M2增速，判断信用走势。 结果显示，从2002年12月至2020年9月，我国信用周期共17个，其中9个宽信用周期，8个紧信用周期，宽信用周期共计83个月，平均持续9.2个月，紧信用周期共计132个月，平均持续16.5个月。 3.3.2 基于周期划分的大类资产收益测算 我们以货币周期与信用周期特征取交集，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，分别为“宽货币+紧信用”（衰退期），“宽货币+宽信用”（复苏期），“紧货币+宽信用”（过热期），以及“紧货币+紧信用”（滞涨期），分别检验大类资产收益率表现，测算结果如下： Ⅰ 宽货币+紧信用周期中，大类资产配置于债券的正确率达83%。6个小周期中有5个周期债券表现明显优于其他资产，仅2014-2016年周期，股票收益率超过债券，但主要因素是2015年股市杠杆牛，对股票收益率造成扰动。 Ⅱ 宽货币+宽信用周期中，大类资产配置于股票的正确率达100%，6个小周期中，股票收益率均明显优于其他资产。 Ⅲ 紧货币+宽信用周期中，大类资产配置于商品的正确率为57%，7个小周期中有4个周期商品表现明显优于其他资产，在紧货币+宽信用的周期组合下，股市也具有较好表现，在两个周期里收益超过商品。 Ⅳ 紧货币+紧信用周期中，大类资产配置于现金的正确率仅为43%，7个小周期中仅有3个周期现金表现明显优于其他资产，在紧货币+紧信用的周期组合下，大类资产表现缺乏明显特征，商品、债券、股票都曾出现较好表现。 整体而言，以货币及信用因素进行划分的周期，对大类资产配置的整体准确率达到73%，在宽货币紧信用时期、宽货币宽信用时期、以及紧货币宽信用时期，均对大类资产配置有较好的指导意义。仅在紧货币紧信用周期，缺乏明确的资产配置指向。 在美林投资时钟的逻辑框架基础上，我们认为，观测货币与信用因素对于大类资产配置有着较好的指导意义。 4 周期轮动下的大类资产表现 我们通过前文研究，得出了在宏观视角下，不同的货币与信用周期组合中表现最优的大类资产类别。在这一部分，我们从中观视角出发，进一步探究在四大周期中，股票（不同行业）、债券（不同久期）以及商品（不同品种）三类资产下，具体哪一细分领域表现更优。 4.1 股票市场投资时钟 我们将申万一级行业剔除国防军工和综合后分类成周期类、大金融类、消费类、成长类四大板块，其中周期进一步细分为上中下游。根据前文货币与信用周期的时间划分，按照市值加权平均数计算区间板块年化收益率，以探索板块间轮动规律。 Ⅰ 衰退：金融和消费板块在衰退阶段抗跌能力最强。衰退期时期宽货币，银根放松，利率敏感型的金融、消费类股票领跑。在6个衰退期中，3个阶段金融板块收益率最高，5个阶段消费板块收益率第2，二者均值分别为-8.9%、-3.9%。成长板块受2019年11月-2020年2月5G牌照发放、科创板推出等利好影响，均值超过金融和消费板块。 Ⅱ 复苏：周期和金融板块是复苏阶段的最佳选择。宽货币宽信用下，各大板块同时受益于盈利改善和估值上升，股市呈现普涨。因此，对景气度上行弹性最大的周期板块，对流动性宽松弹性最大的金融板块收益率最佳。在6个复苏期中，4个阶段金融板块收益率最高，5个阶段周期板块收益率第2，二者均值分别为64.9%、55.5%。 Ⅲ 过热：周期和消费板块是过热期表现最佳的。过热期对应紧货币宽信用，实体经济仍然景气，但是流动性转向，利率抬升导致金融资产估值下行，股市呈结构性行情。周期板块盈利仍处高位，消费板块现金流较为稳定，对流动性收紧相对不敏感，收益率较高。在7个过热期中，5个阶段消费板块收益率靠前，消费和周期板块收益率远高于其他两个板块，高达55.9%、44.5%。 Ⅳ 滞胀：消费和成长板块在滞胀阶段相对抗跌。紧货币紧信用阶段，实体景气下滑，企业盈利恶化，利率上升、估值收缩，股票市场整体表现糟糕。其中，伴随政策对通胀的控制，折现率有所下行，长久期的成长股价值提升明显，相对抗跌。而消费板块由于现金流较为稳定，表现相对抗跌。在7个滞涨期中，4个阶段成长板块收益率相对更好，6个阶段消费板块收益率靠前，二者平均收益率的负值远小于其他板块，最为抗跌。 具体来看， Ⅰ 衰退：大金融板块中，房地产业表现最佳，平均收益率达6.65%；消费板块中，仅家用电器和医药生物收益率为正，分别达1.11%、7.5%。其他非重点行业大多表现为负值，但仍有结构性行情，如2008 Q4的电气设备、建筑材料、建筑装饰，2020年Q1成长板块等。 Ⅱ 复苏：周期板块中，周期上游>；周期下游>；周期中游，上中下游平均收益率分别为79.3%、40.5%、60.1%。其中上游有色金融、下游汽车行业收益率位于周期板块1、2位，远高于板块中其他行业。大金融板块中，非银金融>；房地产>；银行，阶段平均收益率分别为79.3%、71.4%、54.3%。其他板块内行业也有很好行情，收益率均在30%以上 Ⅲ 过热：消费板块中，家用电器、食品饮料各阶段收益率靠前，平均收益率高达64.9%、65.0%，远高于板块中其他行业。周期板块中，周期下游>；周期上游>；周期中游，周期板块内部有所轮动，其中下游汽车、上游有色金属仍然是板块内表现最佳的。其他板块内行业也有较好行情，收益率均在20%以上。 Ⅳ 滞胀：成长板块中，电子和计算机行业较为抗跌，平均收益率为-5.3%、-6.1%，损失小于其他行业。消费板块中，食品饮料和医药生物相对更抗跌，平均收益率为-7.3%、-10.1%。其他板块内行业大多跌幅高达20%以上，表现糟糕。 4.2 债券市场投资时钟 从理论上来说，债券市场在不同周期下，由于债券短端利率受货币政策影响较大，长端利率取决于基本面，利率走势及曲线形态存在明显特征。随着经济周期从衰退期依次轮动至复苏、过热、滞涨期，债券利率走势及曲线形态依次经历牛陡、熊陡、熊平、牛平。 Ⅰ 衰退：债券收益率曲线呈现牛陡形态。衰退期经济触底，货币转为宽松，宽货币紧信用，短端利率快速下行，债券市场走牛，短端利率下行幅度显著高于长端利率，债券收益率曲线呈现牛陡形态。 Ⅱ 复苏：债券收益率曲线呈现熊陡形态。经济逐步复苏，货币政策宽度幅度收敛，短端利率下行幅度收敛，同时市场预期经济基本面逐步恢复，长端利率上行，债券收益率曲线呈现熊陡形态。 Ⅲ 过热：债券收益率曲线呈现熊平形态。随着经济增速持续加快，货币政策转向，紧货币宽信用，短端利率快速上行，而长端利率上行幅度收敛，导致收益率曲线呈现熊平形态。 Ⅳ 滞胀：债券收益率曲线呈现牛平形态。在经济过热期结束前，市场预期经济将由盛转衰，长端利率开始下行，而此时货币政策相对稳定，收益率因此呈现牛平形态。 现实中，债券收益率形态较少严格遵循从牛陡、熊陡到熊平、牛平的周期轮动。我们以10年期中债国债到期收益率与1年期中债国债到期收益率数据，及10年期-1年期期限利差，确定期间内的利率走势以及曲线形态。阶段划分显示，仅2008-2010周期，2019-2020年周期，由于经济波动幅度较大，货币政策逆周期对冲特征明显，债券市场出现较为明显的轮动规律。 我们进一步选取中债中短期债券全价指数，及中债中长期债券全价指数，对比在不同货币与信用周期下，不同期限债券的收益率情况。数据测算显示， Ⅰ 衰退：债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同，配置长久期债券可以博得更高的利率下行收益。衰退期（宽货币+紧信用）严格对应债券牛市（100%），长期债券收益率显著好于短期，拉长债券久期可以博得更高的利率下行收益。 Ⅱ 复苏：债市以震荡市为主（占比50%），收益率曲线形态整体趋于平坦，缩短久期有利于平衡风险收益。在复苏期（宽货币+宽信用），震荡市占比50%，熊市占比33%，牛市占比17%。中短期及长期债券在不同周期表现分化，但整体来看，宽货币宽信用周期下的震荡市，后续较多演变为熊市（2/3），调整投资组合、缩短久期有利于平衡收益风险。 Ⅲ 过热：债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦，中短期债券更加抗跌。过热期（紧货币+宽信用）严格对应债券熊市（100%），中短期债券相对长期债券更加抗跌。 Ⅳ 滞胀：债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。在滞涨期（紧货币+紧信用），牛市占比43%，熊市占比43%，震荡市占比14%，债市缺乏明显趋势。此时债券市场无明显的配置策略，从历史周期划分来说，紧货币紧信用周期下，无论当期为熊市、牛市或震荡市，有5/7的情况在下一周期演变为牛市，因此结合基本面情况，如果预期经济下行，货币政策放松，此时拉长久期有利于博得未来超额收益。 4.3 商品投资时钟 我们通过计算南华商品指数区间收益涨幅来探究大宗商品内部板块轮动。商品一级分类指数包括南华工业品指数、南华农产品指数、南华金属指数和南华能化指数，其中，工业品指数由金属指数和能化指数品种构成。由于南华贵金属指数数列时间区间较短，我们采用上海黄金交易所AU9999的价格涨幅表示贵金属板块。 Ⅰ 衰退：贵金属在衰退阶段表现最佳。衰退阶段，以黄金为代表的贵金属，一方面可以避险，另一方面可作为组合资产改善风险收益特征。而传统商品资产受经济放缓影响，需求回落叠加产能过剩，工业品暴跌，但衣食等消费刚需支撑农产品板块相对较强。在6个衰退期中，3个阶段黄金收益率第一，黄金年平均收益率为4.3%，工业品、农产品年平均收益率分别为-23.0%、-14.0%。 Ⅱ 复苏：工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择。经济景气度复苏，地产、汽车和基建的拉动下，工业品需求旺盛，但产能不足，价格上涨。金属与地产等板块等相关性强，表现优于能化。而此阶段，居民收入增长有限，消费能力不足，农产品表现较差。在5个有数据的复苏期中，4个阶段金属板块收益最好，1个阶段收益第二，工业品、金属、能化的年平均收益率分别为43.8%、60.0%、25.9%，农产品仅为0.2%。 Ⅲ 过热：投资时钟配置商品阶段，金属板块表现最佳。经济景气度持续，通胀上行，工业品价格继续上涨。金属需求仍然强于能化，表现更好。在7个过热期中，4个阶段金属收益靠前、3个阶段能化收益靠前。各商品平均收益率均在10%以上，其中金属收益率为35.6%，表现相对最差的黄金收益率也高达15.6%。 Ⅳ 滞胀：贵金属在滞胀阶段最为抗跌。经济景气度下滑，工业需求放缓，产能由于过度乐观处于扩张，供大于求，工业品价格下跌。这一阶段，贵金属的避险属性凸显，抗跌能力强。在7个滞胀期中，6个阶段黄金收益表现靠前，年平均收益为5.8%，是五大板块唯一正值。
2020年12月30日，河北省河间市市场监督管理局工作人员在一家超市检查肉类食品安全。 新华社记者 朱旭东摄 近期，受消费季节性回升、冻品流通受阻等因素影响，全国猪肉价格明显上涨。而随着生猪期货在大连商品交易所正式挂牌交易，不少人担心期货会放大猪肉价格波动。对此，专家表示，决定猪肉价格的主要因素是供需。目前，我国猪肉需求相对稳定，虽然供应仍处于偏紧状态，但未来一段时间价格上涨空间有限。 1月8日，我国首个活体交割的期货品种——生猪期货在大连商品交易所正式挂牌交易。生猪期货对国内猪肉价格和猪周期的影响，成为各方关注的焦点，期货是否会影响猪价走向？对整个行业会产生哪些影响？就相关热点话题，经济日报记者采访了业内专家学者。 生猪生产明显恢复 “决定猪肉价格的主要因素是供需，生猪期货上市并不会直接影响生猪供需基本面。目前，我国猪肉需求相对稳定，但供给受新冠肺炎疫情、养殖利润、政策导向等多方面因素影响会发生变化，从而改变国内猪肉供需基本面，最终决定猪肉价格走向。”曾在郑州粮食批发市场担任多年高级分析师的期货市场资深专家陈艳军说。 那么，当前国内猪肉供给和价格情况怎样呢？ “我国生猪生产明显恢复，但总体仍处于供给偏紧状态。”中国农业科学院北京畜牧兽医研究所副研究员朱增勇在接受记者采访时说。 农业农村部监测数据显示，2020年8月份至11月份，全国生猪出栏环比、同比均有所增长。但是，2020年1月份至11月份，定点屠宰企业累计屠宰生猪14198万头，同比下降了19.6%。 虽然供给尚未完全恢复到常年水平，但中央储备肉投放力度显著加大。2020年仅10月份和11月份没有投放冻猪肉，全年累计投放冻猪肉38次，合计67万吨。其中，12月30日投放20066吨，成交11241吨。2021年1月7日又投放了2万吨冻猪肉。 近期受消费季节性回升、冻品流通受阻等因素影响，全国猪肉价格明显上涨。从周价看，生猪和猪肉集贸市场价格分别从2020年11月份第4周和12月份第1周开始回升，已经分别连续上涨6周和5周。2020年12月份最后一周，全国生猪每公斤均价为34.8元，累计上涨17.8%，同比上涨3%；猪肉价格为每公斤51.65元，累计上涨12.8%，同比微涨0.8%。 对1月8日生猪期货正式挂牌交易以后全国猪价的走势，朱增勇认为可从供需两方面进行分析。从消费看，春节是传统消费旺季，但2020年12月份以来猪价上涨抑制了部分消费需求。从供给看，截至2020年11月份，能繁母猪存栏同比已连续6个月增长，生猪存栏同比已连续5个月增长。春节是出栏高峰，预计随着前期补栏生猪的陆续出栏，供给将有明显改善。综合判断，预计2021年春节猪价接近上年春节水平，上涨空间有限。 供需基本面决定猪周期 “虽然有人担心期货会放大猪肉价格波动，扰乱猪周期，但生猪是我国市值最大的农副产品，市场规模高达上万亿元。对市场规模上万亿元的期货品种，游资的影响很有限。”陈艳军认为，相关企业可以专心做大做强，大可不必为生猪期货挂牌交易而担忧。 在陈艳军看来，决定猪周期的仍然是猪肉供需基本面。 数据显示，2006年以来，我国已经历了3个完整的猪周期，分别是2006年6月份至2009年5月份、2009年6月份至2014年4月份、2014年5月份至2018年5月份，时长分别为36个月、59个月和49个月，从波谷到波峰的上涨时间分别为23个月、28个月和26个月。 “本轮猪周期从2018年6月份至今，叠加了疫情及防控政策、环保政策、生猪产品调运政策和生产周期性因素，与前几个周期相比有极大的不同之处。”朱增勇说。 在朱增勇看来，本轮上升周期区别于前几个周期的首要突出特点是生猪存栏和能繁母猪存栏的深度下降，且所有养殖主体生产均受到不同程度的影响。如果没有非洲猪瘟疫情，预计2018年猪肉价格将持续下行，2019年上半年可能出现周期性低位。然而，2018年8月份暴发的非洲猪瘟疫情，打乱了猪周期的正常波动节奏。在非洲猪瘟疫情冲击之下，2018年10月份以来，能繁母猪存栏同比降幅超过了5%的预警线且降幅持续加大。到2019年9月份，全国能繁母猪存栏同比降幅达38.9%，生猪存栏降幅超过41%。 产能的大幅下降造成猪价持续快速上涨，涨幅远高于上一轮周期，且上涨周期短。从月均价来看，2006年以来猪价高点分别为每公斤16.87元、19.68元、20.45元和37.11元，2020年2月份猪价较2016年6月份高点上涨81.5%。从波谷到超过上一轮价格高点仅14个月时间，而前两轮周期分别是25个月和24个月。 国家统计局数据显示，到2020年9月份，全国能繁母猪已恢复到3822万头，较上年12月份增长24.1%；生猪存栏3.7亿头，同比增长20.7%。生猪存栏和能繁母猪存栏作为周期转折标志，意味着生猪产能已经触底反弹。 朱增勇认为，短线反弹不改长期走势，我国猪价已转入下行周期。 行业有了套期保值手段 “生猪期货上市虽然不会直接影响国内生猪供需基本面，但期货套期保值为养殖、屠宰、贸易等产业链上的企业提供了规避价格风险、保值增值的渠道。”陈艳军说。 所谓期货套期保值，就是经营者利用期货合约，作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，提前进行买卖操作，预先锁定价格，以规避市场价格大幅波动的风险。 生猪养殖周期比较长，从母猪受孕到仔猪长大出栏，一般需要10个月左右时间。在漫长的养殖周期内，疫病、供需、饲料价格等诸多方面都充满着不确定性，导致未来生猪出栏时价格可能大幅偏离预期。有了生猪期货这个工具，当生猪期货价格适中时，养殖企业就可以在期货市场预先售出与其将来出栏数量相等的生猪期货，提前锁定利润。同时，生猪期货也可帮助屠宰、加工环节预先买入，以防未来生猪价格非理性上涨。 记者从大连商品交易所了解到，国内生猪养殖龙头企业牧原、温氏、正邦科技、新希望、正大都将进场参与生猪期货交割业务。大连商品交易所1月5日发布通知，就交割区域、地区升贴水等生猪期货交割业务有关事项进行了具体安排。(本报记者 黄俊毅)
辞旧迎新之际，全球经济在肆虐的疫情中艰难重启。中国经济“一花独放也是春”，引领全球增长。2020年第二、三、四季度，每个季度的中国GDP增速都超过了市场预期，人们低估了中国疫情防控工作对经济复苏所起到的作用。在得力的疫情防控、复工复产和托底政策下，中国工业、外贸和高科技部门在疫后始终保持高速增长；而消费、制造业投资等领域则由于其顺周期的特征而缓慢复苏。展望2021年，货币和财政政策退出不可避免，顺周期变量的企稳面临考验，决定中国经济未来能否继续企稳，有两个关键：（1）服务业、线下消费、制造业投资等前期复苏的薄弱部门能否顺周期继续回升；（2）工业、外贸等优势部门增长内生化过程能否顺利。目前来看，优势部门遵循着再通胀的逻辑，而薄弱部门复苏则遵循着顺周期的逻辑，两者相辅相成，总体上展现出复苏的韧性。2021年上半年，货币政策料将继续稳步回归常态，在保持宏观杠杆率基本稳定的政策框架下，信用收缩趋势将在一季度有所体现。而财政政策可能要比预期更加积极。市场利率水平在2021年下行空间很小，甚至不排除上行的可能。在此背景下，债市中期机会较小，但短期交易和长期配置价值仍在。顺周期力量加强，可能会推升周期股，因此与2020年不同的是，2021年周期跑赢成长的概率在加大。国际大宗商品价格传导至国内的渠道被压缩，但随着人民币汇率短期中升值趋缓，PPI和国内大宗价格上涨概率加大。2021年黄金价格涨幅或小于2020年，波动幅度大于2020年，长期中，实际利率保持较低水平，仍然是金价的支撑。剧透到此为止，更多精彩内容请看《报告》全文。如需获得报告PDF版本，可在“苏宁金融研究院”后台回复“2021宏观经济”，获取网盘链接和提取码~
（原标题：【十大券商一周策略】警惕机构抱团瓦解，明年更像迷你版2007年？跨年行情远未结束，积极布局"新核心资产"） 中信证券：跨年慢涨行情至少延续到春节前后，警惕机构抱团瓦解2021慢涨“三部曲”的第一阶段预计至少延续到春节前后，岁末年初的多重扰动预计会导致市场局部投机性抱团瓦解，配置上，在坚守顺周期主线的同时围绕“五个安全”战略布局高性价比品种。首先，短期因疫情带来的潜在经济扰动会促使政策边际上继续放松，地产投资和出口将推动经济基本面向好，基本面不断抬升加之政策边际宽松将推动潜在增量观望资金持续入场，推动跨年慢涨行情至少延续到春节前后。其次，局部散发性病例将压制“疫情受损股”的修复行情，反垄断举措的升温将导致市场对平台型企业短期情绪承压，加之跨年后资金博弈行为趋于缓和，多重扰动共振预计会导致市场局部投机性抱团瓦解。最后，建议配置上坚守顺周期主线，重点关注工业板块的基本金属和能源金属，可选消费板块的家电、汽车、家居等品种；跨年后建议布局十四五“五个安全”战略背景前期相对滞涨、具备长期空间的高性价比品种，主要包括军工、半导体、消费电子、种植链和种子等；局部抱团瓦解后，借调整继续配置前期快速轮动的新能源、医药和食品饮料中的龙头。中信建投证券：从总量到结构，把握战略科技在2021年年度策略报告《风物长宜》中指出，2021年伴随着经济复苏和利率上行，股票市场整体没有明显的趋势性机会。在经济增长下台阶和转型升级的过程中，从总量到结构是2021年策略研究工作的重点。中信建投证券建议投资者沿着中央经济工作会议部署投资方向，重点是新能源（光伏、风电等）、新能源汽车、国防军工、工业机器人等细分行业的龙头公司。海通证券：春季行情已在路上，明年更像迷你版07年明年不像18年：当时货币政策明显收紧、企业盈利回落，明年政策略紧、盈利回升，16-17年是结构市，19年来是牛市。明年更像迷你版07年：宏观流动性收紧+企业盈利加速回升，牛市进入第三阶段，居民资金加速入市。春季行情重视低估滞涨的大金融，明年全年主线仍是代表转型升级的科技和内需。国泰君安证券：坚定信心，跨年行情远未结束坚定信心，跨年行情远未结束。国泰君安证券从11月起反复强调跨年行情开启，当前仍是窗口期。并且，由于经济弱复苏、货币政策维持中性，本轮跨年行情斜率更缓、时间更持久，各板块轮番向上推动下，级别也将大超预期。建议沿着三条主线积极布局。1、景气确定的方向：随着疫情冲击平复，无论是经济基本面、还是市场流动性均将回归到宏观向微观下沉的趋势。建议从细分行业景气度出发自下而上挖掘市场机会。2、“十四五”规划相关投资机会：明年是“十四五”规划元年，且本次“十四五”肩负重要历史使命，有望为市场提供强有力的催化。同时，参考过去历次“五年规划”，相关政策受益行业超额收益明显。3、周期核心资产：早在2020年度策略中，我们便已提出周期核心资产将在经济复苏拉动下迎来历史性的价值重估。然而，由于疫情的冲击，国内经济复苏的节奏被打断。当前，伴随全球经济开启共振复苏进程，周期核心资产的重估将继续展开。华泰证券：沪指年内第10次冲击3400，成长型顺周期优于再通胀+传统低估值“不急转弯”基调后沪指年内第10次冲击3400点，中游制造为代表的成长型顺周期再度占优，大金融偏弱，再通胀涨价主线分化。对比年内前9次沪指冲击3400，考虑内外信贷环境（内“不急转弯”、外美联储稳定QE+二轮财政刺激规模有望扩大）与疫情（欧洲三轮疫情发酵）的边际变化，成长型顺周期的细分风格仍占优；短期亦可关注冷冬/出口/事件催化下的煤炭/燃气/纺服/家电/通信/PCB；中线继续以大宗为盾，以制造为矛。中金公司：A股年末效应继续，重点关注结构当前，欧美疫情仍在继续演绎，更多国家开始限制交流（如日本等），但疫苗布置也在加快；中国近期局部疫情也有所反复，不过总体上，增长可能仍在继续复苏，强化反垄断正在逐步落地，判断市场重在结构性机会。如下几条主线值得关注：1）新能源汽车产业链中上游及新能源临近年底股价可能有所波动；2）消费在2021年在低基数上可能继续复苏。3）当前全球增长复苏仍是主线，部分原材料相关板块可能继续表现，包括部分金属等。兴业证券：关注复苏行情的三条主线海外经济复苏一波三折，中国经济回升一枝独秀，企业盈利基本面继续向上，特别是中上游企业叠加涨价、补库存因素。流动性最紧张阶段已过，A股违法欺骗奖惩力度加大，加速权益时代和美股化，市场主要回归基本面逻辑。展望2021年，围绕主线：1、制造业高端化，十年一梦，中国制造业高端化进程在政策和行业的双重催化下，加速开启新一轮资本开支，机械、军工、光伏、新能源车等方向。2、复苏主线，上游周期原材料涨价品种，受益于全球经济复苏和供给侧改革后的龙头市占率提升的双重好逻辑，如化工、有色(工业金属)等。3、服务业。2020年受损，2021年受益的服务业，叠加需求侧改革可能推动服务业加速，演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融方向。安信证券：蓄势待新年，迎接年初躁动行情在当前A股市场，国内基本面和流动性不再是影响市场的主要波动因素。中国疫情控制得力，经济持续复苏，政策“不急转弯”的表态、央行维护年末流动性平稳、年底的流动性出现了明显的边际改善。在这种情况下，短期风险偏好，中期海外的经济复苏与流动性环境成为影响市场走向的关键因素。从短期看A股正蓄势待新年，准备迎接年初躁动行情。当前环境下，海外疫情存在一些不确定性，成长股行情可能率先演绎，周期股行情需要等待一些催化，例如海外疫苗、疫情与刺激政策等影响下，大宗商品价格出现走强，可能将带动A股周期股出现一波机会。行业上重点关注：军工、光伏、电子（半导体、苹果链）、汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、机械、券商等；主题重点关注：碳中和、生物育种、高端制造等。天风证券：2021年春季行情仍值得期待天风证券发布策略观点称，2021年春季行情仍值得期待。当前对春季行情最大担忧来自资金面。但从中央经济工作会议“连续性、稳定性、可持续性”的表态出发，下一阶段宏观政策难以出现大开大合，“盈利扩张+资金面中性不差”的组合有望带来不差的春季行情。新的财报披露规则不再要求所有创业板公司披露年报预告，业绩兑现逻辑顺畅的有望提前被布局。沪深300业绩阶段性占优的情况下，2021春季躁动风格或更加均衡。开源证券：前路已明，积极布局“新核心资产” 回归长期视角看，A股中高ROE中的低PB资产仍是长期占优的选择，将成为“新核心资产”的集中洼地。截至2020Q3，无论是否考虑市值因素，高ROE中的低 PB 组合中主要为金融周期板块。当下高 ROE 中的低 PB 组合更有可能成为相对占优的选择，建议投资者调整结构进入以下领域进行资产挖掘：（1）通胀和信用收缩前期，商品价格上涨带来业绩弹性的品种：铜、铝、油（炼化、油服）、焦煤、钢铁（板材）；（2）海外需求与制造业复苏：集运，钛白粉，照明；（3）随经济修复，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险，同样的，配置房地产。
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