“债务为什么能暂时解决需求不足问题，因为债务有一个功能是跨时间跨代际的资源配置，也就是当下可以拿未来的资源用。但一旦陷入债务依赖症，就会造成资源配置的扭曲。要付出代价。” “所以，未来一年的时间，是解决或者缓解地方债问题的宝贵时间窗口。” ——赵建 一、债务既是一种现代文明，又是一种文明病 对债务的本质要有正确的认识。债务是现代文明的象征，在生产力低下、社会缺乏信任、法律和交易系统等金融基础设施薄弱的环境里，是没有债务的。可以说现代经济就是债务经济。本次疫情大危机没有造成巨大的灾难，而且在快速恢复，与各国有效利用债务工具有很大的关系。 债务解决的一个巨大缺陷是市场经济的需求不足问题，这是市场经济的顽疾。市场经济有两大需要克服的问题，一是周期性波动或内生不稳定，经常发生危机，这是因为无论是库存还是资本支出，都是有迂回生产的性质。二是结构性极化，就是市场经济天生带有贫富和收入两极分化的力量。当危机出现，当贫富严重分化的时候，就会带来严重的需求不足，这个时候怎么办，就需要债务来平滑或透支未来的需求。 债务为什么能暂时解决需求不足问题，因为债务有一个功能是跨时间跨代际的资源配置，也就是当下可以拿未来的资源用，这体现的是一个经济体的资源配置和运用能力。所以你看看现在债务率、杠杆率高，利率低的国家或经济体，基本上都是发达经济体。拉美一些问题国家，你想借钱，但是没人借给你的，你自身的通胀和风险溢价，你不把利率提高，也不会借到钱的。所以这也是一个问题，就是信用的可得性与贫富分化：越是富人越能借到钱，然后就越富，穷人正好相反。这样就形成了债务杠杆的另一个加速器：贫富分化的加速器。 所以，债务不仅是现代文明，也是一种文明病，无论企业、政府还是个人，一旦陷入债务依赖症，就会造成资源配置的扭曲。要付出代价。因此，债务必须要有约束，当前来看最有效的约束还是市场，说的朴素一点就是“欠债还钱理所当然”，而且是谁借债谁换，不能你借的债让别人还，让国家还，让子孙后代还。如果这个基本的约束没有的话，债务就摇身一变成了魔鬼。 发达国家现在已经患上了债务的文明病，它是把无穷无尽的债务留给了子孙后代，寄托给了未来效率更高的生产力。带来的问题是经济增长停滞，金融资产泡沫（即未来的消费越来越贵）和严重的两极分化问题。 二、中国当前处于二十年长债务周期与十年短债务周期的叠加期 从时间的维度看，次贷危机后出现了债务大爆炸，可以说当前全球是十年一个中型周期的第二轮债务周期的开始。触发点就是疫情。 上一轮债务周期的触发点是美国次贷大危机，美联储开始三轮量化宽松，利率也打到接近零。中国跟上，就是著名的“四万亿”，但中国是长债务周期的中继。到了2015年，美联储觉得危机差不多过去了，要回归正常化，开始加息缩表，整个公共债务在边际上开始收缩，直到2020大疫情爆发，新的一轮加杠杆的开始。美国这一轮债务中周期的主体是政府，是公共部门。 对于中国的债务周期来说，当前是二十年长债务叠加十年中债务周期的末端，这次清算的将是低等级的国家信用，比如城投和平台。2000年左右是这一次长债务周期的开始，靠的是不良资产的剥离，大量国企的破产、分拆与工人下岗。这一次中债务周期开始于2009年美国次贷危机发生后，中间又根据加杠杆的主体镶嵌着更短的周期。第一次短债务周期清算的是民营企业，还有体制外的金融机构，比如p2p等，类似环保治理中不符合安全标准的小煤矿。所以从2012年上一轮短债务周期的高峰开始，民企的杠杆率是不断下降的。从2016年去杠杆，2017年严监管开始，银行资产负债表发生重大调整，表外的非标的业务受到清算，加速了债务周期的衰退。所以这一次开始清算地方债务，一些不规范的不合规的债务藩镇要被“削藩”。 这就是当前复杂严峻的地方，是多重周期性力量的叠加冲击。今年将是债务集中偿付期，有很多地方政府的本息偿付额要超过财政收入的50%，如果不能借新还旧，不能把利息降下来，发生偿付危机是时间问题。城投债的信仰正在被打破，信托刚兑也在被打破。一旦蔓延下去，局部地区很可能会发生债务危机。 三、中国地方债问题的根源是次贷危机后“债务藩镇”所造成的“信用割据” 有很多研究认为，中国的地方债问题与欧债危机的根源有点像，都是货币集权、财政分权，所以我们说现在的中国地方债，有点欧洲化，房地产泡沫会不会日本化，股市会不会美国化？这些都是需要思考的一系列重要问题。 货币集权和财政分权的矛盾在哪呢？我觉得主要是财政分权方面，地方政府经济锦标赛，变成了发债锦标赛。按照地方政府官员的目标函数，在任期内不发债搞发展谋升迁，本身就是不理性的，不是帕累托有效的。所以任期内发足债，甚至超额发债，都是理性的官员肯定做的。 但地方债大爆发的原因是什么？为什么在次贷危机前没有？主要是因为，次贷危机引发中国经济的外循环崩溃（当年净出口大降，大批出口外贸企业倒闭），只能依靠内需和内循环。那么怎么打起内需来，消费很难，只能靠立即见效的投资。这时，中央需要地方帮着解决这个问题，稳定经济增长的问题，那么付出的对价是什么，就是给了地方债发债的权力。地方债在次贷危机以前是几乎没有的，因为中央知道，地方债猛如虎，一旦给了地方这个权力，这些诸侯们绝对会刹不住车，最终的结果就是地方债乱相。但是次贷危机造成了外循环崩溃，必须依靠地方诸侯来帮着中央解决难题，这就是地方债问题的一个历史根源。 所以地方债问题的背后是困扰了中国几千年的中央和地方关系问题。过去是军事藩镇，现在是债务藩镇。发债借的钱自己花了，偿还的时候等着中央发货币去救。地方政府造成信用割据，“拥债自重”，与中央博弈和叫板，不是大而不能倒，而是“政”而不能倒，政府能破产吗？这就是公共的悲剧，是地方诸侯对国家信用资源的透支。 四、如果处理不当今年很可能发生局部的地方债危机 我为什么说今年的问题可能要严重一些呢？主要是因为今年进入了一个短债务周期的末端，就是债务集中偿付期。什么是债务周期，就是“借钱—还钱”的轮回。借钱的时候当然一片大好和繁荣，还钱的时候呢？如果债务没有形成好的资产，没有相应的收益率来偿还本息，那么偿付起来就会出现困难。这是今年地方政府面临的大问题。 然而这个问题又是结构性的。现在有些地区债务非常严重，再加上当前的信用环境，新债又发不出来，看上去违约在所难免。而有些地区，财政状况健康的地区，可能情况反而更好了，因为他们的信用资源更稀缺了，银行挤破头给他们授信，利率也压的很低。导致现在信用市场也出现了“头部化”的倾向，机构都抱团去买。 同时，不应该用简单的杠杆率来判断地方债的压力。我们看到，江浙一带，长三角珠三角一带，很多地方杠杆率非常高，但没有问题。相反，一些债务率不那么高的地区，反而会面临极大的风险。 总体来说，整个风险还是可控的。但是由于永煤债事件的发生，现在整个信用分化非常严重。信念和信仰其实就是一念之间。但的确是没有办法，刚兑不可能一直兑下去，要不什么时候是个头，问题积累起来会更严重。现在中央似乎是下了决心要治理，希望为时不晚。 其实最让人担心的是隐性的债务。现在显性的地方债30万亿左右，隐性的大家估算的基准数据是55万亿，加起来85万亿。隐性的债务大部分也是不合规的，非标准化的，是一些二三线城市的区级县级平台。这个一旦爆发起来，会造成整个县级信用生态的荒漠化，整个财政很可能就会因此崩溃掉。 五、抓住短暂珍贵的复苏时间窗口治理债务的“藩镇之乱” 现在的时间窗口比较宝贵，因为去年的出口非常好，中国率先控制住了舆情，重新组织了生产，但是别的地区只有消费。这样，外循环支撑了经济的“六稳六保”，帮着货币政策和财政政策解决了很大的问题。另外，外资也在增持包括国债在内的人民币资产，这些都为解决地方债问题提供了一个前所未有的时间窗口。 但是这个时间窗口可能不会太长，随着全球同步复苏的出现，中国的出口会很快回归均值。这时中国经济重新依赖内循环，也就意味着重新依赖地方诸侯。这时候再去解决地方债问题，顾虑的东西就太多了。 所以，未来一年的时间，是解决或者缓解地方债问题的宝贵时间窗口。缓解的思路其实这些年中央都非常清楚，但是问题就是在没有执行。现在问题已经很严重了，过去一直喊的事情，一定要严格落实。概括起来有以下几个方面： 1，货币化。对于可能引发系统性危机的债务违约，中央还得依靠央行兜住底。但是只能缓解它的流动性，不能完全帮着赔付了，算是地方借中央的钱，或置换，或重组，或拿地方的资产抵押，反正就是不能白白的花纳税人的钱。这救急救命的钱，身体好了还得还。 2，透明化。50多万亿的隐性债务，都没算清楚账，糊里糊涂的，随便个县级政府就成立个什么投资公司，什么产业基金等等，一片乱相。解决问题的前提是算清楚账，把这些看不见的隐性债务阳光化。 3，标准化。债务置换，把非标置换成标准化的可以二级市场交易和定价的债券。这个工作最近几年一直在做，现在应该加快加量。 4，上收财权。对于一些乱发债的基层政府，把发债权力上收，统一分配财政，防止出现乱相。上收地方权力，是治理藩镇之乱的一般做法。 5，规范化。地方债背后的机制要理顺，科学评级。严抓第一责任人，金融反腐要跟上，把发债环境清理干净。 6，开辟新税种。治理过程中肯定会出现财政缺口，只能靠给地方政府开辟新税种。我的意思并不是在总量上加税，这个在当前经济依然较弱的情况下行不通。我的意思是结构性加税，要征直接税，向富人征税，给穷人减税。这才是长久之计。有历史学家认为，中国很多朝代的衰落，就是因为始终征收不了直接税。所以，从长期来看，从根本来看，中国地方债问题的解决，还是要靠现代财政体系的建立。
有些规律是会穿越时光与周期，在更长维度里持续发挥作用的。但人类通常容易高估科技进步、产业进步与金融创新的力量，以为后者会改变整个世界、会改变一切规律。 一 人类历史上经历过多次大瘟疫。例如公元前430年的雅典大瘟疫、14世纪的黑死病、一战期间的西班牙大流感等。在雅典大瘟疫中，据说接近一半的雅典人口因此而死亡。在黑死病时期，欧洲死亡人数超过2500万人，占当时欧洲人口的三分之一。在西班牙大流感中，死亡人数达到3000万至4000万人，远远超过一战的死亡人数。 二战之后，随着科学技术的进步，尤其是医疗技术的进步，人类的人均寿命不断延长，暴发全球性大瘟疫的概率显著下降。曾几何时，一度有观点认为，技术进步与全球化已经消除了暴发全球性大疫情的可能性。 2003年暴发的SARS只是给世人提了一个醒。在SARS病毒突然消失之前，全球感染人群大概在9000人左右。但SARS是一种烈性传染病，最后的死亡率高达11%。 2020年暴发的新冠肺炎疫情，才是一次真正席卷全球的、规模可以与一个世纪之前的西班牙流感相提并论的大瘟疫。截至2020年12月12日，全球确诊人数超过7119万人，其中仅美国的确诊人数就超过1651万人，全球因为新冠而死亡的人数约为150万人左右。受新冠肺炎疫情冲击，2020年全球经济增速可能萎缩4.4%，这是二战之后和平时期全球最深的一次衰退。 有观点认为，瘟疫似乎是大自然设计的一种精巧机制，这种机制是为了强制性地实现生物数量与自然环境之间的均衡。人类曾经自负地认为，科学技术的发展足以使人类最终彻底排除瘟疫的威胁，然而新冠肺炎疫情的暴发提醒人们，这可能依然是一个遥不可及的愿望。人类，仍应该对大自然保持足够的敬畏之心。 也有观点认为，随着医疗技术的进步，人类最终将克服癌症、白血病、器官衰竭等病症，甚至可能实现长生不老。然而迄今为止，大自然似乎还未进化出这样一种物种。或许，长生不老只是人们一种自负的想法，最终大自然的平衡机制依然会通过各种途径或机制或危机来限制人类的数量与寿命？ 二 在进入21世纪之后的较长时间内，中国的消费者物价指数（CPI）在很大程度上受食品价格变化的驱动，而食品价格变化又在很大程度上受到猪肉价格变化的驱动。这种猪肉价格变化带动CPI变化的现象，被经济学家们称之为“猪周期”。 例如，在2006年至2018年期间，按照从波谷到波谷的方法来衡量，中国出现过三次完整的猪周期。在每个周期中，猪肉价格的波幅显著高于食品价格的波幅，而食品价格的波幅又显著高于CPI的波幅。更重要的是，猪肉价格的变动似乎领先于食品价格的变动以及CPI的变动，这被认为是猪周期的重要特征。 不过，如果比较2006年至2018年期间的三个猪周期，可以发现一个有趣的特征，即在这三个周期中，随着时间的推移，猪肉价格的累计涨跌幅度越来越小，且一个完整猪周期持续的时间越来越长。换言之，猪周期似乎正在被时间逐步抹平。 对这一现象的主流解释是，中国国内的养猪模式正在发生结构性变化。过去中国是农户散养为主，由养猪场或企业进行收购。而随着时间的推移，规模越来越大的养猪场正在逐渐取代农户散养。而随着养猪集中化程度的提高，养猪企业的行为要比农户更加理性、目光更加长远，这会克服过去蛛网模型的局限，逐步降低猪肉价格的波动幅度，从而逐渐削弱猪周期。 那么，猪周期最终消失了吗？非也非也。在2018年至2020年期间，出现了一次历史上最为“波澜壮阔”的猪周期。在周期顶部，即使按照官方数据来衡量，猪肉价格同比增速接近240%，这一涨幅使得前三次猪周期显得相形见绌（之前的峰值为180%）。本轮猪周期不仅涨幅巨大，且周期持续时间显著短于上一个周期。 导致本轮反常猪周期的原因大致有二。原因之一，是前两年国内暴发了大面积的非洲猪瘟，这一疫病的肆虐冲击了不少养猪大省，造成供给侧收缩。原因之二，据说是有些地方环保政策过于“一刀切”，为了环保而人为关闭养猪场、甚至提前大批量宰杀母猪。当然，这一政策在后来被及时调整。不过，在一定时期内，这进一步加大了供给侧的短缺。 猪周期的故事也可以推广至全球经济周期。进入21世纪以来，全球进入了所谓的“大稳健”时期（the Great Moderation）。过去的经济周期似乎消失了。全球金融危机爆发之后，全球经济又陷入了所谓的长期性停滞，进入了三低一高（低增长、低利率、低通胀、高债务）的新时代。经济周期（通货膨胀）究竟是消失了，还是在蓄积力量未来会以更汹涌的方式重新袭来？ 三 金融面临的最大问题是如何克服借款人与贷款人之间的信息不对称，让贷款利率更好地反映时间价值以及潜在违约风险。这也是为何在传统的商业银行主导的金融体系下，中小企业融资难融资贵的根本原因。一来，中小企业难以提供具有足够吸引力的抵押资产；二来，中小企业通常缺乏长期稳定的信用记录。这就意味着，商业银行在贷款对象方面天然会偏好大企业或国有企业，而天然会歧视中小企业。 互联网金融看起来就是一个非常高大上的概念。从理论上而言，通过各种互联网场景积累了丰富大数据的互联网企业，可以通过良好的算法设计（人工智能）来充分了解产业链上下的企业，从而更精准地识别信用风险，更具针对性地对贷款定价，更容易进行风险防控，从而降低坏账比率。换言之，互联网金融机构看起来就能一劳永逸地解决中小企业融资问题。 然而，现实总是比想象更神奇。过去一个轮回中，我们看到了国内互联网金融发展的一系列乱象，其中最典型的就是P2P。有很多P2P企业，非但没有利用大数据、云计算与人工智能来对贷款定价以及管理信用风险，甚至缺乏普通金融机构的传统的风险管理与控制机制，最后变成了一个以各种天花乱坠的借口从大众手里集资、胡乱进行放贷、最终资不抵债甚至卷款潜逃的骗局。 一个值得推广的互联网金融模式，是利用自己的资本金以及从正规渠道（例如发行ABS或ABN）筹集的资金，对自己平台的上下游企业进行放贷（供应链金融），同时利用自己平台搜集的各类借款者数据进行资金定价与风险管理。然而在本轮P2P浪潮中，上述每一个环节不是被颠覆伪造，就是付之阙如。 金融就是金融。科技金融或金融科技并没有改变金融的核心问题。信用、杠杆、风险，这些金融的核心关键词，并不会因为金融被披上科技的外衣，就得到了一劳永逸式的解决。你刻意忽视了什么东西，这些东西最后就会来找你。出来混的，迟早要还。 四 新冠肺炎疫情、猪周期、互联网金融的故事，可谓殊途同归。他们说明了一个道理：有些规律是会穿越时光与周期，在更长维度里持续发挥作用的。但人类通常容易高估科技进步、产业进步与金融创新的力量，以为后者会改变整个世界、会改变一切规律。“这次不一样”（This time is different）的乐观情绪总会一次又一次占据上风，然而，这种乐观的情绪最终总会被历史无情地消解。历史不会重复自己，但总会押着同样的韵脚。信哉斯言。 本文首发于《金融博览》2021年第1期，原标题为《新冠疫情、猪周期与互联网金融》
疫情对经济的冲击符合实际商业周期理论阐述的机制，供给波动是衰退和复苏的驱动力，随着有效疫苗落地，2021年全球经济将迎来强劲反弹。疫情期间的货币放松维持了资金的有序循环，营造了类似“中性”的货币环境，但疫情后货币的“非中性”将通过传统的经济周期和金融周期体现出来。反映2020年货币投放方式的差异，美国的主要风险是通胀预期导致的长端利率上升对金融市场的冲击，中国的主要风险是债务偿还压力。2020年各国经济非同寻常地同步深度衰退，但全球范围内疫情对行业和人群的非对称冲击又罕见的类似，由此疫后的反思也可能高度一致，为国际合作带来新的契机。经济学将更具有人文精神，进一步从新古典的自由主义向亚当斯密的古典经济学回归。 正文 又到年尾，和各位关注我的研究的朋友们分享个人对2020年的一点感悟、对2021的展望的些许思考。去年底我的年终思考文章（“致2020：不确定性的代价”）探讨了一些经济内生的不确定因素及其影响，并没有想到2020年人类社会遭遇的巨大不确定性来自于一场公共卫生危机。如果用一个词来描述2020年，全球最大公约数应该是疫情，截止年底新冠病毒确诊病例超过8000万人，170多万人丧失生命，全球经济经历了二战以来最深的衰退，这是人类百年不遇的劫难。 一、科学的力量 如果用一个词来概括2020年值得庆祝的地方，应该是科学，人类面对“瘟疫”所展现的韧性是科学的力量。尊重科学，戴口罩、勤洗手、社交隔离等科学的应对方式有效降低了病毒传播速度，为寻求更有效的疫情控制方法赢得了时间。科学家与时间赛跑研发疫苗，中国的科学家在疫情爆发初期第一时间将分离出的病毒、测序结果与世界同行分享，全球的研究者在10个月内完成了以前10年才能完成的研发工作。尽管年尾疫情有所反复，但有效疫苗的落地让我们看到了回归正常的希望。 科学也帮助了经济，疫情给人们的生活和工作带来巨大的冲击，但也加速了数字化转型，数字经济使得大隔离下关键经济活动维持正常。全民居家的大隔离中，线上娱乐、线上社交等有效缓解了隔离对民众心理的负面影响；云会诊、AI图像诊断等提高了医护人员的战疫效率；线上办公、远程教育在一定程度上缓解了疫情对正常生产和教学秩序的冲击。 对经济研究者来讲， 2020年带来的一个异常挑战是跨界学习。我自己的体会首先是要有敬畏之心，任何人对新现象、新问题的理解都有局限性。疫情爆发后，我在2月1日发表的《疫情是短期冲击，不改变经济增长趋势水平》文章中，对全年经济增长影响的估算是0.4-1.0百分点，比2003年的非典冲击大，但现在看显然太乐观了。这让我想起凯恩斯说的“经济学家要是能像牙医那样能干又谦逊就好了”，牙医对每个人都有用，但不会夸大自己的作用，不会认为自己能挽救病患的生命。 也有一些分析和判断经受住了时间的检验。3月20号发表了《十字路口，关于疫情冲击的几个关键判断》，文章认为疫情冲击经济的源头在供给端（停工停产），不存在控制疫情和保经济增长之间的取舍问题，稳定经济首先要控制疫情；政策应对需要以民生为导向，金融应该通过减少利差来让利、不应该降低存款利率；在当时美国市场大跌、恐慌情绪蔓延的情况下，判断美国不会发生金融危机（源头是公共卫生危机，金融体系在经历次贷危机后的调整相对稳健，美联储政策支持等）。 回顾过去一年的研究，让我感受最深的在两个方面。一个是人文经济的视角。2月13日发表了标题为《口罩经济学的人文主义》文章，当时口罩供不应求，有些评论质疑限制口罩价格的适当性，认为阻碍了市场调节供求的机制，这篇文章以口罩为例分析为什么防疫物资不能以“价高者得”的自由交易决定其分配，提出应对疫情的经济分析需要人文关怀的视角。 4月8日发表的《走出疫情的人文经济学》，从公共卫生危机冲击供给出发，认为后疫情时期的经济政策不应以传统的需求刺激为导向，尤其不应指望房地产拉动需求，恢复生产和供给是关键。建议采取包括以工代赈、允许或者补贴鼓励民众以摆摊等自主择业的方式增加就业和供给能力。此文后来被社科院副院长蔡昉老师收录在他主编的 《“大流行”经济学》一书中，作为全书的收官之篇。 另一个是数字经济研究，3月10日发表了题为《从无接触经济到数字经济》的文章，基于过去三年对数字经济的研究，对疫情冲击下数字化转型加速及时进行了分析。后续有几篇关于数字经济的文章，都是从宏观和公共政策角度的研究。9月24日中金公司研究部发布深度报告《数字经济：下个十年》，结合宏观、行业、投资多个角度分析数字经济发展带来的机遇与挑战，应该是市场上第一篇系统性的研究报告，受到较大的关注。 以上是个人过去一年研究工作的一点感悟，展望2021，疫情的演变仍然是主线，但与2020年初疫情爆发期不同，人类对新冠病毒的认知有了很大进步，尽管近期疫情在欧美带来新一轮冲击，在中国也出现多点零星散发病例，但应对疫情的社会组织工作日益成熟，疫苗落地也会帮助主要经济体在明年的某个阶段形成群体免疫，经济活动有望渐进回归正常。在这个基准情形下，怎么看明年的经济？ 二、不一样的周期 一位对经济运行有深刻理解的专家曾向我提出过一个很有启发性的问题，中国经济在2021年将处在经济周期的什么阶段？我想之所以有这个问题，是因为这一次和传统的经济周期不一样，也关系到怎么看驱动明年经济复苏的动力，可持续性如何及对政策的含义。过去几个月我一直在思考这个问题，不敢轻易给出答案，要避免大的偏差，需要赋予经济数据以分析框架，把经济周期理论和现实经济运行的特征结合起来。我们需要花点篇幅先简要回顾一下经济周期理论。 看2021年，市场参与者经常提到的一个问题是明年经济增长反弹会不会带来通胀上升，背后的逻辑是过去几十年主流的经济周期分析框架，即新凯恩斯经济学。一个基本的假设是短期内价格和工资有粘性（调整价格有成本、信息不对称导致经济主体看不清总体市场情况和未来等原因），商品的价格和工资在短期内不变，由此货币供给增加带来实际收入上升，提升需求，企业增加生产来满足需求，提升就业。但随着失业和其他闲置资源下降，供给相对需求不足，物价和工资上升。 如果价格和工资没有粘性，货币的增加直接转化为价格上升，供求平衡通过价格调整来实现，不影响实体经济变量比如就业和产出，这是古典经济学的货币中性假设，即货币量的变动只影响物价，不影响实体经济。这显然与现实不符，一个解释就是上述的价格粘性，新凯恩斯经济学是现代中央银行逆周期调节的理论基础，也就是通过货币政策的调整来稳定就业和经济增长，当然这种逆周期调节是短期的、有限度的，不能改变经济的潜在增长率，闲置产能被充分利用时，货币刺激只带来通胀上升。 因为央行不掌握充分的信息，加上政策从实施到影响经济活动有时间差，逆周期调节难以精准到位，往往出现超调的现象，由此出现需求疲弱、经济衰退、物价下降，货币政策放松，到经济复苏、需求过热、物价上升，政策紧缩的周期波动。著名的美林时钟就是把经济增长、通胀和货币政策的不同组合划分为周期的4个阶段，导出对投资策略有不同的含义。把这个周期分析框架对照当前的现实，一个问题是，在疫情冲击之前，以通胀为标志的传统经济周期波动已经不再明显，美林时钟似乎失效了。为什么？ 2008年全球金融危机带来的一个反思是要重视金融的顺周期性对宏观经济中周期波动的影响，金融周期刻画了信用扩张和资产价格（尤其房地产价格作为信贷抵押品）相辅相成、相互促进的机制，导致顺周期性，均值回归的动能没有传统的经济周期强。传统的经济周期一般涵盖1-8年时间，一个金融周期从繁荣到衰退持续15-20年时间。过去40年，在金融自由化、市场化的环境下，全球范围内传统的经济短周期波动的特征越来越弱，金融的顺周期性成为宏观经济不稳定的主要源头。 次贷危机前的十几年美国经济经历了所谓“大缓和”（the Great Moderation）时代，宏观经济（增长和通胀）波动下降，但最终房地产泡沫破裂，2008年金融危机爆发，导致经济大衰退（the Great Recession）， 随后几年去杠杆，直到2013年金融周期才在触底后再次进入扩张期。在疫情之前，美国经济连续10年正增长，是有记录以来持续时间最长的经济扩张期，似乎又回到大缓和时代，估计谁也没想到最后是一场公共卫生危机打断了这个扩张期。 过去十几年中国经济增长和通胀率的波动也明显下降，为应对全球金融危机采取的信贷扩张开启了中国的第一个金融周期，到2017年全国金融工作会议加强金融监管，信贷放缓，金融周期进入去杠杆阶段。为应对疫情的冲击，2020年再次见证信贷大扩张，一个后果是延后了金融周期的下行调整。 以上描述的经济周期（以增长和通胀为标志）和金融周期（以信用和地产价格为标志）可以说是战后以来市场经济周期波动的主要机制，头几十年经济周期是主导力量，自80年代金融自由化、贫富分化、财政受约束以来，金融周期的力量日益重要。回到上文提到的问题，怎么看经济所处的周期的阶段，关键是要理解疫情冲击导致的经济波动和传统的经济周期与金融周期有什么不同。 首先，传统的经济周期和金融周期的波动一般是需求驱动，内生的机制，从衰退到复苏，往往是在政策的刺激下需求率先反弹，然后拉动生产。在这个过程中，需求复苏的速度快于供给，产出缺口下降，通缩压力减缓或者通胀压力上升，货币政策宽松力度下降甚至边际收紧。疫情的冲击是外生的，主要载体是停工停产和社交隔离，首先冲击的是供给，虽然需求也受到影响，但源头在供给端。疫情消退后，复苏也始于供给端，这是跟一般的经济复苏最根本的不同之处。 由此我想到曾经一段时间在学术界占有重要地位（两位主要提出者后来获得诺贝尔经济学奖），但对政策和市场影响不大的实际商业周期理论（Real Business Cycle）。实际商业周期理论淡化需求和货币在经济周期波动中的角色，认为经济波动主要由实体经济供给端的因素驱动，比如技术进步、自然灾害等。这个理论产生的背景是1970年代，政府的需求管理过度干预经济，货币扩张带来滞胀，是经济学反思凯恩斯理论的一部分，但其否定需求和货币的作用不符合现实，使得其影响局限在学术界。 然而，任何理论都有其适用的特殊场景，2020年疫情冲击导致的经济波动比较符合实际商业周期的逻辑，尽管全球政策当局采取了大规模的货币和财政扶持，依旧不能避免经济的大幅下滑，因为经济活动受到公共卫生危机带来的物理限制约束。同理，明年疫情缓解，物理限制下降甚至消除，全球经济活动必然反弹，和财政货币无关。这是我们认识当前经济周期机制的关键一点。当然，这不代表我们可以忽视货币的角色，2020年投放的货币在2021年将发挥什么作用？ 三、货币的作用 实际上，经济周期（新凯恩斯理论）、金融周期、实际商业周期之间的差别就是源自对货币角色的理解，这也是我们看明年经济复苏的力度、未来的可持续性和风险点的关键。比如，今年的货币大规模投放会不会导致明年通胀大幅上升，如果通胀不是问题，那钱去哪儿了？债务可持续性是不是问题？ 整个经济学思维的演变和货币的角色紧密相关，两大流派，古典经济学认为货币是中性的，货币供给量的变化只影响物价，不影响实体经济比如增长、就业等，实际商业周期理论把货币中性的理念推向极致，货币只是面纱，不影响资源配置。另一派，从马克思到凯恩斯认为货币非中性，货币供给的变化作用于实际消费和投资，影响实体经济。对照2020年全球货币大投放，尤其美国广义货币增长超过20%，货币发挥了什么作用？通胀没有起来， 但也没能避免经济大幅衰退，那货币去哪儿了？ 首先要区分货币供给与需求，疫情冲击下停工停产打断了正常的资金流动循环，维持支付（工资、租金、债务还本付息等）需要更多的备付现金，同时，面对未来发展的巨大不确定性，经济主体对货币等流动性资产的预防性需求增加。货币供给的增加满足了这些需求，避免了经济主体大规模破产，从而限制了疫情冲击通过需求乘数效应放大对经济的影响。 在4月份疫情最紧张的时候，美国一位经济学教授建议经济时钟停止在5月1号，所有的债务和应付款偿付暂停，直到疫情消退恢复正常。这个方案显然不现实，但在概念上有点类似上述增加货币供给满足备付和流动性需求的做法，都是试图把疫情的冲击限制在供给端的物理约束，降低需求端的乘数效应。从这个意义讲，货币不是中性的，其非中性不是来自疫情冲击本身，而是现代市场经济复杂的支付和债务债权关系。 那么现在的问题是，2021年疫情消退，经济活动基本恢复正常，额外的备付和流动性需求下降，2020年超常规投放的货币将如何影响经济？回到经济时钟停摆的例子，在货币层面可以假设一个情形，就是把多余的货币收回来，回归常态，这就是大家讨论的政策退出，理想的情形是货币投放和回收相互抵消，货币是中性的。但问题没有这么简单。在现代金融体系里政策的有序退出是一个挑战，说到底还是和货币非中性的作用机制有关。 首先看新凯恩斯理论的货币非中性，商品和服务价格有粘性，短期内价格不变意味货币供给增加人们的实际收入，提升实际消费和投资支出，带来产出和就业增加，但中期来讲价格是灵活的，随着需求增加、闲置产能减少、人们对未来的预期改善，物价上升。在这个框架下，经济增长提速一般是通胀上升的前奏，货币政策也把GDP增速作为判断经济过热或过冷的一个重要指标。 按照中金宏观组的预测，中国的经济增速2020年在2%左右、2021年反弹至9%，加速7个百分点，美国今年负增长3.5%、明年正增长超过5%，反弹8.5个百分点，按照历史经验应该会导致通胀显著上行。但这一次不一样，疫情冲击经济源头在供给端，或者说供给和需求同时受到影响，这是为什么今年的经济大幅下行并没有带来通缩压力，同理，明年的经济反弹首先是供给的反弹，强劲增长并不必然意味通胀上升。 关键还是要看需求和供给的相对大小，供给复苏通过乘数效应是否导致总需求大于总供给？我们判断疫情后美国的通胀风险高于中国。首先是货币增长速度有很大差异。截止11月份美国M2同比增长25%，比去年底加速18个百分点，11月中国的M2同比增速10.7%，比去年底加速2个百分点。 货币投放方式也有差异。广义货币（银行存款）一般有两个投放渠道，银行信贷和财政：贷款是货币投放、还贷是货币回笼，新增贷款是货币净投放；财政支出是货币投放，税收是货币回笼，赤字是净投放，但政府发债也是回笼货币，美联储在公开市场购买国债（量化宽松）是间接的赤字货币化。我们估算美国今年的M2加速约有一半来自赤字货币化，中国的M2投放主要靠信贷。 财政投放货币和信贷投放货币的差异在于，前者增加私人部门的净资产（对应的是政府负债的增加，国债或者央行的负债即基础货币），后者不增加私人部门的净资产（银行贷款既是借款人的当前现金流，也是借款人未来要偿还的债务），由此财政投放货币促进私人部门消费和投资的动能比银行贷款强。那为什么这么强的货币扩张并没有带来美国的通胀上升？一个解释是疫情导致被动储蓄（隔离限制了消费支出）和防御性储蓄（应对不确定性）增加。随着疫情消退，2020年累积的储蓄可能转化为消费和实体投资需求，带来物价上升。 美国未来所面临的通胀压力是一次性、暂时的，还是代表大方向的改变？虽然有全球化后退（产业链缩短）、 人口老龄化增加成本的担心，但主要还是要看贫富分化的演变。贫富分化导致消费需求不足，对应的是储蓄过剩、低通胀和低利率。虽然今年的财政扩张增加了中低收入阶层的可支配收入，但贫富分化有深层次的原因，目前看不到趋势性的改变。 尽管持续的通胀压力不是大概率事件，但阶段性的通胀预期依旧可能导致长端利率上升（对短期通胀压力容忍度的上升意味美联储提升短期利率可能性小），增加金融市场的波动。尤其考虑到2020年的货币大幅扩张，虽然部分是满足经济主体的流动性需求，部分也消化在增加风险资产配置上，美元贬值是其中一个体现。美元长端利率上升，将可能对风险资产包括美国股市和新兴市场带来冲击。按照传统的指标比如盈利收益率（PE的倒数），美国股市的估值处在历史高位，但和当下的无风险利率比较，相对估值并不那么贵，关键问题是低利率能否持续。 货币非中性现阶段在中国更多和金融周期联系在一起。2020年信贷大幅扩张，我们估算非政府部门债务/GDP（宏观杠杆率）增加了约18个百分点，是应对全球金融危机以来最大幅度的年度增加。由于地产的信贷抵押品角色，这一次的信贷扩张再次伴随房地产价格上升。信贷扩张为应对百年不遇的疫情冲击发挥了有益的作用，但也增加了未来金融周期下行调整的压力和政策面临的挑战。 2021年债务偿付压力一方面可能限制供给创造需求的乘数效应，另一方面增加了债务违约的压力。近期中央工作会议强调宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，前两个词意味不会急转弯，可持续性意味要关注中期的风险，政策需要在短期和中期之间取得平衡。在金融周期下行调整中，理想的宏观金融环境是“紧信用、松货币、宽财政”，在经历一轮大规模信贷扩张后，经济有内生的信用紧缩动能，作为对冲，促进有序的去杠杆需要松货币和宽财政配合。如果宽财政的力度有限，信用和货币之间的跷跷板效应就会更明显。 在这样逻辑下，明年信用利差和无风险利率可能呈现此长彼消的关系，虽然GDP增速有强劲反弹，但无风险利率上升的空间有限。同理，作为上述中美之间货币非中性差异的反映，中美利差（10年期国债收益率之差）在2020年可能已经接近顶部，未来下降的可能性较大。 更深层次来讲，降低货币非中性，减少金融的顺周期性对宏观经济稳定和资源配置效率的损害，需要加强金融监管，维护以分业经营为主体的宏观审慎框架。理论上讲，混业经营可以通过不同板块协同来提升资源配置效率，但由此要求监管深入涉及金融机构的内部运作，反而会削弱市场主体的作用。宏观上来讲，混业经营的危害在于把政府信用对银行体系的担保延伸到资本市场，既干扰市场配置资源的效率，又影响金融稳定，恶化收入分配。 四、经济学的人文精神 疫情给经济社会带来二战以来最大的冲击，各国经济经历了非同寻常的同步下降，是一场真正的全球危机，而传统的经济危机或金融危机一般源于一个经济体或者一个区域，虽然通过国际贸易和金融影响其他国家，但显然有很大差别。另一方面，这次疫情在全球范围内对不同行业、不同人群有很强的非对称影响。社交接触密集的行业和相关的就业人群受到很大冲击，而通过科技和数字化实现无接触模式的经济活动受影响小，甚至受益于替代效应。 同时，为应对疫情冲击，各国中央银行的货币宽松和经济主体的债务扩张加剧了经济的结构分化，实体经济的下行和资产价格大幅上升、金融的扩张形成鲜明的对比，全球范围内资产泡沫、贫富分化和金融风险增加了。在美国，股票价格上涨主要在新经济领域，尤其是几个大型平台企业，财富的集中成为更加突出的问题。在中国，2020年“房价上升、房租下跌”的组合是疫情对高收入与低收入、金融与实体、中老年与年轻人群产生不同影响的一个集中体现。 以上两点的一个含义是，疫情后全球各国对经济社会问题的反思可能具有非同寻常的一致性。我们已经看到这方面的迹象。疫情冲击下数字经济发展成为新增长点，同时，中国、美国和欧盟的公共部门最近都在加大消费者权益保护，强化反垄断和维护公平竞争的政策和监管力度。疫情也增加了各国对气候和绿色经济的重视，中国政府提出争取在2030年前碳排放达峰、2060年前实现碳中和，欧盟提出2050年实现碳中和，美国当选总统拜登提出重返巴黎气候协定。 从经济学思维来看，我们需要进一步反思过去几十年占主导地位的新古典经济学（Neoclassical Economics）。新古典所说的市场有效配置资源是给定财富分配前提下的帕累托最优，然而当前财富分配所决定的资源配置从长期来看是否可持续呢？在1934–48年期间任职美联储主席的Mariner Eccles曾经对新古典经济学思维下的资本积累有如下反思： “像一个巨大的吸入泵的作用，到1920年代末，社会生产的财富越来越多集中在少数人手里。这个在早期起到了资本积累的作用。但是，通过剥夺大众消费者的购买力，这些资本积累者也丧失了对其生产的产品的有效需求，进而也丧失了支持其进一步增加实体资本积累的基础。结果就像一场扑克游戏，筹码越来越集中在少数人手里，其他人只能通过借贷来维持游戏。当信贷难以为继时，游戏就结束了。” 疫情的影响也凸显了财富分配所决定的资源配置能否为社会伦理接受。在疫情爆发的早期，口罩供不应求，当时看到不少评论认为应该通过市场自由交易来决定口罩的分配，也就是价高者得。现在，疫苗落地，并没有看到主张自由市场交易决定疫苗接种时间先后的文章与评论。希望这是一个进步。经济学需要从新古典向早期的古典经济学（亚当•斯密）回归，需要增加人文和政治经济学的视角。 本文参考：2020年12月31日中金研究院已发布的《致2021：不一样的周期》
搜狐财经《基金佳问》栏目（点击进入专题） 2020年关将至，回顾今年，新冠疫情冲击为全球经济带来了不确定性，A股市场行情持续变幻。 搜狐财经《基金佳问》栏目特别推出“基遇2021”专题系列报道，盘点A股市场以及细分领域年内行情，展望及预测2021年各行业板块未来中长期的投资机遇，挑选具有投资潜力的基金产品。 做客本期《基遇2021》的基金经理，是来自创金合信基金的创金合信工业周期基金经理李游，本期聚焦的主题为分享2021年工业周期及相关子行业的投资赛道。 李游，中南财经政法大学金融学硕士；曾任五矿期货研究员、华创证券研究员、第一创业证券研究员；2014年8月加入创金合信基金担任研究部行业研究员，现任创金合信工业周期基金经理。 截至2020年12月15日，创金合信工业周期基金A类份额今年以来收益率为104.89%，同类（普通股票型基金）排名3/404；最近一年收益率为122.67%，同类排名5/389。 在工业周期相关领域，创金合信基金李游继续看好传统周期的龙头公司和新能源两大方向。传统周期行业中更偏重机械、建材、化工等行业的龙头公司；新能源行业则看好光伏和电动车。 今年下半年以来，伴随国内疫情有效控制，近期全球疫苗也取得了较大的进展，国内需求好转，化工行业的景气度迎来回升。 据同花顺显示，自今年7月初以来，有色金属、煤炭分别累计上涨22.98%、8.40%；但与此同时，水泥指数自8月以来面临波动，如何把握2021年工业周期产品的投资机遇是投资者们关注的热点问题。 目前，众多对冲基金看好金属类大宗商品的投资行情，伴随近期，有色、煤炭、铁矿石等大宗商品的上涨，有市场观点预测明年会迎来大通胀。 李游表示，预计明年全球经济不会有特别强劲的复苏，而且中长周期来看，大宗商品的主要需求方中国的经济仍然会减速，大宗商品缺乏中长期上涨的逻辑。 此外，李游预计，2021年市场仍然是结构性牛市，只是预期收益率会明显低于前两年。相对而言，明年更看好低估值的顺周期板块。全球经济复苏会带来顺周期板块阶段性业绩改善，而且本身估值合理偏低，面临的流动性收紧压力也更小。 基金佳问：明年对于工业周期相关的子行业，您会选择什么样的赛道？对于明年的市场，您最看好哪些细分领域，背后的逻辑是什么？ 李游：明年我会继续看好传统周期的龙头公司和新能源两大方向，大的战略方向不会变，只会做一些战术上的结构调整。 对于传统周期行业，我会继续重点配置机械、建材、化工等行业的龙头公司，看好的大逻辑是行业供给端的结构优化，龙头公司凭借技术、规模、成本优势继续提升市占率，这些行业中相对最看好化工，因为化工很多产品出口占比较大，更受益于全球经济复苏。 对于新能源行业，我继续看好光伏和电动车，看好的大逻辑是新能源成本降低加速行业成长，而且在主要经济体大力推动碳减排的大背景下，新能源行业未来增长的确定性进一步增强。 基金佳问：今年内，新能源汽车制造以及光伏行情火爆，其背后的原因是什么？您认为2021年，新能源行情是否会延续下去？投资者应如何把握明年新能源行业的投资机会？ 李游： 光伏行情火爆的原因主要是疫情使得组件价格大幅下跌，全球光伏平价时代提前到来，并刺激全球装机在下半年大幅增长。 疫情过后国内电动车销量在下半年快速增长，爆款车型推出和降价是主要推动力；另外，疫情期间欧洲许多国家出台了绿色经济刺激计划，提高电动车补贴成为重要一环，加上欧洲本土一些传统车企推出有竞争力的电动车型，这都加速了欧洲电动车的增长和渗透率的提高。 明年我觉得新能源行业仍然有较大的投资机会，预计光伏和电动车的景气度还会继续往上。对应明年业绩，光伏行业龙头公司的估值仍然还有一定的上升空间，重点看好成本和规模优势明显的龙头公司，因光伏行业周期波动会明显减弱，现金流边际好转，估值会得到提升。 新能源产业链方面，最看好电池和隔膜环节，因为这两个环节龙头公司的技术和成本优势最明显，可以保持甚至进一步提高全球市场占有率。此外，电动车龙头公司估值不便宜，但仍然有可能挣到业绩超预期的钱。 基金佳问：对于传统周期板块来说，有色、煤炭始终是传统周期的重要赛道，您认为明年上述领域会有哪些投资机会？ 李游：全球经济复苏，有色板块会相对更加受益，因为有色的需求在全球，而且在海外经济明显复苏之前，宽松的流动性大背景不会改变，金融属性和商品属性对有色金属价格都有支撑。 除此之外，还看好新能源汽车的上游锂钴行业，随着需求爆发以及短期供给释放需要时间，锂钴的价格存在大幅上涨的可能。煤炭的需求在国内，目前的煤价对国内经济复苏已经有充分的反映，继续大幅上涨的概率不大。 基金佳问：目前，众多对冲基金看好金属类大宗商品的投资行情，伴随近期，有色、煤炭、铁矿石等大宗商品的上涨，有市场观点预测明年会迎来大通胀？您如何看待这一观点？请分析一下金属类大宗商品的投资机会？ 李游：短期我看好大宗商品价格的表现，具体逻辑上文有提到。但是，由于缺乏进一步的刺激手段，我倾向于认为明年全球经济不会有特别强劲的复苏，而且中长周期来看，大宗商品的主要需求方中国的经济仍然会减速，大宗商品缺乏中长期上涨的逻辑。 总体而言，我认为全球通胀水平会往上但不会出现大通胀。大宗商品的投资机会仍然是阶段性的，需要把握好节奏。 基金佳问：今年疫情爆发后，我国快速复工复产，随着国内制造业产能的快速复苏，有市场观点认为，重点看好能够实现进口替代的高端制造行业。请问，高端制造业的投资机会主要在哪里？ 李游：疫情期间，由于国外产能受限，很多需要进口的高端制造领域，国产品牌迎来了加速进口替代的契机，比如工程机械液压泵阀、工控自动化和风机主轴等领域。随着海外疫情未来好转，有一些订单会流转回海外，同样会有一些客户和订单会留存下来，因为中国制造确实在过去一些年取得了显著的进步。 工程机械行业过去几年行业景气度没有大幅波动，因该行业销售从过去完全依靠投资拉动过渡至劳动力替代需求和更新需求拉动。在行业销量相对平稳的背景下，龙头公司依靠高研发投入竞争力越来越强，未来进口替代和全球替代的空间还很大，有望不断提升在国内和海外的市占率。 此外，预计未来国内高端制造会在更高精尖的科技领域加速进口替代，比如军工、生物医疗和半导体等。 基金佳问：周期行业过去通常主要根据行业景气度做投资，但最近两年这样的逻辑在一些周期核心资产的投资上发生了变化，请问具体的原因是什么？ 李游：过去周期行业主要通过判断所在的行业景气度进行投资，那是因为当时中国经济还处在高增长高波动阶段，行业波动比较明显，也就是周期性比较明显，此时周期行业的需求端与固定资产投资密切相关，投资体现在需求逻辑上，以获取行业景气往上的β收益为主，稳定性较差。 但是，近两年中国进入存量经济时代，周期性行业的中长期投资逻辑发生了变化，投资体现在供给端集中度提高的逻辑，即行业内结构优化，以获取公司内生α收益为主，更稳定更持续。总的而言，就是市场的投资逻辑更加注重长期成长，这种趋势还会持续下去。 基金佳问：您在基金定期报告里提出以配置周期成长股为主，请问您是如何定义这类资产的？您管理创金合信工业周期时的投资逻辑是怎样的？ 李游：周期成长股是指具有较强周期性，但拉长看能够凭借内生成长性穿越周期，反映到资本市场上，这些公司的业绩、股价波动上行，最典型的例子是水泥和MDI行业的龙头公司。 创金合信工业周期基金采用的自上而下和自下而上相结合的投资方法，因为投资的行业周期性较强，所以需要“自上而下”研究；又由于其具有很强的成长性，所以需要通过“自下而上”精选个股。其中行业周期是β，公司内生成长性是α，既注重行业景气度，又重视公司的内生成长性，力争获取行业周期景气度往上和公司内生性成长相叠加的双重收益。 投资的具体路径是先选出好赛道、好公司。周期性行业选股的标准是要在成本差异大的行业中寻找成本优势最明显的龙头公司。因为周期行业大多生产的是标准工业品，且较为同质，公司之间比拼的主要是成本，一般成本差异小的周期行业竞争格局不会太好，很难出龙头公司。然后再根据行业景气度做择时，因为周期股的股价波动相对较大，所以需要进行择时，一般行业底部区间是比较好的介入时机。
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