经济日报-中国经济网北京12月14日讯 上周五早盘三大股指小幅高开，随后受科技股拖累，一路走弱，集体跌逾1%，午后继续下行，尾盘小幅反弹，整体呈现高开低走态势。盘面上，个股普跌，市场整体氛围较弱。 截止上周五收盘，沪指报3347.19点，跌0.77%；深成指报13555.14点，跌1.28%；创业板指报2687.78点，跌1.13%。 分析人士表示，A股仍处于跨年轮动慢涨期，基本面预期逐步改善抬升市场底线，增量资金缓慢入场，短期因市场波动被扰乱的预期预计会重聚共识，因此建议坚守顺周期主线跨年，以应对年末博弈心态和行为加剧的市场。 机构观点 海通证券指出，回顾过往牛市，宏观流动性收紧后股市继续上涨，直到基本面高点，这次宏观流动性拐点渐近，但牛市格局未变。这是因为：一是这次基本面回升要持续到明年Q3-4，二是牛市后期情绪高涨，目前情绪指标才位于牛市高点的60%。中短期关注后周期的大金融，中长期牛市主线是代表转型升级的科技和内需。 中金公司指出，临近年底市场风险偏好可能偏弱，建议投资者在市场的变化中稳守基本面与估值底线，注重低估值、有正面催化等因素，逢低吸纳符合产业升级与消费升级主线的优质成长个股。 招商证券表示，社融温和回落符合市场预期，经济持续改善，基本面驱动下A股有望继续上行。未来阶段建议继续关注顺周期板块的投资机会，布局出口链，并关注需求侧改革、产业链供应链自主可控等带来的中长期投资机会。 市场重要新闻 · 两重因素叠加 带动中小企业发展指数回升 · 退市新规出炉在即 全市场退市制度改革即将全面启动 · 退市制度改革逐渐步入深水区 专家称要做好投资者保护 · 畅通多元化退出渠道 年内已有9家公司面值退市 · 时隔11年CPI再现负增长：“二师兄”身价下跌为主因 · 今日视点：提升上市公司治理水平应紧盯关键少数 · 深交所：推动公募REITs 配套规则制定发布 · 银行股上周五尾盘领衔跳水 分析师：可能与一些指数调整成分股有关 · 券商热议"需求侧改革":核心是扩大内需 这些行业将受益 · 注重需求侧改革 加紧补上产业链突出短板 外围市场 截至发稿时
由中国企业改革与发展研究会、网易财经联合主办的2021网易经济学家年会于12月13日在北京举行，本届论坛的主题是《新格局 新开放 新机遇》。中信建投证券研究所所长、国际部负责人武超则在“资本论坛”环节表示，新经济短期可能看不清，但长期不管是中国的资本市场还是中国的内需、外需，在供给侧和需求方面一定要依靠新经济。跟传统周期或老基建相比，新经济正好是短期看不清或“短空长多”，老经济可能是反过来。武超则认为，看未来更长一个周期，各行各业可能都要跟新基建或新经济连接起来，但实际上今年在“十四五”里有一个关键词，就是“新基建”，个人理解，这一轮新基建可能会包含5G、人工智能、云计算。一方面它本身有一轮新技术的迭代，有点像2013-2014年的3G、4G，整个更新正在进行。更重要的是，跟2013、2014年那一轮最大的不一样是跟老基建（或刚刚讲的周期）不同，以前说是翘翘板，老周期起来的时候互联网不行，互联网起来的时候（如2015年）老周期就没有机会，但2020年往后看，新老基建一定会有深度融合。在谈到新经济贵不贵的话题，武超则认为，核心资产可能会越来越贵，原因是它能够通过持续的高增长和盈利来消化掉高估值。今年100倍PE，但是可能120%的增长，看PEG其实还是处在这个阶段。亚马逊在纳斯达克10年，在美股每年PS能够有翻倍的增长，但是利润没有增长，2015年利润一旦出来以后有一个边际的拐点，这是为什么要投这些资产。包括最近很火的叫泡泡玛特， 58块钱买一个娃娃，这个东西为什么火？很多人在争论。争论总体很难判断，但是从局部来看，真正10%的特别好的公司还是比较稀缺。武超则表示，在新经济的几个板块里面，明年比较看好计算机和传媒行业，因为它相对偏应用的东西更多一些，从盈利兑现的角度来讲，接下来这两个板块会略微好于电子和通信。 在谈到平台型经济监管的问题，武超则认为，从美国的经验看，最后一定是反垄断的。美国的电信巨头AT&T，它经历过无数次的合并分拆合并分拆再分拆，所以反垄断肯定要的，这是解决头部效应持续化的终局，必然要这样。从反向来看，武超则认为平台型经济，要看它是不是真实存在，或者说真实的有没有价值的核心，到底有没有去真正提升效率，不管是从劳动力的角度、从资源的角度、从环境的角度等。过去平台型经济给很多行业提升了资源配置的效率，这样的值得持续保护或者扶持。但有些并没有提升效率，最终没有创造价值（对社会总体来讲），尤其是过度复制和泛滥式的抄袭，是要去反思的。
（原标题：年内涨2成， 新一轮奶价上涨周期开启，背后赢家有谁？） 需求拉动下，生鲜乳价格今年上涨近两成，机构表示，考虑到奶牛扩产周期，景气周期有望持续至明年。数据显示，12月2日主产区生鲜乳价格为4.09元/公斤，今年上涨19%，相较于去年的高点上涨6%。此轮奶周期大约起始于19年6月，在一季度受到新冠疫情影响短期价格下跌，自5月开始恢复上涨，从3.5元/公斤快速上涨至目前的4.09元/公斤。有机构表示，2020年新冠疫情激发了民众对于喝牛奶增强抵抗力的认知，进一步增加了消费需求。与此同时，过去几年国内奶牛存量逐年下滑，在2019年达到最低点，供给处于低位而需求在短期内增加，这是此轮奶价上涨的主要原因。安信证券研报预计，国内奶价上行的趋势将会持续至少至年底，甚至至明年年中。主要原因在于，奶牛的扩产周期约为两年（从牛犊到泌乳牛），即使从2019年扩产，至少需要等到2021年才能看到产量的扩张。复盘2010-2014年上一轮奶价上涨对乳制品企业的影响，相关企业顺势开启提价周期，产品结构升级亦带来均价的提升，此外乳企销售费用支出放缓，使得盈利水平得到改善。当年，伊利股份成最大赢家，提价10%，毛销差由2011年的9.81%跃升至2014年的14.03%，这一轮奶价上涨，是否会重演历史呢？国金证券表示，乳制品企业的提价红利已经在2013、2014年释放，当前的提价空间不大，但乳企大概率降低活动促销力度，减缓价格战的意愿，利润增长的重要拐点正在来临。此外，持续的产品结构升级或成为企业面对新一轮奶价上涨的主要措施。其中在产品高端升级方面，伊利和蒙牛仍有可挖掘的空间。在奶价上行的背景下，机构认为还将利好乳制品上游。目前乳制品上游资产标的有：西部牧业、现代牧业、中国圣牧。
12月11日晚间，大商所发布《关于就铁矿石定期调整品牌升贴水及增设可交割品牌公开征求意见的公告》，根据公告，铁矿石期货拟定期调整品牌升贴水。 根据大商所公告，三种备选方案调整频率分别为每半年、每季度或每月调整。半年调整方案样本周期为前180日，新的升贴水公布后执行周期为6个月；季度调整方案样本周期为前90日，新的升贴水公布后执行周期为3个月；月度调整方案样本周期为前30日，新的升贴水公布后执行周期为1个月。 公告还提出，铁矿石期货拟研究增设可交割品牌，目前初步筛选了IOC6、Kumba、本钢精粉等3个品牌。
“你对猪好，猪就会对你好，回报于你。”这是天康养猪人的口头禅。 史上最强猪周期，让A股市场一众养猪企业业绩、股价同步起飞，天康生物（002100）也乘势而上，今年来业绩增长势如破竹。 地处新疆乌鲁木齐的天康生物，20余年深耕畜牧业，形成“动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、玉米收储、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售”全产业链架构。公司营收从2006年上市之际的4.22亿元，上升到今年前三季度的86.21亿元；公司净利润也从0.38亿元，上升到14.78亿元。 天康生物为何选择布局养殖全产业链？最强猪周期下如何烫平业绩波动？非洲猪瘟下养殖企业有何良方？ 日前， 最强猪周期 史上最强猪周期到来，生猪养殖企业享受了一波业绩红利。但进入9月份，猪价明显下滑，10月份以来，猪肉价格出现了自2019年3月份以来的首次同比下降，猪价下行拐点出现。而养猪企业应对最强猪周期的模式，彰显着管理者的智慧。 高峰：生猪养殖一直被视为强周期行业，养殖企业业绩随着猪肉价格波动很大？ 杨焰：经济有周期，养殖更是个强周期行业。猪、禽，这两种中国人消费的主要肉食品，周期性都比较强，这是所有从事养殖行业的企业都要面临的问题。 规避猪周期风险，企业就得做产业链。企业可以自己做，或者与食品企业携手合作，但一定要从养殖端走向食品端，增加产品附加值。现在国家也即将推出生猪期货。我们正与大连期货交易所探讨，如何利用期货工具规避生猪养殖的强周期性。 天康生物是一个多元化企业，我们称为“横向一体化”，既有养殖，也有动物疫苗和饲料业务，不同业务之间形成互补，这对规避业绩因为周期大起大落也是一种办法。 高峰：国外是如何缓解猪周期的？ 杨焰：国外发达国家为了应对猪周期采取了各种办法。在欧洲，主要通过农业协会协调，养猪扩产需要经过协会批准；在美国，主要依靠芝加哥生猪期货价格调节生猪产量。 目前，我国计划推出生猪期货引导养殖预期。此外，国家也号召产业化、规模化的养殖企业有序发展。规模化企业的调控能力，以及对市场的认知能力都远远强于散养户。事实上，每一次猪周期的发生和结束，都是以散养户的大量涌入和散养户的大量退出为标志的。 高峰：公司应对猪周期采取了哪些措施？ 杨焰：对天康生物来说，我们抵御猪周期，首先是保持养殖的适度规模，不搞跟风式扩产，而是按照自己的规划稳健发展。其次，要把猪养好，提高效率、降低成本，保持养殖业务持续的竞争力。 再就是产业链保护。猪周期导致企业破产倒闭是因为现金流断了。我们有句行话叫“猪吃猪”，猪吃的不是饲料，而是现金流。意思是，企业需要卖猪赚钱买饲料来继续喂猪，所以核心就是现金流。天康通过构建横向产业链，让公司几大产业板块相互协调，使企业保持良好的现金流，从而抵御猪周期风险。 扩产需有序理性 根据国内各大猪企已发布的在建或拟建养猪项目测算，未来我国新增养殖生猪规模将达到20亿头。有业内人士预计，如果这些新增产能全部转化，未来猪肉价格将跌到10元/斤以下，甚至可能跌到每斤4元至5元。 高峰：有报道指，国内各大型生猪养殖企业已发布的在建或拟建养猪项目总产能达20亿头，公司对此如何判断？ 杨焰：近年来中国生猪养殖总量也就在6亿到7亿头之间。企业很清楚，产量一旦增加，猪价必然下跌，届时一地鸡毛，这样谁还会大规模扩张。生猪养殖就是市场化的供求关系，真养20亿头猪，给谁吃去，这是不可能的。 高峰：目前，公司在新疆、河南和甘肃三地的生猪养殖产能建设进展如何？未来会否在其他地区进一步扩展养殖产能？ 杨焰：我们近期生猪养殖的目标是300万头，具体看，新疆100万头的养殖布局目前基本完成，河南100万头还剩育肥环节的工作，甘肃已经完成30万头，这两年将完成100万头的目标。 完成300万头目标的同时，公司将根据市场，及企业自身的经营能力，适度扩大养殖规模。但目前公司的重点是从养猪转向商品肉销售。因为猪周期无法避免，公司需要进行产业链布局。 养一头猪，行情好可能多赚一点。但如果把肉卖好，从消费环节让老百姓吃上安全放心肉，实现销售环节的盈利，而不是单单依靠养殖，这样企业面对的周期风险将大为降低。所以公司需要延伸产业链，从养猪卖猪转向卖肉，卖猪肉预调品，提高产品附加值。 高峰：规模化养猪企业会否取代散养，对猪价形成垄断？ 杨焰：规模化养猪也有一些先天性弱点。首先，养猪是一个典型的与土地挂钩的行业，出栏一头猪要对应相应土地。规模养殖大到一定程度的时候，就需要大量土地配套。 其次，中国是典型的城乡二元结构。规模化猪场可以解决集中屠宰的城市供应问题，但是在绝大多数农村，规模化屠宰和冷鲜肉链条目前仍无法覆盖到农村市场。因此农村的需求还是中小散养户供应为主。 最后是疾病防控。遇到重大疫情时，多点式布局对疫病防治在宏观上还是有帮助的。中国经济规模太大，未来养猪行业估计仍然是以规模化养殖和农场家庭散养相结合的模式继续发展。 抗击非洲猪瘟疫情 近年来，随着环保整治、非洲猪瘟、新冠肺炎疫情等因素影响，“猪周期”规律不断被打乱。但天康生物地处新疆，远离疫情重灾区，养殖密度低，而新疆干燥少雨的气候有效减弱了病毒传播，让公司获得得天独厚的避疫条件。 高峰：非洲猪瘟疫情下，公司作为养殖企业受到哪些影响？ 杨焰：主要是人流物流上受到一些影响，公司通过与当地政府积极协调去解决这些问题。企业员工也相当辛苦，住在厂区的员工需要在厂区里上岗值班两个月才能回家，员工付出很多，我们也很感动。 物流方面的困难，有些是企业主动作为能够化解的，有些是企业自身解决不了，这还要等疫情逐渐得到控制后，情况才能明显好转。 高峰：非洲猪瘟持续多年，在疫情防控方面公司积累了哪些经验？ 杨焰：非瘟疫情持续近两年，从开始对疫情认识不够全面，到目前认识逐渐清晰，我们主要积累了两方面经验：首先是防疫管理必须落到实处。以往有些制度只是挂在墙上，没有完全落实。这次疫情对行业冲击很大，防疫制度一旦有松懈，这个病一定会找上门。 其次是严格实施人畜隔离。以往认为养猪很简单，饿了就喂，该吃吃该喝喝，但疫情来了之后一切都变得异常严格。比如我们新招聘的员工，首先要在酒店隔离一周，检疫安全后，来到养殖场的隔离区再隔离一周，才能进入生产区。所有员工的个人物品不能带进生产区。 对于非洲猪瘟，我们既要高度重视，但也不能过度恐惧。只要及早发现，疫情是可以控制住的，我们的养殖场，疫情控制还是比较成功的。 高峰：公司地处新疆，当地受非洲猪瘟疫情影响小，新疆发展生猪养殖有哪些优势？ 杨焰：非洲猪瘟对新疆影响较小，主要还是新疆养殖密度小。在新疆生猪养殖有三大优势，一是地广人稀，土地资源丰富，养殖密度相对低，疫病风险就比较小。 二是养殖的饲料原料比较丰富，新疆是粮食和棉花产区，饲料原料中的玉米和棉粕丰富，价格也比较低廉，利好养殖行业。 三是环保的压力比较轻。在新疆，一个养殖场周边，可能方圆几公里甚至几十公里都见不到人，土地面积大，承载的环保压力就比较小。 疫苗研发持续投入 非洲猪瘟目前没有可以批量使用的疫苗，所以无法预防，传染性极强，一旦发现，只能捕杀，同时非洲猪瘟还有较长的潜伏期。但随着疫苗研发的深入，非洲猪瘟有望迎来最终解决方案。 高峰：目前，公司制药事业部已拥有口蹄疫疫苗、猪系列疫苗、禽流感疫苗三大生产基地，公司在疫苗研发上有哪些新项目和技术储备？ 杨焰：目前公司在上海和新疆都有研发中心，共有150多人专职从事疫苗研发工作。未来疫苗研发布局有两个方向，一是建立对生产技术的平台化，让产品质量更好成本更低。 二是自主研发与对外合作同步推进，共同研发联苗。给动物注射疫苗很麻烦，一头猪从出生到出栏需要接种不少疫苗。而通过技术研发将几种疫苗联合为一次接种，研发联苗新产品，可以提高养殖效率。这两三年我们可能有五六种联苗产品要上市。 另外，我们参与研发的非洲猪瘟疫苗，目前临床实验已基本结束，未来天康生物肯定能够得到生产资格。 高峰：公司在疫苗产品领域有哪些布局？ 杨焰：公司加深对市场的分析调研，市场苗的比重在增加。市场苗方面，随着公司新的联苗产品推出，品质不断提升，市场苗比重将会逐年增加。我们确定的目标是，未来三年内，公司疫苗产品收入要翻一番，保持年增长30%的幅度。 高峰：公司的P3实验室建设进展如何？未来是否有望参与非洲猪瘟疫苗研发项目？另外公司参与非洲猪瘟候选疫苗临床试验进展如何？ 杨焰：天康P3实验室验已通过农业部验收。P3实验室为今后公司进行更广泛深入的传染病研究，以及一些重大突发疫病的疫苗研发，打下了非常好的基础。 天康也积极参与了哈兽研和其他科研单位非洲猪瘟疫苗的研发，包括承担了部分临床工作，现在试验的结果、数据都由农业部第三方采集评估，目前结果仍待评估分析。 突破“猪的芯片” 据布瑞克农业数据预测，2020年国内种猪进口量将超过2万头，创历史新高，2021年将延续这一态势，而这正暴露了国内种猪发展的软肋。 高峰：现在国内的原种猪很多是靠进口，有评论指出养种猪就是做“猪的芯片”，目前公司种猪繁育业务情况如何？ 杨焰：种猪是这些年我们作为养殖企业，一直比较关心和关注的问题。目前国内基本一两年就要从国外进口种猪，称为引种猪。国内现有的瘦肉型猪品种，基本都要从欧洲和美国进口，这已经延续了很多年。现在国内的规模化养殖企业已经意识到这个问题。 只要有足够规模的基因库，企业自身就可以投入育种研究。但过去国内规模化养殖的企业不多，大部分是散养，导致没有能力投入到育种研究。而仅仅依靠天康，或者温氏、牧原等企业也有局限，这需要全行业联合起来，投入到育种研究中。 目前行业已经有计划联合育种。新疆环境干净，疫情较少，企业可以联合在新疆培育中国自己的种猪品种，供应全国。我相信生猪育种这个行业目标，只要联合起来一定能做成。 高峰：在下游需求低迷背景下，公司饲料业务实现销售收入和销量双增长，公司饲料业务有何优势和经验？ 杨焰：天康生物的饲料业务目前主要在新疆、河南、东北地区，去年下半年进入陕甘宁市场。最近两三年，天康的饲料业务增长比较好。 这有三方面的因素，一是三年前公司就已着手进行组织调整，从以往的产品仅仅卖给经销商，到现在提出产品加服务，除了卖产品还要为养殖户提供售后服务，实现双轮驱动。 二是我们的饲料产品进入陕甘宁市场，销售从零开始实现快速增长。明年公司将在陕甘宁地区新建三个饲料厂。 三是管理制度上，对激励政策的绩效管理进行调整变革，从以往卖多少产品给多少提成，改变为管理抓得更细，激励更有针对性更有效。 高峰：公司早在2007年就开始实施激励基金制度，激励机制对企业做强做大有哪些实质作用，目前公司激励机制实施情况如何？ 杨焰：长期来说，国有企业还是要搞股权激励。因为只有当员工成为企业的主人，大家的利益和企业目标一致，这样企业经营才能有效，管理才能落到实处。否则利益和目标不一致的时候，企业管理起来还是很难。 激励基金的实施，这几年确实给天康带来了一些实质性效果，至少大家知道今年干的工作，我的付出有多少，回报在哪儿。激励结果和员工的付出是相对应的，这才是有效的激励。今年的激励金额就比较大，这种激励是扎扎实实的，我们这几年也是富有成效的。 高峰：天康生物孕育自新疆生产建设兵团，企业如何在经营管理中发挥发扬兵团精神，实现高质量发展？ 杨焰：天康生物诞生于兵团，到今天已经成立28年了。企业始终坚持着艰苦奋斗、开拓进取的兵团精神，这也是企业文化的一个重要组成部分。不管市场经济如何变化，这种精神需要长久保持。 随着国家西部开发战略的继续推进，尤其是中央第三次新疆工作会议后，天康作为新疆企业要顺势而为把企业办好，企业职工安心在新疆工作，就是对新疆工作最大的支持；天康也希望借着东风把企业做强做大，成为A股市场优秀的上市公司。
经济日报-中国经济网北京12月7日讯 上周五三大股指小幅低开，随后延续弱势；午后受白酒股助推，集体回暖，尾盘悉数收红。盘面上，个股涨跌互半，涨停逾50家，市场人气回暖，赚钱效应回升。 截止昨日收盘，沪指报3444.58点，涨0.07%；深成指报14026.66点，涨0.40%；创业板指报2730.84点，涨0.68%。 分析人士表示，市场仍呈3100-3500震荡格局，短期冲击上沿，市场对经济增长预期进一步上修是核心驱动。上证综指3100-3500点震荡格局将持续至2021年中，但短期内跨年叠加春季躁动存在突破3500点的可能，金融周期的绝对收益机会驱动指数冲击上沿，关注低估值顺周期板块。 机构观点 银河证券指出，展望A股，市场上涨动能仍是基本面驱动，长期上涨的方向没变。岁末年初是低吸已深度调整优质白马股的好时点，在经济复苏的背景下，业绩仍是未来中长线布局的主要支撑。 建议关注：1)受疫苗利好消息的影响，布局已大幅回调的疫苗研发企业及其生产运输等相关行业；2)疫苗加快推进、经济复苏受益的行业，比如机场、影院、金属等；3)外国疫情下的中国优势行业，比如航运(供给侧去产能，弹性很大)、机械、出口制造业；4)经济复苏受益的顺周期板块，基本面改善叠加较低估值，股息率较高且行业基本面向好的部分周期龙头公司；5)布局医美、高端医疗器械、半导体等优质公司的下跌后机会。 国盛证券指出，最近的市场风格在新老经济中跷跷板，以金融为代表的大幅上涨后迎来明显的抛压，新经济代表的公司还是处在高位，估值消化仍待时日。短期来讲新老均衡配置或为不错的策略。临近年底，各个行业的现金流压力凸显，高估值公司的以及基本面不扎实的企业有可能迎来流动性的风险，前期的信用债影响对企业信用的分层更加加剧企业基本面差的偿债能力。稳重求变的从基本面和估值出发择股是其配置之一。其二，疫苗批量接种可期，可适当配置受疫情影响，当前板块在复苏的拐点企业机会，如传媒、酒店、民航、旅游以及部分原材料等行业。另一个是新经济的未来成长性公司，最近多科创板个股被纳入180/380指数，外资QFII额度规模的扩大，代表中国经济未来的个股也值得重点关注。同时关注景气度较高，估值不贵的汽车、家电等机会。 招商证券表示，短期而言预计市场将会继续保持上行趋势，上证指数有望突破前期高点，上证50指数将会续创新高。临近年底，市场有望持续向低估值顺周期方向调仓，不排除在金融的带领下，蓝筹权重指数出现阶段性快速上行。中期来看，展望至明年一季度，顺周期的领域业绩均在不同程度改善。保险银行等金融板块，建材、化工等周期板块，轻工家电等地产后周期消费，航空酒店机场影视等出行消费也有望依次恢复。科技领域的消费电子、电动智能汽车也将会开启复苏周期。估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。 市场重要新闻 ·机构预测11月CPI续降 同比涨幅或下行至“0” ·蓝月亮香港IPO “头把交椅”不稳固 · 注册会计师责任压实 A股公司迎史上最严年报审计 · 科创板公司增至200家 “硬科技”受外资青睐 · 结构性行情可期 看好消费和新能源车板块 · 四年成交逾23万亿元 深港通影响力“节节升” · 券商描绘A股春耕图：结构牛延续 顺周期未完 · A股有望迎来增量资金 机构长期看好三大方向 · 道达投资手记：银行股给力 沪指周线“三连阳” · 上交所修订科创板上市审核规则：财报有效期可延3个月 缓审不超2个月 · 贱卖？利益输送？机构投资者集体“炸锅”的电话会后，交易所关注函到了！ · 中证协发保荐新规：建保代名单分类机制 · 12月份57部电影扎堆上映 近百家公司分食票房盛宴 · 资本市场法律服务建设再扩维 深交所专设咨询委员会 · 科创板上市审核规则首次修订 意在提高审核效率明确职责边界 外围市场 截至发稿时
核心观点： 上证综指或延续高位震荡偏多趋势，但存在3600与3800两阻力位。2020年沪深主要指数涨跌幅表现出深市强、沪市弱等结构性特征，当前上证综指PE_TTM估值围绕75分位数上下震荡调整；PEG高达2.58，接近或处于自2016年以来的新高，高PEG估值与高PEG值大概率引导指数在短期内震荡回调。但周期与金融类主导下的PB_LF估值接近长-短周期的中位数水平，与相应周期的75分位数高点存在约[7%，11%]涨幅空间，若以3380点为基准，上证综指或存在3600与3800点阻力位。 若基本面未有超预期的回调，沪深指数或在结构性补涨后，出现整体估值抬升行情。长-短周期估值特征显示：以周期与金融等行业为主的上证综指PB估值处于相对合理水平；以成长与消费类为主导的深证成指、创业板指与中小板指的PEG在1附近波动[深证成指0.98、中小板指0.89与创业板指1.13]。短周期内，PEG除深证成指超80分位数外，其他指数当前的PEG分位数值处于50分位数附近或以下。结构方面，周期类与金融类行业上涨未有基本面支撑，消费类与成长类行业的估值其盈利水平基本一致。以金融类与周期类为主的指数因缺乏盈利水平的支撑，经短期情绪驱动补涨与估值抬升后，或转换至盈利状况与其估值水平相对合理的指数。 正文： 一、资本市场简要回顾与分析 2020年沪深指数实现普涨，总体震荡上行、局部显著性趋势上行。2020年，沪深指数先后经历了2月“宅家”行情与3月中下旬-7月复苏性反弹。在两次行情的影响下，2020年沪深主要指数整体呈现不同程度的涨幅（详情见表1），表现出明显的结构性特征，即上证综指、沪深300、中证500等周期或蓝筹占主导指数涨幅，逊于医药生物、TMT类、可选消费为主导的深证成指、创业板指以及中小板指。 表1沪深主要指数2020年涨跌幅及关键行情涨跌幅 资料来源：Wind，中山证券研究所，截止时间：2020-11-20 沪深指数整体及其结构行情走势背后逻辑是：新冠恐慌--封国“宅家不作为” --疫情国内基本控制--国外陆续爆发、二次爆发比坏逻辑下，国内基本面独好。在此逻辑下，投资者情绪先后经历：极度恐慌，在4个交易日内跌幅超11.28%，其中仅2020-02-03当日，上证综指跌幅达7.72%，超3000只股票跌停。恐慌中无作为催生“宅家”行情，全国封城抑杀新冠病毒的举措，投资者宅家不作为催生2-3月的暴力反弹行情。国内新冠病毒基本控制，投资者对新冠疫情的恐慌程度明显降低，宽松政策加码驱动国内经济恢复，但国外疫情爆发，导致部分产业链供给端受阻，基本面复苏逊于预期，股指再度回调调整。渐近发现国内体制优势，存在部分优越感。在国外新冠疫情不断创新高的情况下，“双循环”政策、国内消费拉动与东南亚、印度需求向国内移等多重因素，驱动国内经济基本面远好于世界其他主要经济体，沪深指数持续反弹有相对较好的基本面支撑。回归正常的投资逻辑，国内新冠疫情局部出现或零星出现等非典型事件，对资本市场驱动或冲击的效力将明显弱化。情绪面、基本面、估值面与政策面等市场主流分析及其逻辑，将在后期A股资本市场走势中占主导地位，并引导A股指数未来走势。 二、 沪深指数盈利与估值特征走势分析 （一）上证综指PE规律及结构特征分析 归纳发现，1997-09-24以来，上证综指走势与其PE_TTM高度相关，一般情况下，指数上行对应着PE_TTM上行，反之则反；还注意到，在局部高点出现PE_TTM震荡，指数反弹的迹象，诸如2010年等。上证综指3轮长周期的数据表明，PE_TTM估值处于整体震荡下行，周期递衰现象明显。从初始阶段约66倍估值，至2007年的约56倍，再到2015年的约21倍，下探到目前的15.28倍左右；PE_TTM在周期低点也出现类衰减现象。 图1（2013-06-25至至今上证综指及其PE_TTM走势图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 自1997-09-24以来，随着上证综指周期的不断递进，PE_TTM估值在各周期末端随着指数调整，不断探新低，且牛市高点的比例调整值不断降低。比如在第1轮周期的末端，PE_TTM估值约在中位数水平；第2轮周期末端或接近末端期点，PE_TTM下探25分位数值。在牛市高点，仅第1轮与第2轮超75分位数，第3轮周期的PE_TTM值仅略超50分位数水平。 长周期态势显示，PE_TTM整体的运行趋势与上证指数的趋势基本吻合，在上探75分位数后，目前PE_TTM值约为15.66位于第3轮周期75分位数16.65相近，刚好触及75分位数水平值（详情见图1）。历次触及75分位数及以上的时间节点：2015年大牛市行情、牛回头后的反弹行情以及夹层周期的局部高点[2018年1月]。 图2（2016-01-29至至今上证综指及其PE_TTM走势图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 短周期细看PE_TTM发现（详情见图2），PE_TTM自2020年7月以来围绕2016-01-29至2020-03-20期间的75分位数值上下震荡调整。与长周期分位数不同的是，在2016年11月至2018年3月期间，PE_TTM值在高点总体围绕着75分位数波动。在当前短周期指数价格波动与第7轮周期的相似性较高的定调下，上证综指PE_TTM或延续高位震荡偏多格局。 （二）上证综指PB规律及结构特征分析 上证综指PB_LF当前值约为1.50，接近于长-短周期的中位数水平，与其对应75分位数的空间约为11.34%与7.33%。若以PB_LF长-短周期中的75分位数为后势判断基准，认为后市上升空间将相对有限，对的涨幅空间约为[7%，11%]。若以2020-11-20收盘价3377.73为基准，则上证综指上涨的空间范围为[3600， 3750]，PB规律间接验证周期中3600为重要阻力位的观点。 图3 （2013-06-25至至今上证综指PB_LF趋势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 图4 （2016-01-29至至今上证综指及其PB_LF走势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 表2长-短周期中的PB_LF描述性统计数据表 资料来源：Wind，中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 结构方面，2013-06-25至2020-11-20与2016-01-29至2020-11-20期间，上证综指PB_LF上探75分位数的时间段与PE_TTM比较相似。但从数值水平上看，PB_LF值处于相对合理的水平，比如PE_TTM在不同时间段略超或接近75分位数，PB_LF尚处于50分位数或均值附近，上证综指当前价格及其盈利估值而言，其净资产所对应的价格水平估值或更为合理，但也暴露出如下问题：上证综指虽有相对较高的净资产，但其利润创造能力相对较低，这或与其成分股的权重结构有关，金融类与周期类行业的权重高达62.89%，周期类与金融类行业行情变化是驱动上证综指波动的主导因素。 （三）上证综指PEG规律及结构特征分析 PEG高达2.584，远大于1，PEG调整具有高波动特征，上证综指或经调整后震荡上行。若以一致预测净利润2年复合增长率为测算标准，当前PEG值约为2.584，处于自2015年以来的98分位数水平，远高于其均值1.23与中位数值1.07。 图5 （2015-01-05至至今上证综指及其PEG趋势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 图6 （2016-01-29至至今上证综指及其PEG走势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 若单纯从PEG角度看，基于历史规律不难发现，目前上证指数价格相对未来两年的预期净利润水平存在严重虚高，且每次PEG在高位时，都出现不同程度的高幅度调整，比如2015年牛回头行情、2017年11月局部高点行情等。需提醒的是，PEG每次调整完成后，上证综指后期趋势以震荡或震荡上行为主。据此认为，PEG在当前状况下或存在一个比较大的回调调整幅度，后期上证综指或以整体区间震荡或震荡上行为主。 （三） 沪深其他指数盈利与估值特征分析 （一）沪深主要指数大类权重结构分析 我们以申万一级行业为基础，将申万除综合以外的其他27个行业，归类为周期、金融、成长与消费等四大类别，以分析沪深主要指数在各大类别的权重分布特征（详情见表3），为预判沪深指数走势提供结构性参考。 表3沪深主要指数各大类行业权重分布数据表 资料来源：Wind，中山证券研究所 沪深主要指数在各大类行业的分布各有侧重。其中，万得全A指数在各大类的权重分布相对均衡；上证综指以周期与金融类为主，消费类次之；深证成指、创业板指与中小板指则以成长类与消费类为主，沪深300与上证50以金融类与消费类为主，中证500指数则以周期类与消费类为主，成长类相对次之。 （二）长周期结构下沪深指数估值指标特征分析 根据长周期统计规律发现，上证综指、深证成指、沪深300、中证500、上证50、中小板指、创业板指与万得全A的均值周期分别约为8年、8年、6.5年、7年、7年与8年，对应的起始时间节点分别为：2013-06-25、2013-06-25、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04与2013-06-25。需说明的是，沪深300、中证500、上证50、中小板指与创业板指在次新一轮周期结束时间为2019-01-07，为规避周期诊断可能存在偏差影响，在测算其估值分位数值时向前移1个周期。报告以上述时间节点为参照，测算各估值指标在长周期框架下的分位数水平。具体详情如表4所示： 表4长周期结构下沪深主要指数核心估值指标及其分位数值表 资料来源：Wind，中山证券研究所，统计截止时间：2020-11-20 估值指标及其分位数数据表明，以周期与金融等行业为上证综指PB估值处于相对合理水平，在50分位数附近；PE值虽超75分位数值，但相对深证成指等其他指数的分位数水平值相对较低。此外，以成长与消费类为主导的深证成指、创业板指与中小板指的PEG在1附近波动[深证成指0.98、中小板指0.89与创业板指1.13]，2020年以来，深市指数虽有相对较高的涨幅，但盈利预期增长水平基本可以抵消股价上涨所带来的PE、PB估值提升。 长周期估值逻辑发现，若基本面未出现严重超预期的回调，沪深A股指数或以结构性交替上涨逻辑为主线。即以周期类行业占主要成分的上证综指、上证50等2020年低涨幅指数出现补涨行情，以成长类行业为主要的深市指数或以区间震荡为主；上证综指等指数经补涨后提升整体估值水平，市场风格或切换至深证成指、创业板指与中小板指等成长类与消费类为主导指数板块。 （三）短周期结构下指数盈利与估值特征分析 短周期方面，上证综指、深证成指、沪深300、中证500、上证50、中小板指、创业板指与万得全A的均值周期分别约为4年、3.36年、3.26年、3.4年、3.9年、3.9年与4年，对应的起始时间节点分别为：2016-01-29、2019-01-04、2019-01-04、2019-01-04、2016-02-26、2017-01-20、2016-12-30与2016-01-29。上证综指、中小板指、创业板指与万得全A指数最新周期结束时间在2020年03月，考虑到周期划分可能存在偏差，报告以前1周期的始点作为测算时间节点。估值指标及其分位数值详情如表5所示： 表5短周期结构下沪深主要指数核心估值指标及其分位数值表 资料来源：Wind，中山证券研究所，统计截止时间：2020-11-20 不难发现，除上证综指与上证50的PB估值在短周期中处于相对低的分位数水平外，其他指数的PE、PB值的分位数远超75分位数水平；PEG除深证成指超80分位数外，其他指数当前的PEG分位数值处于50分位数附近或以下。低PEG使得当前以成长类与消费为主的指数具有相对较好的盈利支撑，长-短周期的估值特征显示：若基本面未有超预期的回调，沪深指数或在结构性补涨后，出现整体估值抬升行情。 （四）行业结构下指数盈利与估值特征分析 考虑到申万行业各大类别数据周期的非一致性，报告统一以2016-02-01作为测算申万一级行业各核心估值指标分位数水平的起始节点，考察相同时间段申万各行业核心估值指标最新值及其所处的分位数水平。详情如图7所示： 申万行业的PB结构表明，周期与金融类行业的PB估值相对较低，成长与消费类行业的估值相对较高，各大类别结构分化相对明显。其中，金融类中的非银金融、周期类中化工、汽车等行业的PB分位数水平明显强于同类别的其他行业，金融类与周期类的其他行业处于50分位数附近或以下。成长类的电子、电气设备、消费类的休闲服务、家用电器、食品饮料与医药生物几乎处于自2016年以来的高位，成长与消费类的其他行业PB估值位于70分位数以下。 比较PE_TTM与PB同期分位数水平发现，周期类中的交通运输、化工、有色金属与汽车等行业的PE_TTM分位数水平高于PB，说明以上行业总体股价的涨幅高于其盈利水平增长率，周期类行业的上涨未得基本面支撑。消费类行业的休闲服务、医药生物、家用电器与食品饮料同期PE_TTM与PB的分位数水平相当，相对于上述周期类行业而言，消费类核心行业的整体估值与其盈收状况基本处于同一分位数水平。金融类行业银行与成长类行业计算机的估值水平或缺乏盈利支撑，其他行业的估值相对合理。 图7（自2016年2月以来，申万行业核心估值指标的分位数图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 相对预期盈利而言，周期类行业的交通运输、钢铁，成长类中的计算机、消费类中的休闲服务、商业贸易、家用电器、纺织服装以及金融类的银行等，处于高估值水平，其PEG分位数值都超90或接近自2016年以来的高点。消费类、周期类、成长类与金融类其他行业，整体处于一个相对合理的水平，部分行业虽有高的PEG数值，但其PEG分位数值尚处于中等偏上的水平，尚存有上升空间。 综上所述，沪深A股指数未来走势的基本逻辑：以金融类与周期类为主要占比的指数因缺乏盈利水平的支撑，经短期情绪驱动补涨、并带动估值抬升后，或转换至盈利状况与其估值水平相对合理的指数，结构交替行情或是2021年的主要走势。 三、风险提示 市场不确定性风险，周期规律及其时间节点预判失准风险，经验规律的不可复制性风险、估值预判失效风险、盈利不及预期风险等。
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