报告要点 认清经济加速转型的本质，是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”，传统框架对2021年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。 从“托底”到“退潮”，政策重心始终立足国内着眼未来，疫情冲击不改方向 2020年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中保持理性克制。为应对疫情冲击，国内政策积极发力，财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%，央行通过降息、再贷款等加大货币支持。中国政府始终保持理性克制，更注重“稳增长”与“调结构”的平衡。横向比较来看，国内财政刺激规模占比远低于欧洲的16.7%、美国的34.5%和日本的59.5%等，货币政策亦是如此。 “后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策，导致实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复，政策“退潮”已然开始，5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”，以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 2021年，信用“收缩”之年；从“加”杠杆到“稳”杠杆，信用收缩通道打开 2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关；随着政策逐步回归常态，信用修复最快的阶段已经过去。与主要经济体思路类似，中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济，表现为，财政大幅扩张与货币宽松。中国政府相关的融资行为，对前3季度社融同比增量的贡献接近50%，是信用环境超预期主要贡献。伴随政策逐步回归“常态”，3季度以来部分融资渠道已现放缓迹象。 2021年，信用“收缩”之年；政策“退潮”下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；（3）地产调控“三条红线”等政策影响。中性情境下，2021年社融存量增速或将回落至10%左右。 信用“收缩”与经济“错位”交织，国内经济结构进一步分化，外需强于内需 政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱，线下消费等疫情冲击板块仍将延续修复。2020年经济主要支撑逻辑包括，稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等产业链条为代表，后者以防疫物资、电子等产业链条为代表。2021年，“稳增长”链条支持力度或减弱，信用“收缩”下产业分化加大；居民收入与线下消费等，前期修复不足、未来弹性可期。 主要经济体的库存周期重启等，将带动全球经济加快修复；外需改善带动的出口机遇，可重点关注服务于美欧生产活动的出口链等。作为全球经济的“火车头”，美国库存周期已经重启；疫苗的大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。伴随疫情“错位”影响的消退，出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持。服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。 风险提示：疫情二次爆发，债务风险加速暴露。 报告正文 认清经济加速转型的本质，是厘清当下宏观形势的前提。从经济“抗疫”到政策“退潮”，传统框架对2021年解释力或进一步下降、建议回归本源、抱朴守真。 1. 大国转型，政策重心始终围绕“调结构” 1.1 从“托底”至“退潮”，客观认识政策变化 2020年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中始终保持理性克制。应对疫情影响，主要经济体普遍通过政府加杠杆的方式托底经济，财政“一马当先”，以财政刺激规模与2019年财政支出之比作为刻画，美、欧、日分别高达34.5%、16.7%和59.5%。相比而言，我国更注重“稳增长”与“调结构”的平衡，财政刺激规模占比仅10.9%，主要通过提高赤字率、特别国债和专项债发行等实施。 货币政策角度，也可以帮助我们理解国内政策的理性克制。疫情期间，央行通过下调MLF利率等，引导融资成本下降；同时，运用再贷款、定向降准等结构性工具，重点加大对受疫情冲击较大领域的融资支持。相较于主要发达经济体，我国是少数实施正常货币政策的国家。其中，美欧等央行普遍实施零利率或负利率，加码量化宽松。如美联储3月上旬与中旬两次操作，将联邦基金目标利率从1.5-1.75%大幅调降至0-0.25%，并进行无上限的量化宽松计划等。 “后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策，导致实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复，政策“退潮”已然开始，5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”，以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 政策关注的焦点在于，经济的长期可持续发展，产业结构转型升级与安全等。近些年来，政策思路一脉相承，始终围绕加快经济结构转型升级展开，疫情期间亦不例外，注重宏观调控的跨周期设计与调节，并非“走老路”式的大放水。从近期公布“十四五”规划建议可以看到，政策思路始终坚持“调结构”的方向，强调结构转型、产业升级、战略安全等。 1.2 认清转型本质，方能理解当下政策内核 传统负债驱动型增长模式下，杠杆持续攀升、资金利用效率不断下降，并非长久之计。传统增长模式，属于典型的负债驱动型增长模式，会导致债务压力的不断累积，进而使得微观主体的现金流自由度不断受到挤压，资金利用效率、经济活力持续下降。2020年前3季度，信用债募资用途中注明“借新还旧”的比例已接近80%，其中，建材、钢铁、地产等传统行业超过90%。城投平台借新还旧的比例具有类似特征，对传统增长模式依赖度高的区域“借新还旧”比例更高，如西部、东北等。 高杠杆压制下，房地产和基建，这两大传统增长模式下的“发动机”，逐渐失去活力。传统增长模式下，“基建”、“地产”作为稳增长常用的两大抓手，分别对应的是地方政府与居民的“加”杠杆行为。每次“稳增长”操作，都会带来相应杠杆率的抬升。传统周期下，基建发力主要借助城投平台和国企加杠杆实现，导致地方“隐性”债务规模，已显著超出“显性”债务规模。居民杠杆率的抬升，主要由按揭贷款推动；对中低收入、低收入群体的消费挤压显著，导致了社会矛盾与金融风险的累积。 打破旧有增长模式的“桎梏”，归根结底要靠转型过程中，新旧动能的加快切换，认清这一本质，方能真正认清当下政策思路。针对传统增长模式带来的债务压制，政策通过“控制增量”和“化解存量”两个维度，加快“旧经济出清”。包括，通过“预算管理”、“债务管理”等约束地方政府无序的投融资冲动，通过“房住不炒”、“因城施策”抑制地产市场投机行为等。与此同时，宏观政策、产业政策加快推动产业结构转型升级，通过税费优惠、融资支持等，加快先进制造等新动能培育。 2. 信用“收缩”之年，返璞归真 2.1 2020年信用显著扩张，得益于政策托底等 2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关。与主要经济体思路类似，中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济，表现为，财政大幅扩张与货币宽松。其中，前3季度[1]，政府债券同比多增2.74万亿元，占社融同比增量的30%；城投债、基建三大行业的债券融资及中长期贷款，同比多增1.52万亿，占社融同比增量的17%。政府相关的融资行为，对前3季度社融同比增量的接近50%，是信用环境超预期主要贡献。 [1]考虑到贷款分行业数据可得性与可比性，此处统一用2020年前3个季度数据。 非标融资压缩显著放缓，对信用环境的支持亦不能忽视。本轮信用扩张，除了债券和贷款，非标融资收缩放缓也有贡献，前10个月非标融资净收缩3788亿元、较2019年同期少减1.1万亿元；其中，委托贷款和表外票据融资好于2019年同期，信托贷款收缩规模略大于2019年同期。非标融资收缩的放缓，或与疫情冲击下，资管新规过渡期延长、债务延期偿付和货币流动性宽松等措施有关。此外，房地产相关融资增长，也是年初以来信用扩张的重要因素。 伴随政策逐步回归“常态”，信用修复最快的阶段已经过去，部分融资渠道已经出现修复放缓的迹象。3季度以来，企业中长期贷款余额增速的斜率，已经开始“变浅”，企业债券融资和居民中长期贷款已出现回落，而信托贷款收缩幅度有所扩大。2020年底前后，政府杠杆行为对信用派生的拉动减弱、非标收缩加速、地产调控等影响下，信用“收缩”通道即将开启。 2.2 从“加”杠杆到“稳”杠杆，2021年信用“收缩”之年 2021年，政策“退潮”下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；（3）地产调控“三条红线”等政策影响。 从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱。2020年提高赤字率、特别国债与专项债的大幅扩容等，更多是特殊时期的应急手段、并非常态。伴随着政策回归“常态”，2021年相较2020年，国债发行量或明显回落。2020年，地方债大幅扩容，导致地方债务率飙升，已接近财政部此前拟定的100%预警线，意味着2021年地方债大幅扩张难以为续。近期财政部等多次强调，加强地方政府隐性债务常态化检查、有效遏制隐性债务增量等，也会对地方加杠杆冲动形成压制。 随着资管新规过渡期的临近，资管产品收缩压力趋于加大，或加速非标融资的收缩。资管新规过渡期延长至2021年底，并不涉及监管标准的变动，券商定向资管、单一资金信托等以通道业务为主的产品调整压力较大。截至2020年6月，通道余额或超13.5万亿元，其中券商、信托和基金子公司通道分别为5.9万亿元、4.7万亿元和2.9万亿元。通道业务，大多直接或间接投资非标资产，其规模收缩或加大非标融资收缩压力（详细分析参见《2021年，或为信用收缩之年》、《非标收缩的压力》）。 “三条红线”等地产调控政策，对地产链条的融资影响也可能逐步显现。8月住建部和央行召开重点房地产企业座谈会，表示已经形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，对房企杠杆等设定“三道红线”约束。2019年A股上市房企年报数据显示，“三道红线”[2]中不满足一条、两条和三条的房企分别有19家、34家和55家，截至2020年3季度末的带息债务增速分别为6%、13%和15%，后两类显著高于监管要求的5%和0%限制，调整压力相对较大。此外，部分城市地产销售相关政策的影响，也可能对居民贷款产生影响。 [2]剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1.0倍。 2021年，信用“收缩”之年，社融增速或回落至10%左右；2020年底前后，信用收缩通道即将开启。政策“退潮”下，杠杆行为的拉动减弱、非标规模的加速收缩等，或成为2021年信用收缩的主要驱动力。中性情境下，信用环境的拐点将出现在2020年底前后；以社融增速为锚，2021年或将回落至10%左右，较2020年显著回落3个百分点左右；M2增速或将回落至9%以内，较2020年回落2个百分点左右。 3. 从“错位”到“收敛”，结构分化进一步加大 3.1 疫情冲击下，经济从“错位”到“收敛” 2020年经济的主要支撑逻辑包括，稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下的出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等相关产业链条为代表，如黑色金属、有色金属、金属制品、非金属矿物、通用设备、汽车制造等；后者以纺织业、电子设备等产业链为代表，最早受益如防疫物资、“宅经济”相关，随后到线下消费、后地产等。此外，部分行业还兼具了行业“自身”的逻辑支撑，比如医药制造、化工等。 [3] 球体的大小代表该行业对出口依赖度（出口交货值/营业收入）。 基建、地产的景气修复，得益于托底政策及“外溢效应”，其投资增速的高点或皆已出现。3月以来，得益于政策支持，基建投资快速提升，截至5月单月增速已修复至11%左右，创近年来的新高，是基建项目施工强度最大的阶段。伴随经济活动的逐步修复，基建投资增速有所回落。宽松的融资环境下，地产销售和投资行为快速修复，7、8月伴随新一轮政策调整，建安投资增速高点或也已出现在8月前后。 汽车等可选消费品在2020年的“结构性”修复，部分受益于托底政策“外溢效应”。汽车消费增速，4月已恢复至2019年同期水平，7月以来销量增速连续4个月实现两位数增长。其中，高端车型的销售改善最为显著，或部分受益于政策支持。诸如，部分地方政府推动的汽车补贴、牌照供给增加等促销费政策，以东部沿海省份为代表。另外，部分汽车品牌打折力度较大，对汽车消费也起到了一定支持。 2季度以来，中国出口增速的显著改善，与疫情背景下，主要经济体供需“错位”紧密相关。2季度，中国出口增速异军突起、重回正增长，与疫情“错位”下，中国产能的“替代效应”有关；中国在欧美、日韩、东盟、金砖中的进口份额，2季度较近年同期大幅抬升4个百分点，对出口增速的拉动超过20个百分点。年中以来，伴随部分经济体复工复产，“替代效应”支持减弱，“需求效应”支撑体现。以对美出口为例，7月以来疫情压制减弱，带动中国对美出口增速快速修复，截至10月已修复至11.4%的增速，服装鞋靴、机械、汽车零部件等为代表。 3.1 政策“退潮”下，经济结构分化进一步加大 疫情冲击下，海内外修复节奏“错位”；政策的重心不同，又导致政策“退潮”的先后、力度亦有所区别。进而使得2021年内外需走势将出现背离。信用“收缩”背景下，国内传统经济动能压制明显，而“转型”相关产业等仍将保持高“成长”性，行业、公司之间的分化或进一步加大。主要经济体库存周期重启等，将带动全球经济加快修复；“需求效应”的改善与“替代效应”的衰减，会导致出口链的分化。 政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱；叠加居民收入修复，需求修复结构或有所变化，线下消费等前期修复不足、未来弹性可期。随着债务压力加大、防风险加强等，地方“加”杠杆的能力和意愿或减弱；而政策“调结构”思路下，以“铁公基”为代表的传统优质项目可能较难出现大幅扩张，叠加资金支持的减弱，或使得基建投资压力上升。“三道红线”等调控下，部分房企缩减拿地支出等，对新开工和投资等的影响可能逐步显现。传统增长动能减弱的同时，前期修复较慢的线下消费等，将随着居民收入改善等继续修复，尤其是中低收入群体相关大众消费等。 美国等主要经济体库存周期的重启，以及疫苗的大规模推广，将带动全球经济加快修复。作为全球经济的“火车头”，美国的库存周期已经重启。7月以来，美国库存同比增速自历史极低位的-5.9%止跌反弹，持续抬升；库存领先指标制造业PMI新订单指数，也大幅反弹至67.9%，刷新2005年以来新高。疫苗研发的进展顺利、有望在2021年大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。从主要疫苗产商的产能规划及订单分布来看，美国大概率在2021年1季度前后完成高危人群的接种，2季度接近全民免疫目标；欧盟、日本、加拿大等，也能在2、3季度完成高危人群接种。 伴随疫情“错位”影响消退，出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持；服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。7月以来，因疫情再度反弹拖累欧盟等生产型经济体的复产进程，“替代效应”对中国出口支持的衰减较慢。但随着疫苗大规模推广、带动欧盟等复产进程逐渐加快，中国出口链的支撑或将由前期的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持。考虑到美欧等生产端的修复弹性较大，以及生产需求对应的中国部分中上游行业出口的“替代效应”已基本消失，未来重点关注中国这些服务于美欧生产活动的行业出口表现。 海内外修复节奏“错位”，与国内政策“退潮”，或使得国内经济结构进一步分化，部分有“自身”逻辑支持的行业修复或延续。随着海外“替代效应”消退、国内传统经济动能的减弱，部分前期受益于出口链和稳增长的行业，或面临驱动回归；而信用“收缩”，对部分传统负债驱动行业的压制，也可能逐步显现。同时，一些受益于“后疫情”时代需求改善，及供需格局优化的行业，可能相对容易走出“独立”的趋势，以中上游化工、造纸、机械和设备制造等为代表的部分行业，可以持续关注。 综上所述，我们对2021年主要经济指标预测如下： 4. 研究结论 （1）2020年的托底政策，是应急之策、并非常态，中国在主要经济体中保持理性克制。为应对疫情冲击，国内政策积极发力，财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%，央行通过降息、再贷款等加大货币支持。中国政府始终保持理性克制，更注重“稳增长”与“调结构”的平衡。横向比较来看，国内财政刺激规模占比远低于欧洲的16.7%、美国的34.5%和日本的59.5%等，货币政策亦是如此。 （2）“后疫情”时代，政策“退潮”乃大势所趋，从“加”杠杆到“稳”杠杆，重心重回“调结构”、“防风险”。疫情期间的托底政策，导致实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，债务风险进一步累积。伴随经济逐步修复，政策“退潮”已然开始，5月以来打击资金空转、地产调控“三条红线”，以及频繁提及的“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 （3）2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关；随着政策逐步回归常态，信用修复最快的阶段已经过去。与主要经济体思路类似，中国也是通过政府“加”杠杆行为托底经济，表现为，财政大幅扩张与货币宽松。中国政府相关的融资行为，对前3季度社融同比增量的贡献接近50%，是信用环境超预期主要贡献。伴随政策逐步回归“常态”，3季度以来部分融资渠道已现放缓迹象。 （4）2021年，信用“收缩”之年；政策“退潮”下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。影响信用“收缩”的三条逻辑包括：（1）从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动，趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标融资收缩；（3）地产调控“三条红线”等政策影响。中性情境下，2021年社融存量增速或将回落至10%左右。 （5）政策“退潮”下，“稳增长”支撑逻辑将有所减弱，线下消费等疫情冲击板块仍将延续修复。2020年经济主要支撑逻辑包括，稳增长及其“外溢”效应、外需支撑下出口链景气等。前者以基建、地产、汽车等产业链条为代表，后者以防疫物资、电子等产业链条为代表。2021年，“稳增长”链条支持力度或减弱，信用“收缩”下产业分化加大；居民收入与线下消费等，前期修复不足、未来弹性可期。 （6）主要经济体的库存周期重启等，将带动全球经济加快修复；外需改善带动的出口机遇，可重点关注服务于美欧生产活动的出口链等。作为全球经济的“火车头”，美国库存周期已经重启；疫苗的大规模推广，会进一步加快全球经济的修复。伴随疫情“错位”影响的消退，出口链的支撑将由订单的“替代效应”驱动，过渡至“需求效应”的支持。服务于美欧生产活动的出口贸易行为等，值得重点关注。 5. 风险提示 疫情二次爆发，债务风险加速暴露。
视频加载中，请稍候... 自动播放 play 李德林-工银瑞信抱团抱到地雷 向前 向后 茅台、恒瑞医药、宁德时代等一大批行业龙头，都能拉出长长的机构持仓名单。基金抱团，已经成为公开的秘密。可工银瑞信的袁芳在炒作汇纳科技的过程中，试图通过抱团、加仓下重注的模式获利，没想到抱上了地雷，工银瑞信的多只产品不得不割肉出局。 更诡异的是，袁芳将麾下产品割肉从十大流通股东名单消失前夕，正是上市公司老板锒铛入狱的敏感时点。袁芳，你怎么看？ 袁芳，工银瑞信85后基金经理，曾经是嘉实基金的操盘手，加盟工银瑞信后一直在文娱消费领域研究、投资，她执掌的工银瑞信文体产业高居同类第一。可是，袁芳的文体产业有一天突然喜欢上汇纳科技。汇纳科技2017年才在创业板上市，袁芳为啥喜欢上这家非文体产业上市公司？因为汇纳科技说自己是搞人工智能跟大数据的。 在2020年，人工智能跟大数据已经是炙手可热，那些喜欢玩儿概念的上市公司都纷纷公告要上马这两大概念，比如卖潜水服的中潜股份。概念很性感，袁芳通过文体产业基金一把就买入汇纳科技237万股。感觉还是不过瘾，袁芳又通过自己管理的工银瑞信高质量成长买了96万股，工银瑞信圆兴买了61万股。 袁芳买入期间，汇纳科技的原始股东们开始套现走人。那时候，汇纳科技的表现已经开始平淡。袁芳很不服气，因为之前交银施罗德的何帅曾经动用3只基金抱团过汇纳科技。从2018年四季度开始，到2019年上半年，何帅都一直在加仓。到2020年一季度末，汇纳科技的前十大流通股东名单中再也不见何帅麾下基金的影子。 在何帅抱团汇纳科技期间，股价涨幅最高超过80%。而袁芳加仓后，汇纳科技开始过山车。到2020年三季度，不信邪的袁芳继续加仓，麾下的文体产业增持到379万股，高质量成长增持到161万股，圆兴增持到126万股。同期，袁芳还动用管理的工银瑞信科技创新买入了72万股，袁芳三季度动用工银瑞信所管基金整体加仓幅度超过172%。 袁芳管理的基金合计持有汇纳科技达到6.06%，可是为啥不举牌呢？因为公募基金可以选择不披露。很显然，这是一种钻空子的蒙面举牌策略。尽管这样，袁芳的蒙面游戏不太乐观，汇纳科技从2020年8月就开始走下坡路，股价是一跌绵绵无绝期。 抱团到底是袁芳自己的决定，还是工银瑞信整个公司的策略呢？除了袁芳麾下的4只产品，工银瑞信旗下的新财富绝对收益养老产业也在袁芳加仓期间，进入汇纳科技的前十大流通股东。工银瑞信为啥会纵容旗下多只产品抱团汇纳科技呢？仅仅是因为上市公司拥有热门的人工智能和大数据概念吗？ 除了概念，在工银瑞信看来，自己抱团还有一大批垫背的，那就是2020年6月，汇纳科技以30.61元的价格搞了一次定增，嘉实、易方达等一大批明星基金公司都参与了。参与定增的机构很显然都套牢了，因为他们到2020年12月7日才能上市流通，此时距离他们定增的价格亏损已经将近40%。上市流通的当日，不少机构就割肉抛售了。 袁芳的抱团很显然抱上了地雷，没有能够在汇纳科技复制何帅的成功，汇纳科技股价区间最大跌幅超过60%。到2020年四季度，袁芳开始不断减仓，尤其是2020年12月7日，那些定增的机构们开始割肉，汇纳科技的投资者吓坏了，当天跌幅超过12%。到2020年12月23日，汇纳科技的最新十大流通股东名单中，袁芳麾下的四只产品已经不见踪影了。 袁芳为啥割肉也要把地雷给扔了？除了股价不断下跌，汇纳科技12月22日公告老板张宏俊涉嫌行贿被抓，股票在12月23日当天跌停，跌幅高达20%。袁芳的割肉不知道是提前获得了张老板的利空消息，还是真的因为股价一直下跌，触及了工银瑞信的回撤线。 抱团现在已经成了很多基金打榜的招数，他们的目的只有一个，那就是排名拉上去，新基金的规模就可以做上去，基金公司可以躺着收管理费。至于未来基金的收益率，那就要看天命了。 “选基金就是选基金经理”的法则下，往往基金经理都变成基金公司的提线木偶。他们动用一切资源包装基金经理，只为最大规模收管理费。这种草莽的法则已经开始被欧美的资本集团进化迭代到“选基金就是选基金公司的组织和文化”。 长期的团队打造和制度建设，才能为客户创造真正的价值。那些急功近利的抱团模式，无异于杀鸡取卵。面对工银瑞信抱团抱上地雷，也许，老百姓会说：常在河边走，一定会湿鞋的。
近日，主打在线1对1的学霸君疑似破产倒闭的消息发酵，北京总部人去楼空，家长与老师自发组建各类维权群，求告无门。据悉，学霸君最近一笔融资是在2017年初完成的C轮1亿美元，累计共获3轮超过1.5亿美元融资，但最后还是难逃经营不善的绝境，要知道学霸君当初可是在线教育行业第一阵营的头部公司。 2021年元旦晚间，学霸君创始人、CEO张凯磊发布了一封公开信指出：“学霸君资金紧张的时候想出售小班课换点钱来救一对一，本来出售快要达成了，结果因为晚发老师工资，引发媒体跟进，现在投资人觉得有风险，干脆不买小班课了，交易黄了。我只恨自己为什么没有推进在快一点，赶在媒体前就能救所有人了。” 从公开信中我们可以得知，张凯磊认为此次危机本来可以解决，但由于媒体跟进报道引发舆论关注，因担心道德风险，导致投资人不敢投钱了，最终资金链断裂、公司出现破产危机。 首先，想要看清学霸君的融资困境，我们就要知道整个在线教育行业的融资状况。12月28日，在线教育公司作业帮宣布完成E+轮超16亿美元融资，在此5天前猿辅导再获3亿美元融资。截至目前，两家头部K12在线教育企业作业帮和猿辅导，披露的累计融资金额分别达到23.5亿美元和35亿美元，合计近400亿元人民币，拿走全行业总融资额约七成。 资本重仓猿辅导和作业帮，其余在线教育项目被遗弃，整个融资局势已经十分明朗。资本就是要最短的时间内，孤注一掷烧出几家百亿美元市值的上市公司，然后套现离场。2017年之后，学霸君一直未融资，表明在融资进程中已经掉队。 其次，“15亿元、12亿元、10亿元、8亿元”，这组数字分别代表着2020年猿辅导、学而思网校、作业帮和跟谁学四家暑期营销推广预算。据悉，这四家头部机构暑假广告预算总额高达45亿元。按新东方创始人俞敏洪掌握的数据，2020年全年，资本向在线教育领域输入近150亿美元，但在线教育的收入只有几百亿元人民币，意味着“每收一分钱，先花掉两块钱”。实现规模效应、降低边际成本，这是在线教育行业盈利的核心，但现实情况是很多机构在还没有实现规模教学之前就倒下了。学霸君这个体量的融资是很难在残酷的市场竞争中获取新客户的，没有了资金也就没有了参与竞争的砝码，注定被淘汰。 最后，媒体在学霸君经营过程中到底发挥了一个怎样的作用，当企业处于艰难时刻，媒体该不该如实披露信息？正如资本逐力的本质，媒体追逐的是影响力最大化，一个热点新闻的出现会引起各方媒体的关注跟进。当一个企业处于高光时刻，媒体的作用是锦上添花，当企业经营处于至暗时刻，媒体的作用是火上浇油。此次学霸君事件，张凯磊认为，媒体将学霸君最后一棵救命稻草斩断了，或许没有媒体的跟进，学霸君能顺利融到资金挺过来。 还有一种情况是，学霸君败局已定，媒体报道只是插曲，没有起到决定性作用。要知道资本更喜欢锦上添花，而非雪中送炭，不到投资人最后打款都是不算数的。另外，在资讯发达的网络社会，一个行业头部公司在任何经营环节出现差错都会引来媒体关注，这个是很难避免的。 在线教育，又一个被资本裹挟的行业，本来也许就是模式、人才、产品的问题，到最后都变成了“钱”的问题......
2021年全球经济金融前景取决于三个关键因素，一是全球经济发展的线性周期性轨迹；二是新冠疫情对周期性趋势进行非线性扰动的程度；三是全球主要经济体的宏观政策取向及溢出效应。在上述因素的迭加及交互作用下，全球经济大概率触底回升并将推进结构性调整进程，宽松货币政策带来巨额流动性，但债务积累增加金融脆弱度，全球金融市场波动率上升，经济金融背离程度可能趋于收敛。 以下为文章全文： 1 周期性轨迹的基本规律 全球经济周期性轨迹显示，2010年到2019年全球经济平均增长3.7%，1998年到2007年全球经济平均增长4.2%，2008年全球金融危机后的10年，全球实际GDP平均增速较危机前10年下滑了0.5个百分点。从其构成上看，发达经济体和发展中经济体GDP增速同步下滑，表明2008年金融危机的诱因是全球生产率增长缓慢、人口老龄化等结构性问题，但各主要经济体以超级宽松政策应对危机，强行扭转实体经济下滑势头，经济结构性问题没有得到根本性解决，市场无法出清，导致全球性潜在经济增长率持续下行。 从2020年的情况看，如果排除疫情因素的干扰，全球经济增长应该保持在3.5%上下。目前主流的预测是全球经济下滑4.4%，由此初步估算疫情直接导致全球经济收缩8%左右。 根据历史经验，疫情作为外部冲击，对宏观经济的影响应该具有短期性。2020年二、三季度的经济数据显示，全球各主要经济体在经历冲击后，在三季度普遍有所恢复。同时，各国政府和中央银行再次实施了史无前例的刺激措施，目前看有一定成效，但是同时导致各国总体债务的加速上升，将加大本轮周期结束后可能面对的风险。 2 新冠疫情的系统性影响超出传统经济范畴 2020年新冠疫情发展及其影响不断刷新现行分析和认知框架。从目前掌握信息看，新冠疫情的影响并不局限于经济领域，具有明显的系统性和长远性。 疫情初期，学术界普遍以非典对于中国经济的影响进行外推。但是，我们很快发现，医疗科技资源、防疫系统、行政管理、疫情爆发的地理位置、居民消费习惯、互联网技术等重要因素，以及宏观市场结构都较2003年有巨大的改变。非典经验对于判断新冠的最终经济影响不具有足够的合理性和可预见性。 随后，研究分析转向西班牙流感，但是二者在全球经济环境方面的差异更加显著。因此，我们认为，新冠疫情是一场全球范围的公共健康危机，其对全球经济带来剧烈的外生冲击，导致GDP快速下行，但其并不一定会引发一场经济或金融危机。 更为重要的是，新冠疫情带来一系列系统性的变化，至少表现在以下三个方面： 其一，疫情应对及效果引发对不同制度优势的比较及关注，传染疾病冲击的大小取决于疫情传播情况、变异程度，以及扩散强度，也突显了不同政府的行政管制效率、医疗卫生管理水平、医药科研技术、民众卫生健康意识、互联网传播覆盖度、人均可支配收入水平，以及人口流动性等制度性因素的差异。 其二，疫情加速全球技术条件进步，推动数字化飞速发展。疫情加快了数字经济、生命健康等行业的发展，使之成为推动全球经济增长的新源泉，互联网、人工智能等实现人财物的无缝衔接，加速推动去中心化进程。在疫情不同发展阶段，全球医疗物资需求急速上升，促进了医疗设备和防疫物资的生产，以及新型冠状病毒救治方面的研究与药物开发，推动相关制药行业的发展。在越来越多的城市进行封锁和管控后，民众在家隔离带动网上消费提升，网上零售总额占社会消费品零售总额的比重快速上升。学生以及大多较年轻人的日常生活活动更多集中于在线视频、音频以及网络游戏，在线教育产业需求上升将对实体需求下降有一定的对冲作用。显然，疫情之后，数字经济、生命健康、新材料等战略性新兴产业仍将保持强劲发展势头。 其三，疫情期间，气候变化对环境、经济与社会的负面影响集中展现在世人面前，引发全球范围内对于经济增长模式，以及其与气候和环境的关系进行重新评估和思考，气候和环境变化相关议题引起了全球不同经济体和各阶层人士的普遍关注，社会环保意识提升，一些国家开始将可持续发展理念融入其经济发展，相继推出强调绿色发展的经济复苏方案。中国则提出2060年实现“碳中和”的承诺，并在“十四五规划”中强调绿色发展，加快产业升级和绿色转型步伐。在后疫情时代，绿色可持续将成为全球经济发展的一个新的选择。 3 2021年新冠疫情对全球经济影响的三重效应 2021年，新冠疫情的发展仍有很大的不确定性，尤其是疫苗能否应对最新出现的病毒变异，以及疫苗生产、分配和民众接种意愿等因素决定着全球经济何时能够恢复正常运转。我们认为2021年全球经济可能出现K型分化，以中国为代表的新兴经济体可能继续加速复苏，美欧复苏进程仍有较大的不确定性。如国际货币基金组织预测今明两年全球经济增长率分别为-4.4%及5.2%，2020年美国GDP减少4.3%，欧元区GDP减少8.3%、日本GDP减少5.3%。 具体而言，2021年疫情对全球经济的影响可能呈现以下三种效应。 其一，疫情作为外部冲击对全球经济具有短期效应。疫情对实体经济的直接影响是经济范畴的外生冲击，疫情本身及控疫措施打断国际人流、物流、资金流，遏制贸易和投资活动，严重冲击各主要经济体的实体经济运行，导致全球范围经济断崖型下行。疫情发展依赖疫苗有效性、产能充足性、各国认受性等诸多因素。如果疫苗能够带来疫情缓和以及解除大面积封锁政策，控疫措施对国际贸易和投资的影响可能有所减轻，将明显提振经济。中国经验亦显示，疫情受控后，经济增速会在较短的时间内向潜在增速回归。因此，全球经济可望走出2020年的整体下行区间。 其二，实体经济反弹具有明显的基数效应。根据统计基数效应，新冠疫情导致全球经济出现了断崖式的收缩，疫情消退也将带来经济爆发式的反弹，具体反弹幅度将取决于其在2020年偏离经济趋势增长率的程度。例如2020年中国经济是全球唯一保持正增长的经济体，但其增幅仍然低于过去五年增长的平均增速，因此，预计2021年经济增速将很大可能超过过去五年的平均水平。 其三，疫情将带来再分配效应，推动全球经济板块加速再平衡。疫情对全球经济的冲击主要表现在供给侧，因此，能够率先控制疫情的经济体可以赢得复苏的时间窗口和经济增长的主动权。2020年大部分经济体陷入严重衰退，导致国际贸易、投资活动停滞，疫情及控疫措施切断人员和货物的跨国流动，持续影响国际贸易环境和投资增长，世界银行、国际货币基金（IMF）等机构预测今年全球贸易下降11%到13.4%，《全球贸易展望》预测全年国际贸易下降13%至32%。联合国贸发会议预测今年全球直接投资（FDI）下降30%到40%，2021年再下跌5%到10%。贸易和投资的调整将加剧全球经济板块的变动。贸易和投资是区域经济发展的重要支撑，根据商务部的统计，过去20多年里，亚太经合组织（APEC）区域平均关税水平由13.9%降至5.2%，近一半商品实现零关税，贸易额增长5倍，年均增速6.7%；双向投资增长12倍，年均增速超过10%。地区GDP年均增速3.9%，高于同期世界增长水平。 目前，亚太区完成了RCEP谈判，将逐步推动要素资源跨国配置，实现货物、服务、资金、人流等跨境流动，应对疫情带来的全球贸易下行压力。RCEP形成稳定的区域经贸合作关系，可以提升东亚地区的经济增长潜力，提升福利的全球性改善。此外，“一带一路”打造全球互联互通物理基础和人文环境，亦将提升沿线实际需求和经济发展潜力。 2008年，新兴经济体在全球经济中占比为44.7%，2018年该比例上升到59.2%。疫情带来的全球经济板块再平衡将进一步增加新兴经济体增长动能，扩大其整体影响力。 4 2021年全球主要经济体宏观政策前景及外溢性决定全球经济复苏模式 全球主要经济体的宏观政策对全球经济和金融市场具有巨大的影响力。2020年，面对应对突如其来的疫情冲击，各国普遍推出超级宽松的宏观政策，主要货币利率接近零利率区间，各主要央行大幅减息并放宽借贷，美联储资产超过7.22万亿美元，欧央行资产达6.74万亿欧元，日本央行资产达690万亿日元，全部创出历史最高水平。美国、欧元区等亦推出大规模的财政刺激，政府债务急升，美国国会预算办公室预测，2020年美国预算赤字增加2倍至3.1万亿美元，占GDP比重为15.2%，是1945年以来的新高。 2021年，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行都将继续维持超宽松货币政策直至经济恢复，并容忍通胀重返甚至超出目标。事实上，主要经济体推出这一轮宽松政策可谓驾轻就熟，一夜回到2008年。当时全球各主要经济体高度依赖宏观政策刺激，出现了扩张性政策惯性，并进行了应对危机的政策实验和理论创新，为今天的大放水提供了舆论准备和理论支持。 总体而言，宽松的财政政策可以直接提升本经济体的经济表现，并带动相关经济体的表现。疫情期间，美国通过政府增加杠杆维持企业和居民部门资产负债表稳定，避免总需求螺旋式收缩。据美国国会预算办公室估算，美国抗疫纾困法案推行的财政刺激力度令2020年美国实际GDP增速避免了4.7个百分点的收缩。除了疫情防控和部分基本保障相关救济以外，绝大部分政策即将在2020年末到期。两党能否达成共识推出新一轮刺激方案仍有一定的不确定性。预期2021年美国将推出新的刺激计划，加大财政支出，支持受损的个人和企业继续抗疫。同时，进行大规模基建投资、增加住房供应和购房支持、对高收入阶层和大公司加税、促进清洁能源、加大教育投入等总规模超过10万亿美元的政策。此外，前任美联储主席耶伦出任新的财政部长，她长期注重结构性失业问题，将进一步强化财政与货币政策的协调能力，通过颁布针对结构性失业的法案，改善就业市场环境，提升市场复苏的均衡性。 美国的货币政策仍然是全球经济金融的风向标。2020年12月的议息会议结果显示，美联储将维持货币宽松政策，按目前规模继续每月1，200亿美元的资产购买计划，并将联邦基金利率维持在0-0.25%。 在上述政策的影响下，2021年的全球经济复苏模式可能有别于2020年。IMF预测2020年美国GDP增长增长率为-4.3%，而全球为-4.4%，美国经济下滑幅度略好于全球平均，2021年美国经济增长3.1%，将低于全球经济5.2%。欧元区经济表现比美国要差，2020年三季度欧元区国内生产总值同比下降了4.3%，逊于美国的-2.9%。欧元区失业率在10月仍高达8.4%，而美国为6.9%，并在11月进一步下降至6.7%。欧元区的通胀率亦较美国低，10月核心CPI仅为0.2%，而美国核心PCE为1.4%。 5 国际金融市场波动性加剧 2021年，货币政策的溢出性将直接体现为在全球金融市场，注入巨额流动性，导致债务积累上升，增加金融脆弱性，驱动全球金融市场大幅波动。目前，全球流动性持续攀升，美元资产趋向零利率，欧元、日元负利率长期持续，债务积累增加金融脆弱性，改变全球资本配置模式。 在利率市场，美联储明确承诺将采取一切措施支持美国经济，预计联邦基金利率将在较长时间内维持目前水平，2021年底10年期美债利率可能从目前的0.92%上升至1.25%左右，2年期国债或上升至0.25%左右。2年期/10年期美债息差将扩大约22个基点。 欧元区利率以德国国债为代表，仍将处于负利率区间。预计10年期德债利率将从目前的-0.64%升至2021年底的-0.25%。预计2年期德债利率从目前的-0.79%上涨至-0.65%，将导致2年期和10年期德债利差增加。 在外汇市场，美元汇率2020年有所贬值，但2021年其影响因素可能出现一些变化。其一，欧洲央行资产负债表规模占国内生产总值的比例已经超越美国，如果这一趋势在2021年继续，对美元汇率有一定支持。如果民主党推出更大规模财政刺激方案，美元可能对欧元有所反弹。其二，总体上美元指数跟美国对全球GDP相对贡献成正比，如果美国经济复苏强于预期，将对美元指数形成支持。其三，相对美国，欧元区更大程度依赖货币宽松政策。2020年12月，欧洲央行决定将其紧急资产购买计划扩大至1.85万亿欧元，同时将终止日期延长至2022年3月。2020年美国政府债务对GDP比率为131%，欧元区为101%，2021年资本流动有可能转向政府债务更低的高收益货币。 兑美元仍有一定升值空间。由于G10货币之间的利差大幅地消失，日元在2020年3月份市场动荡期间出现贬值，下半年市场复苏后日元有所升值。鉴于日本与美国的贸易额不到20%，日元的贸易加权汇率在2020年下半年基本稳定。2021年全球经济复苏将提升日本出口，带动经济复苏。日本央行预计将在2021年维持其目前的货币政策，包括控制收益率曲线。预计2021年10年期日本国债收益率仍将维持在零水平左右。
报告要点 元旦前后，变异病毒大范围扩散一度打压市场情绪，然而中欧完成投资协定谈判以及美、英加快推进疫苗接种工作等，提振了风险偏好，带动风险资产由跌转涨。 大类资产：元旦假期前后，美股、原油先跌后涨，长端美债收益率小幅回落 全球股市：美股先跌后涨，标普500、道琼斯、纳斯达克最终收涨1.4%、1.3%、0.7%。亚欧股指方面，恒指、巴黎CAC40、德国DAX分别收涨2.9%、0.5%、1%。 全球债市：10Y美债收益率先下后上，最终回落1bp至0.92%。其他债市方面，10Y德、法、英债收益率分别回落0.7bp、4.8bp、12.6bp至-0.57%、-0.34%、0.19%。 外汇市场：美元指数走势震荡，最终收跌0.38%至89.96。其他货币方面，欧元、英镑兑美元上涨0.26%、0.77%至1.22、1.37，美元兑日元下跌0.33%至103.3。 大宗商品：COMEX黄金先跌后涨，最终收涨0.68%至1893美元/盎司。油价先跌后涨，WTI、Brent原油分别收涨0.6%、0.99%至48.52美元/桶、51.8美元/桶。 海外事件；数据：中欧完成投资协定谈判；美国、英国等加快推进疫苗接种 中欧完成投资协定谈判；美国、英国等加快推进疫苗接种。12月30日，中欧双方宣布完成投资协定谈判，全面推动投资自由化、加强经贸合作。为遏制疫情蔓延，英国紧急批准阿斯利康与牛津大学研发的疫苗入市，美国多个州加快推进疫苗接种工作。此外，美国佐治亚州即将举行参议员换选，两党竞选人选情胶着。 美国11月零售商继续补库，地产市场景气下滑；当周初次申请失业金人数回落。美国11月零售库存环比增长0.7%，延续补库态势。地产销售方面，11月成屋签约销售指数环比下滑2.6%，不及预期的0%，较前值进一步回落。就业方面，12月26日当周初次申请失业金78.7万人，好于预期的83.3万人、连续2周改善。 国内事件；数据：PMI、利润增速均高位回落，财政政策要求“提质增效” 国内数据：制造业PMI、工企利润增速高位回落；30城商品房成交量增速回升，元旦电影票房同比翻番。12月制造业PMI为51.9%，回落0.2个百分点；原材料和出厂价格指数均大幅上行，创年内高点。11月规模以上工企利润同比增长15.5%，增速比10月份回落12.7个百分点，主因基数扰动。12月，30城商品房成交量同比增长8.7%、增速回升；元旦票房同比增长100%，线下消费加快回暖。 国内政策：政策基本延续前期定调，财政“提质增效、更可持续”；货币“稳字当头”，适时对冲信用“收缩”。年底召开的财政工作会议和货币政策委员会例会，政策定调基本延续12月中央经济工作会议思路。财政“非常举措”或逐步退出，注重提质增效、防范地方债务等风险，保证“更可持续”。货币以稳为主、“处理好恢复经济和防范风险关系”，操作层面或需适时对冲信用“收缩”等潜在影响。 风险提示：疫苗有效性因病毒变异而出现变化。 报告正文 1、大类资产回溯：美股、原油先跌后涨，长端美债利率回落 元旦假期前后（12月28日-01月01日），美元先涨后跌，英镑、欧元、日元汇率上涨。虽然变异病毒大范围扩散一度抬升避险情绪、支撑美元指数上涨，但中欧完成投资协定谈判及美英加快推进疫苗接种工作等，最终提振风险偏好，带动美元指数由涨转跌。其他货币方面，欧元、英镑兑美元分别上涨0.26%、0.77%至1.221、1.366；日元汇率上涨，美元兑日元下跌0.33%至103.31。 元旦假期前后（12月28日-01月01日），长端国债收益率普遍回落。变异病毒大范围扩散及中欧完成投资协定谈判、美英加快推进疫苗接种工作等交织影响下，10Y美债收益率小幅回落1bp至0.93%，10Y德国、法国、英国国债收益率分别下行0.7bp、4.8bp、12.6bp至-0.57%、-0.34%、0.19%。 元旦假期前后（12月28日-01月01日），全球主要股指多数收涨。虽然变异病毒大范围扩散一度打压市场情绪，但中欧完成投资协定谈判及美英加快推进疫苗接种工作等，最终提振风险偏好。美股标普500、道琼斯、纳斯达克先跌后涨，最终分别收涨1.4%、1.3%、0.7%。亚洲股指方面，韩国综指、恒指分别上涨2.4%、2.9%；欧洲股指方面，巴黎CAC40、德国DAX分别上涨0.5%、1%。 元旦假期前后（12月28日-01月01日），原油、黄金先跌后涨。虽然受变异病毒大范围扩散影响一度出现下跌，但在中欧完成投资协定谈判及美英加快推进疫苗接种工作等带动下，WTI、Brent原油最终分别收涨0.6%、0.99%至48.52美元/桶、51.8美元/桶。黄金方面，COMEX黄金震荡上涨0.68%至1892.7美元/盎司。 2、海外事件&；数据跟踪：中欧完成投资协定谈判；美国、英国等加快推进疫苗接种工作 元旦假期前后，中欧完成投资协定谈判，双方将全面推动投资自由化、便利化，加强双边经贸合作。为遏制疫情蔓延，英国政府紧急批准阿斯利康的新冠疫苗入市，美国多个州加快推进疫苗接种工作。经济数据方面，美国11月零售商库存上升，11月成屋签约销售指数表现远低预期；同时，12月26日当周初次申请失业金人数好于预期，连续2周回落。 2.1、中欧完成投资协定谈判，双方将全面推动投资自由化、便利化 要闻：12月30日晚（北京时间），中欧领导人共同宣布完成中欧投资协定谈判。中欧投资协定谈判于2013年启动，历经7年，共举行35轮谈判。 资料来源：新华社、Europe Union 简评： 中欧完成投资协定谈判，并将开始进行文本的法律审核、翻译等技术工作，推动协定早日签署、生效。中欧投资协定主要包括公平竞争规则、市场准入条件、可持续发展等内容。公平竞争规则方面，协定立足于营造法制化的营商环境，中欧双方就企业补贴、透明度、技术转让、标准制定、行政执法、金融监管等与企业运营密切相关的议题达成了共识。市场准入方面，协定采取了准入前国民待遇加负面清单的模式，中方首次在所有行业以负面清单的形式作出了开放的承诺。为了促进和便利投资，协定中还有专门的条款允许与投资有关的外汇转移、相关人员入境等。 中欧达成投资协定，将为中欧企业打造公平竞争环境、创造更多投资机会，使中欧经济的联系更加紧密。根据《中国对外直接投资统计公报》，截至2019年末，中国对欧盟的直接投资存量规模为939.1亿元，仅占中国对外直接投资总存量规模的4.3%。与此同时，《中国外资统计公报》披露，2019年，欧盟对华投资金额为73.1亿美元，同比下滑29.9%，仅占中国实际使用外资金额的5.2%。中欧投资协定的达成，将促进双方投资的自由化、便利化，使双方经济联系更加紧密。逆全球化兴起的大背景下，中欧达成投资协定，也将使双方有效降低出现经贸摩擦的风险。 2.2、 变异新冠病毒大范围传播；美国、英国等加快推进疫苗接种工作 要闻：12月14日以来，全球多地发现传染性更强的变异新冠病毒。为遏制疫情扩散，英国紧急批准阿斯利康的新冠疫苗入市，美国多个州加快推进疫苗接种工作。 资料来源：新华社、Europe Union 简评： 12月中旬以来，传染性更强的变异新冠病毒在英国、南非等地大范围蔓延。12月14日，英国率先发现了传染性更强的变异新冠病毒VOC。随后，包括日本、西班牙、法国、瑞典、爱尔兰、澳大利亚、加拿大、美国和中国在内的多个国家均发现了感染该病毒的患者。12月18日，南非发现了另一种变异新冠病毒，与英国发现的变异病毒相似，新的变异病毒的传染性大幅增强。伴随变异病毒快速扩散，英国、南非的疫情形势急剧恶化，新增死亡病例激增。 为遏制疫情发展，英国紧急批准阿斯利康的新冠疫苗入市，美国多个州加快推进疫苗接种工作。面对国内疫情急剧恶化及疫苗供应不足，英国政府紧急批准了阿斯利康和牛津大学共同研发的新冠疫苗入市，为数以百万剂的疫苗在英国投放打开“大门”。与此同时，已经开启疫苗接种的美国，受圣诞长假期、恶劣天气等影响，截至12月31日仅完成279万人次的疫苗接种，远远落后美国政府此前预设的年底2000万人次的接种目标。为了控制疫情及避免变异病毒在境内大范围扩散，美国纽约州、加州等宣布将改善疫苗接种工作流程，全力加快疫苗接种。 2.3、 美国佐治亚州即将举行参议员选举，两党竞选人的选情十分胶着 要闻：1月5日，美国佐治亚州将就两个参议员席位举行选举。 资料来源：CNN 简评： 因首轮选举中无一竞选人的得票数过半，美国佐治亚州将在1月5日就两个参议员席位，举行第二轮、也是终轮选举。与美国其他州不同，佐治亚州的参议员选举采用两轮选举制度：第一轮选举中，获得过半选票的竞选人将直接当选；若第一轮选举中无人得票数过半，则由在第一轮选举中得票数位居前两位的竞选人进行第二轮、也是终轮选举。由于在2020年11月3日的首轮选举中无一竞选人得票数过半，佐治亚州将在2021年1月5日就两个参议员席位举行终选。 美国佐治亚州的参议员席位归属，对美国政治局势及拜登新政推行等影响较大；最新民调显示，两党竞选人选情十分胶着。目前，美国国会众议院由民主党把控；同时，参议院中共和党已获得50席、暂时领先民主党的48席。若民主党无法赢得佐治亚州的两个参议员席位，美国国会将继续分裂，并直接导致拜登的税收、医疗及绿色基建等新政主张难以落地。最新民调来看，共和党和民主党竞选人的支持率相近，选情十分胶着。为了提升共和党竞选人选情，特朗普已决定在1月4日赴佐治亚州的多尔顿举行集会拉票。 2.4、 美联储新一届FOMC成员上任，“鹰、鸽”阵营的整体变化不大 要闻：1月初，美联储新一届FOMC成员上任。 数据来源：Fed 简评： 美联储新一届FOMC成员上任，“鹰、鸽”阵营的整体变化不大。FOMC常任理事方面，新加入了特朗普2020年提名的前圣路易斯联储执行副行长兼研究部主管Chris Waller。FOMC的轮换成员方面，里士满、亚特兰大、旧金山及芝加哥联储主席新获得了2021年的投票权。从“鹰、鸽”立场来看，亚特兰大、里士满、芝加哥联储的主席均较为鸽派，旧金山联储主席相对鹰派。与上一届票委的“鹰、鸽”立场相比，新一届FOMC内“鹰、鸽”阵营的整体变化不大。 2.5、 美国零售商继续补库，成屋签约销售不及预期，当周初次申请失业金人数改善 要闻：元旦假期前后，美国公布了11月零售库存、成屋签约销售，及最新的当周申请失业金人数、原油库存等数据。其中，11月零售库存环比增长0.7%，延续补库态势。地产销售方面，11月成屋签约销售指数环比下滑2.6%，不及预期的0%及前值的下滑1.1%；11月成屋签约销售指数同比增长16%，不及预期的21%及前值的19.7%。此外，12月26日当周初次申请失业金人数78.7万人，好于预期的83.3万人及前值的80.6万人；当周EIA原油库存下滑606.5万桶，超过预期的下滑310万桶、远超前值的下滑56.2万桶。 数据来源：Wind 3、 国内数据&；事件跟踪：PMI、工企利润增速均现回落，财政政策要求“提质增效” 元旦假期前，统计局发布制造业PMI和工业企业利润数据，其中PMI“量缩价涨”，利润同比增速高位回落。全国财政工作会议召开，要求积极的财政政策要“提质增效、更可持续”。国常会决定延续普惠小微企业两项直达货币政策工具，货币政策委员会例会强调“稳字当头，不急转弯”，央行、银保监会通知要求建立房地产贷款集中度管理制度。 3.1、 12月制造业PMI高位回落、价格指数大幅上行 要闻：12月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比上月回落0.2个百分点。 数据来源：国家统计局 简评： 制造业产需较上月高位回落，生产指数降幅较大；部分原材料价格上涨，推升价格指数至全年高点。12月，制造业PMI为51.9%，回落0.2个百分点。其中，生产指数54.2%、新订单指数53.6%、新出口订单指数51.3%，分别较上月回落0.5、0.3、0.2个百分点。原材料和出厂价格指数分别为68%、58.9%，上升5.4和2.4个百分点，至全年高点。石油煤炭、黑色有色等上游制造业，两个价格指数超过70%。在经济逐步修复、供给相对受限情况下，钢铁、煤炭等原料价格持续攀升，加大企业成本压力。 3.2、 “低基数”支撑减弱、利润增速高位回落 要闻：1—11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额57445.0亿元，同比增长2.4%（按可比口径计算），增速比1—10月份提高1.7个百分点。 数据来源：国家统计局 简评： “低基数”支撑减弱、利润增速高位回落；12月原材料等价格上行，或挤压部分企业利润空间。11月份，规模以上工业企业利润同比增长15.5%，增速比10月份回落12.7个百分点，仍保持两位数较快增长。当月利润增速回落主要是由于10月份同期基数较低，11月份低基数效应减弱所致。在经济逐步修复、供给相对受限情况下，钢铁、煤炭等上游原材料价格持续攀升；12月份PMI调查显示，小型企业中反映原材料成本高的比例，上升5.0个百分点。原料价格上涨，或一定程度挤压部分中下游行业的盈利空间。 3.3、 30大中城市商品房成交面积增速抬升、表现分化 要闻：12月，30大中城市日均商品房成交面积65.2万平方米、同比增长8.7%，较11月增速提高1.3个百分点。 数据来源：Wind 简评： 30大中城市商品房成交面积同比回升；一线城市保持强势、二三线城市相对平淡，表现分化明显。12月，30大中城市日均商品房成交面积65.2万平方米、同比增长8.7%，较11月增速提高1.3个百分点。其中，一线城市当月日均成交量同比增长58.8%、提高8.4个百分点，二线和三线城市分别同比下降3%和0.3%、延续前期走势。不同能级城市间表现分化较为明显。 3.4、 元旦票房同比翻番，线下消费加快修复 要闻：2021年1月1日，全国电影票房收入5.84亿元，较2020年元旦当日票房收入同比增长约100%。 资料来源：艺恩 简评： 2021年元旦票房收入和观影人次大幅增长，伴随疫情影响减弱，线下消费或加快修复。元旦当日，全国电影票房收入5.84亿元、观影人次达到1547.9万，较2020年分别增长约100%和92%。相较往年，2021年元旦新片的票房拉动能力更为突出，31日上映的两部电影《送你一朵小红花》、《温暖的抱抱》，分别贡献元旦票房的42.5%和26.7%。伴随疫情影响的减弱，居民消费修复明显，线下消费或加快回暖。 3.5、 财政工作会议召开，要求财政政策“提质增效、更可持续” 要闻：12月31日，全国财政工作视频会议在北京召开。会议要求，积极的财政政策要提质增效、更可持续；加强财政资源统筹，保持适度支出强度。 资料来源：财政部 简评： 2021年，部分财政政策或将退出；结构性的支持政策，重点向科技、民生等领域倾斜。全国财政工作视频会议要求，财政政策要“提质增效”，较年中政治局会议“更加积极有为”出现明显转变，预计疫情期间的部分“非常举措”或将退出。会议要求财政政策要“更可持续”，这对地方债务等形成一定约束。在投向上，“坚持把科技作为财政支出重点领域”，推动创新发展和产业升级；“优化投资结构”、“加大税收、社保、转移支付等调节力度”等，通过结构性的政策，实施扩大内需战略。 3.6、国常会决定延续普惠小微企业两项直达货币政策工具 要闻：12月21日国常会决定，延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。 资料来源：中国政府网 简评： 两项直达实体货币政策工具适当延期，是政策“不急转弯”的体现，旨在于保护在疫情冲击中“受伤”较重的微观主体。12月21日召开的国常会决定，适当延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划。小微企业在疫情冲击中“受伤”严重，资产负债表的修复困难较大，大多至今尚未完全恢复至正常状态，继续对经营面临特殊困难的小微企业加以帮扶，是政策“不急转弯”的体现。12月中央经济工作会议提出的政策“不急转弯”，主要是为了在疫情不确定性仍存、经济恢复尚不牢固的背景下，保护那些在疫情冲击中“受伤”较重的微观主体（详情参见《“不急转弯”的政策内涵》）。 3.7、 货币政策委员会例会强调，“稳字当头，不急转弯” 要闻：12月25日，中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度例会在北京召开。 资料来源：中国人民银行 简评： 货币政策基本延续前期定调、“稳字当头”，操作层面或松紧适度、适时对冲信用“收缩”等潜在影响。四季度例会维持对经济偏乐观的判断，认为“国内经济内生动力增强”，同时也指出，“面临疫情等不稳定不确定因素冲击”，使得政策“稳字当头”、以稳为主，仍需保持对“经济恢复的必要支持力度”。会议强调政策“不急转弯”，或主要指向受疫情冲击较大、尚未有效恢复的领域，需进一步发挥再贷款、直达实体货币政策工具等定向工具的牵引带动作用。会议还强调，“处理好恢复经济和防范风险关系”，或意味着货币操作可能需要适时对冲信用“收缩”等潜在影响。 3.8、央行、银保监会建立房地产贷款集中度管理制度 要闻：12月28日，央行和银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。 资料来源：中国人民银行 简评： 《通知》明确了房地产贷款集中度管理制度的机构覆盖范围、管理要求及调整机制。为落实好房地产金融审慎管理制度的要求等，央行和银保监会发布《通知》，建立银行业金融机构房地产制度的集中管理制度。在综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素后，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，其中，大型银行占比上限分别为40%和32.5%，中型银行分别为27.5%和20%，小型银行和非县域农合机构分别为22.5%和27.5%。对超过上限的机构设置过渡期，并建立区域差别化调节机制。 结合上市银行数据来看，以国有大行为代表的部分银行，房地产贷款占比临近上限或超过银行、未来空间或受掣肘。上市银行2020年半年报数据显示，大型银行房地产贷款占比低于上限要求、但已经非常接近上限，有2家个人住房贷款占比超过上限、其余也在30%以上；归为第二档和第三档的中小上市银行中，10家银行房地产贷款占比超过上限，6家银行个人住房贷款占比超过上限。房地产贷款集中度管理制度，将遏制房地产贷款过快增长，引导资源合理分配。同时，超出标准的银行，可以合理选择业务调整方式、调整规模时间分布等，对银行业务总体影响可能有限。 3.9、 央行、发改委、证监会：统一公司信用类债券信息披露标准 要闻：中国人民银行会同国家发展改革委、中国证监会，制定了《公司信用类债券信息披露管理办法》，自2021年5月1日施行。 资料来源：中国人民银行 简评： 统一公司信用类债券信息披露标准，有利于推动不同债券市场间的互联互通，提高债券市场信息披露质量和透明度，提升投资者信心，进而促进直接融资。《管理办法》对公司信用类债券信息披露的要件、内容、时点、频率等作了统一要求，明确真实、准确、完整、及时、公平的原则等。同时，还对债券募集说明书和定期报告的主要内容、结构框架、格式体例等提出了细化要求。该项政策是完善债券市场基础性制度的重要举措，有利于推动不同债券市场间的互联互通，提升债券市场法制化水平、保障投资人合法权益，最终促进直接融资。 4、 风险提示 疫苗有效性因病毒变异而出现变化。
摘 要：金融监管职责在中央和地方之间的分配，是金融监管体制的重要内容。经过多年演进，我国的金融监管体制日益完善，中央和地方金融监管分工格局逐步清晰，中央和地方之间的协调机制也经历了从无到有探索建立的过程。金融委办公室地方协调机制作为基础性制度建设，开启了中央和地方金融监管新格局的重要一步。在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，秉持明确职责、协调合作的理念，以提升金融服务实体经济能力、有效防范化解金融风险、深化金融业改革开放为目标，金融委办公室地方协调机制自2020年初建立以来，围绕金融体系核心任务开展工作，中央和地方金融监管协调的力度及有效性增强，协调理念植入金融工作各环节，地方金融监管的薄弱部分正在改善，运行情况总体符合预期目标。下一步，协调机制将继续坚持问题导向、目标导向和结果导向，把握好中央和地方在金融监管中的履职边界，促发展与防风险并重，提升中央金融政策在地方落地执行的效率，加强信息共享，强化对新兴金融业务的监管合作，提高金融风险认识水平，完善金融风险处置机制，共同做好金融政策的落地见效。 金融监管职责在中央和地方之间的分配，是金融监管架构的重要内容，而后者与一国的行政管理体制密切相关。总体上，在中央集权制国家，金融管理主要是中央事权；在联邦制国家，一般形成中央和地方双线并行的金融监管体制安排。以金融机构所涉公众性程度和金融风险外溢性大小为判断标准，银行业金融机构、证券市场由中央政府在国家层面进行整体监管是主流做法，也十分必要。从我国的情况看，在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，要发挥地方政府的积极性和主动性，按照权责对等原则，适当扩大和强化地方政府对小型金融机构的准入和监管职责，以增加基层金融供给，减少金融扭曲，强化消费者保护，维护区域金融稳定。为保证上述架构顺畅运行，需要建立健全协调机制，加强中央和地方在金融领域的协调合作。经过多年的演进和调整，我国的金融监管体制日益完善，中央和地方金融监管分工格局逐步清晰，中央和地方金融监管协调机制经历了从无到有的探索，已经建立。 一、加强金融监管协调的背景和演进脉络 从金融监管理论和国际实践看，金融监管体制的选择，与一国国情和经济金融发展状况密切相关，没有一个统一的、最优的模式。但无论一国监管体制如何设计，在大型金融集团多元化经营、金融行业间界线日益模糊、金融科技迅猛发展的形势下，都需要通过加强监管协调，促进金融监管政策之间，货币政策与监管政策，以及金融政策与财政政策、产业政策的协调配合，以弥补监管真空，减少监管套利，增强监管有效性，有效应对经济金融领域的风险挑战。 2008年国际金融危机表明，不同国家受危机影响程度和摆脱危机能力与其监管体制存在高度相关性。中央银行与金融监管部门之间、金融监管部门相互之间、金融管理部门与经济管理及财政部门之间，如果缺少整体的协调安排，不利于维护金融体系的整体稳定。危机后，加强宏观审慎管理，强化监管协调，成为二十国集团（G20）、金融稳定理事会（FSB）等国际组织，大力倡导的金融监管改革的重要内容之一。美、英、欧盟、日、韩等主要发达经济体和一些新兴市场国家也都推进了监管体制和机制改革。 从我国金融监管的历史脉络看，从上世纪九十年代至2017年，金融监管体制经历了持续调整。在中央层面的横向上，改革主线可以概括为“两个分离”：一是中央银行宏观调控职能与微观金融监管职能相分离；二是银行业、证券业、保险业监管职责相分离。1992年以前，人民银行集货币政策与金融监管职责于一身。1992年、1998年、2003年，证监会、保监会、银监会先后成立，中央银行负责宏观调控和金融稳定，“三会”专注各行业的金融监管，分业监管格局由此形成。为加强监管协调，2003年修订的《中国人民银行法》规定“国务院建立金融监管协调机制”。2008年6月，国务院建立金融旬会制度，就金融改革、发展、服务、风险处置和稳定等方面统筹协调跨部门事宜。2013年8月，国务院要求人民银行牵头建立金融监管协调部际联席会议。 在中央和地方层面的纵向上，始于本世纪初，在中央金融管理为主的金融监管体系之外，地方政府陆续承担了一些地方类金融机构监管和金融风险处置职责，发挥了金融监管补充作用。形成这种格局主要有两方面因素：一方面，从地方政府的意愿看，地方政府希望参与调配金融资源，支持本地经济发展是主要动力，截至2011年底，所有省级政府都成立了金融办。另一方面，从维护经济金融和社会稳定的必要性看，在有限的金融监管资源约束下，为强化金融风险的化解和处置，也需要对于近年来各地大量出现的以金融创新为名、行金融业务之实的行为，发挥好地方政府的行政管理手段，弥补监管空白，并在金融风险水落石出时，承担属地金融风险处置第一责任，打击非法集资等非法金融活动。 二、中央和地方金融监管协调机制设计的理念和目标 近年来，地方政府在参与金融监管过程中，取得了积极进展，但也暴露出以下主要问题：一是监管目标偏离。金融监管的首要目标是防范金融风险、保护存款人和投资者的合法权益，但一些地方更多聚焦于促进区域经济金融发展，主要开展引进金融机构，为地方企业获得信贷、债券发行和股票上市资源等工作，而对地方金融监管和金融风险处置，由于人力不足等原因，存在薄弱和漏洞。二是监管权限边界不清。过去一段时间，对于一些复合型金融活动的性质认定和监管归属，中央金融管理部门和地方金融监管之间的职责划分不明确，地方金融监管权限存在模糊地带，一些实质上的金融活动游离在监管之外。三是监管能力不匹配。地方金融监管专业人力不足，监管手段不充分，监管能力与金融活动和金融风险形势的适配性不够。四是风险处置责任落实不到位。受制于对金融风险认识不足、财务资源有限等主客观约束，部分地方对风险处置的主动作为不够，一些金融风险往往难以及时遏制和化解，导致之后的处置不得不付出较高的经济金融和社会稳定成本。 立足实践，坚持问题导向，2017年第五次全国金融工作会议开启了新一轮金融监管体制改革。会议提出，防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，要构建现代金融监管框架，加强金融监管协调，补齐监管短板，建立中央和地方金融监管、风险处置、信息共享和消费者权益保护等协作机制。这一要求确立了中央和地方金融监管协调机制的基本方向。 落实全国金融工作会议要求，建立中央和地方金融监管协调机制贯穿以下理念：一是对金融工作进行整体谋划和系统部署，在国务院金融委的领导和统筹协调下，强化中央银行的宏观审慎和系统性风险防范职责，整合不同监管部门监管职责。二是对地方政府承担的金融监管和风险处置职责给予明确，确定地方金融监管的范围、权限和责任，形成内涵确定、边界清晰的监管格局。三是加强中央和地方金融监管协调，既要保证中央金融决策落地落实，也允许地方因地制宜，根据本地情况，对监管范围内的事项主动作为。同时，要处理好监管和发展的关系，避免行政力量对市场运行和资源配置不当干预。 根据上述理念，从我国经济金融运行的实际出发，建立中央和地方金融监管协调机制要实现以下三个目标：一是提升金融服务实体经济的能力。服务实体经济是金融的天职。服务好实体经济，既需要中央金融管理部门有效实施宏观调控，加强金融监管，指导和督促金融机构回归本源、专注主业，切实服务实体经济发展，也需要地方政府结合区域特点，更好发挥政府在税收、融资担保和地方金融监管方面的作用，疏通金融体系流动性向实体经济传导可能存在的区域阻滞，将金融资源配置到实体经济重点领域和薄弱环节。二是有效防范化解金融风险。防范化解风险是金融工作的永恒主题。有效防控金融风险，需要中央金融管理部门制定统一监管规则并加强持牌金融机构监管，地方政府履行好地方类金融机构监管，各自落实好风险责任。同时，加强跨市场、跨区域、跨行业的协调合作，形成金融监管合力。三是深化金融业改革开放。服务实体经济、防控金融风险，根本上要靠深化金融改革开放。针对我国金融体系存在的体制机制性矛盾，要充分考虑金融业是个完整生态，在中央地方“一盘棋”的统筹布局下，以推进金融供给侧结构性改革为主线，解决我国金融体系存在的结构不合理、期限错配等失衡问题，促进经济金融良性循环。 三、金融委办公室地方协调机制建立以来的效应评价 为落实党的十九大精神和全国金融工作会议部署，2018年，新一届国务院金融稳定发展委员会成立，在党中央、国务院领导下，作为金融工作的“前线指挥部”。国务院金融委办公室设在人民银行，由人民银行会同成员单位认真落实党中央、国务院的路线方针政策和国务院金融委的工作部署。为加强中央和地方金融监管协作，2020年初，经国务院同意，金融委办公室地方协调机制在各省（区、市）建立。金融委办公室地方协调机制设在人民银行省级分支机构，由人民银行省级分支机构主要负责同志担任召集人，银保监会、证监会、外汇局省级派出机构主要负责同志，省级地方金融监管部门主要负责同志为成员。该协调机制对金融委办公室负责，在金融委办公室直接领导下开展工作，接受金融委办公室的业务指导和垂直管理。 金融委办公室地方协调机制是加强中央和地方金融监管协调的基础制度建设，开启了中央和地方金融监管新格局的重要一步。协调机制定位于指导、协调、监督，不改变各部门职责划分，不改变中央和地方事权安排，主要职责包括：落实中央决策部署，推动落实国务院金融委涉及地方的各项工作安排；加强中央金融管理部门派出机构之间、中央金融管理部门派出机构与地方金融监管部门之间的监管协调和政策沟通；促进区域金融改革发展和稳定，分析研判区域金融风险形势，加强风险监测评估；推动金融信息共享，畅通重大事项沟通交流渠道；协调做好消费者权益保护工作和金融生态环境建设。协调机制着力加强协调配合，支持省级人民政府根据中央确定的职能定位，建立地方政府金融工作议事协调机制，落实好属地监管和风险处置责任。 从运行一段时间来看，围绕金融体系的核心任务，中央和地方金融工作协调的有效性增强、合力增强，总体效果符合预期目标，主要体现为以下方面： 一是监管协调理念植入金融工作各环节。金融管理主要是中央事权，这是总结历史实践得出的重要经验，但由于金融业快速发展和较长时期的金融稳定局面，在地方层面出现了一些不同认识。一年来，在金融委办公室地方协调机制的推动下，地方对金融管理主要是中央事权的观念更加明确，认识更加统一。地方金融监管在履职时，也严格限定于小贷公司、担保公司等中央明确授权的“7+4”类机构。在促进地方金融发展中，一些地方推动的工作事权涉及中央金融管理和市场主体自主经营的，在金融委办公室地方协调机制的沟通协调下，都相应调整了做法，遵守政府和市场的边界，尊重市场运行机制和市场经济发展规律。 二是地方金融监管的薄弱部分正在改善。目前，中央和地方金融监管协调工作更加制度化，均已建立起较为完善的工作制度和工作规则。在一些具体工作时，改变了过去有时需要靠人情关系推动的情况，而更加依法合规、有力有效地通过机制化解决问题。针对地方金融监管真空和授权依据不足等问题，按照第五次全国金融工作会议部署，推动完善地方金融监督管理制度，在赋予地方金融监管权力的同时也规范权力运用，确保地方依法有效地履行金融监管职责。 三是金融服务地方实体经济能力大幅提升。2020年以来，在国务院金融委领导下，金融有力地支持疫情防控和经济社会发展。在落实保市场主体有关工作中，金融委办公室地方协调机制充分发挥信息交流、沟通协调、落实监督、调查研究的作用，推动地方政府出台配套措施，促进金融支持政策精准落地、有效实施。从效果看，各地为企业减负的财税政策落地见效，企业信用信息共享和应用不断加强，支持了政银企对接和贷款投放，财政资金发挥风险分担作用，部分地方政府性融资担保加权平均费率已降至1%目标以下。 四是地方金融风险边际收敛。在国务院金融委领导下，中央金融管理部门和地方政府认真落实防范化解重大金融风险攻坚战的各项任务，取得关键性成果。在配合中央金融管理部门对高风险金融机构精准拆弹的同时，金融委办公室地方协调机制加强风险形势研判，绘制风险“图谱”，实时掌握区域金融风险及处置情况，及时预警并提出建议。地方政府牵头的金融工作议事协调机制落实属地金融监管和风险处置责任，充分调动地方行政资源力量，形成金融、财政、公安、司法、宣传等多部门合力，稳妥推进高风险金融集团、企业债务等风险处置，做好金融风险案件侦查、预警、防控和惩处，维护了属地金融稳定和社会稳定。 五是地方金融改革开放进一步深化。在中央金融管理部门和地方政府的共同努力和协调配合下，深入研究和推动地方农村金融机构和中小银行改革，推进资本补充和不良资产重组，完善公司治理和内部治理，坚持农村信用社服务基层和“三农”，促进形成可持续发展的体制机制。区域金融改革开放也取得重要进展，北京培育与首都地位相匹配的现代金融业，上海大力推动国际金融中心建设，粤港澳大湾区联动境内外两个市场，构建开放合作的金融枢纽。 四、继续加强中央和地方金融监管协调机制建设， 推进金融监管体系和监管能力现代化 党的十九大明确要求，深化金融体制改革，健全金融监管体系，完善监管协调机制，守住不发生系统性金融风险的底线。十九届五中全会提出，完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平。建立中央和地方金融监管协调机制作为一项重要的金融供给侧结构性改革，是建立具有高度适应性、竞争力、普惠性现代金融体系的组成部分，需要在实践中不断探索和健全。 一是如何进一步强化中央金融政策在地方的有效实施，加强信息沟通和共享。目前，地方获得中央金融管理部门具体政策文件和信息仍然不够及时，政策理解的全面性和准确性有待加强，地方对及时掌握中央涉及地方金融工作的政策的愿望十分迫切。实践中也发现，协调机制的信息共享程序较为繁琐，统计口径多样，应用范围和共享范围较窄，信息综合运用的效果不佳，亟待解决。 二是如何进一步加强中央和地方对新兴金融业务的协调合作，堵塞监管漏洞。中央经济工作会议要求，金融创新必须在审慎监管的前提下进行。当前，一些地方金融机构依托科技手段实现全国展业、突破原有地域范围，经营波动性和风险外溢性大幅增加，对此原有的地方金融监管明显不足，需要在充分调查研究的基础上制定和完善监管政策，加强中央垂直监管与地方属地监管之间的协调，共同做好金融新业态的风险防范。 三是如何进一步提高金融风险认识水平，完善金融风险处置机制。我国宏观经济基本面长期向好，但面临新冠肺炎疫情冲击和下行压力，不确定、不稳定因素较多，信用风险、流动性风险隐患等不容忽视。要防止一些短期化倾向，防止对金融风险捂盖子。维护市场主体自主经营，坚决杜绝逃废金融债务。合理分配金融监管资源，加强在私募基金、地方金融交易场所等方面的统筹协调。同时，要研究加强对地方金融监管的评估和督导，对金融风险形成和处置中的不当履职及时纠偏问责。 立足现实，着眼未来，中央地方金融监管协调机制还需要进一步推动以下工作： 一是坚持金融管理主要是中央事权，地方金融监管为有效补充。加强中央和地方金融监管协调，履行好地方金融监管职责，不能脱离金融管理主要是中央事权、地方金融监管作为补充这一前提。2017年第五次全国金融工作会议之所以规定地方金融监管局负责监管“7+4类”机构，是基于近年来各类准金融机构快速发展的实际情况。这些机构根植于地方、为地方服务，外溢性较小，而中央金融管理部门在基层的监管力量不足，为此，在保持金融监管框架基本不动摇的基础上作出这一安排。把握中央金融管理和地方金融监管的关系，一方面，中央金融管理部门要对各类金融机构和金融活动制定统一的规则，依法依规加强管理，强化信息和数据共享；另一方面，地方金融监管在一定范围内规范履职，对于不吸收公众资金、限定业务范围、风险外溢性较小的金融活动履行监管职责，实现监管全覆盖，与中央金融管理部门派出机构共同维护地方金融稳定。 二是坚持促发展和防风险并重，正确把握金融发展和金融监管的关系。金融发展易见效、易考核，金融风险却是长期、隐性的约束。金融监管要回归初心和使命，以防范化解金融风险为宗旨，做到有所为、有所不为。“有所为”是指，要严格监管，防范风险，引导金融机构稳健经营，为实体经济提供有效的金融服务；“有所不为”是指，必须坚持市场化法治化原则，明确政府与市场的边界，凡是市场能自行解决的，政府坚决不介入，充分发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。要杜绝违背市场规律不当干预市场主体经营，避免政企不分对市场机制造成扭曲，避免付出区域金融生态和信用环境恶化的长期代价。 三是坚持协调配合，共同做好金融政策的落地见效。要充分发挥中央和地方金融监管协调机制作用，不断提高落实党中央、国务院关于金融工作的路线方针政策和国务院金融委工作部署的质量和效率，打通政策落地“最后一公里”。金融委办公室地方协调机制是畅通中央和地方金融政策的执行和落实平台，一方面，作为传达人，要完善政策传送机制，更加及时地向地方传达和解读涉及地方的中央金融政策和要求，同时强化纪律约束，及时报告政策执行进展、存在问题及相关建议，建立适应性的评估和督促制度，推动政策落地落实。另一方面，作为协调人，要加强对跨部门、跨领域、跨地区的新情况新问题的跟踪研究，协调沟通中央金融管理部门派出机构和地方政府相关部门，及时报告地方实际情况和需求，提出针对性强的政策建议，促进有效解决地方金融运行中的难点和堵点。 参考文献 刘鹤，2019：《关于中国经济运行、金融风险处置、资本市场改革》，第十一届陆家嘴论坛。 周小川，2018：《金融监管存在空白 需要尽快弥补》，十三届全国人大一次会议关于“金融改革与发展”答记者问。 周小川，郭树清等，2012：《中国金融困境与突破》，北京：中国经济出版社。 易纲，2020：《提高金融监管的专业性和有效性 建好各类“防火墙”》，第二届外滩金融峰会。 郭树清，2020：《完善现代金融监管体系》，《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议〉辅导读本》。 Goodhart， Charles， H． Philipp， and T.Llewellyn David， 1998： Financial Regulation： Why， How and Where Now？ [M]． London； New York： Routledge． Mayes， David G． and Geoffrey E． Wood， 2007： The Structure of Financial Regulation [M]． Routledge International Studies in Money and Banking．
2020年底美国大选，拜登战胜特朗普入主白宫。拜登是一个怎样的人？有着怎样的三观？他的人生经历如何影响他的执政理念？对美国、中国和世界产生怎样的影响？ 我们的研究认为，“拜登经济学”的关键词是建制派和实用主义，主要有七大内涵： 1）与特朗普富二代出身、发家早不同，由于命途多舛、出身平民，拜登主打亲民路线，善于与蓝领阶层和底层白人打交道； 2）作为从政40多年的老牌建制派政客，多年从政经验，使拜登熟悉政治运作规则、处事圆滑、更平衡包容，政治立场经常服务现实需要而灵活多变； 3）面对日益撕裂的美国社会、民粹主义盛行、多个群体利益诉求分化等，拜登选择了自己擅长的迎合现实选举的实用主义立场，甚至选择摇摆多变； 4）面对贫富差距拉大、中低阶层被全球化抛弃等问题，拜登在大选时承诺推出一揽子财政刺激计划，试图通过短期救济、对中产和底层减税、加大基建投入、推出绿色新政、增加就业岗位和施行“平价医疗法案”等一揽子政策维护中产阶级利益，同时对富人增加税收，“劫富济贫”； 5）拜登对内政策的核心是抗击疫情和财政刺激，推动美国经济加快恢复； 6）拜登对外政策的核心是重返全球化、修复盟友关系、重返亚太，恢复美国领导地位，联合盟友制衡中国； 7）过去拜登四次访华、历经四任中国领导人，均释放对华友好的信号，属于温和的鸽派，认为中美不是敌人、应通过对话而非对抗解决问题，但近年来尤其2020年总统竞选以来，拜登团队称当选后对华“更加强硬”，包括“拉上美国的发达国家盟友”，共同制衡中国。 美国的拜登总统时代正在来临，拜登经济学影响重大、值得重视！ 1 拜登经济学 1.1 人生经历：命途多舛的老牌建制派政治家 拜登是亲民的“老好人”政客。轮番遭遇家庭挫折，使拜登更富有同情心、更善于与蓝领阶层和底层白人打交道；多年从政经验，使拜登对政治运作规则游刃有余；在奥巴马精英式、批评式领导风格下，拜登以善于倾听和中和气氛、处事圆滑的特点成为调节白宫与议会关系的桥梁。 命途多舛，遭遇多次家庭意外和打击。乔·拜登1942年11月20日生于一个爱尔兰裔天主教徒家庭中。1966年，拜登与内利亚·亨特结婚，婚后育有二子一女。1972年，在拜登胜出参议员竞选后，拜登的妻子和女儿在车祸中身亡，两个儿子重伤。拜登一度有意放弃政途，但最终还是决定赴任。1977年，拜登与吉尔·特蕾西·雅各布斯结婚，婚后育有一女。1998年，拜登体内出现了2个足以致命的动脉瘤，但最终手术成功并痊愈。2015年，拜登长子博·拜登因脑癌离世，拜登也因此放弃了2016年竞选总统的计划。 30岁上任参议员，从政超过40年。1972年拜登打败了德高望重的老牌议员伯格斯赢得特拉华州参议员竞选，并以高支持率连续赢得六次连任，是特拉华州有史以来任职时间最长的联邦参议员。拜登在36年的联邦参议员生涯中，曾任职司法委员会主席和外交委员会主席。2008年，奥巴马当选总统，拜登当选副总统，并成功连任。2017年1月，拜登在卸任副总统前夕获总统奥巴马颁授国民最高荣誉的总统自由勋章。 总统竞选两度折戟，终于圆梦。拜登曾在1988年和2008年两次参与总统选举民主党党内初选，但均因支持率落后而中途退出。2019年拜登第三次竞选总统，2020年8月成功成为民主党总统候选人。2020年11月23日，美国联邦总务署（GSA）正式批准拜登启动总统交接程序。 1.2 处世之道：服务于现实选举的实用主义 拜登的人生经历让他兼具多重身份，背后代表多个群体的利益诉求。在美国社会撕裂、民粹主义思潮等社会问题愈发严重的背景下，拜登立场选择摇摆多变。当需要争取另一批选民的认同时他有足够的理由改变对于关键议题的态度，因而其政治立场也长期奉行服务于选举的实用主义。 宗教信仰与政治阵营发生冲突时，为选举而改变立场。天主教教徒身份为拜登获取了一大批天主教支持者，也令他的政治决策一直受教义的影响。天主教认为堕胎是一种罪过，而民主党奉行新政自由主义、包容多元文化、支持妇女合法堕胎的权利。拜登作为天主教教徒多年来一直公开支持海德修正案（禁止为堕胎提供联邦资金）和限制女性堕胎权；但在总统选举中却改变了立场，在2019年5月的竞选活动中表示如有必要会支持将堕胎权纳入联邦法律。 为获得选民认同，其关于战争的态度频繁切换。拜登在担任参议员时曾投票支持参议院授权美国出兵伊拉克，但在本次大选的竞选活动中多次承诺要结束美国“无尽的战争”。拜登反对政权更迭，但又支持为反对派运动提供非军事支持。他反对海湾战争、反对美国直接干预利比亚、支持以巴冲突的两国方案，却又支持将北约联盟扩大到东欧并干预90年代的南斯拉夫战争。 2 拜登的执政思想 2.1 内政：中庸之道的平衡与包容 拜登的政府是一个兼顾更多群体利益的“更大的政府”。更多群体利益必然存在着对立与矛盾，而拜登奉行的是寻求平衡与包容的中庸之道。 第一，拜登强调给予中产阶级更多的福利，但也避免过激地削减既得利益阶层的利益。 英国《经济学人》一篇题为《拜登经济学》的社论将拜登经济学解释为：一个试图解决贫富差距、完善基础设施、并修补美国社会四年以来的裂痕等问题的“更大的政府”。 拜登试图通过短期救济、对中产和底层减税、基建增加就业岗位和施行“平价医疗法案”等一揽子政策维护中产阶级利益。具体来看，1）拜登上台后将施行短期财政救济；如失业救助、企业贷款、创造就业岗位和提高最低时薪等，帮助疫情期间受损严重的小企业和居民。2）减轻工薪阶层税负；不对美国工薪阶层增税，并扩大各类税收抵免。3）通过基建和绿色新政扩大就业岗位；拜登计划斥资2万亿美元用于建立现代化基础设施和清洁能源。4）推行“平价医疗法案2.0”扩充社会福利；拜登主张在10年内投入7.5千亿美元用于扩大奥巴马医保的覆盖范围，实现97%的医保覆盖率。 但短期救济、大基建、多福利均需要大规模财政支出，而财政收入扩大途经却有限，拜登对富人征税程度难以满足财政收支缺口，这势必要求拜登进一步权衡与平衡。拜登计划将企业税率从21%提高到28%，对年收入超过40万美元的人加征税收、将最高个人收入税率提高至39.6%，以及对年收入超过100万美元的美国人征收资本利得税。但其税收改革力度远不及民主党内试图在15年内将亿万富翁总财富减半的激进派桑德斯等人。 第二，拜登一方面围绕气候变化主题实施绿色经济战略，无形中抬高制造业投入成本，另一方面又计划让供应链回迁。 拜登在竞选时提出：确保美国实现100%清洁能源经济、2050年之前达到“净零排放”。拜登提出4年内投入2万亿美元的气候行动计划；包括投资4000亿美元用于清洁能源研发、50亿美元用于电池技术研发、10亿美元补贴充电桩安装，停止对化石燃料产业提供补贴，加大生物燃料在航空航运中的渗透率2030年前将充电桩总量提至50万个。环保对于制造业企业而言无疑意味着更大的投入成本，拜登既想要通过拓展绿色经济产业创造更多岗位，又希望制造业企业回流，两者本身的潜在冲突也需要拜登政府进行平衡。 2.2 外交：四次访华，根据竞选需要对华态度从温和转为强硬 中美建交以来，拜登四次访华、历经四任中国领导人、见证40年来中美关系的变化。过去多年，拜登始终是温和的鸽派，认为中美不是敌人、应通过对话而非对抗解决问题。 1）1979年中美正式建交，拜登作为美国参议员代表团成员第一次访华，见证美中关系新时代的开始。 2）2001年中美南海撞机严重损害中美关系，随后拜登作为参议院外交事务委员会主席第二次访华，反对视中国为潜在的敌人，认为“中国虽然不是美国的盟友，但却可以成为美国的朋友”。 3）2011年时任副总统的拜登第三次访华，在四川大学的演讲中称“我想明确的是，无论是30多年前还是现在，我都坚信，中国的崛起，不仅对中国人民意义重大，同时也符合美国乃至全世界的利益”；并在回国后发表《中国的崛起并不是美国的覆灭》、否定中国威胁论。 4）2013年在中国划设东海防空识别区一周后，时任副总统的拜登第四次访华，中国国家主席习近平与拜登仍达成一致意见，认为中美双方要加强对话、交流、合作，努力推进中美新型大国关系建设。 但2020年总统竞选时，拜登团队称计划当选后对华“更加强硬”，包括“拉上美国的发达国家盟友”，共同制衡中国。拜登作为长期以来对华温和派的代表，在此次总统竞选在对华政策方面屡屡遭受诘问，其对华态度也逐渐转为强硬。拜登曾对媒体说“中国是美国最大的竞争对手”“取决于我们如何处理（中美）关系，将决定中美之间是竞争对手，还是进入涉及军事层面的更严重竞争。拜登在民主党总统初选辩论中表示不允许中国公司在美建设能源、金融服务、通讯等关键基础设施。拜登也曾在竞选中表示中国应该对不公平的贸易政策负责，并于12月在CNN和纽约时报访谈中表示不会撤销目前在贸易战中美方对中方出口产品加征关税政策，将与盟友共同制衡中国。 3 拜登当选对美国、中国和世界的影响 3.1 对美国：拜登对内政策的核心是抗击疫情和财政刺激，推动美国经济加快恢复 拜登政府将持续以宽松的财政和货币政策刺激经济。11月24日拜登提出其上任后百日抗疫与经济刺激计划；12月22日美国参议院投票通过一揽子财政法案，包括8920亿美元的新冠疫情救助计划和1.4万亿美元的联邦政府预算。美联储在8月提出的新货币改革政策框架，以及2021年美国经济恢复不牢固，货币将维持低利率货币宽松环境。若前美联储主席耶伦当选财长，财政政策和货币政策将会较好的配合，推动美国经济恢复。 但民主党和共和党在财政刺激规模上存在分歧，大规模财政刺激计划可能会受到国会掣肘。从国会选情来看，民主党赢得众议院多数党；但参议院选举中落后于共和党（48：50），需等待佐治亚州1月5日的第二次投票才能决出胜负。若两党分治两会，拜登的财政计划可能面临较大阻碍，从而放慢美国经济的恢复速度。 3.2 对世界：美国回归全球治理，世界局势趋于稳定 拜登政府计划重返全球化、修复盟友关系、重返亚太，以期恢复美国领导地位，世界局势或更稳定。拜登的对外政策将更加温和，预计在贸易规则、气候协定等方面的国际合作可能更注重“团结”与“政治正确”。拜登曾表示上任后第一项外交方面的工作就是尽快修复与各盟友之间的关系，恢复美国在国际间的领导作用，将于任期首日重返《巴黎气候协定》和世卫组织；并通过重新主导WTO改革，重返《巴黎气候协定》、世卫组织、TPP（跨太平洋伙伴关系协定）和TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）谈判等，重塑美国领导地位和国际规则体系。 3.3对中国：拜登上台后将联合盟友制衡中国 拜登上台后以修复美国经济为首要任务，内政先于外政；而其外交思路，修复盟友关系优先于对华施压，预计短期维持对华政策不变。 贸易领域，拜登近期表示不会立即取消对中国提高的关税。未来美国可能转向非关税手段打击中国贸易不正当行为，以及通过制定国际规则制衡中国。具体来看，1）拜登支持自由贸易、回归多边主义、反对关税。拜登曾表示，“中美问题不在于贸易逆差”。可以推断，未来中美经贸更多是“全球贸易规则与竞争力”的比拼而非“关税战”。2）考虑到在中美贸易摩擦中受损的农民、商会等利益集团，短期中美经贸摩擦预计将有所缓和。3）拜登更关注补贴、倾销、知识产权和技术转让问题，以及建立盟友统一战线，未来或转向非关税贸易措施。 但中美博弈具有长期性和日益严峻性，美国对华遏制态度不会改变。 美国两党已达成对华强硬的共识，拜登必然会维护美国利益，在避免冷战、脱钩的基础上通过联合盟友、制定国际规则制衡中国。中美关系经历合作共赢（1979-2000）、竞争合作（2000-2008）和战略遏制（2008-今）的三个阶段，至今美国两党已达成对华强硬共识。最新民主党纲领强调，“民主党将与盟国一道，发动世界上超过一半的经济体制衡中国，并尽可能从最强有力的位置进行谈判。”“民主党人对中国的态度将以美国的国家利益和盟国的利益为指导，并利用美国社会开放、经济活力以及同盟力量来塑造反映我们价值观的国际准则。” 外交方面，拜登多次表示将联合盟国制衡中国，欧洲会是他们的首选。预计中美在科技领域面临激烈交锋，截至目前，美国、英国、欧盟、澳大利亚、加拿大、日本、印度等国均已采取限用华为5G技术措施。科技方面，美国已意识到中国高技术发展对美国的冲击，拜登政府或将联合其他国家制定行业标准，打压中国高科技，但会避免中美科技脱钩。人文交流方面，预计拜登政府将改变当前中美人才交流趋于停滞的形势，恢复人文交流，放开移民限制，恢复当前中美在文化教育、公共卫生等非敏感领域的人才交流项目，但在科技等敏感领域可能继续限制或监督。 在2018年中美贸易摩擦爆发初期，我们鲜明地提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”，“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。
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