牛年无疑带给市场太多“牛”的期许。那么，牵动千家万户的“楼市”将欲何往？ 今年以来上海、广州、深圳等地出现的房价暴涨，一度被市场解释为楼市调整的结束、新一轮周期的开始。特别是春节楼市“淡季不淡”的表现，让人们仿佛又见楼市狂飙。据有关数据，2021年春节，受监测的10个城市新房成交1416套，比去年春节上涨224.8%。楼市新一轮周期真的来临吗？ 显然，这种揣测并不成立。笔者若干年前曾撰文《中国房地产没有周期只有预期》，认为在行政化调控特征明显的市场，房地产市场自身运行规律所体现的周期性被政策调控的周期性所淡化，而真正引领楼市前行的是市场预期。这或能解释很好地解释一个现象：尽管多年来“房住不炒”被反复强调，各地调控也未见放松，但市场运行的方向总不尽如政策调控之意，房价在总体得到控制情况下仍会以各种形式表达着上涨的愿望。一旦某种预期形成偶合或聚合效应的时候，势必成为影响楼市运行方向的重要极。 那么，牛年将带给我们怎样的楼市预期？当下房地产市场走势将至少受以下三方面预期的左右。 通胀预期：宽松货币的滞后效应，在实体经济回报下降、有效消费能力不足情况下，已由显性的物价上涨转化为资产价格上涨的资产通胀，或诱发资产保值需求和“资产慌”。 通胀预期真的存在吗？或许纯粹从通胀的标志性指标CPI看，无论是全球市场还是国内市场，似乎都找不到有力的数据支撑。 2007年金融危机后，美、欧、日等国家纷纷开启量化宽松模式，向市场持续注入大量流动性。但匪夷所思的是，并未出现预期中的通胀上升。实际上，在这些国家和地区，CPI总体处于低位徘徊甚至呈下降态势（见图1）。美国作为放水最严重的国家，2020年末CPI为1.4%，相当于2008年11月的水平；而同期M2由2008年末的8.2万亿美元增至2020年末的19.29万亿美元，货币投放增长2.34倍。 数据来源：WIND数据整理。 从国内情况看，2008年以来，我国M2大多时期保持两位数增长，M2/GDP呈现稳步上升态势，2020年末达到215%的高点，比2008年上升了66个百分点；而同期CPI则呈振荡下行，2020年末CPI为2.5%，较2008年下降3.4个百分点（见图2）。 数据来源：WIND数据整理。 货币超发与名义通胀率低位运行的反差，并不是真的否定了通胀的货币基础，而是说明通胀以更隐蔽的形式或非物价上涨的形式表现出来。其根本原因：一方面，与社会商品和服务供给的充分性有关（当然也包括收入增长减缓下的有效需求不足）；另一方面，是超发的货币找到了更好的消化渠道，即资产通胀。在实体经济投资回报率持续低下、虚拟经济投资回报率持续丰厚的背景下，过多的货币会流向虚拟经济，势必推动资产价格膨胀。 由货币超发到通货膨胀，最根本的逻辑是过多的货币去追逐过少的商品，中间的桥梁就是消费。但在疫情背景下，普遍存在的消费能力不足使得全球货币超发的效应主要转化为资产通胀。股市、黄金、楼市等资产成了货币最好蓄水池，而楼市往往成为最安全、最适用的资产保值选项。 正是在资产通胀预期下，2020年全球上演了资本大狂欢。主要市场股指大涨，金价大涨21%，铜价猛涨28%，比特币疯涨270%。与此同时，全球房地产出现普涨。数据显示，2020年12月美国住宅房价的中位数已攀升至26.6万美元历史新高，同比上涨8.4%；英国住宅交易量环比上涨13%，同比上涨32%；韩国首尔2020房价暴涨50%。欧盟国家截至三季末的平均房价同比上涨了5.2%。 从国内看，截至2020年12月末全国70个大中城市新建商品房、二手住宅平均价格同比分别上涨5.6%和2.1%。虽然房价总体平稳，但在量化宽松背景下，市场交易活跃，热点城市纷纷开启打新潮，上海、深圳等地楼市均被曝出“业主跳价”“排队摇新房”等现象，杭州屡现新房“万人摇”。楼市火爆的背后，是居民投资房地产、寻求资产保值增值的强烈欲望和动能。实际上，在资产通胀预期下，房产已然成为高净值人群的核心资产配置。据《中国家庭财富指数调研报告》披露，2020年居民财富增速快于收入增速，住房资产增加贡献了财富增长的69.9%，金融投资价值增加贡献了21.2%。 可以预见，在全球央行大放水背景下，资产通胀的预期势必增强。这种预期之下，理性的投资人势必以资产价格上涨来承接货币贬值。当然，将资产配置于股市（基金）、黄金、债券还是房产，则因不同风险偏好、不同风险承受能力而异。 增长预期：无论是房地产行业既往对经济增长的贡献，还是“稳地价、稳房价、稳预期”政策导向的落实，都决定了房地产稳的基调，而房地产平稳发展的预期将为“楼市”提供可信的安全边界。 毋庸置疑，“房住不炒”、不把房地产作为短期刺激经济手段的理念正不断深化。但其要义是要促进房地产稳定发展，而非打压、抑制房地产发展。实际证明，房地产在经济增长中依然扮演着非常重要、不可取代的角色，无论是对GDP总的贡献、对投资的拉动，还是对地方财政的支撑，房地产的作用都摆在那里。 从需求拉动看，投资显然是经济快速复苏的主要推动力，而房地产投资举足轻重。2020年全国资本形成总额对GDP的贡献率高达94.1%，拉动GDP2.16个百分点。其中房地产贡献率达9.38%，拉动GDP0.22个百分点。在固定资产投资中，房地产开发投资同比增长7%，超出全部固定资产投资4.1个百分点，房地产投资占总投资的比重由上年的23.97%上升为27.26%（见图3）。 数据来源：WIND数据整理。 从对财政税收的贡献看，2020年全国土地收入占到全国财政总收入的46%，占到地方财政总收入的84.03%。如果从广义房地产（包括建筑行业）以及房地产涉及的上下游57个相关产业的对经济增长的总体贡献看，数据将更大。有人把房地产视为经济增长的“压舱石”其实并不过分。 因此，保持房地产市场稳定发展是毋庸置疑的。这种稳定增长，表现在房价上应该是平稳上涨。在全球疫情蔓延尚存较大不确定性、产业链供应链恢复尚待时日、量化宽松溢出效应凸显情况下，央行保持基本稳定的货币预期无疑将为房地产稳步发展提供支撑，房价稳中趋升将是大概率事件。或正基于此，社科院发布的《中国住房报告》给出2021年的预测，认为2021年全国房价平均依然上涨5%左右，房地产投资速度会呈现出下滑趋势，年增速保持在7%左右。 从房地产投资看，2020年地方财政在疫情防控、推动复工复产中出台的大量惠企减负政策，其滞后效应或将逐渐显现。为纾解地方财政“钱袋子”紧张局面，地方政府或难走出土地“情节”。从房地产开发先行指标看，2021年，房地产投资不仅不会下滑，还会大概率加速。2020年1-12月，全国土地成交价款同比增长17.4%，较2019年全年加快26.1个百分点，这已为2021年房地产投资奠定了较快增长基础。 政策预期：房地产调控政策的加码将从供需两端进一步影响市场供求关系，从总量和结构上影响“楼市”的运行，投机性需求将被进一步挤出，刚需和改善性需求将迎来稳定的窗口期。 房价上涨的问题，总体上表现为区域性的供需失衡问题，也包括结构性失衡问题（如学区房），因此需要匹配差异化的调控政策。自“房住不炒”以来，各地按照“一城一策”要求，因地制宜，适时调控，总体上保持了房价的基本稳定。纵观近年来各地出台的调控政策，每年零零总总多达数百项，但基本属于打补丁性的。真正触及供需这一核心的政策当属去年以来出台的“三道红线”和房地产贷款集中度政策。 “三道红线”从资产负债率、净负债率、“现金短债比”三个指标直接制约房企的有息负债能力，并将产生以下市场预期：一是房企资金链将趋紧，房企拿地能力、市场扩张能力或弱化，导致市场供给减少，加剧供需矛盾。二是将加剧房企分化和并购重组，推升房地产行业集中度。三是房企融资困难将推动高流转模式，这或带来购房者对新建商品房质量的疑虑；同时，开发商或加快销售节奏，这将给购房者带来新的机遇。 房地产贷款集中度规定则根据资产规模、机构类型等因素，对银行业金融机构分档设定房地产贷款集中度要求，意在尽可能减少房地产领域对金融资源的消耗，推动金融、房地产同实体经济均衡发展，也将推动市场主体稳定预期的形成。其直接效应，一是制约房企投资与扩张，或带来市场供给减少；二是鼓励发展住房租赁市场（住房租赁有关贷款暂不纳入房地产贷款占比计算），这势必引导银行机构在房地产领域的信贷投放转向住房租赁市场。 无论是“三条红线”还是贷款集中度新规，总体上看都是从房地产市场供给端发力，其最直接的效应是影响房地产开发投资的节奏，减少市场供给，虽然短期或许不会对市场产生明显影响，但长期看无疑会影响市场预期。这种预期来自对市场对供求关系的简单直接的理解，即逻辑上房价或仍存向上的动力。 而具有地域特征的调控政策才是影响需求端的关键。一方面，各地围绕如人才争夺战的落户政策调整客观上增加了刚性置业的需求，更为重要的是，从供求方面形成了房价上涨的市场预期。自2020年4月国家发展改革委督促城区常住人口300万以下城市全面取消落户限制以来，人才战越演越烈。福建于2月9日全面放开落户限制，实现落户“零门槛”。另一方面，核心城市楼市的暗流涌动又促使地方政府调控层层加码，不断补齐制度短板和堵塞政策漏洞，对楼市投机形成有效挤出效应。特别是今年以来，上海出台的买新房要先算积分及“法拍房”纳入限购，深圳出台的二手房参考价，杭州落户未满5年限购一套房，……无不牵动楼市的神经，影响民众的预判。如果这些地区性调控政策形成溢出效应，势必进一步对投机需求形成挤出效应，给刚需及改善性置业带来宽松的空间。 必须说明的是，市场预期是人们基于历史经验、当前运行态势及其影响因素综合研判得出的趋向判断，其本身交织着主观与客观、合理与不合理、理性与非理性。无论是地区还是个体，都将在理性与预期的博弈中做出自己的选择。 任何市场的问题，最终都要回到供需问题上来，都要服从供需平衡规律。因此，应将预期管理纳入房地产调控管理，遵循市场规律，加强顶层设计。通过预期引导来纠偏市场行为、缓解房地产市场供需矛盾，应该是长效机制的基本内涵。
在被新冠疫情强化的历史趋势之中，数字经济可谓最为亮眼的一个，突如其来的新冠疫情及其对实体产业的冲击非但没有影响数字经济的蓬勃发展，反而因其带来线上化、数字化转型需求为后者的大显身手提供了历史舞台。然而祸福相依，在度过短暂的“蜜月期”后，数字经济中平台企业垄断问题日益凸显，侵害消费者权益，危害信息安全和市场秩序的情况时有发生，不久前甚至因为不满政策监管，出现了一司（脸书）锁一国（澳大利亚）的奇观，平台企业的影响之深之广十足令人侧目。 如此情况不能不引发多方面的强劲反弹。在汹涌民意的支持之下，全球范围的平台经济反垄断规制浪潮席卷而来。2020年12月15日，欧盟委员会正式提出《数字服务法》和《数字市场法》草案，2021年2月7日，我国国务院反垄断委员会也制定发布了《关于平台经济领域的反垄断指南》，对部分大型平台企业的反垄断调查业已在紧锣密鼓的推进过程中。从二十年平台经济发生发展的趋势看来，本质上是资本扩张，驱动则为技术进步，外观呈现网络效应，对于我们而言，反垄断已由“远在天边”前驱到“近在咫尺”，需要认真对待。 反垄断法：动态演进的政策性法律 应当说，垄断对于东西方来说并不是一个新的经济现象，早在战国时代，我国古代先贤孟子就对此有栩栩如生的描画，“有贱丈夫焉， 必求龙（垄）断而登之，以左右望而罔市利”，点出了其不当利用优势开展竞争的本质，而当时确实也已经“有司者治之、征之”。 然而我们所谈论的垄断、反垄断法并非由此而来，而是源于对西方法律的引入继受。因此，判断反垄断的行业影响首先需要对这套反垄断法律体系有一个客观全面的了解。作为维护一国（一个司法区域）市场竞争秩序稳健有效的基本法律，反垄断法向来有着“经济宪法”的美称，不过其定位也需辩证看待。 回顾历史，某项法律之所以能被认可而广为执行，或者是国家对市场约定俗成原生秩序的接受（如民法等），或者是立法机构对百姓心中道德律令的挖掘转化（如刑法等），因此在很大程度上说，法律是被发现而非发明出来的，即使这样，其有效性也需要时间的考验与锤炼，类似民法刑法人们耳熟能详的一些法律条文，其渊源可追溯数百年甚至上千年之久。 反垄断法则与此不同。以全世界反垄断法的“母法”——美国《谢尔曼反托拉斯法》为例，彼时，底层民众、中小企业主、反垄断党、联合劳动党纷纷掀起了诸如绿背纸币运动、平民主义运动（格兰奇运动）、无政府主义运动等轰轰烈烈的反托拉斯抗议浪潮，政府也不得不以相关法律的出台予以回应。但是这部以回应政治诉求为主的法律也始终充满了政策性质，并将其影响带给了前来学习的其他国家，政策性质也因此成为了反垄断法的底色。 当一部法律充满了政策色彩时，它又会主要呈现哪些面貌？首先，不同于一般法律，反垄断法充满了政策的时效性，其制度要素因“与时俱进”而呈现明显的不稳定性。从这个角度看，制度规范与规制对象的脱节并不仅仅是平台经济的个案，事实上，早在《谢尔曼反托拉斯法》制定之初，法律就没有给出垄断的确切含义，而是将其留给司法机关进行个案判断。当我们衡量反垄断法对行业影响时尤其需要关注此点，按照一般法律执行“套路”回应则有可能南辕北辙。 其次，也因为其政策性质，反垄断法还与其他政策存在竞合关系，过去主要是产业政策，现在更多是消费者权益保护、信息安全等。在竞合过程中，反垄断的一些精神和原则有可能会被其他政策吸纳并贯彻，但也存在其作用被杯葛的现象，比如先前各国执法机构对大型平台的“姑息”就源自保护创新的考量。并且在实践中，反垄断与其他政策各有专门的执法机构落实，其执行力度也需要相关行业监管部门的配合。 最后，同样是由政策性质决定，甚至这种政策还具有“经济宪法”的性质，这往往会导致两方面后果。一是高层关注，并且这种关注很多时候是由民众短期内集中反映引起，执法机构本身由于资源的有限性则未必能数十年如一日地高强度作业。二是非常态化，垄断是市场秩序失衡的病态反映，然而这种病态的认定与否还需要一系列的价值判断。病态不可能长期持续，带有主观色彩的病态则更不能。 除了规范文本外，对法律的透彻理解还需要观察制度执行。在反垄断领域，主要的执法类型包括罚款/征特别税、拆分和公有化，威力固然不小，但也各有缺陷。对于罚款/征特别税来说，由于具有垄断地位，企业特别是平台企业支付的成本很容易被转嫁出去，并且对于政府来说，只获取收入而不真实解决问题也是对公信力的伤害打击。 对于拆分来说，前提是对目标企业及其所在市场有充分了解甚至是具备“上帝视角”，考虑到平台企业结构的复杂性，纵使其负责人也难以达到上述要求。另外，即使做了拆分，其作用也不好确定，比如在为数不多的前期案例中，对美国电话电报公司（AT&T）的拆分曾被认为是推动了通讯领域的创新发展，实现了反垄断目的，然而真相却是技术创新而非行政执法才是打败垄断的真正功臣。不仅如此，拆分带来的各种副作用也被各种非议，这种执法措施也就因此在大多时候被束之高阁。 罚款、征税、拆分都不好使，公用化是不是个好的出路？在美国，已有学者提出由各类公共组织而非私人掌握对大型平台的控制，我国前期也有类似声音传出。然而，一方面，公有化并不适合于所有领域，特别是需要市场进行充分竞争的领域，另一方面，这种措施在很大程度上也与民众、乃至反垄断法自身的价值追求相悖。 不过，执法措施过于“刚猛”的意思并不是不能用，而是不会常态用，在具备民意基础的当下，反垄断执法也确实是悬于企业头顶的“达摩克里斯之剑”。另外，实践中也出现了强制开放垄断平台企业关键资源、对特定技术产品编写专门规范等新的执法趋向，总之是办法总比困难多。因此，短期承压与长期平稳是看待反垄断的一体两面，需要辩证把握。 平台经济：一种全新的社会组织形态 在波澜不惊最多小打小闹数十年后，反垄断领域突然风云际会，狼烟再起，主要因素就是世界范围内平台经济的崛起，并且其影响已超越经济领域而呈现为社会问题甚至是国家治理能力的挑战，而这正是反垄断所面临的新问题。 过去，反垄断主要存在于经济领域。然而，随着科技进步、经济增长和社会发展，社会结构日益复杂，节点日益丰富，网络化趋势明显且呈现强大的自我演化能力。一方面，以大型平台为代表平台经济的出现也可以说是社会网络化发展的必然结果，另一方面也会主动吸纳整合网络化资源而自我强化。因此，反垄断所面对的其实已经是作为网络化的社会现象，其问题并不仅在于个别大型平台及其行为。 本来，反垄断已随着技术进步以及理论革新对垄断状态的再解释而归于沉寂。这是因为，在早期反垄断观点看来，市场是实现充分竞争、提高经济效率的唯一方式，所以才要打压害群之马，维系理想市场结构。然而在著名经济学家科斯“发现”并论证企业特别是大型企业在经历诸如“泰勒革命”、“福特流水线”等管理革新之后逐渐成为创新和效率的倡导者而非过去的阻碍者，害群之马因此成为宝马良驹，企业与市场并列而为组织经济的两大有效手段，上述理论基础也就不复存在。在此情形下，行为于是替代结构成为反垄断的关注对象，后来还由于行为及其后果判断的不确定性（不能精确判断哪些行为构成垄断、对其规制是否有效等），反垄断在行为主义指导下走入冷却也就不难理解了。 而今，这一行为主义对结构主义的替代潮流因平台经济的崛起而遭逆转，平台快速崛起而为新的组织经济手段，不但与市场、企业三足鼎立并且呈现旺盛的发展潜质。以欧盟《数字市场法》法案为代表，大型平台被赋予“守门人”等特殊角色，结构主义以新的形式再次回归，同时也代表反垄断执法在当下一段时间内将更趋严厉。 反垄断的上述转向有其深刻原因。事实上，大型平台的出现并不仅是企业类型的简单增加，其所代表的平台经济不仅代表了新的技术、经济发展趋势，而且是日益活跃的新的社会组织模式。具体到反垄断领域，平台经济的优势早已不是体量规模，而是技术及其商业应用对个人和公共领域的渗透并因此成为公共设施甚至是生活方式。在这一过程中，平台经济的触角极大延伸，结构日益复杂，并且由此建立的优势还会自我强化和发展。 平台经济对反垄断的挑战首先在于打破了垄断优势不可传导的经验。过去反垄断放松管制的一个理由在于企业在原有市场的优势不可在领域之外无限复制，当其扩展至发展的“天然边疆”后就自然停顿，市场效率也在此时达到“最优”。然而平台经济往往是双边甚至多边，在原本规模优势的加持之下，当基础生态搭好之后，对周边领域的蚕食鲸吞自是水到渠成之势。 平台经济对反垄断的第二重挑战在于数据要素的加入。一则，各国现行法律对于数据权利的归属并没有理想的规定，理论阐释也还未臻于完善，对大型平台的反垄断执法很难做到“口服心服”；二则，数据问题不仅涉及个人隐私，也涉及社会稳定和国家安全，在价值上也有安全与效率的两难；三则，大型平台将数据与算法、算力优势结合，对中小企业建构护城河，对消费者进行歧视待遇；不仅如此，大型平台如苹果等甚至反向操作，利用数据安全（隐私伞）作为竞争优势，反垄断由此还可能面临与数据安全政策的竞合。 另外，平台经济对反垄断的挑战还在于其独特的发展文化以及资本对这种文化的异化。不同于传统企业对当下利润的追逐，平台经济更重视所谓“长期价值”，在资本的加持下，国外如亚马逊国内如淘宝等都忍受了长期的亏损期，并因此造就了其成功的神话。本来，价格是触发反垄断的重要信号，然而在可以长期亏损的平台经济面前，这一信号却失灵了。并且更深刻的影响在于，大量中小企业特别是传统行业中小企业被排除在这个资本游戏之外，成为砧板上待价而沽的鱼肉，这无疑对市场创新生态有着不可逆的负面影响。 最后，平台经济垄断优势的“坐大”也离不开技术因素的影响。一则，平台经济的驱动因素是技术，社会规范的进步源泉是经验，相对于经验，技术的推动作用无疑更强，在很大程度上，平台经济垄断就是技术等因素推动下自我演化的网络化趋势得不到以经验为基础的社会规范有效治理所产生的后果。 再者，对平台经济的反垄断一直面临着促进创新的压力，虽然在价值取向上各国有是保护消费者权益还是维护市场秩序的不同，但在需要技术进步驱动经济发展的当今世界，执法者普遍对大型平台尤其是本国平台“投鼠忌器”。毕竟，未来技术发展主要呈现为融合创新，大型平台无疑最有实力和动力来推进。这也意味着反垄断立法执法未来可以考虑“去道德化”，不一定以企业状态或行为在道德评价上是否负面为前提条件，而是以发展后果是否侵害反垄断保护法益为主，“对事不对人”。 具体到各个国家，反垄断所面临的平台经济挑战还是有强有弱，笼统说来，美欧等西方国家挑战要大于我国。一方面，其司法区域内的平台经济生长于私有制的土壤之中，缺少公有制经济和公权力的有效制约，大型平台对社会资源的动员、组织和运用能力甚至优于政府，这对兴起仅一两百年的民族国家建构是一个重大冲击。 另一方面，不同于我国平台经济仅投资端依赖全球市场，国外大型平台如脸书、推特、亚马逊等投资和消费都在全球开展，对其反垄断规制不仅涉及多国协调，其中甚至还存在大型平台向相关国家寻租乃至勒索的情况。这样，在维护竞争、促进创新和保障安全等多重价值的纠结中，在本领恐慌和地位替代的忧思中，欧美国家平台经济反垄断将不断“进两步、退一步”，其影响不仅直接涉及我国企业海外业务，也会以法律继受的方式间接作用于我国其他相关市场和企业。 金融反垄断：外部挑战内部化 无论是因为在现代经济体系中的枢纽地位，还是因为在跨时空、跨主体调配社会资源对国计民生的服务作用，亦或是因为收益获取与风险暴露时间错配产生的财富幻影，金融都是平台经济志在必得的“流奶与蜜之地”，由此也意味着平台经济反垄断风险也将顺势传入金融领域，对从业企业合规发展产生深远影响。 从历史经验来看，金融行业此前并非反垄断的传统领域。在美国《谢尔曼反托拉斯法》出台之初，反垄断规制领域仅包括贸易及商业领域，生产制造甚至都不在其中。从我国情况来看，由于公有制在传统金融领域的领导作用，金融行业长期没有经受反垄断的压力（仅有零星的反不正当竞争案件），金融领域与反垄断的正面遭遇正是起于互联网大型平台企业的“野蛮人”叩门。 因为反垄断压力主要是从外部而来，其影响大小轻重也就主要沿着传导的作用链条而展开，这样，在相关业务领域中，支付自然首当其冲。首先，由于与电商、社交、文娱等交易的密切结合，支付最易从互联网领域向金融领域渗透，其次，进入金融领域后，支付也最容易向信贷、理财等业务延伸，其持牌也最具有性价比，第三，支付作为金融领域少见的高频交易，能够留存大量且有价值的数据，这点在数字经济时代竞争中尤为关键，最后，也由于支付的上述作用，其也可被看作一个“进可攻退可守”的竞争手段而成为平台企业的“标配”。 从平台企业优势投放的路径来看，渠道将成为反垄断关注重点。相比传统金融机构在金融业务创新和产品研发的专业能力和品牌信誉，大型平台的比较优势就在于平台及其产品生态，并且由于金融并非高频交易且此次商业模式革命（线上化、数字化转型）方法论主要由大型平台定义，这种优势鸿沟甚至难以跨越。 结合前期情况，大型平台的发售渠道对于线上渠道薄弱、地理上偏居一隅的地方性中小金融机构意义尤其重大。在大型平台借此扩展生态、补充资金的同时，中小金融机构同样摆脱了监管基于物理条件的控制，看似两全其美的同时却也滋生了相应风险，其与大型平台的联姻在过去是资产，在未来则可能是负担。 总之，由风险产生路径决定，反垄断在金融领域的压力首先会由大型平台承担，但其他科技企业、金融机构或者是因为模式相似、或者是因为业务合作、甚至是因为整个监管环境的进一步趋严而同样承受压力。但从结果来看，反垄断结合行业监管将进一步强化“科技的归科技、金融的归金融”这一趋势，科技企业需要回归理性，金融机构则需要抢抓先机。 展望未来：与时俱进的反垄断及其影响 诚如著名法学家和经济学家波斯纳法官所说，如果失败者不出局，成功者反而受到惩罚，哪怕市场上还有足够数量的企业在竞争，这种竞争也只不过是人为的、造作的。反垄断既面临有效规范外部对象的压力，也存在从理论建构到执法手段全面革新的需求，其处理的案例虽然立足当下却也影响长远。放眼未来，在平台经济反垄断的历史进程中，相关行业领域可能存在如下趋势： 首先，从制度执行情况看，反垄断具体行政行为虽然只针对若干企业，但所有相关企业乃至行业都将承压。然而反垄断毕竟还面临与保护创新等的协同，并且作为将来创新主要模式的融合创新也还需要大型平台的参与支持。事实上，针对作为网络现象的平台经济，反垄断措施自身也需要网络化，需要与其他政策执法结合而常态化，考虑到成本及确定性，其近期可能的方向是行为监管（包括行业反不正当竞争等）及消费者权益保护。另外，对大型平台监管的经验也会沉淀，行业在经历疾风骤雨之后，可能迎来连绵不断的梅雨时节。 其次，沙盒监管可能发挥更大作用。从制度设计初衷来看，监管沙盒一方面固然为企业提供了业务创新的安全环境，另一方面也促使制度建设和监管能力随之同步进化，这对规则执行变动不居、平台经济问题丛生的反垄断来说不啻一曲福音。另外即使是已经成熟的业务，在大型平台加载之后也可能出现新的问题，在大而不倒及根治问题的取舍中，沙盒监管确实能提供效率最高、影响最小的解决之道。 最后，市场化监管辅助机构，特别是监管科技企业可能迎来新的发展机遇。在反垄断执法过程中，一直存在所谓律师与经济学家之争，能将其有效结合的专门机构凤毛麟角。特别是对我国来说，反垄断执法当局资源有限，其作用发挥自然少不了类似机构的辅助。另外在平台经济领域，由于问题由科技产生，自然也主要应由科技解决，一些新的规制措施，比如前文提及的强制开放垄断平台企业关键资源（如数据等）就需要智能合约等前沿科技的支撑。有理由相信，在解决了可用性、安全性和商业可持续等问题之后，监管科技有望搭乘平台经济反垄断的东风，迎来真正属于自己的春天。
一、A股市场迎来破发常态化新阶段 1、科创板破发情况统计 自2019年7月22日首批25家公司在科创板上市交易以来，至2021年2月5日科创板已经稳定运行了一年半的时间，成功发行上市的企业达到了225家，其中有35家公司跌破发行价，破发率为15.56%。 由于科创板在上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，因此催生了市场早期发展阶段的非理性，具体表现是科创板上市公司在上市首日往往出现暴涨，之后随着市场的关注度下降，股价也逐步回归合理区间。在科创板225家上市公司中，有139家上市首日涨幅超过100%，22家涨幅超过300%，6家涨幅超过500%，其中国盾量子的涨幅更是达到惊人的923.91%。 因此，从跌破上市首日收盘价的上市公司统计数据来看，截至2021年2月5日，共有171家上市公司跌破上市首日收盘价，占比达到76%，跌幅在100%以上的企业有55家，跌幅在200%以上的有11家。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 2、创业板自试点注册制以来的破发情况统计 创业板试点注册制首批18家企业于2020年8月24日上市，截至2020年2月5日已稳定运行165天，77家公司通过注册制发行上市，有2家上市公司跌破发行价，分别为杰美特（-13.77%）和锋尚文化（-9.77%）。 创业板在试点注册制后，在交易方式上适用了与科创板一样的制度，即上市前5个交易日不设涨跌幅限制，因此创业板同样延续了科创板的轨迹，公司在上市首日股票价格暴涨，但随着市场关注度的下降，股价逐步回归合理区间。在创业板77家试点注册制的上市公司中，有62家上市首日涨幅超过100%，有17家涨幅超过300%，6家涨幅超过500%，康泰医学上市首日的涨幅更是达到了1061.42%。但上市后随着“新股”光环不再，热钱逐渐褪去，股价也逐步回归合理水平。截至2021年2月5日，共有69家公司股价跌破上市首日收盘价，其中有63家跌幅超过20%，28家超过40%。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 3、注册制使得A股市场进入破发常态化新阶段 科创板破发率高跟其首发市盈率较高密切相关。注册制下，企业发行时采取市场化询价机制，估值定价更为合理，但也导致了市场的短期非理性。在已公布首发市盈率的206家科创板上市公司中，共有209家公司的首发市盈率突破23倍，占比高达97.6%。科创板上市公司的首发市盈率多集中在23-60倍之间，远高于主板的22.82和创业板的29.68。因此在“新股”光环褪去后，业绩较好、有高增长预期的公司，股价表现平稳甚至持续升高；无亮眼业绩支撑，且估值溢价过高的企业，在市场大浪淘沙下股价逐步回归合理水平，破发也就在所难免。在核准制下，企业上市市盈率上限被锁定为23倍，估值较低，因而较少出现破发。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 截至2021年2月5日，创业板共计有77家公司以注册制的方式上市，其中16家（占比20.78%）首发市盈率低于23倍，42家（占比54.55%）首发市盈率集中在23-40倍之间，相较于科创板来说，首发市盈率较低，因而仅有2家公司（2.6%）的股价跌破发行价。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 伴随着深交所主板与中小板的合并，全面注册制改革将会更加稳健推进，届时首发市盈率将会全面放开，并且在上市前5个交易日不设涨跌幅限制情况下，上市公司跌破发行价和上市首日收盘价的概率将会大大增加。注册制下，IPO企业数量预计会一直处于高位，市场可选标的较多，一二级市场估值差将会彻底消失，“上市即可套利”的现象将逐步改变。 此外，证监会于2月5日发布的《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》规定IPO前12个月内突击入股的新股东锁定期36个月，Pre-IPO投资模式将会面临重大考验。 二、注册制加速市场“分化” 1、A股企业市值分化加剧 A股市场正在迎来一个分化的时代。2020年下半年以来，随着少数头部企业股价的快速上涨，沪深股市“强者恒强、弱者恒弱”的一九分化格局越来越明显。截至2021年2月5日，科创板上市公司市值集中分布在0-50亿，共有96家，占比为42.6%，300亿市值以下的公司共有198家，占比为88%；创业板上市公司市值同样主要集中在0-50亿，占比为63.02%，300亿市值以下的公司共计854家，占比为94.26%；主板+中小板上市公司市值主要分布区间同样为0-50亿，占比为48.9%，300亿以下市值的上市公司共有2674家，占比为87.76%。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 从全部4178家上市公司的市值来看，共有2157家上市公司市值位于0-50亿之间，占比为51.63%，超过一半。如果将市值范围扩大到0-300亿，共有3726家上市公司市值位于这个区间，占比89.18%，接近9成，市值大于3000亿的上市公司仅有44家。从统计数据可见，无论是科创板、创业板还是主板（包括中小板）都是以小市值公司为主，且市值位于0-50亿区间的上市公司均接近一半，而市值在300亿以下的上市公司数量占比均在9成附近。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 A股全部上市公司市值排名TOP 10%的上市公司总市值合计占A股总市值的比重为34.63%；TOP 20%上市公司总市值合计占A股总市值的比重为45.86%；TOP 30%上市公司总市值合计占A股总市值的比重为52.26%，超过一半，但跟美股相比还是偏低，未来集中度还要继续提升；总市值排在后50%的上市公司总市值合计占A股总市值的比重仅为6.85%，而美股后面一半上市公司的市值占比只有3%，未来这一占比将会继续缩小。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 2、A股板块分化加剧 根据wind行业分类，截至2021年2月5日，A股市值排名前5名的行业分别为金融、工业、信息技术、日常消费、可选消费，占A股总市值的比重分别为21.31%、15.20%、14.16%、12.17%、10.25%。目前金融和工业所占市值比重较大，而消费、科技和医药占比相对较低，预计5年后科技和消费类市值占比将由40%提升至60%。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 根据wind数据，截至2021年2月5日，近一年来日常消费板块涨幅最高，达96.07%，远超其他板块；材料、医疗保健和可选消费涨幅均超过40%，而房地产、能源、电信板块出现下跌。在市场资金端抱团的背景下，预计未来消费、医药和科技板块将会进一步走强，而银行、能源、地产等板块有可能会继续低迷，板块分化加剧。 资料来源：wind、增量研究院、如是资本 3、香港与海外成熟资本市场分化情况 从市值来看，相比较A股，港股更接近美股，信息技术、金融和可选消费是市值占比排名前三的行业，三大行业占比之和为70%，相比较之下，A股这三个行业的占比集中度明显更低。信息技术在港股中市值占比为29.3%，而A股中市值占比仅为15.6%。金融业，港股和A股占比较为接近，分别为19.4%和22%，在2018年之前，港股金融业市值占比一度在50%以上。工业在港股的占比很低，仅为4.9%，这和香港的工业或制造业实力相对较弱有直接关系。 从市场走势来看，港股近一年以来行业分化明显，消费医药信息科技股表现亮眼。具体来看，汽车、休闲服务、家用电器、电子、医药生物、有色金属、传媒等行业涨幅在 74%到 148%不等。而房地产、银行、公用事业、通信、采掘、建筑装饰等行业表现低迷。 港股“龙头效应”凸显，港股不同市值区间个股涨跌分化严重。港股中市值在1000 亿以上的上市公司占4.4%，对比A股为3.26%。涨跌幅来看，市值超过3000亿的公司2019年年初至今涨幅均值达113.5%，200-500亿和小于200亿市值的公司涨幅均值分别为64.9%和-5%。成交额来看，市值大于3000亿的大市值公司尤为突出，成交额均值为5365亿元，远超其他市值公司成交额表现。 三、价值分化加剧市场资金端“抱团”效应 进入2021年后，市场的分化行情表现的更加明显，截至2021年2月4日，45%的A股上市公司跌穿了上证2440点的最低位，两市187家上市公司从8月以来月线6连阴，而其中亦不乏业绩表现优良的公司，而以贵州茅台为代表的少数头部企业的股价却快速上涨，不断创出新高。原因在于以公募基金为代表的国内机构投资者以及外资都在增持行业头部公司，而非头部的小市值公司却鲜有机构投资者关注。截至2020年三季度，持有贵州茅台、五粮液、立讯精密、中国平安等机构投资者均在千家以上，市场抱团效应愈发明显。 我们认为在“分化”背景下，市场“抱团”现象仍将持续。首先，存量经济利好头部公司。随着中国经济增速的下台阶，国家逐步步入存量经济时代，而存量经济时代市场的特征是“存量优化、强者恒强”，头部企业的抗风险能力更高，盈利稳定性更强。其次，A股以公募基金为首的机构投资者的比重将会进一步提高。由于公募等机构投资者具有相似的长期增量价值投资理念，导致机构在选股时较为集中，“抱团”大消费等确定性较高的行业及头部个股成为“共识”，在获得业绩增长后也就更容易发行新基金，而发行新基金后又会用来买原来持有的股票，导致股价进一步上涨，形成正向循环，在没有其他成长性更好、规模足够大的板块可以替代前，预计市场“抱团”效应在注册制时代仍将持续。
不同经济体制下似乎都有这样一些特征，计划经济体制下均无一例外地形成了“短缺经济”现象，而市场经济体制下的大部分经济体都出现“过剩经济”特征。中国经济从上世纪70年代末开始改革开放以来，逐步走上了市场经济之路，短缺经济特征慢慢消失，过剩经济特征越来越明显。在我看来，2000年之后，中国经济先后出现了商品总量过剩、货币总量过剩和资产总量过剩的三大过剩现象，但是，结构性短缺现象同时并存，从投资的角度看，只要发现“短缺”的领域，便是获利的机会。 商品过剩下的资产短缺—— 回顾历史让我们看得更清晰 80年代中期我大学毕业分配的时候，最好的工作是去物资部门，因为那个时候我国尚处在短缺经济时代，几乎什么商品都短缺。大约到了90年代末，我国才告别长达40年的以商品短缺为特征的短缺经济时代。但是，直到现在为止，人们依然对恶性通胀非常担心，因为货币总在大规模增长。那么，为何从1995年之后，中国的CPI就再也没有出现过两位数的上升呢？回看历史，有利于我们认清趋势和阶段性特征，但身处时代大潮中，往往就迷糊了，正所谓不识庐山真面目，只缘身在此山中。 例如，1987年的时候，经济理论界讨论最热烈的话题就是居民储蓄达到3000多亿元的规模是否会导致金融体系崩溃。当时，3000多亿居民储蓄被视为“笼中虎”，一旦这只“笼中虎”冲出来，不仅会导致恶性通胀，而且会导致恐慌性挤兑，金融体系就可能崩溃。如今，我国居民储蓄已经超过90万亿元，却再没有人担心“笼中虎”问题了。 当时中国的GDP只有1.2万亿元左右，M2只有8200多亿元，M2占GDP的比重只有68%（如今早已超过200%），都这么小的体量，有什么可担心的呢？可当时却没有一个经济学家能前瞻性地得出这样的结论，说明在当时经济欠发达条件下，学者们大多孤陋寡闻，缺乏想象力。 上世纪90年代，中国大部分居民家庭都没有什么资产，只有冰箱、彩电、洗衣机等耐用消费品。而当时的美国居民家庭，都早已配置了房子和股票。所以，当中国告别了商品短缺时代之后，有多少人能认识到中国正处在一个资产极度短缺的时代？资产短缺就意味着资产具有大幅增值的空间。 然而，90年代A股是一个非常典型的袖珍市场，但90年代中国股民最担心的事情就是股市扩容，即发行新股。每次股市大跌，个人投资者们都会要求监管当局暂停新股发行。明明是一个资产短缺的时代，为何人们那么担心资本市场扩容呢？因为大部分投资者都缺乏长期投资理念，喜欢短炒。但90年代初的投资者如果能长期持有股票，其累计收益率一定非常可观，以老八股为例，1991-2016年这25年间，平均股价上涨了230倍，即每年平均涨幅超过24%，远胜巴菲特。 资产短缺时代，绩差股演绎着乌鸡变凤凰的故事，因为绩差股成为珍贵的“壳资源”，2017年以后，这样的“好事”就很少发生了，因为随着股市规模的不断扩大，壳不那么值钱了。我是在2000年左右才认识到资产短缺时代的巨大投资机会，建议自营部门构建绩差股组合，事实证明，在那个资产短缺时代，业绩差的公司被赋予的更高的估值水平。 2006年，我写了《买自己买不起的东西》一文，实际上就是对商品过剩与资产短缺共存时期加杠杆去配置资产的逻辑演绎。那个阶段，总量资产短缺与货币短缺并存，2006年之前，如果我没有记错的话，A股的流通市值大约只有3万亿元，是一个典型的袖珍市场，而楼市的规模也非常小。故那个时期是楼市和股市投资加杠杆的黄金时代。 中国式货币创造与过剩：增长模式使然 在二战之后76年长期和平的环境下，全球性的市场化的游戏规则基本不变，于是商品短缺变为商品过剩，货币短缺变为货币过剩，资产短缺变为资产过剩。对中国而言也不例外，这也是改革开放40多年我们经历过的、非常合乎逻辑演绎的过程。 大家都习惯于用货币超发这个词，货币超发实际上就是货币过剩。美联储货币超发是人们一致公认的，因为从2008年的次贷危机到这次的新冠病毒带来的衰退，都迫使美联储大规模扩表。 如在2008年的次贷危机中，美联储实施量化宽松可谓是不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。 而在2020年开始的本次扩表中，美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。无独有偶，欧洲和日本的宽松也同样由央行驱动。2020年欧央行总资产增长49.5%，折合美元3.3万亿美元；2020年日央行总资产增长22.6%，扩表折合1.5万亿美元。 尽管中国央行的扩表节奏非常缓慢，如2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，增速只有4.5%，因此，我国央行从来没有承认过货币超发。但是，为何中国的广义货币M2几乎等于美国加欧盟的M2之和呢？这似乎与体制和经济发展模式有关。 中国的货币乘数远大于这些发达国家，因为我国的货币超发主要靠商业银行驱动，而欧美靠央行驱动。正是因为欧美央行的驱动能力有限，商业银行基本上都是顺周期放贷，故需要央行持续不断地实施量宽政策。例如，去年美联储大肆扩表，但商业银行的现金资产竟增长了86.4%，可见，美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。 那么，中国的商业银行为何敢大量投放贷款呢？那是因为中国经济中，政府与国企为了实现稳增长的目标，经常逆周期投资，商业银行有了政府部门的信用背书，自然敢放贷。根据国家统计局数据，2020年我国民间固定资产投资只增长1%，而非民间则增长5.4%；2020年中国非民间固定资产投资占GDP比重约为23%，美国政府的固定投资占GDP比重约为4%。 不过，与前几年相比，我国固定资产投资额占GDP的比重已经显著下降了，过去的占比一般在80%左右，如今已经降至60%以下，与之相关的，是拉动中国经济的三驾马车中，资本形成的占比也从过去的40%以上（大约是全球平均水平的两倍），降至35%左右。 上述是为了论证我的两个判断，一是中国货币规模为何能成为全球第一，二是为何当前中国的货币总量已经过剩了。中国货币规模全球第一，实际上与中国经济增长模式有关——高储蓄、高投资产生高货币乘数。十年前，我曾经写过一篇长篇报告，叫《李迅雷：中国式货币创造与资产价格波动》，从出口顺差、FDI（海外直接投资）、政府逆周期投资与房地产长期繁荣等四个方面、三个阶段来解释中国式货币创造的过程。 而欧美国家虽然央行很激进，不断扩表，但货币规模总量的增长并不快，并没有出现“大水漫灌”的现象。原因在于这些国家都是消费主导，以简单再生产为主要特征，低储蓄率决定了低投资增长率，货币创造能力较弱。 中国的M2/GDP水平已经达到216%，M2总量几乎等于美国加欧盟之和——但不少人认为这样的对比有瑕疵，那么，我们也可以用中国银行(行情601988,诊股)业的总资产与美国银行业总资产进行比较，美国银行业总资产大约为20万亿美元，占其GDP比重90%多，中国则为48万亿美元，占其GDP比重为310%。又有人说，美国直接融资占社会融资额80%左右，故不能用商业银行总资产作比较。但2020年A股的IPO规模全球第一，也超过了美国。所以，中国货币规模全球第一的地位无需争议。 那么，当这些年中国的投资增速也出现大幅回落时，已经创造出来的巨量货币中，有一部分就脱实向虚，中国的楼市连续20年牛市，就是因为货币在不断扩张，而土地的增值又创造更大的信贷、实现更多的货币创造。这也可以解释为何国内有定价权的资产，如A股和住宅的估值水平显著高于国际定价的资产。例如，美国的利率水平大大低于中国，但美国住宅平均租金收益率大致是中国的两倍；同时很多H股对A股的折价率在50%以上。 在几乎没有私人资产的年代里（如计划经济时代）货币过剩会导致高通胀，如今，商品过剩早已发生，故货币过剩时也没有引发显著通胀，不仅美国如此，中国也不例外，如今年1月份我国的核心CPI甚至仍在下行，但资产泡沫则长期存在，甚至已经成为“刚性泡沫”。有人估算，国内房地产的总市值大约为400万亿元，是GDP总量的4倍，其市值等于美日欧三大经济体房地产总市值之和。 当货币过剩遇到资产过剩—— 结构性机会将如何分布 A股市场在经历了2015年这场短暂而疯狂的牛市之后，迄今都没有在出现过普涨的牛市，很多股票不仅没有上涨，而且还不断下跌。以曾经成为A股最大市值的中石油为例，2007年最高价达到过45元，2015年那轮牛市中最高价也上涨至14.58元，如今只有4.2元，即便如此，仍比其对应的H股价格高出一倍。 2017年可以视为权益类资产步入过剩阶段的开始之年。因为那一年绩差股、不少中小市值的股票开始下跌了，其长期高估值的刚性开始被打破。有人说，中国权益资产的总规模仍小，到2020年底，A股总市值占GDP的比重接近80%，并不算高，但如果加上香港中资股和美国中资股，则总市值达到118万亿元，占GDP比重（证券化率）达到116%，在全球范围内属于较高水平。尽管如此，中国的直接融资占社会融资的比重不到20%。 我国除了A股之外，还有新三板市场及区域性股权交易市场，如果把这些市场的股权市值加总起来，则证券化率还会更高。随着注册制的推进，今后股票上市规模会快速增长，因此，权益资产的过剩将是长期趋势。 楼市的过剩现象与股市也有异曲同工之处。90年代初，经常坐飞机的我，晚上坐飞机往下看，中华大地几乎都是黑漆漆的，如今，再往下看，下面大部分地方都灯火闪烁。事实上，中国的城市化进程已经放缓，中国的东部沿江的农民工已经出现返乡现象，2018年以来，全国大部分中小城市出现了人口净流出，全国流动人口数量从2015年开始下降。因此，各地的楼市不再呈现普涨现象，2020年以来，房地产基本上呈现一二线强、三四五线弱的格局。 这几年来，房价指数下跌的城市数量不断增加。如按国家统计局数据，2019年70个大中城市中有54个城市二手房是上涨的，下跌的只有16个；到2020年，则有43个城市二手房上涨，一个持平，26个城市出现下跌。 当然，无论是商品过剩、货币过剩还是资产过剩，都是相对概念，即属于结构性的过剩。从总量上看，全球大部分国家都表现为物价上涨幅度远低于货币供应量的增速，货币超发导致利率下行，甚至出现负利率，而资本报酬率也不断下降。从结构上看，则问题更大，全球性的结构失衡现象愈演愈烈。 例如，收入分布出现了极端分化现象，过去称之为二八现象，如今可能已经成为了一九现象，即10%的富人拥有全国90%的财富。据美联储预测数据显示，美国最富裕的10%的家庭持有超过88%市值的股票，而最富有的1%家庭持股比例甚至是美国最底层50%家庭的两倍以上。根据美国政策研究所和美国税收公平协会公布的数据，疫情期间，美国亿万富翁们的财富总共增长了1.1万亿美元，很多亿万富翁的处境要比疫情之前好很多。与此相反的是，美国有超过800万人的收入水平因疫情跌落到贫困线以下。 收入差距的扩大，必然会体现在供需关系的失衡上，如商品和服务领域上，高端的往往供不应求，低端的往往供过于求。高端商品如奢侈品、高端品牌类商品，服务方面如热门城市的某些五星级酒店住宿和用餐、三甲医院的专家门诊、名牌中小学的教学等。2020年，我国奢侈品消费占全球的份额估计达到40%，虽然人口才占全球18%，人均GDP的全球排名在第70名左右。另据报道，今年春节三亚最贵的别墅套餐的房费一晚超过10万元。 今年春节由于鼓励就地过年，客流量大幅下降，出现了高铁“过剩”、普快“短缺”现象，因为农民工成为客流量的主流，他们为了省钱，往往选择便宜的普快，虽然旅途时间被大大延长。因此，中低端商品和服务的总体过剩格局很难扭转，根本原因还是有效需求不足，即有需求但缺钱。如我曾在2019年初做个推算，我国大约有10亿以上的人没有坐过飞机。 从资产端看，既然货币总量和资产总量都过剩，那么，全面牛市就很难形成。而且，随着资本市场双向开放度的提高，资产的估值水平将越来越趋向于国际定价，而且市场热点的切换，也会越来越与全球主流市场同步。例如，2020年以来，互联网交易平台、新能源、电动车、芯片、新冠疫苗等热门赛道与美国股市热门赛道都非常类似。 从当前到今后，全球性的经济减速恐怕难以避免，但经济的新旧替换却每时每刻都在进行中。例如，金融是现代经济的核心，传统金融企业的市值很大，但金融科技的应用正在改变金融业态，于是，资本市场给了金融科技应用前景广阔的新金融企业更高的估值，而给传统且难以转型的金融巨头越来越低的估值。 同样，互联网交易平台也没有让中国的消费额增加，2020年社会消费品零售总额同比下降3.9%，而美国却是正增长。但是，我国网购零售额却增长11%，可见线上零售在逐步替代线下零售，属于存量经济下典型的此消彼长，这或许属于经济下行趋势互联网平台的逆势增长带来的结构性机会。 目前，中国的线上零售交易额已经占到社零总额的四分之一，但如此之大的份额却被几家互联网巨头所独占，这是传统经济模式下不可能想象的事情。类似的颠覆性发展模式，才是估值水平大幅提升的根本原因。 汽车行业也是如此，如今特斯拉的市值已经达到7833亿美元，是全球最大汽车企业丰田的四倍，因为新能源、人工智能、云计算、机器学习等使得传统驾车理念都被颠覆，在不久的将来，传统的燃油车或许会像过去的胶卷相机那样被数码相机取代。因此，未来能够做大的企业，才是稀缺的，供不应求，资本市场给予了高估值。 2018年末，我在微信公众号上发表了与2006年相呼应的文章，标题叫《买自己买不到的东西》，买不到的东西，是指即便你再有钱可能也不会卖给你的东西，例如，很稀缺的民族品牌、尖端的科研成果、青春和岁月等，但你可以买它们的股票（如果有的话），这些权益资产就是核心资产。当时这篇文章的封面图是赤水河，仅隔了两年多时间，赤水河边上那家企业的市值增加了近4倍，同期特斯拉更是上涨了11倍多。 因此，虽然进入到资产过剩的时代，但核心资产依然是短缺的；虽然连货币总量也过剩了，但大部分货币被少数机构和个人占有，他们不愿去配置供过于求的普通资产，而是相对稀缺资产。那么，哪些资产是稀缺资产呢？除了我前面提到的那几类资产外，若以房地产为例，则可以借鉴发达国家房地产的定价原理，即核心地段的土地价格与非核心地段的土地价格之差会不断扩大，呈现强者恒强的趋势。 如今，在商品、货币和资产都过剩的时代，包括中国在内主要经济体的生育率却在下降，人口老龄化成为当下最突出的问题，尤其在新冠疫情下，全球确诊病例超过1亿人，因此，健康和长寿已经成为当前人们最大的需求。因此，能够让人们延缓衰老、延长寿命、保持青春或健康的医药产品，将会供不应求。 93年前，英国微生物学家亚历山大·弗莱明发现了青霉素，使人类的平均寿命至少延长15岁，成为现代医学史上的一个里程碑。如今，危及人类健康的主要是心血管疾病、癌症以及各类病毒入侵，只要其中有一种有效的产品问世，都会带来巨大的、不可限量的需求。因此，有理由相信，未来全球资本市场最大市值的公司，不是苹果、不是特拉斯，很有可能是医药股。 回顾2020年，确实是令人难以忘怀的百年不遇的一年。在新冠病毒肆虐下，全球经济出现了严重下降，但新经济涉及的行业却朝气蓬勃，其市值大幅上升，成为全球性牛市的引领者。当然，这与全球性的货币超发有关，但超发的货币还是青睐新经济及大消费领域。 2020年是港股通开通的第7个年头，但AH溢价指数却持续走高，最高达到54%。在2018-2020这三年里，南向资金净流入港股的金额约9000多亿元人民币，超过北向资金净流入规模（约7000亿元人民币），但AH溢价指数不降反升，这是值得回味的。因为H股的所属行业多为传统产业，虽然估值水平比A股便宜一半，但却是国际定价的，在全球货币超发的背景下，无论是国际资金还是内陆资金，都不去谋取沪深港通下的巨大套利机会，北向和南向资金均去追逐如茅台、美的、腾讯、美团、小米等热门股，可见，权益资产的总量过剩和结构性短缺之严重，令人瞠目结舌。 未来10年，中国经济结构将朝两个方向转型，一个是投资主导向消费主导转型，因此，大消费肯定还是一个长期热点，正如巴菲特也长期配置大消费股票一样；另一个方向则是传统经济业态向新经济业态转型，与过去历史一样，能打造成百年老店的企业并不多，大部分企业都将服从生命周期，从繁荣走向衰落。因此，没有一成不变的资产配置策略，必须与时俱进，虽然好赛道上跑的大部分都不是千里马，但在没有水落石出之前，似乎没有必要去纠结谁是真正的王者，选对伟大的企业，永远是一种概率。但如果选择差的赛道，则意味着大机会的旁落。 风险提示：中美关系剧变，楼市出现突变，系统性金融风险爆发等 来源：李迅雷金融与投资（lixunlei0722）
1月18日发售的易方达竞争优势企业基金有效认购申请确认比例达到6.25%。根据此基金首次募集规模上限为150亿元人民币测算，约有2398.57亿元资金抢购该基金，成为公募基金史上首募认购金额最高的产品。 这场基金申购的火爆，背后反映的是2020年基金的高收益。据Wind数据统计，2020年全市场7438只基金共盈利1.93万亿元，有40家基金公司旗下产品的盈利突破100亿元，易方达和汇添富公司的基金产品盈利更是突破1000亿元。2020年股票型基金平均收益超过了40%。 很多吃瓜群众都按耐不住了，对基金市场跃跃欲试，那么作为非专业投资者，如何去挑选基金呢？ 挑选基金的基本原则是用确定性去赢取不确定性。 对于投资者来说，个人资产总量、每月的收入、所在的年龄段及家庭情况等信息是确定的。这些确定的信息决定了投资者的风险偏好。 举个例子来说，小红今年28岁，有一份高薪工作，收入稳定，没有什么基础疾病，也没有家庭的羁绊，那么小红承担风险的能力就相对较高，同时小红期望通过买基金，实现一个年入百万的梦想，那么她的风险偏好就会比较高。 如何理解风险？风险本身是一个非常不确定的东西。具体来说：一是收益的不确定性，即收益的波动性；二是成本的不确定性，即本金丢失的可能性。 但是我们可以通过资产配置来控制总体风险。 对于基金大类来说：货币型基金，收益低，但风险也低；债券基金的收益比货币基金的收益高一些，但风险也大一些，股票基金的风险最大，但获得高收益的可能性也更大，这些基金资产的性质是去确定性的。 那么无形中就形成了风险偏好与资产配置的映射关系。风险偏好高的年轻人应该多配置一些股权类的资产，风险偏好低的中老年人比较适合多配置一些债权类的资产。 根据确定性高的来赢取确定性相对低的原则，合理的基金投资顺序是先做资产配置，再选市场、行业，最后挑选具体基金。 刚才讲了资产配置中的确定性，现在来聊一聊市场的确定性。 2020年中国GDP过了百万亿元，GDP实际增长2.3%，是今年全球主要经济体唯一逆势增长的国家。短期来看，中国的疫情控制得不错，早已完成全面的复工复产，但是欧美国家仍然受疫情的困扰，仍没有全面开工，中国出口持续高增。长期来看，中国的一带一路建设，拉动内需等政策指导，都有助于中国经济的蓬勃发展，中国整体的经济情况是向好的，大盘指数上涨也是众望所归。中国市场的稳健发展是确定的。 举个行业确定性与不确定性的例子： 经历过疫情的磨炼，短期内医药行业必然受到全球政府的重视，另外目前中国人口老年化的趋势明显，对于慢性病的医治长期需求明显，中国医药行业发展的趋势是确定的。高端数控机床、芯片等高新产业供不应求的局面短时间内不会改变，这些是明确的。在这些崛起的行业中，哪家公司会成为龙头，竞争局面何时会稳固下来，这些是不确定的。投资者可以通过买医药、高科技、新能源等行业基金来购买一揽子的行业公司股票来控制这些不确定性。 落实到具体的基金，笔者认为基金产品的历史业绩、基金的规模、基金经理的背景及历史业绩等，这些历史指标是确定的。 下面简单介绍下这几个历史指标，希望对读者挑选基金有帮助。 基金产品的历史业绩：一般观察3-5年比较合理。短期业绩容易受到市场波动的影响。 基金的规模：一般来说，二级市场中规模越大的基金，越难取得超越市场的业绩。主要原因如下：首先是市场流动性，大资金买卖会影响到市场价格，其次资金量越大需要挑选的标的也就越多，增加了投资经理选股难度，基金的业绩会逐渐靠近大盘的业绩。 基金公司：一个靠谱的公司会有规范的流程、合规的法务、贴心的服务，全方位保护投资者权益。举个例子来说，交易员在买卖股票的时候多按了个0，系统会判断预期损失或者买卖量是否超过了限额，自动促发风控，交易就会被终止，极大程度保护投资者的利益。 基金经理的背景：挑基金经理要挑经验丰富、历史业绩高的，最好是穿越牛熊的基金经理；有名校背景的，研究能力强的；同时也要关注其稳定性，执掌基金的基金经理3-5年不换是比较理想的情况。 基金的星级：市场上比较成熟的是晨星公司的评级。评级的维度涵盖了资产配置情况、选股能力、择时能力。常用的指标有收益、业绩波动、最大回撤等。 说完了基金的确定性，我们来聊聊基金的不确定性。 对于基金来说什么是不确定的？今年涨的好的基金，明年未必就涨的好，据笔者测算，2019年收益排名前10%的基金，到2020年有近70%的基金都跌出了基金收益排名前10%名单；基金什么时候开始涨，能涨到多少，基金今年的收益率会是多少等，这些都是不确定的。但是根据以上确定的历史值的分析判断可以大大增加我们获取收益的胜算。 很多投资者在面对市场板块轮动时，总想高抛低吸，但最终却变成了追涨杀跌。基金公司赚得盆满钵满，基民却没怎么赚钱。这主要是基民热衷于追求市场爆点，根据极其不确定的基金涨跌来买基金，造成购买基金的风险远超过自己的承受能力，经不起市场波动，草率清仓。最终的结果常常是选的基金不涨，涨的基金拿不稳。 以2005年成立的富国天惠精选为例：2008年因大盘影响产生了较大的回撤，但在2011年创下新高，之后有短期的波动，在2015年再创新高之后，因大盘影响再一次产生了较大的回撤，但如果继续持有至今，从2005年至今的累计回报超过了20倍。从富国天惠精选这个例子可以看出，基金不仅要选得好，还要拿得稳。 对于我们投资者来说风险承受能力是极其确定的事，通过资产配置（面对股市大涨，投资者通过资产再平衡，锁定收益；面对股票大跌，投资者通过资产再平衡，控制总体风险）将风险资产的配置比例确定了，然后根据大势研判，选择向好趋势的市场、行业，最后再根据各个基金指标选择理想的基金。这样面对市场风险，投资者会更加自信，不会被超出自己风险承受能力的波动打的措手不及，乱了阵脚。所以判断确定性与不确定性，用确定性去赢取不确定，是在基金暴涨情况下，判断是否上车的最好逻辑。
【新闻】中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。 【点评】 2021年2月LPR报价出炉，1年期和5年期以上LPR均与上期持平，自2020年5月以来连续10个月保持不变。本次LPR保持不变符合市场预期。一方面，体现了利率水平与宏观经济恢复水平相匹配。我国经济在疫情冲击后稳步恢复，LPR水平保持稳定，与经济平稳运行的实际需要相适应。另一方面，体现了货币政策保持连续性、稳定性、可持续性，对实体经济复苏提供必要的支持。近期，央行通过更加精准的操作向市场提供流动性，加强政策利率对市场利率的引导。OMO、MLF利率未变预示着本月LPR大概率保持不变。 近期，央行引导市场关注政策利率而不是公开市场操作数量，起到了稳定市场预期的作用。《2020年第四季度货币政策执行报告》中指出，“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量”。春节后第一个交易日，央行等量续做当日到期的2000亿元MLF，缩量续做200亿元逆回购对冲当日到期的2800亿元逆回购，回收流动性2600亿元。而此前公开市场操作中，也出现了50亿元、20亿元的小量操作，中标利率均保持不变，体现了央行在公开市场操作中更加注重对利率的引导，政策信号意义明显。 从效果上看，市场利率逐渐向政策利率回归，并围绕政策利率波动。DR007从年初的低于公开市场7天期逆回购操作利率（2.20%），逐渐回归到2.2%的水平之上，近期在2.2%上下波动更加明显。1年期同业存单发行利率也从低于1年期MLF利率（2.95%），回升到2.95%之上，进一步明确了政策利率的中枢地位。 下一阶段，货币政策将继续坚持稳字当头，不急转弯。央行将更加注重对价格的引导，预计会通过更加精准的操作，调节市场所需的流动性。短期内，资金面或将延续紧平衡状态，政策利率调整的概率不大，LPR也将大概率维持稳定，与经济平稳发展所需保持一致。 （作者：中国民生银行首席研究员温彬，研究员冯柏）
一、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。 2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：我们可能正站在流动性的周期性拐点上 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 事实上，2020年11月以来，社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，广义流动性的拐点进一步确认。 从货币政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，货币政策宽松，降息，通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来，货币政策开始回归正常化，宽货币基本结束，上半年的宽货币传导至宽信用。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 三、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的，中国经济复苏领先于全球，美欧日由于深陷疫情，货币政策仍将保持宽松格局，导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化，可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。 2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，无底线ALL IN，中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。 四、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 五、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 六、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 七、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
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