林振兴 发自上海 2020年12月31日下午，“2021挑战未来——丁祖昱评楼市年度发布会”在上海新静安体育中心举行，现场超3000人聆听易居企业集团CEO丁祖昱的分享。自2016年始，“丁祖昱评楼市”年度发布会已成功举办四届，成为中国地产行业最受关注的盛会之一。 2020年，地产行业的“序章”比过往任何时刻都难以“抒写”，市场下行通道中突遇疫情黑天鹅，楼市注定是一场极其艰难的破冰之旅，更是难上加难的一年。 进入2021年，这个磅礴的年份，主题更加包容，经济的叙事更为宏大，房地产行业的浪潮愈加澎湃。此次跨年演讲，丁祖昱将以亲历者、参与者、记录者的身份，预测2021年的下一程，楼市会走向何方？调控政策将如何演变？土地市场还有机会吗？三道红线对企业只有坏消息吗？租赁市场是蓝海还是红海？ 预测一：行业步入无增长时代 丁祖昱在现场表示，地产行业正在经历从确定性到不确定性再到确定性的转折：2018年之前，地产处于确定性阶段，房企通过增大融资、高周转、高负债模式，实现规模迅速壮大；2018-2020年，伴随政策面房住不炒政策出台，宏观经济去杠杆苗头出现，加之疫情突发，房地产进入不确定性阶段。 他预测，2020年后，房地产将进入到下一个确定性阶段，伴随三道红线落地，房住不炒已成为长效机制，由此地产“无增长时代”有望来临。 预测二：政策关注重点在租赁 2020年来，长租公寓“爆雷”“跑路”频发，叠加疫情影响，更是加速暴露了租赁市场的运营风险与漏洞。 自中央政府大力推行“租售并举”，至今已五年。2020年是租赁政策年，各城市也根据自身市场情况，全国46城累计出台租赁政策234条，进一步推动完善住房租赁市场健康发展。与此同时，租金整体走势平稳，全国55城整体个人租金同比下跌0.4%，为30.96元/平米/月，其中，31城下跌、3城不变、21城上涨。 尤其是今年年末的中央经济工作会议把“租赁”放到了特别重要的战略位置，指出，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，继续坚持“房住不炒”的政策主基调，并以租赁市场为抓手，解决好大城市住房突出问题。” 在丁祖昱看来， 2021年政策关注重点在租赁，既要高度重视保障性租赁住房建设，又要土地供应要向租赁住房建设倾斜，还要对租金水平进行合理调控，更好地解决好大城市住房突出问题。 预测三：金融政策趋紧，三道红线范围扩大 这一年，调控依旧不放松，金融政策持续收紧。从年初，银保监会严格执行房地产金融监管要求，防止资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过快增长；到8月20日，住建部、央行，根据“三道红线”触线情况，试点房企分为“红-橙-黄-绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值；再到11月底，银保监会主席郭树清强调，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”。 由于“三道红线”政策出台，企业的投资受到较为严重的影响，预计需要经过一段时间财务指标的调整后，方可重新企稳。所以，丁祖昱表示，2021年，金融政策仍将趋紧，“三道红线”范围扩大。 千万不要以为今天“水”很多，都会流入房地产。过去两年，都在关房地产金融的“水龙头”。 预测四：企业快速去杠杆，过半房企转绿 随着融资环境收紧，“三道红线”势必将倒逼房企加速去杠杆、降负债。 用什么方式加杠杆？例如，在投资端，房企合作拿地增多，减少资金占用；加快土储开发效率，合理储备，提高土储质量。在运营端，加大小股操盘比例，维持行业规模；加大销售回款，加快项目去化；产品力打磨、标准化，提升利润空间、加快周转速度；加快项目结转速度，增厚资产；组织管理效能提升，降成本提效率。在融资端，分拆多元化上市；增发配股；加大经营杠杆使用等等。 2020年，净负债率明显改善的房企包括：阳光100中国、首创置业、中南建设等；现金短债比显改善的房企包括：国瑞置业、金隅集团、华发股份等；扣除预收后的资产负债率大幅改善房企包括：融创中国、碧桂园、中梁控股等。 2021年，丁祖昱预测，将有过半房企转“绿”。 这也是三道红线给房企带来好的方面，也是机遇。 预测五：投资趋同，重点城市地价难降 为遏制疫情对于房地产行业的负面影响，各地加大了优质用地供应量，土地市场热度明显提升，地价随着优质用地的供应增加上升。据统计，2020年土地价格延续2019年的价格上涨之势，全国300城土地成交楼板价迎来大幅上涨，增至2613元/平方米，地价创十年历史新高。 展望2021年，他认为，投资趋同，重点城市地价很难下降。 预测六：销售全口径上升，操盘权益下降 丁祖昱谈到，2020年1至11月，超8成百强房企累计全口径业绩同比提升，全口径金额门槛持续提升，其中TOP50门槛增幅最高，由604.3亿元增至741.3亿元，涨幅达22.7%。同时，2020年千亿房企数量预计将由2019年的34家增至40家以上。 他预测，2021年部分房企全口径金额还将继续增长，但操盘或权益将下降，未来可能会成为一种常态。 预测七：数字化加速，线上营销成为新战场 2020年是房企的数字营销大年，年初线下售楼处的关闭加速了线上售楼处、直播售房等线上营销方式的发展；疫情逐渐消退之后，房企采取线上线下并举的双重举措，通过优惠券、特价房等方式让利消费者冲刺业绩；9月底天猫好房成立，线上营销更进一步，“好房双十一”再次引发行业内外共同关注。 展望2021年，丁祖昱表示，未来在区块链、云计算等技术的支持之下，线上化营销趋势将会加强，成为新战场。 投入1亿做数字化的企业会越来越多，房企、服务企业都要多投钱，会带来意想不到的回报。 预测八：养老进入新时代，增长提速规模放量 据工信部数据，2020年，我国养老产值达1.17万亿美元；2030年，我国养老产业规模将达到20万亿元。同时，我国老人口数量是全球最多，2019年60岁以上老人2.53亿，2030年3.7亿人；我国老龄化速度也是全球最快，未来十年，年均新增2170万老人。 随着人口红利释放、政策精准把脉、智慧养老赋能，丁祖昱表示，养老产业迎来黄金布局期，有望超越地产。 预测九：资本聚焦仍在物业，估值全面回归理性 物业板块的价值通过疫情被刷新，多家物业服务企业以黄金赛道的名义C位上市，标志着房地产企业纷纷从城市发展商向生活运营商迈出关键步伐，也在资本市场迎来高光时刻。 截至2020年底，年内成功上市17家。2021年，丁祖昱大胆预测，资本聚焦仍在物业，但估值全面进一步回归理性。 预测十：看好9只股票——龙湖、华润、旭辉、金地、万科、碧桂园服务、永升生活服务、金科服务、华润万象生活 丁祖昱现场对房地产行业未来一年股票做出预测，看好龙湖集团(HK:00960)、华润置地(HK:01109)、旭辉控股集团(HK:00884)、金地集团(SH:600383)、万科A(SZ:000002) 5家地产股。 同时，鉴于物业公司在过去一年获得了良好的涨势，他在今年的预测中加上了四家物业公司：碧桂园服务(HK:06098)、永升生活服务(HK:01995)、金科服务(HK:09666)、华润万象生活(HK:01209)。 这些推荐企业兼顾了龙头、兼顾了中型房企、兼顾了物业股、兼顾了特色企业。
吴文婷 发自上海2020年12月31日下午，“2021挑战未来——丁祖昱评楼市年度发布会”在上海新静安体育中心举行，现场超3000人聆听易居企业集团CEO丁祖昱的分享。自2016年始，“丁祖昱评楼市”年度发布会已成功举办四届，成为中国地产行业最受关注的盛会之一。 绿地集团董事长、总裁张玉良出席会议并接受采访。对于2020年的看法，他引用了中央的三句话，一是人民满意，二是全球瞩目，三是载入史册。在这一块中央的经济工作会议讲到，房地产行业做了压舱石、稳定剂的作用，我们可以看到明年一定是有更多的机会，更多前途，我们可以有更多的作为。 按照其说法，明年一定有很多新的经济格局、新的经济变化，方方面面的变化是要我们去顺应市场、顺应需求、顺应国家的政策，当然一定是要共同努力，我们这个行业才会更好。
吴文婷 发自上海2020年12月31日下午，“2021挑战未来——丁祖昱评楼市年度发布会”在上海新静安体育中心举行，现场超3000人聆听易居企业集团CEO丁祖昱的分享。自2016年始，“丁祖昱评楼市”年度发布会已成功举办四届，成为中国地产行业最受关注的盛会之一。 上海市政协副主席周汉民出席会议并发表演讲。他表示，2021年将开启全面建成现代化社会主义国家，这一经济发展新阶段楼市有新的机遇。作为中国改革开放的先行者，上海明年开始建设五大新城。 具体而言，南汇新城将直接支撑临港新片区，松江新城、六临走廊，生产和生活融合的最大的归属，嘉定新城，恢复一个历史古城的兴旺，奉贤新城，与临港新片区直接关联，值得我们高度期待。最后一个新城，极为重要的青浦新城，就是今天长三角一体化高质量发展的示范区所在。五大新城建设，是房产地产2021年发展的机会。 此外，他指出，从全面脱贫转向乡村振兴，城镇化率以每年1%的速度向前进，这对中国的房产底层是巨大的发展空间。联合国成立了重要组织，“为了更好的城市生活”。明年开始，全中国的大中城市要着力解决“新城市人”的住房问题，也就是“住”和“租”并行。 在周汉民看来，接下来房地产行业将出现五大趋势：创新、协调、绿色、开放、共享。
从20世纪60年代日本学者提出环日本海圈概念[1]，到20世纪80年代中国东北学者提出东北亚区域合作设想[2]，近四分之三个世纪以来，东北亚区域合作经历了东西方阵营的对峙、冷战解体等地缘政治与外交的激烈博弈、全球化与区域一体化等复杂变化，形成了和平与发展的普遍共识，加强域内交流与合作的呼声不断高涨。尤其是历史与现实交织的朝鲜半岛局势在2018年初开始发生转圜，习近平总书记在第四届东方经济论坛明确提出，优化资源配置和产业结构，共同建设开放型区域经济，努力构建东北亚经济圈[3]，东北亚区域地缘双边和多边关系正在缓和与改善。2019年4月12日，中日韩自由贸易区第十五轮谈判在日本举行，东北亚区域合作伙伴关系协定持续推进，东北亚区域合作迎来了久违的叠加契机，区域合作朝向实质推进。亚洲文明对话大会5月15日开幕，本次亚洲文明对话大会聚焦亚洲文明交流互鉴与命运共同体的主题，旨在传承弘扬亚洲和世界各国璀璨辉煌的文明成果，搭建文明互学互鉴、共同发展的平台，增强亚洲文化自信，促进亚洲协作互信，凝聚亚洲发展共识，激发亚洲创新活力，为亚洲命运共同体和人类命运共同体建设提供精神支撑[4]。 与此同时，与东北亚区域地缘和安全形势的向好变化相比，由多年历史恩怨夹杂现实矛盾形成的历史问题和现实负资产，依然影响区域内的双边信任和多边谅解，掩藏在区域内外的不确定性因素随时可能被激活，成为阻滞未来区域合作的新风险因素，东北亚区域合作依然面临显而易见的、有形或无形的巨大挑战。 一、正确理解东北亚区域的基本概念和蕴含的潜力 作为构成区域一体化抑或较为成熟的区域经济体的基本条件，地理层面的面积和人口、经济层面的经济总量、经贸水平、融合和依存程度、外交范畴的地缘乃至全球影响力等，都是需要考量区域经济发展的重要因素。从上述指标来看，东北亚区域不论从地理还是外交范畴，还是区域内的经济份量和外溢影响，包括在资源禀赋和发展层面的既有优势及蕴含的潜力，都堪称是全球名列前茅的最具经济圈规模、机遇、活力、潜力及前景的地区。 （一）地理和外交概念交织的东北亚区域 从区域经济地理的角度，东北亚区域的地理概念界定相对清晰也相对容易。从广义范畴看，该地区包括中国、俄罗斯、日本、韩国、朝鲜、蒙古国六个国家。从狭义范畴看，除日韩朝蒙四国外，中国则包括东北，或加上内蒙古自治区的东部区域，俄罗斯则包括远东和西伯利亚地区。从外交层面，美国由于从历史到现实层面，几乎与东北亚区域内的国家都有交集，而且历史上与区域内的中俄有不同阶段的对抗，与日韩还是军事同盟国，与朝鲜至今没有建立外交关系，这些属性使美国从外交层面天然地成为对东北亚区域有重大影响力的国家，在外交及地缘上形成了割舍不断的联系。 （二）世界经济地理布局中的东北亚经济举足轻重 东北亚区域具有发展成较大区域经济体的基本要素。从区域面积看，广义面积3000多万平方公里，分别占世界和亚洲的20%及80%。狭义面积1 600多万平方公里，分别占世界和亚洲的11%及40%。从人口基数看，广义和狭义达到17.5亿人和3.3亿人，分别占全球的23%和4.3%。地区生产总值和外贸总量分别占全球的1/4和1/5左右，外汇储备占全球的40%和亚洲的70%。东北亚区域的经济地理要素布局不仅对亚洲，对世界经济整体增长和可持续发展同样至关重要。 （三）东北亚区域蕴含巨大的合作优势与潜力 东北亚区域不仅是可媲美北美自贸区和欧盟的世界级区域经济体，从合作优势和未来潜力看，全球前15大经济体的中日韩俄四大经济体集聚于此；全球和区域开发热点、重大发展战略焦点云集于此，双边和多边合作机遇与潜力凸显。尤其是中日韩自由贸易区与区域全面合作伙伴关系RCEP等制度性通商机制进入实质磋商阶段，未来牵动大区域制度性建构的潜力凸显[5]；而不断深化“一带一路”的建设将东北亚区域的地缘、贸易、投资和人文等关系日益紧密地连接起来，区域内的大国、强国关系出现普遍好转，各国区域和国家发展战略与“一带一路”的对接和融合日益活跃。 二、新时期东北亚区域迎来合作叠加新机遇 随着2018年初朝鲜半岛地缘和安全形势向好转圜带动的区域整体地缘形势好转，区域内的中朝、中日、中韩、美朝、韩朝五大双边关系也不同程度实现或实质改善或大幅好转，东北亚区域迎来久违的区域双边和多边合作叠加机遇，区域内陆续出现新的国家级局部开发战略和区域开发战略、中日韩自由贸易区等区域内多边通商机制谈判也日益活跃，东北亚经济圈建设也再次被提上议事日程。 （一）东北亚区域地缘形势出现整体转圜 朝核问题缓和所带动的新一轮东北亚区域双边和多边互动，无疑为东北亚区域地缘和安全形势的整体转圜，经贸合作的升温乃至加速带来新的可能。朝鲜半岛局势既有历史因素，也有现实矛盾。围绕半岛局势，美朝经历了新加坡和河内两次会谈，原本一触即发的朝美关系向和解、对话迈进，和平与外交解决的基调基本形成。朝鲜2019年4月的七届四中全会及最高人民会议稳定了国内政治格局和发展策略，以经济为重心的发展方向有望得到延续，美方虽然还没有松动制裁，但河内峰会后美国总统特朗普保持与朝鲜对话的灵活姿态，使美朝第三次首脑会谈有望年内实现。这些都将极大地促进东北亚区域整体的地缘交流及外交活动。 （二）区域内外五大关系明显好转 东北亚区域形势好转的最集中体现就是区域内的五大双边关系——中朝、美朝、中日、韩朝、中韩关系——都出现了程度不同的改善或好转。从中朝关系看，随着朝鲜最高领导人金正恩一年内连续四次访华，中方对朝方三个不变的承诺落地，两国不仅恢复了传统的友好关系，还形成了维护东北亚区域稳定的互相支撑力量。从朝韩关系看，随着朝韩领导人的三次会谈和《板门店宣言》签署，朝鲜半岛和平机制及建设性合作再次燃起希望。从朝美关系看，美朝实现两次首脑会谈，虽然围绕“无核化”具体内容和选项等还存在诸多不确定性，但再次出现对抗乃至冲突的几率大幅降低。从中日关系看，2018年10月日本首相安倍晋三访华，两国关系实现了久违的正常化，中日韩自贸区第十五轮会谈在东京举行，第五届中日经济高层战略对话在北京的举行，中日关系进入了摸索经贸新模式、新领域、新突破的阶段，两国引领亚太通商合作、维持多边主义的积极姿态，使“一带一路”建设东向扩容成为现实[6]。随着2019年5月中国国务委员杨洁篪访日，再次确认中日关系正常化和推进首脑互访机制化，中国最高领导人将于2019年6月参加大阪G20预期升温，中日关系将展现进一步的友好合作氛围。从中韩关系看，随着文在寅总统2017年末的访华，两国在应对朝鲜半岛局势上的共识和协调，韩国提出的半岛经济版图与“一带一路”建设的融合趋势，使中韩持续改善关系的可能性也不断增强。 （三）域内国家战略和区域通商机制日益活跃 习近平总书记提出“一带一路”倡议已经历时6年，日益得到广泛的响应，阶段性成果也不断呈现，随着东北亚区域多边关系的向好发展，“一带一路”倡议与俄罗斯的“欧亚经济联盟”、蒙古国的“草原之路”、日本“安倍经济学”新阶段、韩国“新北方政策”和“新南方政策”的对接出现了活络气氛，朝鲜转为以经济建设为中心的发展方向也使朝鲜半岛未来融入区域合作的期待进一步提升。域内国家战略和区域通商机制日益活跃：中日韩自由贸易区第十五轮会谈举行，河野太郎等六名内阁成员高规格参加中日经济高层战略对话，RCEP谈判加速，日本希望中国加入CPTPP并邀请习近平总书记参加2019年6月的大阪G20峰会，“一带一路”建议进入欧亚联动新阶段。在这样的环境下，东北振兴对接欧亚新阶段、出台粤港澳大湾区与环渤海大湾区对接战略的呼声加大，尤其是第二届“一带一路”国际合作高峰论坛得到热烈反响，来自150多个国家和90多个国际组织的近5 000名外宾应约而来，近50名国家领导人和国际机构负责人的莅临，为东北亚区域合作与“一带一路”建设深度对接再次提供新机遇。 三、东北亚经济圈面临蓄势待发新突破 2018年9月，习近平总书记在海参崴举办的第四届东方经济论坛的致辞中，提出了凝聚中国智慧和主张的“构建东北亚经济圈”的倡议，这一倡议将东北亚区域合作由环日本海圈合作、东北亚区域合作向东北亚经济圈建设推进了一大步，也是中国最高领导人首次提出的类似倡议。在东北亚区域地缘和多边环境显著改善的当下，东北地区作出多边地缘合作示范，东北亚经济圈倡议有助于东北亚共同体意识深化、“一带一路”建设向日韩等国扩容，为以中国东北和俄罗斯远东地区为中心的多边次区域机制性向制度性合作提供了政策选项和操作空间[7]。 （一）东北亚共同体共识增强支撑构建东北亚经济圈 自2013年习近平总书记提出构建人类命运共同体的倡议以来，该理念不断得到世界范围内的广泛响应，尤其是随着2017年3月23日，人类命运共同体理念被写入联合国人权理事会决议以来，人类命运共同体不断由理念变成共识，并逐渐演化为行动。党的十九大的召开，使得人类命运共同体不仅成为习近平新时代中国特色社会主义外交思想的重要内容、中国特色社会主义思想的重要组成部分，也成为中国通过“一带一路”倡议推进泛洲际和次区域合作的平台，展现了中国的世界胸怀和大国担当。近年来，东北亚区域和平与发展、区域命运共同体的意识和自觉不断增强。 （二）“一带一路”建设向东扩容支持构建东北亚经济圈 经过实践，由中国提出的“一带一路”倡议已由沿线和周边概念向东北亚区域等泛区域和跨洲际转换，“一带一路”建设不再设定对象、欢迎有共识的国家和地区共商共建共享的扩容机制不仅为东北亚区域深度对接“一带一路”创造了巨大空间，为构筑东北亚经济圈提供了有效平台与载体，更为东北地区依托东北亚区域腹地和节点优势，东向服务“一带一路”建设向日韩扩容，西出为“一带一路”建设提供跨境通道和园区载体提出了发展目标，成为东北地区深度融入共建“一带一路”的有效路径，也是探索东北亚经济圈服务“一带一路”建设扩容和支撑开放大局的重要路径。 （三）东北地区的陆海重要节点地位服务构筑东北亚经济圈 与东南沿海及长江经济带海上通道为主的定位、新疆陆上开放的定位不同，东北地区处于东北亚经济圈与“一带一路”建设之间的陆海结合部，拥有陆路连接欧洲、海路伸向亚太的水陆两栖优势。打造陆海互动、海陆融合的复合枢纽不仅是东北地区实现中国向北开放重要窗口及欧亚物流枢纽定位的有效路径，也是东北地区走出狭隘观念束缚，激活外向型发展活力的必然路径。东北地区要依托区域开放一体化和区域一盘棋的共享开放理念，缩小区域发展的不平衡和不充分，以陆海重要节点地位融入东北亚经济圈对外开放走廊，从而实现东北地区的全方位振兴。 四、东北亚区域合作面临新挑战 虽然围绕东北亚区域的地缘、外交和安全形势出现了向好的系列变化，但不可否认，区域内双边和多边之间缘于历史及现实敏感问题的矛盾与利益冲突并未根本解决，一些不安定因素只是暂时被搁置。来自中美关系博弈走势的不确定性、中日韩多边关系的不确定性、美国因素回潮的可能性、半岛无核化问题久拖不决的隐患、美国掀起的全球保护主义和内顾倾向持续发酵等突出问题，加上“一带一路”倡议在凸显合作机遇的同时，一些焦点、难点隐患和风险因素随时可能被激活，个别区域关系出现倒退的风险并未完全消除[8]。 （一）东北亚地缘根本矛盾和利益冲突再次发酵风险 近代以来，东北亚区域是多国博弈的地缘敏感区域，中日甲午战争、朝鲜战争等都发端于朝鲜半岛。自冷战以来，东北亚区域一直被视为冲突的潜在危险策源地。可以说，区域内围绕地缘政治、外交，尤其是安全领域的博弈由来已久，完全的和平与稳定局势不可能一蹴而就，这一轮的向好转变基础还很脆弱，需要多方悉心维护。尤其是朝鲜半岛问题虽然出现了和平的曙光，但美国对朝鲜解除制裁这一问题久拖不决有可能引发朝鲜的人道主义灾难和民生困难。而且，现在朝美释放的和解信号究竟是互相试探，还是利益最大化，抑或是作为实现长期影响力的筹码，这些都无法定论。不安定的因素随时可能会由于一些敏感事件而再次被激活，中日、中韩、日韩复杂双边关系中的结构性矛盾并没有彻底解决，暂时的搁置面临地缘和民意的风险冲击。 （二）美国因素及中美关系走势的不确定性 美国对华的遏制和零和博弈思维将会增加东北亚区域内多个双边乃至三边关系走势的不确定性。例如，美日韩军事同盟与中日韩自由贸易区谈判的乖离，美日印澳针对南海、台海、印太自由航行、战略合作的四角同盟，日越澳印旨在扩大在东南亚及南亚区域安全合作的四角关系，来自美国的多边操纵和双边施压周期性上演。再从中美关系的不确定性来看，随着美国在《国家安全报告》中将中国列为战略竞争对手，针对中国的不仅仅限于贸易和投资，以封杀5G为代表的高科技领域竞争对手等博弈将会愈演愈烈。 （三）中日、中韩关系及中日韩三角关系的不确定性 日本明治维新时代形成的“工业的日本，农业的中国，海洋的日本，大陆的中国”思维并未褪去，只是被更加隐忍抑或灵活的实用方式取代，围绕历史、领土、东海及民意的争执由表象转入双方刻意不去触碰禁地，双方围绕是否参与“一带一路”倡议的表述还存在温度差，中日关系正常化的基础还需要进一步夯实。中韩关系的改善明显滞后于中日关系的改善，这说明萨德反导系统的部署及民意问题已导致中韩关系发展严重滞后；由于战时日企征召劳工的赔偿问题导致韩方扣押日企在韩资产，以及韩国官员关于明仁天皇的不敬言辞等问题而致使日韩双边关系严重倒退，陷入近年不多见的低谷。面对来自中日关系的制约，韩国在东北亚区域的外交显得孤立，不得不转向东南亚寻求外交突破，与中日竞争另一个空间的影响力。 （四）全球贸易保护主义、单边主义等内顾倾向影响 美国主导的贸易保护主义，放弃多边、重视双边的贸易谈判政策，排斥移民的民粹主义内顾倾向等不断冲击全球多边经贸体系。日韩对“一带一路”倡议的融入和合作态度受到美国或明或暗的牵制，在2019年4月15—16日举办的美日双边贸易谈判对东北亚区域乃至亚太未来区域通商机制建构的影响值得关注。日本副首相麻生太郎威胁对韩征收关税、停止汇款、限制颁发签证等警告，不仅凸显两国关系恶化，也使得东北亚区域内随时可能出现贸易保护主义倾向。而美方主导的保护主义色彩使得以多边合作为目标的“一带一路”倡议合作同样面临巨大的风险，域内外挑战空前加大。 五、区域合作视野下辽宁发展思考 面对东北亚区域合作出现的新机遇、双边合作的新动向、中日韩合作的最新动态等，作为位于东北亚区域物流节点和东北地区振兴海陆结合的前沿，辽宁应前瞻京津冀、长江三角洲、珠江三角洲区域创新能力提升所带来的竞争压力，以及高新技术和金融领域差距不断扩大的现实，主动融入区域创新链、价值链和供应链，抢抓国家和区域发展的“三大机遇”，争当对接“一带一路”倡议的“三大引擎”，率先引领实现东北地区全面全方位振兴的“三大突破”。 （一）抢抓国家和区域发展新三大机遇 一是对接“一带一路”倡议中蒙俄经济走廊等深化机遇。2018年9月，习近平总书记在沈阳召开的深入推进东北振兴座谈会上指出，要深度融入共建“一带一路”，建设开放合作高地[9]。“一带一路”沿线国家有70多个，横跨亚洲、欧洲、非洲，陆海里程2万多公里，人口达44亿人，占世界总人口数的63%；经济总量21万亿美元，占全球的29%；货物和服务出口占世界的23.9%；欧亚铁路网8.1万公里，是一个潜在的“超级大洲”，对世界经济格局影响巨大。自2013年以来，“一带一路”倡议从理念设计、总体框架，到进入实质建设、取得阶段性成果阶段，成果显著。2018年中国与“一带一路”倡议沿线国家货物贸易进出口总额达到1.3万亿美元，同比增长16.3%，高于同期中国外贸增速3.7个百分点，占外贸总值的27.4%。其中，中国对沿线国家出口7047.3亿美元，同比增长10.9%；自沿线国家进口5630.7亿美元，同比增长23.9%。中国企业对沿线国家非金融类直接投资达到156.4亿美元，同比增长8.9%，占同期总额的13%。在沿线国家对外承包工程完成营业额893.3亿美元，同比增长4.4%，占同期总额的52%。沿线国家对华直接投资60.8亿美元，同比增长11.9%。作为“一带一路”建设六大区域走廊的中蒙俄经济走廊，为东北地区链接欧亚提供了平台和载体，给辽宁带来合作新机遇，通过构建面向东北亚区域融入“一带一路”倡议的合作、人才、交流等高地，辽宁有望扭转近年发展的不利态势。 二是对接粤港澳大湾区规划的区域合作新机遇。随着《粤港澳大湾区发展规划纲要》的出台，沿海和港口城市迎来新一轮发展机遇。2019年4月粤港澳三地在日本东京举行粤港澳大湾区推介会并收到良好反响。辽宁一方面要借鉴美国纽约、日本东京、美国旧金山三大湾区与其他沿江沿海区域的发展经验；另一方面要摸索与粤港澳大湾区合作的机遇，同时前瞻智库界提出的杭州湾区、环渤海大湾区设想，对“湾区经济”中的政府、智库与企业三位一体的理论基础进行深入研究，借鉴湾区成功经验、顺应湾区新设想，在实践中创新引领。 三是“三创”新论断的机遇。“向改革开放要动力，最大限度释放全社会创新创业创造动能。”这是习近平总书记参加十三届全国人大二次会议福建代表团审议时提出的最新论断，不仅为地方省份依托“三创”指示，鼓励创新、营造环境、深化改革、扩大开放再次指明了方向、明晰了路径，也为东北地区尤其是辽宁在解放思想的基础上，进行大刀阔斧的改革指明了方向。通过在改善营商环境上的重拳出击，加大减税减费扶持力度，辽宁创造元素逐渐形成，地区开放进程加快，从而带来新的内生动力、外向活力和综合竞争力，并形成动力波与引力源。大连依托多年形成的创新和技术高地优势，深度践行习近平总书记的最新指示精神，争当东北地区推动“三创”氛围的政策高地、人才高地、企业高地和开放高地，在营造更加开放的发展环境上实现新突破。 （二）争当对接“一带一路”倡议的新三大引擎 一是争当“一带一路”东向扩容的引擎。2019年4月22日，推进“一带一路”建设工作领导小组办公室发布《共建“一带一路”倡议；进展、贡献与展望》，提出“共建‘一带一路’倡议……重点面向亚欧非大陆，更向所有伙伴开放。……只要各国有意愿，都欢迎参与”。“一带一路”不限定对象和范围，亦没有数量限制，这为辽宁尤其是大连利用陆海结合部的港口和区位优势争当“一带一路”东向扩容的引擎奠定了基础。辽宁与日韩经贸合作历史悠久，合作基础扎实，开辟“一带一路”东向路线，不仅有利于服务国家倡议，还直接为辽宁开展“一带一路”第三方或第四方合作创造了有利条件。 二是争当构筑东北亚经济圈的引擎。努力参与构建东北亚经济圈是贯彻习近平总书记在第四届东方经济论坛倡议的体现，也有利于为“一带一路”建设、亚太区域多边合作树立典范，还可凸显辽宁作为东北亚区域中心和东北地区经济体量最大省份的优势，通过东北亚经济圈的构建，实现辽宁自由贸易区的转型升级，巩固大连面向东北亚区域的国际航海物流枢纽地位。 三是争当对日韩创新合作的引擎。辽宁大连对日韩合作不仅在东北地区遥遥领先，在中国地方城市中也名列前茅，依托对日韩贸易多年形成的贸易、投资、人力、外包等优势，前瞻中日韩自由贸易区一旦签署将给大连带来的明显利好，开辟中日、中韩、中日韩俄蒙，以及中国与未来开放的朝鲜之间的第三（四）方合作，形成东北亚区域第三（四）方合作的示范中心、网络中心和设计中心。 （三）实现东北地区全方位振兴的三大突破 一是解放思想推动高质量增长的突破。习近平总书记在东北视察时，要求东北三省解放思想、锐意进取、深化改革、破解矛盾，并明确了解放思想的重要性和必要性。辽宁率先掀起了解放思想大讨论并严厉打击破坏营商环境犯罪行为，黑龙江在2018年进行了解放思想推动高质量发展的大讨论并出台《黑龙江省营商环境条例》。作为东北地区开放水平和思想观念领先的地区，大连的深度开放和转型发展，离不开进一步解放思想，要继续把解放思想作为大连推动新开放、高质量增长的重要抓手。 二是开放合作激活内生活力的突破。东北地区普遍面临外生活力机遇增多，内生动力不足的问题，外向拉动一直是东北地区经济增长的重要路径。从2018年东北地区与“一带一路”沿线国家的贸易数据来看，与“一带一路”沿线国家进出口总额为616.9亿美元，同比增长22.0%，占全国的4.3%。其中出口额为247.9亿美元，同比增长7.7%，占全国的3.2%；进口额为369.0亿美元，同比增长33.9%，占全国的5.5%。其特点是扭转了下降局面、但处于贸易逆差。2017年东北地区对“一带一路”沿线国家出口额排名为辽宁、黑龙江和吉林，其中辽宁出口额占东北地区出口额的79.3%。2017年东北地区自“一带一路”沿线国家进口额排名为辽宁、黑龙江和吉林，其中辽宁进口额占东北地区进口额的63.0%。与2016年相比，各省均有一定幅度的增长，其中辽宁增速最高，达51.0%，吉林、黑龙江增速分别为13.1%、11.9%。由此可见，辽宁有希望通过外向拉动带动产业及经济结构变化，从而形成外生活力传导至内生动力的发展机制。 三是推进东北亚区域国际人才合作的新突破。21世纪的竞争是智力资源的竞争，人力资源是关键，人是第一资源，创新是第一动力。东北亚区域国际人才交流与合作为年轻人的成长、上升及发展提供了现实可能与操作空间。对备受人才流失困扰的东北地区来说，一方面要放大营商环境的既有优势，“固巢留凤”，优化人力资源与人才布局的存量结构；另一方面要“筑巢引凤”，积聚国际及区域增量要素禀赋，吸引创新人才，带动创业氛围，激发创造潜能，构筑面向东北亚区域的人才集聚交流高地，形成大连的软实力。 六、大连，怎么办？ 大连是东北唯一的一个计划单列市，作为整个东北经济发展最好的桥头堡，该如何发挥示范效应，引领东北经济的振兴和发展？ 一是要抢抓融入“一带一路”建设和东北亚区域合作新机遇，避免被边缘化和去中心化。从20世纪80年代掀起的东北亚区域合作热潮以来，大连以打造“北方香港”和国际航运中心为定位，成为引领东北亚区域合作的领头羊、日韩经贸合作的火车头，但新一轮东北振兴后期，大连去中心化的危机加大，面临来自省际、区域和东北亚区域外部的竞争加大，错过了上一个东北振兴周期解放思想与深度开放的组合机遇。在新时期，大连一定要以“时不我待，舍我其谁”的气概，切实深度融入“一带一路”建设开放合作高地的对接之中，以抢抓东北亚区域地缘转圜和合作加速的新契机为起爆剂，争先融入“一带一路”建设合作新示范区，重塑对日韩合作的转型新优势，构筑东北亚经济圈新地标。 二是要依托辽宁自由贸易区优势，夯实软环境与软实力，迎接中日韩自由贸易区落地后的竞争新态势。自2017年4月辽宁自由贸易区揭牌以来，沈阳、大连及营口三大片区结合自身优势，突出辽宁首创性特色，复制上海自由贸易区的成熟经验并加以创新，逐渐成为东北振兴和对外开放的新引擎。截至2019年3月，辽宁自由贸易区注册企业4.7万家，吸引资金超过6 000多亿元人民币，123项改革试验任务中有113项已经顺利落地[10]。大连的“中欧班列”“保税混矿”“入境粮食检疫全流程监管”等成为特色。面临新一轮开放和振兴机遇，大连通过挖掘优势和潜力，打造新环境、夯实新平台、构筑新路径，以2019年4月中日韩自由贸易区第十五轮谈判和在2020年初召开的中日韩自由贸易区谈判的实质突破为着力点，放大对日韩合作的基础和条件，摸索“一带一路”沿线的第三方和第四方合作可能，谋划区域竞争中心城市新态势。 三是要创造条件对接粤港澳大湾区，探索未来在环渤海大湾区中的合作和产业定位，力争与粤港澳大湾区之间实现要素互补、双向环流。从中国的“湾区经济”布局可以预测，环渤海大湾区将是以制造业和现代服务业为特色的湾区，杭州湾区则是以高科技和现代金融结合的智力湾区，而粤港澳大湾区则是与国际规则高度融合、高科技和现代金融相辅相成、人才和智力领先的湾区模式。因此，大连对接湾区经济既要未雨绸缪，探索对接环渤海大湾区的合作模式和产业定位，还要从制度创新、领域创新、国际人才合作等层面抢抓现阶段与粤港澳大湾区要素互补、双向环流的有效模式和机制。 四是要学习好、实践好习近平总书记的系列重要指示，建设开放合作的战略、政策、人才和交流等特色高地。要作好中长期规划，有效借鉴和创新，侧重宜居、包容、智慧和高科技引领。面对东北全面全方位振兴的新契机，大连要努力将习近平总书记有关东北振兴的系列重要指示落实在对接“一带一路”建设的具体实践中，在建设开放合作高地的战略、政策、人才和交流上坚持世界眼光、区域水准、战略高度、政策深度、长远尺度，切实让大连的发展融入可持续的先进理念、开放制度、约束机制与包容形象，成为人才宜居创业、智慧科技引领、文化借鉴包容的国际化社区，建设高水平区域综合体城市群龙头。 五是要在顶层设计、智力支持、平台搭建、国际标准、项目遴选、开放环境等方面聚焦发力，指导与东北亚区域及“一带一路”建设的具体对接。如果说党中央针对东北振兴的一系列鼓励和扶持政策凸显了来自国家的顶层设计，那么在新一轮国家和区域叠加机遇面前，大连需要在借用外部战略智力、引进国外高端智力、共享区域合作智力、灵活培育本土智力上谋大智、放大招。在搭建深度融入“一带一路”平台、深入对接东北亚区域多边合作平台、巩固对日韩经贸平台、挖掘朝蒙潜在合作平台、开辟中日韩自由贸易区拉动平台上巩固优势，开辟新路径。在遵循国际标准上既要融入世界规则之中，还要创新参与乃至制定规则的条件，走出一条国际化、市场化、法制化和规则化的合作之路。在项目遴选和开放环境的塑造上，以习近平总书记在深入推进东北振兴座谈会上的重要指示为抓手，以深化和改善营商环境为根本路径，以打造环境的核心竞争力为目标，成为东北地区乃至全国对接东北亚区域合作的关键城市，服务国家构筑东北亚经济圈倡议，将大连塑造为东北城市群对外开放的陆港结合特色名片、对接东北亚经济圈新型国际合作的金色招牌、东北全面振兴全方位振兴的优秀品牌。 [1] 刘耘． 浅析日本推进“环日本海经济合作”的动向[J]． 现代日本经济，1988（3）：47-49． [2] 张明清． 东北亚经济圈的设想与前景[J]． 世界经济与政治，1988（7）：9-15． [3] 习近平． 共享远东发展新机遇 开创东北亚美好新未来——在第四届东方经济论坛全会上的致辞[EB/OL]．2018-09-12． [4] 习近平出席亚洲文明对话大会开幕式并发表主旨演讲[EB/OL]． 2019-05-15． [5] 笪志刚． 东北亚区域合作，制度设计该放大招[N]． 环球时报，2018-12-10． [6] 张蕴岭． 转变中的亚太区域关系与机制[J]． 外交评论，2018（3）：1-11． [7] 笪志刚． 东北亚合力开启区域合作倒计时[N]． 环球时报，2018-09-21． [8] 笪志刚． 东北亚国际区域合作的实践探索和发展趋势[J]． 商业经济，2019（1）：1-7． [9] 沈阳大连分别召开会议传达学习习近平总书记重要讲话精神[EB/OL]．2018-10-01． [10] 任彬源，司晓帅，孟雷． 辽宁自贸区两年吸金超6000亿113项改革试验落地[EB/OL]．2019-03-30．
12月官方制造业PMI为51.9，和前值相比下降0.2个百分点。但不能据此解读出，经济已经见顶了。 原因一是12月官方制造业PMI下滑，具有季节性规律，季调不能完全消除节日和异常天气等因素的影响。过去10年，12月官方制造业PMI和当年11月相比，有6年是下滑的，2年持平，只有2年提高。平均下滑了0.16，今年下滑0.2，在季节性因素可以解释的范围之内。 原因二是11月官方制造业PMI的需求、采购、生产、库存和价格这些分项指数，均显示出经济具有很明显的主动补库存特征。这次经济内生性复苏的根源是出口强势，12月海外出现新冠变异病毒，这对中国出口的影响应该是较为正面的。在一个月的时间内，经济从主动补库存变为衰落的概率比较低。 因此，12月制造业PMI回落，更多是季节性因素的扰动。今年10月也出现过这种情况，11月制造业PMI又变得很强劲了。 既然是短期扰动，我们就不再对各个分项指数做详细分析了，重点讨论制造业PMI的两个物价分项指标。主要原材料价格指数从62.6跳升到68.0，创下2017年1月以来的新高。出厂价格指数也从56.5提高到58.9，这是2017年10月以来的最大值。 这会带动通胀预期升温。历史数据显示，制造业PMI出厂价格指数，领先央行公布的未来物价预期指数1-2个季度。今年10月开始，制造业PMI出厂价格指数就接连攀升，4季度的未来物价预期指数可能就会有明显提高，公众对实际通胀风险的担忧上升。 除了工业品外，今年农产品价格也出现了较快上涨。玉米价格从年初就开始上涨，黄玉米活跃合约期货结算价，全年上涨了40%。黄大豆2号活跃合约在5月中旬至今的这7个月时间里，也上涨了40%左右。 相比于这些主粮，一些调味品的价格涨幅更大。全国大葱平均批发价，5月上旬只有2.08元/公斤，而在12月初就涨到了5.63元/公斤，涨幅达到170.7%。全国生姜批发价，4月下旬的低点为9.61元/公斤，10月下旬最高到了14.73元/公斤，最大涨幅也有54.3%。随着10月新姜上市，生姜批发价有所回调，考虑到异常天气和春节消费旺季的来临，生姜价格可能见底回升。 如果说工业品涨价，和老百姓的生活直接关系不大，那主粮和调味品涨价，则和每个人的生活息息相关。 2021年是CPI基期调整年，考虑到物价指标调整和改革的循序渐进，新口径的CPI同比读数，预计也很难完全体现公众对通胀的感知程度。但从11月央行政策研究系列论文来看，真实的通胀水平，可能是决策者更为关注的，这也是未来有可能产生预期差的点。 再来看下市场。近期市场呈现股债双牛的特征，之所以出现股债双牛，其核心原因来自于市场对流动性收紧的担忧大幅减弱。 前期对流动性收紧和政策退出担忧强的时候，债券一直跌，股票周期股和周期价格持续背离。随着央行公开市场操作频现暖意，跨年已经没什么问题了，上周隔夜回购最低的时候到了0.36%，一度让投资者感觉又回到了4月资金极度宽松的时候，股票出现了明显的修复，沪深300和上证50均创年内新高，10年国开收益率从3.84%的高位一口气下了27个BP到了3.57%，幸福来得太突然。 那么，为什么政策会突然转向呢？我们注意到今年10年期国开见顶于11月23日，但在11月22日，开过一次金稳会，这次金稳会上强调了要“保持流动性合理充裕”，没有任何紧货币的信号，给市场吃了一颗定心丸，而这次金稳会召开的目的就是要控制AAA国企违约导致风险扩散和信用债市场大幅调整的问题。 因此，虽然经济整体是复苏的，但由于短期政策目标已经切换为防风险，要考虑到经济增长与金融风险防范的平衡问题，政策面的关注焦点转向后者。因此，政策开始有了转向，而且中央经济工作会议也强调不会搞急转弯，12月22日的国常会强调延期还本付息明年还会继续，央行货币政策例会也强调了政策的连贯性，市场此前对政策大幅收紧的悲观预期被彻底扭转。 如果说政策要考虑防风险，相对偏宽松的政策环境可能在2021年一季度还会延续。中央经济工作会议提到了地方政府隐性债务风险问题，但我们注意到明年城投债确实有比较大的到期偿还压力，规模大约在2.7万亿左右，大约8000多亿都是在明年一季度到期。如果要考虑防风险政策的连贯性，明年一季度的政策面应该还是会维持宽松的态势。 还有一个需要关注的问题是经济复苏结构性分化，12月PMI数据也非常清晰地体现了这一点。大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。主要原因是原材料价格上涨、物流成本和劳动力成本上涨，挤压了小企业的利润空间，因为小企业缺乏向下游转移定价的能力（没有技术和品牌优势）。 这种情况和16-17年有些类似，当时也是上游价格涨很快，小企业不得不被动去产能。此一时彼一时，16-17年有去产能、去杠杆和提高经济集中度的考虑，而现在应对疫情的不确定，要保市场主体。所以，虽然和2017年类似，都遇到了上游价格上涨的问题，但政策会避免2018年的出现，不提去杠杆，只提宏观杠杆率稳定，让结构性宽松的举措能维持下去。 但问题是，经济基本面整体又确实是复苏的，全球经济未来很大概率会出现一轮新的主动补库存周期，这个时候维持宽松的政策基调无疑会提高经济复苏的长度和强度。站在短期角度，确实是股债双牛，但站在一个更长的角度，政策越放松最直接利好的还是风险资产，股票市场的机遇要确定得多。债券的不确定性只是被宽松政策给推后了，但不确定性本身并没有消失，因为基本面指向的是利空方向。
疫情对经济的冲击符合实际商业周期理论阐述的机制，供给波动是衰退和复苏的驱动力，随着有效疫苗落地，2021年全球经济将迎来强劲反弹。疫情期间的货币放松维持了资金的有序循环，营造了类似“中性”的货币环境，但疫情后货币的“非中性”将通过传统的经济周期和金融周期体现出来。反映2020年货币投放方式的差异，美国的主要风险是通胀预期导致的长端利率上升对金融市场的冲击，中国的主要风险是债务偿还压力。2020年各国经济非同寻常地同步深度衰退，但全球范围内疫情对行业和人群的非对称冲击又罕见的类似，由此疫后的反思也可能高度一致，为国际合作带来新的契机。经济学将更具有人文精神，进一步从新古典的自由主义向亚当斯密的古典经济学回归。 正文 又到年尾，和各位关注我的研究的朋友们分享个人对2020年的一点感悟、对2021的展望的些许思考。去年底我的年终思考文章（“致2020：不确定性的代价”）探讨了一些经济内生的不确定因素及其影响，并没有想到2020年人类社会遭遇的巨大不确定性来自于一场公共卫生危机。如果用一个词来描述2020年，全球最大公约数应该是疫情，截止年底新冠病毒确诊病例超过8000万人，170多万人丧失生命，全球经济经历了二战以来最深的衰退，这是人类百年不遇的劫难。 一、科学的力量 如果用一个词来概括2020年值得庆祝的地方，应该是科学，人类面对“瘟疫”所展现的韧性是科学的力量。尊重科学，戴口罩、勤洗手、社交隔离等科学的应对方式有效降低了病毒传播速度，为寻求更有效的疫情控制方法赢得了时间。科学家与时间赛跑研发疫苗，中国的科学家在疫情爆发初期第一时间将分离出的病毒、测序结果与世界同行分享，全球的研究者在10个月内完成了以前10年才能完成的研发工作。尽管年尾疫情有所反复，但有效疫苗的落地让我们看到了回归正常的希望。 科学也帮助了经济，疫情给人们的生活和工作带来巨大的冲击，但也加速了数字化转型，数字经济使得大隔离下关键经济活动维持正常。全民居家的大隔离中，线上娱乐、线上社交等有效缓解了隔离对民众心理的负面影响；云会诊、AI图像诊断等提高了医护人员的战疫效率；线上办公、远程教育在一定程度上缓解了疫情对正常生产和教学秩序的冲击。 对经济研究者来讲， 2020年带来的一个异常挑战是跨界学习。我自己的体会首先是要有敬畏之心，任何人对新现象、新问题的理解都有局限性。疫情爆发后，我在2月1日发表的《疫情是短期冲击，不改变经济增长趋势水平》文章中，对全年经济增长影响的估算是0.4-1.0百分点，比2003年的非典冲击大，但现在看显然太乐观了。这让我想起凯恩斯说的“经济学家要是能像牙医那样能干又谦逊就好了”，牙医对每个人都有用，但不会夸大自己的作用，不会认为自己能挽救病患的生命。 也有一些分析和判断经受住了时间的检验。3月20号发表了《十字路口，关于疫情冲击的几个关键判断》，文章认为疫情冲击经济的源头在供给端（停工停产），不存在控制疫情和保经济增长之间的取舍问题，稳定经济首先要控制疫情；政策应对需要以民生为导向，金融应该通过减少利差来让利、不应该降低存款利率；在当时美国市场大跌、恐慌情绪蔓延的情况下，判断美国不会发生金融危机（源头是公共卫生危机，金融体系在经历次贷危机后的调整相对稳健，美联储政策支持等）。 回顾过去一年的研究，让我感受最深的在两个方面。一个是人文经济的视角。2月13日发表了标题为《口罩经济学的人文主义》文章，当时口罩供不应求，有些评论质疑限制口罩价格的适当性，认为阻碍了市场调节供求的机制，这篇文章以口罩为例分析为什么防疫物资不能以“价高者得”的自由交易决定其分配，提出应对疫情的经济分析需要人文关怀的视角。 4月8日发表的《走出疫情的人文经济学》，从公共卫生危机冲击供给出发，认为后疫情时期的经济政策不应以传统的需求刺激为导向，尤其不应指望房地产拉动需求，恢复生产和供给是关键。建议采取包括以工代赈、允许或者补贴鼓励民众以摆摊等自主择业的方式增加就业和供给能力。此文后来被社科院副院长蔡昉老师收录在他主编的 《“大流行”经济学》一书中，作为全书的收官之篇。 另一个是数字经济研究，3月10日发表了题为《从无接触经济到数字经济》的文章，基于过去三年对数字经济的研究，对疫情冲击下数字化转型加速及时进行了分析。后续有几篇关于数字经济的文章，都是从宏观和公共政策角度的研究。9月24日中金公司研究部发布深度报告《数字经济：下个十年》，结合宏观、行业、投资多个角度分析数字经济发展带来的机遇与挑战，应该是市场上第一篇系统性的研究报告，受到较大的关注。 以上是个人过去一年研究工作的一点感悟，展望2021，疫情的演变仍然是主线，但与2020年初疫情爆发期不同，人类对新冠病毒的认知有了很大进步，尽管近期疫情在欧美带来新一轮冲击，在中国也出现多点零星散发病例，但应对疫情的社会组织工作日益成熟，疫苗落地也会帮助主要经济体在明年的某个阶段形成群体免疫，经济活动有望渐进回归正常。在这个基准情形下，怎么看明年的经济？ 二、不一样的周期 一位对经济运行有深刻理解的专家曾向我提出过一个很有启发性的问题，中国经济在2021年将处在经济周期的什么阶段？我想之所以有这个问题，是因为这一次和传统的经济周期不一样，也关系到怎么看驱动明年经济复苏的动力，可持续性如何及对政策的含义。过去几个月我一直在思考这个问题，不敢轻易给出答案，要避免大的偏差，需要赋予经济数据以分析框架，把经济周期理论和现实经济运行的特征结合起来。我们需要花点篇幅先简要回顾一下经济周期理论。 看2021年，市场参与者经常提到的一个问题是明年经济增长反弹会不会带来通胀上升，背后的逻辑是过去几十年主流的经济周期分析框架，即新凯恩斯经济学。一个基本的假设是短期内价格和工资有粘性（调整价格有成本、信息不对称导致经济主体看不清总体市场情况和未来等原因），商品的价格和工资在短期内不变，由此货币供给增加带来实际收入上升，提升需求，企业增加生产来满足需求，提升就业。但随着失业和其他闲置资源下降，供给相对需求不足，物价和工资上升。 如果价格和工资没有粘性，货币的增加直接转化为价格上升，供求平衡通过价格调整来实现，不影响实体经济变量比如就业和产出，这是古典经济学的货币中性假设，即货币量的变动只影响物价，不影响实体经济。这显然与现实不符，一个解释就是上述的价格粘性，新凯恩斯经济学是现代中央银行逆周期调节的理论基础，也就是通过货币政策的调整来稳定就业和经济增长，当然这种逆周期调节是短期的、有限度的，不能改变经济的潜在增长率，闲置产能被充分利用时，货币刺激只带来通胀上升。 因为央行不掌握充分的信息，加上政策从实施到影响经济活动有时间差，逆周期调节难以精准到位，往往出现超调的现象，由此出现需求疲弱、经济衰退、物价下降，货币政策放松，到经济复苏、需求过热、物价上升，政策紧缩的周期波动。著名的美林时钟就是把经济增长、通胀和货币政策的不同组合划分为周期的4个阶段，导出对投资策略有不同的含义。把这个周期分析框架对照当前的现实，一个问题是，在疫情冲击之前，以通胀为标志的传统经济周期波动已经不再明显，美林时钟似乎失效了。为什么？ 2008年全球金融危机带来的一个反思是要重视金融的顺周期性对宏观经济中周期波动的影响，金融周期刻画了信用扩张和资产价格（尤其房地产价格作为信贷抵押品）相辅相成、相互促进的机制，导致顺周期性，均值回归的动能没有传统的经济周期强。传统的经济周期一般涵盖1-8年时间，一个金融周期从繁荣到衰退持续15-20年时间。过去40年，在金融自由化、市场化的环境下，全球范围内传统的经济短周期波动的特征越来越弱，金融的顺周期性成为宏观经济不稳定的主要源头。 次贷危机前的十几年美国经济经历了所谓“大缓和”（the Great Moderation）时代，宏观经济（增长和通胀）波动下降，但最终房地产泡沫破裂，2008年金融危机爆发，导致经济大衰退（the Great Recession）， 随后几年去杠杆，直到2013年金融周期才在触底后再次进入扩张期。在疫情之前，美国经济连续10年正增长，是有记录以来持续时间最长的经济扩张期，似乎又回到大缓和时代，估计谁也没想到最后是一场公共卫生危机打断了这个扩张期。 过去十几年中国经济增长和通胀率的波动也明显下降，为应对全球金融危机采取的信贷扩张开启了中国的第一个金融周期，到2017年全国金融工作会议加强金融监管，信贷放缓，金融周期进入去杠杆阶段。为应对疫情的冲击，2020年再次见证信贷大扩张，一个后果是延后了金融周期的下行调整。 以上描述的经济周期（以增长和通胀为标志）和金融周期（以信用和地产价格为标志）可以说是战后以来市场经济周期波动的主要机制，头几十年经济周期是主导力量，自80年代金融自由化、贫富分化、财政受约束以来，金融周期的力量日益重要。回到上文提到的问题，怎么看经济所处的周期的阶段，关键是要理解疫情冲击导致的经济波动和传统的经济周期与金融周期有什么不同。 首先，传统的经济周期和金融周期的波动一般是需求驱动，内生的机制，从衰退到复苏，往往是在政策的刺激下需求率先反弹，然后拉动生产。在这个过程中，需求复苏的速度快于供给，产出缺口下降，通缩压力减缓或者通胀压力上升，货币政策宽松力度下降甚至边际收紧。疫情的冲击是外生的，主要载体是停工停产和社交隔离，首先冲击的是供给，虽然需求也受到影响，但源头在供给端。疫情消退后，复苏也始于供给端，这是跟一般的经济复苏最根本的不同之处。 由此我想到曾经一段时间在学术界占有重要地位（两位主要提出者后来获得诺贝尔经济学奖），但对政策和市场影响不大的实际商业周期理论（Real Business Cycle）。实际商业周期理论淡化需求和货币在经济周期波动中的角色，认为经济波动主要由实体经济供给端的因素驱动，比如技术进步、自然灾害等。这个理论产生的背景是1970年代，政府的需求管理过度干预经济，货币扩张带来滞胀，是经济学反思凯恩斯理论的一部分，但其否定需求和货币的作用不符合现实，使得其影响局限在学术界。 然而，任何理论都有其适用的特殊场景，2020年疫情冲击导致的经济波动比较符合实际商业周期的逻辑，尽管全球政策当局采取了大规模的货币和财政扶持，依旧不能避免经济的大幅下滑，因为经济活动受到公共卫生危机带来的物理限制约束。同理，明年疫情缓解，物理限制下降甚至消除，全球经济活动必然反弹，和财政货币无关。这是我们认识当前经济周期机制的关键一点。当然，这不代表我们可以忽视货币的角色，2020年投放的货币在2021年将发挥什么作用？ 三、货币的作用 实际上，经济周期（新凯恩斯理论）、金融周期、实际商业周期之间的差别就是源自对货币角色的理解，这也是我们看明年经济复苏的力度、未来的可持续性和风险点的关键。比如，今年的货币大规模投放会不会导致明年通胀大幅上升，如果通胀不是问题，那钱去哪儿了？债务可持续性是不是问题？ 整个经济学思维的演变和货币的角色紧密相关，两大流派，古典经济学认为货币是中性的，货币供给量的变化只影响物价，不影响实体经济比如增长、就业等，实际商业周期理论把货币中性的理念推向极致，货币只是面纱，不影响资源配置。另一派，从马克思到凯恩斯认为货币非中性，货币供给的变化作用于实际消费和投资，影响实体经济。对照2020年全球货币大投放，尤其美国广义货币增长超过20%，货币发挥了什么作用？通胀没有起来， 但也没能避免经济大幅衰退，那货币去哪儿了？ 首先要区分货币供给与需求，疫情冲击下停工停产打断了正常的资金流动循环，维持支付（工资、租金、债务还本付息等）需要更多的备付现金，同时，面对未来发展的巨大不确定性，经济主体对货币等流动性资产的预防性需求增加。货币供给的增加满足了这些需求，避免了经济主体大规模破产，从而限制了疫情冲击通过需求乘数效应放大对经济的影响。 在4月份疫情最紧张的时候，美国一位经济学教授建议经济时钟停止在5月1号，所有的债务和应付款偿付暂停，直到疫情消退恢复正常。这个方案显然不现实，但在概念上有点类似上述增加货币供给满足备付和流动性需求的做法，都是试图把疫情的冲击限制在供给端的物理约束，降低需求端的乘数效应。从这个意义讲，货币不是中性的，其非中性不是来自疫情冲击本身，而是现代市场经济复杂的支付和债务债权关系。 那么现在的问题是，2021年疫情消退，经济活动基本恢复正常，额外的备付和流动性需求下降，2020年超常规投放的货币将如何影响经济？回到经济时钟停摆的例子，在货币层面可以假设一个情形，就是把多余的货币收回来，回归常态，这就是大家讨论的政策退出，理想的情形是货币投放和回收相互抵消，货币是中性的。但问题没有这么简单。在现代金融体系里政策的有序退出是一个挑战，说到底还是和货币非中性的作用机制有关。 首先看新凯恩斯理论的货币非中性，商品和服务价格有粘性，短期内价格不变意味货币供给增加人们的实际收入，提升实际消费和投资支出，带来产出和就业增加，但中期来讲价格是灵活的，随着需求增加、闲置产能减少、人们对未来的预期改善，物价上升。在这个框架下，经济增长提速一般是通胀上升的前奏，货币政策也把GDP增速作为判断经济过热或过冷的一个重要指标。 按照中金宏观组的预测，中国的经济增速2020年在2%左右、2021年反弹至9%，加速7个百分点，美国今年负增长3.5%、明年正增长超过5%，反弹8.5个百分点，按照历史经验应该会导致通胀显著上行。但这一次不一样，疫情冲击经济源头在供给端，或者说供给和需求同时受到影响，这是为什么今年的经济大幅下行并没有带来通缩压力，同理，明年的经济反弹首先是供给的反弹，强劲增长并不必然意味通胀上升。 关键还是要看需求和供给的相对大小，供给复苏通过乘数效应是否导致总需求大于总供给？我们判断疫情后美国的通胀风险高于中国。首先是货币增长速度有很大差异。截止11月份美国M2同比增长25%，比去年底加速18个百分点，11月中国的M2同比增速10.7%，比去年底加速2个百分点。 货币投放方式也有差异。广义货币（银行存款）一般有两个投放渠道，银行信贷和财政：贷款是货币投放、还贷是货币回笼，新增贷款是货币净投放；财政支出是货币投放，税收是货币回笼，赤字是净投放，但政府发债也是回笼货币，美联储在公开市场购买国债（量化宽松）是间接的赤字货币化。我们估算美国今年的M2加速约有一半来自赤字货币化，中国的M2投放主要靠信贷。 财政投放货币和信贷投放货币的差异在于，前者增加私人部门的净资产（对应的是政府负债的增加，国债或者央行的负债即基础货币），后者不增加私人部门的净资产（银行贷款既是借款人的当前现金流，也是借款人未来要偿还的债务），由此财政投放货币促进私人部门消费和投资的动能比银行贷款强。那为什么这么强的货币扩张并没有带来美国的通胀上升？一个解释是疫情导致被动储蓄（隔离限制了消费支出）和防御性储蓄（应对不确定性）增加。随着疫情消退，2020年累积的储蓄可能转化为消费和实体投资需求，带来物价上升。 美国未来所面临的通胀压力是一次性、暂时的，还是代表大方向的改变？虽然有全球化后退（产业链缩短）、 人口老龄化增加成本的担心，但主要还是要看贫富分化的演变。贫富分化导致消费需求不足，对应的是储蓄过剩、低通胀和低利率。虽然今年的财政扩张增加了中低收入阶层的可支配收入，但贫富分化有深层次的原因，目前看不到趋势性的改变。 尽管持续的通胀压力不是大概率事件，但阶段性的通胀预期依旧可能导致长端利率上升（对短期通胀压力容忍度的上升意味美联储提升短期利率可能性小），增加金融市场的波动。尤其考虑到2020年的货币大幅扩张，虽然部分是满足经济主体的流动性需求，部分也消化在增加风险资产配置上，美元贬值是其中一个体现。美元长端利率上升，将可能对风险资产包括美国股市和新兴市场带来冲击。按照传统的指标比如盈利收益率（PE的倒数），美国股市的估值处在历史高位，但和当下的无风险利率比较，相对估值并不那么贵，关键问题是低利率能否持续。 货币非中性现阶段在中国更多和金融周期联系在一起。2020年信贷大幅扩张，我们估算非政府部门债务/GDP（宏观杠杆率）增加了约18个百分点，是应对全球金融危机以来最大幅度的年度增加。由于地产的信贷抵押品角色，这一次的信贷扩张再次伴随房地产价格上升。信贷扩张为应对百年不遇的疫情冲击发挥了有益的作用，但也增加了未来金融周期下行调整的压力和政策面临的挑战。 2021年债务偿付压力一方面可能限制供给创造需求的乘数效应，另一方面增加了债务违约的压力。近期中央工作会议强调宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，前两个词意味不会急转弯，可持续性意味要关注中期的风险，政策需要在短期和中期之间取得平衡。在金融周期下行调整中，理想的宏观金融环境是“紧信用、松货币、宽财政”，在经历一轮大规模信贷扩张后，经济有内生的信用紧缩动能，作为对冲，促进有序的去杠杆需要松货币和宽财政配合。如果宽财政的力度有限，信用和货币之间的跷跷板效应就会更明显。 在这样逻辑下，明年信用利差和无风险利率可能呈现此长彼消的关系，虽然GDP增速有强劲反弹，但无风险利率上升的空间有限。同理，作为上述中美之间货币非中性差异的反映，中美利差（10年期国债收益率之差）在2020年可能已经接近顶部，未来下降的可能性较大。 更深层次来讲，降低货币非中性，减少金融的顺周期性对宏观经济稳定和资源配置效率的损害，需要加强金融监管，维护以分业经营为主体的宏观审慎框架。理论上讲，混业经营可以通过不同板块协同来提升资源配置效率，但由此要求监管深入涉及金融机构的内部运作，反而会削弱市场主体的作用。宏观上来讲，混业经营的危害在于把政府信用对银行体系的担保延伸到资本市场，既干扰市场配置资源的效率，又影响金融稳定，恶化收入分配。 四、经济学的人文精神 疫情给经济社会带来二战以来最大的冲击，各国经济经历了非同寻常的同步下降，是一场真正的全球危机，而传统的经济危机或金融危机一般源于一个经济体或者一个区域，虽然通过国际贸易和金融影响其他国家，但显然有很大差别。另一方面，这次疫情在全球范围内对不同行业、不同人群有很强的非对称影响。社交接触密集的行业和相关的就业人群受到很大冲击，而通过科技和数字化实现无接触模式的经济活动受影响小，甚至受益于替代效应。 同时，为应对疫情冲击，各国中央银行的货币宽松和经济主体的债务扩张加剧了经济的结构分化，实体经济的下行和资产价格大幅上升、金融的扩张形成鲜明的对比，全球范围内资产泡沫、贫富分化和金融风险增加了。在美国，股票价格上涨主要在新经济领域，尤其是几个大型平台企业，财富的集中成为更加突出的问题。在中国，2020年“房价上升、房租下跌”的组合是疫情对高收入与低收入、金融与实体、中老年与年轻人群产生不同影响的一个集中体现。 以上两点的一个含义是，疫情后全球各国对经济社会问题的反思可能具有非同寻常的一致性。我们已经看到这方面的迹象。疫情冲击下数字经济发展成为新增长点，同时，中国、美国和欧盟的公共部门最近都在加大消费者权益保护，强化反垄断和维护公平竞争的政策和监管力度。疫情也增加了各国对气候和绿色经济的重视，中国政府提出争取在2030年前碳排放达峰、2060年前实现碳中和，欧盟提出2050年实现碳中和，美国当选总统拜登提出重返巴黎气候协定。 从经济学思维来看，我们需要进一步反思过去几十年占主导地位的新古典经济学（Neoclassical Economics）。新古典所说的市场有效配置资源是给定财富分配前提下的帕累托最优，然而当前财富分配所决定的资源配置从长期来看是否可持续呢？在1934–48年期间任职美联储主席的Mariner Eccles曾经对新古典经济学思维下的资本积累有如下反思： “像一个巨大的吸入泵的作用，到1920年代末，社会生产的财富越来越多集中在少数人手里。这个在早期起到了资本积累的作用。但是，通过剥夺大众消费者的购买力，这些资本积累者也丧失了对其生产的产品的有效需求，进而也丧失了支持其进一步增加实体资本积累的基础。结果就像一场扑克游戏，筹码越来越集中在少数人手里，其他人只能通过借贷来维持游戏。当信贷难以为继时，游戏就结束了。” 疫情的影响也凸显了财富分配所决定的资源配置能否为社会伦理接受。在疫情爆发的早期，口罩供不应求，当时看到不少评论认为应该通过市场自由交易来决定口罩的分配，也就是价高者得。现在，疫苗落地，并没有看到主张自由市场交易决定疫苗接种时间先后的文章与评论。希望这是一个进步。经济学需要从新古典向早期的古典经济学（亚当•斯密）回归，需要增加人文和政治经济学的视角。 本文参考：2020年12月31日中金研究院已发布的《致2021：不一样的周期》
魔幻的2020终于将行至终点，很多朋友已经迫不及待在筹划如何做一个狠狠的告别。有个朋友打算买一打啤酒，最后一天坐在阳台上，对着空荡荡的维多利亚港，独自喝完；另一个朋友准备泡一壶普洱，慢慢翻阅这一年的手机相册，再将所有厨艺的照片编成一个特别的美篇；还有一个朋友，打算发起一个腾讯会议，在线上串联起告别2020的故事会。生活确实需要一些仪式感，特别是在挥别2020这个喜忧参半的时间点。不管有没有计划，或是有怎样特别的计划，我的建议都是，打开网易云音乐，在告别时播放亚萨乐队的一首歌——《回到起点》。 清淡的吉他，零散的鼓点，嘶哑的声线，再加上神同步的歌词，实在很适合做告别2020的背景音乐。“风风雨雨又过了再一年，多了白发，也变了些容颜，欢笑泪水，已化作云烟，逃避回忆，不敢面对昨天。时光交错，推着我向前，悲伤幸福，还会继续上演。游游荡荡，漂浮在醒醉之间，恍恍惚惚，我又回到起点。生命不过是一场体验，游荡恍惚是一种考验，平凡不凡，只是不同的经验，做回自己，重新回到起点。” 回到起点，一夜回到解放前，2020年留下的，的确是这一副颓丧、无奈的嘴脸。 微观来看，虽谈不上百业凋零，但小微经济个体实属哀鸿遍野，很多人、很多企业的境况一下子倒退了很多年，站在每一个大门紧闭的店铺门口，坐在每一个空洞黑暗的电影院里，面对每一张愁眉不展的陌生面孔，看到每一个萧瑟混乱的电视画面，你都能轻易对这份微观之痛感同身受。宏观来看，世界停摆，要素投入和要素流动骤然滞涩，保护主义、民粹主义和孤岛主义在病毒催化下变本加厉地肆虐，实体经济陷入百年一遇的同步衰退，根据IMF的预测，2020年全球经济收缩4.4%，即便2021年能够如乐观预期般那样实现5.2%的经济复苏，也不过是在总量上回到了2019年的水平。也就是说，新冠疫情至少让全球经济整体经历了一个“失去的两年”，这种宏观之殇，绝对意义上虽不能说前所未有，但相对于生命有限的这一代人而言，绝对是生平未见。 回到起点，听上去是一个很丧的命题，但真的循环播放《回到起点》这首民谣，反而慢慢有一种放下的释然和再出发的坦然，在悄悄生长。我想，这就是经历之于人生的意义，无论怎样，不凡亦或是平凡，都是一种能够带来变化的体验。也许我本身就是一个生性乐观的人，所以在我看来，回到起点，于民于国、于你于我，既然已经既成事实，不如在苦痛的底色上寻找一些亮点。仔细想来，回到起点，也不失为一种难得的体验。 回到起点，才能重温出发的自由。 很多时候，走得太快反而容易忘记了前行的意义，只有被迫停下的时候，才能找回初心。新冠疫情，让我们很多人承受了收入下降、事业下沉的打击，但也正是由于疫情，我们学会了反思自己、放慢节奏、回归生活，生活品质也许有所下降，但人生质量却因此变得更加厚重。经济世界也是这样，疫情一方面造成了衰退，另一方面也让国家和企业开始重新审视增长的目标和发展的战略。越来越多的人幡然醒悟，外表的闪亮光鲜总是不如内里的平和充实。于是，回到起点的国家，不再盲目追求增长的狂欢，而是更加注重民生的呵护和发展的质量；回到起点的企业，不再一味追逐无尽的利益，而是更加注重竞争力的提升和精气神的凝聚。这种初心回归，让再出发之后迈出的每一步，都更加脚踏实地。 回到起点，才能发现前行的潜力。 弓弦拉满的时候，绝不会有再加力的可能；极速奔跑的时候，也不知道还有没有潜能可以调动。新冠疫情之后，弓弦松弛了下来，脚步慢了下来，人类反而再次发现了内里深藏的原力。很多朋友疫情之前忙于事业，满负荷工作，对生活总是一副累觉不爱的样子，作为初代独生子女的现役中年人们更是鲜有亲手操持各种家务的经历，而疫情之后，当在家工作成为一个常见安排，很多朋友又意外地掌握了很多生活技能，以至于经常有人在朋友圈里惊叹于自己的潜力无限。经济世界也是这样，正是由于全球化在疫情中回到起点，各个国家才更加重视挖掘内部的潜力，中国也由此树立起以内部大循环为主体的内需增长大旗；正是由于传统经济在疫情中回到起点，人类才进一步发现线上模式改造经济体系的无尽可能。这些潜力的发现，让再出发之后迈出的每一步，都更加坚实有力。 回到起点，才能把握调整的契机。 一帆风顺、畅行无阻的时候，所有的战略都有不言自明的过程正义和实践正确，只有发展受阻的时候，真正意义上的战略调整和思路转变才会深层发生。新冠疫情之前，全球经济实现了40年的共同增长，石油危机、科技股泡沫和次贷危机都最终被淹没和消化在发展洪流里，赤子增长、量化宽松的逻辑不断自我强化；新冠疫情之后，黄金增长范式与宏观政策应对都已然失效，这一场源自病毒领域、侵蚀实体经济的公共卫生危机，不仅带来了增长的灾难，更是引致了宏观调控的时代之变。经济回到起点，政策反而迎来了调整的契机。于是乎，我们看到了美国的总统之变，从特朗普到拜登，美国政策从极端民粹回归老派守序，这是美国试图先破后立、重建全球秩序的新尝试；此外，我们也看到了中国的模式之变，从外循环为主体转向内部大循环为主体，从参与扁平的全球化到主动引领以区域化为核心的多层次全球化，中国正在谋求更高维度改革开放的新格局。这些调整的发生，让再出发后迈出的每一步，都更加契合时代主题。 2021 总之，越过2020，迈向2021，人类世界回到起点，希望看到这篇文章的读者朋友们，都能在再出发的前路上，不念过去、不惧将来。 本文为程实博士为《中国外汇》撰写的随笔
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