政策的风向是否在动？都是流动性惹的祸？如何看待节前市场？ 一、削弱春节效应对供给端的影响——短期提升生产强度 就地过年虽然不影响春节长假，但是春节对经济活动的影响也不仅限于7天法定假日。官方定义的春运，一般是从春节前的15天到春节后的25天，共计40天，这期间都是人口往返流动的高峰期。因此，春节对经济活动的影响，大致是以法定假日为中心向前、向后各延伸2周，总计5周，主要原因是一部分劳动力提前放假、滞后返工。 参考近几年的发电耗煤量，工业生产活动一般从春节前的第4周开始边际转弱，第2周开始明显转弱，春节当周为最低点，到春节后的第3周基本回归正常，与春运的时间基本一致。因此，如果今年春节有20%的劳动力人口就地过年，这部分劳动力可能会比往年更晚放假、更早返工，从而使春节前后的生产活动尤其是工业生产比正常情况有所增强。假设春节前1周和后1周的生产强度提升10%，则对1季度工增的提升约为0.7%。 二、削弱春节效应对需求端的影响—消费、投资、出口各不相同 就地过年对需求端的影响要分类看待，以需求侧的三驾马车——消费、投资和出口为例，影响各不相同。短期而言，就地过年可能会加强生产、削弱消费、小幅加强投资尤其是制造业投资，对出口的影响有限。 1、消费整体受损，区域间和结构间会有腾挪 以社零衡量，消费总量上也有春节效应，但与生产端相反，春节会增强消费。主要体现在三方面：一是烟酒茶、各类礼盒、金银珠宝、餐饮等，主要与亲朋好友间的礼节馈赠和聚会娱乐有关；二是部分小额可选消费例如服装鞋帽；三是部分大额可选消费例如汽车等，部分在外务工人员有购车返乡的需求。 就地过年主要会削弱第一种需求，因为不返乡会降低走亲访友频率；对第二种需求的影响不大，因为与返乡与否基本无关；对第三种需求的影响不确定，因为虽然返乡人数减少，但是对于返乡人群来说，自驾出行可能是疫情期间的更好选择。目前来看，1月前两周乘用车销售转弱至负增长，持续性有待观察。另外，对于部分不在社零统计范围内的服务类消费如交运、旅游等，选择就地过年的人群出行出游意愿可能也有限，预计整体影响偏负面。 从区域上看，由于春节返乡整体是人口从更发达地区向欠发达地区迁移，因此越是经济欠发达、人口净流出的地区，消费需求越会被削弱；相反，一二线城市的商品和服务类消费可能会短期受益。 2、投资整体小幅受益，结构上偏向制造业 以固投衡量，春节效应会削弱投资，这与工业生产的逻辑是类似的，因此就地过年可能会对投资有一定加强。但相比于工业生产，投资端的加强幅度可能相对更弱，因为春节前后投资偏弱的原因除了劳动力返乡之外，也与北方时值冬季、部分项目开工施工难度较大有关，尤其是房地产和基建等户外项目。所以，考虑到春节效应主要是在冬季，制造业投资的受益程度可能相对更高。 3、出口整体影响不大 以出口金额衡量，近年来1-2月的出口金额均值与3月基本相等，所以出口的春节效应比消费和投资更弱。这与海外主要出口国不存在春节效应有关，生产需求不受影响，所以出口企业需要保证商品的正常供应。 三、就地过年对1季度经济的短期影响有限，后续影响取决于需求侧的恢复情况 总的来看，就地过年加强生产、削弱需求，对1季度经济增速的整体影响方向难以确定，但影响幅度不会太大。考虑疫情导致局部地区经济活动受限的影响，1季度实际GDP增速可能落在此前我们预期区间的偏低位置（19%左右）。 结构上，第二产业增速可能小幅提升，需求削弱的影响会反映为产成品存货的上升；第三产业增速可能小幅回落，交运、旅游、餐饮等服务类消费需求低于季节性。具体来看，上游的工业原材料、中游的机械设备、一二线城市的商品和服务类消费可能会短期受益。 拉长一点时间看，就地过年的后续影响取决于需求侧的情况。如果节后防疫压力减轻、需求恢复较快，短期增加的生产会转化为中长期的增长贡献；如果节后防疫压力持续、需求复苏低于预期，则增加的生产会转化为库存的被动回补，反而对后续的生产和价格形成抑制。这种情况下就地过年的影响主要是前置了生产和一部分投资需求、消灭了一部分消费需求，对经济的直接影响略偏负面，但这个影响是二次疫情带来的负面冲击，不能归结于就地过年的政策。 策略：138人管3.3万亿，二八格局如何开辟超额收益的新战场？ 1、公募基金二八分化，持仓集中于大市值、集中化、大消费+景气成长，长期将类似于美国 公募基金加快二八分化，头部话语权增强：“百亿俱乐部基金经理”达到138人，管理规模占资金总规模的比重从2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。 百亿基金持仓特点：大市值、集中化、大消费+景气成长 长期将类似于美国——主动管理型基金处于低增速、集中度提升的时代；头部产品市占率、持股集中度双提升：（1）2020年主动管理基金公司的CR3达到28.4%，CR10达到46.3%。（2）2020年前10大主动管理型基金产品市占率提升至20.4%。同时，这些基金产品持股集中度也在不断上升：一方面是前10持仓占比提升至70.2%，另一方面是重仓股的高度重合。 2、头部的流动性溢价和尾部的流动性折价是否就意味着选股紧盯头部公司？ 资金面和基本面共同造成过往三年头部和尾部的估值分化，并且大概率会延续，这就导致一方面头部公司享有流动性和确定性溢价；另一方面，广大1-200亿市值以下的公司又会遭受流动性折价和不确定性折价。 因此，500亿以上公司还是主战场，头部公司仍然享受流动性和确定性溢价。但是随着机构持仓向头部公司不断集中，收益率与基准指数相近是必然的，从中获得超额收益的难度也在增加。机构想要获得超额收益，有必要开辟超额收益的新战场，作为储备。未来寻找破局的方式之一在于新兴行业。 3、如何开辟超额收益的新战场——为什么新兴行业的中小公司是有望获得超额收益的关键？ 新兴行业不同于传统行业的强者恒强，行业仍然是蓝海，市值刚到200亿左右新兴行业的公司会进入大资金的可买入范围，资金进入后，资金面和基本面形成正向循环，这就导致小市值公司将享有流动性折价到流动性溢价的过程。 4、如何寻找能够走出来的小公司？一个思路：抄作业策略——头部基金新进的中小公司 主要逻辑在于：公司在200亿左右时市值仍然偏小，流动性较差，如果持有逻辑坏了，机构换仓困难。因此，要具备比较强的行业确定性，头部基金才会重仓买入。也就意味着头部基金敢于买入的中小公司，胜率可能会比较高。一是可以关注基金重仓股持仓变动是否有不同于以往量级的买入。二是关注基金重仓股中的新增标的。 5、公募发行影响因素与投资者赎旧买新行为 存量基金的赎回并非是导致新发基金份额急剧增长的主因。短期来看，1-2月月均发行规模可达3，200-3，500亿元（1月前三周3000亿，2月最后一周到2月，大约还有3500亿左右），远高于2015年5月和2020年7月2800亿和2700亿的高峰。 长期来看，在楼市收益曲线扁平化、银行理财预期收益率维持低位的情况下，居民部门财富向股市迁移的趋势或得以延续，从而进一步强化公募基金（尤其是头部基金经理）对核心资产的话语权。 固收：如何看待春节前后资金面？ 近期市场流动性骤然紧张，是什么原因？春节效应还是政策进一步转向的结果？ 我们认为既非春节效应，也不是政策进一步转向的结果，而是央行从前期流动性投放中退出引致的结果。 对于下一阶段的流动性，一方面固然要考虑春节影响，另一方面还是要合理看待政策的逻辑和边界。 展望2月，考虑春节效应，我们预估银行体系资金缺口4000亿左右。全月资金压力不大，关键是春节前后的波动情况，取决于央行操作和应对。结合往年，央行春节节前净投放规模一般会达到1.6-1.8万亿，节后则顺势回笼，今年具体会如何操作，还是取决于货币政策重心。 由于当前央行货币政策的重心仍在平衡恢复经济和防范风险的关系，当前我国经济恢复形势良好，前期信用事件、银行结构性存款压降等任务也基本告一段落，央行确实到了适时退出流动性支持，将工作重心再度转向宏观稳杠杆的时候。而且，近期美元、美债的走向也为央行边际退出流动性提供了时间窗口。 至于，国内近期防疫措施升级带来的不确定性，目前研判还未到需要央行操作关注的程度。 所以预计春节前央行投放可能维持紧平衡的状态，参考历史，春节前央行净投放规模一般在1.6-1.8万亿，今年2月的资金缺口略小，估计1.6万亿左右，以MLF续作为例，1月31日前后逻辑上需要进行操作，操作规模可能6000亿上下，剩下资金缺口主要由公开市场投放完成。 考虑稳增长与防风险平衡，预计资金利率可能还是维持一个区间状态，可以用去年8月15日央行超额续作MLF以来，到今年1月15日央行首次缩量续作MLF这个阶段的短端区间作为下一阶段区间的前提参考，不用过于担心近期资金情况的持续恶化。 至于长端利率，上有顶下有底的格局继续维持，所以操作上，我们还是强调安全边际，十年国债3.2%、十年国开3.7%的安全边际会更好一些。未来在波段中还是把握票息舒服与否，用票息来度量节奏，而不是简单用宏观来度量节奏。 总体上，考虑宏观与政策逻辑，操作上不以松喜，不以紧悲。 金工：趋势仍在延续，估值进入风险区域 在上上周回调之后，我们上周周报指出：市场重回上行趋势，一旦进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，赚钱效应指标当前值为3.44%，仓位上建议偏高仓位。市场和我们预期较为一致，wind全A全周上涨2.56%；市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上周上涨2.18%，沪深300上涨2.05%，创业板指大涨8.68%；行业上，电力设备新能源与医药领涨，分别上涨9.27%和8.13%；非银上周跌幅最大，下跌3.43%。我们推荐的国防军工和有色，计算机和电子四大方向，上周分别上涨2.9%，5.75%，4.03%，2.2%，全部位于前二分之一。成交活跃度上，电子和电力设备行业成为资金博弈的主战场，电子行业成交额继续位列榜首。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续上升，20日线收于5517点，120日线收于5274，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的3.43%扩大到4.61%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势。 在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标当前值为4.78%，仓位上建议偏高仓位。 风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续专项推荐周期上游和中游板块；短期从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电力设备和电子，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为计算机以及医药，均为过去十年中次优的年份；综合来看，继续重点配置电子和计算机，电力设备和医药板块以及石油化工。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均进入70分位点，属于我们定义的高估区域，市值中等的中证500目前估值水平尚可，结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议70%。 择时体系信号显示，均线距离由3.43%扩大到4.61%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势，一旦进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，赚钱效应指标当前值为4.78%，但主要宽基指数估值已经进入高估区域，仓位建议调整至70%。配置方向上，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况，建议配置电子和计算机，电力设备和医药板块以及石油化工。 银行：重庆银行立志“客户专家型银行”，净息差较高 充分发挥经营区域经济优势，营收净利稳定增长 充分发挥经营区域经济优势。重庆经济发达，19年GDP为2.36万亿元，同比增长9.34%，在全国主要城市中位列第五，与广州市基本持平。此外，重庆人均可支配收入及消费市场稳定增长。重庆银行积极把握国家战略赋予重庆及周边地区的历史机遇，依托区位优势，未来，重庆银行将继续围绕地区产业发展规划，充分发挥经营区域经济优势。 立足打造“客户专家型银行”的战略定位。自成立以来，重庆银行立足打造“客户专家型银行”的战略定位，积极探索差异化发展道路，已成为一家专注地区、特色鲜明、优势突出的专业化城市商业银行。截至2020年6月30日，重庆银行资产规模在我国西部地区位于前列，同时，重庆银行已成为西部金融机构中首家获得目前城商行最高投资级评级的银行。 营收净利稳定增长。截至3Q20，重庆银行3Q20营收97.97亿元，yoy + 13.13%；归母净利润38.91亿元，yoy +4.60%，增速较1H20提高7.74pct。截至3Q20，重庆银行总资产规模为5469.14亿元，排名上市城商行中下游；yoy+16.54%，增速较1H20提升1.3pct，处于上市城商行中游。 净息差较好 净息差回升后平稳。重庆银行净息差在1H18降至1.58%后回升，1H20恢复至2.24%，高于其他城商行。分解来看，重庆银行贷款利率未受市场利率下行影响，在18至20年市场利率震荡下行的大环境下保持在6%左右；负债端成本持续上升，1H20存款收益率达3.01%，处于城商行中最高水平。 资产质量平稳，结构稳定 不良率有所下降。截止1H20，不良贷款率为1.24%，较18年峰值下降12BP。在行业中处于中等偏下的水平。重庆银行关注类贷款率在所选取的城商行中处于上游，近五年来持续下降，自15年的4.25%下降至1H20的3.09%。逾期贷款率由17年的4.56%下降1.81个百分点至19年的2.75%，在1H20回升至3.02%。不良贷款净生成率在所选城商行中处于中下水平，关注贷款迁徙率在行业中始终处于较低水平，且近几年下降较快。 拨备计提力度良好。重庆银行19年末拨备覆盖率为279.83%，1Q20上升至291.31%后于1H20上升至302.17%。拨贷比自15年起持续增加，从2.37%上升至1H20的3.72%。重庆银行拨备覆盖率和拨贷比均由行业下游逐渐上升至行业中游水平，风险抵补能力强。 投资建议：立志“客户专家型银行”，净息差较高 重庆银行充分发挥经营区域经济优势，打造“客户专家型银行”；净息差在较高水平保持平稳；存贷款规模稳定增长，资产负债结构优化；关注资产质量提升，结构稳定。 非银：众安在线：时势造新锐，创新造未来！ 行业空间方面，医疗险与互联网渠道均为保险行业中正在高速发展的风口，众安在线的未来保费的核心增长点正是两者的结合——“互联网医疗险”。 1）2019年，新增保单由80/90后购买的比例已占48.9%，80后即将超越70后成为保险消费主力军。80、90后的保险意识更强，更习惯于通过信息搜索、自主判断来选购保险产品，更倾向于在线上平台购买保险，尤其是价格优惠的简单产品。 2）医疗险以其“普惠”（低购买门槛，高“展示保额/保费”）的特质正在快速提升覆盖面，医疗险在健康险中的占比将持续提升。2020年百万医疗险的市场规模预计将突破500亿元，用户规模预计为9000万人。我们判断2025年，用户规模可增至3亿人，保费规模有望突破2000亿元。另外，医疗险正在呈现出包含的健康服务增多导致件均保费不断提升的态势，这将为医疗险市场带来更多增量。2020年，众安在百万医疗险市场的保费占比预计约为15%。 3）百万医疗险目前的承保利润率较高，且我们判断未来5年可持续。众安在线的尊享系列产品的用户年龄平均约35岁，主要分布在一线至三线城市，优质的客群导致2019年和2020H的健康生态的“赔付率 + 渠道费用率”分别仅为73.8%、73.5%，显著优于其他生态。我们判断众安有望凭借以下举措，保持这种盈利水平： a）持续发力，获取更多的自有平台保费； b）深化健康服务（“健康险+健康服务”），提升客户黏性； c）快速响应，持续创新，保持与支付宝等头部流量平台的良好合作关系。另外，众安可通过其经代公司获取更多的人身险长险的销售佣金；未来若能获取“互联网寿险牌照”，增长空间能够进一步打开。 公司竞争优势方面，我们判断众安在线将凭借其体制机制优势、科技优势、人才与企业文化优势、股东支持（蚂蚁），构建一定的“护城河”。 1）众安在线是保险行业中几乎唯一的纯正的科技企业，公司治理、企业文化、互联网思维与能力均显著优于竞争对手（国企为主），类似于东方财富优于传统券商。这使得支付宝等头部的互联网平台跟众安合作的效果更好，另外蚂蚁是众安的第一大股东。这也将使得众安更有希望打造好自身流量，以及发展好健康服务、保险科技等新兴业务。 2）大型保险公司仍不会将医疗险以及互联网渠道的发展单独放在核心的战略地位，其普遍思路仍是通过医疗险促进重疾险的销售，将线上能力赋能给代理人队伍。因此，这种竞争实质是错位的。 公司业绩方面，众安在线通过“有质量地增长”，收缩了消费金融生态、医疗团险等风险较大、盈利性差的业务，大力发展健康生态、汽车生态等盈利性好且增长空间大的业务，聚焦承保利润指标。2020年将扭亏为盈，未来在投资收益稳定的前提下，2021年及以后的利润有望持续改善。 未来新前景方面，众安科技、互联网医院、暖哇科技的保险科技输出、健康险服务生态闭环等新兴业务亦有光明前景。 目前公司科技输出签约客户64家，其中保险客户29家且复购率较高。科技输出亦同步向海外扩张，目前核心系统Graphene已输出到日本三大财险公司之一SOMPO、 新加坡最大的综合保险机构NTUC Income。此外，众安正在积极布局大健康生态，逐渐打造融合了互联网保险、医疗服务、以及健康科技的完整生态闭环。 投资建议：看好公司在互联网保险赛道以及医疗险赛道的高成长性，短期 视角下的公司盈利能力显著改善，长期视角下的科技输出及健康险服务生态闭环可带来增量。预计公司2020、2021年营业收入分别为181亿元、234亿元、320亿元，同比分别+20%、+30%、+37%；净利润分别为7.6 亿元、10.6亿元、16.3亿元。参考海外可比公司给予4倍PS，对应2021年股价为76.3元港币，对应目标涨幅为73%，首次覆盖给予买入评级。 地产：2020商品房销售破17万亿，LPR连续9个月持平 本周跟踪36大城市一手房合计成交4.39万套，环比下降1.87%，同比上升38.45%，累计同比上升13.26%，较前一周增加2.45个百分点。本周跟踪的11个城市二手房成交合计1.44万套，环比上升9.48%，同比上升21.16%，累计同比下降3.4%，较上周增加22.83个百分点。截止本次统计日，全国14大城市住宅可售套数合计61.13万套，去化周期28.9周，环比下降12.32%，其中一线、二线、三线城市环比增速分别-26.44%、-0.58%、0%。 去年全国房地产开发投资同比增7%，商品房销售额破17万亿。1月18日，国家统计局发布2020年1—12月份全国房地产开发投资和销售情况，数据显示，2020年1—12月份，全国房地产开发投资141443亿元，比上年增长7.0%，增速比1—11月份提高0.2个百分点，比上年回落2.9个百分点。其中，住宅投资104446亿元，增长7.6%，增速比1—11月份提高0.2个百分点。销售额方面，2020年，商品房销售额173613亿元，增长8.7%，增速比1—11月份提高1.5个百分点，比上年提高2.2个百分点。其中，住宅销售额增长10.8%，办公楼销售额下降5.3%，商业营业用房销售额下降11.2%。 LPR连续9个月保持不变。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年1月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65% ，两个期限品种报价均与上个月持平。在宏观调控不放松的基调下，“精准导向”的政策防范房企杠杆及投机风险，我们认为偿债能力突出、现金充足、杠杆水平相对较低且土储区位良好的优质房企或受益。 楼市因城施策。上海收紧楼市调控：离异3年内购房，按离异前家庭总套数计算。21日晚，上海发布《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》：严格执行住房限购政策，夫妻离异的，任何一方自夫妻离异之日起3年内购买商品住房的，其拥有住房套数按离异前家庭总套数计算；调整增值税征免年限，将个人对外销售住房增值税征免年限从2年提高至5年。我们认为，供应端将持续以规范房地产市场秩序为主，需求端持续控制炒房并维持刚需购房优惠力度，“因城施策“会保持常态化。 “因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科、保利、 金地、融创、龙湖、招商；2）优质成长：金科、中南、阳光、新城、华润、 旭辉、龙光；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、融创服务、新城悦、永升生活、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。 风险提示 经济环境恶化、货币政策传导不畅
报告要点 进入信用收缩通道一个季度左右，权益类资产估值多承压、尤其是高估值板块 经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般会阶段性承压。历史上，社融增速一般同步略领先于权益市场估值变化；社融/信贷回落后的一个季度左右，权益市场估值往往会持续出现明显压缩，尤其是估值处于高位、盈利快速大幅下行的阶段。例如2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信贷出现拐点后的一个季度左右，权益市场估值均有所下行。 估值承压下，低估值、盈利有支撑的板块受冲击一般较小，部分高估值板块压力较大。2008、2010、2013和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差板块则显著承压。例如，2008和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，而周期行业估值明显压缩；2013年，部分估值高、盈利较差的周期行业压力较大；2018年，TMT和周期明显承压。 这一背景下，高价、高估值个券，多会阶段性面临正股、溢价率的双重压力。2008、2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和溢价率双重压力。例如2008年的赤化、中海、澄星，2009年的唐钢、新钢、厦工、博汇等高价高溢价率个券。2013、2018年的信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，仅少数高价品种的估值出现主动压缩；例如2013年的美丰等高价转债。 伴随信用环境进入收缩通道，权益类资产的估值或阶段性承压，可多关注部分估值相对较低及盈利有支撑的板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产或形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值分位数相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。 同时，需留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，主流平价区间的个券溢价率均值均处于历史中高水平；截至2021年1月22日，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，分别处于历史57%、77%、70%分位数水平。未来一段时间，部分资质稍弱的高价、高溢价率个券的波动或加大，需要持续警惕此类个券的风险。 此外，信用收缩环境下，信用风险对部分低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股看，可结合到期债务规模、偿债能力等指标筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。同时，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，需警惕大股东质押率、持股比例均较高的个券。 风险提示：宏观经济或监管政策出现大幅调整，市场出现大幅波动。 报告正文 经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般开始阶段性承压。历史上，信用环境的变化一般同步略领先于权益市场估值的变化。社融回落后的一个季度左右，权益市场的估值往往会持续出现明显的下滑；尤其是在盈利快速大幅下行、估值处于高位的阶段，估值压缩的幅度更加显著。例如，2007年10月信贷增速达到高点，2007年四季度权益市场估值大幅压缩8.3%；2009年11月社融增速达到高点后，2010年一季度估值大幅压缩13.6%；2013年4月，社融增速见顶后持续下滑，2013年二季度估值大幅下行约13.8%；2017年7月社融增速达到高点，随后2017年四季度估值亦小幅压缩3.3%。 具体板块来看，低估值、盈利有支撑的板块估值受冲击一般较小，高估值板块压力较大。2008年、2010年、2013年和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差的板块则显著承压。具体来看，2008年和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，例如食品饮料、医药、计算机等；而周期行业估值明显压缩，典型如钢铁、有色和交运等。2013年，部分估值高、盈利差的周期行业压力较大，主要包括建筑、建材等。2018年，部分TMT和周期板块明显承压，例如通信、有色、钢铁等。 转债方面，高价、高估值的个券，可能会阶段性面临正股、转股溢价率的双重压力。2008和2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和估值双重压力。例如2008年的赤化（160,60%）、中海（190,30%）、澄星（155,40%），以及2010年的唐钢（120,140%）、新钢（130,40%）、厦工（140,40%）、博汇（130,50%）等。2013和2018年信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，转债市场整体面临的压力较小，仅少数高价品种的估值出现主动压缩。例如，2013年的美丰（180,0%）等[3]。 伴随信用环境进入收缩通道，资金风险偏好回落或压制权益类资产估值，未来一段时间多关注部分估值相对较低、盈利有支撑板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。结合2021年预期估值和盈利增速来看，可关注传媒、计算机、电子、通信、轻工、机械等；具体细分领域中，可关注光学光电子、计算机应用、家用轻工、通信设备、电子制造等行业中的优质龙头个券（详见报告《2021年，信用“收缩”之年》） 转债角度来看，需要留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，转债市场价和转股溢价率均处于历史中高水平。截至2021年1月22日，转债市场价、转股溢价率均值分别约为120元、25%，约分别处于历史56%、39%分位数水平。其中，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率均较高，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，处历史57%、77%、70%分位数。未来一段时间，部分资质稍弱高价、高溢价率个券的波动或加大，需持续警惕此类个券的风险。 此外，信用收缩环境下，信用风险对低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股来看，可以结合到期债务规模、偿债能力等指标进行筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，及现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。此外，大股东的信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价。因此，也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。（详见前期报告《转债市场的“信用”风险》） 研究结论： （1）经验显示，进入信用收缩通道一个季度左右，权益市场的估值一般会阶段性承压。历史上，社融增速一般同步略领先于权益市场估值变化；社融/信贷回落后的一个季度左右，权益市场估值往往会持续出现明显压缩，尤其是估值处于高位、盈利快速大幅下行的阶段。例如2007年10月、2009年11月、2013年4月和2017年7月等社融/信贷出现拐点后的一个季度左右，权益市场估值均有所下行。 （2）估值承压下，低估值、盈利有支撑的板块受冲击一般较小，部分高估值板块压力较大。2008、2010、2013和2018年的信用收缩阶段，估值较低、盈利相对较好的行业，估值压缩幅度较小，部分高估值、盈利较差板块则显著承压。例如，2008和2010年，消费、TMT板块受冲击较小，而周期行业估值明显压缩；2013年，部分估值高、盈利较差的周期行业压力较大；2018年，TMT和周期明显承压。 （3）这一背景下，高价、高估值个券，多会阶段性面临正股、溢价率的双重压力。2008、2010年信用收缩阶段，转债市场价格高、估值贵，大量个券均面临正股和溢价率双重压力。例如2008年的赤化、中海、澄星，2009年的唐钢、新钢、厦工、博汇等高价高溢价率个券。2013、2018年的信用收缩阶段，转债处于低价中等溢价率状态，仅少数高价品种的估值出现主动压缩；例如2013年的美丰等高价转债。 （4）伴随信用环境进入收缩通道，权益类资产的估值或阶段性承压，可多关注部分估值相对较低及盈利有支撑的板块的个券。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，对权益类资产或形成阶段性压制。结合历史经验来看，可多关注估值分位数相对较低、未来一段时间盈利相对确定的行业。 （5）同时，需留意部分高价、高溢价率品种的风险。当前，主流平价区间的个券溢价率均值均处于历史中高水平；截至2021年1月22日，100元到110元、110元到120元、120元到130元等主流平价区间的个券溢价率，约分别为13.3%、12.6%、6.6%，分别处于历史57%、77%、70%分位数水平。未来一段时间，部分资质稍弱的高价、高溢价率个券的波动或加大，需要持续警惕此类个券的风险。 （6）此外，信用收缩环境下，信用风险对部分低价券的压制或仍在，应尽量规避弱资质低价券。从正股看，可结合到期债务规模、偿债能力等指标筛选，尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限，现金流状况较差&；；业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。同时，大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价，需警惕大股东质押率、持股比例均较高的个券。 注释： [1]信用环境的代理变量，2010年使用信贷余额同比，2010年之后使用老口径社融累计同比。 [2]气泡大小为社融拐点前后两年的ROE之差，负数为黑色空心，正数为蓝色实心；PE估值变化取社融拐点后1年的估值变化；PE/PB估值分位数取社融拐点的行业估值历史分位数，其中银行、非银、钢铁等行业采取PB估值，其他行业采取PE估值。 [3]本段括号内数据为信用拐点期初的近似的转债市场、近似的转股溢价率。 [4] 此处的计算区间使用信用拐点出现后的三个月。
2021年经济持续复苏的挑战 2020年对中国是前所未有的压力测试，中国交出了一份优异的答卷，我想大家应该都有这样的评价。 我对2020年的概括是，一个好于预期，二个标志性事件。 “一个好于预期”，主要经济指标、就业、通胀率、国际收支都好于预期。 “两个标志性事件”，一是经济总量迈上百万亿大台阶。这对中国经济是标志性事件。按年均汇率计算，2020年达到了14.7万亿美元，占全球经济的比重预计会达到17%左右，这是很大的台阶。我们迈过这个台阶，是有标志性意义的，为“十四五”开局奠定了很好的基础。二是基本消除农村绝对贫困人口，提前10年实现联合国2030可持续发展议程的减贫目标，对人类减贫事业做出了巨大贡献。 展望2021年，我认为，内外环境将继续深刻复杂变化。新冠肺炎疫情仍面临诸多变数，世界经济形势仍然复杂严峻，国内有效需求不足的矛盾进一步显现，经济恢复基础还不牢固。所以，2021年中国经济保持持续复苏仍面临挑战。 具体表现在以下几方面： 第一，新冠肺炎疫情不确定性仍然较大。目前全球疫情形势仍严峻，中国也出现多点散发病例和多地局部聚集性疫情。所以“外防输入，内防反弹”的压力仍在。这对经济会产生新的影响。比如2020年12月，中国社会消费品零售总额（以下简称：社零总额）同比增速回落0.4个百分点，我觉得和防控疫情是有直接关联性的。 第二，世界经济形势仍然复杂严峻。发达经济体2020年三季度强劲回升，但四季度重新陷入收缩。全球产出缺口短期内难以填补，经济复苏可能更加漫长曲折。如果疫苗不能有效覆盖，2021年上半年，世界经济仍将笼罩在疫情之下。多国疫情防控隔离措施收紧，产业链、供应链断裂风险仍将增加。主要经济体为应对疫情冲击推出空前规模的财务政策和货币政策，债务水平突破历史高位。根据国际金融协会数据，（债务水平）是全球GDP的370%，这也为后期的金融风险埋下隐患。 第三，国内有效需求不足的矛盾显现。最突出的是消费恢复仍然滞后。2020年社零总额同比下降3.9%；消费比投资增速低了6.8个百分点。疫情冲击下，居民收入增长放缓，消费倾向明显下降，这也导致最终消费下拉经济增长，全年要下拉0.5个百分点。从投资来看，制造业投资比2020年下降2.2%。民间投资转正了，但仍然低于预期。制造业投资市场70%以上是民间投资，制造业投资低迷也反映了民间投资规模还没有完全恢复。 第四，就业与企业仍面临较多困难。中小企业和个体工商户受疫情冲击更为严重，餐饮、旅游、交通等服务行业仍没有完全恢复。而这些行业是吸纳就业的主体，所以，就业压力依然比较大。特别是2021年就业大学生再创新高，预计达到909万人。而世界上超过900万人的国家也是屈指可数，瑞典（总人口）900万，挪威600万，丹麦600万，芬兰600万，也就是我们一年毕业生超过一个芬兰总人口。再加上海外留学生回流数量增加，所以2021年大学生就业压力将明显增大。由于有效需求不足，企业库存和应收账款的压力也在增大，产成品库存在增长，应收账款也已经连续几个月增长。小微企业亏损面还比较高，主要也是市场需求不足，原材料成本居高不下，用工成本上升这几个因素带来的。 第五，稳增长与防风险的平衡仍面临压力。地方基层财政收支矛盾比较突出，地方政府的债务压力明显增大，企业债券违约事件还是在不断出现。受疫情影响的中小企业贷款延长到2021年3月底还本付息，信贷违约风险也是存在的，现在银行都在增加拨备，商业银行不良率有可能会反弹。 第六，发达国家的量化宽松政策还会持续，并继续与中国保持比较大的利差水平，这导致短期的资本流入压力明显增大，汇率升值的压力也还存在。如果这种资本流入压力继续，汇率上升的压力依然存在，也会增大中国资产泡沫化的风险。 以上这些都是中国经济2021年将要面临的挑战。从总量上看，由于2020年的基数比较低，2021年经济增速会有个强劲的上升，特别是一季度。其他宏观数字可能也会非常好看，但微观主体困难局面可能并不像宏观数据那样上扬和明显改观。所以，宏观和微观的背离现象在2021年会更趋突出。 应对挑战的政策建议 2021年是“十四五”的开局之年，又是现代化建设新征程的开启之年，如何保持经济持续稳定复苏和健康就尤为重要。考虑到外部环境仍然复杂严峻，国内经济恢复存在结构性差异。随着政策正常化，宏观政策边际收紧，风险会加大，因此把握好政策节奏和力度尤为重要。政策操作上要“精准有效，不急转弯”，这是2020年中央经济工作会议明确指出的，但做起来真的需要精细化，要把握好每个时段，这对宏观调控提出了更高的要求。 2021年积极的财政政策，中央强调要提质增效和增强可持续性；同时，又要保持适度的支出强度。从这个基调来看，政策会有所调整，但这种调整具有渐进性。我个人理解，制度性的减税降费政策需要进一步完善，而应对疫情的阶段性税费“减免缓”要针对行业差异进行分类调整。 2021年的赤字率可能要下调。“十四五”开局之年，建设项目需求比较大，还需要保持一定的资金支撑。前些年的专项债也会陆续到期，再加上特别国债2021年肯定不会再发，专项债还是要保持适度规模。 货币政策上央行也明确了要灵活精准，合理适度，广义货币和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。当然，最重要的是要保持宏观杠杆率的基本稳定。如何保持宏观杠杆率的稳定？在促进经济恢复和防范风险之间要做好跨周期的平衡。比如，中小微企业的扶持政策可否适度继续，需要相应研究，延期还本付息这些纾困政策，要不要有个过渡性的安排也需要研究。 普惠小微企业的信用贷款支持计划可以适当延长，而且可以逐步地利用这个工具适当提高信用贷款的比重。当然，对银行面临的风险压力可以通过多种融资工具，多种渠道增加商业银行的资本金，特别是中小银行的资本金，妥善地予以缓解这种风险压力。 因为人民币汇率的上升压力仍然存在，因此如何保持人民币汇率在合理均衡水平上的大体稳定，也是货币政策需要把握的一个内容。 针对有效需求不足，应与供给侧结构性改革相结合，更大力度地采取积极的措施。 短期来看： （1）要稳定大宗消费。汽车消费已经开始出现反弹，要顺应这个趋势，考虑如何推进从购买管理向使用管理转变，鼓励新能源汽车的消费。 （2）要顺应90后、00后逐步成为消费主力军的趋势，鼓励发展新型消费业态，促进新型消费和扩容提质；也要控制好居民部门的高杠杆和高房价，避免对消费形成挤出效应。90后是消费主力军，但他们也是购房的主力军，每月的按揭对消费是有明显的挤出效应的。 当然，短期的刺激政策随着回归常态化会带来后期的补偿。所以，我们还需要一些制度性的安排。2020年中央经济工作会议提出需求侧管理，我认为，应更多侧重于制度性安全。要促进消费稳定的内生增长机制，收入分配制度、社会保障制度和户籍制度、公共服务制度方面要进行相应的改革和制度安排，这样才能形成有效的内生增长机制，才能有效扩大国内需求。 供给端方面，随着全球疫情的发展，供应链断链风险依然存在，供应链调整趋势会进一步强化。所以，如何增强产业链、供应链的自主性、可控性，也是2021年需要关注的一个重要事项。针对一些“卡脖子”的环节，要下决心推进技术攻关，解决国产替代，依托龙头企业带动供应链的本土化。 要利用中国的产业优势和配套优势加快工业互联网的建设。 “十三五”是消费互联网的一次浪潮，我们形成了若干全球市值可以排前二十的企业，但最近这种优势在相对弱化。“十四五”可能是工业互联网的一次浪潮，要利用工业互联网来推动人工智能、大数据、物联网对传统产业进行改造升级，来根本性地提高制造业的创新力和竞争力。 宏观政策、需求、供给，要解决这些根本问题还得靠改革，要发挥改革的引领和先导作用，越是面对挑战、风险，越要深化改革开放。我记得国际货币基金组织每年有个年度评价，在评价中国过去一年的表现时指出，“疫情期间，中国的结构性改革并没有停下脚步，这对改善中国经济潜在增长率和贡献会逐步显现出来。” 2021年，随着经济的恢复，更要推进改革开放，包括健全以公平为原则的产权制度。在激发民营企业投资热情方面，在深化要素市场化配置改革、提高要素配置效率、进一步放宽市场准入、扩大服务业对外开放方面，还可以采取一些更积极的措施来增强市场主体的信心，改善国际社会对中国经济的预期。 （本文系作者1月19日在“中国宏观经济论坛——CMF宏观经济月度数据分析会”上的发言）
时隔十余年后，第三方支付行业再次迎来了新的“基本法”。1月20日，中国人民银行发布了《非银行支付机构条例（征求意见稿）》（简称《条例》），这部业内呼吁了数年的法律，终于和大家见面。 如果说2010年的《非金融机构支付服务管理办法》（简称《办法》）奠定了第三方支付发展的基础，成就了中国领先全球的“移动支付”。那么，从《办法》升级到《条例》，或许将意味着第三方支付行业走向成熟期，行业发展也将步入新的阶段。 一 法律位阶的提升 对于监管第三方支付的“基本法”，业内长久以来都有将《办法》升级的呼声。历年的两会和各种行业论坛上，也都有对于支付立法的呼吁。 一是在于经过十多年的发展，过去的支付业务定义和框架已经跟不上支付业务的创新。相较于市场创新，基础性的监管滞后已经稍显落后，而相较于监管，立法更为滞后。 二是缺乏上位法的统领，难以形成监管合力。支付业务广泛地链接消费者和企业，违法违规行为的查处也有赖于公安、市场监管、工商等各个部门，但《办法》作为部门规章，难以调动其他部门进行联合监管。 因此，提升第三方支付“基本法”的法律层级，既是监管所需，也是行业发展所需。 二 第三方支付“金融机构”身份的确认 在原《办法》中，第三方支付被称之为“非金融机构支付服务”，也因此有了长久以来对第三方支付机构是否是“金融机构”的争论。 此次《条例》将“非金融”改为“非银行”，虽然尚未将其定位于具有法律地位的“金融机构”，但显然央行已经并不认同其“非金融服务”的业务属性。如果考虑到未来金融监管的统一性，第三方支付或许有望和消费金融公司等机构一并纳入金融机构的监管框架之中。 三 支付业务的重新划分 这也是本次修改中最重要的内容之一。 《条例》改变了原来第三方支付“网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单”的业务分类口径，重新划分为储值账户运营业务和支付交易处理业务两类。 其实近些年来层出不穷的创新支付业务，早已经超出了《办法》的基础框架和业务概念，最典型的就是条码支付，打破了线上线下的界限，兼具网络支付、银行卡收单的业务属性，单靠《办法》早已不能对相关业务进行规范。而这种基础性的概念不界定清楚，对融合性的创新支付业务势必也难以认定，导致出现监管真空。 而对于储值账户运营业务和支付交易处理业务的分类方式，在实际业务开展中，已经有“账户侧”和“收单侧”来分别对应，“断直连”之后，这种区分更加明确。从这个角度而言，《条例》中对于支付业务的分类，也恰恰体现了监管倡导的功能监管的理念。 虽然央行尚未发布两类业务的具体分类方式和规则，但从业务模式来看，预付卡的发行与受理应归属于储值账户运营业务，银行卡收单则偏向支付交易处理业务，网络支付则应是同时包含两者。 同时，《条例》中还重新定义了支付账户的定义，即根据自然人（含个体工商户）真实意愿开立，如果按照现行规定，毫无疑问将重塑整个支付行业，而对于致力于发展B端支付的中小支付机构而言，也将是致命的打击，基于支付账户的垂直行业方案以及衍生的资金归集、分账等“支付+”业务也将全面重塑。 值得注意的是，支付账户也可能面临全新的监管体系。虽然在过去十多年中，支付账户借助互联网的力量实现了快速的扩张，极大的落实了普惠金融的理念。但账户分类过多、过于复杂导致的管理难度增加，以及信息泄露风险不断增加的客观事实，都要求重新审视支付账户的管理和设计。进一步加强支付账户实名制、加强账户的全生命周期管理、强化用户的信息安全保护等是支付账户管理的应有之意。 四 非银行支付机构的设立与股东要求 在支付机构的设立和股东要求等方面，《条例》相比过去的《办法》进行了全面的细化和要求。 首先是设立方面，坚持金融业务必须持牌经营原则，比照金融机构“先证后照”的设立模式，并对机构名称应标明“支付”字样做出明确要求。这种要求能够有效的提升持牌机构的可信性，更好的规范从业机构。 其次是对于股东的要求，在原《办法》中，央行曾明确表示，申请人必须为“非金融机构法人”。但随着《金融控股公司监督管理试行办法》的颁布和实施，势必会产生金控公司控股非银行支付机构的情况，因此原《办法》中的相关说明和规定已经不再适用。 最后是对于主要股东（持股10%以上）的限制规定，即“同一法人不得持有两个及以上非银行支付机构10%以上股权”。目前有为数不少的互联网巨头持有多张支付牌照，按照《条例》规定，这些牌照或进行整合，或进行股东的变更。支付牌照数量减少应是大概率事件。 五 支付业务规则的新要求 对于支付业务规则的修订上，《条例》除了重申人民银行43号文、85号文、261号文等文件中，对于KYC、断直连、备付金、反不正当竞争等要求外，还新增了更多、更严格的条款。 第一，首次要求支付机构在支付协议中约定“备付金孳息归属”。所谓孳息也就是备付金产生的利息。由于部分备付金属于“在途资金”（如网络支付业务中尚已付但未到账的资金），其产权存在很大的争议，虽然央行有关负责人曾明确“备付金属于支付机构客户”，但显然这部分备付金又不能为客户所支配，支付机构与客户之间的权责并不明确。 而对于备付金所产生的孳息，按照《民法典》有关规定，理应归属于消费者，但这种归属缺乏实际业务中的可操作性，因此目前备付金孳息事实上归属于支付机构。 因此《条例》中也规定了“从事储值账户运营业务的非银行支付机构不得向用户支付与该用户持有支付账户余额或者预付价值余额期限有关的利息等收益”。 第二，新增“非银行支付机构净资产与备付金日均余额的比例应当符合中国人民银行的规定”。在央行日前发布的《非银行支付机构客户备付金存管办法》中，虽然并未公布该比例是多少，但有两个角度可供参考：一是英国的《金融服务与市场法》中，对于电子支付服务的机构客户预付价值总额要求，不得高于其自有资金的8倍；另一方面，该比例或许也将受支付机构评级的影响。 第三，支付机构间的转账成为可能。简单来讲，即未来微信、支付宝之间的余额转账具有了可能性。根据《条例》和《非银行支付机构客户备付金存管办法》的有关要求，在基于真实交易情况下，支付机构之间备付金的划转可以通过具有相应合法资质的清算机构进行处理。在推进“互联互通”的背景下，取消“不同支付机构的备付金不能划转”的规定是实现账户侧互联互通的法律前提。虽然《条例》规定了要“基于真实交易”，单纯支付账户间的转账行为是否可行仍然存疑，但如果能够进一步推动微信、支付宝账户侧的互通，并强化支付账户验证的“强实名”，是否可以实现限额下的支付机构之间的转账呢？ 同时，如果再继续推动“收单侧”的互联互通，即不同支付机构对于条码支付的互认互扫，那么支付基础设施“大一统”的时代或许将会真的到来。不过可以确定的是，随着更多互联网巨头搭建自己的支付账户体系，支付市场也许会迎来一波更加激烈的竞争。 六 监管大变局 全新的业务牌照和业务规则，必然会有新的监管体系。 一是取消牌照续展的制度。原《办法》规定《支付业务许可证》有效期五年，每五年续展一次，也正因为此，支付机构每到续展前夕，都战战兢兢、如临深渊。用综合评价和分类评级取代五年续展的制度，不仅能减轻支付机构续展的合规成本，同时也符合监管对不同评级机构分类监管的原则。 二是创新性的“反垄断条款”。这也是行业热议的另一个重要条款。 看起来比较纠结，同样是市场支配地位，预警和认定却采用了完全不同、市场规模天差地别的比较计算方式。其中预警适用于“非银行支付机构网络支付业务”，而市场支配地位的认定则适用于“合计”，在认定指标上，则以“金额”为市场份额计算指标（见表2）。 我们先来说反垄断中对于市场支配地位的认定，其中的关键在于“相关市场范围的界定”。无论是银行还是支付机构，在支付业务上两者提供的服务基本一致，所以，如果将其限定在非银行支付服务市场，既不科学也不合理，甚至有夸大微信支付、支付宝两大巨头市场控制力量和市场份额的嫌疑。 但微信支付、支付宝又确实在非银行支付服务市场这一细分市场中，取得了绝对的市场份额，两者合计甚至超过90%，其他剩余200多家支付机构争夺不足10%的市场。也正因为此，央行在2017年的281号文中就强调“不得滥用市场优势地位不正当竞争，不得采用不当手段拓展市场”。以此来看，央行关注的是创新的潜力有没有被压抑，关注“大树底下长不长草”的问题。也因此有了“市场支配地位预警”这一规定。 至于是否严重影响支付服务市场健康发展，是否滥用市场支配地位行为，又是另一个问题。就目前的条款来看，没有任何一家银行或支付机构能够被认定为“具有市场支配地位”，将来也很难看到依靠市场力量取得市场支配地位。因此其警示意义显然更重要。 七 还有哪些细则有待出台？ 从法律层级来看，《条例》是非银行支付行业的“基本法”，后续也会有更多涉及到的诸多业务细则的管理办法。 第一，储值账户运营和支付交易处理两类业务的具体分类方式和规则。 第二，支付账户业务具体规则。 第三，系统重要性非银行支付机构的认定标准和监管规则。 第四，备付金管理办法。目前已发布，并将于3月1日实施生效。 第五，支付保障基金管理规定。目前该规定已经进行了征求意见，可以预见，其发布实施已经临近。 第六，支付信息服务机构备案要求。
此前多年，在我国相当长的高速增长期内，高增长主要依靠高投资，而高投资又主要由基建、房地产等驱动。随着经济由高速增长转到中高速增长，这些结构性潜能逐步减弱，“十四五”期间要着力发掘与中速增长期相配套的新潜能，即通常所说的增长动能转换。 中国经济率先从新冠肺炎疫情冲击中恢复，2020年前三季度经济增速达0.7%，四季度中国经济增速差不多恢复常态。正常情况下，2021年中国经济有望争取8%或以上的增速，考虑到2020年经济基数低，2021年的增长仍属于恢复性增长。 经济恢复到常态后，经济增长的一些常规推动力开始起作用。2021年出口不确定性较大。投资的弹性很大，特别是基建投资。消费目前正逐步回升，2021年消费特别是服务消费的整体表现应该会好于2020年。 由于疫情冲击，2020年我国没有提出具体的GDP增长目标。下一步建议采取就业指标打头、GDP收尾的增长指标体系。稳增长是为了稳就业，就业指标也能有效衡量全社会资源利用状态，应成为力争完成的指标。过去受制于城乡二元结构、统计能力不足、农村隐蔽失业难以计算等因素，采用城镇调查失业率和新增就业人数指标，尚未形成城乡统一的就业状况指标。目前我国城镇化率已近60%，数字技术在某些方面已处于全球前列，只要真正重视起来，我们完全可能形成全面、客观、及时地反映城乡就业真正状态的数据，为判断经济和就业形势提供可靠依据。 此外，还可以采取若干体现新发展理念的全局性指标，包括居民人均收入、物价水平、宏观杠杆率、全要素生产率、单位GDP碳排放强度等。GDP指标还是要看的，但应该是预期性、结果性、后置性的，不应再作为挂帅指标。如果前述指标处在正常或好的区间，GDP增速就是适当的。 应对疫情冲击，2020年中国货币政策的度把握得较好。与西方国家的宽松政策不一样，我们没有搞大水漫灌，只是在经济出现比较大的波动时适当放松。伴随经济恢复到正常增长轨道，下一步宏观政策也要相应回归正常状态。财政政策可能不会一步到位退出，但财政赤字的规模应该会有所减少。此外，疫情期间宏观杠杆率有所提升，在经济恢复到常态、逐步稳定后，杠杆率要相应降到一个合适水平。 要看到，财政政策、货币政策等宏观政策主要解决短期平衡的问题，中长期经济增长更多依靠结构性潜能。现在西方发达国家更关注宏观政策，是因为它们的结构性潜能很少，经济增长主要靠更新性需求拉动，如房子破了需要翻修，汽车旧了换辆新的等。和发达经济体不同，中国还有相当大的结构性潜能驱动增长，而非主要依赖宏观刺激政策。此前多年，在我国相当长的高速增长期内，高增长依靠高投资，高投资主要由基建、房地产等驱动。随着经济由高速增长转到中高速增长，这些结构性潜能逐步减弱，“十四五”期间要着力发掘与中速增长期相配套的新结构性潜能，即通常所说的增长动能转换。 “十四五”时期，中国国内大循环应注意释放并用好“1+3+2”的结构性潜能。“1”是指以都市圈、城市群发展为龙头，为下一步中国的中速高质量发展打开空间。“3”是指在实体经济方面要补上我国经济循环过程中新的三大短板，即基础产业效率不高、中等收入群体规模不大、基础研发能力不强。“2”是指以数字经济和绿色发展为两翼。 “1+3+2”结构性潜能在今后5到10年都能够起作用，但是现在还不同程度地受到体制机制政策的束缚，应当通过更大力度、更有实效的改革开放，使这些结构性潜能成为现实的增长动能。具体措施有以下几方面。 一是加快农村土地制度改革，推进农村集体建设用地入市，创造条件允许宅基地使用权向集体组织外部流转。 二是推动空间规划和公共资源配置改革。空间规划（包括城市规划）应尊重市场力量，按照人口流动这一重要的市场信号分配用地指标、财政补贴资金等，并按照人口布局变化定期调整城市规划。 三是石油天然气、铁路、通信、电力、金融等在内的基础产业领域，在促进竞争、放宽准入上作出进一步探索。 四是加快基本公共服务均等化。健全财政转移支付同农业转移人口市民化挂钩机制，继续推进并扩展义务教育等基本公共服务可随人员流动的政策，逐步打通农村和城镇居民社保的衔接。 五是深化高水平大学教育和基础研究领域改革。 此外，还要继续推进对外开放。我们已经签署RCEP，正在积极考虑加入CPTPP，通过高水平对外开放促进相关领域的深化改革，加快建设高标准的市场体系。 实现“十四五”规划和2035年远景目标，应将注意力更多放在提升增长质量上。提高劳动生产率基础上的合理汇率升值，加上能够争取到的实际增长率，到2035年，人均国内生产总值达到中等发达国家水平的目标是有可能实现的。
“不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香。”经历了深度衰退的2020年，全球经济在2021年呈现出的共同增长更显沁人心脾与弥足珍贵。2021年1月26日，IMF更新了全球经济展望，将2020年全球经济增速估算值从之前的-4.4%上调至-3.5%，并将2021年全球经济增速预期从之前的5.2%上调至5.5%。虽然预期上修令人鼓舞，但结合新冠疫情发展和实体经济基本面，目前市场情绪似乎又偏向过于乐观了一些。 值得注意的是，2021年全球经济依旧处于百年未有之大变局，短期的变化与长期的转型同时发生，经济信号的紊乱度和复杂性相比2020年甚至有过之而无不及。而站在2021年的起点，我们认为，这种复杂性具体表现为五种“矛盾并存”，并正在对市场基准预期产生潜移默化的深刻影响。从过往的历史看，人类社会习惯于整体偏向过于乐观，一年前是这样，一年后的今天，可能也是这样。正因为如此，我们建议投资者朋友，不要轻易被乐观预期冲昏头脑，唯有辩证认知经济、金融、社会、疫情各个维度传递的正反信号，才能在把握共识性投资机遇的同时，防范于未然，通过审慎自律的风险管理获得进退自如的选择自由。 第一，需要关注强反弹与弱复苏的矛盾并存。比较基准的不同，往往会引致主观判断的巨大反差。2021年是新冠疫情肆虐的第二年，与深度衰退的2020年相比，2021年实体经济反弹势头强劲，但如果与疫情前的2019年相比，2021年经济基本面的绝对状态依旧十分羸弱。我们用IMF世界经济展望的基础数据库做了一个测算，在全球192个存在有效数据的经济体里，有183个经济体2021年的实际GDP较2020年实现了同比正增长，与此同时，仅有60个经济体的实际GDP较2019年实现了同比正增长。一方面，占比95.31%的经济体实现复工复产过程中的边际改善，奠定了“强反弹”的基调；另一方面，占比68.75%的经济体尚未真正走出疫情阴霾，暗示了“弱复苏”的本质。由于强反弹和弱复苏的并存，全球经济的内部矛盾以及政策调控的进退困局进一步凸显，进而加大了市场不确定性。经济分析和媒体报道习惯性地更关注于2021年相对2020年的同比变化，因此强反弹的信息对市场主体的影响力相对更大，这是市场可能偏于乐观的重要原因。 第二，需要关注时序结构上前高与后低的矛盾并存。越是醒目的短期变化，越是会强化市场主体对变化方向上的共识性认知。2021年全球经济的强反弹，在结构分布上也存在前高后低的重要特点，上半年经济数据表现将明显好于下半年。2020年新冠疫情造成的经济停摆对于中国和欧美恰好存在一个季度左右的时滞，中国GDP同比增长率2020年最低点是第一季度的-6.8%，欧元区和美国GDP同比增长率2020年最低点则是第二季度的-14.7%和-9%，低点都出现在上半年。与此相对应，2021年GDP同比增长率的最高点也都出现在上半年，具体而言，中国是第一季度，欧美是第二季度。根据彭博数据，2021年四个季度中国GDP同比增长率预期中值为17.4%、7.7%、6%和5.3%；美国同样数据分别是-0.7%、10.2%、3.7%和3.9%，欧元区则是-2.7%、12.6%、2.1%和5.4%。由于2021年全球经济强反弹的重心集中在上半年，异常高的短期数据会放大市场的情绪，随后回归常态的数据则会平抑市场亢奋，因此市场情绪可能也会经历前高后低的时序变化。 第三，需要关注疫苗接种与病毒变异的矛盾并存。百年未有之大变局带来的最大挑战，恰在于人们总会带着常识性的思维惯性去认知变局。作为百年一遇的公共卫生危机，新冠疫情已经造成了巨大的经济增长损失，但市场对其与众不同之处可能依旧缺乏足够的敬畏。截至2021年1月26日，全球累计确诊已经超过1亿人，疫情演化却并没有戛然而止的明确信号。一方面，疫苗接种正在有序进行，另一方面，病毒变异的新闻也层出不穷。两相权衡之后看数据，新冠疫情正处于一个“震荡上行”的过程之中。然而，从经济预测和市场预期的角度看，对未来基准情景的定位基本都默认了新冠疫情在2021年得到有效控制。值得强调的是，经济学家和金融市场参与者都不是卫生领域的专家，而使用数量经济工具预测新冠疫情本身的演化，很容易陷入经验主义的困局。实际上，从2020年数量经济工具对新冠疫情的动态模拟结果来看，当时大部分的结论都过于低估了病毒的实际威胁，这恰恰体现了新冠疫情的与众不同以及经济分析工具的有限理性。仔细观察就能发现，对新冠疫情的未来预期，经济金融专家比公共卫生专家似乎更乐观一些，金融市场里几乎很难看到与病毒共存多年的悲观假设，这使得基于疫情预测的经济预测也可能偏向过于乐观了。 第四，需要关注实体萎靡与金融亢奋的矛盾并存。从长期来看，实体经济是金融市场的物质基础；从短期来看，金融市场却并不是实体经济的真实映射，一系列特殊因素会让这种映射变得扭曲和虚化，人们往往会由于短期扭曲的形成而产生对长期未来的非理性认知。2020年，实体经济和金融市场的脱节一目了然，在全球经济陷入二战以来最严重普遍衰退的同时，金融市场却在跌宕起伏之后呈现出一片歌舞升平的盛世景象，2020年MSCI全球指数、MSCI发达市场指数和MSCI新兴市场指数分别上涨14.16%、13.89%和15.64%，道琼斯指数、纳斯达克指数、上证综指、日经指数则分别上涨6.56%、43.44%、11.94%和16.01%，2020年金价、虚拟货币价格也都扶摇直上。进入2021年之后，金融狂欢还在继续，截至2021年1月26日，MSCI全球指数、MSCI发达市场指数、MSCI新兴市场指数、道琼斯指数、上证综指、恒生指数、日经指数年初以来分别上涨了3.53%、2.64%、9.4%、1.81%、5.52%、10.01%和4.33%。金融市场脱离实体经济的高歌猛进，一方面刺激了乐观情绪的形成，另外一方面又加剧了两极分化，进而强化了乐观情绪在主流社会的传播和自我印证。 第五，需要关注宏观恢复与微观困顿的矛盾并存。宏观经济是微观个体选择与行为的全部结果，一旦缺乏微观基础，宏观经济的理论世界和现实世界都不可避免会发生动摇。一方面，从严谨的角度看，对于2020年全球经济增长的托底，投资，特别是政策引导的投资发挥了关键性作用，而消费的基础性作用并没有超出预期，这种结构性特征在中国经济的表现也较为突出。另一方面，从不太严谨的角度看，草根调研和生活经验告诉我们，大多数实体经济企业和个人在新冠疫情中承受了巨大冲击，经济运行停滞带来的深刻微观体验似乎并没有在宏观数据上得到充分体现。造成宏微观割裂的一个重要原因，是宏观救助政策对微观实体的渗透能力还有待提升，这也引致了全球政策当局宏观调控重心从宏观层面向微观层面的转移。无论如何，政策朝着“跨周期”和“精准滴灌”方向的优化正在过程之中，只要宏微观的表现还存在分歧，对未来经济恢复的可持续性就要保有相对审慎的预期。 总之，由于五重“矛盾共存”，2021年全球经济的运行可能并不会像当前市场预期的那样一路顺畅。基于此，我们提示广大投资者：首先，2021年全球经济复杂多变，上行风险和下行风险同时存在，但由于内部五种“矛盾并存”，下行风险要大于上行风险；其次，由于潜在的下行风险相对更大，全球政策当局的政策大转向可能并不会很快到来，所谓“政策不急转弯”，2021年的重点不在于“转弯”，而在于“不急”，虽然全球财政和货币政策都已经处在极度宽松的状态，未来难以进一步加码，但在既有水平保持平稳也是“不急转弯”的客观表现；再次，复杂局面之下，金融市场和实体经济的割裂可能难以短期内迅速弥合，经济下行风险一旦兑现，政策“不急转弯”可能会进一步强化资金主导市场运行的当前主线逻辑；最后，五种“矛盾并存”归根结底是一种畸形的特殊状态，这些矛盾的最终化解势必需要新冠疫情演化出现明确拐点，也就是说，解铃还须系铃人，决定2021年乃至更远未来全球经济走向的，是新冠疫情本身。在疫情真正得到控制之前，所有乐观预期都要被打上问号。
“就地过年”正成为老百姓(行情603883,诊股)茶余饭后热议的话题。 自去年12月以来，由于天气转冷、境外输入等多重原因，我国接连出现新冠肺炎新增病例，个别地方还出现了聚集性疫情。尤其是元旦过后，本土新增确诊病例与无症状感染者都有明显增加，甚至频频出现单日新增病例过百的情况（见图1），涉及地区更是涵盖河北、黑龙江、吉林、辽宁、北京、上海等多个省市，整体形势颇为严峻。 眼下，新春佳节的脚步日渐临近，为了确保国人的人身安全，防止疫情进一步扩散，从中央到地方都给出了“在工作地过节，非必要不离开当地”的倡议，各地对于外地返回人员的管控也相对严格。 我们知道，历年春节前后都会上演举国上下的“人口大迁徙”，可是在今年的特殊环境下，不仅人口迁徙规模会锐减，国人走亲访友、聚会聚餐等活动的频次也将大幅度减少。 同时发生改变的，还有春节期间的经济运行逻辑——而这，便是本文想要讨论的内容。 一、两大消费领域受阻 首先受影响的，一定是消费端。 很多人都听过“假日经济”这一概念，是说人们可以利用节假日的闲暇时光来集中旅游、购物或者从事其他的娱乐活动，由此促成了消费市场的繁荣壮大，并为经济增长注入动力。典型如去年的国庆中秋小长假，即便是此前受到了疫情困扰，我们依然接待了国内游客6.37亿人次，实现了4665.6亿元的国内旅游收入，极大地助力了国民经济的复苏。 春节假期同样如此，按照往年经验，在长达七天的黄金周以及辞旧迎新、万家团圆的节日氛围共同影响之下，人们的消费意愿往往要比平日里强烈得多，甚至早在除夕之夜的前一个月左右就有所显现了。 Wind数据显示，2001~2011年期间，每年春节当月与春节前一个月的社会消费品零售额都要显著高于随后的三个月（2012年以后1月份的社会消费品零售数据不再公布），反映出人们提早置办年货与提早返乡等行为带动了消费的增长，而春节假期延长了闲暇时间，人们当然有意愿去走亲访友、聚会聚餐或是外出旅行，进而增加了消费支出（见图2）。 另一组数据同样表明，每逢岁末年初，都是节日礼品销售的峰值，无论是销售量还是销售额（见图3），侧面佐证了人们在春节时期旺盛的消费意愿。 不过，今年将会不一样。 由于“就地过年”的倡议削弱了春节前后的人员流动，往年全国各地的人口分布格局势必要发生巨变，这一巨变至少将会给两大领域的消费造成冲击——一是跨区域属性的消费，一是“人情味”属性的消费。 跨区域属性消费，直接受影响的是航运。 统计数据表明，2019年为期40天的春运时期，全国累计客运量为29.8亿人次；2020年由于情况特殊，累计客运量仅为14.76亿人次，相比于2019年近乎腰斩；根据交通运输部的预测，2021年全国春运期间发送旅客17亿人次左右，日均 4000万人次，虽然相较于2020年有所恢复，但比2019年还是下降了四成多（见图4）。与之相应的，是旅游市场将陷入低迷，而人们在交通运输、景区、酒店等方面的支出难免会随之大幅度削减。 至于“人情味”属性的消费，受影响的主要集中在带有聚会属性的各种活动以及节日礼品等领域。 一方面，出于防疫需要，很多地方都出台了类似于“禁止春节前后开展聚集性活动”的相关政策，并且针对餐饮业给出了多项管理措施，这便导致很多大规模的宴席无法举办，考虑到往年春节宴席是餐饮企业的一大重要收入来源，今年春节期间行业经营依然承压； 另一方面，由于相当一部分人无法返乡过年，走亲访友活动显著减少，对节日礼品的销售会产生一定的冲击。 这样看来，今年春节期间国人的消费难免会因“就地过年”而打折，甚至还可能会让消费市场持续回暖的势头发生暂时性中断，这显然是各方人士不愿意看到的。 为此，很多地方都纷纷祭出了大招来对冲这一负面影响，比如发放春节消费券、给予各种福利补贴等等。按照2020年的经验，这些举措对于刺激消费的效果是立竿见影的。尤其是消费券，参考北大光华与蚂蚁集团合作的报告，1元钱的消费补贴在杭州能够带来平均3.5元以上的新增消费，在对抗疫情冲击、带动相关行业复工复产方面发挥了关键作用，相信这一次也会有所作为。 不过需要说明的是，以上影响均表现为短期。后续随着天气转暖，相关行业定将重回正轨，自然也不会对全年经济造成太大影响。 二、工业建筑业生产将提速 受到影响的还有生产端，不过与消费端相比，方向却是正向的。 从往年情形来看，由于全民放假以及外来务工人员的大规模返乡，春节前后历来都是生产活动的“淡季”，这在工业和建筑业表现尤为明显，因为这两大产业中很多细分领域都带有劳动密集属性，从数据上看，每一年春节所在的第一季度，工业和建筑业的增加值都是最低的（见图5）。 进一步深入分析，考虑到工业生产与用电量高度相关，我们可以参考海通证券(行情600837,诊股)的研究思路，用发电能耗的变化趋势来说明问题。 Wind数据显示，2015~2019年间，大约从除夕之前的第15天起，我国六大发电集团日均耗煤量就会开始进入下行通道，一直持续到除夕之后的第25天左右才会回到正常水平（见图6），表明不仅仅是在春节黄金周，而是在春节前后40天的时间里，工业生产活动都处于明显的放缓态势，这一时间跨度与春运刚好是相匹配的。 从业人数的变化也能更为直观地反映问题。数据表明，近两年第一季度，工业各个细分领域以及建筑业的平均从业人数，环比于上一年第四季度均有明显下滑，其中建筑业下滑幅度最大，高达28.3%（见图7），这在相当程度上都要归因于春节期间各行业用工人数的减少。 不过，上述情况同样会在今年发生改变。 人口返乡流动减少的另一面，是大量的劳动力将驻守在工作地点，如此便会导致停工时间大大缩短，春节过后复工的节奏也会比往年更快，这将对经济生产强度起到明显的提振作用，尤其是工业和建筑业，将会一改往年用工稳定性较差、产能恢复相对缓慢的态势，有效产能也会随之保持在较高位置。 一言以蔽之，这个春节将不再是“消费的春节”，而是要被人们过成“生产的春节”。 事实上，不少地方都针对“春节期间留工稳岗促生产”制定了一揽子计划，包括发放留岗红包、增加灵活就业岗位供给、全面做好生活保障等等，而很多外来务工人员也都愿意留在工作所在地安心过年，并为有用工需求的用人单位提供劳动力支持。 再考虑到2020年第一季度疫情冲击引发的低基数，今年一季度的工业建筑业生产很可能会迎来一波极为强势的增长。有机构预测，一季度工业增加值增速有望达到35%甚至更高；而受此影响，一季度的GDP增速也将有望超过20%。 对于后疫情时代国民经济的持续恢复来说，20%的预测数据无疑令人倍感振奋，而这很大程度上又要得益于那些过年不回家的每一个人，是他们的“舍”，才成就了经济生产提速的“得”。 当然，重要前提是疫情的有效防控，最多只是局部散发病例，而不是大面积扩散，如此才能确保“就地生产”能够顺利推进，否则生产活动也难免会像去年那样遭受冲击。不过我相信，经过了一整年的历练，我们已积累了大量成熟经验，更何况疫苗已经问世并推广，极端情况几乎不可能发生。 一切都在往好的方向发展。 三、哪些领域将会迎来利好？ 话说回来，除了工业和建筑业生产，还有哪些领域值得期待呢？ 虽然前文提到，“就地过年”将会给跨区域与“人情味”两大属性的消费造成冲击，但这并不意味着整个消费市场都会遭受负面影响。在我看来，至少有如下两大板块将会迎来利好： 其一，“宅经济”或将再次热起来。 回顾2020年春节期间，为了防控疫情，举国上下大面积居家隔离，在“足不出户也能为国家做贡献”的日子里，人们的日常起居不得不更多地诉诸于互联网，于是便催生了“宅经济”的火热，以直播带货、游戏、短视频、在线拼团、线上教育、线上医疗问诊、远程办公等为代表的新兴业态都接连涌现出来，而相关的互联网巨头们也都因此而受益。 典型如腾讯和快手，前者2020年Q1实现了网络游戏收入372.98亿元，增幅高达31%，其关键便在于用户居家及线上时间的大幅度提升，让《王者荣耀》与《和平精英》们大放异彩；后者则是主动求变，通过强化直播带货与切入在线教育赛道，一改往日“土嗨”气息，满足了居家的人们不少现实需求，平台在2020年春节期间的用户时长也显著增加。 至于今年，由于跨地区人员流动与走亲访友频率大幅度减少，人们居家时长同样有望得到提升，而在节日休闲娱乐氛围的影响下，游戏、短视频等“宅经济”需求仍会继续维持，行业也将有望迎来新一轮的增长。 其二，春节档票房有望强势反弹。 整个2020年，受疫情和影片供给的双重影响，国人的观影需求都处于被严重压抑的状态，2021年元旦假期电影票房创下了13亿的新高，充分佐证行业需求依然旺盛，而即将到来的春节档，无疑是行业重整旗鼓的又一个绝佳时机。 眼下，伴随着春节的日渐临近，《唐人街探案3》《你好，李焕英》《刺杀小说家》《熊出没：狂野大陆》《人潮汹涌》《侍神令》《新神榜：哪吒重生》等影片的排期都已陆续确定并蓄势待发，市场更是对此高度关注。公开信息显示，在淘票票和猫眼两大在线票务平台上，《唐人街探案3》“想看人数”合计已突破1100万。 实践一再证明，电影是典型的内容驱动行业，好的影片必然会吸引广大消费者重回影院，继而拉动票房增长。于今年的春节档而言，在多个不同题材类型大片的加持下，人们的观影需求有望得到集中释放，带来低基数下2021年电影行业的强势反弹，而那些过年不返乡的人们同样可以在工作地观影，整体理应不会受到太大影响。 不过，考虑到低线城市的人口流入将会比以往有明显减少，票房的强势增长可能更多由一二线城市引领，而三四线城市的影院经营或将承担一定压力。 当然，上述两大领域之外，带有健康和防疫属性的医药、保健品、健身器材、消毒柜等产品，以及居家所需的外卖与生活必需品等，也都有望在春节期间迎来不错的增长势头，我们不妨拭目以待。 四、结语 2021年的春节，注定不同寻常。 尽管与家人团聚、共同过一个充满爱意又饱含温暖的春节，是所有华夏儿女的憧憬和期待，但是为了保障家园、亲友和自己的安全，守住来之不易的抗疫成果，的确需要你我他做出一些改变，也需要每一个人的共同努力。今天的不回家过年，是为了以后每年都能幸福满满地回家团圆，我们真的应该多一份理解，再多一点付出。 立春和除夕的脚步渐行渐近，万物复苏的春天正款款而来，无限的生机和希望，都在此间孕育和承载着。只要满怀信心，胜利一定就在不远处等候。 等到春暖花开之日，我们终将与美好重逢。
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