你在马路上如果拦住一个姑娘问她哪家公司的吹风机最好，相信十有八九得到的答案就会是戴森，作为席卷全球的网红家电巨头，戴森用它价格高昂却着实好用的吸尘器、电吹风成功地征服了全世界众多女性消费者的心。 然而，最近戴森这位英国首富却是水逆不已，一方面，花巨资造车造的铩羽而归，亏损不已，另一方面，却受到黑天鹅冲击，全球裁员九百人，戴森这是到底怎么了？ 一、时运不济的戴森 近日，随着疫情持续在全球蔓延，人们的消费习惯正经受潜移默化的改变，而这将进一步作用于就业市场。 戴森公司发言人最近在一份电子邮件声明中表示，该公司将在全球14000个工作岗位中裁员900人，其中大部分是零售和客户服务人员。其中，英国是其裁员的重头。声明称，其英国业务现有的4000名员工中，将被裁员约600人，占到裁员总数的三分之二。不过另外10000名非英国雇员中，只有3%的人会受影响。 戴森的一位发言人称：“新冠病毒危机加速了消费者行为的变化，因此需要改变我们与客户接触以及销售我们的产品的方式”，并表示公司在尽可能的情况下避免强制裁员，另外在新冠疫情大流行期间，该公司没有让任何员工无薪休假，也没有动用任何公共资金来支持世界任何地方的工作。 2017年9月，戴森宣布进军电动汽车制造领域，并启动电动汽车研发，计划投资25亿英镑。2018年，戴森曾宣布要在新加坡建设一座工厂来生产电动SUV，被认为是一家极具实力的“特斯拉挑战者”。 当年在给全体员工的一封信中，詹姆斯·戴森曾透露：已经开始组建团队，该团队将戴森公司的顶级工程师与汽车行业的优秀人才相结合。该团队已经超过400名成员，“我们正在积极招募人才。我致力于在这项工作上投资220亿美元。” 但去年，该公司表示，尽管在英国的工程师团队开发了一款“神奇的电动汽车”，但它不会生产销售，主要原因是这款电动车“在商业上不可行”。 在全世界，戴森公司以优秀创新的工业设计闻名。詹姆斯·戴森之前对媒体介绍了团队设计的电动SUV，其中推出了多种创新技术，车身外观也颇为精美，然而戴森测算出的电动车销售价格在市场上并无竞争力，在浪费了6亿美元投资之后，该公司遗憾关闭了电动车项目。 据悉，这款电动车一次充电可以续航960公里，远远超过了目前豪华电动车的水平。在动力性能上，这款车加速到百公里时速只需要4.8秒钟。 又裁员又兵败造车，戴森这到底是怎么回事？网红戴森为啥突然火不起来了？ 二、戴森到底怎么了？ 其实，说实在作为英国首富的戴森爵士可谓是一代传奇，此前，戴森因其产品外观、性能、品牌差异度等优势受到消费者的广泛青睐，已经赚得盆满钵满。仅去年一年，戴森创始人James Dyson的个人净资产就增加了36亿英镑，达到162亿英镑，这还是在5亿英镑电动车项目失败的情况下。分析人士称，这足以让每位英国员工都成为百万富翁之余，Dyson自己还能留有30亿英镑的财富。 只是戴森的问题我们却不得不承认，那么，戴森怎么了？从戴森兵败的这些案例我们能够学到什么？ 首先，戴森的成功证明了高价同样能成网红爆品。之前我们就曾经说过，戴森是一代网红传奇，我们专门用过一篇文章来分析戴森的玩法，在这篇名为《被中国人买成首富的英国人，年赚百亿戴森到底如何颠覆中国商业？》文章中我们曾经明确的分析过，戴森之所以能够在世界各国都取得巨大的成功，这是因为戴森通过多年对于消费市场的观察找准了消费者的核心痛点，在这样的情况下，戴森通过大量的科学家研究和市场分析，设计出了好看好用但是很贵的产品，然而由于产品的性能实在太好了，从而让其具备了巨大的产品势能，能够在短时间内快速形成巨大的冲击力，让大量的消费者可以快速爱上戴森。再加上戴森掌握了极简主义的用户设计理念，这帮助戴森可以有效地进行市场推广，所以戴森才能够取得成功。 其次，戴森造车失败我们到底该怎么看？其实，戴森造车失败完全不让人意外，我们看到新能源汽车其实和其他很多互联网产业来说是完全不同的东西，与互联网的轻资产模式截然相反，新能源汽车是一个重资产的模式，需要大量的资金进行投入研发，所以造车并不是一个简单的事情，我们看到当前成功的造车企业要么是本来就是汽车巨头只是将驱动方式改变一下，其他几乎都不要变，比如说丰田、宝马，中国的比亚迪(行情002594,诊股)等等，要么就是特斯拉一样孤注一掷去造车的公司。所以，对于戴森来说，其作为一家消费电子产品公司来说，其本身擅长的就是家用小家电而不是汽车这种高精尖的产品，所以戴森实际上是缺乏造车基因的，强行造车不是不行而是需要事倍功半，所以这也是为什么一开头戴森宣布造车的时候各种质疑的声音甚嚣尘上。 然而，从毅然放弃造车这件事来看，戴森爵士实际上不是一个拘泥于面子的人，一旦发现自己做了一件自己不擅长的事情，戴森的选择并不是硬耗下去，而是果断止损，即使损失了6亿美元，但是却美元强撑下去，以至于让损失进一步扩大，毕竟对于戴森这样的富豪来说，6亿美元虽说不少，但也远不止于伤筋动骨的地步。 第三，果断裁员其实也是戴森的玩法。作为一个英国人，我们有充分的理由明白为什么戴森会大力发展线下销售体系，毕竟在保守的英国，线下销售远比线上销售的市场发展更好，这就是为什么戴森会选择大规模发展线下销售体系的重要原因。但是，正如戴森所说，这次突如其来的病毒实际上彻底改变了世界的零售体系，原先在很多欧洲国家盛行的线下零售市场消费习惯被居家令等要求强制改变，线上销售成为了主流，在这样的情况下其实戴森还是用了自己及时止损的做法，不惜一切代价，全面进行裁员，用这样的做法让戴森避免损失进一步扩大，为自己转型线上奠定基础。 其实，我们仔细分析戴森的一系列玩法的时候，就能够发现，无论是顺境戴森是网红的时候，还是逆境戴森面临挫折的时候，戴森不纠结的特性非常明显，做的不好立刻下线，或者立刻裁员，然后果断驱动企业止损。在这个世界上并没有永远不败的将军，但是只要能够学会及时止损，那么就可以真正实现对于市场的不断适应与发展，戴森的玩法你看懂了吗？
内容摘要 报告导读 8月6日，央行发布二季度货币政策执行报告，核心要点有：①三季度货币政策重要特征是“结构性”；②本外币利差上升，人民币资产有吸引力；③引导市场利率围绕公开市场利率稳健运行；④风险可控持续收敛，未来需关注金融稳定在货币政策决策中的重要性；⑤SLF利率是利率走廊上限，超额准备金利率不是利率走廊下限。 三季度货币政策重要特征是“结构性” 央行通过专栏详述完善结构性货币政策工具体系，并强调进一步有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，我们认为这与7月底政治局会议提出货币政策“精准导向”基调保持一致。我们认为三季度货币政策重要特征将是结构性，继续提高资金“直达性”，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、民营企业的支持力度，工具方面预计创新直达实体经济的货币政策工具及1万亿再贷款再贴现的剩余额度将继续加强推进，7、8月调查失业率存在阶段性上行压力的情况下，央行可能有定向降准操作，如为受洪灾影响较大地区的金融机构实施定向降准、为受灾企业提供信贷支持。 本外币利差上升，人民币资产有吸引力 央行在专栏中指出，全球低利率政策效果不及预期，作用还有待观察，并认为利率过低还会导致“资源错配”、“脱实向虚”等诸多负面影响，我国央行并不认同低利率政策。今年以来，我国坚持实施正常的货币政策，保持利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配，在全球低利率环境下，我国利率水平处于合理均衡位置。而这使得本外币利差不断上行，近期中美10年期国债利差已升至240BP的高位，突破历史新高。我们认为，人民币资产收益水平上升意味着其对海外资本吸引力的上升，中长期看，随着美元贬值，资本会重新流入新兴市场，我国积极推进要素市场化改革，供给侧更具优势，有望吸引资本持续流入，资本流入与人民币升值将形成正向反馈，催生人民币核心风险资产价格重估，带来一轮外生流动性宽松牛市。 引导市场利率围绕公开市场利率稳健运行 央行在下阶段政策思路中提出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，今年一季度的表述为“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”。一般情况下，我们使用DR007和7天逆回购利率做对标，5月以来央行边际收紧短端流动性，DR007逐步上行至7天逆回购利率附近，并多次行至7天逆回购利率上方，意味着央行维持流动性紧平衡的意图。央行本次提到MLF，我们用1年期shibor与MLF对标，截至8月6日，1年期shibor为2.85%，正在逐步逼近1年期MLF利率2.95%，市场利率围绕MLF利率平稳运行的表述体现出央行认为目前的市场利率水平是较为合意的，由此我们判断，央行基本已没有降息的可能性。 风险可控持续收敛，未来需关注金融稳定在货币政策决策中的重要性 央行强调确保风险总体可控、持续收敛，并增加“把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系，稳妥推进各项风险化解任务”的表述，我们提示未来需关注金融稳定在货币政策决策中的重要性，随着经济和就业矛盾逐步缓解，我们认为金融稳定的重要性将大幅提高，此时货币政策不需要等到通胀压力或资本流出压力出现，就会提前采取前瞻性手段，确定性收紧流动性，主要目的是去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，提示关注10月末政治局会议表述。 SLF利率是利率走廊上限，超额准备金利率不是利率走廊下限 央行提出及时开展常备借贷便利操作，发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用。央行对利率走廊上限给予明确，但并未对超额存款准备金利率作为利率走廊下限给予明确，我们认为超额存款准备金利率不是利率走廊下限，正如我们在今年央行调降超储利率时的点评中指出，央行的目的并非引导市场利率下行，核心是促进银行的信用释放。未来随着利率市场化的推进，利率走廊机制将会逐渐的清晰。 风险提示 政策落地不及预期；经济超预期回落，市场波动加大。
苹果（AAPL）最近公布了其2020财年第三季度的财务报表。在本季度，苹果的营业收入较去年同比增长11%，至597亿美元。年初至今，苹果在北美地区的收入增长了7%，在欧洲地区的收入增长了14%，亚太及其他地区的增长率为9%，但在大中华区及日本收入有小幅下降。总的来说，苹果在本财年的前三个季度中收入增长了7%，达到2098亿美元。 苹果的主要产品线均实现了收入的增长，其中iPhone，Mac和iPad在前三个季度中涨势稳定，合计增长了2%，达到1479亿美元。首席财务官Luca Maestri在电话会议中提到：“本季度中，我们的设备激活数量在任何地区都达到了历史最高水平。” 尽管传统产品销售量涨势并不明显，但苹果的其他产品和服务继续保持高速增长；其中，可穿戴设备及家用配件类产品收入增长了27%，达到227亿美元。线上服务收入也持续增长，年均增长达16%，今年收入已达到392亿美元。值得注意的是，尽管受到疫情影响，苹果关闭了所有线下门店，给销售带来了一些不利因素，但从结果来看，苹果在非主线产品线上的收入仍取得了不错的成绩。截至本财年的前三个季度，苹果的线上服务、可穿戴设备以及家居和配件等部分共占该公司收入的30%；总的来说，这些“非苹果传统产品”的收入已经多年持续实现了两位数的增长，对整个公司来说都有推动性意义。另外，仅线上服务收入一项就占该季度总收入的22%。如下图所示，该公司的线上服务收入在过去四年中翻了一倍以上，从2016年的240亿美元增长到如今540亿美元上下。 目前，该公司共有5.5亿付费订阅用户，比上一年增长了31%，并且该公司在各地区均实现了两位数的增长。此外，管理层在电话会议中提到，他们预计到年底付费用户将达到6亿。2020财年的前三个季度中，由于向线上服务的转变，苹果的毛利润增长了8%，达到803亿美元；毛利率攀升了50个基点，达到38.3%。与去年同期相比，营业收入增长了7%，达到515亿美元；营业利润率保持在24.6%不变，这是由于受到了研发费用过高的持续影响。在过去五年中，苹果研发费用占收入的百分比翻了一倍左右。 与大多数上市公司不同，苹果在过去六个月中一直在积极地回购股票。该公司在第三季度中又回购了160亿美元的股票，全年回购的总价值达到了552亿美元（占该公司今年前三个季度所产生的运营现金的90%）。截至第三季度，苹果共拥有43.55亿支流动股，比去年同期下降了5%以上。受到稀释后的普通股股数显着下降，以及净收益持续增长的影响，苹果今年前三个季度稀释后的每股收益增长了15%左右；其中第三季度的每股收益增长了18%，为每股2.58美元。 令人惊讶的是，尽管苹果自2019财年就开始向股东返还了近1500亿美元的股利，平均每个季度达210亿美元，但该公司在第三季度末仍拥有超过800亿美元的净现金资产。管理层多次提及要尽快处理掉资产负债表中过剩的现金，但问题在于苹果每年都在产生大量现金，以至于他们很难将其在很短的时间内还给股东。 鉴于其强大的现金生产能力、资产负债表的实力以及愿意继续向股东返还股利的计划，我认为您很难找到一家与苹果一样，足以承受疫情带来的任何短期不利因素的公司。我们从苹果这一季度的财报中不难看出，苹果的步伐走的很稳，不仅在过去几年中做出了明智的决策（诸如提供信用卡、免息购买设备、以旧换新等服务），幸运女神也站在了苹果的一侧，比如政府的刺激措施也对苹果产生了正面影响。 假设苹果未来将继续给股东发放稳定的股利，并且其主体业务稳定以个位数的增速发展，我预计苹果在未来五年内的每股收益将达到20美元。而苹果目前的股价为每股440美元，这个估值很明显比市场十年前预测的要高得多。但我认为，苹果公司已经在近几年中向世人证明，通过拥有世界上最出名的、人们每天接触时间最长的设备，它能够在短时间内，在全球各地赚到足够多的钱回报投资者。 因此，我认为过去几年市场对苹果的认知发生巨大变化是可以理解的，苹果的未来也继续值得期待。
前 言 2020年，我们见证了历史：新冠疫情、负油价、美股数次熔断、全球史诗级政策大宽松……在波澜云诡的大环境下，美国又一次迎来大选。步入8月，两党将接连召开全国党代表大会，2020年的大选也即将步入“候选人全国竞选”的白热化阶段。在竞选局势、执政纲领之外，大选对资产价格走势的影响也是资本市场的重要关注点。本篇是我们大选系列的第一篇：回顾历史，详细分析了美国大选对大类资产价格的影响，同时结合今年大选可能出现的三种情景，对资产的短期走势作了一个展望。 一、大选效应存在吗？我们从不同时间维度来检验 （一）长视角：美元指数存在选举周期理论效应 选举周期理论认为，资产在总统任期后两年的表现好于前两年。经过统计检验，在7种大类资产中，只有美元指数有“选举周期效应”，任期后两年美元指数的涨幅比任期前两年的涨幅平均高3%左右。从1969年至2016年，共有12届政府任期，其中，美元指数在任期后两年的平均涨幅，有7次明显高于前两年，有2次接近前两年，有3次低于前两年的平均涨幅。 （二）年度视角：美元指数有正向的大选年效应 经过统计检验，只有美元指数有显著的大选年效应，在大选年的表现更优，比非大选年涨幅平均高5.5%。从1969至2016年的12届任期内，美元指数在大选年涨幅超过其他三年平均涨幅的次数有8次。 （三）月度视角：大选对标普500、纳斯达克和美元指数短期走势有影响 第一，标普500指数、纳斯达克指数存在正向的短期大选效应，在11月大选后两个月的平均涨幅分别比前两个月高1.4%、1.6%。从1944年至2016年共19次大选，其中有13次标普指数在11-12月的平均涨幅超过9-10月；从1972年至2016年共12次大选，其中有8次纳斯达克指数在11-12月的平均涨幅超过9-10月。美元指数存在负向的短期大选效应，在11月大选后两个月的平均涨幅比前两个月低1.1%。从1968年至2016年共13次大选，其中有9次美元指数在11-12月的平均涨幅低于9-10月。 第二，美元指数在大选年的9-10月份的走势显著优于非大选年同期时段的走势，大选年9-10月份涨幅均值为0.98%，而非大选年同期为-0.73%，其收益差约为1.7%。 二、党别效应存在吗？ 从年度视角看，各个资产的党别效应均不明显，即民主党获胜或者共和党获胜，对各类资产的走势影响不大。 从短期视角看，标普500指数、纳斯达克指数、石油价格存在短期的党别效应。民主党获胜，纳斯达克指数和石油价格在大选后都平均上涨约3.6个百分点。1972年以来，民主党获胜5次大选，有4次纳斯达克指数在大选后两个月的涨幅高于前两个月。1984年以来，民主党获胜4次大选，有3次原油价格在大选后两个月的涨幅高于前两个月。共和党获胜，标普500在大选后平均上涨1.26个百分点。1948年以来，在共和党获胜的10次大选中，有7次标普500在大选后两个月的涨幅高于前两个月涨幅。 三、总统连任与否会影响资产价格吗？ 总统没有连任成功的是福特、卡特和老布什。连任失败对资产表现具有正向的“预期效应”带动作用，除美债利率上行以外，其余资产在连任失败年份的表现均优于其在连任成功年份的表现。对其原因的一个推测是“预期效应”，资产的上涨来自于社会和市场对新总统、新理念和新政策的正向预期定价。 四、焦灼的票选形势会影响资产价格吗？ 大选形势越焦灼，即总统候选人最后获胜时的得票数优势越低，黄金的价格涨幅越高。从1968年至2016年共13次大选，黄金价格在9-12月份的平均涨幅基本上与获胜者得票数的占比呈反向变动关系，二者的相关系数达到-0.48。这种反向变动关系在2008年以前的大选中非常明显，在2008年、2012年和2016年大选中有所淡化。 五、2020年大选对大类资产的影响展望：参见正文 风险提示：数据处理方法的差异可能会产生不同的结果；美国大选危机。 报告目录 报告正文 一 美国大选进行到哪一步了？ （一）美国总统是怎么选出来的？ 美国大选是间接选举，采用选举人团制度。从1792年开始，美国大选每四年进行一次，选出总统和副总统。1845年以后，总统大选日定为11月1日之后的第一个星期二。美国的大选采用间接选举方式，实行选举人团（elect college）制度。 总统候选人只需获得过半选举人票，即不低于270票，就可在大选中获胜。各州的选举人数量等于本州在参众两院拥有的席位数。目前美国的选举人共有538位，与100位参议员席位、435位众议院席位和3张华府特有的选举人票相符【1】。各州选民投票给总统候选人，除缅因州和内布拉斯加州以外【2】，其余48个州和华府均为“胜者全得（Winner-take-all）”，获得过半选票的总统候选人将获得本州全部的选举人票。理论上来说，选举人必须按照选民的意愿将票投给在本州获胜的总统候选人，所以只要候选人至少获得270张选举人票，就可以在最终大选中取胜。 要选成为总统候选人，需要经历初选、党代表大会两个阶段。有意获得党派支持并参选美国总统的竞选者，需要经过初选和党代表大会两道投票程序才能成为该党唯一的总统候选人。初选通常于大选年1月至6月进行，竞选者争夺两党的总统候选人提名，两党也会通过党团会议选出参加党代表大会的代表。该阶段非常重要，可以一窥竞选者的影响力，竞选者也可以增加曝光度，通过一系列活动来宣扬施政理念，争取选民支持。党代表大会通常于8月-9月举行，两党确立代表本党参加大选的唯一的总统及副总统候选人，定立正式的竞选政纲。代表该党参加各州的总统选举。 二战以后，美国共经历18次大选，有10次共和党获胜，有8次民主党获胜。 （二）2020年大选进行到哪了？ 受新冠疫情的影响，部分州推迟了初选时间，初选截止时间由6月6日延长至8月11日，2020年大选目前已进行到初选尾声。同样受到疫情影响，民主党全国党代表大会由7月13-16日推迟到8月17-20日，但民主党的拜登已获得2627张党代表票，已提前锁定民主党总统候选人（只需1991张党代表票就能赢得提名）。同时，共和党的特朗普已获得2367张党代表票，同样已提前锁定共和党总统候选人（只需1276张党代表票就能赢得提名）。 在民主党正式确定总统候选人后，拜登将正式发表竞选政纲，对于观测拜登的政治立场而言，民主党全国党代表大会将是重要的时间节点。7月底，民主党已出台一份竞选纲领草稿《2020 democraticplatform》，90%以上的篇幅均聚焦于美国国内的经济和民生问题，包括恢复经济、工人权益、医保改革、教育改革、种族和解等，对于中国议题，原文提到“Democrats will pursue this strategy withoutresorting to self-defeating，unilateral tariff wars or falling into the trap of a new Cold War（不会诉诸于贸易战和冷战）”，从民主党的竞选纲领草案看，如果拜登当选，中美关系恶化的速度可能会减缓。 【1】1961年，美国第二十三条宪法修正案给予华府选举权，其选举人票不多于选举人票最少的州，即华府拥有3张选举人票。 【2】在每个众议员选区获胜的总统候选人各获得一张选举人票，在全州获胜的候选人获得剩下的两张选举人票。 二 大选效应存在吗？ 每一届总统大选都关系着未来数年美国的政策走向，影响着美国的政治经济大势，甚至是世界局势。党代表大会以后，总统竞选将进入高峰，候选人会高频宣传其执政理念。白热化的竞选局势是否会影响大类资产的表现？资产的大选效应是否显著？不同党派上台是否会影响资产的走势？我们利用标普500指数、纳斯达克综合指数、彭博国债指数、美元指数、黄金、原油、10年期美债收益率过去近八十年的走势【3】，来验证大选效应和党别效应是否存在。 （一）长视角：选举周期理论成立吗？ 《股票交易者年鉴》的作者耶鲁·赫希曾提出“总统选举周期理论”，他认为在四年总统任期内，美股表现由好到差依次是第三年、第四年、第二年、第一年。其他学者也提出过相关的理论，比如马歇尔·尼尔科斯【4】（2012）认为标普500指数每四年出现一个完整周期，底部一般在总统任期内的前两年出现。简而言之，相关的选举周期理论一般认为，第三年和第四年的表现好于第一年和第二年。原因是任期前两年，总统会出于政治考量，主要兑现有关社会福利的竞选承诺；任期后两年，为了寻求连任，总统会出台经济刺激措施以促进增长，为连任造势。 就平均涨幅而言，纳斯达克综合指数、原油、标普500指数和美元指数在任期后两年和前两年的收益差最大，分别是10.0%、5.8%、4.9%和3.0%，任期后两年10年期美债利率平均上行5.72bp，任期前两年则上行12.52bp。从这个角度看，上述资产都符合“选举周期理论”。 但是仅简单地用平均涨幅来比较，就认为资产具有选举周期理论，这是不严谨的。比如纳斯达克指数在任期后两年的平均涨幅约为17%，在任期前两年的平均涨幅约为7%，差值达到10%，但是纳斯达克指数在任期后两年和前两年的波动率分别达到16%、21%。使用风险调整后收益（用平均涨幅除以波动率）进行衡量，10%的收益差缩小到了0.7%。使用相同方法对其余资产的表现进行调整，其在任期后两年与前两年的收益差明显缩小，标普500指数、美国国债指数、美元指数、黄金和石油的收益差分别为0.65%、0.72%、0.42%、-0.08%和0.3%，都不足1%，10年期美债收益率的变化值也仅0.21bp。 资产是否具有选举周期效应，需要用更严谨的统计方法来进行检验。t检验是用t分布理论来推论两个平均数之间的差异是否显著，更进一步，配对t检验可以很好地比较两组“成对”数据的均值差异是否显著。在一届任期前、后两年，资产各有一个平均涨幅，可构成“一对”数据，比如从1941年至2016年共19届任期，标普500指数的走势可以生成19对数据。所以此处用配对检验更适合（后文中若是成对数据的检验，都为配对t检验，不再重复说明）。 大选周期理论认为“资产在任期后两年的平均收益高于任期前两年的平均收益”，因此，检验的原假设是：任期前两年平均收益小于任期后两年的平均收益，备择假设是：任期后两年的平均收益大于任期前两年的平均收益。这么假设的原因是，只要t统计量显著，就可以拒接原假设，从而判定大类资产具有选举周期效应。 检验结果（附录1）表明，只有美元指数有选举周期效应，即任期后两年美元指数的涨幅比任期前两年的涨幅平均高3%左右。其他资产无法印证该理论。从1969年至2016年，共有12届政府任期，其中，美元指数在任期后两年的平均涨幅，有7次明显高于前两年，有2次接近前两年，有3次明显低于前两年的平均涨幅。 （二）年度视角：大选年效应存在吗？ 从年度视角来看，大选年的资产表现和非大选年会有显著差别吗？如果存在大选年效应，那么各类资产是在大选年表现更优，还是在非大选年表现更优？ 从平均涨幅看，相比非大选年，标普500指数、美国国债指数、美元指数在大选年的表现更好；纳斯达克指数、黄金、原油和10年期美债收益率在非大选年表现更好。各资产在大选年和非大选年的年平均涨幅分别为：标普500指数（6.72%、9.47%），纳斯达克指数（5.97%、14.75%），彭博美国国债指数（7.51%、7.15%），美元指数（4.08%、-1.43%），黄金（2.74%、8.01%），原油（5.35%、8.55%），10年期美债收益率（-0.63bp、-4.29bp）。 从风险调整后收益来看，大选年和非大选年的资产表现差异大幅缩小，各资产在大选年和非大选年的收益差均不超过1%，10年期美债利率的涨幅差值仅2.68bp。所以，各类资产是否具有大选年效应，同样需要从统计上进行检验。因为非大选年的样本量要比大选年的更大，所以直接用t检验来检测大类资产在大选年和非大选年的平均涨幅是否显著不同（在后文中如果两组数据的样本量不同，直接使用t检验，不再重复说明）。 在检验之前，无法判断资产在大选年表现更优，还是在非大选年表现更优，因此检验的原假设是：资产在大选年和非大选年的涨幅没有明显差异，备择假设是：资产在大选年和非大选年的涨幅有明显差异。只要t统计量显著，就可以拒接原假设，从而判定大类资产具有大选年效应。进一步，如果资产在大选年的平均涨幅更大，则为正向的大选年效应，反之则为负向的大选年效应。 检验结果（附录2）显示，在各类资产中，只有美元指数有显著的大选年效应，在大选年的表现更优，涨幅比非大选年平均高5.5%左右。其余资产没有大选年效应。1968年至2019年，有13年为大选年，其中有10年美元指数上涨，有3年美元指数下跌，上涨的年份占比77%；有39年为非大选年，其中有18年美元指数在上涨，有21年在下跌，上涨的年份占比46%。从12届任期来看，美元指数在大选年涨幅超过其他三年平均涨幅的次数有8次。 （三）月度视角：大选对资产短期走势影响如何？ 大选对资产短期走势的影响可以从两个方面来看。第一，在大选年内，11月的大选节点是否会明显影响各类资产在节点前后的走势？如果影响，那么是大选节点之前的走势更好，还是大选节点以后的走势更好？第二，各类资产在大选年的选举节点前、后两个时段的走势，与在非大选年的同期时段的走势是否会有不同？ 美国大选在11月初，在9-10月份，总统候选人已确立各自的竞选纲领，候选人将展开激烈辩论，总统竞选进入高潮阶段，此时市场如何反应？大选完成后，总统之位的“靴子”落地，未来四年政策基调基本划定，市场又会如何选择？我们选取各类资产在9-10月份的平均涨幅和11-12月份的平均涨幅，来一窥大选节点对资产短期走势的影响。 结论一：在大选年内，大选对标普500指数、纳斯达克指数和美元指数的短期走势影响明显，标普500和纳斯达克指数存在正向的大选效应，在11-12月的平均涨幅比9-10月份分别高1.4%、1.6%。而美元指数的大选效应为负，在大选落幕后，倾向于下跌，在11-12月的平均涨幅比9-10月份的更低。11月大选对其余资产的短期走势影响不明显。 从平均涨幅看，11月大选前后两个月，各类资产价格的平均涨幅分别为：标普500指数（-0.32%、1.10%），纳斯达克指数（-1.09%、0.52%），美元指数（0.98%、-0.11%），黄金（-0.32%、0.25%），彭博美国国债指数（0.69%、0.92%），原油价格（-2.31%、-1.64），10年期美债利率（-2.78bp、-4.63bp）。 使用配对t检验对资产的短期大选效应进行检验，结果（附录3）表明，标普500指数、纳斯达克指数存在正向的短期大选效应，在11月大选后两个月的平均涨幅分别比前两个月高1.4%、1.6%。从1944年至2016年共19次大选，其中有13次标普指数在11-12月的平均涨幅超过9-10月；从1972年至2016年共12次大选，其中有8次纳斯达克指数在11-12月的平均涨幅超过9-10月。 美元指数存在负向的短期大选效应，在11月大选后两个月的平均涨幅比前两个月低1.1%。从1968年至2016年共13次大选，其中有9次美元指数在11-12月的平均涨幅低于9-10月。 结论二：美元指数在大选年的9-10月份的走势显著优于非大选年同期时段的走势，大选年9-10月份涨幅均值为0.98%，而非大选年同期为-0.73%，其收益差约为1.7%；其余资产在大选年9-10月的走势与非大选年同期对比，并无差异。此外，所有资产在大选年11-12月份的走势与非大选年同期相比，并无差异。 总的来看，大选对资产的年度和月度走势影响是存在的，美元指数存在明显的正向的选举周期效应和大选年效应，此外，标普500、纳斯达克和美元指数在11月大选节点前后的短期走势涨幅受大选影响也十分明显。在相对较短的周期内，大选是美国国内最重要的政经事件，影响着未来四年总统任期内，美国内外政策的着重点和立场，这对中短期的资产价格影响较为显著，比如2016年上台的特朗普，其一直坚持的弱美元和低利率的政策主张，在一定程度上影响了美联储的政策取向和市场预期，这必然会影响大类资产的走势，正如德意志银行宏观策略师Alan Riskin所分析的，“根据统计结果，特朗普支持率的走势比美元指数的走势领先45天左右”，这种密切的相关性走势可能缺少具体理论的支撑，但经验数据表明，两者之前确实存在某种联系。但是从更长期的视角看，大选每四年就有一次，而大类资产的走势可能更多依赖于长期的宏观经济增长路径或政治经济秩序，而非大选。换而言之，基本上很难将大选对大类资产长期走势的影响，与长期宏观局势变化对大类资产的影响区分开来。 【3】各资产数据时间长度：标普500指数为1941-2019年，纳斯达克综合指数为1972-2019年，彭博美国国债指数为1974-2019年，美元指数为1968-2019年，黄金价格为1968-2019年，石油价格为1984-2019年，10年期美债收益率为1963-2019年。 【4】详情参见尼尔科斯个人主页：https://bschool.pePPerdine.edu/academics/faculty/marshall-nickles/ 三 党别效应存在吗？ “党别效应”是指资产在不同党派的总统候选人获得大选时，会有显著不同的收益表现。美国两党各自的执政理念分化较大，对资产走势的影响也不尽相同。在社会发展理念层面，共和党更追求效率，民主党相对更注重公平；在政府权力方面，共和党偏向小政府、少监管，民主党倾向于大政府、强监管。在对外政策上，共和党更倾向于单边主义、美国优先，民主党倾向于多边主义、盟国策略。 （一）从年度视角看，党别效应是否明显？ 从平均涨幅来看，标普500指数（4.66%、8.57%）、纳斯达克指数（7.93%、4.58%）、美国国债指数（7.49%、7.53%）和美元指数（4.21%、4.00%），在民主党获胜或共和党获胜时的年涨幅差异不大；其余三大资产在民主党获胜或共和党获胜时的涨幅差异较大：黄金（-0.11%、5.31%）和原油（-6.52%、14.85%）在共和党获胜时，平均收益更高；10年期美债利率（-32.95bp、23.61bp）在民主党获胜时，下行幅度较大。 从风险调整后收益看，各个资产在不同党派获胜时的收益差进一步缩小，在-1%~1%之间波动，10年期美债利率的变动差值也不到1bp。使用t检验对年度党别效应进行检验，结果表明（附录4），各资产不存在年度的党别效应。 年度视角看，各个资产的党别效应均不明显，即民主党获胜或者共和党获胜，对各类资产的走势影响不大。 （二）从短期视角看，党别效应是否存在？ 从短期视角看，标普500指数、纳斯达克指数、原油价格存在短期的党别效应。 当民主党获胜时，纳斯达克指数、原油价格在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。当民主党获胜时，纳斯达克指数在大选前两个月、后两个月的涨幅均值为-1.71%、1.89%，石油价格在大选前后两个月的涨幅则为-6.89%、-3.26%，二者在大选后都平均上涨了约3.6个百分点。1972年以来，在民主党获胜的5次大选中，有4次纳斯达克指数在大选后两个月的涨幅高于前两个月涨幅。从1984年以来，在民主党获胜的4次大选中，有3次原油价格在大选后两个月的涨幅高于前两个月涨幅。（纳斯达克指数数据可追溯至1972年，石油价格可追溯至1984年） 当共和党获胜时，标普500指数在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。共和党获胜时，标普500指数在大选前两个月、后两个月的涨幅均值为0.19%、1.45%，大选后平均上涨了1.26个百分点。在共和党获胜的10次大选中，有7次标普500指数在大选后两个月的涨幅高于前两个月涨幅。 黄金和石油价格在大选前后的走势也值得注意。第一，黄金价格在民主党获胜时，涨幅普遍较高，在大选前、后两个月的涨幅均值都为正，分别为0.50%、2.56%，而在共和党获胜时，黄金在大选前、后两个月的平均涨幅值均为负，分别为-0.83%、-1.00%。第二，石油价格在民主党当选时，跌幅较大，大选前两个月跌幅约7%，大选后跌幅在3%左右；而在共和党当选时，石油价格整体趋于上涨，大选前两个月小涨约1.3%，大选后跌幅0.3%左右。 就数据本身而言，黄金和石油出现上述走势的原因是受到极值的干扰，1976年大选前后黄金大涨30%，推高了黄金在民主党获胜时的涨幅；2008年大选前后油价大跌60%，拉低了原油在民主党获胜时的涨幅。去掉极值后，黄金和原油在不同党派获胜时的涨幅差异大幅缩小。 1976年大选正处在美国十年滞胀阶段，经济低迷，通胀高企，下半年黄金价格大幅上涨，共和党候选人福特因受尼克松政治丑闻拖累，民主党的卡特以微小的优势赢得大选。2008年大选适逢金融危机爆发，需求大幅萎缩，石油价格在9月至12月大幅下跌约60%。民主党候选人奥巴马以绝对优势击败共和党候选人麦凯恩赢得大选。需要注意的是，此种情况下，并不是总统大选使得大类资产价格发生剧烈波动，而是当时的政治经济大环境在推高资产波动的同时，也影响了两党的竞选。从历史经验看，在波折动荡的政经环境中，倾向于大政府的民主党更易获胜，二战以后，在1976年、1992年、2008年均是如此。 四 现任总统连任与否会影响资产价格吗？ 在罗斯福之后，美国至今已有13任总统。除今年参加大选的特朗普以外，12位总统中，有6位总统成功获得连任，有2位放弃竞选，有1位遇刺身亡，未获得连任的有3位。从历史经验看，除个别特殊情况，美国总统获得连任的概率较大，主要原因可能是，相比其他竞选人，总统的影响力更大、知名度更高。由于已有一届任期，其政策主张也更为人所熟知，在外部环境不发生剧烈变化时，从政策连贯性的角度思考，总统也更容易连任。 不考虑意外情形（肯尼迪遇刺和尼克松下台），总统没有连任成功的是福特、卡特和老布什。总统连任失败之际，也是两党权力交接之时。3位连任失败的总统，均是被另一党的总统候选人所击败。那么当总统连任失败之时，大类资产会有何表现呢？市场是否能预期到此种情况，并对其进行定价？ 在3届连任失败的案例中，标普500、纳斯达克、美元和国债指数全部上涨，10年期美债和黄金有涨有跌。多数资产在1976年、1980年和1992年的走势表现都不差，比如标普500指数在三大年份分别上涨19.1%、25.8%、4.5%，纳斯达克则分别上涨26.1%、33.9%、15.5%，美元、国债指数和黄金小涨，1980年10年期美债利率上行210bp。在4届连任成功的案例中【5】，标普500、纳斯达克和国债指数基本呈上涨态势，黄金和美元指数涨跌互现，10年期美债大多下行。 各类资产在连任失败和连任成功年份的平均涨幅为：标普500指数（16.5%、11.0%），纳斯达克（25.1%、9.0%）、美国国债指数（8.2%、5.7%），美元指数（5.6%、2.9%），黄金（1.9%、-2.9%），10年期美债利率（37.9bp、1.0bp）。为了减少极值的扰动，从风险调整后收益来看，纳斯达克、美元指数和国债指数，在连任失败和连任成功年份的涨幅差异依然较为明显。 连任失败对资产表现具有正向的“预期效应”带动作用，除美债利率上行以外，其余资产在连任失败年份的表现均优于其在连任成功年份的表现。对其原因的一个推测是“预期效应”，资产的上涨来自于社会和市场对新总统、新理念和新政策的正向预期定价。在连任失败的总统任期内，美国都发生了重大的政治经济事件，福特受到尼克松水门事件的拖累（福特上任后宣布特赦尼克松）；卡特因伊朗人质危机和国内恶化的经济状况而连任失败；虽然打胜了第一次海湾战争，但美国深刻的经济衰退和持续增长的联邦赤字仍然制约了老布什的连任。在上述情况下，社会寄希望于新任总统给美国带来改变，正向的预期效应一定程度上会带动资产的上涨。 【5】各类资产的数据年限不同，同时案例样本又太少，为了数据更可比，我们去掉了1956年大选连任和1972年大选连任情况。此外，去掉了石油价格的变化，因为在3届连任失败的案例中，只有1992年有石油价格数据，代表性太差。 五 焦灼的票选形势会影响资产价格吗？ 在连任情况之外，历次大选总统候选人的票数优势是否会影响资产价格呢？比如，两党候选人的代表人票数越接近，胜选者的相对优势更小，资产的短期表现是更好还是更差？ 从1944年以后，美国历经19次大选，其中，得票数最高的是里根，在1984年获得525张代表人票，以绝对压倒性优势赢得大选。得票数最低的是小布什，2000年大选在与民主党候选人戈尔的佛罗里达竞选之争后，仅以271票的微弱优势赢得大选。大部分总统得票数占比都在50-80%之间。 大选形势越焦灼，即总统候选人最后获胜时的得票数优势越低（越接近270票），黄金的价格涨幅越高，其余资产在大选前后的月度走势受大选形势的影响不明显。从1968年至2016年共13次大选，黄金价格在9-12月份的平均涨幅基本上与获胜者得票数的占比呈反向变动关系，二者的相关系数达到-0.48。这种反向变动关系在2008年以前的大选中非常明显，在2008年、2012年和2016年大选中有所淡化。 六 2020年大选对大类资产的影响展望 （一）今年大选的三种情形 根据目前的民调显示，民主党拜登的支持率遥遥领先共和党特朗普的支持率，截至7月30日，拜登在民调中支持率高于特朗普8.3个百分点。但是，民调的支持率高并不一定代表着候选人一定会在大选中获胜。对比2016年大选，希拉里的民调支持率一直高于特朗普，但最后仍然输掉了大选。其原因并不是大选民调的准确率大幅出现偏差，而是很多参与民调的选民最后并没有参与投票，从民调和大选结果的背离来看，支持希拉里的选民的投票率低是导致希拉里大选落败的合理猜测。 从今年的大选形势看，虽然拜登的胜出概率很大，但是我们也不能排除其他可能情况的出现。今年的大选结果可能有三：（1）如民调所显示，拜登以较大票数优势赢得大选。（2）重现2016年的场景，特朗普依靠“沉默的大多数”，再次连任。（3）特朗普以较小劣势输掉大选，拜登上位。 （二）不同的大选情形对大类资产的短期影响 1.美元的大选年效应 从客观的历史经验看，美元有正的大选年效应，其在大选年的走势表现更优，比非大选年的涨幅平均高5.5%左右。 从今年的实际情况看，从特朗普上任以来，美元指数在2017-2019年的年涨幅分别为-9.9%、4.4%和0.2%，平均值为-1.7%。2020年初至今，美元指数的涨幅为-3.2%，已经低于前三年的平均值，某种程度上，美元指数的大选年效应在今年已经“失效”。因为疫情影响的因素，今年美元指数的走势或已经超出了历史数据的预测边界。 相比于长期历史数据推出的“大选年效应”，今年美元指数的走势应当“具体情况具体分析”。我们认为，美元指数的走势在短期（大选前）受主被动因素交织影响，长期转向主动贬值。短期来看，一方面欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，另一方面大选前特朗普煽动民粹的不确定性，可能会激发市场避险情绪，对美元指数起到一定的抬升作用，但如果美国疫情持续得不到控制，经济失控，美元将无法满足市场避险需求，黄金将起到“避美元避不了的险”的作用。长期来看，美元大概率将转向由主动因素带来的贬值周期，直至美联储货币政策转向的预期出现。背后主要的触发因素在于：1）美国财政赤字占GDP比重或创新高、美国GDP占全球GDP的比重或走弱，带来美国自身经济实力的弱化；2）疫情无法得到控制，美联储持续“大量撒钱”带动美元走弱；3）当前美国对外政策的不确定性可能会弱化全球对美元资产的投资需求。 2.大选情景一：民主党拜登以大优势赢得大选 从客观的历史经验看（党别效应），当民主党获胜时，纳斯达克指数和石油价格在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。从今年的大选情况看，拜登赢得大选的概率较大，相较于共和党，民主党的施政重点会更加偏向于美国国内经济和民生的修复以及疫情的控制。从中国关系来看，拜登当选，并不意味着中美脱钩会逆转，但是中美脱钩的速度可能会减慢，民主党的竞选纲领已明确表示不愿跟中国发生冷战和单方面的贸易战。 结合客观的历史经验和拜登赢得大选的情形，纳斯达克指数和石油价格大概率会按照历史惯例来走，即纳斯达克指数和石油在今年大概率依然会有正向的短期大选效应。拜登当选，政策的不确定性会变小，政治环境对市场风险偏好的压制会减弱，同时叠加美联储宽松货币政策带来的流动性，纳斯达克指数在今年大概率依然会有正向的短期大选效应。同时，民主党对新冠疫情的防控相对会比共和党更严格，市场对美国经济恢复的预期会相对更乐观，这对石油的需求端是一个利好支撑。 3.大选情景二：特朗普继续赢得大选 从客观的历史经验看（党别效应），当共和党获胜时，标普500指数在大选后两个月的表现优于其大选前两个月的表现。从今年的大选情况看，即便特朗普在民调中大幅落后拜登，但依赖“沉默的大多数”，特朗普连任的可能性依然存在，2016年大选的反转情景在2020年大选中依然可能重现。如果特朗普成功连任，美国会出现空前的权力集中的情况，行政权在握，共和党继续控制参议院，最高法院中偏向共和党的大法官也将占据多数，美国的权力制衡制度或出现重大的、前所未有的挑战。在民粹意愿的推动下，特朗普可能会把更多的单边政策推到极致。在特朗普下一个任期内，贸易和全球冲突的不确定性更大。 对比客观历史经验和特朗普连任的情景分析，今年标普500指数的走势大概率不会依循历史，市场对特朗普政府的政策和政治风险的定价才是影响其走势的关键。在巨大的不确定性下，市场的风险偏好会持续受到压制，对未来的政策预期定价也偏负面，并且不受控制的疫情仍会对美国经济产生持续的负面影响，标普500指数的正向的短期大选效应或将失效，甚至反转。 4.大选情景三：选情焦灼，特朗普以微小劣势输掉大选 从客观的历史经验看，大选的形势越焦灼，黄金价格上涨的幅度越高。黄金价格在9-12月份的平均涨幅基本上与获胜者得票数的占比呈反向变动关系。从今年的大选情况看，如果11月大选的选情焦灼，最后特朗普以微小劣势输掉大选，美国国内短期或将出现动荡。美国200多年来权力顺利交接的局面可能会被打破，特朗普不会轻易言败、和平离开并交接权力，7月30日，特朗普在社交媒体宣称“2020大选将是历史上最不准确和最具欺骗性的选举”，建议推迟美国2020年大选，这可能是为类似2000年佛罗里达之争的竞选危机埋下的伏笔。此种情况下，各种极端的措施都可能出现，11月大选后到明年1月总统权力交接的这段时间，将是最危险的时间段。 结合客观的历史经验，如果出现选情焦灼的大选情形，黄金价格上涨的历史经验，大概率将在今年重演。今年大选一旦出现焦灼态势，市场风险增大，在避险情绪的推动下，黄金价格在大选前后或将趋向于上涨。 七 资产大选效应的t检验表 附录1：总统选举周期理论的配对t检验结果 附录2：大选年效应的t检验结果 附录3：短期大选效应的配对t检验结果 附录4：从年度视角看，各资产党别效应的t检验结果 附录5：从短期视角看，各资产党别效应的t检验结果
“大道至简，大音希声。”化繁为简地把握中国经济“双循环”的核心脉络，有助于更准确地理解这一新格局的本质内涵、全局思路和战略定位。我们认为，在“全球-历史”大坐标系下，无论是“内循环”还是“外循环”，均将蕴含双维度的动态演进。 其一是循环的内部变动，指向了“行稳”目标。其二是循环的整体变迁，指向了“致远”目标。由此衍生出“双循环×双演进”的四条主脉，共同构建起中国经济在新发展格局下的动态运行体系。 基于这一体系，中国“双循环”不仅是全球百年变局下修复经济均衡的应对之策，更有望长远驱动内外经济均衡水平的跃升，成为从经济大国迈向经济强国的关键一步。伴随这一进程，指向“行稳”的主脉将引致“低β”，指向“致远”的主脉将强化“高α”，从而有望赋予中国经济金融以富含稀缺性的全球配置价值。 “内循环”的核心脉络。在“全球—历史”大坐标系之中，“循环”不是静止的，而是演进的；演进不是单维的，而是双维的。由此出发，在中国经济“内循环”之中，经济活动以及宏观政策预计将沿循两大主脉展开。 主脉一：畅通国内经济活动的自我循环，使经济锚定于均衡状态。值此全球百年一遇的大变局，外需产业链从中国经济循环的动力点变为阻力点，阻滞循环运转，进而导致经济偏离均衡状态。由此，“内循环”的首要功能在于以内需驱动取代外需驱动，从三个层面疏通国内经济的自我循环，使经济回归并锚定于均衡状态。一是通过出口转内销、调整产业结构、建设国内市场，打通供给与需求的良性循环，实现商品市场的均衡。二是通过呵护居民就业、强化社会保障体系，维护增长与民生的良性循环，实现劳动力市场的均衡。三是通过金融体系让利实体经济，打造经济与金融的良性循环，实现资本市场的均衡。在三方合力之下，“内循环”有望以经济均衡点为轴心加速运转，在动荡的全球局势下强化内生稳定性，进而实现“行稳”目标（详见附图）。 主脉二：推动国内供给需求双升级，使经济均衡迈向更高水平。从更长远的视角来看，基于中国供给侧和需求侧的双升级，“内循环”料将发生整体性迁移，并呈现三个层面的演变（详见附图）。一是循环体量的增长，在坐标系中表现为循环面积的扩大，在现实中对应为全要素生产率的提升支撑较高的自然增长率。二是循环质量的优化，在坐标系中表现为经济均衡点的上移，在现实中对应为利用新一轮技术革命推进经济高质量发展。三是循环开放性的增强，表现为“内循环”外沿周长的拓展。对应于现实，“内循环”并不意味着“闭关自守”；相反，立足于“内循环”体量和质量的上台阶，中国经济更易于抵御外部冲击，从而更为主动、灵活、稳健地嵌入全球体系之中。综合来看，这些演变将共同指向中国经济的“致远”目标。 为了支撑上述两大主脉，未来“内循环”中的宏观经济政策预计将凸显三大特征。其一，改革是核心抓手。不同于以往的“扩大内需”，未来政策预计不会频繁发力于需求侧的强刺激，而是更强调运用改革的方法打通经济运行的难点、堵点，破除机制桎梏和利益藩篱，在供需两端同步启动“内循环”的自我强化。其二，从“逆周期”走向“跨周期”。在“持久战”的长期视角下，经济治理的重心从周期性问题转向结构性问题，直达性、结构化、精准化的政策工具将获得更广泛的应用，通过惠及短板领域和基层民生，夯实经济穿越周期的长期动能。其三，加快数字化转型。数字经济对于供求双升级具有全局性的赋能作用。未来更多的支持性政策料将致力于推动核心技术突破、数字经济产业化和传统产业数字化，同时DCEP和数字财政料将提速发展，实现经济治理能力的数字化升级。 “外循环”的核心脉络。与“内循环”相似，在“全球—历史”大坐标系之中，中国经济与“外循环”的联系同样蕴含双维的演进，并由此形成对外经济活动和政策应对的两大主脉（详见附图）。 主脉三：通过进一步扩大开放，维护中国与全球价值链的多元联动。一方面，积极推动“一带一路”建设，在新赛道上加速人民币国际化，促使“内循环”与“外循环”的联系趋于多元化、坚韧化、灵活化，缓冲全球单边主义和保护主义的负面拖累。另一方面，立足于“内循环”的相对韧性，加速扩大高水平的对外开放，以“亲诚惠容”的理念与更多元的国际伙伴共享双赢机遇，以更为广泛的“朋友圈”应对单一节点上的大国优先主义冲击。由此，这一主脉将有助于规避脱钩风险，实现“外循环”的“行稳”目标，与主脉一形成内外呼应。 主脉四：迈向全球价值链上游，引导全球经贸体系重塑。从更广阔的全球视野来看，中国经济目前处于全球价值链的中下游，向内引入上游的需求和技术，向外提供中低附加值的生产供给。立足于“内循环”的整体升级，中国经济有望在全球百年大变局中化危为机，从三个层面主动改变在“外循环”中的定位。其一，从全球价值链中的“供给”中心，升级为“供给-需求”双中心。其二，从聚焦单一环节的“中国制造”，升级为覆盖研发科创、智能化制造、品牌营销等全环节的“中国智造”。其三，从全球经贸体系和治理格局的被动接受者，升级为全球经贸体系和治理格局重塑的主动引导者。总体而言，这些演变共同指向了“外循环”的“致远”目标，与主脉二形成内外呼应。 基于上述主脉的内外呼应，在“以国内大循环为主体”的前提下，“国内国际双循环相互促进”料将集中体现于两个层面。其一，在“内循环”中实现补短板、锻长板、扩内需，将使中国经济受益于“外循环”而非受制于“外循环”，由此将打破外部技术、金融和贸易壁垒，更加高效地用好国际国内两个市场、两种资源。其二，凭借“内循环”的相对韧性，中国将为全球经济金融提供稀缺的“稳定锚”，进而有望更加主动地参与全球价值链、经贸体系和治理格局的重塑优化，从根本上规避脱钩风险、改善外部环境、防范外溢冲击。 中国“双循环”格局的内涵、定位与机遇。通过对“双循环”核心脉络的梳理，我们认为，从本质内涵来看，“双循环”格局是以高质量发展为根本出发点、主动适应全球百年大变局的中国经济发展新体系。从全局思路来看，这一体系对内以深化改革为根本手段，通过加快推动产业升级和消费升级，在供给侧和需求侧同步实现规模的扩张、结构的优化和质量的提升；对外以扩大开放为主要渠道，既提升中国在全球价值链中的地位，同时也主动参与全球治理、改善外部环境，实现中国经济与全球经济的共同发展。从战略定位来看，“双循环”格局是新时代的改革开放，是高质量发展的核心框架，是中国从经济大国迈向经济强国的关键一步。 从投资机遇来看，未来随着四大主脉的逐步贯通，中国经济“双循环”格局亦将深刻改变全球市场。展望未来，指向“行稳”的两条主脉料将引致“低β”，指向“致远”的两条主脉料将强化“高α”。两者叠加之下，人民币资产将进一步凸显“高α+低 β”属性，即在提供超额收益率的同时，保持与全球其他资产波动的低相关性。由此，中国经济金融将在全球视角下呈现富含稀缺性的配置价值，有望吸引国际资本的长趋势流入。
主要观点 回顾：支持经济稳步恢复，管理预期回归理性 2020年二季度货币政策的重心，关键是在逆周期调控和脱实向虚中保持平衡，通过发挥结构性货币工具精准滴灌的作用，最终结果成效显著—— 1、结构性货币政策工具为抗疫复产提供支持，实现金融与实体经济的良性循环：前有3000亿专项再贷款定向支持抗疫企业，5000亿再贷款再贴现支持复工复产，后有万亿再贷款再贴现支持制造业企业，以及再贷款购买普惠小微信用贷特别支持个体经营户及小微。 2、量松价稳+监管打击高收益类存款，阻断资金“脱实向虚”的套利链条，管理市场预期回顾理性：二季度货币政策从宽货币到宽信用，在以“再贷款再贴现”为主要工具向市场投放流动性定向宽信用的同时，以逆回购平滑银行间资金波动，另一方面，在监管层面以打击高收益类存款予以配合，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。5-6月银行结构性存款压降1.3万亿，余额已接近至年初水平。我们关注的套利指标-- AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率的套利空间消失。 经济：经济恢复超预期，但不稳定因素增多 二季度毫无疑问见证了复工复产下全球生产和需求的回升，就海外经济，部分经济体经济指标逐步改善，主要国家PMI普遍回升，全球贸易基本增速基本触底回升在望。就国内经济，经济修复的情况更为喜人，“二季度经济增长明显好于预期”，且央行认为“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。 但同时不稳定因素显著增多：1、部分海外国家复工复产及经济修复的质量值得怀疑。2、杠杆率高位再抬升。中国实体经济部门杠杆率上半年足足抬升了21个百分点，幅度仅次于2009年上半年。3、我国经济修复呈现为非对称修复，结构性问题依然存在。4、中国面临的外围挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想，地缘政治紧张局势抬头。 展望：保持定力，精准导向 相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，对应货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。 为什么货币政策边际上定力再增强？经济修复的非对称格局，前期宽松后的杠杆率快速抬升，以及中美关系再度紧张，决定了当前环境下总量的量价宽松政策显然性价比不高，不仅无助于解决结构性问题，还伴随着“资源错配”“脱实向虚”的副作用。 那么三季度货币政策具体怎么变？关注三个方面：1、预期引导。明确MLF利率和OMO7天利率为央行利率调控的信号，对应了三季度以来央行公开市场锁长放短，引导DR007回到OMO7天利率附近，银行同业存单利率快速回升至MLF利率水平。2、精准导向，充分落实发挥前期万亿再贷款和货币政策创新工具的作用，重点支持小微企业和制造业，同时坚持“房住不炒”定位。3、跨周期设计。为了应对长期不确定性，预留货币政策空间，未来“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。 利率：三季度利率持续震荡 经济基本面的修复和货币政策定力的增强决定了利率难再有趋势性下行机会，同时资金面8-9月还面临地方债供给冲击。但考虑到配合财政发力的需求，预计利率短期内快速上行并大幅突破前期高位的可能性较小。根据我们的“四驱车”模型，假设三季度工业增加值回升到5%-5.5%，PPI同比跌幅收窄至-2%，那么3%基本是短期内10年期国债利率的中枢位。MLF利率作为中期市场利率运行的中枢，反应同业存单利率仍将在当前位置震荡，而1年期国债利率或有一定调整压力。 风险提示：基本面修复速度及幅度超预期 报告正文 报告正文 一 回顾：支持经济稳步恢复，管理预期回归理性 2020年二季度货币政策的重心，关键是在逆周期调控和脱实向虚中保持平衡，通过发挥结构性货币工具精准滴灌的作用，最终结果成效显著—— 1、结构性货币政策工具为抗疫复产提供支持，实现金融与实体经济的良性循环：前有3000亿专项再贷款定向支持抗疫企业，保证了新冠疫情最严重时期医疗产品的生产和重要生活物资的供应，5000亿再贷款再贴现支持复工复产，保证了中小微企业在疫后生产工作步入正轨。后有万亿再贷款再贴现支持制造业企业，以及再贷款购买普惠小微信用贷特别支持个体经营户及小微，至二季度末已经支持中小银行投放信用贷款1326亿。此外1-5月制造业贷款增速19.6%，中小微贷款增速25.4%，分别高出全部贷款增速7个百分点和12个百分点。 2、量松价稳+监管打击高收益类存款，阻断资金“脱实向虚”的套利链条，管理市场预期回顾理性：二季度货币政策从宽货币到宽信用，在以“再贷款再贴现”为主要工具向市场投放流动性定向宽信用的同时，以逆回购平滑银行间资金波动，维持OMO7天利率持平于2.2%，牵引DR007回到以OMO7天为中枢。另一方面，在监管层面以打击高收益类存款予以配合，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。5-6月银行结构性存款压降1.3万亿，余额以接近至年初水平。我们关注的套利指标--AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率的套利空间消失。 二 经济：经济恢复超预期，但不稳定因素增多 与此同时，无论是国内还是国外，二季度毫无疑问见证了复工复产下全球生产和需求的回升，但不稳定因素也在增多。 全球经济的修复：就海外经济，部分经济体经济指标逐步改善，主要国家PMI普遍回升，全球贸易基本增速基本触底回升在望。同时一季度的美元流动性危机也在美联储高速扩表下得以缓解。就国内经济，经济修复的情况更为喜人，“二季度经济增长明显好于预期”，且央行认为“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。 不稳定因素显著增多：1、部分海外国家复工复产的同时伴随着疫情的二次爆发，修复的质量值得怀疑。美国7月ADP就业人数增加16.7万远不及预期的120万，二季度实际GDP同比-9.5%为1948年来的历史极低值。2、杠杆率高位再抬升。在全球主要央行采取低利率和加速扩表的政策应对下，本已高企的全球杠杆率进一步抬升。中国亦不例外，中国实体经济部门杠杆率上半年足足抬升了21个百分点，幅度仅次于2009年上半年带动25.4个百分点，远高于2015年杠杆率抬升速度。3、我国经济修复虽然好于预期，但却呈现为非对称修复，结构性问题依然存在。一边是利率敏感房地产销售和投资已于3月修复，甚至景气度过热，而另一边是受疫情冲击较大的服务业修复乏力，典型代表如餐饮业收入同比依然为负，央行也在本次报告中对餐饮业着重分析。4、最重要的是，中国面临的外围挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想，地缘政治紧张局势抬头。 三 展望：保持定力，精准导向 相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，对应货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。 为什么货币政策边际上定力再增强？先从经济修复的客观情况看，当前多个环节如地产、基建、限额以上消费等确已得到恢复，且出口向好的趋势也进一步明朗。而经济修复较为薄弱的环节，主要是制造业和限额以下消费。再从上半年宽松后的金融情况看，社融和M2增速已经明显高于去年，杠杆率抬升幅度仅次于09年同期，房地产销售甚至有过热迹象。最后从外部的不稳定因素看，中美摩擦再起，海外经济修复存在不确定性，金融市场波动仍然较大。 在此环境下，总量的量价宽松政策显然性价比不高，效果差而风险高。参考全球各大央行低利率政策的前车之鉴，不仅无助于解决结构性问题，甚至可能触发“反转利率”、“新费雪效应”而导致货币政策失效。同时，低利率还伴随着“资源错配”“脱实向虚”的副作用，我国必须珍惜当前宝贵的货币政策空间。 那么三季度货币政策具体怎么变？我们认为针对环境的变化，三货币政策的核心转变为把握“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，货币政策的定力进一步增强，不仅在价上保持稳定，同时在量上也难有进一步期待。 具体关注三个方面：1、预期引导。央行再次强调多渠道做好预期管理工作，但究竟怎么把握预期，央行本次在专栏中明确给出了调控信号和利率中枢。“MLF利率作为中期政策利率与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号”，MLF等货币政策工具对市场利率起决定性作用。这也对应了三季度以来央行公开市场锁长放短，引导DR007回到OMO7天利率附近，银行同业存单利率快速回升至MLF利率水平。2、精准导向，完善结构性货币政策工具，充分落实发挥前期万亿再贷款和货币政策创新工具的作用，保证“直达性”、，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的薄弱环节和重点领域，譬如小微企业和制造业。而同时对于房地产业坚持“房住不炒”定位，实施好房地产金融审慎管理制度。3、跨周期设计。为了应对长期不确定性，保证可持续发展，完善跨周期实际和调节，预留货币政策空间，包括央行在报告中指出的，“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。 四 利率：三季度利率持续震荡 我们认为三季度利率仍将维持震荡格局，经济基本面的修复和货币政策定力的增强决定了利率难再有趋势性下行机会，同时资金面8-9月还面临地方债供给冲击。但考虑到配合财政发力的需求，预计利率短期内快速上行并大幅突破前期高位的可能性较小。 首先在基本面看，8月份经济修复趋势延续，不仅出口向好的趋势明朗化，同时8月洪涝灾害减退，基建施工所受的干扰将减弱。近期数据表现同样形成支撑，7月PMI依然保持在荣枯线以上，百强房企销售数据同比维持高增，汽车批发、螺纹产量数据均已有所回升。基本面的持续修复将限制利率下行的空间，根据我们的“四驱车”模型，假设三季度工业增加值回升到5%-5.5%，PPI同比跌幅收窄至-2%，那么3%基本是短期内10年期国债利率的中枢位。 其次在资金面看，8月难有明显宽松。一则8月面临利率债供给冲击。6-7月让位特别国债，地方债新增较少，而财政部表示10月底前要将余下1.5万亿新增专项债发行完毕，预计8-9月将迎来新一轮地方债发行高峰。二则央行明确表示MLF利率是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线和同业存单利率应围绕其波动，那么预计银行间流动性依然难有明显放松，同业存单利率仍将在当前位置震荡，而1年期国债利率或有一定调整压力。
鉴于下沉市场人群的消费特征，我们看到保险业并未真正在下沉市场生根发芽，有的仅仅只是浅尝辄止的加入而已。但是可喜的是，自2013年以来，互联网保险的快速发展已经提升了保险掘金下沉市场的能力。 近日，党中央、国务院就促进经济稳定增长、努力实现2020年目标出台了若干措施，其中最重要的就是充分激发消费潜力，稳定和扩大居民消费，进一步提振消费信心，强力释放被疫情抑制和冻结的消费需求。从扩大内需的具体政策部署来看，包括有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费；加快推进信息网络等新型基础设施建设等。这意味着，包括农村、中小城市及村镇在内的下沉市场消费潜力将进一步被激发。 据国家统计局公布的数据显示，除去一二线城市的3.9亿人，三线以下城市、县镇与农村的人口规模将近10亿——这是一个堪比美国总人口三倍的数字。如此巨大的人口基数彰显着下沉市场所蕴含的巨大潜力。所以，当前下沉市场不仅是新一轮消费升级的主战场，也是保险业角逐的新战场。 一、下沉市场 “下沉”从来不是新名词，互联网的诞生天然就带有共享、下沉和普惠的属性。当一个新兴的概念开始出现的时候，人们总是会拼命靠近，以借助这个新概念来找到新的发展机会，下沉市场概念的兴起同样是在这样的背景下诞生的。 下沉市场是指三线以下城市、县镇与农村地区的市场，其基本特征在于范围广而散、服务成本更高。随着经济发展和城镇化进程不断推进，下沉城市的基础设施、商业配套日益完善，下沉市场用户规模庞大，存在巨大红利。同时，随着互联网覆盖率的提高和移动互联网的持续下沉，向下渗透成为互联网企业扩大用户增量、拓展市场机会的重要方向。 当流量见顶成为一种趋势的时候，下沉市场无疑是一片丰沛的流量沃土。正因为如此，我们才会看到有如此多的人开始积极拥抱下沉市场。在一二线城市的发展红利已见顶的时刻，通过拥抱下沉市场的方式的确可以暂时缓解发展压力，但是，如果只是把下沉市场看成是一个概念，无法找到切入下沉市场的方式和方法，所谓的拥抱下沉市场或许就是一个概念而已。纵观下沉市场，这个新的掘金之地，其人群的消费特征主要包括： （1）对同质化产品，他们期待极致的性价比。收入水平的高低直接决定了用户的消费力，三四线及以下城市的居民收入相对较低，因此，下沉用户收入水平普遍低于非下沉用户，从而导致他们对于现金奖励和价格优惠等都非常敏感，“物美价廉”更符合他们真实的生活状态。因此，高性价比商品更容易被下沉人群所接受（如9块9包邮、拼团、一元购等）。 （2）对价格敏感，但同样追求品质消费。下沉市场消费者虽然关注价格，但价格绝非下沉市场消费者关注的唯一指标。当下小镇青年崛起，生活压力较小的三四线城市反而消费意愿会比一二线城市强很多，他们具有超越收入的消费能力（如买更泛、花更多、剁更勤、拼升级）。 鉴于下沉市场人群的消费特征，我们看到保险业并未真正在下沉市场生根发芽，有的仅仅只是浅尝辄止的加入而已。但是可喜的是，自2013年以来，互联网保险的快速发展已经提升了保险掘金下沉市场的能力。 二、互联网保险提升了保险掘金下沉市场的能力 传统保险业务依赖于对分销渠道的经营，业务线上化深度不足。除了销售渠道对线下分支机构和代理渠道的依赖以外，保全、定损、核赔和赔付等职能也大量下沉，这部分的业务线上化和用户自助化的程度较低，导致用户体验远低于其他行业所培育的预期，甚至会逐步迁移至更为快捷的互联网创新渠道。互联网保险这几年正在悄悄的改变我们所认知的传统保险业，并提升了保险掘金下沉市场的能力。 （1）互联网保险提高了消费者保险意识。保险意识薄弱的普遍性意味着大量的潜在刚性需求等待被唤醒，互联网保险以其低成本优势已经成为大众保险教育的新入口，同时也衍生出多种类型的普及工具，如内容平台。 （2）互联网保险深挖了用户需求。随着互联网保险的兴起，大量保险公司聚焦产品创新，虽然有时不乏“奇葩险”，但是大多数互联网保险产品具备碎片化和小额两大特征，这正是我们所谓的长尾市场。 （3）互联网保险降低了保险成本。互联网具备边际成本趋近于零的特征，这意味着互联网保险的服务成本仍然具备极大的压缩空间，其前提是庞大的用户基础、较高的交互频次和去人工化服务，互联网保险的成本优势已经开始显现。 （4）互联网保险连接了保险数据。对保险业来说，大数据技术的应用是提高风险管理效率的最大武器，对降低成本、提高效率具备难以估量的价值。针对优质用户提供定制化保险方案，降低人工服务成本，提高边际收益，是大量保险机构的美好想象，但这建立在大量的用户数据积累之上，互联网保险在数据的获取和积累上已经取得了实质性突破。 （5）互联网保险提高了运营效率。互联网保险正在突破传统保险公司的组织结构制约，转向业务流程的线上化及对大数据的应用，这些为保险公司提高运营效率提供了切入点，也构建了互联网保险的核心竞争力基础。 综上，互联网保险所带来的五大变化，正好契合了下沉市场人群的消费特征：极致的性价比和品质的消费观。 三、保险下沉市场，如何从“概念”走向“落地” 随着互联网覆盖率的提高和移动互联网的持续下沉，向下渗透成为互联网保险以及保险业扩大用户增量、拓展市场机会的重要方向。但是如果用一二线城市的模式生搬硬套到下沉市场，非但无法奏效，可能还会“败走麦城”。 进入下沉市场，除了要拼商业模式、拼资本、拼速度，也要拼各种社会关系、拼圈层经营、拼私域流量，还要适应各种规则、各种习俗等。下沉市场人群“极致的性价比和品质的消费观”特征决定了其习惯于线下传统模式，看重短期效果，产品不好会立刻放弃，并且会“一传十、十传百”，信赖专家或其他具有权威性的介绍，针对这样的特性，保险公司需要从以下几个方面着手。 （1）操作层面。足够简单、足够新颖，相较于好看复杂的页面设置，下沉市场消费者更愿意看最直接的内容。 （2）产品层面。足够简单、足够直接，相较于复杂的、综合性的产品，下沉市场消费者更愿意看简单的产品。 （3）内容层面。给出清楚的结果预判，比如投保就能获得某项保障，并能预防某种风险，或就能获得某项服务。 （4）价格层面。低价、补贴、打赏、礼物等方式都会为下沉市场消费者带来一定的刺激和兴奋点，同时也是带来流量的重要方式。 （5）专业层面。专家和推介层面要优秀但更要接地气，符合下沉市场消费者的认知，，能否获取消费者的好感是成功关键 （6）推进层面。要基于“先测试再下沉”的策略，拓展下沉市场，并要抓住下沉市场的核心特征。下沉市场是一个非常宽泛的概念，三线城市的下沉和六线乡镇的下沉拥有质的区别。 下沉市场，能否成为保险的盛宴，关键是从“概念”走向“落地”，关键是从操作、产品、内容、价格、专业、推进等六个层面深入下沉市场，进而挖掘下沉市场消费者的思维方式、认知习惯、消费爱好，再映射到各种场景里去寻找保险掘金的机会。
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