廖群博士为中信银行(行情601998,诊股)（国际）首席经济师、中国首席经济学家论坛理事 7月29日中央政治局会议提出，中国经济要“加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”。如何理解这一“双循环”的新发展格局？ 显然，这一新发展格局是因应正在加速的中美脱钩及其所带来的全球政治、经济的新形势所提出来的。鉴于中美脱欧是美国出于其霸道本性的执意之所为，“树欲静而风不止”，我们虽不愿意看到但也只能坦然面对。尽管目前还不能确定美国在这方面会走多远，尤其不知美国总统大选后会怎么样，长远而言，做好大规模脱钩的准备是完全必要的。所以，迎接，或准确地说，打造这一新发展格局是今后我国经济发展的必然方向。 如果以经济学语言将上述新发展格局中的国内和国外分别表述为内需和外需，即内部需求和外部需求的话，新发展格局的要点或关键之处有三，一是内需要进一步做大，二是内需要加速循环，三是内需和外需循环要相互促进。 内需要进一步做大，一方面是相对于我国自身的经济发展和人民生活水平提升的目标而言，另一方面是相对于外需而言。相对于自身目标而言，当前我国人均GDP刚过一万美元，人均可支配收入刚过31,000元人民币，但我们的目标是人均GDP和收入都在今后20-30年内达到发达国家的平均水平，这自然要求内需进一步做大，同时也意味着内需有进一步做大的广阔空间。相对于外需而言，情况比较复杂。按照国民经济核算帐户，净外需体现为货物和服务净出口，2019年我国这一净出口为顺差14,801亿元人民币，占GDP的1.49%，在国际标准的2%以内，应该说是不高的，进而内需在GDP中占比为98.51%，与很多其他国家相若。但这在很大程度上是由我国进、出口贸易量都很大且其中加工贸易仍占25%左右，从而形成大进大出所造成的。如果将货物和服务出口额与货物和服务进口额分开来看的话，二者分别占GDP的21%和19%左右，相对于内需是较高的，因而内需是相对偏小的。所以，内需本来就应该进一步做大。现在面临中美脱钩的新形势，自然就必须进一步做大了。 如何进一步做大呢？在宏观结构层面，内需包括消费与固定资产投资（很多人认为内需仅指消费，俗定而成并无大碍，但准确或专业地表述，应该也包括固定资产投资）。要进一步做大消费，应提高居民的消费倾向，即降低居民储蓄率；应加快低收入人群向中等收入人群的转变，为此应加速城镇化，解决农民工的市民地位，提升就业率及提高失业、退休及残障人士的福利水平等；应切实减小贫富差距。要进一步做大固定资产投资，应尽快启动新基建，进行大规模的信息基础建设，并从产业、地区及科技角度对传统投资补短板。实际上，内需进一步做大还有赖于其加速循环。 内需要加速循环，是一个大课题。所谓循环，就是不依赖于外力而内生性地或自我实现式地运动。则，内需循环，就是内需不依赖于外需而内生性地或自我实现式地运动。运动有前有后，有上有下，人们追求的当然是往前和向上，即增长，则其结果就是内需的进一步做大。问题是，内需如何能加速循环呢？这需要新的思维和思路，值得深入探讨与研究。 初步思考，内需加速循环应从三个方面着手，或在三个方向上展开。一是加速市场机制的优化，必将加速内需循环。首先是经济体制对内进一步开放。内需加速循环有赖于经济与金融资源更有效与迅速地得到配置，这就要求在国民经济中进一步降低国有企业（包括金融和非金融）的比重，相应地增加更有活力的中小微民营企业的比重，赋予她们更强的市场地位，使她们进入更多的产业领域，包括垄断行业领域。再是商品和生产要素的流通体制进一步改善，在劳动力／人才、资金／资本、土地、科技及商品／服务等各个领域打破地区、行业及层级壁垒，形成统一、竞争、有序、开放的市场流通体系。 二是加速产业结构的升级，势必加速内需循环。当前我国经济，乃至全球经济正处于产业升级的关键时点，即信息革命或第四次工业革命的爆发时刻。我国在这一革命中已处于领先地位，今后将加快向信息或智慧型社会转型。这一转型催生智慧型消费和智慧型投资，而智慧性消费和智慧性投资又衍生出并改造一系列的新型产业及产品。衍生的包括新型电子材料、电子元部件、信息设备制造、信息基础设施、智能机器、信息配套设施等一系列的信息产品，改造则为“互联网+”、“物联网”和“人工智能+”，即以互联网、物联网和人工智能的技术与平台改造各个产业及产品。如此的转型必然是消费和投资，即内需的大循环。加速这一转型，即加速产业结构向信息化、智能化方向的升级，必会加速这一大循环。 三是加速地区结构的升级，也为加速内需循环创造重要条件。我国经济的地区结构也处在升级过程中，主要是城市群兴起。人类经济发展史告诉我们，“人往高处走，水往低处流”，人口必向大城市流动玉聚集，大城市挤满了便向大城市周边的中小卫星城市流动玉聚集，从而形成城市群；而随着人口聚集于城市群，经济的内需便集中在城市群。这意味着，城市群的形成过程，就是内需的重新配置过程，也就是内需在空间上的循环过程。我国正在兴起十九大城市群，除了长三角、珠三角（现为粤港澳大湾区）、京津冀、长江中游和成渝外，海峡西岸、山东半岛、中原、 辽中南、关中平原、 北部湾、哈长、黔中、呼包鄂榆、滇中、兰州-西宁、山西中部、宁夏沿黄及天山北坡。前五者已具相当规模，但与世界级城市群比较发展程度上还有较大的差距，其余的无论在规模上还是发展程度上都有很大的提升空间。加速这些城市群的崛起，是我国新型城镇化的新方向，也是加速我国内需循环的强力催化剂。 至于内需与外需双循环相互促进，首先意味着，虽然强调内需大循环，但并不意味着放弃外需循环，而且还希望内需循环能够加速外需循环。这一点非常重要。很多人认为，现在提出内需大循环意味着要主动放弃或不得不放弃外需循环，这是过虑了。主动放弃是没有理由的，从中央最近的多次表态来看的确并非如此。至于不得不放弃，是一个十分严肃的问题。笔者的看法是，若从经济角度，这个问题不值得担忧，因为外需的存在，即我国在全球产业链的主导地位是我国强劲的经济基本面所决定的，是不会轻易改变的。当然，若美国纯粹从遏制我国崛起的政治角度，强行与我国并拉拢一些国家与我国完全脱钩，那我国的外需会减弱很多。但也不会消失，毕竟美国已不可能拉拢到其所有的所谓盟友，而我国的友好国家队伍正在壮大。所以我们仍应力保现有外需并开拓新的外需市场。为此，应巩固与美国及其几个紧密盟友以外国家的关系，重点加强与东盟、俄罗斯及中亚、部分欧洲，以及其他“一带一路”沿线国家的经贸联系。 外需与内需循环的确可以相互促进。在出口方面，以内需循环中催生的更加优质和高科技含量的新兴产业产品，如5G、北斗、高铁、互联网、物联网、人工智能、智慧家具及家电、无人机等开拓新市场；进口方面，内需循环做大的内需吸收更大规模与多样化的国外产品，除了能源、粮食及其他原材料等商品外，也包括更多高档的工业品和消费品，提高内需的质量，也加大外国对于我国市场的依赖程度。 与内、外需循环相关的一个迫切问题值得重视，即在一些外资撤出时如何保住外需的问题。要知道，外资撤出的供给变化与出口转移的需求变化不一定是同步的。所以，国内企业应迅速收购欲撤出的外资企业，或迅速新建生产线以替代撤出的企业，以使外需并不随外资撤出而转移。这样不仅抵消外资撤出对于外需的负面影响，而且增加国内企业的并购机遇，还将阻止外资的进一步撤出，可为一举多得。这是我们面对即将来临的外资加快撤出时应该精心设计的应对之举。当前我国企业的资金、科技及管理水平都可以说能够接管大部分的外资企业。我们应该力争促成国内企业填补外资撤出的供给缺口以保证出口需求变化最小这样一种局面。如果能够做到这样，岂不是坏事变好事吗？内需与外需循环如何相互促进有很多文章可做，有待于今后深入进行。
截至目前，多家信托公司踩雷的违约企业超过100家，接下来我们就来详细解读一下这其中几家重点公司的情况。 1、凯迪生态 第一家，相信大家可能都耳熟能详，就是在A股市场上的上市公司凯迪生态。目前其债务规模是300个亿，2019年4月份停牌，目前正在走退市流程，当然，最终结果是以证监会的发文为准，目前我们只是做了一个并不是非常严谨的推断。从推断来看，其退市概率还是比较大的，其中包含信托贷款共27笔，大约有超过12家信托公司至今还深陷其中。依我看来，这些都有可能会成为绝对的坏账，如今一家上市公司要想在负债300亿的情况下翻身的话，除非华为来“借壳”，否则在我看来是很难有回天之力的。 2、东方金钰 第二家也是虎哥非常了解的过去在资本市场上很有名的网红股，翡翠第一股——东方金钰。这个上市公司早年也是我们湖北的，后来，市场中的大资本玩家赵总将其包装成了矿产资源类的翡翠第一股。 曾经它红火时的市值也确实是比较震撼的，也是有一两百亿的，而现在它的市值却只有30个亿了，但其大股东和上市公司加在一起的债务却超过了110亿，那么，目前光上市公司的债务就有58亿。 大家可以想象一下，上市公司市值只有30亿，债务却有58亿，一方面这也是因为企业过去多元化的经营而导致其在主营业务上没有了竞争力。 另一方面则是因为它所从事的行业是一个非常严重的周期性行业——经济好的时候，这些珠宝古董翡翠好，市场认可的就比较高、比较多，而现在虽然是号称市场翡翠第一股，但却有大量的库存面临着资产减值的损失。在市场经济形势不好的时候，投资者或这些玉石爱好者拿出更多的钱去买这些奢侈品或者是名贵古玩、玉石的意愿就降低了很多，由此我们也可以判断出这个公司未来的业绩将会如何。如果没有更强势的、大的机构来重组，单指望靠其自己的主营业务去翻身的话，那也是一件不可期的事。 3、河北融投 说了这么多，可能很多人会觉得我说的都是民营企业，认为国有企业就不会有这样的问题。那么接下来我就再给大家讲一个叫河北融投担保的公司，它是货真价实的地方国有企业，曾经也是在中国担保业能排进前5，准确地说是能排在行业第2名的担保公司，曾经它最高的担保金额达到了500亿。 而从2015年这个公司出事到现在，它已经将十几家金融机构牵连其中，这里也包括非常有名的、专门做不良资产处置的金谷信托。至今已经过去5年了，但问题却还没有得到任何解决，关于这部分内容，我们到后面再去分析它深层的原因。 因为今天我不可能把这100多家公司都一一地给大家进行介绍，并且今年整个行业里没有公开的显示违约信息的，只有天津信托和紫金信托。而另外的66家，我们通过企查查APP就能看到这些公司都有哪些诉讼记录，之后你可以再去网站上进行检索。此外，融资主体以及与信托公司的合作记录，尤其是这种集合类信托，其信息几乎都是公开的。 以上就是我对整个信托行业的梳理，接下来，说一下我的观点总结。 观点一：信托行业的收益仍较高 从当下来看，信托行业、信托公司仍然还是让投资人心里感觉最踏实的金融机构之一，尤其能够帮你获得一个较高收益的这种机构，相比较而言的话，可能还是信托。 观点二：任何产业都是有周期的 第二个我想说的是，任何产业、任何商业都是有周期的。通过信托行业的这些数据，我们不得不做一个客观的判断——信托行业最好的黄金周期或者钻石周期应该是2009年到2017年，从2017年之后，整个行业就都在走下坡路了。 观点三：对金融行业来说，风控只是术 今天我们看到信托行业违约的项目有1500多个，总规模有5000多亿，几乎涉及到所有的信托公司，我们不禁纳闷——这是因为风控不行吗？还是说大家的运气都不好？对此，我的观点是，在金融行业，风控只是术。 什么是术？——有道无术，术尚可求，有术无道，则止于术。那么，在这个里面什么是道？道就是周期，是我们任何个体都难以抗衡的东西。术就是风控，是对融资主体的要求等等，在这个周期、这个道面前，其实任何术都是自欺欺人的。 所以我想说，今天只要是追求管理规模的这种金融机构——什么叫追求管理规模的？银行、保险、证券和信托，它们基本都是在靠天吃饭，风控如果从本质上来讲，说一个很直接的话——那是很扯的一件事。如果整个市场的周期是向上的，那么各种机构就都能挣到钱，违约率就会很低，但如果整个经济形势是向下的，那么风控就都会失灵。 所以，今天只要是追求管理规模的金融机构，各位可以把这句话当成真理记下来——追求管理规模，而不是追求绝对收益。什么叫追求绝对收益？比如，炒股类的私募基金就要追求绝对的收益，也就是说，我一定先要给你创造多少价值，我才能有多少回报。追求管理规模的，在经济周期下行的时候，风控都是虚的。 观点四：经济下行的趋势不可逆 经济下行的趋势是不可逆的，这就是规律。任何政治体制在这个过程中能做的事情，不管你是通过财政政策还是金融政策，都只是能够起到延缓或者得到阶段性的稳定，但从根本上是解决不了问题的。也就是说，2020年之后的形势会更加严峻！现在疫情所带来的真正影响其实还没有开始显现。 可能到今年的下半年我们才能够真正地感受到，不光是中国的出口经济会受到很大打击，对比之前，消费也肯定会是一个断崖式的下跌，唯独就是看政府能否通过投资来拉动经济。但是，坦率地讲，如今政府投资拉动经济的手段跟过去“铁（铁路）公（公路）基（机场）”时代所用的手段相比已经显得单调很多了。 观点五：投资均有风险 我们过去很多人做投资时，不管是投信托也好，投私募也好，都认为自己买的是理财，因此不会有风险，但是，这两年的市场告诉我们，投资真的是有风险的。因此，我的建议是——如果你没有风险承受能力，那就不要买理财，也不要做投资了，就老老实实地把钱放在银行做定存，买国债，或者是选一个好地段，以后不管是变现还是出租都比较容易的那种房子买下来一套。从长期讲，它跑过通货膨胀，也能带给你更多的安全感。 观点六：没有丰富的投资经验就不要买股票 股票是适合有风险承受能力的人以及在资本市场上有一定经验的人去投的，股市是绝对不会让散户轻易挣到钱的。股市的本质是一个财富再分配的地方，它是让有钱的人变得更有经验，让有经验的人变得更有钱的地方。所以不要问我“股票能不能买”这类问题，因为这要看是对谁而言——如果你没有丰富的投资经验，那么我就认为你不该买，你能把你的本金保住就可以了，如果还想追求什么绝对收益，那就是很难的事情了。 观点七：降低对收益率的预期 如今对信托仍旧很认可、很痴迷的人，我认为，第一，结合前面我所讲的，你要调整心态，不要认为自己现在买的产品是没有风险的、一定是稳赚不赔的。当然，你可以继续保持这样的认识，没关系，但最后现实会重新来教你认清什么叫做本质！因为这个行业从2017年之后就已经完全打破刚性兑付了，前面我刚刚讲的那么多的信息和数据，指的就是行业现状。 第二，你要降低对收益率的预期。比方说，那种地方政府基础设施建设的项目，目前来讲肯定还是相对最稳妥的，但这种项目的收益率一定不会超过7%，如果超过了7%，那这个项目多半都是比较落后的地区，或者是这个地方融资负债已经比较高了，因为如果你关注一下最近的债券市场就不难发现，现在江浙一带很多地方政府、区级的这种2A级平台发债，其融资成本都在4%以下。 观点八：认清投资的本质 我们在认识这个社会之前，首先一定要认识到最本质的问题——信托是什么？今天它对我们而言是一个装饭的碗，我们可以把它理解成是一个金碗，当然也还有银碗、木碗和铁碗可以装饭。我们在关注装饭的碗的同时，也更要关注这个碗里装的是什么样的饭，它所装的饭才是决定你投资安全和投资回报的根本原因。因此，我们既要关注是什么碗，更要关注碗里装的什么饭，只有这样，你对于投资的认识才会接近本质一点。
按语 本文将异度均衡理论与收益-损耗分析理论相结合，构建了异度均衡模型，该模型考虑了经济活动的收益总量与损耗总量的关系，在计量模型的基础中，引入时间维度，空间维度，代入收益与损耗波动、风险成本、机会成本，公平尺度等变量，选择相应的开源数据代入模型计算异度均衡的实际数值。该模型为社会经济活动的总收益与总损耗之间的关系进行评价提供了一种工具，使得对经济活动的评价更加直观和科学。 1.异度均衡的算法思路 算法就是解决问题的一系列步骤。人类很早就将算法运用到生活中去了。更进一步讲，算法也不限于数学，办事的步骤与流程也是算法，步骤背后隐含着办事效率的逻辑。 异度均衡的均衡点主要是充分考虑时间和空间维度上的不确定性与波动，风险成本、机会成本、公平尺度等因素后的总收益和总损耗对称的点。反映了事物的不确定性本质和风险波动规律，每一个点都包含了事物正面、负面，收益、成本，好处坏处等之间函数关系的均衡状态，不同的点均衡状态不同，收益与损耗的关系不同，当总收益高于总损耗时，事物处于良性发展阶段，当损耗持平收益时，形成拐点，表示事情可能走向负面，总损耗越来越高时，事情就越来越走向负面，可以选择合适的点预警，提示构成上述曲线的函数中的某些变量需要得到改变。也就是实际事物的某种结构、战略、投资、等需要调整。 总而言之，异度均衡研究是在现实客观经济数据基础上，预测未来经济波动的有益尝试。与现有大部分研究范式不同，是在探索寻找一定时期内经济周期性波动的拐点因素。这些系统性分析将为未来政策制定提供参考。事实上万事万物都是一场多方博弈，需要实现甚至比石头剪刀布更复杂的博弈均衡。异度均衡研究所寻找的就是这样的多变量函数中的均衡点。 异度均衡的算法思路可以概括为：从风险原理出发，考虑经济活动的收益总量与损耗总量的关系，在计量模型的基础中，引入时间维度，空间维度，代入收益与损耗波动、风险成本、机会成本，公平尺度等变量，选择合适的能体现上述维度和变量的开源数据代入模型进行计量，所产生的结果，即异度均衡的实际数值。 异度均衡模型的框架设计及风险计量上，我们选择银行经济资本模型作为基础。当我们企图把时间、空间维度和波动机会、风险、公平等变量因素引入某种函数时，这个函数必须是体现当前与未来关系的基本模型。比较符合这种逻辑的算法是从风险计量原理出发的函数关系上来考量，经济资本的计量正好具有这种特点。 2.银行经济资本模型的启发 图1银行贷款损失分布密度图 在银行风险管理中，一定条件下的非预期损失被称为经济资本。经济资本是在给定的风险容忍水平（置信水平）下， 吸收所有风险产生的潜在损失所要求的成本。 预期损失是银行经营过程中承担风险造成损失的期望水平，是相对而言比较确定的损失部分，因而对这一部分损失的处理在日常经营管理活动中进行，一是通过产品定价转移消化这类损失，二是提取坏帐准备金作为相应的核销准备。可见预期损失实际上可以当作一项常规成本加以处理，不太符合一般理解的风险的“不确定性”，因而有人据此认为预期损失并不具备风险特征，不属于风险管理讨论的范围。 超过预期损失的部分分为潜在损失（即经济资本，是非预期损失的倍数，倍数的大小由银行的置信水平决定）和极端损失。风险不可能完全消除，也不可能完全被覆盖。因此对于超出预期损失的部分，银行根据自身风险容忍程度的不同（不同的置信水平）作了划分：在相应概率水平内可能发生且超过了预期损失的部分就是潜在损失；超出了银行可能遭受的最大损失，且发生几率很低因而可容忍的损失部分就是极端损失。在银行的风险管理安排中，潜在损失由经济资本来覆盖，极端损失不予覆盖，管理过程中采取压力测试的手段应对。 前文所说的风险成本，借用银行风险管理的思路，即可以看成未来预期成本（成本的期望，不确定性中的相对确定）和潜在成本（成本波动的倍数，该倍数由置信水平决定）之和，我们定义为损耗。相对应地，损耗也由预期到的部分和非预期到的部分及风险决策所要求设定的置信水平三部分组成，对应的损耗类别分别定义为预期损耗（EC）、非预期损耗（UC）和潜在损耗（PC）。预期损耗指要实行当前决策需要付出的可以预见的成本，是一种常规成本。非预期损耗是损耗的波动，而潜在损耗类似经济资本的概念，即要实行当前决策需要付出的超出预期的成本，是损耗波动的倍数。置信水平指决策者在区间内的行为可以使得风险控制在目标范围内的概率，该概率是预先设定的，设定的依据可以是决策者的风险偏好也可以是某项决策对稳健性的内在要求。 3.异度均衡的数学模型 通过以上分析，异度均衡模型主要考量的是经济活动的总收益和总损耗的关系。该理论为社会经济活动的收益与损耗之间的关系进行分析评价提供了一种方法，使用这种方法对经济活动进行评价，可以更直观和科学地反映某种经济行为可能产生的结果，从而为决策者提供是否实施其经济活动的依据。因此，异度均衡的收益-损耗分析方法可以广泛地运用于对各种投资或支出行为的评估分析，既适用于宏观的政府公共决策问题，也能对微观的项目投资决策问题进行评估分析。 为了便于文章的建模和数据核算，现做出如下假设和说明：（1）本文借鉴银行的经济资本模型思路中预期损失和非预期损失的概念，将异度均衡理论中的收益及损耗分为显性部分和隐性部分，其中显性收益或损耗主要指与某项经济活动相关的直接收入或支出，隐性收益和损耗主要指由该经济活动带来的外部收益和消耗；（2）本文主要从时空的维度对隐性收益和损耗进行核算，即从时间的维度考虑当前经济活动给未来带来的收益和损耗，以及从空间的维度考虑经济活动给整体空间（全社会、各地区）带来的收益和损耗；（3）考虑到数据的可得性以及可计量性，本文无法穷极所有的因素，因此在平衡收益和损耗的对称性的基础上选取了可以较大程度反映经济活动收益及损耗的指标；（4）对于居民幸福感、满意度或压力感这类难以计量的理论化效益，本文不予考虑；（5）由于经济活动的影响是长期的，因此本文将隐性收益分为当期隐性收益和未来隐性收益，同样将隐性损耗分为当期隐性损耗和未来隐性损耗；（6）当期隐性损耗主要是指当期经济活动造成的资源、生态环境等方面的损耗，而当期隐性损耗对未来产生的影响就形成了当前经济活动的未来隐性损耗，因此文章假定未来隐性损耗会在当期隐性损耗的基础上波动；（7）未来隐性收益主要是指当期的经济活动给未来经济增长带来的贡献，但由于资产存在折旧的现象，本文将当期的隐性收益乘以折旧率再折现回当期的值作为未来隐性收益。 总而言之，异度均衡理论把过去、现在和未来作为统一的经济过程，在考虑经济活动的收益和损耗时，将相关的波动因素纳入其中，使得对经济活动的评价更加完善。于是，综合上述假设及说明，本文可以构建异度均衡理论下，基于收益-损耗比的经济活动评价模型，如下所示： 其中，和分别表示经济活动的总收益和总损耗，和分别表示经济活动的显性收益和隐性收益，为当期隐性收益，为未来隐性收益的现值，和分别表示经济活动的显性损耗和隐性损耗，为当期隐性收益，为未来隐性损耗的现值，需要特别说明的是，针对未来隐性收益或损耗，本文假定其为满足某种分布的随机变量，若存在历史数据，分布函数可以通过历史数据拟合。 对于上述理论模型，如果收益损耗比大于等于1，则说明某一经济行为是合理的，达到了异度均衡；反之如果收益损耗比小于1，则证明该经济行为在综合考虑相关维度后是不合理的，没有达到异度均衡。比值越大， 说明某一经济行为越趋于合理。如果收益损耗比等于1，则说明该行为处于异度均衡的拐点上。相关的示意图如下。 图2异度均衡拐点示意图 本文撰写说明：本论文由朱小黄博士主笔，构建了整个论文的学术逻辑和写作内容以及基本观点。杨军博士提供了许多有益的思想并参与了论文的修改完善及建模的讨论，王丹研究员参与了各种具体问题的讨论和论文文本整理及数据的收集检验。孙伟研究员参与了整个研究过程并对本文所涉及的数学模型提出了有益的建议。蔡鑫博士在算法及模型支持上及场景的具体计量方面做了大量工作。 除此之外，在异度均衡问题的讨论过程中，林嵩教授、张光利博士、谭庆华博士有不少贡献。张微林博士和谢东平博士也提供了帮助。
自2018年美国开始对中国部分出口商品加征关税以来，“逆全球化”这个词的出现频率就越来越高了。尤其在当今年新冠疫情肆虐，全球产业链和供应链遇到阻断、国际经贸活动锐减的背景下，越来越多的人相信逆全球化将成为今后的趋势。但我认为，回顾人类历史发展进程，融合是大趋势，排斥是短暂的，全球化不可逆转。 天下攘攘，皆为利往——全球化的原动力 15世纪，郑和七次下西洋、哥伦布发现新大陆，实际上走的都是“全球化”路线，背后都有国家的力量作支持，只是前者主要是为了宣示大明王朝的国威，后者为了扩大西班牙的领地，与欧洲诸国竞争。 1793年即乾隆五十八年，英国使者马戈尔尼曾拜见乾隆皇帝，乾隆皇帝表示大清国什么都不缺，完全可以自给自足。到了1833年，英国对大清的贸易逆差是1793年的7.5倍，最终导致鸦片战争爆发，清朝打败，被迫签订南京协议，赔款割地，中国大门被打开，尽管不乐意，但实力不如人，只好被动全球化。 西方国家凭借武力优势实现殖民扩张，在全球谋求超额收益。例如，在哥伦布发现美洲大陆后的几百年里，欧洲大量移民至美洲和澳洲，并在那里获得黄金、白银及各种矿产，以此和其他国家交换商品。当这些冒险家们了解到非洲很多地方的货币是贝壳，于是，他们从马尔代夫购得贝壳，运到非洲换取奴隶，给欧洲和美洲的企业或种植业带来了大量非洲廉价劳动力。 除了商人之间通过买卖奴隶来获利和获得廉价劳动力外，作为人力资源本身的劳动力，也为了获得更高劳动报酬而在全球范围内迁徙。例如，在19世纪中叶，中国约三万多劳工到美国西部“淘金”。后来，华人移民被认为带有不道德和不卫生的生活习惯，并通过压低工资进行不正当的商业竞争，于是美国国会在1882年通过了美国史上第一个限禁外来移民的法案，即排华法案。 随着全球工业革命的不断推进，全球化的动力仅仅贸易需求，如来源于李嘉图的要素禀赋理论，即自然资源、劳动力和资本及技术的差异，使得全球贸易蓬勃发展，还来自于跨国公司为了提高资本回报率，在全球配置资源的需求。如日本早就把汽车制造的主要企业放到海外了，目的就是降低生产成本和避税。 在今年世界银行出版的《2020年世界发展报告》中，他们根据2015年的全球价值链数据对不同国家和地区的在全球分工中所处的位置做了分类。如红色部分表明这些国家和地区以出口大量初级产品为主，中国被标为中蓝色，属于提供先进制造业和服务业为主的国家，深蓝的日本、美加和欧盟则以提供技术密集型的产品出口为主。 全球化分工下各国在产业链中的位置 数据来源：世界银行 从上图中可以发现，没有或少量参与全球化分工的经济体已经很少了，要闭关自守几乎不可能。 随着全球分工协作的进一步精细化，如科技含量非常高的苹果产业链、特斯拉产业链的形成，需要越来越多的高科技企业参与其中，这是因为企业需要不断升级新的产品以激发消费者的购买欲望，而产品的升级需要通过全球相关零部件企业彼此协作，提供最优组合方案来实现。 假设华为的所有零部件都实现了国产化，可以通过内循环来提供消费电子产品，但如果全球不断有最新款的、科技含量更高的电子产品推出，消费者会选择什么呢？我想还是后者。因为科技进步是日新月异的，我们不能期望未来中国的科技一直能引领全球，谁能组织和调配全球的领先科技成果为其所用，谁的产品就会受到消费者追捧。 全球贸易增速下降不等于逆全球化 一般学者喜欢用全球贸易总量的增速与全球GDP增速相比较，发现自2008年次贷危机之后，大部分年份全球贸易增速低于全球GDP增速，以此得出全球化进程放缓的结论。但即使全球化进程放缓的结论是正确的，与逆全球化的概念也完全不同，就像经济增速放缓与经济负增长是不同概念一样。 全球商品出口与全球GDP之比数据来源：Fouquin and Hugot，中泰证券研究所 但是，用贸易额变化来衡量全球化的进程，还是不够全面的，因为全球人类的交流活动规模不仅体现在贸易规模上，还体现在人口迁徙规模、货币流动规模和信息流动规模上。虽然由于疫情原因，今年人口迁徙和贸易活动将有所下降，但货币流似乎增强了很多，如美联储在第二季度扩表近3万亿美元，美国联邦政府也大肆举债，用于疫情补贴，这使得美国居民二季度的可支配收入增长11%。 美联储和联邦政府的超发货币和举债，不仅使得美国股市出现技术性牛市，随着美元指数走弱，海外资金流向中国资本市场规模大幅增加。与此同时，国内也采取了降准降息和扩大财政赤字政策，M2增速回升到11%以上，今年公募基金的募资规模有望创出历史新高。尽管上半年消费下降了10%左右，但“人流、物流”的减少促使了资金流的增加，全球化的形式发生变化。 在全球步入互联网和数字化时代的大背景下，全球化的模式也在发生新的变化。例如，过去的全球化形式主要体现为人口和货物在全球流动的规模不断扩大，当进入互联互通的数字化时代后，我认为不仅全球化的模式在发生变化，而且全球化的速度也更快了。 例如，最近大家热议的Tik-Tok在美国可能被禁一事，从本质上看，它确实反映了美方在“去中国化”，但从另一个侧面看，这家母公司在中国本土的互联网公司的扩张能力确实非常强大，其APP的下载数量长期名列全球一、二的水平。说明在数字时代，互联网或高科技企业要实现全球化的路比传统企业宽几百倍。 例如，美国的谷歌、英特尔、亚马逊等，中国的腾讯、阿里、华为等，都在很短的时间里扩大了其全球业务；相比之下，全球500强中的很多中国传统企业，其海外业务收入的占比几乎可以忽略。 同时，我们也应该看到，尽管美国在不少国际性组织中“退群”，同时也限制移民，但这并不意味着美国在“逆全球化”，而是试图建立一个有利于自身利益的全球化秩序。同样，它排挤中国的行为，也是为了确保其全球的霸主地位，不意味着它不想搞全球化，事实上，美国仍然是全球所有国家和地区中最全球化的国家，也是全球化最大的得益者。 内循环为主体与全球化并不矛盾 最近大家都在热议内循环，我发现在热议过程中存在不少“误读”，如有观点认为，内循环就是“独立自主、自力更生”，回到改革开放之前；还有观点认为，内循环就是必然要刺激内需，刺激内需则靠政府加杠杆等举措。 我认为，内循环为主体，应该更多是要改善“供给端”，与供给侧结构性改革是相辅相成的。因为在中国经济转型升级的过程中，中国在全球供应链中的地位必须提升，中低端的供给应该没有太大问题了，因为我国已经成为全球制造业的第一大国，关键是高端的供给能力偏弱。 例如，我国是全球原油和芯片进口第一大国，但这些年来，芯片的进口额一直超过原油。由于原油的供给是多家竞争的，中国不用特别担心；而芯片的供给商具有一定垄断性，一旦断供，中国的内外循环都难以开展。这就需要我们加大对芯片产业链的研发投入力度，开展“卡脖子工程”建设。 因此，无论是一带一路战略、自贸区试点、自由港建设，还是举办进口博览会、提出“六稳(其中就有稳外贸、稳外资)”等，无不体现出我国一直在为“外循环”的畅通和扩大而努力。事实上，2005年我国的外贸依存度达到了历史最高点64%，之后缓慢下降，如今已降至30%左右，而且，加工贸易的占比也在下降，即“两头在外，大进大出”的外循环现象在减弱，内需对经济增长的贡献一直在提升。 因此，“内循环为主体”事实上已经成为趋势，这些年来，我国在扩大内需的同时，既加大力度引进外资，又加强合作输出资本，这实际上也反映了“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略思路。 在数字化经济时代，经济越发达的地区，外循环的规模越大，越落后的地区，外循环的规模越小。例如，目前全球的主要有三大供应链，其主体分别为美国、德国和中国。因此，面对美国的“去中国化”思潮，我国应该进一步加大开放力度，更加与国际惯例接轨，建立更多的区域性经济联盟，如可以参照美墨西加自由贸易协定，建立中日韩自贸区，推进中欧、中英之间的BIT谈判等。 零关税、零壁垒、零补贴，恐怕是未来全球化的大趋势，中国应该加大与全球各经济组织进行经贸规则谈判的步伐，唯有规则的一致，才能吸引更多的外资企业和海外金融资本投资中国，同时把全球的人才和技术吸引到中国来。因为只有让彼此融入度越高，“脱钩”难度就越大。 2020年是5G手机普及加速及商用化落地的技术“拐点之年”，5G技术的落地加速了其在各种场景下的应用和推广，而且，中国在5G技术上具有领先优势，可以借5G技术在全球的推广过程中，使中国融入全球化的广度和深度进一步提升。 移动互联网技术发展助推全球化 从这些年来美国对中国企业所采取的各种制裁、惩罚或限制案例看，受害的绝大部分都是民营企业，说明民营企业不仅是国内GDP的主要贡献者，而且也是我国推动企业全球化的主力。为此，我国需要给民企方方面面的支持，鼓励民企在全球业务推进过程中做强做优。 总之，我们应该从更宏观和更长的历史维度来看待全球化这一趋势，从产业分工越来越细和数字化时代全球化模式演变的角度来认识全球化的不可逆性。在经历了二战之后长达75年的和平之后，全球化下的分工协作已经非常细了，几乎没有一张白纸可以重画蓝图，也就是说，可以选择的路越来越少了，全球化是大趋势，不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量。
聚焦到经济层面，人类命运共同体意味着，以内循环为主非但不是要封闭运行，而是对开放提出了更高要求，是要通过繁荣国内经济“带动世界经济复苏”，让全球分享中国释放庞大内需的红利，实现中国发展与世界发展的正反馈。实际上，作为全球性大国，中国对世界的贡献越大，中国自己也就越受益。 近期中央提出以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，引发了很多讨论。如何理解两个循环之间的关系，新发展格局下经济可持续发展的路径是什么，面临哪些机遇与挑战，本文结合主流经济学思维的演变做一些探讨。 近期，“以国内大循环为主体”越发成为资本市场热议的焦点。市场对这个新提法十分关注，但也存在诸多的认识分歧，譬如内、外循环的含义与两者之间如何互动？如何理解“以国内大循环为主体”与“双循环相互促进”的逻辑联系？在本文中，我们将结合新冠疫情给经济带来的新挑战，对这些问题进行讨论。 经济循环与两大思想流派 经济活动可以分为生产、分配、交换、消费四个环节，所谓经济循环大致可以理解为这四个关联环节的循环往复。其中，生产和消费是最为关键的两个环节，代表经济的供给能力和最终需求，对这两个环节关系的认识不同衍生出了经济学的两大对立流派。 一个视角是供给和需求总量的平衡。凯恩斯经济学认为生产和消费无法自动匹配，经济无法自动实现四个阶段的循环往复。由此宏观政策有必要对整体的供、求平衡进行干预，现代的逆周期调节政策框架基本上就是建构在这种总量平衡的理念之上的。由于凯恩斯主义主要从总量视角阐述“量的循环”逻辑，因此通常被称为宏观经济学。GDP是宏观经济学的核心概念之一，从支出法角度看，GDP可以拆解成投资、消费和净出口，其中国内投资和消费等内需通常被看做是内循环，净出口对应的外需通常被看成是外循环。 与宏观经济学相对的是微观经济学，其思想根源是远早于凯恩斯主义的古典经济学。古典经济学对于供求问题的经典阐述是萨伊定律，即供给自动创造需求。因此古典经济学不担心供需总量之间的循环不畅，而是关注如何实现资源有效配置，提升经济的供给能力上。古典经济学对“质的循环”的认识，主要体现在这样一个理念上，即市场竞争引导资源在供给（生产）的不同环节有效配置。按照这个逻辑，内循环方面，打破垄断、促进竞争有助提升效率；对于外循环，基于比较优势的分工协作有助于提升整体的生产效率。在古典经济学的时代，外循环比较初级，主要体现为最终消费品的国际贸易，伴随着技术进步、运输成本下降等因素，国际间的分工日益细化、产业内贸易大量出现，外循环逐步升级到全球产业链、价值链的形态。 虽然学术领域存在两大思想流派的对立，但真实经济的循环中，量与质的关系远没有那么割裂，而是互相联系、不可分割的。例如，长期失业不利于人力资本积累，意味着总量循环持续不畅可能会影响资源配置效率；通过出口扩张外需和通过地产刺激内需，似乎在总量循环方面可以相互替代，但它们在质的循环方面具有截然相反的含义。因此，在讨论真实世界的经济循环时，需要兼顾循环的质与量。 更重要的是，理论是灰色的，现实之树常青。凯恩斯主义和古典经济学之间并没有严格的对错之分，只是为了满足经济发展的时代需要“应运而生”。1930年代大萧条之前，古典经济占据主导地位；大萧条暴露了供求难以自动平衡的问题，凯恩斯主义实现了对古典经济学的“革命”；1970年代的滞胀危机引发了大家对政府过度干预的反思，主张自由竞争的新古典综合派成为主流经济学，基于国际分工的全球化正是这一时期的重要成果之一。 从实践驱动理论变革的角度看，我们似乎又处在一个需要反思经济思想的十字路口，新冠疫情暴露了全球化的产能缺陷，正在引发人们对供应链安全的反思。这和100年前很相似，1918年大流感的爆发，以及随后出现的国际贸易冲突，都让当时的“全球化”一度倒退，1930年代的大萧条更是将对古典经济学自由放任思想的反思推向高峰，卡莱斯基理论就是这样一个背景下出现的。 量的循环：扩大消费与“以国内大循环为主体” 卡莱斯基的四种增长模式与扩大消费 在国际贸易受阻的环境下，卡莱斯基于20世纪30、40年代提出了自己对如何促进一国经济增长的思考。从量的循环角度，他提出了四种增长模式：出口拉动经济增长；扩大财政支出；使用低利率或减税政策支持投资；社会分配要增加穷人的实际收入，以消费驱动增长。这样一种反思更大的意义在于它明显具有结构性改革的含义，卡莱斯基主张通过二次分配等方式提高中低收入者的实际收入，以驱动经济增长。 反思我们过去四十年，中国几乎已经将前三种增长模式发挥到极致。2008年全球金融危机前，中国主要靠出口拉动增长，随着人口红利渐行渐远，工人工资增长、汇率升值压力增大，出口对中国经济的拉动作用逐步减小。次贷危机之后，中国开始以房地产为主要载体刺激私人部门投资，伴以基建为主的财政支出扩张，这导致房价飞涨、财产性贫富分化日益加剧，影子银行、地方政府债务问题不断累积，宏观杠杆率急剧上升。 当下，前三种增长模式日益举步维艰，我们又遭受了百年罕见的新冠肺炎冲击。与SARS相比，新冠肺炎传染性很强、容易反复，意味着在后疫情时期各国经济即便走向复苏阶段，也面临需求复苏慢于供给复苏的态势，这对已经受储蓄过剩困扰的全球经济而言，无异于雪上加霜。在这种背景下，对大型经济体而言，依靠贸易顺差化解储蓄过剩是不现实的，需要扩大内需。 与此同时，从卡莱斯基理论来看，上述三种增长模式举步维艰恰恰是为增加工资在分配中的比例以实现消费驱动提供了潜力。比如出口拉动的驱动方式，往往需要压低工人工资以提高产品竞争力；而基建推动型的财政扩张必然强化了政府在收入分配的中比例；房地产为主的投资驱动也会挤出居民的其他消费。这也就意味着，中国之前的增长范式都在抑制中国的消费潜能，这为实际工资上涨、拉动消费提供了巨大空间。 促进消费的短、中、长期政策探讨：有所为，有所不为 着眼于当下，新冠疫情给传统的宏观政策的传导效率带来新的挑战。相对于损失可预测、可量化的风险而言，新冠病毒带来的更多是损失不可预测、不可量化的不确定性。疫情演变、经济影响、政策应对都存在不确定性，导致预防性储蓄增加，抑制私人部门当下的消费和实体投资。常规货币政策（降息降准）、非常规货币政策（QE与前瞻指引）都难以消除过剩储蓄和流动性陷阱，而且容易带来金融风险，基建投资等传统财政政策的乘数效应也会减弱。因此，扩内需需要打破惯性思维，可以考虑针对疫情的非常规财政政策，尽可能消除不确定性，增加消费和投资的动机。 Arrow-Debreu证券是该方面举措的一个较好的模型，通过在不同状态下兑现不同承诺，可以降低不确定性和预防性储蓄，平滑跨期消费、实现社会福利最大化。从具体举措来看，政府可以通过在还款条件中嵌入与疫情发展或经济恢复程度相对应的帮扶承诺，达到降低不确定性的目的。从具体工具来看，可以是央行准财政性质的再贷款（政府承担风险）、而非信贷性质的再贷款（银行承担风险），也可以是财政对金融机构的信贷损失担责。比如，在家庭购车或企业投资时，政府可以承诺，如果一定时间后病毒感染人数仍处于某一高位的话，借贷者可以暂停还本付息；再比如，政府承诺借贷者可以按未来各期收入的比例偿还贷款。这些举措可以降低私人部门对未来收入的不确定性，刺激当下的消费或投资[1]。临时性的超常规财政刺激，比如临时性降低增值税（一年后恢复）提升消费者对未来的价格上涨预期，有时效性的非必需品消费券，都可以起到激发当下消费的作用。[2] 强调扩大内需和内循环为主，还有一个中周期平衡，也就是金融周期的视角。近期财政和货币等宏观政策在两个维度上的导向值得关注，一是横向方面注重结构影响，精准滴灌，引导社会资源支持实体经济，关键是保民生、保就业，二是纵向方面强调跨周期设计和调节，避免短期需求刺激以加剧中长期失衡为代价。这两个维度都要求坚持房住不炒，扩大内需不能靠拉动房地产需求，因为房价和信用相互促进，短期看起来似乎扩大了内需，但高杠杆风险不可持续。 2008年全球金融危机引发大衰退，一个重要教训是非政府部门的杠杆是不稳定的，非政府部门过度加杠杆意味着整个经济的系统性风险日益累积。在延长金融周期的情况下实现投资增长，恰恰意味着非政府部门需要持续加杠杆。以非政府实体部门的宏观杠杆率为例，中国由2008年的112%大幅攀升至2019年的205%，同期美国则由168%下降至150%。 金融周期还加剧贫富分化，抑制消费，从而降低了需求扩张的可持续性。因此，在当下如果将扩大内需简单理解为过去常见的、投资主导的逆周期调节，理解为依靠房地产和信贷扩张拉动需求，则与“实现更加强劲可持续的发展”的理念相背离。 最后，在传统的逆周期调节之外，更重要的是着眼于长期的结构性改革，通过放管服增加市场主体的活力，促进直接融资以降低对信贷的依赖，金融让利，加快落实财政税收制度改革。其中，以下几个方面的措施尤其重要：（1）限制垄断、鼓励竞争，继续推进劳动友好型数字经济发展；（2）百年不遇的疫情在经济层面的冲击并不平衡，接触型经济、劳动密集经济、低收入阶层受到的影响更大，需要在二次分配中，进一步加大对中低收入者的转移支付，特别是针对疫情冲击的救助；（3）进一步推动增值税改革，降低中低收入者的流转税税负；（4）过去十几年中国财富基尼系数快速攀升，背后是房价和信贷相互促进带来的金融顺周期性的影响，存量资产取代流量收入越发成为中国收入分配差距的主要推动力，是扩大内需面临的最大挑战，在合理制定减免范围的基础上，推进开征房产税。 质的循环：更高水平对外开放与“国内大循环为主体” 新冠疫情暴露外循环风险 如前所述，从凯恩斯主义的视角看，出口只是一个扩张总需求的量化管理方式，但从古典经济学的视角看，出口有更多质的含义。如果出口占GDP的比重比较高，则意味着这个经济体深度参与了国际产业链的分工协作。参与国际市场竞争促进企业提升生产效率，提高质量、降低成本；通过出口加入全球产业链通常会带来知识转移，有助于缩短与先进企业的技术差距；虽然发达国家和新兴经济体的企业都可以通过出口提升效率，但对新兴经济体效率提升的作用更显著。[3] 经济体的规模对于这个占比的大小可能有重要影响。比方说新加坡、韩国等中小经济体，有效率的生产方式是专注于具有比较优势的行业，在贸易格局上形成大进大出，在促进了全球分工更加精细化的同时，也形成了对全球价值链、产业链的高度依赖。中国在1980年代初期发展两头在外、来料加工贸易时，也有类似的效果。 随着经济规模的增大，中国不只是参与了全球分工，而且是深度重塑了全球产业链。中国已经跃居全球第二大经济体，也是全球制造业产能最大的国家，中国不只是像中小经济体那样单向依赖全球产业链，世界也高度依赖于中国的制造业产能。例如，在新冠疫情全球蔓延背景下，上半年包括口罩在内的中国纺织品出口增长了32%。相比于其他大型经济体而言，中国出口占GDP的比重较高，体现了中国在全球产业链中的重要角色。 新冠疫情作为一种来自于自然的不可抗力，暴露了全球化下各国本土化产能裕度不足的问题，尤其是当这些短缺的供给恰是应对自然灾害必需品的情况下，更增加各国对内循环的重视。这样一种动向可能会促使生产和消费的空间联系增加，全球产业链面临缩短的风险，这对所有国家包括中国的供给侧的外循环带来挑战。因此，从新冠疫情所暴露的全球产业链的脆弱性看，此时强调内循环也是合理性的。 质的循环要求更高水平对外开放 但从“质的循环”角度看，有个数据值得重视。以2017年海外营收占一级行业上市公司总营收的比重为例，前两位依次是电子元器件40%、家电35%，与此同时，房地产、石油石化、非银金融、电力及公用事业、煤炭、银行等行业上市公司的海外营收占比分别位列倒数1-6名。前两位外需占比较高的行业是高科技或优秀制造企业的代表，后面六个内需占比较高的行业则是金融周期的直接受益者或者制度性垄断行业。研究表明，对于内需主导的行业而言，由于面临的竞争环境远不如出口型企业激烈，非出口型企业的效率通常要低于出口型企业。[4] 国际经验也表明，外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业，在地产与金融业过度扩张时期受到挤压较多。[5]这些行业主要包括制药、计算机、航空航天、通讯设备。同时，地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源，造成R&D密集型行业人才流失，拖累全要素生产率下行；此外R&D密集型行业优秀人才机会成本上升，企业偏向从事低生产率的经济活动，进一步拖累行业全要素生产率下行。R&D密集型行业主要包括计算机、医疗器械、航空航天等。因此，作为一种典型的不可贸易品，以房地产为主要载体的泡沫经济过度发展，会通过抑制技术进步对潜在增长率产生不利影响。 综上，由于非贸易部门的生产率通常低于贸易部门，因此如果将内循环理解为仅仅依靠内需、封闭起来运行，它对中国经济的真正打击并不只是损失多少个百分点的外需和GDP，而是丧失了一个提升循环质量的重要源泉。因此，当前背景下提出内循环为主的命题，凸显了深入推进供给侧结构性改革，增加国内市场竞争和更高水平对外开放的重要性。对内应进一步放松管制，打破行业准入的制度性壁垒，推进国企改革、实施竞争中性，通过强化内部竞争提升效率；对外需要同时促进出口和进口，保持通过外部竞争推动供给侧效率提升的渠道。 数字经济：质、量并举，“构建双循环相互促进” 如前所述，由于经济循环同时具有质和量两个属性，因此“以国内大循环为主体”意味着通过促消费来扩大内需，与更高水平的对外开放是并行不悖的，在 “以国内大循环为主体”的同时，还要重视“双循环相互促进”。当前，中国已经进入到数字经济为主的新经济时代，新冠疫情对数字经济应用场景的拓展，促进了以无接触经济为代表的数字经济的发展。 通常而言，在线互动的效果可能没有面对面互动那么好，但疫情下的大隔离导致人和人当面互动的成本大幅上升，使得疫情时期转为在线、转为无接触经济具有了较高的性价比。这次疫情把数字技术的潜能显性化了，随着技术的进步，人们在线互动、远程互动的成本不断下降，意味着数字经济应用的范围、广度和深度将不断增加，即便在疫后也有可能对接触式经济形成替代。因此，着眼于后疫情时期，从质、量并举去理解内、外循环相互促进，尤其需要重视数字经济发展带来的影响。 数字经济下的内外循环新机遇 新卡莱斯基学派的理论贡献，不只是在于认为实际工资上升，可以导致消费需求增加从而刺激经济增长，他们还发现当经济中存在剩余生产潜能时，企业针对需求增长时的最优反应是增加生产，而不是提高产品价格，这就会导致企业为了追逐利润最大化而进行新的投资从而带动经济增长。数字经济恰恰因为数据生产要素复制成本低，具有较强的规模效应和范围效应，从而可以产生较大的低成本的剩余产能，从而刺激新基建投资。 不过，从量的角度看，数字经济更重要的意义在于从初次分配层面改善了劳动者收入，有利于扩大消费，增强内循环的动能。中国和美国虽然都是数字经济大国，但在需求和供给侧均存在显著不同。需求侧看，人口总体规模是数字经济时代新的红利，中国大城市数量多、人口密度高、网络效应大，比如在中国送外卖有规模效应，而在美国送外卖的收益和成本难以匹配；供给侧看，美国劳动力成本贵，投资更多是替代劳动力的模式；中国劳动力成本低，投向更多是与劳动力互补的模式。 传统理论认为，从制造业向服务业转化，劳动者工资是降低的。很多人用这个解释为何发达国家贫富差距扩大。但数字经济在中国的发展似乎对这样的经验关系提出挑战，劳动者从制造业转向服务业，报酬是上升的，这是因为数字技术使得同一个劳动者在一段时间内服务的客户增加。 简要来讲，美国发展的是资本友好型数字经济，中国数字经济则带有很强的劳动友好型特征，例如外卖、快递等数字经济下的新型就业机会，其收入往往超过传统制造业。中国社科院的调查研究也显示，互联网使用对提升中低收入人群的收入有显著帮助。因此，劳动友好型数字经济的发展可能对过去几年中国收入差距缩小发挥了积极作用，有助于促进消费。 从质的角度看：在内，从计算机到互联网、智能手机，再到大数据、人工智能、云计算、物联网、区块链等，技术加速迭代更新和数据应用场景日益丰富，促使中国数字经济迎来大发展，数字产业化也就是新型商业模式尤其平台经济的发展，和产业数字化也就是数字技术日益渗透到经济活动的各方面，都有利于促进效率的提升。 在外，疫情期间数字经济的加速发展向我们展示了疫后服务业可贸易性增强的广阔前景，改变了我们对于外循环是工业制成品对外贸易的刻板印象，在制造业贸易面临供应链缩短的风险下，由数字经济带来的服务业可贸易化，有可能成为外循环的新动向，服务业贸易有望成为提升生产率的新动力。从这个角度看，我们还有很多事情值得做，比方说传统贸易指标不能很好的衡量数字经济下的可贸易服务业，我们需要给予这些新兴的服务业贸易有针对性的分析和重视。 因此，在新经济时代大力发展数字经济，有利于同时提高经济循环的质与量，有助于“形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”。不过，与美国数字经济的硬技术特点相比，中国数字经济主要是在平台经济等商业模式上获得了快速发展。未来，中国要进一步促进数字经济的发展，需要补硬技术的短板，这就要求重视发展直接融资。因为新经济通常具有轻资产和初创时期风险较大等特点，风险偏好较低、资产抵押要求较高的间接融资并不能完全适应新经济大发展的需要，这个重任更多的需要直接融资来完成。 事实上，资本市场已经在今年的疫情中体现出了对数字经济的青睐。无论是中国还是欧美，即便在疫情诱发的股市大跌期间，那些为无接触经济、为数字经济服务的上市公司，股价表现胜过传统行业。除此之外，近期资本市场改革明显加快，诸如推进创业板注册制改革、深化退市制度变革、严厉打击虚假信息、打击造假行为，强化民事赔偿和刑事追责力度、落地中国版集体诉讼机制等，这些都有利于提升以信息披露为基础的风险定价效率，为资本市场更好的支撑新经济发展打下了制度基础。 数字经济带来的两大挑战 首先、大数据资源的垄断问题。数据是数字经济时代的核心生产要素，虽然企业起步时需要大量投入以获得初始数据，不过一旦业务顺利展开，数字技术就会使数据成为生产过程的副产品。更重要的是，数字经济下大数据采集、加工、储存与使用具有明显的规模经济与网络经济特性，也即伴随着参与主体数量的日益增多、主体间联系的日益广泛，单位数据生产成本将以更快速度下降、数据质量将以更快速度提升。这种特点决定了数字经济中的垄断企业，将凭借不断自我增强的大数据优势来实现行业垄断地位的不断固化和增强。对于潜在竞争者而言，这种由占据了大数据资源造成的进入壁垒，仅靠资金投入难以短时间突破。因此，近些年欧美频频对FANG等数字经济龙头发起反垄断调查。 其次、数据产权和数据主权问题。作为数字经济时代的核心生产要素，数据产权的界定还存在模糊性。从个人的角度看，数字经济活动中所产生的个人数据及处置、受益等产权究竟应该如何界定，在经济利益之外的隐私权又应该如何保护？从国家的角度看，一国的数字经济活动所产生的数据归属是否涉及到主权甚至是安全问题？以Facebook为例，根据2019年1季报披露，每天有15.6亿用户活跃在Facebook的社交平台上，每月有23.8亿用户频繁使用Facebook的网络产品，就人口和地域而言远远超出了一个主权国家覆盖的范围。以至于即便Facebook宣称Libra要挂钩美元，美国国会依旧对其抱有较为谨慎的态度，因为Facebook的大数据壁垒已经坚固到商业上难逢对手、甚至可以对公权力形成挑战的地步。此外，美国和印度近期对中国数字经济企业的不友好做法，固然存在政治层面的原因，也有可能开启全球对数字经济带来的数据主权争议的新讨论。 最后，作为本文的总结，疫情凸显了构建人类命运共同体的重要性。中国只用了不到三个月就基本控制住了本土疫情的快速蔓延。但此后入境病例不断，舒兰、北京、大连等地出现的本土疫情反弹，也与海外病毒输入密切相关。这说明对于中国这样一个全球性大国而言，我们没法在地球村独善其身。聚焦到经济层面，人类命运共同体意味着，以内循环为主非但不是要封闭运行，而是对开放提出了更高要求，是要通过繁荣国内经济“带动世界经济复苏”，让全球分享中国释放庞大内需的红利，实现中国发展与世界发展的正反馈。实际上，作为全球性大国，中国对世界的贡献越大，中国自己也就越受益。 [1]．Joseph E． Stiglitz． Which Economic Stimulus Works？ Project syndicate． June 8， 2020． [2]．Francesco D‘Acunto， Daniel Hoang， Michael Weber． Unconventional fiscal policy to exit the COVID-19 crisis． VoxEU.org， 08 June 2020． [3]．Exporting and Productivity The importance of Reallocation（2001）；Does trade play a role in helping to explain productivity growth？（2017） [4]．An Analysis on the Exports， Production Efficiency， and Financial Access of Small and Medium Manufacturing Firms in Indonesia（2017） [5]．Why does financial sector growth crowd out real economic growth？（2015）
牛市，对A股投资者来说，看似遥远，但实际上，现在已经进入到牛市的环境之中。一般来说，当股市从年内低点上涨20%左右的空间时，可以定义为技术性牛市。假如按照这一算法，那么3176点附近将会是A股市场的牛熊分界位置。按照当前沪市指数所处的位置，也正处于技术性牛市的状态之中。 回顾前几次A股市场的牛市行情，都会体现出几个典型的特征。 其中，一个特征是牛市运行时间短暂，长则两年时间，短则不到一年的时间。 再者，A股市场的牛市行情，都离不开资金的炒作，一旦股市形成了赚钱效应，四面八方的资金都会蜂拥而至，这恰恰是民间资金多，投资渠道少的写照。 此外，每一轮A股牛市，都几乎具有快牛的特征。例如，2006年至2007年的牛市行情，仅仅用了一年多的时间就完成了数倍的涨幅。又如，2014年至2015年，当年的杠杆牛市更是在短时间内完成了一倍的指数涨幅。 很显然，从这一轮牛市的运行特征来看，已经对之前几次牛市行情有了较深刻的经验教训。从A股市场开始确立技术性牛市以来，政策监管层面上在市场过热的时候会适度降温，而在市场投资信心有所降温的时候，却很快迎来政策助力的举措，试图把难得活跃起来的投资氛围延续下去，延长A股牛市的运行时间。 与A股市场相比，美股市场在过去十年时间内，恰恰上演了一轮真正意义上的慢牛行情，虽然每年美股的涨幅并不算很多，但每年上涨10%至20%，十年时间就是一个非常可观的涨幅数字。 作为经济的晴雨表，美股市场的走向更直接影响到社会的方方面面，对美联储的政策制定同样产生巨大的影响。不过，在美股走出长达十年牛市的背后，终究还是离不开少数上市公司上涨，多数上市公司跑输指数的现象，以苹果、亚马逊、微软为代表的美股上市公司，几乎垄断着整个美股市场的走势。 今年以来，美股与A股市场共同走出了牛市行情。但是，在两大市场同时走牛的背后，其支撑牛市行情的条件却有所不同。 其中，美股的持续上涨，一方面属于年初大幅下跌之后的修复走势，另一方面则显著受到了美联储持续放水的影响，在特殊的环境下，只要经济环境不发生明显地好转，那么美联储也不会轻易释放出政策拐点的信号，美股慢牛行情也会得以延续。不过，在美股持续上涨的背后，整个市场的估值水平却不断攀升，但受到了全球宽松模式的影响，股票市场的增值能力却显著提升，并持续加速美股市场的泡沫膨胀。 与美股市场相比，A股市场的牛市却拥有更有利的支撑条件，当下A股的牛市行情显然与07年及15年的牛市环境有着截然不同的区别。 其中，无风险利率的趋于下行，加上全球宽松流动性的影响，股票市场的估值溢价得到了一定程度上的提升。对A股市场中的优质资产，则会受到资金的持续追捧，估值溢价也会得到不断增加。 再者，随着国内经济数据的逐渐回暖，料下半年的经济回升预期将更加明朗。与海外不少地区停工停产的现象相比，我国的复工复产效率还是非常高效的，且部分优质企业已经在短时间内弥补了上半年的大部分损失，二三季度的业绩修复能力非常强劲。由此一来，反映到上市公司股票价格身上，则是出现显著回升的走势。 此外，考虑到国内市场的综合发展状况，国内央行在宽松政策上稍显谨慎，更进一步体现出国内货币政策的独立性与谨慎性，这将会从一定程度上提升国内金融市场后续的政策灵活性，并或多或少增强国内金融市场的风险防御能力。 最近一两年的时间，A股市场的抗跌能力明显增强，即使遇到外部黑天鹅的事件，也不会轻易受到显著地冲击，市场对黑天鹅事件的抵御能力正逐步提升。除此以外，近年来国内资本市场正开启轰轰烈烈的注册制改革，这将会从一定程度上助力实体经济的发展，并为大量中小企业解决直接融资的难题。在全球宽松流动性预期、注册制改革预期以及实体经济发展需求等因素的影响下，A股市场确实需要一场持久性更长的牛市，A股市场也似乎为这一轮牛市做好了充分的应对准备。
据海关总署统计，以美元计价，2020年7月出口额同比7.2%，前值0.5%，上年同期为3.3%；进口额同比-1.4%，前值2.7%，上年同期为-5.2%；贸易顺差623.3亿美元，前值为464.2亿美元，去年同期为顺差442.8亿美元。 主要观点：7月出口增速远超市场预期，主要经济体自5月以来纷纷实施经济重启，对我国产品需求相应增加；同时，在全球疫情持续扩散背景下，我国防疫物资出口保持高增。在国内经济动能继续改善、内需渐进修复，以及大宗商品价格同比降幅持续收敛背景下，7月进口增速不升反降，这一方面受去年同期基数走高影响，另一方面上月进口增速大幅超出预期，本月数据有所反复也属正常。 展望8月，近期全球主要经济体制造业PMI延续反弹，我国制造业PMI中的“新出口订单指数”也在持续修复，意味着短期内我国出口增速仍有支撑，8月出口同比有望继续保持正增长。进口方面，国内经济延续修复，投资和消费增速有望进一步回升，加之大宗商品价格走势趋升，量价两方面因素将对后续进口金额增速产生支撑，预计8月进口增速有望实现小幅正增长。 具体分析如下： 一、7月出口增速远超市场预期，主要经济体自5月以来纷纷实施经济重启，对我国产品进口需求相应增加；同时，在全球疫情持续扩散背景下，我国防疫物资出口保持高增。 7月出口贸易额同比上升7.2%（以人民币计价同比增长10.4%，差值主要源于人民币汇价较上年同期出现一定幅度的贬值所致；对进口影响相同），增速较上月大幅加快6.7个百分点，远超此前市场普遍预期。可以看到，当前全球疫情仍在加速蔓延，但美国、印度等主要经济体已在5月开始“带疫重启”，经济景气状况有所改观，对我国产品进口需求相应上升。需要指出的是，7月出口上升与当月制造业PMI中的新出口订单指数大幅上扬并无直接关联。其背后的原因在于，从企业拿到出口订单到报关出运，往往要有2-3个月的时间间隔，因此7月出口改善主要与5月各国制造业PMI指数反弹，以及我国5月制造业PMI中的“新出口订单”指数改善有关。 从主要出口目的地来看，7月我国对美国出口增速达到12.5%，比上月加快11.2个百分点；同时，尽管当月对欧盟、日本出口增速仍为负增，但也分别改善1.5和8.5个百分点。可以看到，5月以上三个经济体制造业PMI指数均出现了疫情以来的首次触底反弹，意味着其对我国商品的进口需求也在同步修复。另外，二季度全球疫情仍在加速蔓延，作为我国对发达经济体出口的主要竞争对手，墨西哥、土耳其、印度等国的产能恢复较为缓慢，我国在美欧日等发达经济体中的市场份额上升。我们判断，7月这种“替代效应”或仍在发酵。 在新兴市场方面，作为我国第一大出口市场，7月我国对东盟出口同比增长14.0%，增速较上月加快12.4个百分点，是带动当月出口增速转正的重要原因。我们注意到，年初以来我国对东盟出口整体保持稳定增长，与这一区域疫情形势较为稳定、经济所受冲击相对较小直接相关。7月我国对印度出口同比下降21.2%，尽管降幅仍然很大，但增速仍较上月改善6.7个百分点。5月以来印度经济重启，对我国商品的进口需求有所恢复。7月我国对俄罗斯出口同比增长8.0%，比上月加快8个百分点，或与该国近期疫情态势有所缓和有关。 7月出口高于此前市场的普遍预期，一个重要原因是当月防疫物资出口继续保持高增。7月以口罩为代表的纺织纱线、织物及制品出口额同比增长48.4%，增速较上月回落8.3个百分点（我们判断或因海外疫情高发国家此类产品产能增长所致），但这一增速仍属超高水平。当月医疗仪器及器械出口额同比增长78.0%，增速较上月放慢21.9个百分点。当前全球疫情仍在加速蔓延，一些国家短期内对相关医疗仪器及器械需求增加很快，但相关产品产能提升需要更长时间。7月塑料制品出口额同比增长90.6%，增速较上月加快6.6个百分点，与近期全球疫情仍处高峰平台期直接相关。从三类防疫物资整体来看，当月出口额同比增速达到61.7%，仅较上月小幅下降5.2个百分点，对当月出口的整体拉动达到4.5百分点——这意味着如果扣除防疫物资的出口带动作用，7月出口增速将为2.7%。 二、在国内经济动能继续改善、内需渐进修复，以及大宗商品价格同比降幅持续收敛背景下，7月进口增速不升反降，一方面受去年同期基数走高影响，另一方面，上月进口增速大幅超出预期，本月数据有所反复也属正常。 7月进口额同比下降1.4%，增速较上月下滑4.1个百分点，逊于市场预期。这与当月BDI指数回落相一致，但与PMI进口指数进一步回升相背离。我们认为，在国内经济动能继续改善、内需渐进修复，以及大宗商品价格同比降幅持续收敛背景下，7月进口增速不升反降，一方面受去年同期基数走高影响，另一方面，上月进口增速大幅超出预期，本月增速有所反复也属正常。与4、5月份相比，7月进口降幅仍有明显收敛，月度数据颠簸不会改变进口需求随内需改善的大趋势。 从主要进口商品来看，（1）随着油价回升，7月我国原油进口量从上月高点回落，同比增速也较上月下滑9.4个百分点至25.0%；当月油价波动小涨，同比跌幅进一步收敛，带动原油进口额同比降幅较上月收窄12.7个百分点至-26.8%。 （2）受巴西雷亚尔贬值，以及国内生猪产能恢复影响，今年以来我国自巴西大豆进口迅速增长。但随着巴西大豆库存逐渐消耗，出口能力下降，7月我国大豆进口量和进口额同比增速明显放缓。其中，进口量同比增速较上月下滑54.6个百分点至16.8%，进口额增速下滑56.2个百分点至15.6%。随着美国大豆进入成熟期，后续进口大豆采购重心将逐步转移到美国，但需关注中美关系演化对两国大豆贸易的影响。 （3）7月海外铁矿石发货量有所回升，但国内需求旺盛，叠加市场买涨不买跌的心理，铁矿石进口延续量价齐升；不过，受去年同期基数走高影响，7月铁矿石进口量同比增速较上月下滑11.5个百分点至23.8%，进口额同比增速下滑14.3个百分点至10.6%。 （4）7月集成电路进口量同比增长21.3%，增速较上月小幅加快0.6个百分点，而因进口价格跌幅扩大，进口额同比增速较上月下滑7.8个百分点至10.8%。 （5）7月钢材进口量同比增速飙升至210.2%，进口额增速也加快至58.8%；当月未及锻造的铜及铜材进口量和进口额同比增速较上月有所回落，但仍处81.5%和72.0%的高速增长水平。这一方面由于国内建筑链条景气度上扬，带动钢材、铜材进口需求明显好转，另一方面，由于国内经济恢复速度快于海外，造成铜材、钢材等部分工业品内贸价格高于进口价格，这进一步推升了相关商品的进口需求，甚至出现利用海内外价差进行套利的行为。 三、两大因素支撑下，8月出口有望继续保持正增长，未来下行风险仍需关注；国内经济延续修复，大宗商品价格走势趋升，8月进口增速有望反弹，预计将实现小幅正增长。 近期全球主要经济体制造业PMI延续反弹，我国制造业PMI中的“新出口订单指数”也在持续修复，意味着短期内我国出口增速仍有支撑，8月出口同比有望继续保持正增长。我们认为，当前全球疫情仍在加速蔓延，世界经济正处于严重衰退过程，全球贸易也在同步衰退。在这样一种不利背景下，我国出口韧性主要来自两个方面：一是国内疫情得到稳定控制，制造业产能已基本恢复正常，这意味着我国出口供给能力强于竞争对手，全球市场份额扩大；二是短期内全球疫情拐点难现，防疫物资出口高增势头还会保持一段时间。值得注意的是，8月中美两国贸易官员将通话评估第一阶段中美贸易协议执行情况。考虑到当前中美关系波折不断，11月美国大选前，特朗普政府是否会在中美经贸关系上重启事端存在较大不确定性。另外，下半年全球经济衰退将导致国际贸易深度萎缩，四季度我国出口能否保持强势仍需谨慎观察。 进口方面，国内经济延续修复，投资和消费增速有望进一步回升，加之海外经济重启、需求前景改善背景下，大宗商品价格走势趋升，量价两方面因素将对后续进口金额增速产生支撑，重申月度数据颠簸不会改变进口需求随内需改善的大趋势。我们注意到，在经过了7月的持续下行后，8月以来BDI指数有所上扬，预示8月进口增速有望反弹，预计将实现小幅正增长。
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