投资要点 十九世纪初期，英国的股票市场与英国的贸易利益深度捆绑。在拿破仑战争中，英国海军击败法国舰队，帮助英国垄断了欧洲贸易。受益于战争时期的军需贸易，英国股市出现了一段时间的繁荣。 随着拿破仑战争的结束，欧洲军需贸易遇冷，股市也陷入了短时间的低迷。不过很快，英国顺利开发了印度与拉美市场，英国商品需求高增长带动贸易活动重新繁荣了起来。英国的银行业无序发展与货币超发，在背后推波助澜，导致了英国股市于1825年出现了严重的泡沫。 1825年后，确立了金本位的英国面临全世界黄金产出与商品需求不足的问题，贸易利润受到挤压。与此同时，铁路股票大量上市抑制了股价表现。为了获取更多的贸易利益和扭转股市的颓势，英国加强殖民侵略，进一步打开了世界市场，为十九世纪下半叶的牛市打下了基础。 风险提示 市场波动风险。 《全球资本市场历史》专题之一 一、引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了《全球资本市场历史》系列报告。本篇报告为系列第一篇，回顾了英国股市在19世纪上半叶（1801-1850）的历史。 19世纪初期，英国第一次工业革命行至中途，虽然国力日渐昌盛，但外有强敌环伺之时，伦敦资本市场就已经和英国的贸易活动、乃至国家命运一同呼吸，并助力了英国的军事胜利和经济腾飞。随着英国成为“世界工厂”，并将殖民触角伸向五大洲的各个角落，伦敦资本市场已经俨然成为世界金融的“心脏”。它以贸易航路为血管，以黄金作血液，是当时世界市场上独一无二的资本集散地。 二、1801-1850 全球贸易的晴雨表 英国是世界上最早诞生股票市场的国家之一，当今伦敦证券交易所最早的前身之一“皇家交易所”（Royal Exchange）早在1571年就在英国王室的特许下开业经营。两百年后，直到1801年，规范交易行为且专为证券经纪商提供服务的会员制交易所成立，一个现代化的伦敦证券交易所就此诞生。 在十九世纪初期，英国皇家交易所上市的股票绝大多数都是商业银行（如英格兰银行）、保险公司、殖民统治地区的贸易公司（如东印度公司），最后还有非常多的运河股票（图2）。上市公司最大的客户都是贸易商人，同时殖民统治地区的公司本身就是贸易商。在贸易繁荣的时期，上市公司自然能够赚取更多利润，英国股市则成为了全球贸易的晴雨表。 英国以贸易立国，英国资本家们的目标就是在国际上拿到更多的贸易运输订单。具体来说有两条路径：一是提高市场占有比例。在世界其他地区的商品前往欧洲的路途中，保证本国船队的安全，甚至骚扰别国商船，则能使客户在选择贸易商时更倾向使用英国船队；二是扩大市场空间。海外需求越多，出口贸易量越大，那么贸易商和上市公司越受益。 2.1、击败法国，垄断欧洲贸易 站在1800年这个时点，英国工业革命进入中程，国家实力和国际贸易地位虽然有优势，但并不稳固。二十年前，北美十三殖民地在法国的支持下独立，英国失去了重要的农业品供应市场；十年前，英国国王乔治三世为乾隆皇帝准备了丰厚寿礼，试图借此机会独占对清朝的贸易，却被无情回绝。 18世纪末，法国大革命的浪潮震荡着整个欧洲大陆，法国频频向英国发起挑战，威胁英国的根本利益。1805年，英国舰队与法国、西班牙联合舰队在西班牙特拉法加角外相遇。特拉法尔加海战最终以法国所有战舰被俘，英国舰队大获全胜结束。此役之后再也没有国家敢于挑战英国海军的地位，英国最终得以垄断了欧洲贸易市场。 英国的军事胜利，受益者自然是贸易商和上市公司。凭借海军优势，英国成为了世界其他地区通向欧洲大陆的贸易中转站。在欧洲大陆上炮火连天的日子里，工、农业生产遭到破坏，各国家只能寄希望于英国的物资运输，订单纷至沓来，英国贸易商大发战争财，而服务贸易商的上市公司股票价格也节节攀升。 在整个拿破仑战争期间，英国股市表现优秀，战事密集的1800年、1806年、1809年，股市大盘均录得了10%-20%的上涨。 2.2、开拓殖民地与新兴国家市场 1800至1820年，通过应用动力机械设备，英国的工业产量增长了50%，而农业经济比重被压缩至1/3以下（见图3、4）。但尽管供给能力大幅增长，却因为战争的结束，导致以往可以制作成军服的英国棉布在欧洲大陆的需求下降，商品贸易活动遇冷，英国股市陷入了一段时间的低迷期。1814-1816年，英国股市回调了大约20%。 为了进一步寻找销售市场，英国人做了两手准备：一方面加紧殖民侵略人口众多的未开化国家。英国通过东印度公司加速对印度的殖民和贸易，并在1817年终结了马拉塔帝国150年的国祚，瓦解了印度最后的抵抗。 另一方面，英国将目光投向了刚刚独立的拉美国家。拉美解放打破了以往西班牙、葡萄牙对拉美的贸易垄断，大量的英国商品和投资涌入其中。 受印度与拉美市场需求的提振，1816年起英国商品贸易活动重新恢复繁荣，至1820年股市强劲反弹了30%。市场开发初期的高增长引发投资者的无限想象，在这种美好的憧憬下，英国股市于1825年出现了自南海公司泡沫以来最严重的一次泡沫。 2.3、1825年：泡沫的兴起和破灭 财政政策方面1825年泡沫成为了19世纪上半叶英国股市的分水岭。从1824年起，英国股市股指在一年多的时间里大涨225%，由1823年最后一天的23.88点，飙升至1825年最高峰77.76点，随后在一年内又跌回23.88点 1825年英国股市出现巨大泡沫主要是由于两个原因：一是拉美市场在开发初期的高增长，提振了英国投资者对于贸易企业盈利和股票表现的信心；二是当时英国银行业缺少监管，在没有充足的黄金储备背书的情况下，部分银行货币发行过多。 反法战争期间，由于英格兰银行暂停了银行券兑换金币，官方信用遭到质疑，缺少监管的乡村银行在英国兴起。乡村银行依靠自身信用发行超额银行券，使得金融体系内的资金一时非常充裕。1824年，政府债券和存款利率已经出现了明显的下降，过低的利率促使人们寻找高收益证券。这时候高增长、高预期的拉美国家债券和股票就成为最好的投资标的。在低利率的环境下，拉美股票上涨使得投机情绪蔓延开来，一时间银行股、运河股也都受到股市热情的感染，大幅上扬。 而事实上，那一时期刚独立的拉美政权反复更迭，国家混乱不堪，投资风险极大，最终人们在拉美证券上蒙受了巨大损失。而英格兰银行此时又提高利率回笼黄金储备，最终戳破了股市泡沫，引发了全面经济危机。 1825年的经济危机，成为了第一个和平时期、在不受外部战争等事件的干扰下，完全由资本主义体系内部因素导致的经济危机。在这场危机中，不仅股市投资者血本无归，6家伦敦大银行、60家乡村银行也因为危机破产，成为了泡沫的牺牲品。 以1825年为分水岭，19世纪上半叶的英国股市由此步入了熊市区间，1821年刚刚确立金本位的英国，在未来的二十年内将会面临黄金短缺的困境。 2.4、货币不足与通货紧缩 当时英国是世界上唯一完成工业革命的国家，正如一颗初升的朝阳，国运不可谓不昌盛。但是为什么股市表现的这么差？答案还是要从金融体系中寻找。 第一个答案是这一时期全世界的货币供应严重不足，导致了世界需求的疲软和严重的通货紧缩，英国的贸易利润逐渐下降，贸易活动萧条。1821年金本位确立，但全世界的黄金开采量却远远不够。而另一边，英国的工业生产能力却在不断攀升。世界其他地区缺少购买英国商品所使用的黄金，供过于求的情况造成了严重的通货紧缩，这必然会影响到贸易商及其关联的英国上市公司。 第二个答案是这一时期的铁路建设浪潮导致了股市大扩容，资金紧张对股价上行造成了不小压力。铁路融资极大的挤占了股市和银行体系资金，即使在通货紧缩的大背景下，英国融资利率依然坚挺，成为抑制股价表现、推动市场走熊的重要因素（见图6）。 2.5、扭转全世界贸易与货币走向 相对于技术革新这种具有积极意义的方法，英国获取利润和黄金的另一条道路则显得更加血腥。1837年，维多利亚登上了英国王位。此时英国即将进入全盛时期。但此时英国在与中国的贸易中长期处于逆差状态，清朝自给自足的封建经济导致英国产出的棉布在中国不受欢迎，然而英国又需要从中国进口茶叶、瓷器。于是，英国人通过向中国输出鸦片平衡贸易。 1840年，随着第一次鸦片战争的结束，英国的贸易打开了最后一扇大门。从此英国和全世界建立了贸易联系，黄金流入与贸易额上涨，奠定了未来五十年英国牛市的基础。对于英国股市来说，一个真正的维多利亚时代即将来临。 三、风险提示 市场波动风险。
汽车销量一季度下滑明显，二季度温和复苏。根据中汽协公布数据，1-3月国内汽车销量累计共完成366.74万辆，累计同比下滑42.42%，各车型销量均受疫情冲击。二季度国内汽车销量完成656.32万辆，同比增长10.32%，已连续三月同比转正。 总销量一季度下滑明显，二季度销量复苏 今年1-3月国内汽车市场受疫情影响，表现较为低迷，根据中汽协公布数据，1-3月国内汽车销量累计共完成366.74万辆，累计同比下滑42.42%，各车型销量均受冲击。随着国内疫情防控进入常态化，加之中央及地方政府一系列稳定政策出台，汽车行业生产销售已基本恢复，二季度国内汽车销量完成656.32万辆，同比增长10.32%，已连续三月同比转正。总的来看，行业一季度承压，二季度销量复苏，全年或呈现前低后高的势态。 乘用车：SUV率先复苏，政策出台刺激需求改善 乘用车市场温和复苏，5月及6月销量同比转正。乘用车1-3月累计实现销量287.3万辆，同比累计下滑45.38%；4月同比降幅显著收窄。5月及6月乘用车市场同比转正，二季度实现销量497.35万辆，同比增长2.25%。 疫情导致各细分市场销量下滑严重，SUV率先复苏。从乘用车销量结构看，1-6月轿车/SUV/MPV/交叉型乘用车分别实现销量366.46/366.24/36.42/15.55万辆，分别同比增速-26.02%/-14.96%/-45.66%/-19.75%。乘用车各细分市场2020Q1受疫情影响较大，销量总体大幅下降，但降幅呈不断收窄趋势，其中SUV销量同比4月起转正。从市场份额看，轿车和SUV仍是绝对主力。1-6月轿车和SUV合计市场销量占比超过90%。其中，SUV市场份额达46.68%，较2019年上升4.14个百分点；轿车市场份额为46.70%，较2019年下降2.23个百分点。SUV在乘用车细分市场中率先复苏，有望持续成为车市复苏的主要驱动力。 从各国别品牌看，日系德系稳健，自主品牌持续下滑。从各品牌份额看，德系和日系车辆更受消费者青睐，1-6月德系和日系品牌累计份额分别为25.11%和23.59%，疫情期间表现出较好的抗压能力，稳健向上趋势不改。自主品牌延续近年下滑趋势，1-6月累计份额为36.44%，同比下滑3.08个百分点。美系、韩系品牌份额亦有小幅下滑。我们认为，德系品牌以大众为例，大量新SUV车型上市丰富了其产品线，冲击了自主品牌的SUV市场，其次豪华品牌陆续推出国产入门级车型实现价格下探，加之消费升级，销量持续逆势增长；而日系车由于产品周期较新，性价比和产品力兼备，受到了消费者的青睐，产品热度较高。 政策出台刺激需求。国内销量自2018年6月开始持续下滑，今年初叠加新冠肺炎疫情影响，一季度车市销售低迷，因此政策面强度将在很大程度上影响需求恢复。目前，国内疫情防控已经入常态化阶段，境外输入防控措施也按秩序进行，国内各项经济生产活动基本恢复正常。中央和地方亦陆续推出稳定汽车行业发展政策，以激发汽车消费潜力，推助行业回暖及健康发展。总的来看，近期汽车行业相关政策集中在以下几个方面： 地方政府出台汽车消费补贴政策：各地政府陆续出台购车补贴相关政策，补贴金额大多在2000元至10000元之间，集中补贴新能源汽车、国六标准燃油车和本地产销汽车等。 增加限购指标：今年4月以来，杭州、上海、天津、深圳、北京等城市相继宣布增加汽车购车指标。其中，上海2020年共新增4万个指标，在今年出台的政策中力度最大。深圳在去年既定增加8万购车指标的基础之上，新增1万个插电式混合动力汽车购车指标。 汽车下乡：近年来，随着居民收入增长，中小城市及农村的汽车普及率也不断提升，农村市场的消费潜力尚未充分挖掘。2019年1月国家发改委等十部委联合印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，提出有条件的地方，可对农村居民报废三轮汽车，购买3.5吨及以下货车或者1.6升及以下排量乘用车，给予适当补贴，带动农村汽车消费。政策出台后，许多车企纷纷响应公布相关优惠政策。2020年4月15日，广东省出台《广东省关于促进农村消费的若干措施》（以下简称《措施》），明确提出要大力促进农村消费，其中首条就提出推动汽车下乡，促进农村汽车消费。 商用车：重卡有望维持全年高景气度 商用车复苏早于乘用车。一季度商用车整体销量起伏较大，同比增速均呈现出“V型”走势。商用车1-3月累计实现销量79.4万辆，同比累计下滑28.38%。4月起商用车市场开始复苏，4-6月商用车销量连续实现同比正增长，销量分别为53.4万辆、51.9万辆和53.6万辆，同比分别增长31.59%、47.95%和63.17%。 细分市场中，货车表现较强。各细分市场销量走势与商用车整体相同，其中，货车表现稍好，6月实现同比增速72.55%，客车则表现稍逊，6月同比增长仅为0.04%，持续复苏动能不足。 重卡市场迅速复苏，中长期有望维持较高景气度。1-6月重卡累计销量超81万辆，同比增长25.64%。其中，4-6月销量分别达19.12万辆、17.92万辆和16.93万辆，均打破当月历史销量记录；分别同比增长61%、66%和63%。疫情对重卡市场一季度销量产生短期冲击，但自3月底物流车订单增加显著、工程车订单回暖，前期积压需求开始迅速释放，使得重卡市场迅速恢复至去年旺季水平，高景气度基调已定，预计下半年将延续增长趋势。 2020补贴新政利好公共交通，有助稳定客车销量波动。为了加快推进公共交通领域汽车的电动化，补贴政策规定城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆，2020年补贴标准不退坡，2021-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。补贴新政对公共交通领域电动化的支持及后续温和的退坡幅度，有望继续推动新能源客车发展，在一定程度上稳定年度销量波动。 新能源：短期销量承压，补贴延期两年 新能源市场短期承压，下半年有望回暖。中汽协数据显示，2020年1-6月新能源汽车累计销量36.9万辆，同比累计下滑41.14%；6月销量同比下降31.89%，短期承压仍较明显。其中，1-6月新能源乘用车、新能源商用车累计销量分别为32.9万辆和4.0万辆，同比分别下滑42.72%和23.89%。我们认为，销量大幅下滑一方面受疫情冲击较大，另一方面去年同期补贴窗口带来了较高的销量基数。随疫情影响减弱、鼓励新能源汽车消费政策落地及新车型推出，终端需正求逐步恢复，市场下半年有望回暖。 近期外资及合资车企新能源实现较快增长。在5月新能源乘用车产量排名前十的车企依次为特斯拉（上海）、比亚迪、一汽大众、上汽大众、江淮汽车、广汽乘用车、华晨宝马、上汽通用五菱、长安汽车、奇瑞新能源，产量合计占5月新能源乘用车产量的70.6%，外资及合资车企占半数。 三部门开展新能源汽车下乡，期待打通广大农村市场。7月中旬，工信部等三部门发布的《关于开展新能源汽车下乡活动的通知》指出，将在近期安排启动活动（山东省青岛市，时间拟于7月下旬）和4场专场活动（分别位于海南省海口市、云南省昆明市、四川省成都市、山西省太原市，时间从8月下旬至9月下旬）。活动期间各地方人民政府将发布本地区支持新能源汽车下乡等优惠政策，参与汽车企业将发布活动车型和优惠措施。本次参与下乡活动的车型多为各车企入门级A00及A0级电动汽车，主要品牌有北汽新能源、长城欧拉、长安、比亚迪、东风等。我们认为，小微电动车具有价格低廉，续航里程适中等特点，足以满足农村的日常代步需求。在三四线及以下地区，有望替代低速车市场，加速电动车渠道下沉。农村市场具有车速较低、道路较为狭窄、价格较为敏感、独门独户便于安装充电桩等特点，本次政策有望复制2009年汽车下乡效果，刺激主打经济性实用性自主品牌电动车下半年销量增长。 补贴延期两年，过渡平缓，有望拉动电动车放量。4月下旬，2020年新能源汽车补贴政策正式出台，新政补贴期限延长两年，2020-2022年期间，退坡力度分别10%、20%、30%递增，退坡幅度较往年有所缓和。此外，续航里程300km以上，新增新能源乘用车补贴前售价30万元以下要求（换电模式除外），整体好于往年。补贴政策落地后，特斯拉采取降价策略，Model3标准续航版本补贴前已降至30万元以内，有望继续推动新能源车企产品升级、成本优化，促进行业良性竞争，进一步拉动电动车放量。 动力电池装机量下滑，乘用车下滑幅度最小。今年以来动力电池装机量与新能源销售情况基本保持相同趋势，但下滑幅度较后者严重。2020年1-5月我国动力电池装机量约12.79GWh，同比下滑45.34%。从车辆类别来看，2020年1-5月新能源乘用车电池装机量约9.95GWh，同比下滑43.4%；新能源客车电池装机量约1.95GWh，同比下滑51.13%%；新能源专用车电池装机量约0.88GWh，同比下滑52.91%。 2020H1国内动力电池双寡头格局不变。2019年宁德时代国内市占率达52%，比亚迪次之，继续维持双寡头格局。从2020Q1数据看，宁德时代全球市占率出现小幅下滑，下半年随新能源汽车销量逐步恢复，以及特斯拉铁锂版Model 3放量，宁德时代市占率有望重回全球榜首。 建议持续关注特斯拉产业链、优质零部件、重卡板块 乘用车有望维稳，特斯拉进入放量阶段 乘用车有望继续维稳。疫情后期报复性消费对乘用车销量有一定拉动作用，市场有所回暖，但在国内疫情相对稳定后自主消费恢复带来的销量反弹仍未显现。政策端看，上半年各地陆续出台一系列刺激汽车消费政策，对终端销量恢复有短暂刺激，但考虑到去年同期基数较低等因素，从数据反应上看效果仍不明显，若后期能有自上而下更为明确的消费刺激政策，提振作用或得以延续。汽车作为可选消费反映消费者对未来经济和收入的预期，短期疫情对全球经济的影响仍在延续，预计国内乘用车销量有望继续维稳，但较难出现持续性大幅增长。 新能源乘用车方面，下半年随国内疫情边际影响逐渐降低，需求逐步复苏，同时伴随车企成本优化、新车型推出，销量有望环比改善，特斯拉仍是复苏的主要驱动力。 特斯拉全球产销受疫情冲击，中国市场贡献增量。2020上半年特斯拉产量及交付量分别共完成19.5万辆和17.9万辆。受全球疫情影响，特斯拉2020Q1交付量环比下滑较严重，但中国市场一季度贡献增量约全球交付量的20%。2020Q2特斯拉共交付9.07万辆新车，季环比增长2.5%；4-6月，中国市场交付量分别为3635辆、11095辆和14954辆，呈高歌猛进势头。 上海特斯拉进入满产阶段将冲击国内新能源市场形成新格局，建议持续关注产业链。特斯拉上海工厂从国内疫情影响中快速恢复，不仅销量快速攀升，产能亦有超预期提升，有望继续对新能源市场形成较大冲击：1）由于补贴新政30万元价格门槛，Model 3标准续航版再次调价，现补贴后售价27.2万元。目前国内纯电动车价格定位普遍不高，合资品牌新能源仍以插电式混合动力车型为主，因此目前Model 3标准及长续航版主要对标豪华品牌入门车型，价格下探进一步强化了其竞争优势，月销量仍有提升空间。此外，目前磷酸铁锂版本Model 3已进入工信部推荐目录，随后续国产化率提升，价格有望持续下探，届时将进一步拉动销量增长。2）特斯拉上海工厂自建设以来，进度超预期，公司2020Q1财报显示，国产Model 3超出第一阶段计划产能，预计6月周产能达4000辆。同时，上海工厂第二阶段建设进展顺利，用于生产Model Y车型的产线将于明年一季度起投产。Model Y产品定位精准，符合中美市场消费者对SUV消费偏好，预计将成为继Model 3之后特斯拉第二款爆款车型，加入新车型的国产特斯拉产品矩阵有望抢占国内新能源市场更多份额。3）特斯拉计划2020年底实现国产车型零部件100%国产化，产能爬坡和国产化率的提升将促进特斯拉供应体系向国内零部件企业的进一步开放，建议关注热管理、汽车电子、轻量化、内外饰件等领域相关国内零部件供应商。 商用车看好重卡结构性布局机会 物流需求增长稳健、基建发力，将持续推助物流车、工程车销量增长。社会物流需求的增长是物流车需求增长的根本驱动力。近十年来，公路货运量增速稳健，整体集中于国内物流行业，受贸易摩擦影响较小。随着中国物流业进一步发展以及中国智慧物流的构建，预计物流车需求将稳步提升。此外，政府报告中明确今年地方政府专项债券较去年增加1.6万亿元，力度继续加大，引导地方政府基建投资，用于基建工程的重卡销量将迎来增长。 国六标准实施，国三换新加速，重卡销售或迎换新潮。2020年7月1日起，所有销售和注册登记的轻型汽车原则上应符合国六标准6a限值要求。而针对重型柴油车的国六标准也已经确定实施，燃气重卡19 年7月1日要求实施国六阶段，全部重卡要求2021年7月1日起实施国六标准。按照国务院“打赢蓝天保卫战”要求，2020年底前，京津冀重点地区淘汰国三及以下排放中重型柴油货车100万辆以上，19年淘汰56万辆。中央叠加地方补贴后京津冀地区加速替换，预计重点区域淘汰速度加快。此外，历次排放升级前，重卡销量都有提前的抢装高潮，未来销量有确定性支撑。 受基建投资回暖、国三淘汰、环保治超等因素驱动，重卡市场有望全年维持较高景气度，建议关注重卡整车企业及尾气处理相关零部件企业。 聚焦进入全球供应链的新能源优质龙头 外资车厂控股参股或与电芯厂商合资趋势明显。动力电池在新能源汽车成本中占比较大，且与车辆安全性能直接相关，是整车厂供应链安全关注点之一。今年以来许多外资整车厂纷纷进入动力电池领域，行业竞争或持续加剧，拥有核心技术及客户的细分行业龙头有望有突出表现，建议关注已进入头部电池供应链的企业。 降低成本仍是重要趋势，技术提高有望带动磷酸铁锂渗透率提升。过去磷酸铁锂因为能量密度天花板和补贴政策压制（补贴政策倾向于高能量密度电池），多被应用于商用车领域，但随着CTP等技术应用及“刀片”电池等技术的提升和2020年补贴政策对新能源乘用车在续航以及售价等方面的限定，部分主机厂为了进一步降成本，或将部分车型动力切换为磷酸铁锂电池。例如：今年特斯拉Model 3推出磷酸铁锂版本、比亚迪汉、北汽EU5、上汽荣威等热销车型也增加了磷酸铁锂版本。此外，近期磷酸铁锂在新能源乘用车中表现抢眼，2020年第5批新能源汽车推广应用推荐车型目录中，配套磷酸铁锂电池的新能源乘用车车型占比呈增长趋势，搭载磷酸铁锂电池的乘用车共15款，占比达28%。从装机量看，2020年5月尽管磷酸铁锂电池装机总量环比有所下滑，但在新能源乘用车领域，装机量环比增长40.4%。磷酸铁锂电池在乘用车领域有回暖趋势，渗透率有望进一步提升，建议关注磷酸铁锂产业链相关企业。 放眼海外，欧洲碳排放标准趋严，电动化有望全面加速。2020年Q1欧洲新能源汽车总销量约2.3万辆，同比增长81.7%，销量超预期。随着碳排放考核趋严，欧洲电动化进程大幅加速，欧洲主流车企陆续公布了未来电动车规划，如大众集团计划2025 年电动车销量占比超过25%，多家外资车企纯电动平台也将陆续投产。此外，欧盟正考虑绿色经济振兴计划，拟大力推广新能源汽车，包括：1）考虑免征零排放汽车的增值税；2）或推动未来2年200亿欧元的电动车采购计划；3）400-600亿欧元的零排放动力总成投资支持；4）2025年前建设200 万个充电站。该计划也体现了欧洲电动化路线的决心，随欧洲电动车加速渗透，有望带动电动车全球化加速。 国内零部件企业研发能力日益增强，产业链地位升级，逐步进入外资主机厂供应体系。过去几年，国内汽车零部件企业的研发投入十分可观，依靠较高的前期技术投入，国内零部件龙头已进入技术收获期，越来越多优质企业获知名整车厂定点项目，意味着国内零部件企业已具备实力进入产业链中更高的位置。同时，全球主机厂之间竞争激烈，成本控制十分迫切，逐步打破原有的供应体系是大势所趋，中国的零部件产业凭借较低配套成本优势，全球化速度将进一步加快。建议关注已获外资车企新能源平台定点的国内优质零部件供应商。
核准制存在很大的问题，在专家看来，注册制可以改变A股所有的问题，因此很多专家呼吁注册制改革，甚至有观点认为十年前启动注册制改革，中国经济更从容。但是注册制改革不能走偏了，一个是不能演变为IPO 大扩容，另一个是新股定价不能高的太离谱，出现新的三高发行。 注册制本身的要义并不是加码IPO，而是为了遏制发审腐败，可是基于A股定位偏重融资的历史，很多专家解读为注册制改革就是发挥资本市场最大化支持实体经济，就是降低上市门槛，鼓励更多的中小企业上市，就目前来看，A股IPO节奏是偏快的，一周维持十多家的新股水平，创业板注册制改革伊始，就在周一晚间，管理层火速审核同意了6家企业创业板注册，创业板曾经被市场专家媒体对标为美国纳斯达克市场，可创业板注册制新股媒体评论并不是十分满意：“创业板到现在注册了几十家公司，似乎都名不见经传，哪一个可以拿出来和中芯国际(行情688981,诊股)、中微公司(行情688012,诊股)比一比？”，创业板注册制改革不能忘记创业板科技属性，这一点我个人觉得十分重要，创业板主要支持具有核心技术的科技企业上市。一个是疫情冲击，中小企业亟待资本市场提供支持，一个是募集资金投资项目，另一个是募集流动资金降低杠杆率，从而减少财务成本，提升企业的财务健康水平。三是大量企业等着上市，IPO堰塞湖依然存在，亟待化解，可是仅仅依靠加快IPO就能化解IPO堰塞湖吗？ 我国注册制与成熟国家注册制不同，远没有达到即审即发的高度市场化程度，IPO节奏还是受到管理层调控的，虽然短期人声鼎沸，对新股已经有点麻木，但是大量新股发行对未来走势存在一些隐忧，那就是限售股减持，因此新股节奏需要适当。既要支持实体经济，也要稳定股市运行，两者之间需要均衡。 其次是注册制改革，打破了23倍市盈率新股红线，科创板就不说了，前几批新股市盈率都高于主板同行业公司市盈率，造成发行价格不低，发行市盈率也是高不可攀，可是新股恶炒并没有得到遏制，创业板首批新股也是一样，打破了23倍市盈率红线限制，锋尚文化(行情300860,诊股)发行价高达每股138.02元，发行市盈率41.2倍，另一家新股美畅股份(行情300861,诊股)发行价虽然只有43.76元，但对应的发行市盈率却达46.09倍，难道注册制改革就是提升新股市盈率？三高发行是很多年前那一轮市场化改革最大的痛点，带给市场的是无尽的伤害，因此作为投资者我是坚决反对三高发行，也就是高股价、高市盈率和高超募资金，注册制改革按照原来成熟市场的设想应该是市场化定价，杜绝新股炒作，降低新股估值水平，可是注册制改革完全颠倒了过来，成为新的三高发行代名词。 新股定价事关上市公司和承销保荐机构、二级市场投资者利益，虽然成熟市场注册制下，新股破发成为常态，可是成熟市场像美国并没有担忧新股扩容问题，指数也已经上涨了十多年，A股因为偏重融资，新股偏多，市场投资者也很无奈，资本市场不再是单纯的财富管理场所，而是赋予了更多的经济责任，需要承担支持中小企业发展的重任，二级市场走势长期看并不乐观，因此新股以较低的估值发行给二级市场留出适度的盈利空间，是作为二级市场长期亏钱的一种补偿，可是注册制改革下，这种补偿被削弱了，一旦新股红利消失二级市场资产泡沫破裂，就会显示这未必是太好的改革方式，作为具有定价权的机构，不能从过度炒新投机角度出发，给予新股过高定价，而是应该适当降低新股发行估值水平，让新股利益向二级市场倾斜。 现在是流动性极度宽松时期，央行释放的流动性实体经济根本无法吸纳，大量多余的流动性需要寻找资产投资，楼市涨了，像部分热点地区楼价都登上过财经新闻热点，股市也涨了，但涨幅有限，可成交维持万亿元水平，对新股承接力度较大，新股适度可以增加，但估值应该适度控制，引导机构理性定价。 但是每一家新股带来的都是数倍于首发股份 限售股，在A股市场，上市公司的纯洁性不是那么的高，与专家媒体股市支持实体经济初衷可能不是特别的合拍，抱有股市的钱不圈白不圈的态度，也抱有股权增值实现财富最大化的思维，因此限售股一到期，就会有各类股东迫不及待的减持，甚至于没有到解禁日期，就提前公告减持股份，第一批科创板25家公司一夜之间就有九家发布了93亿元减持方案，让市场震惊不已，带来的是不少公司的股价调整，A股很多股东见不得公司股价上涨只要股价敢涨，股东就敢减持，减持很多时候会导致股价跌停，让二级市场投资者吃一记闷棍。 IPO 和股东减持、交易费用消耗，对增量资金要求很高，尽管目前成交高达万亿元，可是市场资金依然是算不得充裕，而是资金捉襟见肘，周二银行保险领涨，医药医疗器械和科技股调整，周三银行保险领跌，医药医疗器械上涨，农业板块崛起，实际上是一种结构性行情，走的是你方唱罢我登场得模式，这是市场资金不足以推动全面牛市的特征。 因此注册制改革并不是不需要控制IPO节奏，而是需要适当的控制，另外需要严格控制新股发行市盈率，腾出更多资金惠及更多企业上市。控制融资规模目前要比减少IPO更加紧迫，毕竟经济活力不够，大量企业需要融资，而市场资金有限，不能让部分上市公司过多占用金融资源造成浪费，而是需要金融普惠，让更多企业得到支持。
【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛•对话重温》系列。本次推出的是，2019年论坛嘉宾、高和资本执行合伙人苏鑫。对话时间2019年8月。 以下是与苏鑫的对话（精选版） 城市更新的本质是空间功能和消费者、城市居民需求之间发生脱节，空间满足不了新的消费人群需求，因此进行的改造和升级。90后、00后和50后消费需求一定是不一样的，这很容易理解。 只是今天，在城市更新的空间升级中，在移动互联网时代，技术开始越来越涉及空间与人的关系。 苏鑫打了个比方，现在越来越多的办公时间，不在办公室座位上，可能在出租上、高铁上、咖啡厅里，如果没有新技术工具，比如电话会议、视像会议或者VR等，办公效率就不够高，所以需要空间跟技术相结合。 他介绍了一个关于灯和空间的创新项目：居家看书，或在沙发休息，或走到卫生间洗漱，整个过程灯是跟随你移动的，且可以交互，一伸手灯亮、一挥手灯灭，还可以调整色温，这个创业者是个90后。 苏鑫有一种感觉，未来对城市更新产生颠覆性影响的可能是行业之外的人。他们可能没有资本背景、没有行业经验，但有技术、有idea、有勇气，可能是85后、90后。移动互联网时代发生的种种跨界打击已有很多案例。 但在中国，城市更新的百万亿市场太大，不管是租赁、办公、购物中心，哪怕已经深耕10年，如果从100年的历史来看，仍只是刚刚开始。苏鑫说，即使像自如目前300亿估值，10年之后再看，现在规模还是很小。 谈及城市更新的未来，数家千亿级城市更新资管上市公司是可以想见的事情，如同当下近30家千亿上市开发房企一样。 当然有个坎儿必须过，那就是公募REITs的正式推出。其实这件事已经讨论了十年以上，但苏鑫对此很有信心。 股市是怎么出来的？当年创设者几易其稿而不过，于是找了一位老领导，领导只加了一个帽子：中国资本市场要解决国有企业的融资问题。 当下的公募REITs正在等这样一个契机。一方面大宗物业的投资需要更好的退出机制，另外一方面中国老百姓的钱除股市和炒房外，也需要一个更加稳健的投资渠道。不论美国或者欧洲，公募REITs正承担这种百姓养老钱稳健增值的职能。
【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛•对话重温》系列。本次推出的是，2019年论坛嘉宾、清华大学建筑学院可持续住区研究中心（CSC）联合主任孔鹏。对话时间2019年8月。 以下是与孔鹏的对话（精选版） 增量市场的困惑是好产品与未获得相对应价，而存量市场则处于混沌状态，还没有成熟的商业模式。 数据人居这条赛道是指一个产品服务，四个应用场景。一个产品服务是我们在2017年推出了AI宅和I享社区，是一套技术解决方案，I享社区是技术+服务的解决方案。AI宅最核心是基于物联网、边缘计算，大的数据处理加上云计算，最后使房子和人连接起来的系统，给房子加上了脑子，加上人工引擎。比起华为干的事，比起无人驾驶汽车，房子就在这儿摆着，周围环境也不复杂，用户两三个人，并不难。我们在14、15、16、17，深入打磨产品和技术，发表了若干个学术论文，发表了若干专利，形成了一套可以应用的产品服务。 2018年做打样和运营，我们大概做了几个大规模的小区，在北京做了20万平米的小区，做了2500户的小区，部署了20万个传感器，是世界上最大的物联网小区，每天有1个多T的数据跑出来，后台的机器决策、人工智能有很多具体有意思的东西。这是一套产品服务。 下面是四个应用场景，第一个应用场景是我们为开发商服务。如果开发商它是把这个事当成战略看，把未来的数字化转型当成战略，我们可以帮它定制。做RND很贵，跨界更贵，我们有清华的技术，有现成的产品服务可以帮开发商做定制。中小开发商直接卖产品和卖服务做部署，一个应用场景。这是针对增量的场景。 第二个针对存量场景。主要是做都市有机更新。第三个智慧医养。第四个应用场景是数字新产城。
据北师大2019年《企业家刑事风险分析报告》数据显示，骗取贷款罪是企业融资高发罪名，仅2018年，就有85起企业家骗取贷款罪的生效判决。这一方面反映了民营企业面临的融资困境，以及企业家在这种困境下对于贷款风险认识不足的现状。另一方面，通过我们对相关判决的梳理，也能看到司法对该罪名的扩大适用，这已经严重损害了以民营企业为代表的的企业合法权益，值得全社会重视。 一、骗取贷款罪的本质 在现实生活中，民营企业为了满足银行条件苛刻、复杂繁琐的放贷要求，在提交的申请材料中或多或少都存在不实陈述或材料瑕疵的情况。有些银行放贷人员为了完成业绩，在真实申请材料不能通过贷款审批的情况下，打马虎眼，明示或者暗示申请人提供虚假的申请材料，从而顺利放贷，这些行为在实践中被认定为骗取贷款罪的不是少数。 骗取贷款罪是刑法修正案（六）增设的罪名，主要是指以欺骗手段取得银行或者其他金融机构贷款，给银行或者其他金融机构造成重大损失或者有其他严重情节的行为。应该说增设该罪的目的是保护银行等金融机构信贷资金的安全，这包括两种情况：一看是否造成实际的损失，二看是否有贷款损失的风险。所以，其最低的入罪标准应限定为形成贷款风险，危及贷款安全。 由此观之，骗取贷款罪并不是只要申请贷款的材料不实，就构成欺骗。犯罪是对最严重的社会危害行为的处罚，不是只要满足“骗”的形式要求就可以，还要看这种“骗”可能造成的后果，只有危及到贷款安全才能考虑做犯罪处理。 从银行方面而言，只有银行在被骗的情况下发放贷款，并且因为被骗而不是别的原因，造成贷款损失，才构成骗取贷款罪。如果银行没有被骗，例如银行知晓借款人在贷款过程中有欺骗行为，或者在明知贷款不实的情况下，还是冒着信贷资金损失的风险，给借款人放贷的，借款人也不构成骗取贷款罪。 二、不构成骗取贷款罪的情形 我们搜索相关案例，发现法院判决也是支持以上观点的： （一）贷款资料有瑕疵，但不影响借款人偿债能力或贷款能够按时收回的 2014年广东省高级人民法院审理的“邓某骗取贷款案”中，法院经审查认为，虽然有证据证明被告人以创业贷款为由，捏造虚假的《购销合同》和《授权声明》，向兴业银行东莞分行申请500万元贷款，但该笔贷款最终由担保人代为偿还，没有给银行造成实际损失，被告人也没有使用贷款进行非法活动，也没有给金融管理秩序造成实际危害，因而不属于骗取贷款罪。 可见，即使贷款资料有瑕疵，但担保人或担保资产真实，使得贷款收回具有充足保障，并且贷款如期收回的，就不能被认定犯罪。此外，贷款资料虽然不真实，但借款人具有十足的偿债能力，并且能够如期返还贷款的，也不存在损害银行资金安全的事实。刑法对企业和个人的制裁十分严厉，如果贷款能够实际归还，就不能动辄使用刑法作为银行讨债的工具。 对于企业和企业家而言，任何时候都不能抱侥幸心理，如果申请贷款时，确实存在资料作假的情形，那也应及时筹集资金，补足担保，做到贷款能够按时返还，必要时与银行及时沟通，争取降低法律风险和责任承担。 （二）银行知晓贷款资料作假的 2016年，江苏省常熟市中级人民法院审理的“方某某骗取贷款案”中，法院查明，方某贷款的担保公司知道被告人方某某贷款资金用途不实、财务资料有水分，银行的工作人员也知道被告人贷款资料虚假、贷款实际用途与购销合同不一致的事实，说明涉案的四家银行并没有因虚假的财务资料、购销合同而受骗，银行也不是因为被骗而发放贷款，因此公诉机关指控被告人方某某犯骗取贷款罪不能成立，应予纠正。 可见，骗取贷款罪要求银行是被骗的受害人，如果银行知道贷款资料作假而继续放贷，即使贷款收不回来，也不是银行被骗的缘故。借款人当然要承担履行债务的民事责任，但不能对其通过刑法中的骗取贷款罪来惩罚。对于银行相关工作人员而言，理应承担违规发放贷款的责任。不能贷款收不回来，就让借款人“背锅”。 （三）银行明示、暗示企业进行贷款资料作假，从而顺利放贷的 在2014年，辽宁省葫芦岛市中级人民法院“邵某某骗取贷款案”中，被告人邵某某因浴池装修的需要，拟向某农村信用合作社申请贷款300万元，由于信用社每笔贷款权限为60万元，邵某某遂在信用社工作人员的安排下，以其他5人的名义从信用社办理贷款五笔，共计300万元，并且提供门市房作为抵押。在贷款到期后，因邵某某无力偿还全部贷款本息，信用社为邵某某办理了转贷手续，邵某某支付了贷款利息并偿还了其中一笔贷款的本金60万元，未偿还剩余贷款本金240万元。案发后，邵某某偿还了全部贷款本息。法院认为，信用社工作人员在贷款过程中，明知被告人以他人名义贷款，仍然发放贷款；虽然被告人未按期归还贷款，但贷款时提供了抵押物作担保，而且邵某某使用他人信息取得银行贷款，是信用社工作人员提出并要求其实施的，其目的是为了规避信用社贷款限额的限制，并不是邵某某主动决定实施的行为。从办理贷款及催款转贷的过程中看，信用社对邵某某是贷款的实际使用人自始至终是明知的，并没有产生错误的认识，故被告人邵某某使用他人信息取得银行贷款的行为不能认定为骗取手段。 可见企业也不能事事都听银行，很多时候银行为了顺利完成贷款指标，可能要求企业把财务报表做得“好看些”并进行“优化”，或者要求企业在贷款中分一部分出来借给银行指定的其他公司，由此造成贷款去向与贷款申请不符等情况，但在企业还不清贷款时，银行为了及时止损，或许会采取“刑事举报”方式挽回损失，避免坏账。根据上述法院判决和法律规则，银行授意“优化”贷款资料，是不构成骗贷犯罪的，但因为司法的差异性和银行的强势地位，把借款人先关起来的情况比比皆是。 企业融资十分不易，如果有幸能向银行贷款，就千万不要欺骗银行，务必做到诚信，尽量符合银行的审核要求，造假有巨大风险，刑法对银行信贷资金的特别保护是高悬借款人头顶的达摩克利斯之剑。企业在融资过程中应时刻注意信贷资金是否能及时返还，并做好偿付预案，一旦面临贷款逾期，又存在贷款资料有瑕疵的情形，刑事风险也就悄然而至。
7月31日，最高人民法院正式发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称《规定》），并自公布之日起施行，这意味着倍受资本市场关注的中国式“集体诉讼”正式来了。 诉讼难、诉讼贵、赔偿难等问题是困扰着A股市场投资者维权的一个现实问题。正是因为这个问题的存在，所以绝大多数投资者在利益受到损害的情况下都放弃了维权，默默地承受着自己的利益受到损害。也正是基于这种状况，今年3月1日起正式实施的新《证券法》引入了代表人诉讼机制，也即中国版的“集体诉讼”，以解决个人投资者所面临的诉讼难、诉讼贵等问题。而高院《规定》的出台，则是将《证券法》第九十五条规定付诸实践，是代表人诉讼制度的具体落实。同时它也意味着，从7月31日起，中国式“集体诉讼”作为保护投资者的利器可以正式付之于法律了，这对于保护投资者利益意义重大。 代表人诉讼制度解决了个人投资者诉讼难、诉讼贵的问题，这是该项制度对于保护投资者的重大贡献。不过，代表人诉讼制度同样需要直面赔偿难的问题，也即要让投资者得到赔偿，这是代表人诉讼制度在中国资本市场能否取得成功的关键所在。如果投资者最终得不到赔偿，那么这诉讼的意义也就要大打折扣了。 让投资者得到赔偿，这是代表人诉讼制度需要直面的现实问题。为了让投资者得到赔偿，证监会提出可以选择在具有一定偿付能力的被告身上进行试点，积累经验。被证监会指定为两家“投资者保护机构”之一的投服中心更是将“被告具有一定偿付能力”作为其四条案件选择标准之一。从早期试点阶段来看，这个选择是有现实意义的，但从长远来看，这个选择存在很大的局限性，并没有真正解决“赔偿难”的问题。 从早期的试点来看，选择“被告具有一定偿付能力”的案件进行试点，这有利于代表人诉讼制度的推进。但“被告具有一定偿付能力”本身还是存在疑问的。如果只是几千万、上亿元的赔偿，或许有的公司还承受得起，但如果是几十亿、上百亿的赔款，恐怕赔偿得起的公司就很难找了。如第一大造假公司康美药业，股票市值蒸发超千亿，对投资者的赔偿不是一个小数目，该公司是否还“具有一定的偿付能力”，这实在是很难说。 而且对于更多的被告来说，恐怕是缺少“一定偿付能力”的。而这些公司同样也严重损害了投资者的利益，这些公司显然不应该长期游离在代表人诉讼制度之外。因为没有偿付能力，就不对其实施代表人诉讼制度，这岂不是对这些公司的放纵？这对于保护这些公司投资者的利益显然是不利的。因此，代表人诉讼制度不能把这些缺少偿付能力的公司搁置一边，同样需要对这些公司念紧箍咒。 那么，如何让这些缺少偿付能力的公司来赔偿投资者呢？本人以为，首先是要将被告扩容。比如上市公司欺诈发行，除了发行人是被告之外，控股股东、相关的董监高、保荐机构、会计事务所、律师事务所等都是被告，都赋有赔偿投资者的责任。如在美国，安然公司财务造假赔偿投资者71.4亿美元，其中花旗集团、摩根大通、美洲银行等三大投行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿罚款。在这方面，我们可以借鉴美国股市的做法。 其次，在投资者保护基金旗下设立投资者赔偿基金，承担部分投资者损失的赔付功能。赔偿基金的来源除了部分来自于国家行政拨款之外，主要来自于日常的各种提取与罚没款。比如，按上市公司的融资额提取一定比例的赔偿基金，按原始股东的减持套现金额提取一定比例的赔偿基金，对上市公司及董监高等日常违法违规行为的罚没款等全部进入投资者赔偿基金账户，以备投资者合法权益受到损害之时，给投资者以必要的补偿。 此外，对于不赔偿投资者的“无赖被告”可采取多种法律手段，如冻结财产、计入征信等，同时在追究刑事责任时，予以从严从重的判罚。让违法违规损害投资者利益者从中受到震慑，从而减少损害投资者利益的事情发生，这也是从另一个层面对投资者的间接保护。
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