唐遥（北京大学光华管理学院应用经济学系副教授） 黄金价格近期一路飙升，逼近2000美元/盎司。当前黄金价格的迅速上涨，由两个传统的原因以及两个比较特殊的短期因素，共同推动。 01 此次上涨，有何不同？ 黄金价格近期一路飙升，逼近2000美元/盎司。当前黄金价格的迅速上涨，由两个传统的原因以及两个比较特殊的短期因素，共同推动。 第一，黄金能够对冲通货膨胀。当市场预期美元的币值稳定时，通常黄金价格难有持续的上涨。在正常情况下，因为持有黄金不会获得利息，投资者会更倾向于持有支付利息的另一种安全资产--美国国债。在通胀高的时候，美国国债的利息不足以覆盖通胀或者预期中的通胀，在这样的情形下，黄金不支付利息这个缺点就不再突出。 在过去40年里，黄金价格迅速上涨的情况出现过三次，都和国债的实际利率急剧下降甚至转为负数有关。第一次，是在上个世纪80年代初，当时美国出现了两位数的高通胀率，压低了扣除通胀后的实际利率。第二次是在2008年金融危机之后，美国国债的收益率大幅走低，同样导致剔除通胀因素后实际国债收益率变为负数。在实际利率为负的情况下，黄金就变得很有吸引力。第三次则是在2020年的疫情暴发之后。具体而言，最近美国国债的利率下降到0.6%左右，无法覆盖通胀，进入了负实际利率的阶段。但是，这一国债利率水平已经维持了一段时间，那么为什么最近黄金价格会出现急涨？ 原因在于美国的疫情出现失控的迹象。如果疫情持续失控，美国很可能被迫进一步加大货币宽松，从货币发行的角度拉高通胀。同时，疫情会打断美国经济的重启步伐，从供给的角度推高通货膨胀。在这种情况下，市场预期的通胀上升进一步压低了预期的美国国债实际利率，黄金的吸引力因此上升。 第二个传统因素是黄金的避险功能。一方面，新冠疫情在全球持续蔓延，让整个世界经济变得非常不稳定；另一方面，近期美国持续对华做出不理智的挑衅行为，也抬高了投资者认知的风险。这些因素都使得黄金的避险功能被突出和强化。 此外还有两个比较特殊的短期因素，这两个因素和上文的两个基本面因素也有一定的关联。 第一个短期因素是美国以外的其他国家央行对美元超发和美元币值的担忧。这在实践中表现为各个国家央行增加了储备黄金的购买。 第二个短期因素是部分投资者对实物黄金的需求增加。以往在黄金期货合同到期时，大量的投资者是选择把期货合同进行展期，不进行实物交割。然而，最近有不少超高净值投资者在持有的黄金期货合约到期时，要求进行实物交割，推高了现货黄金的价格。 此外，和以往各种资产价格暴涨的情况类似的是，有大量的投资者跟风在短期内买入黄金或者黄金类的资产，这种投机行为加快了上涨的速度。 02 未来金价走势的影响因素 在长期中，持有股票也是对通胀风险的一个有效的对冲，而且在多数年份里，标普500指数的复合回报率超过黄金。因此，没有必要过度的依赖黄金作为一种对抗通胀的资产。目前黄金价格的快速走高，很大程度上是基于对未来通胀的一种担忧。 疫情对通胀的影响存在一定的不确定性，一方面疫情打断了正常的生产，减少了供给，并且迫使央行扩大货币宽松，因而可能抬高物价。另一方面，疫情也导致经济深度衰退，需求大幅下降，减少了物价上升的压力。当下市场是担心出现第一种因素占据上风，即通胀上升的情况。然而，29日美联储主席鲍威尔在新闻发布会上指出，疫情对物价的作用也可能是通缩。在国际政治经济中的不确定性不出现进一步上升的情况下，如果通货膨胀率出现下降，则市场对高通胀的担忧被证伪，黄金价格也可能出现较快的下行。 在短期中，对于通胀的预期存在分歧，在数据清晰地确认通货膨胀率的趋势之前，黄金仍然有进一步上涨的可能。长期来看，大概率的情况是各国央行能够较好地控制货币政策，避免出现高通胀。在这种消费价格稳定的长期情形下，黄金很难出现持续性的和长期的上涨趋势。 对于普通投资者而言，配置少量的黄金资产来对冲通胀和不确定性是有一定合理性的。但是，黄金的价格收到多种因素影响，尤其是通胀预期可能发生迅速的变化，因此非专业投资者持有大量的黄金资产必然会面对较大的风险。
【编者按】2020年8月26日，中国上海虹桥，由中国房地产业协会指导、主办的“2020（第三届）年度论坛”即将举行，主题为“浪奔”。 在后疫情时代全球经贸格局与秩序重构背景下，中国房地产业能否继续“乘风破浪”？重温2018和2019两届年度论坛重量级嘉宾专访或会有部分答案。 在第三届年度论坛举办前，我们特别推出《年度论坛·对话重温》系列。本次推出的是，2019年论坛嘉宾、新派公寓创始人兼CEO王戈宏先生。对话时间2018年6月。 以下是与王戈宏的对话（精选版） 新派要做成具有定价权的消费品牌 : 新派与其他长租公寓有何不同? 王戈宏:这是一个特别好的问题，我首先想反问，你觉得在运动品牌里，Nike跟阿迪达斯有什么区别？长租公寓，我个人觉得它不是个简单的居住概念，我个人把长租公寓当成一个消费品来看，消费品的关键是品牌。咱们说吃穿住行都是一个消费。如果作为一个消费品,你会发现品牌最后代表的是态度，品牌拥有的是定价权。它是消费者的一种消费标签。我们新派公寓，住的很多是海归人士，我们叫三高人群，高学历高收入高颜值，这就带有很强烈的标签。 我们新派这个CBD的公寓，当年刚开业的时候，周边40或45平米的租金是5500元每月，新派公寓当年开盘就是7500元每月，现在做到了8500元了。所以咱们知道星巴克的咖啡要比其他咖啡贵一些。做消费品的核心就是打造品牌定价权。消费者往往是为那些没法定价的东西付出高价。我现在做到8500元每月，这是还是纯租金，还不包含水电的消耗，要加上所有可能上万元。 第二个，新派不是简单做公寓，我们定制了人和空间的关系。这里有两个标准，第一个标准叫三大，第二个标准是三高。三大之一是大鞋柜，我们调研发现年轻人的鞋很多，每个公寓无论面积是15平米25米或者35平米，我们都要有能放下50双以上鞋的大鞋柜；二是大衣柜，现在衣服都很多，前两天我们有个客户搬家，公寓可能只有20平米左右，结果搬出了20多包东西，我们管家问为什么这么多东西，客户说你们的收纳做得特别好，所以新派公寓从来不会去买衣柜，我们都是在房间里定制衣柜；第三是大床，房间再小，我们尽量要做到1米5的大床。年轻人希望床大。 第二个标准：三高，是什么？一是高品质床垫，床垫非常重要；二是高品质的马桶；三是高品质的花洒。你会发现当一个家里的马桶、花洒、床垫品质高的时候，家的品质自然就高。所以新派有一个口号：enjoy live，就是要快乐得住，同时我们还有一个副标题叫“有品质的居住，有尊严的创业”。总结下，你看我们跟其他长途公寓没什么区别，可能从硬件软件没什么区别，但是我们在消费者的空间居住研究上，消费者的行为研究上做了大量的研究。你会发现我们不是一个简单的设计，也不单是装修，而是对消费者新的消费需求的满足。 北上广深租赁市场不可限量 : 当时您是怎么进入长租公寓领域的？ 王戈宏:2008年的时候正是金融危机，我在美国就发现，危机期间公寓REITs收益率很高。这是为什么？后来发现其实公寓满足了年轻人的居住需求。在中国在2009年以前，还没有一个专业的机构来做这个年轻人的公寓市场。后来我做了北上广深的调研后发现，北上广深租房子是一个很艰苦的事情。如果是一个单身女孩子，很难找的理想的房子住，因为不需要大的房子，需要的是一居室，或者你需要一个独立空间。但中国开发商几十年来盖的都是家庭的大房子。我们没有一个开发商在过去30年里专门为年轻人盖房子。 年轻人需要的房子其实很简单， 15平米、25平米、35平米就够了，但必须在空间上满足他的需求，这是一个新的生活方式的这么一个概念。我就花4年半来做这个。 : 整体看长租公寓这个市场规模有多大？ 王戈宏: 现在他们有几个数据，好像说是2025年左右，中国的租赁市场能做到4万亿规模。我觉得很正常，如果一个人一年4万块租金，不高吧。那一亿人就是4万亿。中国的有十多个城市有巨大的市场，北上广深杭成都重庆武汉厦门南京西安。如果把十多个城市租赁市场都激发出来的话，市场规模非常大，而且北京上海广州深圳的租赁市场不可限量。因为大量的大学生和年轻人在向它们聚集。 另外，我给你举一个特别有趣的现象，前年欧洲评选世界青春城市。结果北京在百名之后。为什么？因为评选标准是年轻人在这个城市里生活工作的比例，特别是在市区居住的比例。北京你看年轻人基本都是白天在市里面工作，晚上坐着地铁或者公交去郊区睡觉，所以北京的这种青春程度不够。但是深圳就不一样。深圳25岁到45岁的人，据说占到了70%。未来城市的一个发展趋势就是要让年轻人都搬到市中心住。所以说，我做的项目都基本在城市中心，像CBD、故宫。我觉得年轻人就应该住在都市的中心。我们知道世界的城市，纽约东京巴黎柏林这些城市，它的朝气是因为年轻人在里面住。 : 目前做长租公寓的困难在哪里？ 王戈宏: 最主要的问题在于我们没遇到政策明显支持。工商局都没有公寓行业。所以你会发现中国很多公寓的叫法都非常奇怪，有叫企业管理有限公司，有叫生活服务管理有限公司，有叫资产管理有限公司。但我们公司终于在上个月在深圳注册了叫新派（深圳）公寓管理有限公司，我们花了五年时间，终于把名字给名正言顺了。 第二点公寓的消防是个大事，但现在中国缺乏一个对公寓行业的消防法规。我到底是做成酒店、office还是住宅呢？如果是住宅，不需要消防设备的。我们新派公寓把各项目花很大的成本做成了酒店的消防。但这个消防因为没有公寓的标准，所以投资非常大。 又比如，中国二房东这个包租模式，缺乏租赁法规的保护，当公寓管理机构用二房东模式来租这个房子之后，当大房东变化，如何来这个保护公寓管理机构的利益等等。所以，公寓行业都是在摸着石头在过河，没有任何标准可以参照。 类REITs发行最后半小时仍现危机 : 新派类REITs成功发行获得了巨大的市场声誉，客观来看成功发行的价值在哪里? 王戈宏: 这个问题非常好。价值是因为我们完成了一个资产管理的闭环。我们四年半以前发起了一个私募基金，我们在发起的时候，当时中国房地产都是靠信托基金在做，这是一种债券思维。就是通过信托基金来投房地产，相当于就放了一个债。我们是中国第一个在这个领域用一个私募基金，买一个资产，买楼，之后我们用这个基金来进行装修运营，四年左右的时间，使得这个租金坪效相当于翻了100%，资产价值翻了将近四倍。然后我们通过这个4到5年的时间，在中国又发行了一个REITs。当时的投资人通过REITs就成功退出了。在中国房地产业的价值就是它实现了整个资产的一个闭环。 所以我们老在谈如何盘活存量资产，就是一定要通过资产的收购，从拥有资产到改造和运营管理资产，一直到资本的退出，使得投资人获得一个很好的收益。这一点的新派公寓做到了。这个我们第一个价值点。 第二点新派公寓这次获得的是3A评级。3A评级什么概念？现在你们看到有很多3A评级的长租，通俗讲是拼爹的，比如它的爹是开发商，有开发商进行担保这个长租公寓的现金流。但没有任何人给我们担保，我们靠的是自己。怎么评估出来3A呢？就是通过我们几年的运营能力，创造现金流的能力。这个我觉得意义很大，所以运营机构的能力更重要，而不是你的爹有多么重要。 :讲讲REITs发行成功前后最激动人心的时刻是怎么样的？ 王戈宏: 我记得当时是晚上5点钟，交易所要发这个新闻发布会，前半个小时，我们这事情还出现了重大的风险，重大的危机。我就在这个办公室里。 后来我们采取了大量的所谓的创新，半个小时去处理这个危机。整体看，危机很多，九死一生。我们在36小时前，在24小时前，在30分钟前，都面临崩溃。 这件事在各方面都创新，对我们整个团队，对类REITs，不论是中介、券商、评级机构还是资产管理机构、律师各方面都是个考验。 我们大概是在最后的十分钟搞定的。 那个时刻我觉得是很难形容。我就在办公室呆着，打了几个电话吧。其实我告诉你一个人遇到很重大抉择的时候，重大危机的时候，包括重大成就的时候，很多人觉得你会非常开心，其实，在那一刻，你很平静。 第二个时刻，就是我在深交所敲钟的时候，面对着记者，面对所有人。我当时很奇怪，脑子是空白的，我觉得很平静。然后我发言感激很多人，感谢投资人，感谢团队，感谢一堆，最后我说我要感谢我的租户，我说因为住户按时付租金。如果没有按时付租金，我的REITs不可能成功。我觉得真的我特别感谢这些租户们。 今年宁蓉深汉杭会开新派 : 请谈谈新派扩张计划和发展阶段 王戈宏: 我们的扩张比较慢一些。我觉得做长租，类似跑马拉松，一开始跑在前面的人，最后不一定是冲刺的人，关键是你的节奏。所以我们用四年的时间把新派公寓的产品标准化，完成了我们对做成新派公寓未来品牌定价权产品标准和我们的客户群定位，包括IT都已经做好，就是说我完成了一个可以复制的系统出来。 如果谈什么叫新派公寓，我就两句话，第一句话是一个都市青年居住的消费品牌。第二是一个资产价值创造的系统。你要知道把一个品牌一个系统做出来其实非常难。我先不做规模，我是先做系统、质量、标准。在去年底我们把这个标准刚刚做完。今年开始扩张。我不在北京做。我在中国的十个城市的CBD，准备再做十个旗舰店。让当地的消费者、物业主、开发商看到我的产品。真正发力是在以后两年。今年我们会在南京、成都、深圳、武汉、杭州开出来了。 : 新派公寓的未来会是怎么样的？ 王戈宏: 亚马逊创始人说，如果你的眼光在3到5年，你的身边都是竞争者。如果你的眼光在七年、十年以后，你的身边就没有竞争者。这句话对我的启发非常大。我当时给我所有的员工，包括投资人说，第一这是我的事业，这不是我的生意，生意跟事业的差距是非常大的。第二点，我想一个问题，在十年后，这个品牌是否存在？现在中国十年的企业都非常少，我真的在想新派公寓十年后是什么样？我觉得最重要的第一，能不能成为都市青年所追逐的一个居住的消费品牌；第二，我要有定价权，我现在有创客公寓、白领公寓、精品公寓、家庭公寓，这四档产品，我要有定价权；第三点，我要做的有节奏，我要变成一个强大的公司，自然会变成一个有规模的公司。我的哲学，不太愿意说先变成大再做强，我更愿意先变强再去做大。我想变成一个很牛的牌子，未来可能不光做公寓了，就像咱们现在知道的那些无印良品开始做酒店了，知乎开始做酒店，你会发现其实每一个品牌到最后跟这个物件的关系重要也不重要的。关键在于态度。是否能把你的品牌做成一个态度，一个标签，影响一群人，人们就会追逐你。 深圳房价未来会远超北京 : 作为房地产资深从业者之一您如何看大城市的房价走势. 王戈宏:我在美国的时候很幸运，研究了全世界大城市的房价体系，发现一个现象，每个城市它第一次房价上涨是靠它本城市自身的人群和他国内的人群。第二个上涨是城市的国际地位。纽约柏林巴黎东京伦敦的房价，在本身城市需求推动已经差不多的时候，接下来是全世界人在这些城市的需求。那么问题来了，你认为北京跟深圳的房价未来谁会最高？ 我的观点是深圳，未来真正成为国际化都市的可能性最大是深圳而不是北京。深圳靠近香港，香港的房价比深圳高那么多。而深圳在粤港澳大湾区的核心，未来深圳有可能成为全亚洲人的硅谷。你想那房价会到什么程度，所以说深圳接下来的房价不是国内人决定的，可能是国际买家，印度人、欧洲人、美国人去买，你注意看一个现象，现在深圳的老外非常多。所以说城市的房价第一轮是国内需求，第二轮是看城市国际化程度。 北上深这三个城市，接下来上海北京的房价有可能就（涨得）比较缓了。我觉得房价未来最贵的可能是深圳，北京房价真的是永远不会跌，但是涨到什么程度不知道，（核心地段）从15万跳到30万，我预测可能是深圳最先达到。你就研究哪个城市的外来人口，净流入国际化程度最高，这个城市房价会特别高。
7月30日，中国银保监会会同中国人民银行就《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。 《征求意见稿》是在现行《保险公司偿付能力管理规定》（保监会令〔2008〕1号）的基础上进行的修订，是加强偿付能力监管和保护保险消费者利益的重要手段。 《征求意见稿》共6章36条，修订重点包括： 一是明确偿付能力监管的三支柱框架； 二是完善偿付能力监管指标体系； 三是强化保险公司偿付能力管理的主体责任； 四是提升偿付能力信息透明度，进一步强化市场约束； 五是完善偿付能力监管措施。 公开征求意见结束后，中国银保监会将会同中国人民银行对《征求意见稿》进一步修改完善后适时发布。 以下为《征求意见稿》重点内容。 一、保险公司偿付能力监管指标包括什么？ 第六条 偿付能力监管指标包括： （一）核心偿付能力充足率，即核心资本/最低资本的比值，衡量保险公司高质量资本的充足状况； （二）综合偿付能力充足率，即实际资本/最低资本的比值，衡量保险公司资本的总体充足状况； （三）风险综合评级，即对保险公司偿付能力综合风险的评价，衡量保险公司总体偿付能力风险的大小。 二、偿付能力达标需满足什么 第八条 保险公司同时符合以下三项监管要求的，为偿付能力达标公司： （一）核心偿付能力充足率不低于50%； （二）综合偿付能力充足率不低于100%； （三）风险综合评级在B类及以上。 不符合上述任意一项要求的，为偿付能力不达标公司。 三、保险公司偿付能力管理 第九条：保险公司董事会和高级管理层对本公司的偿付能力管理工作负责。 第十条：保险公司应当建立健全偿付能力风险管理的组织架构，并指定一名高级管理人员作为首席风险官负责偿付能力风险管理工作。 保险公司应当通过聘用协议、书面承诺等方式，明确对于造成公司偿付能力风险和损失的董事和高级管理人员，公司有权追回已发的薪酬。 第十二条：保险公司应当按照保险公司偿付能力监管具体规则，定期评估公司的偿付能力充足状况，计算核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率，按规定要求报送偿付能力报告，并对其真实性、完整性和合规性负责。 四、市场约束与监督 第十七条：保险公司应当按照中国银保监会制定的保险公司偿付能力具体监管规则，每季度公开披露偿付能力季度报告摘要。 第二十条：保险消费者、新闻媒体、行业分析师、研究机构等可以就发现的保险公司存在未遵守偿付能力监管规定的行为，向中国银保监会反映和报告。 五、对保险公司确定风险评级 第二十二条：中国银保监会及其派出机构定期对保险公司偿付能力风险管理能力进行监管评估，识别保险公司的控制风险。 第二十三条：中国银保监会及其派出机构通过评估保险公司操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险，结合其核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率，对保险公司总体风险进行评价，确定其风险综合评级，分为A类、B类、C类和D类，并采取差别化监管措施。 六、重点核查的保险公司 第二十四条：中国银保监会及其派出机构建立以下偿付能力数据核查机制，包括： （一）每季度对保险公司报送的季度偿付能力报告的真实性、完整性和合规性进行核查； （二）每季度对保险公司公开披露的偿付能力季度报告摘要的真实性、完整性和合规性进行核查； （三）对保险公司报送的其他偿付能力信息和数据进行核查。 核心偿付能力充足率低于60%或综合偿付能力充足率低于120%的保险公司为重点核查对象。 七、对保险公司现场检查包括 第二十五条：中国银保监会及其派出机构对保险公司偿付能力管理实施现场检查，包括： （一）偿付能力管理的合规性和有效性； （二）偿付能力报告的真实性、完整性和合规性； （三）风险综合评级数据的真实性、完整性和合规性； （四）偿付能力信息公开披露的真实性、完整性和合规性； （五）对中国银保监会及其派出机构监管措施的落实情况； （六）中国银保监会及其派出机构认为需要检查的其他方面。 八、对偿付能力不达标的公司采取的措施 第二十七条：对于核心偿付能力充足率低于50%或综合偿付能力充足率低于100%的保险公司，中国银保监会应当采取以下第（一）项至第（四）项的全部措施： （一）监管谈话； （二）要求保险公司提交预防偿付能力充足率恶化或完善风险管理的计划； （三）限制董事、监事、高级管理人员的薪酬水平； （四）限制向股东分红； 中国银保监会还可以根据其偿付能力充足率下降的具体原因，采取以下第（五）项至第（十二）项的措施： （五）责令增加资本金； （六）责令停止部分或全部新业务； （七）责令调整业务结构，限制业务和资产增长速度，限制增设分支机构，限制商业性广告； （八）限制业务范围、责令转让保险业务或责令办理分出业务； （九）责令调整资产结构，限制投资形式或比例； （十）对风险和损失负有责任的董事和高级管理人员，责令保险公司根据聘用协议、书面承诺等追回其薪酬； （十一）依法责令调整公司负责人及有关管理人员； （十二）中国银保监会根据保险公司的风险成因和风险程度认为必要的其它监管措施。 对于采取上述措施后偿付能力未明显改善或进一步恶化的，由中国银保监会依法采取接管、申请破产等监管措施。 九、本法适用范围 第三十三条：保险集团、自保公司、相互保险组织适用本规定。相关法律法规另有规定的，从其规定。 第三十四条：外国保险公司分公司，如在中国境内有多家分公司，应当指定其中一家分公司合并评估所有在华分公司的偿付能力，并履行本规定的偿付能力管理职责，承担偿付能力管理责任。
美元历史走势有明显的周期性，时间上看自17年初见顶后已在高位徘徊数年，未来可能进入下行阶段？ 当前美元快速回落，一方面因为美国疫情高烧不退、赤字飙升、宽松政策持续下经济恢复依旧疲软，且国内政治愈发撕裂，而低位利率和高估值美股也使美元资产吸引力下降；另一方面则是由于欧亚地区复苏好于预期，欧盟在财政协同上取得重要突破，美国为压制中国不断挑动双边紧张局势。 展望未来，美元回落的原因多数仍将延续。而当美元走弱时，往往利好黄金和大宗商品，并推高新兴市场资产价格。 美元周期或进入下行阶段 美元历史走势有明显的周期性，时间上当前或进入下行阶段。正如笔者08年在《警惕美元09年反转》一文中所提，美元走势具有一定周期性。70年代浮动汇率施行以来，美元走势主要经历了三轮周期，每轮约长15年，且峰值和谷值逐步降低。最近的第三轮自08年见底并在低位震荡至11年后，已延续了近10年的较为强势的走势，17年见顶后持续在高位徘徊，从时间和近期美元快速回落的情况来看，美元或已进入新一轮周期的下行阶段。 图表 1 美元指数周期性变化和主要影响事件 资料来源：Wind， 京东数字科技 避险式上涨后，往往伴随快速回落。80年代拉美债务危机、90年代亚洲金融危机、甚至包括08年9月美元流动性危机，都出现了美元避险式上涨，并伴随一轮明显下行。今年3月因疫情导致各资产暴跌，引发短期美元流动性危机，美元指数最高升至103，随后自5月25日随着美国弗洛伊德事件、疫情二度爆发、以及欧盟达成复苏基金等，美元连续快速回落，截至7月30日最低触及92.63，这与此前也较为相似。 图表 2 美元指数今年以来走势和主要事件（截至7月30日收盘） 资料来源：Wind，京东数字科技 当前美元的走弱，主要是因为在政治稳定、经济增长、货币政策、美元资产、国际环境上均出现了不利变化。在美国国内，疫情高烧不退、宽松政策持续下经济恢复依旧疲软，赤字飙升对宽松货币更加依赖，“弗洛伊德事件”加剧种族对立和政治撕裂，且压在低位的利率和估值吹起的美股也使美元资产吸引力下降；在国际，欧亚多数地区复苏好于预期，欧盟在财政协同上取得重要突破，美国为压制中国则不断挑动双边紧张局势。此消彼长之下，美元持续走弱。 美国国内方面： 疫情控制不利，经济恢复疲软。6月开始美国新增感染病例快速上升，日新增逼近8万，与3月高点相比翻倍。美国疫情形势近乎失控，与欧亚大部分地区快速回落的曲线相去甚远。疫情影响下多州暂停经济重启，市场预期美国经济复苏将受到打击， 美初请失业金人数自4月快速回落后6月中下旬开始持平在130万左右，而7月中下旬该数字超预期回升至140万上方。与此同时，美股涨势暂停，美元开始回落。当前世界经济的恢复主要取决于疫情的控制，疫情控制不利、美国经济恢复也必然疲软，美国2季度GDP环比下降32.9%，7月MSCI自78.1回落至73.2，IMF将美国2021年增长预期由4.7%下调至4.5%。 图表 3 6月美国疫情再度扩大 图表 4 7月美国失业人数显回弹迹象 资料来源：Wind、京东数字科技 赤字飙升，对宽松货币更加依赖。美国财政赤字不断上升，需要维持低利率和美联储的国债购买支撑。疫前美国联邦政府赤字水平已经快速增长，而为了应对疫情，更多援助计划促使联邦赤字加速飙升，5月赤字4240亿美元，6月更是达到8640亿美元，而6月收入仅为2420亿美元，过去12个月联邦赤字水平已经十分接近其收入，即“挣一份花两份”。为弥补财政开支、并支持企业流动性，美联储不断买入美债等资产，其资产负债表在3个月内从3.8万亿飙升至7.1万亿；此外美联储还对美债利率进行预期指导、认为当前低利率将至少持续至2022年。 图表 5 美国财政支出飙升、收入减少，赤字缺口快速扩大 资料来源：Wind，京东数字科技 虽然美联储近期暂缓扩表，但也只是暂时现象。由于流动性问题已去，大量6月到期的央行互换和回购并未续作，使联储短暂缩表；但新一轮超万亿救济计划已即将推出；且年低前，以短期国库券为主每月都有近千亿美债到期，伴随着大量政府融资，美联储将不得不继续扩表买入，以避免流动性收紧的冲击。 图表 6 美联储大量买入美国国债、MBS等快速扩表，6月因央行互换和回购减少短暂收缩 资料来源：Wind，京东数字科技 “弗洛伊德事件”加剧种族对立和政治撕裂。从时间来看，弗洛伊德事件是点燃近期美元下挫行情的导火索，其拨开了美国社会深埋的“种族主义”伤疤，激发少数族裔和白人中下层的对抗情绪，在大选年催化下进一步分化民主共和两党的中间层，使美国政治撕裂进一步扩大，对社会造成直接影响并埋下未来不稳定的种子。此外，事件造成的人群聚集还间接促成了美国疫情的再次爆发蔓延。 低位利率和高估值美股，使美元资产吸引力下降。在疫情、逆全球化、民主党上调企业所得税预期的影响下，美企业盈利能力正面临挑战，加上美联储预期指引，即使近期通胀预期快速回升，美债利率也一直爬在低位。与之相对，欧洲复苏的迹象更为明显，美德利差、美日利差都在持续回落。股票方面，与欧洲股指明显低于疫前不同，依托放水的标普500等主要股指强势反弹，估值触历史高位，高处之寒胜于其他各国。美元资产吸引力下滑，影响市场对美元的偏好。 图表 7 美德、美日国债利差快速回落 图表 8 息差和汇率呈同向关系 资料来源：Wind，京东数字科技 图表 9 美股估值达历史高位 资料来源：Wind，京东数字科技 国际方面： 欧亚多数地区复苏超出预期。欧亚多数地区在疫情控制上都表现不错，经济恢复得以支撑。从OECD综合领先指数来看，欧元区恢复速度较快，日本受到的影响较小，中国已快速恢复至疫前水平，均明显强于美国。欧盟7月制造业PMI51.1，服务业PMI55.1，连续第三个月快速回升，景气度继续恢复。 欧盟财政协同出现突破，复苏基金被给予厚望。上周欧盟就7500亿复苏基金达成一致后，欧盟解体风险显著下降，欧盟 “财政联盟”出现曙光，加之复苏基金本身对经济的带动意义，推动欧元兑美元快速上涨。欧盟建立之初并未建立“财政联盟”，货币财政无法协同一直制约欧盟发展、并潜藏解体风险，例如2010年欧债危机和2016年英国脱欧。欧盟复苏基金是欧盟共同债务，其中3900亿以援助形式发放，这意味着欧洲向财政一体化上做出了重要突破，欧盟更加团结、经济前景也更为乐观，这对欧元构成支撑，并使美元走弱。 美国为压制中国不断挑动紧张局势。美国对中国压制战略意图已十分明显，加之来自拜登的竞选压力越来越大，特朗普迫切转移焦点、提升自己强硬形象，其政府近期不断升级对中国的打压。美中紧张关系升级使两国资产不确定性上升，但这种地缘风险在地理上并不对称，欧洲等国影响较小，使投资者重新审视风险，降低美元配置。 展望未来，下行原因多数延续，美元弱势走势或仍将持续。 此前美元下行的原因多数仍将延续。美国疫情虽然边际有所改善，但回落缓慢，疫情仍十分严重。第二轮救助计划基本已定，新一轮宽松正在路上。美债低利率和美股高估值短期内难有变化。特别的，因为应对疫情失败，特朗普的竞选支持率明显落后，未来特朗普政府很可能会采取包括升级对中国压制等加剧波动的措施来争取选民，使美国国内和国际政治不确定性上升，市场一直押注VIX在9到10月大幅上升也隐含了对此的担忧。 图表 10 美国大选民调情况（2019年9月至今，蓝色为支持拜登，红色为支持特朗普） 资料来源：Wikipedia，京东数字科技 市场交投偏空，尚未出现见底信号。ICE美元指数非商持仓较美元指数略有领先，而当前该持仓回落负区间后、尚未出现拐头的见底信号。 图表 11 ICE非商净持仓略领先于美元指数 资料来源：Wind，京东数字科技 必须注意的是，美欧疫情表现、经济恢复和货币政策等方面均存在不确定性。美国疫情未来会否加速改善，新一轮救助计划将对美国经济带来何种影响，其复苏程度会否超越欧洲，这些尚难估计。而在欧洲，近期新增病例也有所回升，且为配合复苏计欧央行近期快速扩表，两大经济体宽松的相对速度也有待观察。 图表 12 美欧日GDP增速对比 资料来源：Wind，京东数字科技 美元走弱，利好黄金和大宗商品，并推高新兴市场资产价格 美元走弱利好黄金。美元是黄金的主要计价货币，且美元走弱的深层因素也多是激发黄金大涨的主要因素，美元走弱往往伴随金银价格的抬升。 图表 13 美元下行，金价通常走高 资料来源：Wind，京东数字科技 美元走弱利好大宗商品。美元贬值也是导致大宗商品价格飙升的重要因素。除了供给紧张、需求恢复的基本因素外，弱美元导致大量资金流入以美元计价的大宗商品市场，推高大宗商品价格。目前油价已回升至约每桶40美元，铜价快速反弹至6500美元的今年新高，其它大宗商品价格也在开始回升。 图表 14 美元与大宗商品价格呈反向关系 资料来源：Wind，京东数字科技 美元流入新兴市场，推高其资产价格。美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标，当美元出现贬值时，通常会有更多资金流向新兴市场，在拉动投资促进企业盈利的同时，也会抬高当地资产价格，后期甚至可能使其经济过热并形成资产价格泡沫。 图表 15 当美元宽松并流入新兴市场，新兴市场股市明显强于发达国家 资料来源：Wind，京东数字科技
滨江集团董事长戚金兴 张丹 发自杭州 没有好粮田，怎得仓廪足。在地产企业眼里，好地块就如好粮田，纵使豪掷多金，也要搏一搏。 7月31日，杭州8宗地块集中出让，滨江集团以107.38亿元竞得下城区文晖单元3块住宅用地，建筑面积29.85万平，溢价率21.77%。据了解，这是今年截止目前杭州的第三高总价地块。 杭州是滨江集团发家之地，也是董事长戚金兴倚重之地。进入2020年以来，滨江就持续加仓杭州。 数据统计显示，今年上半年，滨江集团共获得19宗地块，其中杭州就占9宗，一半的土地储备都囤在了大本营。 从拿地金额来看，上半年滨江集团拿地金额不超过353亿元，这一笔107亿的投入，是前6个月拿地款总和的1/3，足见这块地在滨江集团心中的分量。 资料介绍，竞得的下城区文晖单元地块，包括文晖单元XC0402-R21-22地块、文晖单元XC0402-R21-23地块、文晖单元XC0404-R21-03地块，出让土地面积10.74万平方米，土地用途为住宅（设配套公建）用地，地上总建筑面积不大于29.85万平方米。 内外夹击 滨江是一家区域深耕型房企，业务多盘踞在浙江省内。 尤其在杭州，其知名度和规模不亚于绿城，近两年，滨江在杭州地区的销售额，更是在绿城之上，素有“杭州一哥”之称。 官网显示，滨江上半年完成销售额547亿元，其中大本营杭州以网签金额156.1亿元和178.5亿元，分别位列杭州地区销售权益榜和操盘榜第一名。 不过，纵然位居杭州之首，滨江在杭州拿地也并不轻松，竞得一块地也要经过数十轮厮杀。 5月11日，滨江通过79轮竞拍，摘得杭州萧山区1宗宅地和1宗商住用地；6月16日，滨江经过83轮竞价，以61.86亿元的总价获得一宗杭州商住用地；再看7月31日的这笔竞拍，滨江经过82轮厮杀才拿下。 生于斯，长于斯。滨江深耕杭州近30年，以开发豪宅而知名，但随着杭州成为头部房企火热争夺之地，滨江的生存空间在压缩。有数据统计，今年1-6月杭州拿地热度最高，前50强房企在杭州拿地超550万平方米。 滨江集团也并不想偏安杭州一隅，也有心走出浙江“舒适圈”。 “我的目标是在2021年，滨江的销售额要突破千亿。”戚金兴在2016年作出千亿规划，滨江集团开始向外扩张，并制定了相应战略：深圳为主场战，上海为次战场，杭州作为根据地。 2016年先后在上海和深圳介入旧改项目。低调保守的戚金兴，走出去的这一步也很谨慎，他选择与人合作共同开发。 但是，对外扩张并没有获得满意回报，反而给向来稳健的滨江集团带来了烦恼。 与深圳安远控股合作开发的深圳龙华区安丰工业园项目，由于政策和安远控股实控人等原因，项目在2018年搁浅，滨江集团意欲收回投资的11.6亿元，如今，仅收回4.36亿元，2019年决定计提7.24亿元的坏账。 在上海与中崇集团合作旧改项目，结局也差不多。开发的湘府花园三期项目未成型，滨江集团将对方告上法庭，试图通过法律来追讨超9亿元的投资款项，虽已胜诉，但拿到钱并不容易。据了解，中崇集团流动性危机至今未解。 省外扩张的不顺，滨江集团将更多精力用于稳固根据地。2019年新增的30个土储项目，多集中在杭州、温州、金华、湖州等省内城市。 千亿背后 土地储备较低，是业内在评价滨江集团时常会提到的一点。 截至2019年末，滨江集团的土地储备约1071.4万方，可售货值约2500亿元，浙江省占比超八成。 放入千亿规模的房企中，这样的土储并不高。不过，就滨江集团自身而言，近四年，一直在积极拿地丰厚土储。 2016年—2019年，新增土储分别约为160.8万方、220.5万方、347.0万方与295.4万方。进入2020年，滨江集团在土地市场表现得也很积极。 上半年拿地19宗，赶超2019年新增的一半；仅6月份就拿下10宗，补仓111万方，单月新增土储面积，是去年全年新增的38%。除此之外，7月又新添2宗。 开疆拓土，需要眼光，更需要钱。 根据一季度报显示，滨江集团经营性活动现金流净额为-25.46亿元，较去年同期的2.42亿元下滑1152.15%，主要原因便是期内支付的土地款较去年同期增幅较大。 随着规模扩张，资金流出在增加，滨江集团通过融资来“输血”。 据不完全统计，2020年以来，滨江集团通过超短期融资券、中期票据、ABS等方式进行了9笔融资，筹资总额超过200亿元。6月18日，更是公布了高达75亿元的融资计划。 其实，滨江集团的短期偿债压力并不大。截至2019年末，手握现金120亿元，短期债务105.25亿元，可以完全覆盖短债。2020年一季度，货币现金为127亿元。 资金充裕，却又频繁融资，更多人将原因归结为：滨江集团的权益占比偏低。 2019年，滨江集团以1120.6亿元的销售额，迈入千亿房企之列，不过，其权益金额为422.8亿元，占比37.73%。并且，较2017、2018年占比有所下滑，数据显示，2017年.2018年权益占比分别为42.28%、44.09%。 对于权益占比低，戚金兴此前有过回应，“合作过程中，95%的项目都由滨江承担开发建设，项目服务管理收入就达到8亿多。2019年公司拿地权益占比已提高到52.8%，未来权益比例会逐步提高。”
万科购房尾款ABS获批，规模14.06亿元 2020年7月20日，“万科-招商创融购房尾款资产支持专项计划第17期”已通过发审会，发行金额为14.06亿元，万科企业股份有限公司为原始权益人，招商证券(行情600999,诊股)资产管理有限公司为计划管理人，将于深交所上市。 弘阳置地2020年第一期资产支持ABS获批，规模2.84亿元 2020年7月20日，“首誉-江海-弘阳置地2020年第一期资产支持专项计划”已通过发审会，发行金额为2.84亿元。原始权益人为弘阳置地（集团）有限公司，首誉光控资产管理有限公司为计划管理人，将于深交所上市。 雅居乐应收款ABS获批，规模20亿元 2020年7月17日，“雅居乐应收款资产支持专项计划”已通过发审会，发行金额20亿元。广州番禺雅居乐房地产开发有限公司为原始权益人，华西证券(行情002926,诊股)股份有限公司为计划管理人，将于深交所上市。 卓越购房尾款ABS获批，规模6.11亿元 2020年7月9日，“招商创融-卓越购房尾款资产支持专项计划”已通过发审会，发行金额6.11亿元。深圳市卓越商业管理有限公司为原始权益人，招商证券资产管理有限公司为计划管理人，将于深交所上市。 中交第1-X期资产支持ABS获批，规模20亿元 2020年7月9日，“五矿-光大-中交第1-X期资产支持专项计划”已通过发审会，发行金额20亿元。中交地产(行情000736,诊股)股份有限公司为原始权益人，五矿证券有限公司为计划管理人，将于深交所上市。 新城控股(行情601155,诊股)应收账款ABS获批，规模20亿元 2020年7月21日，“平安-新城控股应收账款资产支持专项计划”已通过发审会，规模20亿元。新城控股集团股份有限公司为原始权益人，平安证券股份有限公司为计划管理人，将于深交所上市。 保利置业2020年度第一期供应链ABN成功发行，规模3.71亿元 2020年7月22日，“保利融资租赁有限公司2020年度第一期保利置业供应链资产支持票据”成功发行，发行规模为3.71亿元。以应收债权为底层资产，保利融资租赁有限公司为原始权益人，交通银行(行情601328,诊股)股份有限公司为主承销商，在银行间流通，发行方式为私募，有内部增信措施。产品共设两级，优先级规模3.7亿元，长期信用评级为AAA，票面利率3.35%；次级规模100万元，期限0.96年。 阳光城(行情000671,诊股)2020年度第一期资产支持ABN成功发行，规模6亿元 2020年7月16日，“阳光城集团股份有限公司2020年度第一期资产支持票据”成功发行，发行规模6亿元，以信托受益债权为底层资产，阳光城股份有限公司为原始权益人，佳通银行股份有限公司为主承销商，于银行间流通发行，发行方式为公募，有内外部增信措施。票据共设3档，优先级A级规模3.15亿元，长期信用评级AAA，票面利率5.8%；优先级B级规模2.55亿元，长期信用评级AA+，票面利率6.8%；次级规模3000万元。2043年4月27日到期。 合景泰富供应链金融8号资产支持ABS成功发行，规模2.66亿元 2020年7月17日，“平安证券-一方恒融-合景泰富供应链金融8号资产支持专项计划”成功发行，发行规模2.66亿元。以应收账款为底层资产，深圳市前海一方恒融商业保理有限公司，平安证券股份有限公司为主承销商，于深交所流通发行，发行方式为私募，有内部增信措施。债券共设两档，优先级规模为2.65亿元，信用评级为AAA，票面利率5.1%；次级规模为100万元。 海天购房尾款ABS成功发行，规模10.43亿元 2020年7月22日，“天风-海天购房尾款资产支持专项计划”成功发行，发行规模10.43亿元。以应收账款为底层资产，厦门禹洲鸿图地产开发有限公司为原始权益人，天风证券(行情601162,诊股)股份有限公司为计划管理人，于上交所流通发行。发行方式为私募，有内外部增信措施。债券共设3档，A级规模7.5亿元，长期信用评级为AAA，票面利率5.28%；B级规模2.4亿元，长期信用评级为AA+，票面利率为6%；C级规模5300万元。 新希望(行情000876,诊股)1期资产支持ABS成功发行，规模12.11亿元 2020年7月10日，“平安-光大-新希望1期资产支持专项计划”成功发行，发行规模12.11亿元。以应收账款为底层资产，四川新希望房地产开发有限公司为原始权益人，平安证券股份有限公司为计划管理人，于上交所流通发行，发行方式为私募，有内外部增信措施。产品共设两级，优先级规模11.5亿元，长期信用评级为AAA；次级规模6100万元。2025年7月14日到期。 虹桥世界中心资产支持ABS成功发行，规模10.65亿元 2020年7月13日，“招商财富-华泰-虹桥世界中心资产支持专项计划”成功发行，发行规模为10.65亿元。以不动产投资信托REITs为底层资产，成都蓝光嘉鑫资产管理有限公司为原始权益人，招商财富资产管理有限公司为计划管理人，于上交所流通发行，发行方式为私募，有内外部增信措施。产品共设4级，A级规模3.2亿元，长期信用评级为AAA，票面利率6%；B级规模3.7亿元，长期信用评级为AA+，票面利率6.5%；C级规模2.15亿元，长期信用评级为AA+，票面利率6.8%；次级规模1.6亿元。2041年1月27日到期。 华发股份(行情600325,诊股)购房尾款二期ABS成功发行，规模12.5亿元 2020年7月22日，“华金-华发股份购房尾款二期资产支持专项计划”成功发行，规模12.5亿元。以应收账款为底层资产，珠海华发实业股份有限公司为底层资产，华金证券股份有限公司为计划管理人，与上交所流通发行，发行方式为私募，有内外部增信措施。产品共设2档，优先级规模11.8亿元，长期信用评级为AAA，票面利率为4.1%；次级规模为7000万元。2024年6月25日到期。 招商蛇口(行情001979,诊股)供应链8期资产支持ABS成功发行，规模2.94亿元 2020年7月2日，“招商创融-招商蛇口供应链8期资产支持专项计划”成功发行，发行规模为2.94亿元。以应收账款为底层资产，深圳前海联易融商业保理有限公司为原始权益人，招商证券资产管理有限公司为计划管理人，于深交所流通发行，发行方式为私募。产品只设一个优先级，长期信用评级为AAA，规模2.94亿元，票面利率2.94%，2022年7月7日到期。 数据来源：企业公告、同策研究院整理
新冠疫情爆发以来，我们自2月初发布多篇报告对国内和海外疫情进行了预测和跟踪，事后来看预测效果比较准确。到目前，各国疫情形势分化明显，不少国家防控效果明显，但全球每日新增病例还在不断攀升，全球疫情将如何发展，本文在传播动力学模型基础上多维度校验模型的输入参数，并充分评估主动防御措施对参数的影响，对疫情未来的发展及其对经济活动的影响展开分析。 主要内容 ■新增病例转向发展中国家，美国在发达国家中“独树一帜” 过去一周的新增病例中，人均GDP一万美元以下的国家占比约60%，美国占比约28%，其余人均GDP一万美元以上的国家占比约12%。 ■疫情预测的关键是把握住核心参数R0（基本再生数，又叫传染系数） 目前R0仍比较高的是印度、巴西等发展中国家，美国R0为1.4左右，其他欧美国家R0基本降到0.7以下。 ■美国离“群体免疫”还比较远 即使假设目前实际已感染过（获得免疫）的人数远高于公布的确诊人数，且假设防控力度维持现状不变，每日新增病例数将大幅上升，靠群体免疫达拐点也需要4个月左右，而每日新增病例数降到2万以内需要9个月左右。 ■美国防控措施再度收紧或不可避免，对经济影响值得关注 如果仅维持现在的防控力度下，每日新增病例数最高将达到140万以上，这显然是美国医疗系统不可承受的，所以后续再度收紧防控措施或不可避免，事实上美国一些州近日已经开始收紧了。考虑到防控措施松紧摇摆，群体免疫的速度会更慢，预计靠群体免疫达到新增病例数的拐点的时间需要1.6年左右。可见，群体免疫的策略没有可操作性。 ■疫情的复杂性和不确定性不可低估 仅靠防控措施在全球范围内消灭新冠病毒已几无可能，疫苗的研发虽然取得进展但最终的上市时间、免疫效果、供应能力等都还存在不确定性，免疫时效（抗体在人体内持续有效的时间）等新冠病毒本身的复杂性也不可低估。 ■疫情对全球经济影响的深度和持续时间或超预期 如果像一些研究担忧的那样，抗体免疫时效较短，无法长期免疫（即感染过或者接种过疫苗的人一段时间后还能再被传染），则新冠病毒很可能要与人类长期共存下去。考虑到各地区卫生防疫水平的差异、定期接种疫苗的经济承受能力不同，可能形成不同地区间疫情风险巨大差异，这对跨国人员流动和全球化的经济模式可能产生深远的影响。 一、现状：新增病例转向发展中国家，美国“独树一帜” 发展中国家（比如人均GDP一万美元以下的国家）每日新增确诊病例数自5月中之后上升速度较快，目前仍处于加速趋势中。欧美国家在严格的防控措施下，新增病例数自4月中旬开始拐头下降，但美国在过早重启经济后自6月中开始新增病例明显反弹，疫情出现第二波，截止目前仍未出现明显拐点。除美国外的人均GDP一万美元以上的国家新增病例数趋于稳定。 过去一周全球报告新增病例约174万例，其中人均GDP一万美元以下的国家共约105万例（占比约60%），人均GDP一万美元以上的国家（不含美国）约21万例（占比约12%），美国约48万例（占比约28%）。可见目前大部分的新增病例出现在发展中国家，而发达国家中美国“独树一帜”。 图表1全球累计确诊病例数走势：按人均GDP分类 数据来源：wind，中泰证券研究所 图表2 截止目前（7月25日）累计确诊病例数分布 数据来源：wind，中泰证券研究所 图表3 每周新增确诊病例数：按人均GDP分类 数据来源：wind，中泰证券研究所 图表4最近一周新增确诊病例数分布 数据来源：wind，中泰证券研究所 二、疫情发展预测：把握核心参数R0 自新冠疫情爆发以来，我们先后对国内疫情和海外疫情进行了预测，事后看预测效果与实际情形比较接近，主要原因是对流行病传播模型（SEIR）深刻理解的基础上，围绕传染系数R0这个核心参数进行测算和假设，而非简单套用模型去做数据拟合。事实上，病毒本身的传染能力决定了R0的初始值，而防控措施的实施效果决定了R0的下降速度。因此，对R0初始值测算和对防控措施效果评估的准确度基本决定了对疫情预测的准确度。 图表5 自新冠疫情发生以来发布的主要报告和预测结论 数据来源：中泰证券研究所 对国内疫情的预测：中性假设与实际情况非常贴近 在2月3日发布的《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》中，通过春节前两周从武汉外迁到外省市的人数及随后两周的发病率反推当时武汉处于潜伏期的感染者规模，以此为参数，通过数值求解，测算出新冠病毒自然状态下（没有防疫措施下）的基本再生数（也叫传染系数）R0为5.38，远高于SARS，如此之高的R0值当时引起不少质疑。 以原始的R0值5.38为基本参数，考虑到当时国内采取了前所未有的防控措施，参考2003年SARS疫情在严格防控后R0的下降幅度，当时给出了中性假设下的预测结果：每日新增病例拐点在2月17日左右出现，总患者数量将达到8.8万左右。事后看，这一预测结果与实际情形非常接近。 图表62月3日对国内新冠疫情的预测及事后的实际确诊数据 数据来源：wind，中泰证券研究所 对美国疫情的预测：实际情形与悲观假设比较接近 在3月2日 发布的《海外疫情失控的概率有多大？》中，以国内防控措施的严格度以及使R0下降的幅度作为参考标尺，评估海外疫情防控的难度，当时提出海外疫情前景很不乐观，失控的概率较大。从流行病传播模型来看，基本传染数要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，人员的接触频率要比平时下降66%以上，这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。 在3月20日发布的《模型揭示美国疫情失真，应果断推行方舱模式》中，对美国新冠疫情基于SEIR的模型框架进行测算，发现美国公布的确诊人数与模型预测的患者人数严重不符，指出当时美国公布的确诊人数严重失真。并通过分析国内和韩国的防疫成功经验，提出对轻症患者快速检测和隔离收治是控制疫情的重中之重，中国和韩国都是在采取方舱医院的模式，对轻症患者隔离收治后疫情得到迅速控制。 在4月1日发布的《全球疫情何时见拐点？》中，我们预判欧美每日新增病例预计在一周左右见顶，但疫情结束进程将很缓慢，即R0只能降到略小于1。对于美国的疫情，当时给出了乐观、中性、悲观三种假设，事后看，到5月底美国累计确诊人数比悲观假设略好一点。之所以当时只给出到5月底的预测，是因为“疫情结束速度缓慢，严格的防控措施难以长时间坚持”，预料到美国可能难以长时间坚持那么严格的防控措施。事实上美国确实在6月初放松了防控，在6月中旬迎来了第二波疫情反弹。 图表7 4月1日对美国疫情的预测及事后的实际数据 数据来源：wind，中泰证券研究所 说明：实际确诊数据在3月下旬到4月上旬上升速度明显快于模型预测值，可能主要是当时检测效率的快速提升，排查了之前积压的待检测病例。 可见，分析和把握住R0这个核心参数，是准确预判和分析疫情发展的重中之重。 当前疫情较严重国家的R0值 从传染系数R0来看，目前仍比较高的是美国和印度、巴西、南非、哥伦比亚等发展中国家，除美国外的其他欧美国家R0都基本下降到0.7以下了，美国目前的R0仍在1.4左右。 图表8目前R0较高的国家 数据来源：wind，中泰证券研究所 三、美国离“群体免疫”还有多远 关于“群体免疫”的争论 自疫情在全球多地爆发以来，英国等国家在一开始时就提出过“群体免疫”的策略，后来在医疗系统不堪重负和民众的反对压力下都改变了策略。“群体免疫”简单来说就是让疫情自然发展，当大多数民众被传染并产生抗体后，疫情的传播速度就自然下降了。 “群体免疫”策略是否可行，可能取决于三个方面：1）病毒的传播速度和重症率，如果传播太快且重症率较高，则医疗体系面临崩溃的压力，而传播太慢则达到“群体免疫”的时间就会很长；2）病毒的致死率有多高，若致死率较高，则“群体免疫”造成的死亡人数和代价过大，民众难以接受；3）免疫时效，即抗体在人体内持续有效的时间，如果免疫时效较短，不能长期免疫，则意味着不可能达到“群体免疫”的效果。 在美国疫情迎来第二波，确诊病例数大幅攀升下，又有声音认为疫情可能根本无法防控，再过些时间，美国等国家可能就率先达到“群体免疫”了，到时中国等防控做得最好的国家离“群体免疫”最远，将面临巨大压力。那么美国离“群体免疫”还有多远？ 假设保持现有防控力度下，美国达到“群体免疫”还要多久？ 多久能达到“群体免疫”需要做合理的假设： 首先，美国已感染并获得免疫的人群有多大？美国在5月份之前检测力度是严重不够的，因此报告的确诊人数可能大幅低估了真实的病例数。假如公布的死亡人数比较准确，参考中国湖北省外地区、香港地区、韩国、以色列等防控较早、未发生明显医疗资源挤兑、老龄化程度与美国比较接近的地区的新冠病例致死率（约1%~2%），美国目前15万左右的死亡人数，按1%的致死率乐观估计，假设已感染的真实病例数（已免疫）为1500万左右。 其次，防疫措施的力度将如何变化？防疫措施的力度会影响传染系数和传染速度，会直接影响达到“群体免疫”的时间长度。为了简化，我们先假设美国按照目前的防控力度维持不变。之后再讨论这一假设的合理性和可操作性。 在上述两个基本假设下，在SEIR模型框架下进行数值模拟：美国疫情目前的R0在1.4左右，随后随着已传染（免疫）的群体慢慢扩大，R0将缓慢下降。在2020年11月下旬R0降到1以下，每日新增病例数也迎来拐点，此时已传染（免疫）的人口占比超过32%，但每日新增病例数的高点达到140万左右。到2021年4月下旬，R0才能降到0.65以下（与目前大部分欧洲国家接近），每日新增下降到2万以下，此时已传染的人口占比达到57%。 图表9维持目前防控力度不变的情况下，美国疫情的演变预测 数据来源：模型预测，wind，中泰证券研究所 美国防控措施再次收紧或不可避免 从上文的测算结果可以看到，如果维持现有的力度，任疫情发展以达到“群体免疫”，每日新增病例数最高可能达到140多万，这显然远超美国医疗系统的承受能力。因此，美国再次收紧防控措施或不可避免，由此带来的经济再次停摆对大宗商品和资本市场的影响值得警惕。 事实上，在每日新增病例逼近10万时，美国医疗系统可能就有明显压力，最近有些州已经开始收紧防控措施了，美国政府也终于公开呼吁戴口罩了。往后看，美国的防疫措施可能在医疗系统承受力和重启经济的紧迫性之间松紧摇摆。 防控措施松紧摇摆下达到“群体免疫”更加遥遥无期 在防疫措施松紧摇摆下，疫情不会按照模型测算的快速传播以达到“群体免疫”。从目前情况看，每日新增病例数接近10万，美国医疗系统的压力就非常大了。考虑到随着检测覆盖面的扩大、被传染的年轻人比例增大以及医疗系统应对的经验越来越丰富，假设美国医疗系统能较长期承受的压力是每日新增15万左右。 参考前文数值模拟的结果，当已传染（已免疫）的人口占比达到32%之后，R0将下降到1以下，而当已免疫的人口达到57%之后，R0将降到0.65以下，随后疫情结束的进程将比较快。根据美国的总人口和每日新增15万左右的承受水平，简单估算下，通过“群体免疫”，R0自然降到1和0.65以下分别需要1.6年和3.2年。 可见，依靠新冠病毒感染来达到“群体免疫”的策略基本不可行，需要的时间太长，代价太大。而疫苗尽快研发上市可能是目前可以期待的希望，依赖疫苗加快主动免疫，才能真正解决问题。 四、疫情复杂性和不确定性不可低估 尽管欧美大部分国家通过严格的防控措施，疫情明显得到控制和缓和，新冠疫苗的研发也取得诸多进展，但我们认为疫情的复杂性和不确定性仍不可低估。 首先，新冠病毒的传播能力和途径不可低估。从国内海鲜市场引起的疫情复发，以及香港等地区疫情的二次发酵，都说明新冠病毒传播途径和能力、复杂性可能超预期。仅靠防控措施在全球范围内消灭新冠病毒已几无可能。 其次，疫苗的上市时间和供应能力仍存在不确定性。疫苗的研发虽然取得不少进展和令人鼓舞的临床试验效果，但最终的上市时间、免疫效果、供应能力等都还存在不确定性。疫苗对安全性的高要求以及生产技术的高门槛，可能都意味着疫苗上市的时间以及短期内的供应能力可能低于预期。 第三，免疫时效等新冠病毒本身的复杂性也不可低估。已有不少专家和研究对新冠病毒抗体的免疫时效（抗体在人体内持续有效的时间）提出担忧。如果像一些专家所担忧的那样，抗体在体内持续时间较短，无法长期免疫（即感染过或者接种过疫苗的人一段时间后还能再被传染），则新冠病毒很可能要与人类长期共存下去。而对疫苗的需求是定期接种，而非一次性接种，这显然大幅增加了接种疫苗的经济负担。 最后，疫情对全球经济影响的深度和持续时间或超预期：如果无法长期免疫，则新冠病毒很可能要与人类长期共存下去。考虑到各地区卫生防疫水平的差异、定期接种疫苗的经济承受能力不同，可能形成不同地区间疫情风险巨大差异，这对跨国人员流动和全球化的经济模式可能产生深远的影响。 风险提示：1）疫情的估算模型对输入参数较为敏感，模型计算结果或由于参数输入不同有较大差异；2）政策实施对疫情控制影响较大，可能改变估算模型的输入参数；3）市场系统性风险和监管超预期变动。
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