投资要点 本轮工业品通胀上行，将主要以输入型通胀为主。疫情以来，美欧等发达国家出台大规模经济刺激计划，大大提振了民众的商品购买力。与此同时，疫情下海外国家未能完全复产复工，中国出口型产业竞争压力降低，因此更多受益。除此之外，受美联储大幅降息扩表的影响，美元流动性泛滥，通胀的货币因素也不容忽视。 反观国内，在本轮工业品通胀上行期间，内需因素较难体现。地产方面，“三道红线”政策出台之后，地产企业融资受限，购入土地的积极性大大下降。明年二季度房企将缺乏新项目开工，地产投资存在下行风险。基建方面，导致今年基建持续不及预期的原因，明年上半年仍将部分存在，制约基建投资表现。 从传导路径上来看，美国对华输出通胀的主要途径有二：（1）美国经济复苏，中国对美出口修复，需求端推动通胀上行；（2）美联储实行过度宽松的货币政策，引发美元贬值，以美元计价的大宗商品价格超量上涨，成本端推动通胀上行。与历史类比，本轮输入型通胀更类似于2002年、2009年。同时考虑到2009年通胀周期中，内部因素也不容忽视（“四万亿”刺激计划），我们更倾向于将本轮周期类比于2002年。 基于布伦特原油价格的“单因素模型”，在明年布伦特原油价格中枢在50美元/桶左右的中性预期下，计算得到明年5月份，中国PPI高点位于2.5%-2.8%左右，11月份PPI位于1.3%-1.9%。 风险提示全球新冠疫情变化，原油价格波动超预期。 报告正文 1、本轮通胀的宏观背景 近两个月，股市中周期品板块表现突出，原油、铜等大宗商品价格普遍上涨，其背后反映了市场对于中国工业品价格（PPI）已经进入上行通道的主流判断，关于明年工业品通胀的话题逐步升温。 1.1 外部因素 我们认为，本轮工业品通胀上行，将主要以输入型通胀为主。正如我们在系列前序报告《明年美国通胀有多高？》中所提到的，疫情以来，美欧等发达国家出台大规模经济刺激计划，例如今年3月份美国联邦政府出台的2万亿美元刺激计划，给予每位美国居民1200美元现金补贴以及每周600美元失业补贴，大大提振了美国居民的商品购买力。 与此同时，疫情下海外国家未能完全复产复工，中国出口型产业竞争压力降低，因此更多受益。中国出口进入景气区间，9到11月中国出口增速分别同比增长9.9%、11.4%、21.1%，其中11月中国对美出口同比更是大幅增长46.09%。 除此之外，受美联储大幅降息扩表的影响，美元流动性泛滥，通胀的货币因素也不容忽视。5月份以来美元指数下跌约10%，美元快速贬值也推动了以美元标价的大宗商品价格普遍上涨，其中铜、铝等有色大宗商品价格甚至上涨超过2019年水平。 1.2 内部因素 反观国内，在本轮工业品通胀上行期间，内需因素较难体现。地产方面，“三道红线”政策出台之后，地产企业融资受限，购入土地的积极性大大下降。11月百城土地成交规划建筑面积同比增速，于今年1月份后再度负增长。土地成交领先新开工大约半年左右，意味着明年二季度房企将缺乏新项目开工，地产投资下行风险明确。 基建方面，导致今年基建持续不及预期的原因，明年上半年仍将部分存在。由于疫情原因，今年专项债扩容较为仓促，部分地方申报项目存在合规性问题。三季度以来，中央加强了对地方债务与基建项目合规性审查，制约了基建投资的落地，导致资金淤积在央行与城投公司。部分基建项目合规性整改的问题，明年上半年仍将存在。除此之外，在今年政府杠杆大幅上行的背景下，基于防控债务风险的要求，明年地方债务新增量也难有突出表现。 2、近期美国CPI走势解读 今长期以来，因为国际货币体系受美元主导，同时美国也是中国的最大出口国，所以毫无疑问，美国是对华输出通胀的最大源头。回顾过去20年，中美通胀周期的共振特征明显，期间主要经历过四轮共同的上行周期：2002.2-2004.10；2007.7-2008.8；2009.7-2010.5；2015.12-2017.2。 从时间上来看，除2002年至2004年通胀上行周期，受“非典”疫情影响中断、并被拉长外，其余三轮周期时长均在1年左右。 从传导路径上来看，美国对华输出通胀的主要途径有二：（1）美国经济复苏，中国对美出口修复，需求端推动通胀上行；（2）美联储实行过度宽松的货币政策，引发美元贬值，以美元计价的大宗商品价格超量上涨，成本端推动通胀上行。 2.1 本轮通胀周期如何类比历史 在上述四轮通胀周期中，存在“出口修复”因素的历史周期有2002年、2009年、2016年3轮；存在“货币贬值”因素的历史周期有2002年、2007年、2009年3轮（以起始年份表示）。 因此单从外部因素的角度来看，本轮输入型通胀更类似于2002年、2009年。同时考虑到2009年通胀周期中，内部因素也不容忽视（“四万亿”刺激计划），我们更倾向于将本轮周期类比于2002年。 具体来看： （1）“911”事件发生后，美国经济信心与金融市场受到一定冲击。因此2001年底，美联储进行了互联网泡沫破灭以来的第二阶段降息，政策利率直接跌至1%以下。本次货币宽松极大刺激了美国房地产市场泡沫，由房地产市场带动，美国经济出现复苏。 受美国需求复苏，及2001年底中国加入世贸组织的双重推动，2002至2004年，中国对美出口增速大幅增长。与此同时，美联储的过度宽松引发了新一轮的美元贬值周期，2002年初至2004年底，美元指数贬值超过30%。 （2）2008年金融危机爆发后，美国联邦政府先后出台累积达一万亿美元的金融救援与经济刺激计划。同时美联储在降息至零后，于2008年四季度开启第一轮扩表，美联储资产负债表翻番。 受财政、货币双宽松的影响，2009年美国经济复苏，2010年中中国对美出口增速一度攀升至40%。美元流动性泛滥也导致2009年年内美元指数贬值13%，大宗商品价格触底反弹。 当前，有市场观点认为本轮工业品通胀可类比与2016年，我们认为这一观点值得进一步讨论。首先从外部因素来看，2016年受“特朗普减税”预期影响，美国投资复苏，中国对美出口回升。但当时美联储已进入加息周期，美元表现坚挺。综合来看，彼时外部因素对国内通胀的推动力度较小。 从内部因素来看，2016年中国工业品通胀，更多地是受到供给侧改革、及基建周期上行的推动，这些内部因素是本轮通胀所不具备的。 3、对PPI的量化预测 关于PPI的量化预测方法，我们在系列前文《见微知著，展望PPI走势》中介绍过，基于布伦特原油期货价格的“单因素模型”，此处不再赘述。 此模型的优点在于，仅需要预测原油价格这一个指标，简化预测模型中的参数输入。虽然在历史回测上，拟合度不如综合螺纹钢、铜等多种工业品价格的模型，但在未来预测方面，可以有效规避预测误差累积，导致的“预测越多、错的越多”的问题。 在原油价格预测方面，我们沿用前文《明年美国通胀有多高？》中做出的三种情景假设。 中性预期下，明年年末WTI原油价格位于45-50美元/桶，对应的布伦特原油全年价格中枢在50美元/桶左右（布油每桶高出WTI原油2-3美元）。由此计算得到明年5月份，中国PPI高点位于2.5%-2.8%左右，11月份PPI位于1.3%-1.9%。 悲观预期下，对应的布伦特原油全年价格中枢在45美元/桶左右。由此计算得到明年5月份，中国PPI高点位于2.2%-2.5%左右，11月份PPI位于0.7%-1.3%。 乐观预期下，对应的布伦特原油全年价格中枢在55美元/桶左右。由此计算得到明年5月份，中国PPI高点位于2.8%-3.0%左右，11月份PPI位于1.9%-2.4%。 风险提示：全球新冠疫情变化，原油价格波动超预期。
肉价、菜价和旅游价格带动CPI同比转负 11月CPI同比首次转负至-0.5%（前值1%，我们预期-0.2%），较上月下降1个百分点中，猪肉和鲜菜分别贡献了0.5和0.2个百分点。而核心CPI和服务CPI同比均持平于上月的0.5%和0.3%。 食品CPI同比从10月的2.2%转负至-2%。1）能繁母猪存栏连续10个月上升，已恢复到正常年份80%以上，猪价周期继续下行，猪肉CPI同比降幅由上月的-2.8%进一步扩大至-12.5%。受比价关系影响，牛羊肉价格同比亦回落。2）前期南方洪涝造成的高菜价逐渐回落，鲜菜CPI环比连续第三个月涨幅弱于季节性，鲜菜CPI同比涨幅从10月的16.7%进一步回落至8.6%。3）玉米大豆价格上涨，但小麦和粳稻等主粮价格持稳，粮食CPI同比较上月小幅回落至1.4%。 非食品CPI同比亦小幅转负至-0.1%。双节过后，旅游价格同比由10月的0.6%较快回落至0%。但房租同比降幅收窄，家电、交通工具、通信工具价格同比继续改善。 PPI同比降幅继续收窄 11月PPI同比降幅从-2.1%收窄至-1.5%（略高于我们预期的-1.6%），其中国内需求强劲、疫苗推升国际大宗价格，生产资料价格同比回升，食品带动生活资料价格同比回落。 疫苗落地，推动国际油价和有色金属价格加速上涨。国内有色金属采选与压延加工业分项、石油开采与加工业分项同比均回升。 冬储需求旺季，进口管控仍严，煤炭采选业价格均环比升、同比扩。 地产和基建投资仍较强劲，黑色金属采选和加工分项同比改善。 海外第三波疫情来袭，出口需求强劲，纺织、金属制品、化纤、橡胶、造纸价格同比亦改善。 明年二季度PPI冲高主要受低基数影响，但难成货币收紧的主因 往前看，CPI方面，猪价进入下行周期，加上四季度和明年一季度的高基数，CPI同比近月或继续通缩，但随着复苏深化，非食品CPI有望继续改善。明年全年CPI同比或在1%以下。PPI方面，疫苗落地，海外需求的恢复将抬振国际大宗价格，国内需求方面，受三条红线影响，地产新开工增速或趋缓，但基建和制造业投资需求仍将坚挺，PPI通缩或继续收窄，明年二季度同比或转正。明年4-5月PPI同比或较快冲高，主要受今年同期负油价和大宗价格低迷的低基数影响，或并不会成货币政策收紧的主要因素。 文章来源 本报告摘自：2020年12月9日已经发布的中国宏观简评《多因素推动PPI较快修复 — 2020年11月通胀数据点评》
摘要 【水皮：国庆节之前一动不如一静 静观其变】从整体市场来讲，也是要提醒大家，这点成交量是不存在暴跌可能的，阴跌的可能倒是跟现在成交量是能够呼应，但是周三恰恰指数还是上涨的。所以沪深股市还是一个大的箱形整理。周三成交量主要就是过节因素和IPO巨无霸上市因素导致大家相对谨慎。(华夏时报) 没有最少只有更少。这句话说的就是周三两市的成交量。 周三上证指数的成交量只有2407亿，深成指也只有4200亿。换句话来讲，两市加起来也就6607亿。水皮记得上一个地量应该是6700亿左右，周三这点量显然很难折腾起大行情的。所以上证周三还能有0.17%的涨幅，深证有0.67%的涨幅，创业板有1.74%的涨幅真的已经是很不容易了。 从个股的涨跌幅上来看，有2300多家个股是上涨；1400多家个股是下跌的。成交量为什么会这样少，水皮认为一方面是过节的因素。当然这个因素往往是被短线投资者夸大渲染的因素。大家都觉得下周国庆节，这么长的假期时间，过程中不知道会发生什么事情。所以每次过节的时候总有一部分短线资金要清仓，要空仓过节。既然有这种想法，就会打出提前量，不会等到最后一两天再减仓。应该讲这一周可能就是短线避险资金清仓的时间。如果到了下周前三天，可能事情又会发生了逆转，也可能会有资金慢慢地小幅加仓。 第二个因素就是蚂蚁金服随时准备上市。我们知道蚂蚁金服已经在创业板注册了，为了迎接蚂蚁金服的上市，科创板的几个基金已经发行。昨天发行的基金就有200亿的规模，结果认购了1000亿。大家的热情非常高，有5比1的抽签比例。今后还会有几个配套的基金的发售，作为蚂蚁金服的战略投资者在发行环节可以分流很大一部分资金。水皮想这对市场的冲击会得到一些控制。 现在来看，可能会有80亿美元左右的资金，折合成人民币有500亿人民币左右。无论如何，即便是500亿在A股发行，体量也是相当大的。水皮觉得如果没有这些配售基金作为战略投资者分掉一半的份额，市场也会承受不住。 更何况后面还有几个大头，不管是中金公司，还是京东数科都会有样学样。所以IPO供求方面一定要讲到科学的均衡，这也是证监会党委昨天在新闻通告里面提出来的：IPO要常态化，但是也要科学的常态化。 水皮想过节的因素和巨无霸登录A股的因素都会导致现在资金相对谨慎，大家会做一些准备，才会出现了周三成交量小的情况。 大家都谨慎，成交量就无法放大。这一点成交量显而易见是不可能折腾起大波浪的。更不可能在上证指数上有什么大的动静。 所以周三资金主要是流向两个方向：一个是科创板，周三科创板涨幅不错，有2.5%左右的涨幅，另一个当然就是创业板，周三有1.74%的涨幅。这两个板块一个是高价股板块，另一个是低价股板块，他们的共同特点就是涨跌幅都是20%。换句话来讲，他们都是具有制度优势的板块。资金向这两个板块流动，能够起到事半功倍的作用。 相比之下，以大金融和周期股、地产股包括基建股为特征的主板就很难走好，因为这点量是无法能够支撑其走好的。 周三涨幅榜上排在前的都跟医药有关，当然是跟疫苗研制有关系。跌幅榜就很有意思了，不管是贵金属、多元金融、券商信托、保险、船舶制造、银行、煤炭甚至包括酿酒和农牧渔业都在跌幅榜的前面。这些板块都是上证的主要的品种，所以主板受的是夹板气，就像风箱里的老鼠——两头受气。这种格局需要时间才能改变，需要增量资金才能打破。如果增量资金进场，还是选择科创板或者创业板，这种比较尴尬的格局还会延续一段时间；如果新的增量资金或者明年的投资风格有可能向二八转换，向低估值周期股，价值股转换。那么这种格局才会有所突破。 从整体市场来讲，也是要提醒大家，这点成交量是不存在暴跌可能的，阴跌的可能倒是跟现在成交量是能够呼应，但是周三恰恰指数还是上涨的。所以沪深股市还是一个大的箱形整理。周三成交量主要就是过节因素和IPO巨无霸上市因素导致大家相对谨慎。 总之在国庆节之前，总的基调应该是一动不如一静，静观其变。 一句话点评：一动不如一静。
事 项 8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 主要观点 一、CPI：整体回落，非食品温和修复 8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点，拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看，价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。 8月食品项价格环比上涨1.4%，既有供给端强降水下农产品(行情000061,诊股)供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。 而非食品项，生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，提振国际油价温和回升，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 二、CPI趋势预判：翘尾拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但在CPI下行斜率上我们提示，由于生猪产能修复的不确定性，CPI的三类预测情景中，乐观情景的概率在加大，但依然无碍我们维持CPI下行的判断。 三、PPI：同比稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI还具备持续上行动能。 四、PPI-CPI:剪刀差修复进行时 8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修复方向明确，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。 风险提示：海外疫情扩散，基建投资低于预期 报告目录 报告正文 一 CPI：翘尾因素拖累CPI下行 （一）CPI总体情况：同比趋势重启回落 2020年8月CPI同比增长2.4%，较上月回落0.3个百分点。CPI环比0.4%，基本符合历史季节性。 （二）CPI分项情况：食品环比持续上行，非食品温和修复 8月食品项价格环比进一步上涨，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。而非食品价格本月则反映出生产和消费的缓慢修复，不仅原油价格回升带动了交通和通信价格的上涨，房租分项止跌、核心CPI涨幅回归季节性、以及住宿和机票价格的上涨均反映了消费的温和复苏。 食品项CPI环比上涨1.4%，同比上涨11.2%。从环比涨幅看，8月环比1.4%略低于7月2.8%但依然在价格高位上进一步突破。从上涨分项看，7月食品最大的推动项是鲜菜和猪肉，而8月食品中最大的推动项是蔬菜及蛋类。从上涨因素看，7月着重受洪涝灾害下农产品供给波动影响，而8月上涨背后既有供给端的扰动也有需求端的修复。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，同时餐饮业订单缓慢恢复，备货需求较大。 非食品CPI同环比小幅上涨0.1%，核心CPI同比上涨至0.5%（前值0.5%）。从各个分项来看，非食品CPI的环比上涨在一定程度上反映了生产和消费缓慢修复的进程。生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，是提振国际油价温和回升的关键因素，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 （三）CPI趋势预判：翘尾因素拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行（从7月的2.9%逐步回落到0%）将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但从斜率上看，CPI下行的速度取决于两股力量的博弈，即猪肉价格回落的速度、非食品尤其是原油价格修复的强度。当前生猪屠宰量同比再次回落，或反映未来生猪出栏回升斜率与生猪存栏存在差距，且非洲猪瘟的隐藏威胁依然未能根除，北方养殖户普遍反映对于冬季疫病再抬头的担忧。因此我们提示，我们对于CPI的三类情景预测中，乐观情景的概率在加大，但这依然无碍我们对于下半年CPI下行的判断。 二 PPI：同比稳健修复 （一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄 8月PPI同比-2.0%，环比0.3%。生产资料价格同比收窄至-3%，生活资料价格同比涨幅小幅回落至0.6%。 从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-25.2%）、石油加工（-16.7%）、化纤制造（-15.2%）、煤炭开采（-8.0%）、化学原料及制品（-7.6%）。从环比看，跌幅靠前的是化纤制造（-1.2%）、煤炭开采洗选（-0.9%）、纺织业（-0.4%）、非金属矿物制品（-0.4%）、通信电子设备制造（-0.4%）。环比涨幅靠前的行业依然为原油、黑色和有色金属的采掘和加工业占据，黑色金属矿采选环比上涨4.3%。 （二）PPI走势判断：价格稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI料还将持续上行。 （三）PPI-CPI：剪刀差修复进行中 2020年下半年PPI-CPI剪刀差修复方向确定，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。PPI-CPI剪刀差7月达-5.1%是突破上半年僵持格局的开始，8月剪刀差修复至-4.4%趋势进一步明确。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年持续上行的基建投资和相对高位的房地产投资将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。
事 项 8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 主要观点 一、CPI：整体回落，非食品温和修复 8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点，拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看，价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。 8月食品项价格环比上涨1.4%，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。 而非食品项，生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，提振国际油价温和回升，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 二、CPI趋势预判：翘尾拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但在CPI下行斜率上我们提示，由于生猪产能修复的不确定性，CPI的三类预测情景中，乐观情景的概率在加大，但依然无碍我们维持CPI下行的判断。 三、PPI：同比稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI还具备持续上行动能。 四、PPI-CPI：剪刀差修复进行时 8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修复方向明确，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。 风险提示：海外疫情扩散，基建投资低于预期 报告目录 报告正文 一 CPI：翘尾因素拖累CPI下行 （一）CPI总体情况：同比趋势重启回落 2020年8月CPI同比增长2.4%，较上月回落0.3个百分点。CPI环比0.4%，基本符合历史季节性。 （二）CPI分项情况：食品环比持续上行，非食品温和修复 8月食品项价格环比进一步上涨，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。而非食品价格本月则反映出生产和消费的缓慢修复，不仅原油价格回升带动了交通和通信价格的上涨，房租分项止跌、核心CPI涨幅回归季节性、以及住宿和机票价格的上涨均反映了消费的温和复苏。 食品项CPI环比上涨1.4%，同比上涨11.2%。从环比涨幅看，8月环比1.4%略低于7月2.8%但依然在价格高位上进一步突破。从上涨分项看，7月食品最大的推动项是鲜菜和猪肉，而8月食品中最大的推动项是蔬菜及蛋类。从上涨因素看，7月着重受洪涝灾害下农产品供给波动影响，而8月上涨背后既有供给端的扰动也有需求端的修复。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，同时餐饮业订单缓慢恢复，备货需求较大。 非食品CPI同环比小幅上涨0.1%，核心CPI同比上涨至0.5%（前值0.5%）。从各个分项来看，非食品CPI的环比上涨在一定程度上反映了生产和消费缓慢修复的进程。生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，是提振国际油价温和回升的关键因素，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 （三）CPI趋势预判：翘尾因素拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行（从7月的2.9%逐步回落到0%）将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但从斜率上看，CPI下行的速度取决于两股力量的博弈，即猪肉价格回落的速度、非食品尤其是原油价格修复的强度。当前生猪屠宰量同比再次回落，或反映未来生猪出栏回升斜率与生猪存栏存在差距，且非洲猪瘟的隐藏威胁依然未能根除，北方养殖户普遍反映对于冬季疫病再抬头的担忧。因此我们提示，我们对于CPI的三类情景预测中，乐观情景的概率在加大，但这依然无碍我们对于下半年CPI下行的判断。 二 PPI：同比稳健修复 （一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄 8月PPI同比-2.0%，环比0.3%。生产资料价格同比收窄至-3%，生活资料价格同比涨幅小幅回落至0.6%。 从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-25.2%）、石油加工（-16.7%）、化纤制造（-15.2%）、煤炭开采（-8.0%）、化学原料及制品（-7.6%）。从环比看，跌幅靠前的是化纤制造（-1.2%）、煤炭开采洗选（-0.9%）、纺织业（-0.4%）、非金属矿物制品（-0.4%）、通信电子设备制造（-0.4%）。环比涨幅靠前的行业依然为原油、黑色和有色金属的采掘和加工业占据，黑色金属矿采选环比上涨4.3%。 （二）PPI走势判断：价格稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI料还将持续上行。 （三）PPI-CPI：剪刀差修复进行中 2020年下半年PPI-CPI剪刀差修复方向确定，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。PPI-CPI剪刀差7月达-5.1%是突破上半年僵持格局的开始，8月剪刀差修复至-4.4%趋势进一步明确。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年持续上行的基建投资和相对高位的房地产投资将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。
当黄金牛市来临时，如何才能抓住这样的投资机会？什么样的品种值得关注？本文将为您一一道来。 总的来说，黄金具有三大属性，首先与一般的金属一样具有商品属性，除此之外还具有货币属性和金融属性。本文将从长、中、短期三个视角对黄金价格的影响因素逐一进行分析，而分析黄金的投资机会则需综合考虑不同因素的影响。 影响黄金价格的长期因素 从长期来看，影响黄金价格的因素主要包括美元指数和美元利率。黄金基于其货币职能，与美元的价值和购买力相关联。 虽然布雷顿森林体系的瓦解使得黄金与各国货币脱钩，但黄金作为货币的职能深入人心，各国政府仍将黄金作为重要储备。因此，在“牙买加协议”签订后，美元与黄金具有了相互替代的关系，二者此消彼长。黄金的价格波动主要受到美元利率和美元指数的影响。美元利率反映的是美国国内的经济运行情况，而美元指数是在经济全球化背景下内外经济的相对强弱指标，这两大指标构成了黄金价格的估值中枢。 拉长周期来看，黄金价格和美元指数具有明显的负相关关系（见图2），自布雷顿森林体系瓦解后，两者的相关系数为-0.48。 美联储的货币政策时刻牵动着全球的神经，美联储的降息动作一般会向市场传递出两大信号：第一，美国经济出现衰退；第二，美国通胀不及预期。 我们知道，实际利率=名义利率-通胀率，降息会使得名义利率在短期内迅速下降，而通胀率属于长期指标，短期波动不大，那么实际利率也会迅速下降，从而推升风险资产和黄金的价格（见图3）。 这是因为无风险利率迅速降低后，失去了原有的吸引力，使得不生息的黄金相对价值凸显。纵观牙买加体系确立以来，在美国的货币宽松周期里，美元指数下跌叠加全球通胀回升会带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反。 影响黄金价格的中期因素 从中期的视角来看，影响黄金价格的重要因素是供求关系。 从供给端来看，当前地表存量黄金在20万吨左右，但受限于开采成本，每年供给增量比较平缓。2008年-2017年黄金产量的复合增长率是2.6%，而2018年的增长率是0.9%，2019年则同比下滑1%，是一个非常明显的下行趋势。受疫情冲击的影响，2020年黄金主产国产量出现了明显的下滑。预计以后的黄金供给或者生产量会逐渐减小。 从需求端来看，全球的需求变动主要来自于官方储备和私人投资。自2008年以来，全球央行持续增持黄金，从总量3万吨增持至接近3.5万吨（截至2020年5月）。私人投资部分，随着黄金ETF市场的日益活跃，投资者关注度也与日俱增，扩大了对实物黄金的需求（见图4）。截至2020年5月，全球黄金ETF持仓规模高达3510吨，且仍在呈现加速增长趋势。 影响黄金价格的短期因素 黄金的价格，短期来看，会受到风险事件和流动性因素的影响。 短期事件刺激黄金最主要的原因是风险事件突发，相应的风险资产、国家汇率会出现巨幅波动，导致由国家信用背书的纸币发生贬值，保值的黄金受到青睐，黄金价格会出现脉冲式的上涨，这主要对应的就是黄金的避险属性。回顾历史，七十年代的石油危机直接拉高了美国的通胀率，也冲击了日本的经济增长势头，再比如80年代里根政府的伊朗门事件、90年代末的亚洲金融风暴、21世纪初的911事件、2008年美国次贷危机、进入10年代后的欧债危机、英国脱欧、贸易摩擦、美伊冲突、伊核危机、新冠疫情等等，都产生了短期显著的黄金投资机会（见图5）。 流动性是影响资产价格的一个共同因素。当全球大规模撒钱而造成流动性泛滥时（见图6），快速增加的过剩资金追逐有限的资产，将会使得大部分资产出现上涨。相较于货币供应的快速增长，黄金的供给则极为平稳，这极大地推升了黄金的定价。 普通人该如何投资黄金？ 黄金的投资标的主要有三类：实物黄金及相关投资品、黄金期货和黄金股。针对普通投资者，我们只简要介绍实物黄金及相关投资品和黄金股。 实物黄金中，一类重要的投资品就是黄金ETF，黄金ETF等价于现货黄金，提供了投资者按照最小单位（1g黄金）购买黄金的机会，且交易佣金低，免印花税，T+0交易，流动性好。虽然黄金不能生息，但是实物黄金ETF通过黄金租赁业务可以获得额外收益。 黄金股相对于黄金ETF而言，弹性更大，以A股中的山东黄金为例，2003年8月至2011年8月间，伦敦金上涨386%，同期山东黄金的股价上涨4775%；2015年11月至2019年5月，伦敦金上涨32%，山东黄金上涨126%。 当然，黄金股相对于实物黄金弹性更大，这不仅表现在金价上涨时期，也表现在金价下跌的时候，2011年8月至2015年11月，伦敦金下跌42%，山东黄金股价下跌扩大到了61%。 综上，实物黄金更适合风险承受能力较低的投资者，而黄金股则更适合风险承受能力较高的投资者。
当黄金牛市来临时，如何才能抓住这样的投资机会？什么样的品种值得关注？本文将为您一一道来。总的来说，黄金具有三大属性，首先与一般的金属一样具有商品属性，除此之外还具有货币属性和金融属性。本文将从长、中、短期三个视角对黄金价格的影响因素逐一进行分析，而分析黄金的投资机会则需综合考虑不同因素的影响。影响黄金价格的长期因素从长期来看，影响黄金价格的因素主要包括美元指数和美元利率。黄金基于其货币职能，与美元的价值和购买力相关联。虽然布雷顿森林体系的瓦解使得黄金与各国货币脱钩，但黄金作为货币的职能深入人心，各国政府仍将黄金作为重要储备。因此，在“牙买加协议”签订后，美元与黄金具有了相互替代的关系，二者此消彼长。黄金的价格波动主要受到美元利率和美元指数的影响。美元利率反映的是美国国内的经济运行情况，而美元指数是在经济全球化背景下内外经济的相对强弱指标，这两大指标构成了黄金价格的估值中枢。拉长周期来看，黄金价格和美元指数具有明显的负相关关系（见图2），自布雷顿森林体系瓦解后，两者的相关系数为-0.48。美联储的货币政策时刻牵动着全球的神经，美联储的降息动作一般会向市场传递出两大信号：第一，美国经济出现衰退；第二，美国通胀不及预期。我们知道，实际利率=名义利率-通胀率，降息会使得名义利率在短期内迅速下降，而通胀率属于长期指标，短期波动不大，那么实际利率也会迅速下降，从而推升风险资产和黄金的价格（见图3）。这是因为无风险利率迅速降低后，失去了原有的吸引力，使得不生息的黄金相对价值凸显。纵观牙买加体系确立以来，在美国的货币宽松周期里，美元指数下跌叠加全球通胀回升会带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反。影响黄金价格的中期因素从中期的视角来看，影响黄金价格的重要因素是供求关系。从供给端来看，当前地表存量黄金在20万吨左右，但受限于开采成本，每年供给增量比较平缓。2008年-2017年黄金产量的复合增长率是2.6%，而2018年的增长率是0.9%，2019年则同比下滑1%，是一个非常明显的下行趋势。受疫情冲击的影响，2020年黄金主产国产量出现了明显的下滑。预计以后的黄金供给或者生产量会逐渐减小。从需求端来看，全球的需求变动主要来自于官方储备和私人投资。自2008年以来，全球央行持续增持黄金，从总量3万吨增持至接近3.5万吨（截至2020年5月）。私人投资部分，随着黄金ETF市场的日益活跃，投资者关注度也与日俱增，扩大了对实物黄金的需求（见图4）。截至2020年5月，全球黄金ETF持仓规模高达3510吨，且仍在呈现加速增长趋势。影响黄金价格的短期因素黄金的价格，短期来看，会受到风险事件和流动性因素的影响。短期事件刺激黄金最主要的原因是风险事件突发，相应的风险资产、国家汇率会出现巨幅波动，导致由国家信用背书的纸币发生贬值，保值的黄金受到青睐，黄金价格会出现脉冲式的上涨，这主要对应的就是黄金的避险属性。回顾历史，七十年代的石油危机直接拉高了美国的通胀率，也冲击了日本的经济增长势头，再比如80年代里根政府的伊朗门事件、90年代末的亚洲金融风暴、21世纪初的911事件、2008年美国次贷危机、进入10年代后的欧债危机、英国脱欧、贸易摩擦、美伊冲突、伊核危机、新冠疫情等等，都产生了短期显著的黄金投资机会（见图5）。流动性是影响资产价格的一个共同因素。当全球大规模撒钱而造成流动性泛滥时（见图6），快速增加的过剩资金追逐有限的资产，将会使得大部分资产出现上涨。相较于货币供应的快速增长，黄金的供给则极为平稳，这极大地推升了黄金的定价。普通人该如何投资黄金？黄金的投资标的主要有三类：实物黄金及相关投资品、黄金期货和黄金股。针对普通投资者，我们只简要介绍实物黄金及相关投资品和黄金股。实物黄金中，一类重要的投资品就是黄金ETF，黄金ETF等价于现货黄金，提供了投资者按照最小单位（1g黄金）购买黄金的机会，且交易佣金低，免印花税，T+0交易，流动性好。虽然黄金不能生息，但是实物黄金ETF通过黄金租赁业务可以获得额外收益。黄金股相对于黄金ETF而言，弹性更大，以A股中的山东黄金为例，2003年8月至2011年8月间，伦敦金上涨386%，同期山东黄金的股价上涨4775%；2015年11月至2019年5月，伦敦金上涨32%，山东黄金上涨126%。当然，黄金股相对于实物黄金弹性更大，这不仅表现在金价上涨时期，也表现在金价下跌的时候，2011年8月至2015年11月，伦敦金下跌42%，山东黄金股价下跌扩大到了61%。综上，实物黄金更适合风险承受能力较低的投资者，而黄金股则更适合风险承受能力较高的投资者。
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