核心观点 回顾上半年,受到疫情的冲击,公共财政收支均呈现收缩态势。考虑到两会公布的2020年全年财政力度远超去年,且财政预算规划对收支情况的约束性较强,保守估计下半年财政收入增速可能达到1.9%,支出增速将达到14%,下半年财政节奏将显著加快。政府债券方面,地方政府专项债显著放量,主要投向为基建,此外旧改项目加速落地,医疗领域投入规模增加;抗疫特别国债发行进度逾七成,使用范围较广,给予地方政府的灵活性较强,大大缓解了地方财政压力。整体来看,上半年财政逆周期调节的节奏受到疫情的影响相对较慢,下半年节奏还将显著提升,伴随着财政资金的支出,预计下半年实体经济恢复向好的势头有望持续。 摘要 ▌财政积极减税降费,收入端压力增加;收入端的压力制约支出扩张,支出节奏落后。1-6月,受到疫情冲击财政政策积极实行减税降费,公共财政收入累计增速为-10.8%,其中税收收入累计增速为-11.3%,整体收入端压力增加。而收入端的压力和疫情的影响也进一步制约了支出节奏落后。上半年,公共财政支出增速为-5.8%,其中下降较多的主要是地方财政支出,累计增速为-6.2%;而中央财政支出增速下降相对较少,为-3.2%。分行业支出分布符合疫情背景下政府工作的重点安排。政府性基金支出大幅增长显著高于收入端的变化,1-6月全国政府性基金收入累计增速为-1%,而政府性基金支出增速高达21.7%。考虑预算给定的增速计划,预计后续政府性基金支出高增速有望持续。 ▌2020年财政力度远超去年,预计下半年财政节奏将显著加快。从预算赤字、地方政府专项债、特别国债和调入及结转结余资金规模来看,2020年的财政力度均高于去年。而财政不同于其他经济变量,预算规划对财政收支情况约束力较强。收入方面,考虑到1-6月公共财政收入累计增速距预算要求的-5.3%仍有较大差距;支出方面,1-6月公共财政支出累计增速为-5.8%,也远低于全年3.8%的增长要求,因此随着生产生活渐入常态,企业居民的收入改善,财政收入会有所提振,而更多的财政支出也将会逐步落地,提振经济增长,进一步促进企业居民收入形成正向循环。综合来看,按照恰好完成预算规定的增速要求,保守估计下半年财政收入增速可能达到1.9%,支出增速将达到14%,下半年财政节奏将显著加快。 ▌地方政府专项债显著放量,主要投向为基建,此外旧改项目加速落地,医疗领域投入规模增加。在全年专项债额度创新高背景下,新增专项债发行节奏加快。1-6月共发行专项债2.24万亿元,超2019年全年发行规模(2.15万亿)。6月因与特别国债错峰原因,发行规模大幅回落,新增规模仅811亿元。预计1.5万亿剩余规模将主要于8、9两月发行完毕。专项债用途方面,基建相关项目占比约为60%以上。此外,旧改相关专项债项目加速落地。1-6月共有21省发行老旧小区改造专项债,投向149个项目,发行金额共266.80亿元。其中东部和中部地区旧改进度相对较快。疫情背景下,专项债对于医疗卫生领域投入规模增加,投放项目主要为医疗机构建设和医疗设备购置。虽医疗卫生类专项债占比较小,仅为4.8%,但从节奏上看二季度医疗类专项债投放占比走高,预计后续将呈现增长趋势。 ▌抗疫特别国债发行进度逾七成,使用范围较广,地方政府的灵活性较强。根据财政部计划,1万亿额度将于7月底前发行完毕。6月共发行特别国债2900亿元。截至7月17日,特别国债已发行4期,续发8期,发行规模共7200亿元。期限方面,10年期国债发行规模最大,共发行4200亿元。截至目前,利率方面,特别国债发行利率低于市场利率(发行时点同期限国债收益利率),差异为-3.39BP到-20.36BP不等。在特别国债的用途上,政府规定可以用公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设等18个领域,使用范围较广,对应的地方政府使用灵活性也较强,有助于缓解地方财政支出压力。 正文 ▌上半年受到疫情扰动,财政节奏慢于去年 抗疫下财政积极减税降费,收入端压力增加 上半年受到疫情的冲击,公共财政收入增速大幅回落,6月单月首次转正。受到疫情的冲击,年初以来财政方面不断推出减税降费政策帮助企业。1-6月,公共财政收入累计增速为-10.8%,其中6月单月财政收入增速年内首次转正,约为3.2%,实现了较大力度的回升。从财政收入分项看,整个公共财政的增长变化主要受到税收收入变化的影响。 税收收入增速大幅回升主要受到实体经济复苏以及税收汇算清缴等因素的影响。1-6月税收收入累计增速为-11.3%,其中6月单月财政收入增速约为9%,较上月回升16.2个百分点,税收增速回升显著。从税收内部来看,6月对税收回升贡献较大的主要是企业所得税、进口环节增值税和消费税、国内消费税以及个人所得税等。而上述税收收入的回升主要得益于实体经济的复苏,包括工业生产和居民消费的改善等。此外,6月企业所得税增速较上月回升约34个百分点,力度显著,除了企业营收改善带来的提振,也存在税收5月汇算清缴6月税收入库的影响。 收入端的压力制约支出扩张,支出节奏落后 收入端压力制约支出的扩张,支出端节奏远远落后。疫情背景下财政收入端的压力体现在两个方面,一个是公共财政收入本身较去年同期下降10.8%,收入显著缩减;第二个就是受到疫情的影响,补充收入端其他方式例如债券融资等进度也受到一定程度的影响,所以收入端的下滑也制约了支出扩张的节奏。上半年,公共财政支出增速为-5.8%,其中下降较多的主要是地方财政支出,累计增速为-6.2%;而中央财政支出增速下降相对较少,为-3.2%。 具体看,疫情背景下的行业支出特点显著。上半年公共财政支出中,主要财政支出的教育、科技、交运、城乡事务等均出现了较大幅度的下降,而农林水务、社保和就业以及卫生健康、债务利息的支出力度相对较大,这也符合疫情背景下政府工作的重点安排。 政府性基金支出增长显著快于收入增长 由于地方政府专项债对收入端的补充,政府性基金支出增长显著快于收入增长。1-6月全国政府性基金收入累计增速为-1%,主要得益于土地出让收入实现了5.2%的正增长。但上半年政府性基金支出增速却高达21.7%,考虑预算给定的增速计划——政府性基金收入全年下降3.6%,政府性基金预算支出全年增长38%。预计后续政府性基金支出高增速有望持续。 ▌财政力度远超去年,下半年支出增长将快于去年同期 全年财政力度远超去年 预算内的赤字与预算外的地方政府专项债显著提高,财政力度远超去年。5月底两会公布全年财政预算赤字规模为3.76万亿,预算赤字率3.6%及以上,此外预算外的地方政府专项债继续扩容1.6万亿至3.75万亿,整体财政力度有显著提高。预算赤字率从此前的2.8%上升至3.6%,按照2020年财政预算,预计实际狭义和广义赤字均有显著的抬升,分别至6.5%和10%左右(广义赤字仅包含预算内赤字与地方政府专项债)。如果进一步考虑其他预算外工具,如2020年的抗疫特别国债,广义财政赤字率将更进一步上升。 调入资金和使用结转结余资金创新高,预计打开的实际财政空间更大。按照2020年预算草案,2020年公共财政收入减支出的实际差额为6.76万亿,较3.76万亿的预算赤字多出3万亿,这3万亿即为调入资金和使用结转结余资金。实际收支差额代表着实际的财政逆周期调节空间,2020年的收支差额较2019年的收支差额多1.9万亿,意味着打开了实际财政空间更大。而且在每年决算时,历史上每年决算的最终数值均会大于之前预算给定的预算数。如果参照2019年的差额保守估算今年的情况,预估2020年实际的财政逆周期空间还能增加5000亿左右的规模。 下半年财政节奏将显著加快 财政不同于其他经济变量,预算规划对财政收支情况约束力较强,因此按照今年的财政预算情况,下半年财政节奏将显著快于去年同期。财政不同于其他经济变量,有很强的纪律约束,因此财政的收入和支出力度均受到预算计划的制约,且往往需要好于计划的情况。近五年来呈现的主要特点是,收入和支出增速一般均会高于预算给定的增速。公共财政收入方面,除2019年由于实行较大力度的减税降费,实际的财政收入增速低于预算增速1.2个百分点,其余年份实际增速情况均高于预算增速。因此考虑到1-6月公共财政收入累计增速仅为-10.8%,距预算要求的-5.3%仍有较大的差距,因此预计后续政策还将着力提振实体经济活力,促进企业和居民收入增长,为税源修复注入活力,进一步带动公共财政收入增加。此外应该也不乏提高国有企业利润上缴以及盘活存量资金等方式来补充收入。支出方面,1-6月公共财政支出累计增速为-5.8%,也远低于全年3.8%的增长要求,因为前期支出不仅受到疫情带来的收入端的制约,同样也有疫情对经济活动的影响,因此随着生产生活渐入常态,更多的财政支出将会逐步落地,提振经济增长。综合来看,按照恰好完成预算规定的增速要求,保守估计我们判断下半年财政收入增速可能达到1.9%,支出增速将达到14%。 ▌地方政府专项债放量,旧改项目加速落地 一般债发行节奏显著慢于去年同期 地方新增一般债9800亿元,总量较去年小幅增长,但发行节奏显著慢于去年同期。2020年地方政府新增一般债为9800亿元,较上年仅多500亿元。从发行节奏来看,2020年上半年地方政府新增一般债发行5815.73亿元,去年同期为7899亿元,同比下降35.8%。其中,2、3月一般债发行量最大,分别为2030、1973亿元。可能考虑到为特别国债发行让道,与一季度相比,二季度发行速度大幅回落。6月仅陕西省发行一期地方政府一般债,为34亿元。从发行地区来看,上半年河北省发行一般债规模最大,为364亿元。湖北省和黑龙江省位居其次,分别发行305亿元、298亿元。 从发行用途来看,2020年上半年一般债以基础设施建设、教育、社会事业和农林水利为主。其中,轨道交通类基础设施占比25.4%,其他类基础设施(主要包括产业园区、工业园区、停车场、乡村振兴等)占比约为35%,宽口径的基础设施类占比约为60%。教育、社会事业、和农林水利类占比也较大,均10%左右。 上半年专项债显著放量,主要投放于基础设施领域 在全年专项债额度创新高背景下,新增专项债发行节奏加快。上半年共发行2.24万亿元,超2019年全年发行规模(2.15万亿),下半年剩余1.51万亿待发。从发行节奏来看,在国常会新下达一万亿专项债额度背景下,5月发行规模最大,为9980.18亿元,其次是1月份7148亿元。6月因与特别国债错峰原因,发行规模大幅回落,新增规模仅811亿元。因特别国债剩余7100亿在7月待发,预计7月新增专项债规模同样有限。截至7月17日,月内专项债发行量为108.49亿元,如果按照往年专项债在9月底前发行完毕,则预计剩余的1.5万亿额度将主要于8、9两月发行完毕。 募集资金用途方面,上半年发行的新增专项债主要分布于公路、轨交类基础设施,和市政产业园区等其他基础设施。其中,其他类基础设施(主要包括产业园区、工业园区、停车场、乡村振兴等)占比37.8%,其中包括市政和产业园区基础设施,约占12.9%。收费公路、铁路建设等交通类基础设施位居其次,约占20.8%,城乡发展、社会事业占比也较多,均超过10%。从时间来看,二季度专项债对基础设施建设支持力度加大,其中4月和6月交通类基础设施、产业园区、和其他基础设施占比超60%,主要受益于二季度疫情逐步消退,项目纷纷开工。 从地区分布来看,上半年共有36个省市发行专项债,规模前三名的省份均来自东部地区。其中,广东省新增专项债1947亿元,山东省新增1681.94亿元,江苏省新增1349亿元。而宁夏、西藏、青海等西部地区的专项债发行规模均靠后。 5-6月专项债发行利率回升明显,专项债发行期限显著拉长。在价格方面,1-4月专项债发行利率不断降低,其中5年期专项债下降趋势最为明显。5-6月发行利率持续回升,但整体看来仍与年初有一定差距。在发行期限方面,2016年有约40%的专项债为5年期以下,最长期限仅为10年,2018年开始发行15年、20年和30年期专项债。而2020上半年仅有0.05%的专项债期限为5年以下,15年期及以上占约50%。 旧改项目加速落地 2020上半年旧改项目加速落地,1-6月共有21省发行老旧小区改造专项债,投向149个项目,发行金额共266.80亿元。所有旧改项目总投资1197.46亿元,专项债发行金额占总投资比例为22.28%。在全国所有省份中,湖北省旧改专项债发行规模达107.51亿元,项目总投资达443.71亿元,为全部省市之首。 分地区来看,东部和中部地区旧改进度相对较快,西部地区发行期限最长。上半年东部地区投放旧改项目数量达100,显著高于其他地区,但专项债发行金额为103亿元,不足中部地区132亿元。西部地区专项债发行金额占项目投资额比例最高,达37.51%,东部地区仅为17.58%。在全部省市中,天津市和上海市旧改项目专项债利用程度最高,占比超80%,而北京市和福建省专项债利用比例不足10%。旧改项目专项债发行期限普遍较长,为7-30年不等,平均期限为14.66年。其中西部地区最长,达23.08年,东部地区仅为11.62年。 旧改项目收入来源主要包含停车费、广告费、物业费、土地出让、商铺租赁、充电桩等。旧改项目的收入来源一直以来都是市场担忧和关心的重点,根据已经披露的旧改项目,旧改项目收入来源被提到次数最多的为停车费、其次是广告费和物业费等,而利用水务收入(供水非、污水处理费),和快递设施投放收入的项目较少。 医疗卫生领域专项债投入规模增加 疫情背景下,专项债对于医疗卫生领域投入规模增加,投放项目主要为医疗机构建设和医疗设备购置。总体来看,虽医疗卫生类专项债占比较小,仅为4.8%,但二季度医疗类专项债投放占比走高。其中,4月份医疗类专项债占总发行量比例达到14.65%,共发行102.09亿元,5月份发行量达555.48亿元。分地区来看,浙江省对医疗专项债投放规模最大,达268.75亿元。江西省和云南省投放规模也超过100亿元。而湖北省医疗专项债发行规模较小,仅为48.34亿元。 ▌抗疫特别国债发行进度逾七成 第一期抗疫特别国债于6月18日发行,6月共发行2900亿元。根据财政部计划,1万亿抗疫特别国债将在7月底前发行完毕,因此剩余的7100亿额度将于7月底前发行完毕。截至7月17日,特别国债已发行4期,续发8期,发行规模共7200亿元,发行进度逾七成。续发行国债的起息日、兑付安排、票面利率、交易及托管方式等与之前发行的同期国债相同。期限方面,四期特别国债期限分别为5年、7年、10年、10年,其中10年期国债发行规模最大,共发行4200亿元,5年期和7年期规模均为500亿元。此外还需关注的是,特别国债发行利率低于市场利率(发行时点同期限国债收益利率),差异为-3.39BP到-20.36BP不等。 在特别国债的使用范围上,财政部明确了18个领域,给予地方政府的使用灵活性增加。根据6月23日发布的《关于修订2020年政府收支分类科目的通知》,在政府性基金预算支出科目中新设抗疫特别国债支出,分为基础设施建设和抗疫相关支出。其中,基础设施建设含12个领域,分别是公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、粮食安全、能源安全、应急物资保障、产业链改造升级、城镇老旧小区改造、生态环境治理、交通基础设施建设、市政基础设施建设、重大区域规划基础设施建设和其他基础设施建设;抗疫相关支出包含6个领域,分别是减免房租补贴、重点企业贷款贴息、创业担保贷款贴息、援企稳岗补贴、困难群众基本生活补助和其他抗疫相关支出。总体说,抗疫特别国债可以使用分范围较广,地方政府的灵活性较强。
导言 2020疫情下的美国劳动力市场正遭受重创,恶化的劳动力市场环境如何影响美国移民的就业处境,是一个颇为社会关注的问题。本周将解读由哈佛著名劳动经济学家George J. Borjas 及Hugh Cassidy于2020年5月发表在NBER的最新研究。该研究发现新冠大流行对移民群体特别是移民男性就业有更严重的影响,而部分原因可追溯为移民和本地人工种的可移动性差异。 原文标题:The Adverse Effect of the COVID-19 Labor MarketShock on Immigrant (COVID-19劳动力市场冲击对移民就业的不利影响) 作者:George J. Borjas和Hugh Cassidy 发表期刊:NBER (2020) 作者:蒙格斯智库 黄守媛 研究背景 2020年2月末COVID-19开始在美国境内爆发,联邦、州和地方政府相继采取“暂停”经济活动的措施,以隔离病毒的进一步传播。经济封锁对就业层面的影响可谓波及甚广,截止2020年4月不到两个月的时间,美国失业率已攀升至14.7%,突破大萧条之后的历史最高水平。本论文将专门研究劳动力市场冲击对特定移民人群和本地居民产生的不同程度影响。 数据及描述 通过“综合公共使用微数据系列平台(IPUMS)”下载获取“美国人口普查(CPS)”每月基本数据,研究对象限定在年龄在18到64岁之间,没有在学校注册,没有在军队服役的群体。 1.移民和本地居民的就业率趋势 (1)大流行前(2019年),移民男性的就业率高于本地男性,移民女性的就业率低于本地女性,移民与本地群体的变化趋势保持平行; (2)新冠疫情大流行期间,移民男性就业率下滑曲线相比本地男性更加陡峭;4月起移民男性的就业率反低于本地男性;5月疫情转缓,经济有所复苏,就业率开始上升,但移民男性的就业率依然低于本地男性。 2.分解就业率的核心趋势 将就业率的逐月变量按照等式(1)分解为再失业概率lt和再就业概率ft的加权平均,再考察2020年1月~5月期间lt和ft的趋势变动。 观察结果: (1)在新冠大流行之前,移民和本地男性的再失业概率lt变动幅度相当;新冠大流行之后,移民男性再失业概率远高于本地男性; (2)新冠大流行之前,移民男性找到新工作的概率ft高于本地男性;新冠大流行之后,移民男性找到新工作的概率ft大幅降低,而本地男性的下降幅度较小;此外本地男性在5月找到新工作的概率要快于移民男性; (3)移民女性失去工作的概率lt也受疫情影响大幅上升,且略高于本地女性;此外移民女性再就业的概率ft也比本地女性更低,疫情更是加大了这种差异。 3.编制职业“可移动指数” 论文使用了四个职业特征来进行“可移动指数”的编制:1)员工使用电子邮件的频率;2)工人使用电话的频率;3)与计算机交互的重要性;4)分析数据或信息的重要性。使用“主成分分析”将这四个指标分解成一个单独的指数,再重新进行加权,得到一个标准的正态分布。指数越高,工作的可移动性越强。研究根据职业的指数值将其分为三大类:高可移性、中等可移性和低可移性。 观察结果: 在新冠大流行之前,低可移动性职业的失业率稍微低一些。在2020年3月,低可移动性工作的失业率峰值远远高于中或高可移动职业。而移民不太可能从事远距离工作,这一事实解释了为什么在流感大流行期间,移民遭受的失业远比本地人多。 回归分析 研究方法: 本节使用了2019年1月至2020年5月CPS基本月度文件的汇总数据,以探究为何大流行对本地人和移民就业趋势的影响存在差异。通过构建以下的回归方程进行分析: 其中p代表为“大流行期间”的月份(p=0,2月前;p=1,2020年2月;p=2,3月;p=3, 4月);yit(=1,i在【t~t+1】期间失去了工作;=0,反之);θt是月份的固定效应;γp是大流行的固定效应;Mip指代是否为移民;Xit指代社会经济和工作性质属性;ε为扰动项。 回归结果: 1.再失业率 移民男性及女性的再失业概率随疫情发展显著升高;工作可移动指数的加入让这种关系变得不明显,可以推测是由于疫情造成不可移动工作的失业概率大幅上升,而移民更多从事不可移动的工作,从而造成移民失业概率更高。 2.非法移民的再失业概率 非法移民男性再失业概率受疫情影响大幅上升,非法移民女性的再失业概率受疫情影响不显著。 研究总结 1. 新冠大流行期间移民男性特别是非法移民男性的失业率会远远高于平均水平,移民男性长期拥有的惯有雇佣优势在新冠大流行期间完全反转。 2. 利用CPS月度数据的面板性质,可以跟踪不同时期下特定人群的雇佣机会。发现移民男性和女性在2020年1月到4月之间的失业率显著上升,找到新工作的概率也显著下降。此外,2020年4月到5月的恢复期间,移民男性找到新工作的概率依然低于本地男性。 3. 研究查明了新冠大流行对移民群体就业有更严重影响的起因,并非由于移民和本地居民之间社会经济特征的巨大差异所导致,部分可追溯为移民和本地人工种不同。具体来说,移民通常获得线下工作机会,获得可移动执行的线上工作概率偏小,由于封锁会更多地影响实体经济活动,对可移动工作的影响有限,因而更多从事可移动工作的本地员工保住了工作岗位。
明了过去,可以推知未来。 《通胀螺旋》是一部抗战与社会动荡时期的货币史、财政史和普罗大众的社会生活史,其完整地记录了中国抗日战争时期(1937——1949年)的财政赤字货币化过程与结果。可以说,当时的财政赤字货币化是以恶性通胀(通胀螺旋)的形式表现出来,且最终导致了民国经济的崩溃,令人不可思议。近来一段时间,关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化,引发了社会各界的广泛关注和讨论。因此,我们有必要一同回顾这段近史,体悟当一国经济处于极端情况下(虽不可直接类比,但仍具深远意义),只能依靠财政赤字货币化所带来的经济与历史后果。 本文逻辑 前言:为什么要选择这本书? 第一部分:历史背景 第二部分:总需求的增长 第三部分:反通胀措施 第四部分:一些教训和当下的问题 前言:为什么要选择这本书? 第一,用历史放大镜的视角分析“赤字货币化”是我选择这本书的一个初衷。因为现在有很多人对于财政赤字货币化本身存在非常多的争论,包括财政赤字货币化会不会引发一些不良的后果。有的人认为不会引发什么问题,因为自次贷危机以来,发达资本主义国家一直在赤字货币化,以至于到了无债可买的境地。尤其以日本的货币政策为典例,日本央行的超级宽松面临无债可买的困境(2016年持有40%的未到期国债),一心想货币化却没有资产可购买,便只好买上市公司股票,以至于现在都买成近100家上市公司的大股东。 但是,你能想象到中国的央行如果在A股买股票买成近100家上市公司的大股东吗?那是非常不可思议的事情。美国自次贷危机之后,本质上也是在干和日本同样的事:只要是央行资产负债表的扩张,本质上都是一个赤字、一个货币化的行为,一个通过发行货币的方式为政府公共债务融资的行为。因此,赤字货币化本身并不是因为最近中国由于疫情叠加经济下滑而遇到的紧急情况,而是西方国家的一个普遍行为,但是为什么没有引起像《通胀螺旋》这样的事情?这里边的原因是非常复杂的,后面我会详细讲。我之前也写过很多文章,提到过只要有现代经济,就不会有引发太大的通胀。整个资本主义社会面临的最大的问题是通缩,是需求不足的问题。 第二,理解战争时期的经济、金融和财政(战争经济学)。我也曾写过战争经济学的相关文章,很难想象在一个战争时期(国民政府节节败退,整个交通进出口都被封锁的情况下),政府如何来动员经济,如何解决财政问题,以及怎么设计财政方针来建设后方?换言之,重庆跟上海本属于同一个国家(同一个市场),战时突然变成两个国家,且这两个国家脱钩了(变成两国交易)——这也引起了我去思考现在中美脱钩的问题。为什么说全球化脱钩会引起通胀?其原因或是“外面的物资进不来,里面的物资出不去,而内部物资又十分便宜”——这也是战争经济学会造成的一种格局,我们需要深刻地理解它对经济和金融的影响。 第三,这段历史(1937-1949)并不久远(且经济体不复杂),能够让我们看清赤字货币化与通胀之间的关系。我认为这是一本特别让人尊敬的著作,很多学者都在极力推荐,甚至有几个推荐方(譬如华尔街日报)认为这本书对于立法和行政从业人员来说,应人手一册;以及被列为美国的政策人员、政府官员必读物等等...应该说,作者张嘉璈先生的创作过程费尽了心血,我们会看到书中包含着这段历史大量且翔实的数据,尤为珍贵的是作者本人作为当事人,以自身经历全貌地记录了中国自1937年抗日战争全面爆发至1949年间的通胀发展过程。因此,这本书对于我们而言是特别珍贵的。有幸读到这本书,仿佛身临一场伟大的思想盛宴,故我的分享主题起名为“战争、通胀与国运”——实际上是对这本书写作背景的一个概括。 另外,我们的经济学研究应该更加注重历史背景,重视历史分析。虽然数学模型在逻辑上非常唯美,但是越来越脱离现实,倒不如拿一段历史,用放大镜去一点点分析,然后去归纳、总结历史付出的代价和教训,将其当做一个历史资源来用到你的研究中,让历史不再重复,这是一个非常重要的点。 第四,在极端情形下,更容易理解通货币通胀需求和供给之间的关系。我们现在经济很复杂,划分为各行各业各种门类。但是,民国时候的经济实际上非常简单(它的复杂之处在于城乡之间),它的生产门类相对来说简单,从货币到通胀之间也比较直接,需求和供给之间也比较直接,利于我们观察与分析。 张家敖先生认为,通胀就是因为货币把需求打起来了,但是供给受到战争的影响没有跟上。比如,我给公务员发了工资,之后民国政府公务员发工资给士兵,或者贷款给当地修建公路的民工,如此一来便就会创造需求(譬如人们买粮食的需求),但是短时期内供给没有变化——货币能创造需求,能刺激需求,但是没有办法创造供给;印钞可以是很快实现的事情,但是供给需要工厂的投入,设备的投入,生产粮食也需要四季耕耘(缓慢而耗时),因此会立即引起通胀。 第五,站在政府的角度,为什么抗日战争胜利之后,政府在治理通胀上却如此无能?这里需要引入我最近在思考的一个概念,即“国家金融能力”(通常称为“国家能力”,你会发现当时民国政府的国家金融能力基本等于零,缺乏一套健全的财政体系,最后只能依靠央行印钞来解决问题。此外,通胀永远只是一个表面现象,背后是整个国民经济的崩溃,通胀只是加速了它的崩溃。 第六,有助于我们思考大变局下中国与世界的紧密联动;由于民国时期未能完成工业化,很多物品依靠进口,且没有任何定价权,因此在那时与世界的联动更为紧密。以美国1934年颁布《白银收购法案》为例,给中国带来了白银外流,通货紧缩(中国的农民就多三五斗)等影响。 第七,对恶性通胀下的资产配置和人生选择有借鉴意义。我们从研究通胀的角度,思考在这种极端情况下,通胀与资产配置包括个人职业选择的逻辑、脉络和意义。例如,作者张家璈先生描述在大通胀情况下(尤其从1937—1945年),公务员和教师陷入赤贫,他们的实际工资降幅高达90%。 第八,如何避免通胀螺旋,防“火”于未然。一定要理解把通胀螺旋治理放在预防上,这是我认为本书的一个非常重要的结论。另外,推荐大家辅助阅读:《大萧条时期的中国:市场、国家与世界经济》(城山智子)、《乡土中国》(费孝通))。 我们知道“资源的诅咒”(Resource Curse,又称“富足的矛盾”Paradox of plenty,指国家拥有大量某种不可再生的天然资源却反而形成工业化低落、产业难以转型、过度依赖单一经济结构的窘境)是一个著名的经济学理论。而在张嘉璈先生的这本《通胀螺旋》内含许多名言警句,其中有一句话对我影响比较大,我称它为“货币的诅咒”:“创造货币的能力可能成为一个诅咒而不是经济的福音”(见P419),尽管作者本人并未重点提及这一概念,但是无论作为政策研究者还是经济学学者,我们都应该重视这一问题,即创造货币的能力可能会是一种诅咒,就像自然资源和物产丰富的国家仅仅依靠出售自然资源而谋发展,最后都不免走向衰败;相类似地,如果一个国家仅仅依靠印钞就能够实现财政目标(印钞很简单,而征税成本高昂),那么也会变成一种诅咒。换言之,如何让我们的货币政策部门逃脱“货币的诅咒”,这是建立并完善现代货币政策、金融治理能力,以及国家金融能力都需要思考的问题。 第一部分:历史背景 战时物价,战后更甚;数据显示,从1937年至1945年,短短八年时间物价涨了2500倍,汇率贬了800倍等等...一个直观的认识是,在1937年我们买100斤酱油需要6块钱,而战后则需要32000元,很能想象买酱油需要上万块的花费。至于战后,整个通胀体系已经崩溃(无法标价),整个国民经济回到了以货易货/黑市(使用外汇或黄金)的状态,这个时候的货币已经丧失其基本职能(流通手段易、价值尺度、一般等价物)。战后的物价也是呈现出一个直线式的上升,但是在1945年下半年有一个短暂的平稳下跌(由于战争之后大家充满了信心),因此你会发现物价是跟信心联系在一起,因为货币本质上就是一个认知网络,是信念共识,或者是个故事(只要你能把这个故事讲下去,但最后这个故事讲不下去了)。 1930s发生的一些大事:美国大萧条,西方国家相继脱离金本位,其影响非常深远,尤其是1932年美国《白银收购法》,国际银价持续大涨;国际银价大涨引发民国货币大升值,1932年直接升值32%,之后几乎每年升值10%左右。白银价格上涨使得白银外流,最后导致了通货紧缩(1933-1935年间,上海批发价格指数下跌了24%)。在1935年后,西方国家开始复苏,民国经济开始陷入通缩泥沼。因此,1935年国民政府启动币制改革,脱离银本位制,从此开始通胀历史,直到通胀螺旋(注:“1935年的币制改革为更轻易地增加货币供应埋下了伏笔”—p14)。 1937-1949年间的通胀情况:如图表1所示,在1935年以前,各项指标处于相对平稳期;而银本位制,民族工业的发展是其主要原因。然而,类如战争,疫情等巨大的外生冲击会阻断我国现代化的进程,对我们正常的经济发展规律造成影响。 图表1 批发价格指数 图表2 战时通胀第一阶段:1937-1939,平稳上涨(见图表2) 随着历史的变迁,日本侵华全面开始,我们进入了战争阶段,该阶段有许多特征跟战争情况紧密相连。这一阶段里,日本攻势凶猛,国民军节节败退,退到了后方,于是就形成了一个由后方地区与日本占领区构成的二元结构(原本是同一个市场,互运粮食,但现在变成两个国家;鉴于这一时期日本的封锁并不绝对,粮食输还是可以通过别的办法实现的)。从图表2中我们可以观察到,这一阶段的通胀还是相对平稳的(战时上涨三倍),其主要原因为以下几点:(1)“孤岛经济”:本地品价格平稳(出不去),进口品大涨(进不来);(2)“难民经济”:难民涌入后方,但在初期大量的物资也涌入后方,加上劳动力成本降低,有抵消效应;(3)“公众热情”:抗战热情高昂,公众积极购买公债,非通胀性货币发行依然有效;(4)外资援助、汇率稳定;(5)后方建设:扩大信贷,形成需求,但还没有供给;(6)农业大丰收:1938、1939年农业产出较过去平均水平增长8%;(7)战争时期的预防性储蓄;(8)工资调整滞后。 战时通胀中间阶段:1940-1941,大转折(见图表3) 图表3 在战时通胀中间阶段,后方需求增加叠加供给大幅下降。该阶段通胀出现大转折的原因主要是以下八点:(1)严重粮食歉收:1940年夏稻产量下降20%,重庆大米价格半年涨了5倍;(2)难民负担;(3)公众热情下降,国债发不出去(3-5%的认购);(4)赤字货币化:货币发行3.5倍;(5)战争恶化,宜昌、印度等通道封锁,滇缅公路关闭,只剩下阿萨姆邦空中航线;(6)信心丧失;(7)反通胀举措收效不大;(8)工资上涨。这一阶段,真正的形成了工资和物价的螺旋上涨,通胀螺旋开始了;我们看到在该阶段汇率相对比较稳定(因为已基本处于封闭状态),而物价却上涨了七倍左右,可谓战时通胀的大转折。 战后时期的通胀:1945-1949,货币崩溃(见图表4) 图表4 1945年8到12月是短暂的稳定时段,该时段物价下降了25%-35%,黄金价格下跌90%,汇率升值一倍。然而,1946年通胀再起,滞后通胀螺旋直到崩溃,仅仅用了四年的时间。分析其主要原因,主要考虑到以下几点:(1)内战重启;(2)赤字货币化:这一时期的国民政府开支的70%是依靠赤字货币化,财政状况极其不健康(判断一国财政健康与否,可观察其征税的能力与状况,尤其是直接税的征收);(3)公众信心:内部是国民政府的不守信用,外部是日本侵略令人们沉浸在亡国的恐惧中(当货币已经成为一个心理层面的概念,它便不再是货币,当它成为居民越来越不愿意持有的劣质资产时,对于一个国家是最可怕的时候——这也告诫我们,在通胀螺旋一步步形成的过程中,一定不能让通胀概念上升到心理层面);(4)税收体系残缺;(5)工资-物价螺旋(趋势已经形成,解决起来非常困难);(6)改革无法推行(当时的国民政府无法满足美国方面所提出的改革要求,继而使所谓的援助也打了水漂);(7)后期内战不断失利;(8)投机盛行(在整个通胀过程中,四大家族的财富增长了几十倍);(9)美国援助失败。 根据战时通胀期间的收入分配情况(见图表5),我们发现战争时期最保值的是美国证券和投机领域,最不保值的是制造业;最受伤的是公务员和教师(“陷入赤贫”) 图表5 战时通胀期间的收入分配情况 第二部分:总需求的增长 深层原因——解读通胀螺旋背后的国运密码 1、历史成因:乡土中国与货币经济 为什么战争时期,城市与乡村隔断以后,乡村反而有所喘息?费孝通在其著作中对此做出了解释——民国时期的城市,并不是生产中心,而是食利阶层(地主和官员)的生活圈,对乡村只有攫取没有给予。其次,吃地租的地主从农村搬到城镇生活,依靠租金购买进口品(洋货);并没有产业供给给乡村;乡土依然依靠农业和手工业自给自足。再次,在农业经济依然占绝对地位的民国时期,没有在农村建立起“货币经济”;由于农村的自给自足,很多货币被窖藏了。然而,由于地租需要用货币(城乡关系依靠货币联系),农民的经济利益又很容易遭到汇率和国际大宗市场的冲击(美国《白银收购法》与“多收了三五斗”》);上述一系列涉及政治的原因使得当时并未形成强大的国家能力,继而也限制了在反通胀或征税层面的能力和表现。 2、政治成因:碎片化的治理体系与弱小的国家能力 首先,国民政府并没有真正实现统一,没有形成一个统一的市场,也就形不成富有深度与广度的“货币蓄水池”;第二,当时的国民政府缺乏现代财税体系,税收收入,尤其是直接税,占比非常低。过度依赖非税收入、公债,国债发不出去只能通过赤字货币化;第三,不珍惜国家公信力,政府多次出尔反尔(比如承诺战后废除的附加田赋不执行,承诺的以外币计价和偿还的国债也失信,等等);第四,中央银行缺乏独立性,所提出的反通胀措施屡屡被财政部否定(P82-84);第五,失去了中央银行的现代治理通胀方法,只能依靠简单粗暴的工资、物价管制;第六,当时腐败横行,官员参与投机倒把成风,大通胀过后“四大家族”财富占比飙升;第七,由于战争失利,民众对国民政府的合法性丧失了信心;第八,脱离银本位后,一直没有建立起合适的现代汇率体系(货币对外贬值一度非常严重)。 3、金融成因:基础货币依赖(印钞),没有创造广义货币 这一金融层面的成因主要体现在以下五点:第一,缺乏现代金融体系,没有有效的金融市场,发行国债只能靠“爱国热情”;第二,没有服务实体产业的商业银行,广义货币供需体系没有建立起来。商业银行以外资行为主,且集中在上海,主要服务于外资企业和资金业务(投机客);第三,占比巨大的乡土经济中没有商业银行,只有原始的钱庄(商贸物流而非生产)和民间高利贷;第四,一些商业银行也有发行纸币权力(中国银行、交通银行等),货币尚未完全统一,国家信用滥用(类似现在的刚兑);第五,战后财政部随意批准设立私营银行,这些银行不是服务实体经济,而是参与到投机领域(利润导向使然)。利率的随意管制,更加增加了黑市交易和投机套利(管制利率8.4%,但通胀率已经200%+)。 4、结构成因:货币发行只创造需求但无法创造供给 第一,供给-需求结构严重失衡;作者认为:通货膨胀本质上是需求过度(第二大部分标题“总需求的增长”);战时经济,赤字货币化可以迅速创造需求(工资增长),但是没有办法立即创造供给;第二,储蓄-投资结构严重失衡,主要表现为储蓄难以转化为投资;(战时经济,乡村经济,缺乏金融体系)第三,收入分配结构严重失衡,即固定收入者实际收入大降,投机领域、海外投资收入大增;第四,货币-经济结构严重失衡——货币与经济几乎完全绝缘,货币的发行无法带动生产性活动;第五,资源宏观配置结构严重失衡:数据显示,有70%左右的资源长期配置在非生产性的军事领域;以上五点原因便勾勒了结构成因的具体图像。 第三部分:反通胀措施 概括起来,反通胀措施主要聚焦于以下七点: (1)财政政策:压缩开支(当直面不断下降的收入,执行起来非常困难)、增加税收(约1%-5%,且税种多对经济产生紧缩效应)、减少赤字,皆不能行; (2)货币政策:“羁绊太多,没有作为”; (3)管制对私信贷:筛查、管制、削减,有些微效果,但基本没用(监管体系效率不高); (4)管制利率:黑市横行,增加投机,效果不大; (5)增加储蓄:“并不成功”(违背了当时的“货币不过夜”观); (6)出售公债:无人购买,只能摊派,打折出售; (7)出售黄金:基本无济于事;简而言之,当通胀螺旋真的形成并发展起来,所谓的反通胀措施基本都属于事无补。 第四部分:一些教训和当下的问题 “通货膨胀是社会的敌人,绝不能忽视其威胁” “创造货币的能力可能成为一个诅咒而不是经济的福音” 为了表达对张嘉璈先生的敬意,此处将摘抄节选自《通胀螺旋》中的五句原文: 第一,应该记住,在整个中国历史上,每一个新王朝政治时代的权威,几乎总是充斥着通过军事扩张或推荐庞大的公共工程来维系国家和个人荣耀的强烈欲望。这些举动最终总是导致通胀性财政。 第二,在促进国防或经济发展方面,发展中国家的长期利益最好是通过增加实际产出和促进国内资本的积累来实现。中国的经验表明,要做到这一点,就必须尊重民营企业和银行业的健康发展。政府过度发债,强制银行认购,以及通过直接发行新钞无节制地赤字融资,这些中国都出现过,而且破坏了银行作为公众存款安全保管机构的信心。中国的经验也表明,不能仅仅因为私营企业发展缓慢就对国有企业进行扩张。过分强调经济发展的速度通常造成的结构,不仅是破坏私人成本的形成,更有悖于发展初衷。(注:还要建立银行家和企业家精神,服务于实体经济) 第三,由于发展中国家有内在的通货膨胀倾向,建立预算控制的制度框架、确定中央银行的独立性,对于社会长期福利至关重要。我们已经看到这些监管的缺席导致了中国财政管理上的混乱和恣意妄为,而避免在其他地方重蹈覆辙的重要性怎么强调都不为过。(注:发达国家有能力较为自如地实施低利率和负利率,其货币需求量较大) 第四,一旦出现通货膨胀,政府必然会被引导到增加干预和直接统制的道路上。在中国这样的发展中国家,受教育人群和知识分子数量很少,而且由于这些人通常集中在政府服务部门、教育部门和其他收入相对固定的职业,通货膨胀会减少这些重要群体的实际收入。这往往会造成政府成功所依赖的合作团体的不满。言辞的不满必然会引起反政府舆论的高涨,而这通常会夸大真正的不满情绪。与这些精英集团切割,尤其是恰恰最需要在有效管理经济的时候,政府管理就会走向腐败。通货膨胀的腐败影响在不发达国家加剧也就不足为奇了。中国的经历给了我们这一重要的教训。 第五,再来观照中国近期的经验,可以明确地讲,现代经济生活的复杂性不是任何一个人能够把握的,尤其是专注于许多其他责任的政治领袖。允许一个人绝对和任意的控制,就是在制造灾难。 这是一段并不久远的历史,其最大的历史后果(百年大变局)便是新中国的成立。同时,它也影响了我们的政策走向与制定。要知道,随意地剥离历史背景和实干经验去批判一个时代是不正确的。新中国成立后,坚定不移的社会主义改造和实施计划经济——从陈云经济学、毛泽东“三面红旗”、邓小平经济学,到新时代社会主义经济学——这一切均有内在的紧密联系。在我看来,通胀螺旋以及日本侵华对我们的影响是长期存在的,只是我们没有“看到”过这段历史,没有“学习”历史的习惯(就像美国的大萧条造就了美国的凯恩斯主义和美国当前的一系列的政策选择一样)。对于我国而言,正是因为我们拥有这段通胀螺旋的历史,它成为我们宝贵的精神资源和经济学思想资源的组成部分,因此我们有信心不会再犯此类错误。 最后,着眼于当下和未来的若干思考:(1)财政赤字货币化的“危害”:货币的生产性功能和分配性功能;(2)货币发行的过程与后果:谁来掌握货币发行权和货币使用权?(3)究竟是通胀引发了经济崩溃,还是经济崩溃引发了恶性通胀?(4)除了赤字货币化外,战时经济还有别的方法吗?(5)财政体系现代化建设的必要性和紧迫性(直接税、累进税);(6)思考国家金融能力:资本市场的重要性;(7)思考货币发行和传导过程中的结构性问题:城乡二元—公私二元;(8)还有哪些有效的反通胀措施?(9)赤字货币化与恶性通胀之间,隔着市场经济和民营经济...(此处不作展开,欢迎私下交流) 一言以蔽之,通胀螺旋就像火灾,解决的方法在于“防”,而非“灭”! 本文根据赵建博士在首席悦读会上的发言内容整理,有删改;整理人,西泽研究院研究员王嫄。
延长A股交易时间有助于活跃交易,改善市场定价效率,加强与国际市场的联动性,增强A股市场的国际竞争力,助力沪深两地建设具有全球影响力的国际金融中心。这些潜在的益处将显著超出相关市场主体一次性升级软硬件的支出和额外承担的人力成本。特别是新冠肺炎疫情爆发以来,中国资本市场全面深化改革有序推进,对外开放步伐加快,韧性彰显,活力涌现,延长A股交易时间的改革正当时。 当前,不考虑盘前的集合竞价时段,A股交易时间分为上下午两个时段,共四小时整,上午时段为9:30-11:30,下午时段为13:00-15:00。这一安排确立于中国证券市场创立初期,延续至今。 与上个世纪90年代创立初期相比,A股市场已发生巨大变化。特别是去年以来,中国修改了《证券法》,加大了对证券市场违法犯罪行为的打击力度,推出了科创板注册制试点,创业板改革并试点注册制、新三板改革也在紧锣密鼓推进中。对外开放方面,全面取消了QFII、RQFII额度限制,提前放开证券基金、期货机构外资股比限制,落地了多家外资控股证券公司。 资本市场全面深化改革、加快对外开放,吸引了海内外资金增加对A股市场的长期配置,并引发A股在今年疫情期间走出了较为强劲的上涨行情。今年上半年,北向资金共净流入1181.5亿元,说明中国股票市场对全球资本的吸引力在不断提升。 A股当初设立的较短交易时段,已难以满足当前市场国内外投资者的需求。 多年以来,市场一直存在延长A股交易时间的呼吁。今年两会期间,全国人大代表李东生、全国政协委员李维平分别提出了议案和提案,均建议延长现有的股市交易时间,引发投资者热议。 A股交易时长在全球主要股市中最短 沪深两家证券交易所正常交易时间为4小时,在全球主要股票市场中最短。 一般来说,较为成熟的市场,交易时间都安排得较长。比如,纽约证券交易所和纳斯达克交易所,股票交易时长为6.5小时,远超沪深市场。伦敦证券交易所的交易时间更是长达8.5小时;德国法兰克福证券交易所和巴黎泛欧证券交易所也是8.5小时。 为了增强市场竞争力,亚太地区的交易所也纷纷增加交易时长。比如,台湾证券交易所于2000年推迟闭市时间,交易时长增加到4.5小时;东京证券交易所在2011年缩短午间休市时间,交易时长增至5小时;香港交易所多次延长交易时间,交易时长达到5.5小时;新加坡证券交易所取消午间休市,交易时长达8小时,已接近欧洲主要交易所的交易时长。 A股交易时段与全球交易体系重叠不足 当前,全球金融市场已经形成了全天候运行网络,不同时区、不同地域的股票市场交易时段相互重叠,以保持全球交易的连续性。全球主要证券交易所中,欧美多采用无间断交易的时段设计。在亚太地区,澳大利亚、韩国、新加坡和台湾地区等目前都是全天无间断交易。不少亚太地区的主要股票市场都尽量使自己的交易时间能衔接上其他主要市场的交易时间,还争取与欧洲三个主要证券交易所的交易时段存在重叠。 比如,新加坡证券交易所于北京时间17点休市,在2011年取消午休时间后,不仅能在夏令时与欧洲主要证券交易所实现2小时的交易时间重叠,还实现了无间断交易,大大增强了对国际资金的吸引力。 香港地区的证券交易所虽然不是全天无间断交易,但其交易时段和欧洲主要证券交易所在夏令时也存在1小时的重叠。 对比起来,沪深市场不仅午休时间长达1.5小时,而且闭市时间恰好就是欧洲三大证券交易所夏令时的开市时间,与全球交易体系的交易时间重叠明显不足。 亚太市场延长交易时间效果明显 2011年,新加坡、香港地区和日本的证券交易所均延长了交易时间。交易时间延长后,市场交易量都有明显提升。 以香港为例,自2011年3月7日起,香港股市将交易时段由每日4小时延长至5小时;自2012年3月起,午间休市时段又缩减了30分钟,休市时间为自中午12时至下午1时,交易总时长延长至5.5小时。港交所延长交易时长的目的,就是要与内地股市有更多交易时间上的重叠,让在香港发行的内地证券有更充分的价值发现机会,提升竞争力。从2011年第一阶段港交所延长交易时间的统计来看,成交额增加了约7%。 而韩国为了增强与中国等其他亚洲国家股市的联动,先是在2000年取消了“午休制”,自2016年8月1日起,又将交易时间由09:00-15:00延长为09:00-15:30,将交易时长增加至6.5小时。此后,韩国股市的流动性也得到了显著增长。 与亚太主要股票市场类似,中国央行自2016年1月初起延长银行间外汇市场的交易时间,完善了人民币汇率价格发现和形成机制;上海黄金交易所自2019年以来也先后两次延长交易时间,与国际黄金市场进一步接轨,提高了市场交易的流动性和效率。 亚洲各主要交易市场如此积极地延长交易时长,说明此项制度改革确实对提升市场竞争力大有益处。在中国金融行业对外开放提速、国际化程度提升、国际资金涌入之际,适当延长A股交易时长实有必要,也是一张可以打出来的好牌。 A股市场定价效率有待提高 A股市场交易量巨大,换手率领先全球主要市场,这是不争的事实。同时,大量研究显示,A股市场总体定价效率仍较低。多年来,市场各方也在努力进行改善,从制度上引入各类衍生品及看空机制,推出股指期货、融资融券、个股期权等业务,效果已有所体现。 以A股的同步性指标来看,中国A股市场回报率能解释个股波动的比例高达40%左右,处于全球主要市场中最高的水平,近十几年并未有实质性的下跌。这说明,A股的价格波动中蕴含的与个股内在价值相关的信息较少,投资者多根据宏观信息进行交易决策。而这恰恰说明,A股的定价效率还有较大改善空间。 2020年4月9日正式公布的《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》,强调推进资本要素市场化配置,其中,完善股票市场基础制度是重要的着力点。结合当前中国经济高质量发展、加大资本市场服务实体经济力度的需要,进一步完善包括交易时段在内的A股市场制度设计,增进市场定价效率,实有必要。 延长交易时间的利弊分析 按照信息不对称理论的观点,连续交易有助于将私有信息反映到价格中,倘若交易时间不足,市场信息可能难以被及时反映在价格中,从而降低市场流动性,削弱市场的定价效率,进而影响市场的竞争力。按照隔夜风险理论的观点,非交易时段过长将会导致股票市场有更大的波动。另外,对投资者而言,如股市交易时间过短,可能因交易时间与工作时间冲突等原因而失去交易的机会。 因此,延长股市交易时间会丰富市场的参与群体,增加市场对信息的反应时间,有助于减少波动,增加交易量,提升定价效率。 当然,延长股市交易时间同样也存在不少潜在的成本。理论上,倘若交易时间过长,导致投资者参与交易过于分散,可能会在某些时段引发市场出现流动性不足的状况。延长交易时间需要相关市场主体对交易软硬件系统进行升级,以处理延长交易时段的相关业务,这会增加相应的人力物力成本。考虑到中国股市历来交投活跃,交易所和证券公司历来高度重视交易信息系统升级换代,这些新增成本应该都在可承受范围之内。 总之,延长交易时间不仅可以提高股票交易量、增加券商收入,更重要的是有助改善市场定价效率,加强与国际市场的联动性,增强A股市场的国际竞争力,助力沪深两地建设具有世界影响力的国际金融中心。这些益处大大超出了以上提到的潜在成本。 延长交易时间的具体建议 建议分步延长A股交易时间。具体实施次序为:首先延后下午时段的闭市时间,然后是缩短或取消午间休市,最后待时机成熟,再考虑逐步提前开市时间。 步骤一,延后下午时段交易至16:00闭市。延后下午时段交易闭市时间,主要考虑为增加与香港证券市场的同步性,且与欧洲证券交易所产生一定交易时间的交集。这个措施延长的时间本就在中国主流的上班时间内,成本较低,易于实行,因此建议首先实施。 步骤二,缩短或取消午间休市。取消午间休市能使交易时段连续,这也是不少成熟股票市场的选择。若考虑到内地投资者的交易习惯,也可考虑将上午闭市时间由11:30延后至12:00。 步骤三,将开市时间提前至9点。东京、澳大利亚和韩国股市均在北京时间上午8点开市,新加坡和台湾地区股市则在北京时间9点开市。提早交易时间至9点能加大与新加坡、台湾等亚太主要证券交易所的交易时间重叠,加强与国际市场的联动性,可以优先考虑。交易时间如提前至8点,就会早于中国主流的上班时间,这会给各方带来较大的调整成本。因此,建议待条件成熟后再来考虑。
最近市场的飙升不禁让人联想起了2015年的那一场泡沫。市场换手率是一个衡量股票换手速度的指标。这个指标已经飙升至与历史数据相比的一个非常高的水平,显示出了当下指数重要的阻力位置。 中国股市的飙升上周戛然而止,周四曾单日暴跌近5%。前期市场的上涨显然暂时过头了,市场今年以来的盈利都压缩到了短短两周多一点的时间里。上周,我们在题为《与牛共舞》的报告中预警了即将出现的调整,但同时指出4月历史性转折点之后市场长期上涨趋势应该不变(《亚洲强国:市场运行至一个历史性转折点;中国将开始长期跑赢》2020.04.19)。上周末写报告的时候,我们的市场模型纷纷亮起红灯,预示着市场即将出现调整。 最近市场的飙升不禁让人联想起了2015年的那一场泡沫。市场换手率是一个衡量股票换手速度的指标。这个指标已经飙升至与历史数据相比的一个非常高的水平,显示出了当下指数重要的阻力位置(图表1)。与此同时,香港市场的换手率也非常高。这个数据也侧面证实了A股和港股市场的投机热潮 (图表2)。但值得一提的是,换手率是一个充满了噪音的指标。人们不应草率地把短期换手率的飙升马上认作是市场见顶的标志,尽管极端的换手率的确是一个关键的证据。这个指标是我们确定2015年6月16日市场泡沫顶峰的重要标志 (请参阅《伟大的中国泡沫:800年的历史教训》2015.06.16) 图表1:市场换手率过高,显示阻力位置资料来源: 彭博、交银国际 图表2:香港市场的换手率也非常快,显示着投机热潮。 资料来源: 彭博、交银国际 然而,暂时的高换手率也可能是早期牛市的迹象,就像2006年初和2014年末那样。在牛市的初始阶段,市场预期将被重新塑造,股票将由弱手转到强手。尽管这些持仓的变化意味着短期阻力,但它们也正在为未来更坚实的牛市奠定基础。 市场指数上升的趋势是由不断上升的指数低点而定义的。尽管这一点可能已被人们遗忘,但市场在2019年1月初运行到了长期低点。当时,上证综指达到了其2445点的周期低点。我们在2018.11.19发表的题为《展望2019年:峰回路转》的报告中预测了2019年一月的这一拐点。尽管2019年2月市场换手率也非常高,但此后主要股指都有所上涨。这期间,中美之间的交锋不断升级,但上证综合指数仍然小幅上涨,深证综指上涨超过70%,中证500小盘股指数上涨约50%,而创业板更是翻了一倍多。如果有人根据当时市场极高的换手率则认为2019年2月份是市场的顶部,回头看那将是错误的判断。 随着通过“沪港通”北向流动资金的回潮,以及监管机构对保证金交易的态度收紧,我们面临的问题是,支撑市场所需要的额外流动性将从哪里来? 我在2013.03.25的报告《市场见顶:何时何地》中计算了上证自由流通市值与中国M2广义货币供应量的比率。我当时的结论是,当这个比率达到15%时,上证就会见顶,因为中国投资者不会持续地把超过15%的流动性(M2)配置到股票上。随后,受到当时史无前例的“钱荒”的影响,SHIBOR隔夜利率飙升至历史最高点14%,上证也确实见顶了,并随后一周暴跌了20%(《动荡的预示》2013.06.10)。 七年后,我再次审视这个流动性比率,发现它已失效了。其实,中国市值与M2的比值一直在下降,和市值与GDP的比值一起,跌到了历史低点附近 (图表3)。由于M2与GDP的增长是同步的,两个比率的这种相关性并不令人惊讶。这一迹象表明,中国市场的估值较低,在必要时投资者可以选择向股市配置更多资金。 图表3:中国的市值/GDP仍然很低,显示市场估值很便宜。资料来源: 彭博、交银国际 我们曾预测未来12个月上证综指的交易区间为2500-3500,最有可能的区间为2700-3200(《展望2020: 静水流深》2019.11.10)。自我们预测以来,上证的实际交易区间一直在2646- 3456之间,其中大约8个月的时间里都停留在2646-3200之间。目前,3500仍是短期阻力。很简单,因为市场预期需要重新塑造,市场弱手需要逐步清理。
外企为利用中国制造优势和贴近中国市场需求而进入中国是理性选择,中国制造大国的地位无法从根本上撼动。 近日有两条消息引起了大家的热议。一条是日本政府将专门拿出2435亿日元(约合人民币158亿元)资金,用于资助日本制造商将生产线撤出中国,以实现生产基地的多元化。在2435亿日元当中,有2200亿日元将用于资助日本企业将生产线迁回日本本土,235亿日元将用于资助日本公司将工厂转移至其他国。另一条是美国白宫首席经济顾问库洛德提议:“对于美国企业从中国迁回美国的所有支出,美国政府应同意给予百分之百的税前列支”。许多中国自媒体开始炒作这条新闻,甚至打出了“白宫官员提议美国公司全部撤离中国”这样耸人听闻的标题。 对于这些新闻,只有分清政治口号和商业逻辑之间的差异,才能帮助我们正确判断形势,抓住事物本质。政治口号通常代表政治家的愿望和导向,但跟商业的现实利益往往有很大距离,从而难以落实。在西方多元社会,政府对商业行为的影响力是有限的。商业背后的利益考量才是决定企业行为的根本。 根据日本外务省统计数据显示,截至2017年,进驻中国的日资企业增至2005年的2.2倍,达到7.6万家,其中大多数企业都在中国开设工厂,比如众多知名的日本车企和日本半导体电子企业。假如有一万家日企要搬回日本,根据日本政府给出的资助资金数量,平均每家能够获得2200万日元,约合人民币143万元。这样的金额对于跨国搬家显然只是杯水车薪,恐怕用于职工的遣散费都不够。 其实,当年日企和美企从本土搬到中国本身就是基于商业逻辑的理性行为。他们离开本国,一方面是基于成本的考虑,另一方面也是因为本国的经济结构转型和调整,使得环境对制造业越来越不利。而现在这些基本因素依然存在,简单把制造业搬回本国并没有任何的合理性。随着过去几十年的转变和调整,今天美国和日本的劳动力结构也发生了根本的变化。日企和美企搬回本国的最大挑战是缺乏产业工人,而不是单单成本的问题。这一挑战在日本的老龄化社会尤为严重,使得制造业的大规模回迁已经几无可能。 同时,外企搬出中国在过往十年也是一种常态,而非这两年才出现的独特现象。在这同时,外企也在不断地进入。外企的进进出出已成为一种动态平衡。随着中国劳动力成本的不断上升,经济结构的转型升级,劳动密集型产业的迁出是一种必然。 中国加入WTO的初期,中国出口的八成是资源性商品和劳动密集型产品。到今天中国已成为全球最大的机电制造大国,出口商品中机电产品已占到六成以上,而劳动密集型产品已下降不到二成。大量劳动密集型产业已基本完成了产业的转移。 外企迁出的主要原因是中国劳动力成本的不断上升,但还有一种原因是部分外企在中国的竞争优势逐步丧失。我们应该看到,外企当初主要是把中低端制造转移到中国,许多中高端制造并没有迁移过来。随着中国本土产业的不断进步和发展,这些中低端的外企制造业越来越无法和中国本土企业竞争,外迁也就成为了一个无奈的选择。三星手机的生产从韩国到中国,再转移到越南,就说明了这一典型现象。 今日中国制造的优势,早已从劳动力成本转变为供应链效率和技术成本的优势。中国许多产业的供应链效率,特别是机电产品,所带来的综合成本和时间成本的优势已成为很大的竞争优势,全球其它地区很难复制和具备。一个很好的案例就是手机生产,由于供应链的高效率,中国手机的制造成本总体普遍要比周边地区低15%-20%。 中国技术人员的低成本是中国制造的又一突出优势。制造业技术人员包括了硬件技术和软件开发人员。虽然中国各方面的技术与国际高端及先进水平相比,还有一段距离。但中国靠着自身丰富和庞大的技术劳动力资源,近十年的追赶速度还是相当惊人的。中国制造业近几年的转型升级离不开这一丰富和庞大的技术劳动力资源。2019年,中国有750万大专毕业生,而新增普通劳动力只有150万。这一新增的人员结构也决定了未来中国制造的结构和方向。 中国不但是制造大国,还是全球少有的消费大国,这也是各国企业不得不考虑的一个重要因素。对于大多数商品,中国已是全球第二大市场,其中众多商品,中国已是全球最大的市场。例如中国汽车的市场规模已是美国的两倍多,手机的市场更是如此。这么大的市场是没有一家跨国企业可以忽视的。为了进入并占领这一市场,更加贴近客户,将部分生产能力转移到中国,也就成了许多跨国公司的自然选择。 总体来看,外国企业为了利用中国制造优势和贴近中国市场需求而进入中国是理性的选择,将劳动密集型产业逐步转移出中国也是产业发展的自然过程。过去20年中国制造所形成的优势不会瞬间消失,中国制造大国的地位也无法从根本上撼动。即使某些外国政治家希望本国企业撤出中国,但他们的政治愿望终究难以改变多数企业家的商业利益考量。
文 |克而瑞 地新引力编辑部 六月中旬,深圳市土地房产交易中心网站公布一则消息:深圳今日头条科技有限公司以 10.82 亿元在深圳粤海街道拍下一宗商业用地。众所周知,今日头条是字节跳动的全资子公司。 这次拍卖的土地编号为 T107-0090,土地面积 4091.88 平米,起拍价 10.82 亿元,楼面价约为每平方米 1.73 万元,竞买保证金需要 2.614 亿元。最终,深圳今日头条科技有限公司以底价 10.82 亿元成功竞标。 这并不是张一鸣首次入局地产。 张一鸣与地产的前世今生 早在 2019 年 2 月份,字节跳动就霸气斥资 90 亿元收购了位于北京市海淀区北三环的中坤广场,作为员工的办公楼。据说,当时中坤广场的市场估价应在 300 亿元以上。 更早之前,字节跳动曾以 20 亿元的价格,收购了与中坤广场一路之隔的方恒时尚中心 2.6 万平方米的写字楼面积,每平方米价格约 7.5 万元。 对于字节跳动频频入局房地产,业内人士认为,这和张一鸣的个人经历有关。房地产正是张一鸣创业之旅的起点。 2009 年 张一鸣加入九九房,任 CEO。九九房是一个房产搜索网站。 2011年 2011年上半年,九九房推出了看房日记、房产资讯两款房产领域的资讯内容产品,其后又发布了掌上租房、掌上买房、掌上新房三款应用。 2011年年底才辞去了CEO的职位。 2018 年 字节跳动扶持「懂房帝」,今日头条App房产频道上方的 banner 广告可以直接导流至懂房帝 App上,此外,在抖音上也会时不时出现该产品的广告。 2019 年 字节跳动目前已全资控股房地产交易平台“幸福里”。天眼查信息发现,幸福里的运营主体为北京时光荏苒科技有限公司,2019 年 8 月 1 日北京星云创迹科技有限公司已完成对该公司的全资控股,而北京星云创迹科技公司由字节跳动 100% 持股。 幸福里为房地产信息交易平台,市面上的竞品有贝壳找房、房多多等,都是通过提供信息资讯促成房屋交易。 2019 年 斥资90 亿元收购了位于北京市海淀区北三环的中坤广场,作为员工的办公楼。中坤广场由中坤集团投资建设,于 2004 年年底开工,2010 年正式开业。消息称,总投资超过 60 亿元。 2020年 深圳今日头条科技有限公司以底价 10.82 亿元成功竞标在深圳粤海街道拍下一宗商业用地。 字节跳动缘何进入地产? 从上文可以看出,字条跳动并不是地产领域的菜鸟,它入局地产是多重因素综合影响的结果。 1. 房地产行业发展的选择 房地产行业已由增量时代步入存量时代,真真实实地走进下半场。曾经「挥金如土」的日子已然不再。一方面,受融资环境持续收紧的影响,房企融资受阻。另一方面,去化难、负债压力大,迫使房企不得不转变运营策略,拓宽自身业务,结合当前实际情况,借助数字化、智能化对现有业务进行迭代。 尤其是互联网、人工智能、物联网、5G 等的发展,使得用户的需求更加多样化、高标准化,此时如何用科技改善用户的居住环境,为用户提供更智能、更便捷、更安全、更舒适、更美好的居住生活成为房地产企业面临的重要课题。 而房地产作为传统行业,科技并不是其最大的强项。借力大型互联网公司,实现强强联合成为房地产行业发展的一个新方向。字节跳动作为互联网后起之秀的重要一员,自然成了房企眼中的香饽饽。字节跳动也会根据自身主营业务的特点,依托科技优势,选择从不同的角度与房地产行业嫁接。 2.自用之需 从字节跳动买的地来看,自建写字楼,作为员工办公室是一大重要用途,甚至可以说是主要用途。这也难怪,对于互联网公司来说,写字楼是其门面,对于招揽人才具有重要作用。一,有一个体面的写字楼可以为员工带来优越感;二,自建写字楼可以为员工带来稳定感。 虽然,买地自建写字楼对现金流的影响很大,但是长远来看,却可以为字节跳动节省大量租金。 3.坐享地产升值红利 现金,不论握在手里还是存在银行,都存在不断贬值的风险。钱还是同样的钱,但是随着时间的逝去,能买到的东西越来越少。因此,买楼成了最为保险的投资方式之一。搜狐鼎盛时候买的搜狐大厦,自建的搜狐媒体大厦,搜狐畅游大厦等,如今已经成了它最值钱的资产。另外,腾讯滨海大厦,地理位置极佳。身处深圳湾创业广场,紧邻后海片区,又被多所大学包围,具有重要的地产价值。 智慧地产前景到底如何? 国家统计局公布的数据显示,2019 年商品房销售面积 171558 万平方米,全商品房销售额 159725 亿元。虽说去年全国商品房销售额创下新高,但是受政策高压、融资收紧等因素的影响,15 万亿的新建商品房行业天花板愈发清晰。 现在的房地产行业已经不再处于快速扩张阶段,而是迈向了有质量的发展阶段,从开发时代进入了后开发时代。地产开发并不囿于某一单一产品,而是涵盖全产品线、全价值链、全商业模式。此时,如何保持高质量、有特色的增长成为很多房企需要考量的问题。 同时,AIoT 、物联网等技术大行其道,房地产与智能化、数字化的关系越来越密切,这为房地产的发展带来更多可能。科技企业进入房地产领域,利用自身的技术和互联网思维,帮助房企打磨管理端和产品端,实现数字化蜕变,从而满足用户全方位、多样化的需求,提升用户满意度,构建一个高度智能化、高度发达的社会。 科技+地产,前景可期。