每个故事有了新的开始，那就开始吧。我们正在将生活、希望、故事、梦想，一一展开。 今天，是易居企业集团上市两周年的日子-----2018年7月20日，易居企业集团在港交所敲锣上市。 时间会镌刻梦想的足迹。伴随着730个日夜的时光流逝，伴随着730个日夜的挥汗前行，无论易居企业集团还是我本人，都初心未改，焕然一新。 两年后的今天，我们在“做房地产行业最好的服务生”这个目标上，又迭代更多的故事、梦想和希望。 我，将携带着这个“新我”前行，努力地过好每一日，奋力发光，更好奔跑。 01 服务，全不动产领域 过去两年，中国房地产市场增速开始放缓，行业进入平稳健康发展的新阶段。 “服务，让中国人住得更好”仍然是易居未来不变的追求。易居要做全不动产领域最优秀的服务生。 我们上市的那一年，全国商品房销售面积约17万亿平方米，销售额约为15万亿水平，到了第二年，也就是2019年，全国商品房销售面积基本持平，保持在约17万亿平方米，全国商品房销售金额约16万亿元，增速仅为6.5%。 易居一路前行，在房地产行业的服务领域，保持着领跑的姿态。 上市后的首份年报：2018 年实现营业收入59.5亿元（人民币，下同），同比增长28.4%；经营利润为14.1亿元，增长47.3%；净利润10.8亿元，增长41.3%。 2019年，易居整体业绩稳健增长，营业总收入实现90.94亿元，同比增长52.9%，房地产经纪网络服务全年收入35亿元，同比增长742.5%，房地产代理服务及房地产经纪网络服务总成销金额达到6707亿元，同比增长18.4%。 2020年，易居确定了“短中长跑”的发展战略，即“短跑要提升当下的业绩增长，中跑是做好房企和所有中小微经纪公司的服务生，长跑要完成从住宅地产服务到不动产服务的转换。” 今年一季度房地产市场整体受到疫情影响创下过去20年以来最低增速，但二季度行业出现了V型反转，开发投资、销售、新开工等指标迅速回升，最终上半年房地产行业成为疫情后恢复最快的行业之一。 我们都在期待着整个市场的在下半年仍然能够延续这样一种发展势头，同样我们易居也在这样的市场中看到更多的希望和机会。 02 起势，看见美好 好的消息，不断传来。2019年，易居营收规模破纪录，特别是房地产二手房经纪网络服务这块取得巨大进步，2019年在渠道市场上成功打进了前三强的行列。 2020年，易居插上了科技的翅膀，推出公盘链等一系列产品，全面赋能经纪行业，一个新的易居来了。 过去，易居用二十年走出了“新房营销为主”的第一曲线，接下来易居要做的，除了让房友渠道战略协同营销代理继续让“第一曲线”保持高速增长外，再用三到五年时间孵化走出有质量增长的第二曲线，赋能未来。 我们都在努力奔跑，我们都是追梦人。 从做数据、做系统、做应用，到数据资产化，克而瑞一直在挖掘大数据与行业融创的应用价值，朝着不动产数字化的方向坚定不移地前进。在易居上市两周年之际，克而瑞启动，打造“一库一链一平台”，建立不动产数据库，将数据变为资产，引领不动产行业完成一次智慧大升级。 新房交易平台面对市场竞争环境与疫情冲击，主动进行探索创新、提速换档，在房地产行业上半年出现V形反转的情况下，不断冲刺规模高峰；在新房战略下，易居房友新房联动板块顺应渠道销售趋势，创下佳绩，打出行业三强格局。 易居房友是增长最快的业务部门之一，上半年全速推进“百亿千盘万店”计划，即“让百亿资金撬动3000个楼市、上万亿交易额，让50000家经纪门店、几十万经纪人员能够获益”。房友的二手房板块在进入破万店时代之后，还在持续占领存量市场的战略高地，未来这一业务板块，将会成为易居集团的第二增长曲线。 03 奔跑，变局时代的PB之歌 行业在变，环境也在变，易居依然坚守房地产服务生的初心不变。包容、合作、创新、拼搏，我们愿意成为更好的自己。 2月，房企销售业绩跌至20年来最低记录之后，3-5月市场逐渐企稳并快速恢复。进入6月，房地产市场热度持续，房企去化加速，百强房企单月全口径销售额达到14517.2亿元，同比增长13.8%。 时间裹挟着时代轰轰然向前，处于洪流中的众生，都在奋力向前。跌入谷底的反弹力，你我都有。刚刚进入的7月，一切都好，比预期好，比想象中要好，我们，也未曾忘记上半年的艰难。 那些意想不到的奇迹，在漫长的岁月里忽然而至。看大地多么辽阔！于是，我们选择了继续上路。 今天，站在2020年的7月20日，回望两年前，令人心潮起伏，展望未来数年，我们更是信心倍增。对我们来说，这只是一个故事的开始，是一场旅行的启程，是一场马拉松的热身。 路有多远，只有心知道。易居的大发展，注定是一场气势磅礴的马拉松。热完身，就痛快出发，一切是那么辉煌灿烂，比平时见到的还要更加耀眼，我们，仿佛从深处走来。 行业，乘风破浪，易居，披荆斩棘。（
7月17日，险资几家欢乐几家愁。 这一天，银保监会发布了《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，规定险资配置权益类资产最高可占到上季度末总资产的45%。这是全球低利率时代进一步释放险资企业活力的重要举措，相关预测数据认为险资配置资产将增加3.3万亿元。 而与此同时，银保监会又公告，鉴于触发法定接管条件，依法对天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险、新时代信托、新华信托共六家机构采取接管，期限一年，可依法适当延长。接管组委托六家机构组建对应的托管组，其中国寿健康产业投资有限公司托管华夏人寿保险股份有限公司。 与上述被接管机构存在利益关系的上市公司，包括西水股份、中天金融、民生银行等都面临不同程度的影响。对于中天金融而言，这或许又是加剧其收购华夏人寿难度的一个标志性事件，罗玉平与他构建多年的金融版图中，始终缺了最大一角。 2014年中期，中天城投（中天金融前身）开始明确提出战略构想，择机投资金融行业。此后该公司迅速参与上海虎铂基金、友山基金、中融人寿、华宇再保险、百安互联网保险等，全金融路线循序展开。 让罗玉平可能实现从“地产大佬”向“金融大佬”飞跃的，是三年前筹划收购华夏人寿的重大资产交易。当时华夏人寿净资产比中天金融尚且高出52.9亿元，这注定是一次惊险的跳跃，成则功成名就，败则转型受挫。 如今三年过去，中天金融距离收购完成仍有很长距离。华夏人寿被接管了，罗玉平该作何应对？也许放开这纷纷扰扰自在一些，但他却不能放开——中天已经支付了定金70亿元，明知等下去也不一定就有机会参与华夏人寿未来的“市场化重组”，主动退出定金又不予退还。 一个岔路口出现在眼前。 薛定谔的华夏人寿 观点地产新媒体了解，天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险四家保险机构，是触发《中华人民共和国保险法》第一百四十四条规定的接管条件。 上述第一百四十四条规定，保险公司有下列情形的，国务院保险监督管理机构可以对其实行接管：（一）公司的偿付能力严重不足的；（二）违反本法规定，损害社会公共利益，可能严重危及或者已经严重危及公司的偿付能力的。被接管的保险公司的债权债务关系不因接管而变化。 华夏人寿偿付能力“亮红灯”的消息，在过去三年间时常有被披露。 华夏人寿被外界评价为“资产驱动负债模式的险资代表”，诸如分红险、万能险在其发展史上曾扮演重要角色。安信证券在2017年11月的研报中指，受到中短存续期产品监管趋严影响，2013年至2017年上半年间，华夏人寿分红险占比从76%收缩至不足2%，普通寿险业务占比则从15%提升至86%。 2016年至2019年间，华夏人寿保费收入从不足百亿飙升至1827.95亿元，在险资企业中排名一度达到第四位。而2019年，该公司各季度核心偿付能力充足率分别为108.30%、113.19%、114.77%、116.76%，综合偿付能力充足率分别为128.68%、130.16%、131.14%、133.37%，并远低于行业平均水平。 根据华夏人寿4月底发布的报告，一季度该公司保险业务收入421.85亿元，同比下降49.92%，核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别为113.83%、130.26%，同比小幅上升。 关于被接管的几家机构，银保监会新闻发言人在7月17日披露了五大工作原则，其中第四条原则备受关注：坚持市场化，发挥专业中介机构作用，努力推动被接管机构市场化重组。 “市场化”是金融机构被接管后的重要出路，2019年包商银行被接管后，接管组负责人也对外表示尽快开展市场化改革，促进包商银行重生为一家完全健康稳健的银行。对于险资而言尤其如此，市场人士指，《保险法》规定寿险公司不得解散，若出现经营困难，银保监会会通过接管方式帮助其恢复运作。 但重组后的市场化运作，目前仍较少样本参考。 熟悉保险业的人不会对过往两个接管案例感到陌生：2007年，保监会首次动用保险保障基金接管新华人寿，两年后该基金将所持股权转让给中央汇金公司；2009年，保监会再动用保险保障基金接管中华联合保险，三年后重组完成，东方资管介入成为第一大股东，2016年辽宁成大、中国中车、富邦人寿受让基金所持股份。 近几年最重要的被接管对象是安邦保险。2018年至2020年安邦保险完成接管、摘牌和更名，新公司大家保险集团也以市场化的人才选用机制为方向之一，股东也主要是保险保障基金，其它股东包括上海汽车工业集团、中国石油化工集团。 或许出于资金投入、平稳健康等因素考虑，上述几个被接管对象重组后由国有资本出任大股东，其它方作为小股东；并且通常情况下主要由负责接管的一方跟进重组。这引发一种猜测声音：接管华夏人寿的中国人寿，或许是未来的潜在接盘方。 另一种声音从契约精神的角度，认为华夏人寿若进入到市场化重组环节，理应是支付70亿定金的中天金融有优先权，尽管与中天签署股权转让的企业处境已不同往日。不同的声音参杂参杂在一起，令中天金融这个周末被广泛关注。 在重组那天到来之前，实际上没有人知道结果。 罗玉平弧线 去年12月18日，新华联集团总裁傅军拜访中天金融总部，并与罗玉平有过一番会谈，据悉双方都表达了深入交流、共同发展、互利共赢的态度。 这两位胡润富豪榜上的企业家，积攒财富的方式却截然不同。 罗玉平拥有重庆大学工程管理研究生的学历，毕业后从包工头起步，在经适房、中天世纪新城、中天花园、中天广场等房地产项目中逐渐壮大，成为贵州房地产领头羊；傅军1990年下海，投资领域覆盖酒业、制冷剂、陶瓷、房地产、金融、文旅等，其中金融业更是心口的朱砂痣，新华联控股或参股过的金融机构包括长沙银行、北京银行、亚太财险、宁夏银行、大兴安岭农商银行等。 62岁的傅军就坐在罗玉平对面，目光望过去，都是自己年轻的影子。 华夏人寿或许是罗玉平迄今为止最有野心的一次资本博弈。而上一次是在并不久远的2014年中期，中天城投（中天金融前身）初步明确转型，在半年报中表示维持房地产主营业务，并拓展健康产业和金融业。一年后大健康业务暂停，公司开始全力投入金融领域。 观点地产新媒体了解，中天城投管理层在接受券商调研时曾表示，公司于2013年进行了全国市场研究，认为地产行业在自身产业周期方面已经从成长期加速奔向成熟期，公司如果不能在地产行业做到最好，就需要考虑新业务方向。 至于转型，中天城投表示考虑的三个转型因素包括贵州省产业变迁、贵阳生态气候优势，以及地产行业所处周期阶段。在另一场调研中，该公司又重点提及，在研究贵州社会经济和民生发展需求的基础上，充分认识到贵州的产业转型及后发赶超、贵州2020年与全国同步进入小康均需要金融的支持，因此公司拟新设金融投资公司继续择机投资金融行业。 上述转型的一大背景是，2008年起贵州省实施“引银入黔”战略，2012年升级为“引金入黔”，鼓励国内外金融机构到贵州设立总部、分部以及后台服务机构。其中据媒体报道，2013年贵州曾开始探索组建华贵人寿，以填补没有法人保险机构的空白。 “补齐贵州金融短板”既是中天城投转型的机遇，也是其参与城市化进程的新目标。仅2015年，该公司迅速参与上海虎铂基金、友山基金，公开竞拍海际证券控股权，并更名为“中天国富证券”，这也是贵州第一家民营券商；同年，间接收购中融人寿20%股权并成为大股东，另发行设立华宇再保险、百安互联网保险等。 在基金、证券、保险的基础上，2017年中天金融更为进取，发起设立贵州第一家民营银行“贵安银行”，并于11月20日宣布收购华夏人寿21%-25%股权，交易定价不超过310亿元。当时中融人寿前三季度原保费仅45亿元，而华夏人寿已实现规模保费1496亿元，这笔“蛇吞象”式的交易伴随着高风险，但一旦成功，罗玉平以保险为核心的全金融业务发展战略也将宣告实现。 此后三年随着形势变化，中天金融收购华夏人寿股权一直属于最初交易方案阶段，未进入实质性审批阶段，因而也无法确切了解监管部门是否审核批准。这期间中天金融经历292.2亿元剥离地产业务，九个月后又反悔的“戏码”，碧桂园等投资者来来往往，唯一不变的是定期披露的重组例行公告。 市场流传的消息是，明天集团已于2019年10月上报华夏人寿重组方案。而中天金融于7月17日最新公告中，表示公司购买华夏人寿股份的重大资产重组事项“尚在进程中”。 眼下摆在罗玉平面前的选择并不多，根据中天金融签署的框架协议，该公司已支付70亿元定金，若因股权出让方的原因导致本次重大资产购买事项无法达成，则中天金融将获得定金双倍返还，即140亿元；若因中天城投原因导致购买无法达成，则70亿元不予退还。 第三种约定情形则是，若因不可归咎于各方的原因致使本次重大资产购买事项无法达成，则本次重大资产购买事项定金将退还给中天金融。 这意味着，继续留在牌桌上，推进重组事项，罗玉平看起来已很难会赢，但至少不输。不过在这不赢与不输之间，或许心情颇为忐忑。 而那些被置出又重新注入的房地产资产，仍旧是中天金融最依赖的主营业务。2019年中天金融营业收入125.78亿元，同比下降11.02%，其中房地产开发与经营仍占87.10%；该公司披露的另一份数据则显示，公司营业总收入211.98亿元，同比增长16.55%，其中金融类营业收入88.60亿元，同比提升118.66%。 2017-2019年，中天金融房地产销售金额大致在200亿或以下徘徊，反映集中转型所带来的资源投入减少，2020年该公司计划全年销售预算270亿元，计划投资185亿元。几年前一两百亿的房企诸如龙光，如今也进入千亿冲刺阶段。 对于主业与转型，郁亮曾焦虑地抛出“基本盘”理论，认为地产业务是新业务转型的基础。罗玉平兜兜转转回到地产，却已失去了这五六年。（
摘要 【黄湘源：概念股炒作为何生生不息】国内资金之所以如此追捧中芯国际，除了出于资金炒作的需要之外，一个重要的原因就是寄托在芯片概念股上的所谓爱国主义情结。不过，中芯国际上市后就一路向下走低到77元的走势，让人不由得想起了当年“一江春水向东流”的中石油。（金融投资报） 国内资金之所以如此追捧中芯国际，除了出于资金炒作的需要之外，一个重要的原因就是寄托在芯片概念股上的所谓爱国主义情结。不过，中芯国际上市后就一路向下走低到77元的走势，让人不由得想起了当年“一江春水向东流”的中石油。 所谓概念股炒作，充其量不过是一种借题发挥的炒作手段。而核心资产炒作，尽管比一般的概念多了一番提纯复壮的意义，但归根结底也没有脱出概念股炒作的窠臼，只不过相对于一般概念股而言，核心资产概念更多了一点高大上的时代气息。 中国股市的概念股炒作由来已久，让人眼花缭乱的国企改制概念、股权分置改革概念、民营控股概念、混合所有制经济概念、纾困民企概念等等不仅一直都在源源不断地脱颖而出，而且，在各个不同的经济周期或者股市政策变化的相关阶段，也总是会有各种相应的政策概念股成为活跃一时的时髦趋势，以至于不断地产生了诸如ST概念股、壳资源概念股、整体上市概念股或分拆上市概念股、扶贫概念股、以及恢复上市概念股。按估值评级或市场表现分类的蓝筹概念股、白马概念股、垃圾概念股，按行业性质区分的大小非概念股、基本建设概念股、科技创新概念股，如此等等，不一而足。其中，如果说改革和重组概念不妨可以说是市场永恒的炒作主题，那么，由于当前贸易冲突而异军突起的芯片概念股以及由于疫情防控的进展而进入市场视野的医药概念股，则更是被打上了强烈的时代烙印。 而核心资产概念甫一出笼，其蒸腾的热气就不由分说地抢夺了市场的注意力。如刚在A股市场上市的中芯国际就是这样的一个光彩夺目的典型。尽管中芯国际在香港上市时，其股价一直就是被做空的对象，并且，在其A股上市的当日，其港股股价已被打到了28.75港元，却并没有妨碍国内资金不仅将其估值定位捧到了80元以上，而且，A股上市首日的开盘价还破天荒地被拉到了95元的高位。国内资金之所以如此追捧中芯国际，除了出于资金炒作的需要之外，一个重要的原因就是寄托在芯片概念股上的所谓爱国主义情结。中芯国际作为国内晶圆代工龙头，在国内地位显著，市场对其成长性寄予很高的期待。不过，即使以其本次上市募集资金将重点投向的“12英寸芯片SN1项目”以及相关的“先进及成熟工艺研发项目来说，”12英寸芯片SN1项目“虽然称得上是中国第一条14纳米及以下先进工艺生产线，但是，跟国际已经成为成熟项目的7英寸芯片以及正在形成生产能力的5英寸芯片甚至已经进入研发开发阶段的2英寸3英寸芯片相比，技术上的差距显然还是相当明显的。中芯国际上市后就从95元开盘一路向下走低到77元的走势，让人不由得想起了当年”一江春水向东流的中石油。 历史常常有惊人的巧合。就在中芯国际一上市就掉头向下的时候，曾经如日中天的贵州茅台也在盘中走出了8%左右的跌幅。贵州茅台不仅堪称白酒之王，近年来更是作为大消费概念股的核心资产而备受追捧。其 10 派170.25元的分红依然还可以说是相当的靓丽，不过，以其2019年营收与净利润15.10%和17.05%的同比增速，相较2018年已经明显表现出某种逊色，而2020年一季度的12.76%和16.69%的同比增速也远不如2019年同期。《人民日报》公众号文章所提出的“变味的茅台，谁在买单？”也格外耐人寻味。核心资产虽然不失为概念股炒作生生不息借题发挥的理由，不过，在业绩增长跟不上估值升幅的情况下，市场越是强势，就越是要当心估值过高的风险。 核心资产炒作与概念股炒作就其存在的形态而言尽管可以并行不悖，但在实质上却充其量也不过就是你中有我，我中有你。从市场的发展趋向来看，也未必有可能会发生非得谁取代谁的可能性。核心资产概念有可能更多地接近于相关资产的价值反映，不过，越是过度炒作，其泡沫危害性也未必会比一般的概念性炒作小多少。相反，平平常常的概念股炒作，如果不仅能够建立在真实而透明的信息披露基础之上，而且其价值发现和价值发掘也能够在一定程度上保持适当的客观性和合理性，则市场和投资者有什么理由不持欢迎的态度，而非得也要像贵族股和平民股一样去分什么三六九等呢？在笔者看来，在核心资产和概念股炒作之间，有时候也许不无可能会出现舍鱼而取熊掌的需要，不过，在通常的情况下，鱼与熊掌的兼收并蓄又有何不可？最近，金达威的因长寿概念而被市场狂炒，相关的概念股也闻风而动，就是一个很好的证明。作为一种借题发挥的手段，A股的概念股炒作非但不会因为核心资产概念的如日中天而偃旗息鼓，反而势必将会因为概念股内涵和外延上生生不息的吐故纳新而一波未平一波又起。这既是市场价值发现能力和水平不断提高的必由之路，同时，何尝不是市场内在的发展趋势和发展动能日日新月月新年年新的一种具体表现呢？
最近，美国可能将香港踢出SWIFT的说法传播很广、影响很大。但实际上，将整个香港完全踢出SWIFT是非常复杂而敏感的，几乎是不可能的。 最近，有关美国可能将香港踢出SWIFT，切断港币与美元联系汇率制，迫使香港以及参与香港事务的中国金融机构退出美元交易与国际清算体系，从而使香港与中国的国际贸易与金融往来严重受阻的说法传播很广、影响很大，但其中很多说法并不准确。 这就涉及一个重要问题：如何客观准确地看待国际收付清算体系。 一、准确看待SWIFT SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications---环球银行间金融电讯协会），首先由6家欧洲的国际银行发起，并由来自美国、加拿大和欧洲的15个国家239家银行参与，于1973年5月按照比利时法律登记注册宣布成立，是一个国际银行间收付信息电文标准制定及其传递与转换的会员制专业合作组织，总部设在比利时的布鲁塞尔。 现在会员单位已经从银行扩展到其他金融机构、金融交易所以及大型企业集团等，覆盖全球200多个国家和地区，会员单位超过1.1万家。其中，中国银行于1983年加入SWIFT，成为其第1034家会员。之后，越来越多的中国机构加入，中国成为SWIFT越来越重要的业务来源，得到越来越高的重视。 为支持全球持续运行，SWIFT在荷兰阿姆斯特丹（主要覆盖欧非）、美国纽约（主要覆盖美洲）、香港（主要覆盖亚太）分别设立信息（电讯）交换中心（Swifting Center），形成覆盖全球的、每8小时左右一个交换中心相互连接、24小时连续运行的金融电讯网络体系，为会员单位从事跨境收付清算业务提供快捷、准确、优良的电文传送与转换服务。 SWIFT是一个国际金融电讯协会，首先要形成标准统一的电文格式（包括数百种金融交易专门的电文格式），以及会员单位的身份标识体系（如“中国银行北京分行”的识别代码为BKCHCNBJ300，其中包括：银行名称专用代码——中国银行BKCH、所属国家代码——中国CN、所在城市或地区代码——北京BJ、经办机构代码——北京分行300）。同时，必须建立与所有会员单位及其所在国清算中心相互连接的通讯网络体系，以及电文传送和处理、信息或数据存储与核查等配套的基础设施，并确保其便捷高效与安全可靠。 SWIFT是一个非官方的协会组织，董事会为最高权力机构。董事会的组成，除最初的成员国美国、比利时、法国、德国、英国、瑞士各有两个董事席位外，其他国家最多一个董事席位，主要按照成员所在国的业务规模及其影响力分配和增加新的名额。在亚太地区，除日本、澳大利亚、香港、新加坡外，2012年新增加中国大陆一名董事，本人则代表中国银行成为中国大陆首任SWIFT董事。日常经营管理由CEO领导执行部门负责，并处于董事会的监督之下。长期以来，其董事长基本上都是由美国会员单位的代表担任，CEO则基本上由欧洲人担任。 经过几十年的不断完善和努力拓展，SWIFT已经成为全球最重要的国际收付电讯传送与交换处理体系，成为最重要的国际收付清算体系的基础设施（信息通道），对支持国际收付清算，进而支持国际经贸往来和金融交易的发展，发挥着非常重要的作用。不加入SWIFT，就很难开展国际收付清算业务，至少在效率、成本和安全性等方面都可能深受影响。 SWIFT设立的初衷，是成为一个不受任何政治影响和政府干预，为最广泛的国际收付参与者提供专业电讯服务的中立组织，充分保护会员单位的商业秘密，并且基本上一直保持到2001年美国“9.11”恐怖袭击之前。但由于SWIFT在国际收付清算体系中独特的信息通道作用，它也很难摆脱日益强化的金融监管。“9.11”爆发后，美国根据《国际紧急经济权力法案》启动“恐怖分子资金追踪计划”（Terrorist Finance Tracking Program， TFTP），授权美国财政部追踪并冻结恐怖分子的资金流动，并迫使SWIFT予以协助，停止对被列入制裁对象的个人、企业、金融机构提供服务，并要接受实际执行情况的调查。现在，SWIFT非常重视中立性与合规性的平衡，主要接受十国集团（G10）中央银行的监督管理，其中，比利时国家银行（NBB）在SWIFT的监督中起主导作用。根据G10央行的决定，除对一些个人、单位实施制裁外，SWIFT先后对朝鲜、伊拉克、伊朗、利比亚、俄罗斯等国金融机构实施制裁，甚至将个别国家所有金融机构予以除名，从而使受制裁国家对外经贸往来与国际金融交易严重受阻，经济社会发展受到严重影响。 需要指出的是，SWIFT并不是单纯的美元国际收付电文系统，也并非完全受到美国的控制，而是包括十多个主要国家货币在内的多币种电文处理系统，且运行的货币仍在不断扩充，其中也包括港币和人民币。当然，美元作为全世界最主要的贸易结算与金融交易货币（超过42%的份额）及国际储备货币（超过60%的份额），美元收付清算在SWIFT中占据最重要的地位，美国作为全球美元最重要的供应与管理者，对SWIFT也就具有最重要的影响力。 二、准确看待国际收付清算体系 国际收付清算，首先必须真正实现资金所有权从付款方向收款方的转移，这就必然涉及到收付款双方及其开户银行的资金账户，以及能够使其开户银行账户联通的中介机构资金账户。这些资金账户以及相互之间的资金转账清算体系，才是国际收付清算体系的核心。 SWIFT只是国际收付体系中的电讯通道（重要的基础设施），并不涉及会员单位真正的资金账户，并不是国际收付清算体系的全部。SWIFT还必须与各国的资金账户清算体系连接，真正将资金从付款方账户转到收款方账户，才能完成国际收付清算，才能形成完整的国际收付清算体系。 比如，在美国，SWIFT还需要与纽约清算所银行同业国际支付清算体系CHIPS连接，CHIPS则与SWIFT的美国成员单位的国际收支账户相连接。CHIPS与SWIFT的美国成员单位还要与美联储主导的美元大额支付系统Fedwire相连接，以实行美元资金与CHIPS的交互并接受美联储的监管。在中国，SWIFT同样要与中国的人民币国际收付清算体系CIPS连接，CIPS与SWIFT的中国会员单位还要与央行主导的大额支付系统CNAPS连接。 需要说明的是：由于国内清算与国际清算的要求，包括运行时间、电文标准（是否与国际接轨）、使用语言（文字）、安全保护等存在很大不同，所以，世界各国一般都会将国内清算体系（如美国央行主导的的支付系统Fedwire）与国际清算体系（如美国私营支付清算系统CHIPS）分别建设与管理，并保持相互之间的连接与风险防火墙机制。 由此可以明确的是，国际收付清算体系主要包括两大部分：一是各国自己主导的，主要运行本国货币的资金清算体系，如CHIPS、CIPS等。二是各国统一共享的国际收付电讯运行体系，如SWIFT。二者相辅相成、紧密联系，缺一不可。其中，国际收付电讯体系属于基础设施，要建立和管理一套覆盖全球、广泛连接、高效服务海量用户的收付电讯体系是极其不容易的，能够共建共享一套国际收付通讯基础设施，对世界各国和广大用户总体而言是最经济的选择。 三、金融制裁与国际收付清算体系 国际收付清算体系是为国际间经济金融往来发展服务的，国际收付清算体系的高效运转又对国际间经济金融往来的发展发挥着非常重要的促进作用，当然也必然要遵守国际规则，受到日益严格的反洗钱、反恐怖融资等金融监管。 近些年来，实施金融制裁，特别是阻断被制裁对象的美元国际收付，甚至要求SWIFT进行除名等，也成为美国日益重视和强化运用的重要战略工具。其中，除朝鲜、伊朗等国家外，2014年“乌克兰危机”爆发后，美国联合其盟国直接对俄罗斯发动了长达数年的金融制裁，包括冻结或罚没被制裁对象在美资产、限制俄国某些特殊贸易和金融交易、切断被制裁对象美元使用渠道（如限制使用SWIFT）、限制其他金融机构与被制裁对象进行金融交易等，对俄国产生了重要影响。违反禁令的金融机构等组织，将受到美国的严厉处罚，包括巨额罚款，乃至吊销执照，被纳入制裁名单，甚至被追究刑事责任等。 这日益表现出美国的“美元（金融）霸权主义”倾向，也受到国际社会的高度警惕。为摆脱被美国束缚或制裁的被动处境，有效保护本国利益，不少国家都尝试建立自己主导的新的国际收付清算体系。如，俄罗斯从2014年即开始启动本国的金融信息交换系统建设，欧盟为维持与伊朗之间符合欧盟法律的贸易往来，也在尝试推动自己的“贸易往来支持工具”（简称INSTEX）。新加坡也在积极尝试运用区块链技术建设新的国际收付清算系统等。但到目前为止，这些尝试的效果仍然不尽人意。 这其中涉及一个重要问题是：建立一套自己主导的国际收付清算体系的含义到底是什么？ 从前述国际收付清算体系的基本结构可知，各个国家都要建立一套自己主导的类似SWIFT的收付电讯传送和处理体系，投入极大，是非常困难的。从全球整体看也是非常不经济的。其实，各个国家能够直接主导的，是本国的资金清算体系，而不是SWIFT。即使是美国，要对其他国家的个人、企业、金融机构等实施金融制裁，也主要是从其本国金融机构（包括外国在美金融机构）开始，主要是对美元收付进行控制。然后才是动员其盟国参与联合实施制裁。最后才是影响联合国组织或SWIFT组织全面实施制裁。 同时要看到，国际收付清算体系是为国际经济往来服务的，金融制裁是建立在经济制裁基础之上的。美国要对其他国实施金融制裁，前提一定是美国首先宣布对该国实施经济制裁，控制与该国的经贸往来和金融交易等。如果美国切断与另一国家的经济往来，两国之间的收付清算自然也就不复存在。如果美国不能彻底切断与一个国家的经贸往来和金融交易，也就不可能完全切断与这个国家的美元收付清算，也不可能完全切断SWIFT与这个国家的联系。 在这种情况下，设想在SWIFT之外重新建立一套新的国际收付清算体系，其实是不尽合理的。所以，即使中国从2015年就正式推出人民币跨境支付清算系统CIPS，并不断完善和推广，但CIPS基本上类似纽约清算所银行同业支付系统CHIPS，并不是完全独立于SWIFT的国际收付清算体系，也要与人民币大额支付系统CNAPS（类似于Fedwire）相互联通，并在跨境电文传送与处理方面，目前仍主要依赖SWIFT体系。 可见，离开综合国力与国际影响力的增强，单独依靠建立新的国际收付清算体系来抵抗美国的金融制裁，实际效果是很难达到预期的。 四、对美国可能把香港或中国踢出SWIFT的看法 从香港的情况看，美国可能因香港实施国家安全法而对一些个人、企业等实施金融制裁，限制其通过SWIFT进行资金收付，但要将整个香港完全踢出SWIFT，则是非常复杂而敏感的，几乎是不可能的。因为香港目前属于亚洲最重要的转口贸易与国际金融中心，美国在港拥有巨大的经贸与金融利益，将香港踢出SWIFT，不仅中资机构和香港会受到影响，所有在香港的国际机构（包括美国的机构）都将受到严重影响。而这也必然会遭到中国的坚决抵制。 从中国的情况看，中国已经成为世界第二大经济体，全世界最重要的制造业基地和最大的货物进出口贸易国，全球最大的外汇储备国，拥有成长潜力巨大的国内市场，并且还在进一步扩大包括金融领域在内的对外开放。因此，美国要完全切断与中国的经济往来或实施全面封锁是非常难以实现的，这将意味着开启“新冷战”，将推动中美脱钩和世界分裂，将对全球贸易与经济发展带来严重冲击，将使美元的全球需求量和影响力深受影响，将推动新的国际收付清算体系的建立并与美国主导的体系抗衡，将对世界和平带来极大威胁，美国可能搬起石头砸了自己的脚。对此，更不能惊慌失措，而要冷静应对。 面对国际形势的深刻变化，中国要坚定推动改革开放，促进经济持续健康发展，切实增强综合国力与国际影响力（包括人民币与中国金融的国际影响力）；要坚持与他国平等互利，推动人类命运共同体建设，争取国际社会更多的信任和支持。同时，要对世界百年未有之大变局可能激化国际矛盾、出现极端恶劣情况做好充分应对准备。在国际收付清算体系方面，既要加强CIPS与SWIFT以及双边组织的沟通配合，共同抵制单一国家的霸权行为，也要积极探索运用包括区块链加密技术在内的信息科技与网络技术，加快数字货币研发及其配套运行体系建设，推动全新的国际收付清算体系发展。
本轮A股猛涨的因素主要有这么几个：一是经济复苏，一季度-6.8%的经济底部已经确定；二是政策面比较友好，货币政策和财政政策的主基调都偏宽松；三是境外资金北上，A股相对还是价值洼地；四是资本市场的重要改革正在产生积极影响，百亿级、千亿级公司一定会诞生，就看投资者能不能抓住这些好公司。在经济减速提质时期，股市回报反而比经济高速成长期要高。疫情冲击、国际环境和国内环境的倒逼，都在促使资本市场来一次蜕变。目前我们正处在一个股市蜕变的起点，未来以股票为代表的金融资产翻一倍是完全有可能的。 2 这一轮股市是流动性资金推动型，所以大家都着急入市。这会导致股市短时间内超涨，势必会带来风险。这一轮市场走的比2015年上半年还要快，很容易造成集体非理性的局面。从估值角度，现在已经到了牛市中后期了，像2015年的后半段。从估值水位这个角度来讲，大量的板块估值水位上涨到95%以上，所以我们提示大家还是要保持冷静。 3 牛市已经经历了一年多的时间了，当下其实已经处于牛市的中后期，情况更像是2015年的后半段。关于A股的几点判断：第一，牛市具体什么时候结束没法预测，重点看流动性环境何时逆转。第二，本轮牛市是不健康的，因为基本面并不好，短期流动性掩盖了很多问题。但长期来看，大部分会被打回原形。第三，市场风格大概率会切换，过去是创业板单极牛，接下来可能是均衡牛，轮动式上涨。第四，流动性牛市后期，整体投资观会从投机转向价值，从追求估值弹性转向安全边际，分化会更加明显。第五，牛市后半段风险会越来越多，真正的风险是动摇流动性这个根基。A股处于牛市后半程，投资者在看清方向、积极上车的同时，也要关注风险和市场变化。投资心态上建议大家弱水三千，只取一瓢，不要贪饮。 4 对于成熟的投资者来说，股市上涨是个好事，资产增值、股票解套，但对于大部分初学者，尤其是那些对股市懵懵懂懂甚至一无所知的人而言，建议还是要慎重，因为进入股市经历的风险，可能要比获得的收益大得多。 5 美股这些年来的上涨，主要是由科技股带动的，其他领域的企业盈利情况并没有那么好。而这次疫情恰好对科技企业的影响比较小，有些公司还受益了，比如在线教育、在线办公、电商等。因此，美股之前的上涨逻辑并没有受到破坏，再加上美联储无限制地注入资金，所以反弹比较快。至于美股接下来的走势，说实话比较难判断，因为影响因素太多。美股已经经历了最恐慌的阶段，再出现熔断式暴跌的可能性不大，下一步主要取决于其经济基本面的恢复情况。但美国的新冠病毒感染人数已经超过300万，而且全球多个地区的疫情还在继续恶化，切断国际经济联系的后果还是会反映在股市上，投资者只能顺势而为。 6 如果投资环境和金融基础设施能跟上，股市确实是老百姓一个重要的资产池，也确实有可能取代楼市。但股市要真正发展好，必须创造一个公平、规范、透明的市场环境，发行交易制度要迅速跟上，监管要到位，违法违规现象能够得到严厉的处罚。这就像一个小孩，家里条件很好，用的文具很好，上的学校也很好，但他能不能成为一个好学生，还得靠自己努力。 7 一级市场的私募股权投资有点像武林江湖，各门派风格迥异，很难有统一的标准，每个人有每个人的风格，每个人有每个人成功的秘籍。但有共性的一点，那就是基础要扎实。武术要看拳谱、投资要看框架。在赛道上科技、消费、生物医药、新能源等这些领域包括它们的延伸产业链是有确定性机会的。对高净值人士来说，股权投资为大家提供了千载难逢的机会，这个市场既有增量，同时存量又在提升。投资心态上，就是看清方向、果断下注，然后相信时间的价值，静待开花结果。 8 对于目前处境艰难的企业，建议尽量保证现金流，活下去。要相信中国经济的基本盘和巨大的市场规模，卡掉一切不必要的成本，做一个实惠型的企业。现在梦想不要那么大，先活下去，做现实的选择。 9 二季度经济数据同比转正来之不易，也略超预期，全年有望前低后高。之前很多机构预计二季度有0-1%的微弱正增长，也有人预计2-3%。说明经济恢复效果明显，复工复产有序进行，线上经济表现良好。全年经济增速前低后高是可能，三四季度的增长将进一步对冲一季度的断崖下滑。上半年仍然负增长1.6%，基本符合预期。下一步，针对疫情可能的反复和国际关系的变化，需要做好政策的预调微调和储备，相机抉择。中国经济的潜力和韧性还是很大的，改革的空间也是很大的。在新的内外形势变化下，需要加快推进生产要素市场化改革，进一步改善营商环境，全面提升国内统一大市场的水平，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。 10 构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，是中央充分结合当前国内国际形势发展的新变化、新趋势和新挑战。双循环发展新格局将给世界、区域和产业链带来如下影响：一是平行世界，可能会出现半球化，中美关系弱化，中国和美国都会有相对固定的贸易伙伴体系；二是区域变局，区域和城市将大洗牌、定位会出现明显的变化；三是产业链重构，国际分工会变化，会倒逼技术革新、产业升级，竞争会日益激烈。
家族办公室通常会将其投资分散于4至5个投资板块，访问发现，信息科技（77%）及医疗保健（60%）是投资者首选的私募股权板块，其次是房地产（59%）、非必需消费（43%）、通讯服务（40%），这些关注的板块都涉及新经济元素。 上周A股在短暂突破我们多次提到的3400点阻力位之后出现显着的回调，港股也不例外。从朋友圈和我们收到的反馈来看，大部分投资者的情绪比较淡定，能够理解七月以来股市的狂飙突进，其实基础不是那么扎实。诺亚研究在周三发布了主题为“风雨初歇日，股债均衡时”的2020年下半年投资策略云路演，我们建议投资者做好股债均衡，多行业均衡来应对市场的波动和均值回归。 我们也反复告诉过大家一个金融知识点，就是“主街的好消息，往往是华尔街的坏消息”，7月16日公布的最新经济数据好于市场预期，特别是GDP二季度同比增长3.2%，好于市场预期的2.5%，是主街的好消息，但这也意味着接下来的货币财政政策会从相对宽松走向稳健中性，同时随着就业率的逐步改善，股市的参与者也会相对减少。 至于美国股市，这周小幅上涨的支撑力量主要来自于疫苗开发上有一些正面消息。我们在2020年下半年投资策略报告里面提到，在目前全球疫情仍然严峻的环境下，美股常常对好消息照单全收，对坏消息则有些抗拒。 虽然美国还没有公布二季度的GDP增速，不过市场预计美国二季度的数字大约在-37%到-40%之间。微博上有大V说二季度中国的经济总量将创造历史，超越美国。这个说法其实错的一塌糊涂。 原因在于，中国和美国计算季度GDP增长的方法不一样，中国是和去年二季度进行同比比较，方法简单易懂，美国是把二季度和一季度进行比较，然后进行复杂的季节性调整之后再折算成年化增长率，-37%到-40%这个环比折年率转换成同比增长，大约是-9%到-10%。 由于美国2019年经济总量21.4万亿美元比中国14.4万亿美元大得多，因此二季度美国经济总产量还是高于中国的。如果按照购买力平价来计算，那么中国GDP早在2013年就已经超越美国了。当然，如果美国接下来公布的GDP增长好于预期，也可能对华尔街是一个坏消息。 这一周，我们收到最多的问题，还是关于香港在中美竞争格局下可能受到的冲击，特别是美国是否会限制香港的银行进行美元结算。其实我们已经多次详细分析了香港的国际金融中心的现状和未来发展。除非美国完全失去理智，否则几乎不可能限制香港的美元结算。看过我们的分析，就不会被一些没有根据的“危言耸听”吓到。简单来说有三个主要原因，使得美国几乎不可能限制香港和中国的银行进行美元结算： 第一，美国推行无限量化宽松，大量增加发行美元下，任何削弱美元国际流通的行动，都不利美元需求和币值稳定，严重危害美国战略利益。 第二，美国非常希望中国和香港购买更多的美国商品，如果限制美元结算，难道希望用人民币和欧元来买吗？如果美国不希望中国和香港获得美元，那么美国的国债用什么来偿还呢？ 第三，美国破坏香港经济和金融的举措，除了两败俱伤，同时还会伤害在香港有着巨大利益的英国、欧盟、日本、加拿大、澳大利亚等国家，最近这些国家在威胁制裁和争取香港移民的同时，他们的智库也公开了对于经济利益的估算。 现在很多分析都只提中美关系紧张，其实美国和其他发达国家在经济上同样有着巨大的矛盾。我会在本周五晚上凤凰卫视的财经正前方节目分析美国和发达国家围绕“数字税”产生的贸易冲突，欢迎大家收看。 请大家记住，与其关注一些毫无根据，吸引眼球的文章，不如实实在在看看市场的反应，看看大资金往哪里走，特别是一些大家族的投资取向。 最近媒体都报道了清华大学和上交所的联合研究，占比0.5%的A股大户（账户资金量在1000万以上）无论在市场平静期，还是大涨大跌期的投资回报均好于占比85%（账户资金量在50万以下）的散户。 在2014年7月-2015年8月的牛市中，前者早早入场，及时止损离场，累计获益2540亿元，而后者先是减仓，等到A股高位才开始加仓，错过止损好时机，结果亏损2500亿员。 而在2012年1月-2014年6月的震荡中，前者先逐步减仓，在缓慢加仓，后者持续大幅加仓，结果前者累计获益80亿，后者亏损350亿。这也解释了为什么他们在2014年7月市场涨起来后持续减仓，以弥补之前的亏损，但最终依然得不偿失。 研究者的结论是前者或者更加聪明，或者可以接受到更有价值的投资分析，是更加理性的投资者。 从这个角度来看，5月21日《港区国安法》的消息传出后，资本市场的反应基本都是正面的。银行体系没有明显的资金流出迹象，相反，自6月以来超过110亿美元的资金流入香港，这比新加坡过去一年增加的非本地居民存款总数还多。港币对美元汇率稳定并偏向强方兑换保证水平（7.75），银行体系的存款总额在过去几个月也持续上升。股票市场交易活跃有序，市场对一连串IPO募资反应踊跃。香港上半年IPO募资金额排名全球第三，市场预计下半年将重回全球第一。这些趋势与我们之前的分析都是一致的。 显然，大资金更关心的是香港的利率水平高于国际水平，《港区国安法》有利于香港的社会稳定和经济繁荣，港股估值合理，中概东归和红筹北上均是很好的投资机会。 上周五，瑞士银行UBS在香港发布《2020年环球家族办公室报告》，有记者提问，中美关系紧张，香港局势是否已经影响到家族办公室的投资决定时，瑞银财富管理环球家族办公室主管回应称，瑞银没有看到家族办公室的资金从香港流向其他地区。超高净值家族倾向把资金分散配置到不同地区和不同资产。对于生意植根内地的家族，在香港设立办公室自然是其首选，也有欧洲大家族希望在香港设立投资办公室。 家族办公室是超高净值家族独立或者联合专业财富管理公司设立的投资办公室，根据英国Campden Research发表的2019全球家族办公室报告，过去两年全球家族办公室数字上升百分之三十八，数目达至7300个。 瑞银访问了来自香港、内地、新加坡、美国等地共121个家族办公室的主管或高管，这些办公室的平均财富达到16亿美元，总财富净值为1424亿美元。 今年第一季的全球市场震荡，投资人面临“无差别损失”，受调查的家族办公室也不例外，据统计，平均最高资产跌幅亦达13%。一般定性较好的投资者的应对方法是维持定期定额投资，静待市场回到正常，慢慢抚平投资损失。 但家族办公室会采取积极的方法来应对，果断地迎接和管理风险。他们最头痛的并不是蒙受亏损，反而是错失良机。调查发现，55%的办公室在3月到5月对投资组合重新作出调整，以维持长期配置。 这些家族办公室在市场震荡期间的反应两极化，一些办公室认为市场波动是难得的入市机会，加杠杆大幅买入超卖的股票，包括美股和港股，回报相当可观；其他一些担心波动性的办公室则卖出股票和债券，增持现金和黄金。 瑞银在6月的调查发现，77%的家族办公室投资组合，表现与年初设定的目标基准相符，甚至表现更好。调查还发现，许多获利的办公室开始卖出股票，并将利润投资于住宅及私募基金，甚至用于企业并购。 77%的受访家族办公室有参与私募投资，69%的办公室认为私募股权是回报的主要来源。而73%的办公室认为未来2年至3年时间，私募股权投资较公开市场投资回报高。 应该说这样的预期符合历史经验。一个重要的知识点是在经济衰退期开始的私募股权投资，完成退出后的收益率不仅明显好于在经济繁荣期开始的私募股权投资，也要好于把资金投资在公开市场，按照同样现金流进入和退出计算得到的收益率（均以收益率中位数进行比较）。 表面上看，优质资产在经济衰退期无可避免的折价，是开始于衰退期的投资业绩好于繁荣期的原因。但背后更深层的原因是，能够在经济衰退期募集资金的私募股权基金管理人，有着更大的规模和更好的历史业绩，得到投资者的信任。私募股权投资的业绩具有持续性，这与公开市场投资业绩缺乏持续性，形成鲜明的对比。 家族办公室通常会将其投资分散于4至5个投资板块，访问发现，信息科技（77%）及医疗保健（60%）是投资者首选的私募股权板块，其次是房地产（59%）、非必需消费（43%）、通讯服务（40%），这些关注的板块都涉及新经济元素。 对于当下特别流行的影响力投资（Impact Investing）和可持续发展投资（Sustainable Investing），43%的家族办公室指出，回报仍然处于优先考虑。不过，有39%家族办公室计划在未来5年将大部分资产配置到可持续发展投资。 希望大家远离“危言耸听”，理解投资的本质，获得长期稳健的收益。
经历昨天的大跌，今天市场小幅回升，大跌次日的大数定律似乎还是起作用了。但总体来看，市场还是比较弱，上证综指涨0.1%，创业板指涨0.6%，近期的利空还是需要一段时间消化。昨天的内参和策略会我们都给大家讲了，目前牛市绝不是刚开始，而是处于中后期，甚至是后期，风急浪大，冲浪水平不高的投资者一定要注意风险。为什么这么说呢？最重要的一点就是估值实在是比较高了，很多行业已经站上了历史最高位。 当然，很多人会反驳牛市中估值并不重要，估值绝对不是限制牛市高度的天花板。这个话只说对了一半。 先说对的方面，牛市早期估值的确不是限制，一般会出现估值的大幅提升，超过正常水平甚至是历史极值。这一点在牛市前期是可以不受限的，比如说2014年、2018-2019年，当股市估值达到一个历史低位，流动性环境又开始伴随货币政策趋于宽松的时候，流动性会驱动市场的估值和股价不断提升，直到超过历史平均水平甚至历史最高点。这个时候你不要拘泥于一个公司的业绩有没有增长，否则会限制你参与牛市的勇气。 再说错的一面，到了牛市中后期尤其是末期，估值的提升已经到了一定的高度，他也不可能一直涨到天上去，总会有绷不住的那一天。这个时候估值就会成为一个重要的影响因子，高估值、弱盈利的行业通常会波动加大，相对低估值、高业绩的行业通常会出现补涨。 所以，在目前这个阶段，我们必须开始密切的关注估值的情况。 举个例子，牛市就像是放风筝。一开始你不用关心还有多少线，线够不够长，够不够结实，因为风筝还没有飞太高，但等风筝飞到很高的时候，你就要开始时刻留意手中的线了，看看它还有多长，还能不能挺住，会不会断，不同的阶段关心不一样的问题。 上次我们在直播中讲了一个估值表，后来很多会员关心这个问题，所以从今天开始，我们会陆续的做一个系列小专题，就是全面透视各个行业的估值情况。目的就是给大家一个重要的参考，尤其是风险的提示。在开始我们的分析之前，先说几个基本常识： 第一，估值只是股价的影响因素之一，不能代表一切，但可以作为重要参考。高估值不意味着一定没机会，但确实风险会比较高；低估值不意味着一定有机会，但确实安全边际比较高。 第二，估值是动态的，有的公司估值今年看上去很高，但明年业绩一增长可能估值就消化掉了，所以必须综合动态去分析。 第三，不同行业应该采用不同的估值方法，大部分行业我们主要看市盈率，就是通常说的P/E，而像银行、非银这样的强周期板块由于净资产比净利润更稳定，在估值中通常看的是市净率，也就是通常所说的P/B。 了解了这些，我们会从以下几个方面来分析目前各个行业的估值水平： 第一是估值的绝对水平。主要是看近十年估值历史水位，并与2007年和2015年牛市时的估值高点对比，可以看出现在的估值在历史上处于一个什么样的水平。 第二是估值的相对涨幅。就是去年低点以来的估值涨幅与前几轮牛市的涨幅对比，大概可以看出当前估值相对涨的算不算疯狂。 第三是和业绩对比看估值未来动态变化。这其实是个很复杂的问题，但限于咱们节目的篇幅，我们会重点围绕PEG这个指标来讲。所谓PEG，就是 PE/（企业年盈利增长率*100）。就是把估值和业绩增速作对比，这样能稍微解决一下前面讲的估值动态变化的问题。 比如AB两个公司都是估值100倍，但A的利润明年下滑50%，B的利润涨100%，假设股价不变，那A的估值明年会涨到200倍，但B的估值就会降到50倍，那从这个维度看，同样100倍的估值对A来说太高了，对B来说不算高。 PEG越高，意味着这只股票的价值就越可能被高估，业绩的成长越不足以支撑目前的估值。反过来，PEG越低，则意味着这只股票的价值越可能被低估，业绩的增长越足以支持更高的估值。当然，这个指标也需要结合其他指标来看。 第四是每个行业内部的估值分化情况。我们之前的课程里反复讲过，注册制时代，A股一定会港股化，板块内部行业会分化，行业内部个股也会更分化，所以光看行业估值是不够的。 一方面，有些板块内部细分行业估值分化明显，比如同样是食品饮料，但白酒和啤酒估值水位基本是100%，也就是比近十年任何时候都高，而软饮料的估值水位才只有18%，处于历史相对低位。另一方面，细分行业里公司之间也会明显分化，比如同样是券商，有些热门券商的PB能到4-5倍，但大部分券商的PB只有1-2倍，其背后的风险肯定是不一样的。 今天的节目先给大家讲一下我们这个系列研究的框架，同时附上一张各行业的估值水位及涨幅表，大家可以先做预习，在接下来的内参和直播中，我们会陆续对各个行业进行具体的分析，欢迎大家关注我们后续的课程。
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