作者李迅雷(中泰证券首席经济学家) 在股票指数的编制过程中,除了基期的选定外,成分股和加权方式的选择对指数走势有关键性影响。上证综指目前采用的编制方案,可能有四方面原因影响其表征性。 一是加权方式的问题。中国市场流通股本占总股本的比例相对较小,部分大市值上市公司的自由流通股本占比甚至不足10%,从而导致上证综指与以自由流通股本加权的其他上证系列指数偏离较大。尤其当市场出现二八或一九行情时,投资者抱怨“赚了指数不赚钱”。 国际上主流指数中大多采用流通股本加权,欧美市场中,即使采用总股本加权(如纳斯达克综合指数),其与流通股本加权的差异也不会太大,因为其不像A股一样存在大量的国有法人股等不实际流通的股本。 二是中国上市公司结构与宏观经济结构变迁未完全同步,宏观经济结构中金融以及传统周期性行业的权重在弱化,而上市公司结构中的传统行业占比明显高于在GDP中的占比;网络经济、数字经济、高技术经济等在国民经济中的占比越来越高,而其中代表企业(如阿里、腾讯、华为等)均未在A股上市,高质量新兴企业的缺失影响了股指代表性。 三是随着企业生命周期变化,上市公司中微利或亏损类企业数量增多,且在经济新常态下龙头聚集效应更为明显,上市公司内部盈利能力差距进一步拉大,而绩差股没有得到充分出清和退市,拉低了总体股指点位。 四是新股计入指数的时间存在不合理之处。一段时间以来,由于新股23倍市盈率限价发行,以及涨跌停板交易制度的安排,新股上市初期存在连续涨停、高波动的特点,近5年新股上市后平均连续9个涨停,个股在上市后第11个交易日的股价高位计入上证综指,之后进入较大幅度的回落调整,对指数拖累明显。 四个影响指数表征性的原因对应的可能改进路径分别是: 改进一:采用自由流通股本加权(加权方式问题),改进二:加入科创板(公司结构问题),改进三:剔除ST股(垃圾股影响问题),改进四:新股一年后计入(新股影响问题)。 对于上证综指本身,采用自由流通股本加权不仅使股指走势对经济增长的代表性更强,也能够起到弱化新股影响、优化行业结构的作用,建议优先改进。企业刚上市时流通盘一般较小,按照自由流通股本加权后,新股的比重会相对减弱,新股涨停后下跌对股指的拖累被弱化。同样,自由流通股本加权可以降低传统行业在指数中的比重,新兴行业比重上升,更符合“新经济”的特征。按2020年5月底的数据计算,银行、交通运输、石油石化、煤炭等行业,其流通市值在全市场占比均低于总市值在全市场占比;而非银金融、食品饮料、医药、电力及新能源、计算机、电子、传媒的流通市值占比均明显高于总市值占比。 考虑到改变加权方式后,存在历史一致性、投资者使用习惯等问题,如短期不能采用,则建议优先调整新股纳入时间为上市一年后。调整新股纳入时间后,相较原指数更贴近经济增长幅度;同时,随着上市时间增加,成分股流通市值与总市值更加接近。上证综指成分股在上市当日,流通市值占总市值比例平均为24%,而上市一年后,流通市值占总市值比例平均数为28%,延迟纳入新股在一定程度上为改变指数加权方式起到过渡作用。 此外,科创板首批股票于2019年7月22日上市,经过一年的运行,各项机制也将更趋平稳和成熟,将科创板纳入上证综指条件更为成熟。 随着A股的退市制度和优胜劣汰的进一步推进,绩差股的退出可能会大幅增多,指数里剔除ST等有较大退市风险的股票也是必要的,避免退市出清的股票对指数造成拖累而有所失真。
上证指数越是逼近3000点,市场的阻力其实越大。我们知道3000点是个带有指标意义的关键整数关口,在现在的位置上冲击3000点不是能一蹴而就的。那么,今天盘中最高到了2983.44点,随之就出现了回落,而且是放量回落。 我们可以想象一下,前方有层层的套牢盘,就像用竹竿子捅套牢的个股一样,第一次肯定能捅下来一批,再桶又下来一批,第三次捅的时候可能基本上该下的就下完了。之后可能阻力就会变小,在这样的情况下,指数踩上3000点才会踏实一点。这就是套牢盘跟持仓成本比例转化的问题。 今天上证指数绿盘收盘,深成指却相对强势,因为创业板马上就要搞注册制了,而且新三板精选层也在冲刺,这两大消息直接导致券商板块受益。市场的表现主要就是券商股冲高,引发一些套牢盘地出走或者止损,导致盘面有一些回落的特征。当然券商股也被认为是牛市的风向标,所以今天券商股拉升很容易让大家会有牛市又来了的感觉。 水皮觉得现在位置实际上就是价值中枢的位置,谈论牛市来临相对来讲还是算早。因为目前依然是反弹行情,甚至市场还没有反弹到春节之后的高位。所以现在说牛市来临是偏早,但是市场逐渐在转强,这是不争的事实。当然不管是科创板还是创业板,在新的上证指数编制背景下,都成为市场关注的热点。 说到上证指数,大家一直认为上证指数比较失真,主要在于回报率跟上市公司平均创造的利润相比,的确是不成正比的。从这个角度来讲,现在上证指数的编制有了调整,一方面剔除了ST股,另外一方面新股纳入的时间也做了调整,有助于上证指数表现出成长性。尤其是如果也推出50指数,科创板本身纳入上证指数,水皮想随着新鲜血液的不断加入,市场不断新陈代谢,上证指数未来会有比现在相对强的表现。 但是现在指望上证指数有很大的改观,其实也不现实。因为现在市场格局仅仅是人心稳定,慢慢的开始转强,但是还远远没有到能够提升风险偏好度,可以达到忘乎所以的时候。所以我们看到今天成交量放大之后,不光指数回落,今天下跌的股票实际上也是要超过上涨股票的。这就说明大家心态还是趋于谨慎,指数越是往上走,谨慎的投资者越多。当然对于整个市场抬升持股成本,本身也是一件好事。长城不是一天建成的,3000点也不是一步就可以跨越的。 一句话点评:3000点不是一步可以跨越的
6月22日下午消息,罗永浩在社交媒体表示准备做脱口秀,罗永浩表示“今后,不管你们是谁,在哪儿工作,都不建议再黑龙哥了,否则正式开工之后,他会把你的老板和金主集体黑出各种翔,黑出各种飞翔……现在就业不易…你懂的。” 以下为原文: 嗯……企业家好欺负,脱口秀演员……总之,今后,不管你们是谁,在哪儿工作,都不建议再黑龙哥了,否则正式开工之后,他会把你的老板和金主集体黑出各种翔,黑出各种飞翔……现在就业不易…你懂的。#罗永浩准备做脱口秀#
我们必须要将复苏的主体不仅集中在中小企业,还要集中在民营企业复苏上,而民营企业的复苏一方面是他常态化的供应链、生态链的生产,另一方面是要提振民营企业的信心,使民营企业的投资有个常态化的状态。 我也是这个报告撰写者之一,所以很多想法已经融入到这个报告里来了,我主要讲补充的几个观点: 第一,我们要弄清楚为什么当前各类宏观参数出现了超预期的反弹,也就是说中国目前是第一个取得疫情阻击战和复工复产胜利的经济大国,原因是什么。报告里已经谈到,最典型的指标,发电量同比增长了4.3%,货运量同比增长0.4%,服务指数由负转正,增长1%,供给侧的参数表明,目前5月份宏观参数对应的GDP名义增长速度达到了2.25%的水平,也就是说供给侧恢复比预期要好得多,因为很多人特别是国外很多专家认为中国经济能够在6月底出现正增长就算不错的了。目前来看,我们在5月份已经实现了供给侧的正增长。 这里很重要的原因是,目前供给侧参数的分摊在本质上是行政性复工复产的一种产物,因此,它与我们在前期进行疫情阻击战和经济保卫战是同出一脉的,显示了我们党领导一切,举国上下一盘棋的显著制度优势,这是大家一定要认识到的。 第二,从3月份全面进行复工复产或者在4月8日武汉开城之后,全面加足马力进行复工复产,到6月初期取得这样的胜利,也显示了中国经济的弹性和韧性。这个弹性和韧性体现在很多方面: 1、很多企业尤其大中型企业的资产负债表没有恶化,相对健康。 2、金融市场相对稳定,股票市场1月20日3000点,今天6月20日,就是5个月之后也接近3000点,没有大上大下,债券市场违约率不仅没上升还在下降;债券融资同期新增长差不多2.8万亿,功能还不错。这几个方面保证了我们的基本面。 3、中国40%的储蓄率,居民的储蓄存款达到88万亿,接近GDP90%的规模,是我们社会秩序不乱,经济秩序不乱的关键,也是我们采取中国式抗疫很重要的一个关键点。也就是说,我们停工停产,但大家腰包里还有钱。当然,我们要关注目前腰包里没有钱的这批人。 4、我们秩序所在,复工复产所产,健全的供应链、产业链没有受到根本性的损失。所以,我们在国外就会看到,疫情带来的是供给侧损失大于需求侧。依据一季度宏观数据和5月份的宏观数据公布,我们的感性认识是,在停工停产全面停摆的过程中,好像供给侧损失更大。事实上从复工复产过程中会看到,供给侧损失相对较小,而需求侧的损失比较大,而需求这种潜在性的萎缩很厉害。原因是在生与死的抉择中,生存与发展的决策中,我们的居民、企业选择更保守,从而导致耐用品的消费,扩张性的投资会大幅度地减少。这个我们可能要认识到。因此,中国供应链、产业链相对健全是我们复工复产快速的基础。当然,这也与我们庞大的国内市场和国内大循环相关联。 这样的基本面以及这种基本面所构成的弹性和韧性,是复工复产在行政化的主导下出现超预期现象的一个关键点,我们要认识到超预期反弹的核心原因在于中国基本面不错,供给面的损失较小,行政性的复工复产展现了我们的举国体制强大的制度优势,这是我们要看到的。 当前的核心问题,报告中总结了六大方面,我觉得这六大方面非常重要。我们一定要抓住问题的关键,这个问题的关键是,行政式复工复产已经到了尽头,如果我们依然依靠行政式的推动复工复产在供给侧来做文章,中国经济的复苏很难走上稳定的市场自我循环的良性复苏路径。因此,当前的核心要点是,我们要通过快速地提升有效需求来弥补目前越来越扩大的供需缺口,从而使市场循环能够常态化,从行政性的复工复产转向市场自我循环式的复工复产,这是一个关键点。这个关键点里我们要抓哪些核心问题呢? 1、对于中小企业的救助要迅速到位,在救助的同时对于中小企业的资金救助、供应链救助以及其他的短板救助,要转移到给中小企业订单,通过大河涨水小河满,市场需求的快速提升,给予企业(特别是边际企业)以订单、需求、利润,从而使它走上一个自我循环的良性的复苏路径。在这上面,如果简单地还按照疫情期间的主体救助,来按照欧美模式的企业主体救助,我认为不太合适,一定要根据中国目前的状况把供给侧救助向需求侧扶持进行全面转变。 2、我们必须要将复苏的主体不仅集中在中小企业,还要集中在民营企业复苏上,而民营企业的复苏一方面是他常态化的供应链、生态链的生产,另一方面是要提振民营企业的信心,使民营企业的投资有个常态化的状态。1-5月份,我国固定资产投资增速已经从过去-25%的水平反弹到-6.3%,反弹幅度接近20个点,就是投资反弹很厉害。大家一定看到,这个投资反弹主体来源于我们的国有控股公司,基础建设投资等等大型项目的投资反弹上,民营企业固定资产增速依然是-9.63%,比国有企业足足低了8个点。而民营投资占整个投资60%。因此,民营企业没有全面地复苏、信心没有全面地提振,要想我们整个经济全面复苏就很难。 那么我们围绕民营企业投资反弹要做一系列文章: 1、在大规模财政救助、货币投放过程中,一定要消除所有制歧视。因为任何一次刺激政策在过去历史上都是偏向型的,都是以国有企业、地方政府为先锋、为主力军,民营企业靠边站。所以,目前我们在新基建、在城市群、城市带的构建上,在一些大型项目构建上,要充分考虑民营企业。 2、我们一定要在改革上进一步做文章,进一步地落实在今年所出台的三个重要的文件和法律:一是市场经济体系改革的若干意见。二是要素市场改革的一揽子方案。三是民法典的全面宣传和落实。这是我们下一步改革的方向,发展的方向,具有举棋定性的作用,稳定民营企业成为一个关键点。 3、目前财政政策有2万亿赤字要通过特殊转移支付直达基层,解决保基层运转的作用。我觉得这非常重要。 4、货币政策要通过对于小微企业延期支持和信贷支持,一系列直达工具,使4.7万亿的资金能到位。这些资金能够使小微企业保生存没问题,更为重要的是,对于小微企业的救助方式是什么?如果通过传统的财政政策和货币政策,大量的边际企业、边际人群没有纳入到税收体系和信贷体系之中的这些企业怎么办?因为目前微型企业的社保参与率只有46%;其中失业保险,小微企业参保率只有15%;养老保险只有31%;工伤保险只有18%;对于各种银行资金的获得性,小微企业里面不足50%。一是获得性的问题,浸润不到;二是新式的普惠金融、供应链金融,你会发现短期也很难,这么大剂量的直投,我们怎么考虑它的有效性? 在保证生存之后,我们能不能够利用这些方案保证它发展,答案肯定是否定的。要使中小企业、小微经济发展不是简单的给他资金,给他财政补贴,而是必须要有大规模的市场。因此,我们一些宏观经济政策的途径和着力点应不应该在目前已经完成保生存、完成供给侧复苏的基础上,向需求侧进行大规模的转移?有效需求提升战略就需要快速落实,政策工具也要集中在这上面,同时也要对于供给侧工具进行梳理,需求侧的工具也要进行梳理,这个供给侧就是要回归到常态化的供给侧结构性改革,从供给侧的疫情救助转换到供给侧的结构性改革和中长期改革定位上。 需求侧,必须要从前期的小规模救助向大规模需求扩张,特别是短期的需求扩张上进行进展。当然,这个短期需求扩张并不等于中期的大水漫灌,这是要拒绝的。我们要在一揽子方案的基础上调整宏观政策的节奏,特别是二季度末和三季度是关键点。如果留到四季度,使供需喇叭口越张越大,反而出现的问题会更为严峻。我们“双直达”的规模、途径要做出一个再评估。对于供给侧的救助举措必须要向供给侧结构性改革进行转变。对于需求侧的疫情救助要向规模化的有效需求提升进行转变。这是我们高度关注的一个点。 下半年,怎么有效对冲三季度、四季度的外部冲击。报告里谈到二季度是个关键点,实际我认为,目前我们团队应该对这个看法做出一些调整。也就是说全球疫情的蔓延,已经显示出这一轮疫情的拐点并不是在以前预测的二季度。目前全球每天新增的病例还在持续上涨,在欧美出现阶段性控制住之后,第三波疫情已经开始在扩张,同时局部区域还在进行反弹。因此,我们看得见的是,疫情拐点在往后退,全球经济最底部可能会从二季度向三季度进行蔓延,因为大家一定要认识到,欧美发达经济体虽然有可能在二季度见底,但是新兴经济体总体规模已经超过了欧美体量,他们的经济持续恶化会带动全球经济的底部向三季度进行迈进。 因此,对于外部需求,对于我们资金畅通的冲击,三季度甚至四季度依然是我们高度关注的点,因为这里面包括地缘政治的问题。最近中美关系好像有一些缓和的迹象,但大家一定记住,现在大国极限博弈存在着不确定性,政治家翻脸比翻书还要快。同时,疫情本身就具有“黑天鹅”的属性。所以,我们在未来思考外部环境上面要进一步地下功夫,要进一步地进行底线思维,有效对冲三季度、四季度外部冲击是我们下半年可能要高度关注的一个着眼点。 上述观点整理自刘元春在中国宏观经济论坛(CMF)(2020年中期)上的发言
主要观点 每周经济观察 (一)需求:汽车受基数影响同比回落,地产销售维持高景气。汽车零售数据,6月14日当周日均销售3.6万辆,同比增长-17%。上周为同比-10%。地产数据,30大中城市,本周周一至周五成交均值为58万平米,同比增长9.5%。上周为同比11.6%。本月看,截止至19日,30大中城市累计成交面积同比为3%,5月为-2.3%,4月为-19.5%。 (二)生产:6月发电增速有所加快。根据《经济参考报》的文章,《6月以来全国发电量增速加快》,“6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。从江苏的情况看,信息传输、软件和信息技术服务业用电量持续‘快跑’。随着产业链整体恢复,采矿业、食品加工业、有色金属冶炼加工、专用设备制造、仪器仪表制造等行业用电量增速均较快增长。”其他与发电增速加快可以作证的数据有,汽车批发增速维持高位,6月14日当周同比为14%。粗钢产量继续上行,6月上旬为282万吨/,5月下旬为277万吨/天。内贸数据同比转正。 (三)通胀:食品价格继续上行,猪肉价格涨幅走阔。蔬菜、猪肉价格本周分别上涨6.01%、6.53%。关于近期猪肉价格上涨的原因,农业农村部认为主要是由于各地生产生活秩序逐步恢复,工厂开工,学校复课,餐饮业生意好转,猪肉消费明显增加。 (四)资金:资金利率再接近2.2%,国债利率上行连连。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.1203%、2.6227%、2.8752%,较上周五分别上行6.99bps、15.37bps、13.01bps。本周利率利空较多。本周一央行开展2000亿元MLF操作,但利率与前值持平,市场降息预期落空。同时,特别国债一期二期本周招标发行共计1000亿元,叠加7月底前发行完成的计划,再次冲击市场流动性预期。此外,易纲行长在陆家嘴论坛上表示,“要关注政策的后遗症,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出”。 (五)地方债:6月专项债新增同比大降,一般债发行寥寥。截至6月20日,6月专项债计划新增发行811亿,较去年6月发行高峰大幅减少4457亿。 (六)进出口:多个指标看,本月进口似乎有明显所好转。第一,进口干散货运价指数本月大幅增长,从月度均值看,本月环比上行29%,5月环比为 -11%,4月环比为-8%。第二,中港协数据,6月上旬内贸同比增速转正。6月上旬,八大枢纽港口集装箱吞吐量同比降低1%,基本恢复至去年同期水平。其中,外贸吞吐量同比回落3.8%,内贸增长6.5%。此前5月中旬,集装箱吞吐量及外贸集装箱吞吐量分别同比减少5.1%和5.6%。第三,中美贸易协议仍在执行中。本周中美在夏威夷举行会谈,表示第一阶段经贸协议执行良好。美国贸易代表莱特希泽6月17日表示,美中两国在年初签订第一阶段贸易协议后,即使受到疫情问题等影响,北京仍然继续遵守协议承诺。 (七)汇率:本周人民币走势较为稳健,逆周期因子估算值呈现退出态势。 风险提示:全球疫情反复。 报告目录 报告正文 一 每周经济观察 (一)需求:汽车受基数影响同比回落 需求端,观察地产、汽车与土地的成交。30大中城市数据看,本周周一至周五成交均值为58万平米,同比增长9.5%。上周为同比11.6%。本月看,截止至19日,30大中城市累计成交面积同比为3%,5月为-2.3%,4月为-19.5%。6月地产成交景气相比5月仍有小幅好转。汽车数据看,受基数影响,6月第二周同比回落幅度扩大,6月14日当周日均销售3.6万辆,同比增长-17%。上周为同比-10%。房价数据,70大中城市新房5月环比上涨0.5%,4月为环比上涨0.4%。70大中城市二手房5月环比上涨0.2%,4月为环比上涨0.2%。 (二)生产:发电增速加快,粗钢产量继续上行 生产端,重点观察六大发电集团日均耗煤、汽车批发量、粗钢产量旬度数据。本周日均耗煤数据同比小幅回升,周一至周五日均耗煤均值为66万吨,同比回升至2.9%左右,上周为同比-2.3%。根据《经济参考报》的文章,《6月以来全国发电量增速加快》,“6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。从江苏的情况看,信息传输、软件和信息技术服务业用电量持续‘快跑’。随着产业链整体恢复,采矿业、食品加工业、有色金属冶炼加工、专用设备制造、仪器仪表制造等行业用电量增速均较快增长。”汽车批发数据看,6月14日当周同比为14%,继续维持高位。粗钢产量旬度看继续上行中,6月上旬为282万吨/,5月下旬为277万吨/天,5月中旬为275万吨/天,5月上旬为272万吨/天。库存端看,本周去库幅度继续收窄,本周去库2.8万吨,上周为15万吨。价格端看,螺纹钢价格窄幅震荡,螺纹钢HRB40020mm上海6月19日价格为3640元/吨,6月12日为3650元/吨。水泥价格小幅下行,6月19日全国水泥价格指数为145.32,6月12日为145.39。 (三)通胀:食品价格继续上行,猪肉价格涨幅走阔 食品价格继续上行,蔬菜、猪肉价格涨幅走阔,水果平均批发价继续下跌。菜篮子产品价格200指数收于115.12,环比上涨2.21%(前值上涨0.05%)。其中,蔬菜、猪肉价格本周分别上涨6.01%、6.53%,水果平均批发价本周下跌4.58%。此外,鸡蛋价格本周上涨了0.79%。 关于近期猪肉价格上涨的原因,农业农村部认为主要是由于各地生产生活秩序逐步恢复,工厂开工,学校复课,餐饮业生意好转,猪肉消费明显增加。此外,从供给端来看,本周三中央向市场投放1万吨储备冻猪肉,这是本月首次投放。同时,在疫情冲击下,农产品进口也面临较大挑战。本周三,海关总署宣布暂停德国1家猪肉屠宰及其分割、冷藏企业的产品输华。在北京新发地疫情影响下,预计对进口食用农产品的检验检疫也会加强。 (四)资金:资金利率再接近2.2%,国债利率上行连连 本周五,DR007收于2.1340%,DR001收于2.1349%,较上周五分别上行22.74bps、61.88bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.1203%、2.6227%、2.8752%,较上周五分别上行6.99bps、15.37bps、13.01bps。 为了维护银行体系流动性合理充裕,本周一央行开展2000亿元MLF操作,但利率与前值持平,市场降息预期落空。同时,特别国债一期二期本周招标发行共计1000亿元,叠加7月底前发行完成的计划,再次冲击市场流动性预期。本周四,易纲行长在陆家嘴论坛上表示,下半年货币政策还将保持流动性合理充裕,预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增量将超过30万亿元,预计金融系统今年全年向企业让利1.5万亿元,同时提出“要关注政策的后遗症,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出”。多重利空下,国债利率继续上行接近疫情前期水平。 (五)地方债:6月专项债新增同比大降,一般债发行寥寥 受上月1万亿第三批提前下达专项债集中发行影响,截至6月20日,6月专项债计划新增发行811亿,较去年6月发行高峰大幅减少4457亿。分地区看,主要来自重庆(285亿)、湖北(178亿)、内蒙古(165亿)。从投向看,已知专项债计划投向集中在城乡建设、市政和产业园区。本周专项债无新增发行,再融资发行106亿。下周专项债计划新增发行166亿,计划再融资发行11亿。本周一般债新增发行34亿(为6月首发),再融资发行528亿。下周一般债无新增发行计划,计划再融资发行38亿。 (六)BDI指数同比正增长,进口运价指数大幅提升 本周CRB现货指数同比-11.74%,降幅较上周有所走阔,本周全球疫情出现反复,需求端的冲击带来大宗商品价格略有回落。BDI指数同比+8.82%,同比增速自2019年12月以来首次回正,而同时国内出口集装箱运价指数本周继续提升,进口干散货运价指数也有大幅增长。本周中美在夏威夷举行会谈,表示第一阶段经贸协议执行良好,后续中国大概率将继续增加自美进口。中港协数据,6月上旬,八大枢纽港口集装箱吞吐量同比降低1%,基本恢复至去年同期水平。其中,外贸吞吐量同比回落3.8%,内贸增长6.5%。此前5月中旬,集装箱吞吐量及外贸集装箱吞吐量分别同比减少5.1%和5.6%。 (七)人民币走势稳健,逆周期因子估算值呈退出 本周人民币走势较为稳健,逆周期因子估算值呈现退出。本周由于美国部分州疫情反复仍然较为严重,同时经济数据与美联储主席鲍威尔的讲话都显示美国经济V型修复的概率较低,市场避险情绪再起,美元指数呈现回升趋势。人民币汇率方面,随着中美关系近期缓和,人民币短期贬值压力消退,近期汇率走势呈现较为稳健的走势,我们估算的逆周期因子近期也基本呈退出的状态。
从巴伦支船长到1609年的阿姆斯特丹 1596年5月10日,一位名叫威廉·巴伦支的荷兰船长在阿姆斯特丹商人的资助下,指挥着3艘小船和17名水手开始远航,希望通过北极前往亚洲。这年他46岁,之前的两年曾两次远征北极,都无功而返。 巴伦支船长的第三次探险到达了北纬79°39′的地方,这是人类北进的新纪录。他们继续向东北航行,8月26日陷入浮冰,被迫靠上三文雅岛(今天俄罗斯的一个岛屿),在北极圈过冬。他们熬过了8个月的漫长冬季,靠打猎充饥,靠动物的皮毛御寒。8个人病死或冻死。1597年夏天,小船终于从坚冰围困中重回自由水域,但巴伦支船长却在6月20日病死在一块浮冰之上。 如此险遇和困境,船员们却没有动过阿姆斯特丹商人委托给他们的货物。货物又回到荷兰,还给了委托人。 巴伦支船长航行过的一片海域后来被命名为巴伦支海,他的故事成为一些商学院的领导力案例。但在荷兰人心中,这更是一个对委托人负责的关于信用的案例。 信用,是金融的精髓。 1602年,荷兰14家贸易公司组成“荷兰联合东印度公司”。这是历史上第一个股份公司,向公众发行股票,投资人拿着钱袋到公司,在本子上记下投入额,公司许诺未来按股分红。荷兰政府也是股东之一,并将一些国家的权力注入,如可以与外国签订条约开展贸易,如出现纠纷,甚至可以发动战争。 东印度公司10年后才开始分红,此前股东可以把股票流转,在阿姆斯特丹大桥上自发交易。1609年,阿姆斯特丹诞生了第一个股票交易所,有经纪人,有固定交易席位,是当时欧洲最活跃的资本市场。 也是在1609年,阿姆斯特丹银行成立,它是历史上第一家取消金属币兑换义务而发行纸币的银行,吸收存款,发放贷款,还办理支付业务,在商户存款限度内以转账形式替他们付款,不另外收费。为了保障银行的信用,阿姆斯特丹通过立法规定,任何人不能以任何借口限制银行的交易自由。所以当荷兰和西班牙的海军在海上厮杀时,西班牙贵族的白银仍可自由地从银行的金库中进出。有了市政担保,阿姆斯特丹银行很快成为欧洲国际贸易的票据结算中心。 日内瓦大学教授尤瑟夫·凯西斯在《资本之都——国际金融中心变迁史》中说,过去的300年,仅有3个金融中心站在国际金融体系之巅:17世纪中期到18世纪晚期的阿姆斯特丹;19世纪和20世纪初的伦敦及1945年之后的纽约,伦敦和纽约在第一到第二次世界大战期间分享了世界金融的领导地位。 阿姆斯特丹被作者赋予如此高的地位,是因为它一体两面地奠定了现代金融的基石,一边是契约责任,一边是金融与商业体系,包括银行、证券交易所、信用、有限责任公司,等等。而对阿姆斯特丹金融中心的更大支持,是当时荷兰在贸易、船舶制造与航运、经济、军事等方面的国际地位。 17世纪中期,荷兰东印度公司拥有1.5万个分支机构,贸易额占世界的一半。从1602年到1782年,它分给股东的红利是成立时股本金的36倍。它拥有国家权力和军事力量,占领了中国台湾,把印度尼西亚变成殖民地(第一个殖民据点巴达维亚就是今天的雅加达),夺取了非洲的好望角,用一个省的名字命名了大洋洲的国家新西兰,在北美大陆哈得逊河河口兴建“新阿姆斯特丹”——他们从当地人手中买下曼哈顿岛建立贸易站时,这块土地的价格只有60荷兰盾。1664年,英国舰队开来,荷兰将这里让给了英国人,英王查理二世交给他的弟弟管辖,将其领地从英国约克郡迁到新阿姆斯特丹,于是更名为“纽约”,即“新约克城”(New York City)。 在阿姆斯特丹之前,欧洲的金融中心在意大利的热那亚和佛罗伦萨,但阿姆斯特丹的金融影响才是世界性的。其背景是新航路的开辟,贸易从地中海地区发展到南欧再到全世界。亚洲的丝绸织品、香料、棉花、茶叶,美洲的金银、糖、烟草、染料、毛皮,非洲的黄金、象牙,欧洲的工业制成品、奢侈品、武器,所有这些产品之间发生了交易。在此过程中,荷兰也成为“海上马车夫”,它造的船又大又结实,性价比高,航速快,17世纪末英国船只中还有1/4是荷兰建造的。 1656年,阿姆斯特丹的新市政厅落成,一位诗人在颂歌中写道:“……我们阿姆斯特丹人扬帆远航……利润指引我们跨海越洋。为了爱财之心,我们走遍世界上所有的海港。”准确地说明了荷兰是通过经营海上中转贸易而成就的一个商业帝国。 金融、贸易和航运,荷兰一个也不缺。 威廉·彼得森与1694年的英格兰银行 在荷兰之后,英国成为世界工厂与“世界银行家”,伦敦成为国际金融中心。 英国和伦敦崛起的理由也是系统性的。 英国在1588年赢得与西班牙海上争霸战的胜利,在四次英荷战争中打败了荷兰,在1756-1763年的英法战争中也后来居上; 1688年英国的“光荣革命”确立了君主立宪政体,次年颁布的《权利法案》大大限制了国王的权力,为资本主义发展确立了政治制度的框架; 珍妮的纺纱机、瓦特的蒸汽机,奠定了英国工业革命的技术基础; 19世纪英国成为第一个工业化国家,1870年占世界贸易总额的1/3…… 国家对外扩张蒸蒸日上,实则需要财政和金融打底。17世纪下半叶,频繁的对外战争导致英国王室政府军费开支巨大,必须开辟新的财源。但《权利法案》第4条规定:“未经议会准许,借口国王特权,为国王而征收,或供国王使用而征收金钱,超出议会准许之时限或方式者,皆为非法。”由于议会掌握了最高权力,王在法下,财税大权遂从国王转到议会,国王不能再利用特权征税或赖账不还。从1690年起,议会还加强了对税收用途的控制,规定专款专用,国王不得随意挪用,并设了专门机构监督审查。 1692年议会授权征收土地税,这笔税收直接上缴国库,不经国王之手。1693年议会颁布《矿业皇家法案》,凡在采矿过程中发现贵重金属,不再属于王室,而归矿业主所有。 这种种限制,让王室的财源顿时减少,只能靠借债填补赤字。当时王室借债的对象是民间的金匠,他们借给王室的利率很高,最高为年率25%-30%。 王室必须找到新的筹资渠道。1691年,伦敦的金匠商人威廉·彼得森与几个合伙人向王室提交了一份成立国家银行的报告。他们可以向王室政府提供100万英镑的贷款,政府每年支付6.5万英镑的利息,并允许他们发行的票据成为法定货币。这个报告没有被批准。 1693年,威廉·彼得森再呈报告,希望筹集120万英镑,贷给王室政府,政府每年支付10万英镑利息,授权允许他们享有发行与所借款数额相等的货币。经过激烈讨论,1694年3月议会批准通过了《英格兰银行法案》,采用股份认购方式组建了英格兰银行,国王威廉三世和1286名商人认购了120万英镑的股票。7月27日,英格兰银行正式成立,威廉三世为其颁发了“皇家特许状”,王室为银行背书。 英格兰银行成立之初是私人股份制银行,目的是给王室提供贷款,支持军费,为国分忧,它享有一般私人银行不具备的一些特许权,最重要的是“货币(纸币)发行权”。经过漫长的演化,到1844年,英国议会通过了《银行特许法案》,英格兰银行正式成为政府管辖下的、拥有唯一法偿货币发行权的银行。再后来,英格兰银行放弃了商业银行业务,成为纯粹的中央银行,主要履行三大职能:代理国库、清算中心、最后贷款人。 英国的《权利法案》和宪政体制,让政府的权力从无限变为有限,变为正常化,这使经济和金融活动的可预期程度大大提高。伦敦的信用就是从这样的框架里长出来的。 在另一个维度上,从英格兰银行的历史可以看到,银行与国家的命运休戚相关。中央银行就是国家利益在金融领域的最后守卫者。 梧桐树下的协议与1907年的J. P. 摩根 让我们把视线转向纽约。 1792年5月,华尔街68号,一棵梧桐树下,24位股票经纪人签下了一份协议:“我们,在此签字——作为股票买卖的经纪人庄严宣誓,并向彼此承诺:从今天起,我们将以不低于0.25%的佣金率为任何客户买卖任何股票,同时在任何交易的磋商中我们将给予彼此优先权。”这是市场中自发形成的秩序。 25年后,1817年3月8日,纽约证券和交易委员会(New York Stock and Exchange Board)诞生,后来成为纽约证券交易所。 美国的金融天然具有自发生长和直接融资的传统。先是野蛮生长,然后逐渐规制化,或行业自律,或宏观监管。资本市场帮助美国完成了很多以前想不到的奇迹,连接哈德逊河和伊利湖的伊利运河就是其中之一。它是第一条将美国东海岸与西部内陆联系起来的快速运输通道,使海岸线与内陆间的运输成本减少了95%。1817年纽约州州长德威·克林顿提出这一构想时,预计要耗资700万美元,是联邦政府一年收入的1/3,联邦无力支付。克林顿大胆设想,以纽约州的名义发行运河债券。华尔街热捧运河债券,提供了充裕的资金,原计划10年完成的工程,提前2年就修通了。 在伊利运河之后,无论是铁路建设还是在南北战争中为林肯政府融资5000万美元,华尔街都鼎力支持。内战结束后,南方的将军说:“我们不是被北方的军队打败的,是被北方的金融打败的。”华尔街的支持使北方有源源不断的资金供给,而南方光靠消耗农场主的资金,政府很快就濒临破产边缘。 金融站在哪一边,那一边就获胜。 由于天生自由经济,美国历史上涌现出许多私人背景的金融家。约翰·皮尔庞特·摩根(J. P. 摩根)是最为彪炳史册的一位。1907年的美国银行危机,几乎是靠他一己之力才逃过生死劫难的。 20世纪初的美国经济一片繁荣。从1902年到1907年发电量增长了1倍多,百业兴旺。资本的巨大需求促使机构与个人过度举债,1906年纽约一半左右的银行贷款都被信托公司投在高风险的股市和债券上。1907年10月,第三大信托公司尼克伯克对联合铜业公司的收购计划失败,市场传言尼克伯克即将破产,从第二天开始,存款人都到银行提取现金,造成挤兑。 在尼克伯克等参与铜矿股票投机的银行和信托公司倒闭后,整个银行业对信托公司产生了强烈的不信任,要其立即还贷,信托公司到处借钱,不惜利率冲高到150%。银行间市场一片惜贷,市场流动性完全停滞,市民在各信托公司门口彻夜排队,等候取款,股市暴跌,纽约市政府无法发债,纽约证交所差点关门。 1907年的美国还没有美联储,救市重担落到J. P. 摩根身上。这位多病的老人挺身而出,在他的私人图书馆召集了一个银行家联盟,要求大家出资,承诺保证市场流动性。联盟成立了紧急审计小组,评估受困的金融机构损失,为他们提供贷款,购买他们的股票。摩根先注入自己的资金,然后动用罗斯福政府批准的2500万美元,最终化解了危机。这之后,意识到“不会永远都有救世主摩根”的联邦政府决定重建金融系统,美国联邦储备银行很快成立。 J. P. 摩根说过,风险即机遇,如果政府和法律不做,我自己来!但事实上,凡是政府有求于他,他总是义不容辞。南北战争时,联邦政府为稳定经济和购买武器要发行4亿美元国债,这么大的数量只有伦敦市场可以完成,但英国支持南方,不可能帮助北方融资。当联邦政府问摩根是否有办法时,他回答:“会有办法的。”他并未急着推销,而是先通过新闻界广泛宣讲爱国主义,并亲自到大街小巷,带头为前线募捐。在人民被动员起来后,爱国主义的最好体现就变成购买国债,国债很快销售一空,摩根也从政府手中获得了一大笔酬金。 美国金融史上,在充满创新精神的私人金融家与在每一次危机后“打补丁”的监管者之间,一直存在着伟大的博弈和微妙的平衡。总体看,华尔街越来越规矩和被律师思维影响,但在西部的硅谷,互联网和人工智能推动又在驱动新金融的创新。扎克伯格的Libra就是其中之一。美国金融发展的一个启示是,永远不能让私人资本或政府监管完全占上风。 1991年一位老人的希望与金融的黄金时代 如果以1602年成立的荷兰联合东印度公司、1609年成立的阿姆斯特丹股票交易所和阿姆斯特丹银行作为国际金融中心的起源,距今已经400多年。 400多年前起步的阿姆斯特丹,300多年前起步的伦敦,200多年前起步的纽约,都曾登上世界金融体系之巅。后两者至今仍双峰并峙。巅峰不止于高峰,而是一览众山小的顶峰。 以百年为尺度,下一个,是谁? 上海有没有可能? 从1847年英国丽如银行在上海设立代理处,成为第一家进入中国的外资银行开始,上海就是中国金融国际化的象征。其间有起有伏,但作为国际金融中心所特有的基因和气质——重规则、守契约、讲专业——一直留存在这座城市的血脉中。 20世纪30年代,上海就是亚洲的国际金融中心,影响力远超东京等城市。 当时的上海,外资金融机构云集,截至1936年末在沪外资银行达27家;中资金融机构总部集中,截至1937年末,有各类中资银行83家,其中总行或总管理处57家;主要由上海众业公所和上海华商证券交易所组成的上海证券市场,是亚洲最大的证券市场之一;上海金业交易所是亚洲规模最大的黄金交易市场,1926年成交的标金(重10两的标准金条)达6232万条,仅次于伦敦和纽约;上海外汇市场的国际化程度和市场成交量均位居亚洲各国前列;上海的票据贴现市场、银行同业拆借市场等其他金融市场的交易也十分活跃。直到抗日战争,上海的国际金融中心地位才逐渐衰退。 半个多世纪之后,1991年,邓小平在上海说,“上海过去是金融中心,是货币自由兑换的地方,今后也要这样搞”,“中国在金融方面取得国际地位,首先要靠上海”。这位1920年从黄浦江畔出发去法国勤工俭学的充满开放意识的领导人,把金融中心、国际地位的要求交给了上海。 1992年,十四大宣布建设上海国际金融中心,并作为中国现代化建设的一项重要长期战略。2009年,国务院颁布国发19号文,提出上海到2020年要“基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”。眨眼间,已到了交卷时刻。 今天,上海是全球金融要素市场最完备的金融中心城市之一,不仅形成了涵盖股票、债券、货币、外汇、商品期货、金融期货与场外衍生品、黄金、保险、信托等门类齐全的金融市场体系,而且建成了上海清算所、中国信托登记公司、跨境银行间支付清算公司(CIPS)、中央结算公司上海总部、中债担保品业务中心等金融市场的基础设施。 今天,上海已经形成了各类中外资金融机构集聚的金融机构体系,以及充满创新活力的金融产品和业务体系。原油期货、国债期货、股指期货、股指期权、黄金ETF、跨境ETF、ETF期权、外汇期权、铜期权、同业存单、信用风险缓释工具等产品陆续上市,跨境人民币业务、投贷联动等业务创新不断推出,外资股权投资企业试点(QFLP)和合格境内有限合伙人试点(QDLP)在全国率先推出,自贸试验区在全国率先开展自由贸易账户试点。 这些概念离一般人似乎很远,但从国际一流金融中心建设的角度看,这都是不可或缺的。很多产品推出的背后,都充满了极其不易的创新探索、上下沟通、左右磨合。 今天,从内涵功能看,上海已经具备了价格形成、资产定价、人民币支付清算、服务实体经济(2019年上海金融市场直接融资额为12.7万亿元,占全国直接融资总额的85%以上)等金融中心的基本功能。 今天,从开放水平看,上海的跨境资源配置能力已经上了一个大的台阶。在金融市场互联互通方面,上海成功启动了“沪港通”“沪伦通”“债券通”、黄金国际板、人民币合格境外机构投资者(RQFII)境内证券投资、跨境人民币结算再保险业务等等。截至2019年末,共有2731家境外机构投资者进入银行间债券市场,“熊猫债”已累计发行3356.7亿元,A股相继被纳入明晟(MSCI)、富时罗素(FTSE)、标普道琼斯三大国际指数,中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数。 今天,从发展环境看,上海国际金融中心的配套服务体系不断健全,营商环境显著改善,法治、信用、人才环境也更加完善。陆家嘴金融城在全国率先实施了“业界共治+法定机构”公共治理架构,在31.78平方公里的陆家嘴,聚集了4万多家企业,上海47万金融从业人员中30多万都在陆家嘴。如同丘吉尔所说,“由于金融城的存在,伦敦才配叫伦敦”。由于陆家嘴的存在,上海国际金融中心才有了灵魂的栖息之地。 过去二三十年,是上海金融发展的黄金时代。 无论登顶多么漫长,有梦想就会有希望 当今天探讨上海国际金融中心的明天,往往会听到两种声音。 一种是,随着中国经济总量未来超过美国,上海挑战甚至超越纽约不在话下。 一种是,在利率汇率市场化、货币国际化、资本项目可兑换等尚未完全实现,法治、人才环境与“纽伦港”相比还有差距时,上海要建成“最高级”而不是“比较级”的国际金融中心,遥遥无期。以资本市场为例,沪深交易所还没有一家外国公司上市,如果我们的市场只为本国公司提供证券发行业务,完全放弃“离岸业务”,是无法和纽约、伦敦的市场媲美的。债券市场也有类似问题。 我赞同基于第二种立场的一些观点,即未来上海国际金融中心的建设必须更加开放,更加国际化、法治化,胆子要更大一些、步子要更快一些。在有些方面,单点的政策试来试去已经有很长时间,应该尽快落实为通则和规制,全面推开,深度推进。有些政策创新的帽子很大,却光打雷不下雨,让人干着急。 更开放,更自信,这不仅对国际金融中心建设有利,对整个中国更好地融入全球化、服务全球化,也是重要的战略选择。 但同时,我也认为,上海国际金融中心的登顶之路,一定会有自己的特色,而不是某个国际版本的照搬。金融抑制不可取,但在整个金融文化还不够健全、体制性结构性扭曲依然不少的背景下,多一些稳定的考虑,也并非多虑。因为这不只是一个城市的战略,也是国家的战略,上海作为金融中心,时时刻刻都在服务全国,和整个国家的发展路径不可分,和所处的时代与国际环境也密切关联。 只是我们需要认识到,稳定的最终达成,靠的不是封闭和收缩,还要靠改革,靠形成真正可信赖的制度环境和法治环境。同时,还要善于发挥新技术的作用。 比如,今天是移动互联网、大数据、云计算、区块链的时代。由于以移动支付为代表的金融技术的普惠化创新,中国正在发生一些深刻变化。中国有一条著名的胡焕庸线,从黑龙江黑河到云南腾冲,绝大部分经济活动都集中在这条线东边,西边则非常荒凉。但是北京大学数字普惠金融指数表明,中国的移动支付已经开始突破胡焕庸线,从2011年到2018年,东西部移动支付覆盖度指数的差异缩小了15%。传统金融无法实现的服务的普惠化,新技术会帮助实现。 尤瑟夫·凯西斯在《资本之都》中文版序言中提出过几个观点,值得倾听—— 1、一座城市崛起为国际领先的金融中心与其所在国家经济实力是密切相关的; 2、国际金融中心领导地位的轮换是非常罕见的; 3、轮换过程非常缓慢,而且往往是国际经济政治动荡的结果; 4、上海要想追随18世纪阿姆斯特丹、19世纪伦敦和20世纪纽约的脚步,那么中国的经济规模必须要超过美国。同时,历史表明作为全球最大经济体并非是拥有一个国际领先的金融中心的充分条件,纽约1914年开始挑战伦敦的时候,美国的GDP已经是英国的2.5倍,人均GDP也比英国高20%,但仍然用了30年时间(包括两次世界大战)才最终完成了替代过程。因此,上海或上海-香港联盟还有很长的路要走。 上海国际金融中心的未来,从根本上取决于中国经济的未来和全球地位。虽然全球经济力量从大西洋时代到太平洋时代的迁徙是一个大趋势,但这个过程会很漫长,甚至也会有曲折。 不过,有梦想才会有希望。上海国际金融中心建设的梦想,就是登顶全球金融体系之巅。梦想有多大,自我超越的意愿和不断创新的行动力就会有多强。 从登顶全球的梦想来说,过去20多年,上海国际金融中心建设只是完成了一小部分任务,在中国新的全球地位和人民币资产地位的基础上,更具挑战性也更具吸引力的征程,才刚刚开始。上海有条件也应该走得更快。
展望下半年,在疫情全方位冲击的快慢交叠之间,全球经济复苏动力换档,金融市场波动和调整的来源更替,政策潮水退去后风险渐次显现。 “年年岁岁花相似,岁岁年年人不同”。 2020年6月中旬,新冠肺炎累计确诊逾830万,超过了全球人口总数的千分之一。毫无疑问,这场前所未见的疫情已经成为重塑全球政治、经济、社会的重要历史性变量,自大萧条以来发达和新兴经济体或将首次同时陷入衰退。从经济冲击看,全球并不存在疫情孤岛,尽管系统重要性经济体受到冲击的峰值接近尾声,但复工延长疫情的风险和潜在的二次冲击仍难以忽视;从金融冲击看,疫情带来的情绪和盈利“双杀”有时差之分,发达市场驱动着全球性情绪起落的β,而新兴市场分化加剧的疫情干预效果影响着相对波动的α;从政策应对看,史上罕见的超常规“货币+财政”双宽松浪潮已经袭来,但在债务和币值双重约束下,部分新兴市场经济体宽松幅度受限,由疫情冲击带来的次生风险不可小觑,而中国的政策空间优势和汇率稳定增加了人民币资产相对吸引力。展望下半年,在疫情全方位冲击的快慢交叠之间,全球经济复苏动力换档,金融市场波动和调整的来源更替,政策潮水退去后风险渐次显现。 全球疫情影响范围仍在扩大,经济影响乘数越过尖峰。截至2020年6月中旬,新冠肺炎累计确诊逾830万,超过了全球人口总数的千分之一。自Covid 19被世卫组织定义为全球大流行(pandemic)以来,其已成为当前影响全球经济走势最重要的变量,疫情扩散范围和持续性也一再刷新各界的预期。量化来看,新增确诊人数被认为是跟踪疫情走势的主要指标之一,但由于疫情对不同区域的影响程度不同以及相应区域的经济重要性有别,简单参照人数指标衡量新冠疫情的经济影响存在偏差。在当前新冠疫情全球蔓延的环境中,尽管不同的经济体采用了不同的防控模式,但总体而言,以隔离为最主要方式的政策干预成为抑制经济活动的关键原因。考虑到疫情演化过程中的经济影响存在显著的区域依赖性,我们以约占全球GDP比重75%的G20经济体作为分析对象,通过经GDP权重调整的新增确诊人数,以直观描述疫情经济冲击的数量级(详见附图): 从1月中旬至2月中旬,新冠疫情主要集中在中国内地,新增确诊人数经历了初期急剧攀升,到有效隔离和其他相关政策大力介入后稳步下滑。由于以PPP计算的中国GDP接近全球20%,其他出现疫情的也为日、韩、美等重要经济体,故用GDP权重调整的经济影响乘数大约为平均意义上的5倍。 从2月中旬到3月中旬,中国的疫情明显缓解,而海外的疫情开始恶化,部分亚、欧经济体新增确诊人数开始明显上升。但从经济影响来看,由于疫情新扩散区域的平均经济体量远小于中国,所以经济影响乘数呈现下降的趋势,甚至低于1。 3月中旬以后,随着疫情在欧、美主要经济体的大面积爆发,不仅新增确诊人数迅速攀升,经济影响乘数也重新回到2以上,尤其是随着G2中另一个经济体美国成为全球累计确诊最多的国家,疫情的经济冲击呈现非线性加剧。 4月底以来,尽管欧、美疫情仍在持续,但其新增确诊人数渐次下行,经济影响乘数越过尖峰重又回落至2以下。从当前疫情的演化看,非G20经济体将成为下半年战疫的主角,在此情形下全球经济所受直接经济冲击或有所缓解,但跨境限制和对于疫情二次爆发的担忧仍将阻碍全球各类供需活动的正常复苏。 金融市场情绪修复或过于乐观,新兴市场股指相对表现仍有压力。自2020年1月中下旬以来,受到新冠疫情持续发酵影响,企业盈利预期差带来市场调整压力,而风险溢价急剧变化更成为短期波动的根源。在此期间,疫情对全球金融市场的冲击呈现出“局部爆发-外溢扩散-共振回溢”的三阶段演化,疫情所涉区域的边际变化成为市场大范围动荡的关键。以股票市场为例,MSCI指数在经历了超过30%的下跌后又出现了超过20%的上涨。从影响指数表现的内在因素看,发达市场驱动着全球性情绪起落的β,而新兴市场分化加剧的疫情干预效果影响着相对波动的α。具体而言,23个发达经济体整体占MSCI指数比重约九成,也成为全球金融市场的决定性力量。从疫情时差看,发达经济体疫情开始大规模爆发大致在3月中旬,此时以中国为代表的部分新兴市场经济体已经历了疫情从扩散到抑制的第一轮完整冲击,市场对于疫情演化路径有了相对明确的判断,也因此出现了提前的大幅度调整(详见附图)。在欧、美疫情开始得到控制后,市场情绪明显缓解,也出现了持续的反弹。尽管有科技股远超均值的价格飙升加持,但MSCI发达指数的恢复路径仍显得过于乐观。随着复工风险和疫情二次爆发可能性增加,近期市场动荡加剧。对于新兴市场而言,其所经历的两轮疫情与MSCI新兴市场相对发达指数的表现起落具有大致吻合的走势,意味着疫情冲击在新兴市场直接体现为超额收益的变化(详见附图)。在此背景下,考虑到疫情在新兴市场仍在蔓延,下半年新兴市场股指或有相对更大的调整压力。 债务和币值限制新兴市场政策宽松,资产负债表在疫情冲击下更显脆弱。2008年金融危机后,新兴市场经济体政府债务急剧攀升,尽管其占GDP比重仍远逊于发达经济体水平,但结构性风险更为突出:其一,对于主要新兴市场经济体,在危机之后私人部门债务上升与财政刺激呈现出明显的同向关系,特别是非金融企业杠杆率和信贷比缺口在2011年至2015年间出现跃升;二是新兴市场经济体对于国际流动性的依赖程度显著增强,其以外币计价的债务发行量相对比重为半个世纪以来的高点;三是主要新兴市场经济体的整体财政赤字率正处在十年来的高点,在此情形下叠加疫情冲击,财政压力尤为凸显。IMF已经警示,当前新兴市场和发展中经济体的经济活动以至少50年来未见的速度放缓,部分经济体的贸易活动和资本流动也急剧萎缩,加之石油和其他大宗商品前所未有的价格暴跌,主权评级连遭下调。受限于透支的政策空间,本就在公共卫生领域存在明显短板的新兴市场经济体在减税增支、为中小企业提供贷款和担保、增加失业福利和补贴等方面更是捉襟见肘。IMF的研究还表明,在疫情应对财政政策方面,发达经济体在医疗和其他领域支出占GDP比重分别高达0.9%和7.7%,但新兴市场经济体相应支出仅为0.3%和2.5%,低收入国家更是低至0.2%和1.2%。即使对于G20中的主要发展中经济体,截至目前的政策刺激力度也远不及发达经济体,且政府债务事实上成为了影响边际政策力度的重要因素(详见附图)。对于缺乏硬通货币发行权的新兴市场经济体,合意的刺激力度和币值的稳定成为下半年疫情冲击下难以兼顾的政策考验,次生风险值得警惕,而中国的政策空间优势和汇率稳定增加了人民币资产相对吸引力。 参考文献 [1] IMF, Courage under Fire: Policy Responses in Emerging Market and Developing Economies to the COVID-19 Pandemic, JUNE 3, 2020