中国的分行业人均工资按非私营和私营单位分别统计的。非私营单位19个行业，私营单位18个行业，比非私营单位少一个“公共管理和社会组织”行业。美国的分行业人均工资也是19个行业，倒是好比较排名高低，行业划分和中国大多类似，略有不同。 以2019年中国城镇非私营单位就业各行业人员年平均工资和美国各行业平均工资来对比。哪些行业工资高哪些低，有相似的也有很不同的。 信息业、金融业、科学研究和技术服务业是中美共同的三大高薪行业。信息业在中美都是工资第一高的行业，金融业在中美都是工资第三高的行业。在中国科学研究和技术服务业居第二，美国公用事业居第二（对应中国的电力、煤气及水的生产和供应业，居第五，都挺高的）、科学研究和技术服务业居第五。 中国的卫生、社会保障和社会福利业工资第四，对应美国的健康和社会救助业工资第十。 文体娱乐业工资，在中国是第六（中上），美国是第十三（中下）。这个行业中文体演艺明星和其他人收入差距太大，而且明星的收入中很大一部分是广告代言等，也不纳入工资，平均工资也反映不了。 教育业工资，在中国是第七（中上），美国是十四（中下），这和平时感觉中国教师工资不高似乎不太一致。 交通运输和仓储业工资，在中国是第八（中等略偏上），美国是十一（中等略偏下），中美接近。 公共管理和社会组织工资，在中国是第九，对应美国的“政府”第八，中美也接近，都在各行业工资中游水平。 采掘业工资，在中国是第十，在美国是第四，可能是美国采掘业更自动化，人均产出高。制造业工资，在中国是第十四（中下），在美国是第七（中上），应该也是由人均劳产率决定的。 批发和零售业，在中国是第十一，美国分为两个行业，批发业工资是第六，零售业是第十七，分开更合理，这两个行业薪酬差别很大。 租赁和商务服务业、房地产业工资在中国分居第十二、十三，美国房地产和租赁业是第九。 建筑业工资，在中国是第十五，在美国是第十。 水利、环境和公共设施管理业工资，在中国是第十六，对应美国行政和废弃物管理服务，排第十五。 中国住宿和餐饮业工资是所有行业倒数第二，农林牧渔倒数第一，美国是住宿和餐饮业工资倒数第一，农林牧渔第二。这是两个很难提高人均产出的行业，虽然美国的农林牧渔业已经效率很高了。 从各行业年平均工资和全国人均GDP来看，中国有14个行业人均工资高于全国人均GDP，美国有10个行业。（2019年，中国人均GDP为70892元/年，美国人均GDP为65298美元/年。） 中美都是只有信息业一个行业的人均工资超过人均GDP的2倍。 中国非私营单位金融保险业的平均工资是人均GDP的1.85倍，私营单位金融保险业是1.07倍，美国是1.77倍。中美这倍数比较接近。 还可以用各行业经济增加值除以各行业从业人员数算一下人均产出，来和人均工资对比，我就没计算了，有兴趣的可以算一下。 另外，中国总体来说私营单位工资低于非私营单位。各行业工资排名，私营和非私营单位大体接近，但也有不同。比如房地产业，在非私营单位中仅排十三名（中下），在私营单位中排第六（中上）。文化、体育和娱乐业，在非私营单位中排第六（中上），在私营单位中仅排十三（中下），刚好相反。
报告要点 毫无疑问，疫苗接种状况是影响2021年宏观形势及市场走势的最核心变量之一。作为最早系统跟踪疫苗的团队，本篇报告将全面整理疫苗推广进度、不同经济体制约变量及市场影响等。 主要经济体的疫苗接种：以色列最快，美国量最多 截至1月6日，以色列疫苗接种对民众覆盖的速度最快，美国疫苗接种量最多。2020年12月以来，以色列、美国、欧盟等先后批准新冠疫苗入市，开启疫苗接种。最新接种数据显示，截至1月6日，以色列每万人疫苗接种量高达1714剂，远远领先美国（160剂）等；同时，美国疫苗总接种量达到531万剂，领跑全球。 以色列接种速度较快，得益于政府及医疗系统工作高效；美国受圣诞长假期等干扰，接种速度未达预期。以色列接种速度领跑“秘诀”是，政府积极抢购疫苗及医疗系统高效运转。美国疫苗接种量最多，但因遭遇圣诞假期、恶劣天气等，接种速度未达预设目标。由于已获疫苗较少，大部分新兴经济体尚未开启疫苗接种。 疫苗接种存在的制约因素：美国问题较小，欧洲看疫苗研发，新兴看产能 美国获得的疫苗产能充足，政府及医疗系统的工作效率是疫苗接种的核心影响因素。美国仅3.3亿人口，但已预定26.1亿剂（含增购）疫苗。圣诞假期结束后，可能受新旧政府工作交接等干扰，美国疫苗接种速度依然“不够快”。回顾2009年甲流疫情，政府与医疗系统高效合作下，美国曾在4个月内接种1.5亿剂疫苗。 欧洲疫苗接种速度主要受疫苗研发影响；新兴市场，则看能获得多少疫苗产能。由于大部分疫苗订单分布在研发相对落后的厂商，欧盟疫苗接种进程主要受疫苗研发等影响。新兴市场目前面临的最大困难是，能获得的疫苗产能有限。不过，除中、俄外，印度因为预定了且能生产多家欧美疫苗产商的疫苗，可能较快接种。 疫苗推广，对全球格局及金融市场的影响：政策退潮、估值承压 综合来看，美国疫苗接种速度有望快于欧洲，新兴市场疫苗接种速度预计最慢。随着疫苗供应充足及拜登上任后将全力推进疫苗接种等，美国有望在年中前后接近全民免疫目标。欧盟受疫苗研发影响，接种进度可能晚于美国1~2个季度。新兴市场（除中、俄、印等外）方面，受制于疫苗供应等，疫苗接种速度预计最慢。 美国经济活动将率先回归常态，不支持美元指数持续大幅贬值；政策退潮预期将逐渐升温，美欧等长端利率上行通道已打开，对高估值资产不利。更快的疫苗接种下，美国经济的修复预计快于欧洲，不支持美元持续大幅走弱。美欧经济复苏过程中，油价等的上涨可能使全球通胀预期在2季度前后大幅升温，抬升美联储等政策退潮预期、带动长端美债利率上行。受此影响，高估值资产波动或将加大。 风险提示：疫苗效果不及预期。 报告正文 周度专题：疫苗接种“竞赛”，一场与病毒的赛跑 事件：12月以来，全球多个经济体开启疫苗接种工作。 资料来源：Wind 一问：主要经济体的疫苗接种速度，谁快、谁慢？ 12月以来，英国、以色列、美国、欧盟等先后批准新冠疫苗入市，开启疫苗接种工作。12月初，面对疫情形势大幅恶化，英国火速批准辉瑞的新冠疫苗入市，成为全球首个开启疫苗接种的经济体。随后，以色列、加拿大、美国、欧盟等也陆续批准新冠疫苗的使用授权，开始疫苗接种。从已经获批的新冠疫苗来看，不同经济体之间使用的疫苗差异较大。美、欧等发达经济体主要使用辉瑞、莫德纳研制的mRNA疫苗，中国、巴林等接种的疫苗以中国国药生产的灭活疫苗为主。 截至1月6日，以色列疫苗接种对民众覆盖的速度最快，美国疫苗接种量最多。最新疫苗接种数据显示，截止到1月6日，美国疫苗总接种量、每日接种量分别达到531万剂、35.9万剂，领跑全球。不过，从疫苗接种对民众的覆盖速度来看，以色列最快。截至1月6日，以色列每万人的疫苗接种量达到了1714剂，领先美国的160剂、英国的139剂等。若按当前疫苗的接种速度，以色列可能在3月前后就能完成全民免疫目标。 以色列的疫苗接种速度为何领跑？得益于政府应对及时、医疗系统运转高效等。虽然无法自行研制、生产新冠疫苗，但疫情爆发后，以色列政府积极抢购疫苗订单，甚至“不惜重金”、以几倍的价格抢下800万剂的辉瑞疫苗。与此同时，因为长期面对军事冲突风险，以色列的医疗系统运转高效。获得辉瑞的疫苗后，以色列的医疗系统以最快的速度发放，并开启疫苗接种工作。 美国疫苗接种速度，快还是慢？虽然疫苗接种量高居全球首位，但接种速度未达白宫此前预设的目标。美国联邦体制下，疾病防控中心（CDC）负责将新冠疫苗发放至州和地方政府，并由后者完成对居民的疫苗接种。开启疫苗接种后，美国白宫综合考量疫苗产能及州、地方接种疫苗能力等，将2020年底的接种目标设定为2000万剂。但最终来看，截至2020年12月31日，CDC仅发放了1241万剂疫苗，疫苗接种量也只有279万剂，远不及2000万剂的预设目标。 美国疫苗接种速度不及预期的原因是什么？圣诞长假期、恶劣天气及医护人手短缺等。美国开启疫苗接种的时间恰逢圣诞长假期，CDC、州和地方政府的工作效率均较平常大幅下降。例如，12月24日后，CDC的疫苗发放速度从峰值的118万剂/天骤降至了42万剂/天。与此同时，因为遭遇历史罕见的寒潮、大部分州出现极端积雪天气等，美国居民外出接种疫苗的难度有所上升。此外，部分州医护人手出现短缺，也影响了州内居民的疫苗接种。 其他经济体方面，欧盟开启疫苗接种的时间相对较晚，大部分新兴经济体还未进行疫苗接种。因为审批流程更复杂等，欧盟直至2020年12月23日，才批准首款疫苗入市，晚于英国、美国。同时，成员国在疫苗订单分配上的分歧，也影响了欧盟疫苗的接种进程。新兴市场方面，除了中国、俄罗斯、巴林等少数经济体外，大部分经济体受制于没有疫苗供应等，尚未开启疫苗接种工作。 二问：疫苗接种，存在哪些制约因素？ 从最新疫苗产能及订单分布来看，美欧等发达经济体已预定掉绝大多数的疫苗产能。截至1月6日，全球疫苗总规划产能达到了100亿剂，足够覆盖全球近56%的人口接种需求。但从疫苗订单分布来看，绝大部分的疫苗产能已被发达经济体提前预定。其中，美欧等发达经济体虽然合计人口仅12.4亿，但已分得60.9亿剂疫苗产能。而中低收入的新兴经济体等，总计64.4亿人口，仅拿下44.6亿剂疫苗订单。不仅如此，已经成功上市的辉瑞、莫德纳等疫苗订单，几乎被发达经济体“垄断”。 美国获得的疫苗产能充足，政府及医疗系统的工作效率等可能是影响疫苗接种的核心因素。美国目前已预定26.1亿剂（含增购疫苗）疫苗，远远超过3.3亿人口的接种需求。产能充足背景下，美国政府及医疗系统的工作效率，可能是影响未来疫苗接种进度的主要因素。从最新接种速度来看，跨过圣诞假期后，美国每日疫苗接种量已升破35万剂/天。不过，可能是受到新旧政府工作即将交接等因素干扰，美国疫苗接种速度依然“不够快”，存在较大提升空间。 回顾2009年甲流疫情，政府与医疗系统高效合作下，美国曾在4个月内接种了1.5亿剂疫苗。历史上，在没有新旧政府工作交接、恶劣天气等因素干扰时，美国政府及医疗系统多次显示出强大的动员能力。以2009年甲流疫情为例，疫情爆发后，美国CDC快速批准了CSL、诺华等5家厂商的疫苗入市。在开启疫苗接种工作的随后4个月内，美国快速完成了1.5亿剂疫苗的接种。 与美国不同，由于大部分疫苗订单分布在研发相对落后的厂商，欧洲疫苗接种工作主要受疫苗研发进度等影响。虽然获得了仅次于美国的疫苗产能，但欧盟预定的绝大部分疫苗来自阿斯利康、赛诺菲等研发相对落后的厂商。对于欧盟而言，阿斯利康、赛诺菲等疫苗能否在欧盟内部成功上市，及产能能否快速释放等，将直接影响疫苗接种工作。此外，欧盟内部不同成员国之间能否在疫苗分配上减少分歧，疫苗接种安排能否协调一致等，也将影响欧盟整体的疫苗接种进度。 相比发达经济体，大部分新兴疫苗接种面临的最大困难是，能获得的疫苗产能十分有限，以及疫苗储存、运输能力不足。除中国、俄罗斯等外，大部分新兴经济体缺乏研发、生产疫苗的能力，主要依赖外购；同时，因财力紧张，目前仅有印度等少数几个新兴经济体预定了新冠疫苗。虽然WHO等尝试帮助新兴经济体获得便宜疫苗（如COVAX疫苗计划），但一直面临巨大的资金缺口。从历史经验来看，获得疫苗后，疫苗储存、运输能力的不足，还将影响新兴经济体的疫苗接种进程。 新兴经济体中（不包括中国、俄罗斯等），印度因为预定了且能生产阿斯利康、伽马利耶等疫苗，开启疫苗接种的时间可能相对较早①。与其他新兴经济体不同，印度拥有较强的制药能力，如在药品产量方面位居全球第3，并有2000多家获得WHO-GMP批准的制药厂、可在短期内生产较多的新冠疫苗。目前，印度预定了阿斯利康、伽马利耶等疫苗厂商疫苗，并已获得它们的生产许可。相较其他新兴经济体，印度有望更早开启疫苗接种。 ①印度在本土疫苗Covaxin未公布3期临床数据的背景下，依然批准该疫苗的紧急使用授权。截至1月6日，印度未开启疫苗接种。 三问：疫苗推广，对全球格局及金融市场的影响？ 综合来看，美国疫苗接种速度可能快于欧洲，新兴市场疫苗接种进度预计最慢。在充足的疫苗供应，以及完成新旧政府工作交接后、疫苗接种速度有望加快的支持下，美国预计将在年中前后接近全民免疫目标（完成70%民众的接种覆盖）。与美国相比，由于预定的辉瑞、莫德纳的疫苗数量相对有限，以及阿斯利康、强生等在研疫苗仍未上市，欧盟疫苗接种进度可能晚于美国1~2个季度。对于新兴经济体（除了中国、印度等外）而言，受制于获得的疫苗产能有限，叠加疫苗储存、运输等能力不足，疫苗接种进度预计最慢。 伴随美国推进疫苗接种、线下经济活动恢复加快，原油等商品价格的上涨，可能使全球通胀预期在2季度前后大幅升温。美国是全球最大的消费国，基本主导了原油等大宗商品价格的走势。2020年，因疫情多次反弹、压制线下经济活动，美国交通运输、旅游住宿等服务类消费的修复较慢。疫苗接种的持续推进，有望使美国各类服务消费的修复节奏加快。对于原油等大宗商品而言，在美国服务消费改善加快及OPEC+增产意愿依然较低的供需格局下，价格或将进入快速上涨通道。原油等商品价格的上涨，以及低基数的支持，可能使全球通胀预期在2季度前后大幅升温。 通胀预期大幅升温、就业持续改善，可能影响美联储等主流央行的货币政策预期，以及长端美债利率等的走势。美联储最新公布的FOMC会议纪要披露，已有美联储官员指出“一旦在实现就业和物价目标方面取得了实质性的进一步进展，就可以开始逐渐减少购债，类似2013-2014年的操作（退出QE）”。显然，疫苗接种持续推进下，美国通胀预期大幅升温及就业不断改善，可能使市场修正对美联储等主流央行调整政策立场时点的预期。对于长端美债利率而言，通胀预期大幅升温及美联储政策调整时点预期的修正，可能使利率加快上行。 作为全球资产定价的锚，长端美债利率的上行，将加大美股等高估值风险资产的波动。2020年4月后，虽然美国经济受疫情拖累、恢复较慢，但在美联储释放大量流动性、美国利率水平大幅回落的支持下，以美股为首的风险资产的估值持续提升，带动资产价格大幅上涨。最新数据显示，美股等风险资产的估值已刷新历史新高。结合历史经验来看，随着长端美债收益率进入上行通道，美股等风险资产的估值或将开始承压；受此影响，上述风险资产价格的波动或明显加大。（详细分析，请参考我们前期发布报告《通胀归来》） 随着美国受更快的疫苗接种速度支持、经济修复有望快于欧洲，美元指数无持续大幅走弱空间。中短周期内，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大。美元指数2020年5月后持续走弱背后，与美国疫情总体控制差于欧洲、拖累经济预期有关。但随着疫苗接种进度快于欧洲、有望更早控制住疫情，叠加受到更大力度的财政刺激支持，美国经济的修复节奏趋明显加快。受此影响，美元指数无持续大幅走弱空间。最新数据来看，2020年9月以来，美欧经济领先指标之差已止跌反弹，10Y美德利差持续加速走扩。（关于美元走势详细分析，请参考报告《美元看空“陷阱”》） ②德国经济在欧元区经济中占比最大，最具有代表性；同时，德国疫情与欧元区疫情变化方向基本一致。 经过研究，我们发现： 1）2020年12月以来，以色列、美国、欧盟等先后批准新冠疫苗入市，开启疫苗接种。最新接种数据显示，截至1月6日，以色列每万人疫苗接种量高达1714剂，远远领先美国（160剂）等；同时，美国疫苗总接种量达到531万剂，领跑全球。 2）以色列接种速度领跑“秘诀”是，政府积极抢购疫苗及医疗系统高效运转。美国虽然接种量最多，但因遭遇圣诞假期、恶劣天气等，接种速度未达预设目标。由于已获疫苗较少，大部分新兴经济体尚未开启疫苗接种。 3）美国仅3.3亿人口，但已获26.1亿剂（含增购疫苗）疫苗产能。影响美国未来疫苗接种速度的，可能更多是政府及医疗系统的工作效率。回顾2009年甲流疫情，政府与医疗系统高效合作下，美国在4个月内接种1.5亿剂疫苗。 4）欧盟虽然预定了大量疫苗，但大部分订单分布在研发相对落后的厂商，疫苗接种速度主要受在研疫苗入市时间、产能释放节奏等影响。与美欧相比，新兴市场面临的最大困难是，能获得的疫苗产能有限，以及疫苗储存、运输能力不足。不过，除中国、俄罗斯外，印度因为拿到多家欧美疫苗产商的生产授权，可能较快接种。 5）综合来看，随着疫苗供应充足，以及完成新旧政府工作交接后、拜登将全力推进疫苗接种工作等，美国有望在年中前后接近全民免疫目标。受预定的阿斯利康等疫苗仍未上市影响，欧盟疫苗接种进程可能晚于美国1~2个季度。新兴经济体（除了中、俄、印等外）方面，由于暂时无法获得充足的疫苗供应等，疫苗接种速度预计最慢。 6）前期因美国疫情控制差于欧洲、打压经济预期等，美元指数持续走弱。但更快的疫苗接种速度下，美国经济修复有望更快，不支持美元持续大幅走弱。美欧等经济复苏过程中，原油等价格的上涨，可能使全球通胀预期在2季度前后大幅升温，并影响美联储等的货币政策预期、带动长端美债利率等上行。受此影响，高估值资产波动或将加大。 风险提示：疫苗效果不及预期。
每逢年初，当市场开始回顾过去一年的基金表现的时候，总绕不过一个话题，就是主动管理型公募基金与被动型基金的对比，以及相对收费高的前者，是否给投资者提供了超过指数表现的超额回报。 在过去十多年，以ETF为主要形式的被动投资逐步占领市场，成为重要且主流的投资工具之一。以ETF发展最为迅速的美国市场为例，被动管理型基金在整个股票基金市场的规模占比，在2005年只有20%还不到，但随后持续增长，到了2019年中，被动型基金规模占比首次超越了主动型基金。 图1：美国被动管理基金规模占管理基金市场的比例 来源：美银美林研究，EPFR Global，数据截至2020年11月30日 通常来说，在指数表现不太好的年份，投资者往往都会更加偏好主动投资，需要依靠专业基金管理人来尽量规避下行风险并挖掘上行机会。而在全年指数表现很好的年份，主动投资的优势往往就不太明显。 数据很清晰地显示，在发达市场的牛市，大部分主动投资跑输指数（这也是著名的“巴菲特赌局”的基础，就连巴菲特本人过去十年也难以跑赢指数），但在熊市里主动投资的表现相对占优。 不过，在中国股票市场，主动管理型公募基金大部分时间跑赢指数，既有特殊的原因（例如指数编制的问题），也有市场发展阶段，竞争强度的原因。在新兴市场，超过半数的主动型基金跑赢指数是常态。 在发达市场，被动投资又以较低的成本优势，吸纳更多资金，而明显扩大在整个基金市场的规模占比，过去十年正是被动投资扩展最快的一段时间。 然而，这一持续了至少十年的趋势，在2020年市场走势极其特别的背景下首次逆转。2020年海外市场上主动管理型的公募基金中多数股票基金跑赢了指数。除了基金表现，主动型基金还在规模增长上，胜过追踪指数的被动型基金。这也是2007年以来，被动管理型基金首次没有进一步扩大市场占比的一年。 我们的观察目标为香港证监会认可的公募基金为对象。在研究范围覆盖的12个地区股票基金类别及6个主要行业股票基金类别中，2020年有17个类别的基金平均回报均超越所对标的主要股指表现，唯一跑输的是印度的股票基金。 其中优势最为显著的集中在亚洲股票基金、大中华股票基金、香港股票基金等地区基金，以及科技、健康护理及金融行业基金。而2016至2019这四年间，平均回报好于对标指数的仅有5个、14个、6个及12个类别。 具体来看，投资于全球市场的股票基金在2020年取得平均15.8%的好成绩，略高于同期MSCI全球指数的14.1%涨幅，跑赢该指数的基金比例为53%，在2016至2019这四年间，跑赢该指数的基金比例分别为30%、75%、41%及45%。同类别表现最好的基金与指数相比，分别高出了7%、18%、9%、9%，但2020年这一数据则是44%。 美国股票基金在2020年平均上涨了20.7%，同期标普500指数、罗素1000指数以及小盘股指数罗素2000分别涨16.3%、18.9%及18.4%，都跑输了主动管理基金的平均回报。 2016年至2019年，跑赢标普500指数的基金比例分别为45%、59%、36%、44%，2020年这一比例是63%，但表现最好的基金与标普500指数相比，分别高出19%、15%、9%、12%，而2020年则高达59%。 在欧洲及亚洲等地区股票基金历史表现同样可以发现类似的规律，具体数据参见下图。 图2：过去五年跑赢指数的主动管理基金比例 来源：晨星，诺亚研究，回报以美元计，过去业绩不代表未来表现 图3：过去五年同类别表现最佳基金超过指数表现的回报 来源：晨星，诺亚研究，回报以美元计，过去业绩不代表未来表现 综合来看，我们总结出以下一些现象： 2020年的公募基金表现，不管是在跑赢指数的比例还是在跑赢指数的幅度上，都是过去五年中最能体现出基金的主动管理能力的一年。 基金主动管理提供的额外回报在亚洲及新兴市场中更能体现优势，中国市场就是其中一个例子，尤其是在过去三年里，主动投资在中国股票市场挖掘的价值都要明显优于欧美等成熟市场，例如2020年有79%的中国基金跑赢了MSCI中国指数，跑赢幅度最高接近85%的回报。 同样的，在A股市场的公募基金，2020年也是是基金界里程碑式的一年，偏股基金（股票型+偏股混合型）的发行量超过了1.5万亿，超过了过去8年的总和。不仅发行规模创下了记录，超额收益方面也是成绩斐然，以Wind股票型公募基金指数与沪深300之间的超额收益为例，2020年达到了30.8%，为近5年以来的最高。 在投资于更具体细化的个别国家或地区市场的基金中，主动管理更能发挥作用，例如拉丁美洲、东协国家等单一市场或单一国家，在过往历史表现中，投资于这些地区的基金跑赢指数的比例基本每年都超过了一半。 在以行业分类的基金中，虽然同类别基金表现差距会较地区基金明显缩小，但基金经理的选股策略及交易时点等仍然贡献出在板块内部的阿尔法价值，在消费、健康护理及科技等行业基金中均有所体现。例如，去年科技和健康护理基金的平均表现比相对应的MSCI行业指数回报，分别高出了15%及11%。 当然，追踪指数表现的ETF固然具有更低成本、更高流动性、更高透明度等优点，但在当前的特殊环境下，结构性的复苏，K型的反转，周期的回归，以及大类资产内部的分化，这样的宏观市场环境下，主动管理基金在表现上的优势相信会继续维持。 而投资者在做好资产配置的同时，在基金的选择上也非常重要。当前股票基金表现的分化程度也比往年要高得多，将同一类基金别中表现最好的基金和表现最差的基金的回报之差作为判断，在大多数股票基金类别中，2020年这一差值均超过了40%，取不同类别差值的平均值，2020年基金表现的分化平均高达46%，而2019年这一差值的平均值仅有24%。 实际上这一表现的分化现象是将常规的回报正态分布拉的更为扁平，在前端和尾部集中的比例都很高且差值很大，这与股票市场中头部企业股价涨幅与整体指数脱节的表现不谋而合。其中的很重要的一个原因是基金经理在疫情后的投资策略是否选择顺从市场且重仓头部成长股以及“宅家经济”等新兴概念，而错过趋势的基金经理则大多是选择了“坚持自我”或一直押注能源、银行等落后板块。 图4：2020年及2019年基金回报分布对比 来源：晨星，诺亚研究，回报以美元计，数据更新至2020年12月20日，过去业绩不代表未来表现 正是因为如此，依靠专业的定性与定量结合的的筛选机制，充足考虑当前宏观及市场环境，配合合理的资产配置方法，方可以达到事半功倍的效果。 注：本文研究对象为香港证监会认可公募基金，数据来自晨星，采用Morningstar Oldest Share Class Methodology。
2019年底至2020年底，人民币对美元汇率中间价由6.9762上升至6.5249，升值了6.5%。同期内，人民币对CFETS篮子汇率指数由91.39上升至94.84，升值了3.8%。尤其值得注意的，是2020年5月底至12月底，人民币对美元汇率升值了8.5%，如此之快的升值幅度是历史上较为罕见的。2021年1月5日，人民币对美元汇率中间价突破了6.5，进入了6.4的区间。目前已经有观点认为，人民币对美元汇率有望在2021年升破6.0。 要对2021年人民币对美元汇率走势做预测，首先需要理解，2020年人民币对美元汇率显著升值的原因是什么。笔者认为，可以从以下四个方面分析。 原因之一，是美元指数显著下行。2019年底至2020年底，美元指数由96.73下降至89.61，下跌了7.4%。同期内，美元对欧元、日元与英镑分别贬值了8.9%、5.0%与3.0%。2020年5月底至12月底，美元指数贬值了9.0%。不难看出，2020年人民币对美元汇率升值幅度，仍低于美元指数贬值幅度以及欧元对美元汇率升值幅度。换言之，2020年与其说人民币很强劲，不如说美元自身很疲弱。 原因之二，是由于疫情冲击的时点差异、反控疫情的力度差异等因素，导致中美经济增长差在2020年第二季度显著拉大，进而导致中美利差显著拉大。2020年第一季度至第三季度，中国季度GDP同比增速分别为-6.8%、3.2%与4.9%，美国季度GDP同比增速分别为0.6%、-9.0%与-2.6%。中美季度GDP同比增速之差由2020年第一季度的-7.4%显著反弹至2020年第二季度的12.2%。增长差的差异自然会加剧利差。中美10年期国债收益率之差由2020年初的130个基点左右迅速扩大至2020年中的250个基点左右，此后持续维持在230~250个基点。如此之阔的利差自然会吸引大量短期资本流入中国套利，尤其是无风险的政府债券市场。2020年流入中国主权债市场的外国资金超过了1万亿人民币。 原因之三，是近年来中国政府显著加快了国内金融市场的开放力度。2019年下半年，中国政府取消了QFII与RQFII的投资额度限制。近年来，中国股指与债券指数被相继纳入全球最重要的股票与债券指数。在2020年上半年疫情冲击导致全球金融市场大幅震荡期间，中国股票市场与债券市场均表现得相对稳定。在一定程度上，全球金融市场震荡期间，中国金融市场表现出难得的“避风港”特征。尤其是在债券市场上，在全球债券市场的负利率格局由于疫情冲击而进一步加深后，中国债券市场的正收益率吸引力凸显。换言之，金融市场的加快开放，以及资产价格表现更加强劲，也是人民币对美元汇率显著升值的原因。 原因之四，是出口表现与经常账户顺差规模双双超出市场预期。按照美元计算的中国出口额同比增速由2020年1~2月的-17.2%飙升至2020年11月的21.1%。 关于出口增速飙升的原因，一是全球疫情肆虐使得中国医疗设备行业与远程办公行业的出口达到历史性峰值； 二是受疫情冲击错位影响，从2020年第二季度起，中国企业在全球产业链上的重要地位短期内不降反升； 三是从2020年下半年起，全球需求有所反弹。货物贸易顺差的上升，加上疫情冲击导致的服务贸易逆差的下降，使得中国经常账户顺差在2020年第二季度与第三季度分别达到1102亿与922亿美元，创下次贷危机爆发以来的新高。 2021年人民币对美元汇率将会破6吗？这要看2020年推动人民币的主要因素在2021年是会持续发挥作用，还是会衰减甚至反转。 从美元指数来看，美元指数可能已经由牛转熊，并步入了下行的长周期，但2021年美元指数表现未必会太弱。毕竟，美元指数衡量的是美国与其他主要发达经济体之间的货币相对强弱程度。一方面，即使在疫情冲击下，美国经济增速也并不弱于其他主要发达经济体。另一方面，考虑到近期美国民主党获得了参议院多数席位，那么在2021年，预计拜登政府将会采取更加强力的疫情防控措施、更大规模的财政刺激政策与相对更加审慎的货币政策，这意味着2021年美国经济表现可能继续强于欧元区、英国、日本等其他主要发达经济体。笔者认为，2021年美元指数的波动区间可能在84~92左右，中枢水平在88上下。美元指数跌破80的概率很低。 到2020年第三季度，中美GDP季度同比增速之差已经由第二季度的12.2%收缩至7.5%，预计未来中美增长差将会相继收缩。近期，中国10年期国债收益率有所回落，而美国10年期国债收益率在2021年1月6日重返1%以上，中美10年期国债收益率之差已经由250个基点回落至210个基点左右。笔者认为，2021年中国10年期国债收益率将大致稳定在3.0%~3.5%，而经济反弹与通胀率上行将会使得美国10年期国债收益率上升至1.5%以上。这意味着，在未来一段时期内，中美利差将会继续温和收缩。 从资产价格相对表现来看，2021年我更看好中国股市。这是因为，2020年下半年美国股市显著反弹，再创历史新高。目前美国股市估值处于历史极高水平。因此，它会对各种负面冲击非常敏感，尤其是货币政策边际调整。而拜登上台以及民主党控制两院，蕴含的货币政策调整概率要高于共和党控制参议院。但问题在于，从历史经验来看，如果美国股市大幅下跌，那么美国非但不会面临资本大量外流，可能还会面临资本大举流入以及美元指数反弹。而一旦全球金融市场动荡加剧，中国资本市场面临的“北上资金”也大概率会加快撤出，而非大量涌入。 从出口表现来看，尽管全球需求可能继续复苏，但随着疫情的稳定，特别是疫苗的大规模推广，中国在医疗设备与远程办公设备方面的出口增速可能会回落。其他新兴市场的复工复产也将降低中国企业在全球产业链上的短期不可替代性。此外，在经过一段时滞之后，人民币有效汇率的较快升值也会对出口增速造成负面影响。笔者认为，2021年中国出口增速将会好于2020年上半年，但大概率会弱于2020年下半年。 综上所述，笔者认为，2021年人民币对美元汇率破6的概率很小，更有可能围绕6.2~6.6的区间上下波动，中枢水平在6.4左右。最后值得一提的是，考虑到6.1是1994年人民币汇改以来至今这26年间人民币对美元汇率的最高点（也是2015年“8·11”汇改之前的汇率水平），一旦人民币对美元汇率在特定情形下突破6.1，那么再突破6.0也就并非难事了。虽然这是小概率事件，但货币当局对此应该有所心理准备。
近期，中国金融四十人论坛（CF40）旗下北方新金融研究院（NFI）举办闭门研讨会，主题为“金融如何支持构建双循环新发展格局”。与会专家指出，当前我国经济循环存在四方面特征：在需求格局上，越来越以国内为主体；在分配格局上，居民收入分配小幅下降；在生产结构上，生产过剩和供不应求并存；在内外格局上，呈典型的生产型进口特征。 构建与新发展格局相适应的新金融体系需考虑地方政府信用扩张、宏观杠杆率与金融风险、政策与科技的外溢性、国际收支等问题。与会专家建议，一是要约束地方政府信用扩张范围，调整财税关系，引导区域性竞争，重构地方国企的功能和管理体系；二是要处理好宏观杠杆率与防范金融风险问题；三是推动资本市场发展，提高直接融资占比；四是多渠道补充银行资本，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。 构建与“双循环”新发展格局 相适应的新金融体系 我国经济循环现状呈现四个特征 中央经济工作会议指出，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，要贯通生产、分配、流通、消费各环节。当前我国在需求、分配、生产结构和内外格局上存在以下特征： 在需求格局方面，越来越以国内为主体。从2007年与2018年的最终需求结构变化来看，出口占最终需求比重大幅下滑13个百分点，而资本形成、政府消费、居民消费占最终需求比重分别提升6个、4个、3个百分点，出口需求下滑主要由资本形成和政府消费扩大所填补，居民消费增加不多，可能的原因是居民杠杆率越来越高，高房价挤压了城镇居民消费需求。 在分配格局方面，根据住户调查统计数据，居民收入在初次分配和再分配中的占比都小幅下降，政府收入在初次分配占比基本不变，而在再次分配后比重有所提升，存在一定程度的逆调节现象。从各行业营业盈余占比来看，互联网、信息服务业、银行业和房地产业的盈余占所有行业总盈余的比重约为30%。 在生产结构方面，生产过剩和供不应求并存。2018年国民经济149个行业中，消费型行业68个，投资型行业22个，出口型行业58个。净进口行业主要有三类，为资源型产品、高技术产品、服务产品，分别对应资源不足、创新不足以及供给不足的问题，代表行业为石油行业、电子元器件行业以及航空运输行业。产业结构上，近十年制造业占比降幅较大，可能与间接融资高速发展带来的高负债挤压了实体经济的发展空间以及房地产价格上涨太快有关。 在内外格局方面，目前我国是典型的生产型进口，76%的进口产品和服务用于中间生产，进口集中度较高，排位前十的行业占比接近一半，包括电子元器件行业、石油、有色金属等行业。电子元器件行业、文化办公用品、仪器仪表等部分行业进口依存度和出口依存度都很高，这些行业不能简单以国内循环为主体，需要深刻融入国际经济循环中才能发展。 构建与新发展格局相适应的新金融体系 金融服务实体经济是构建“双循环”新发展格局应有之义，建立与之相适应的新金融体系迫在眉睫，需重点思考以下四方面问题。 一是地方政府信用扩张相关问题。有专家认为，新发展格局中金融服务实体经济的真正堵点和断点，是地方政府事权、财权的错配所演化出的地方政府信用扩张行为，这成为了资本和要素区域化流动的障碍。在新发展格局下，重点考虑三个问题：地方政府功能的定位，应成为投资型、经济型的政府，还是转换为主体功能区维护型的政府？如何解决目前地方政府财权和事权的不对称问题？如何重构地方国企的功能和管理体系，抑制地方政府与企业之间的天然软约束所产生的潜在的、隐形的信用扩张冲动？ 二是宏观杠杆率与金融风险。如果杠杆率持续处于高位，就意味宏观经济的脆弱性会越来越高，发生系统性风险的概率也就相应偏高。中国宏观杠杆率从2008年3月末的142.3%上升至2020年6月末的280.3%， 累计上升138个百分点。其中，政府部门杠杆率（58.7%）和居民部门杠杆率（59.1%）相对较低，非金融企业部门杠杆率（162.5%）相对较高。资本市场不发达是造成我国宏观杠杆率居高不下的一个重要原因，要实现杠杆率从保持基本稳定到逐步回落的过渡，最重要的是推动资本市场向纵深发展，通过金融创新来提升直接融资的占比。 三是政策与科技的外溢性问题。新冠疫情冲击下，除中国之外的全球主要经济体都进入了量化宽松进程，全球经济持续呈现低利率、低增长、低通胀特征。一方面，必须高度重视国外主要经济体货币政策正常化对我们构成的挑战，特别是要重点关注美联储；另一方面，要应对国际社会数字化进程对中国未来经济运行可能构成的挑战，例如Libra等数字货币运作、欧盟公布的数字市场法案等，加快我国数字货币的推广速度和应用场景构建，加强监管。 四是国际收支问题。国际收支是双循环中重要领域，一方面，在出口占总需求比重明显下降情况下，要关注经常项目顺差、逆差变化情况；另一方面，要考虑如何安排非储备的金融项目，其主要与金融市场开放与境外投资机会有关，也与美国货币政策取向相关，是未来双循环格局中需要加以关注的重要指针。 政策建议 第一，约束地方政府信用扩张范围。一是要调整财税关系，具体涉及中央和地方财权和事权的重构；二是要打破地方政府通过本地城投公司进行基础设施建设的垄断模式，通过建立一种全国性体系，引导区域性竞争；三是要重构地方国企的功能和管理体系，进行战略性“瘦身”，适当拓展央企的一些战略性功能，例如在服务于科技创新、产业链的现代化和高级化、国民经济的畅通运转等方面适当布局。 第二，处理好宏观杠杆率与防范金融风险问题。一方面需要货币政策在保持对经济修复进行支持基础上，采取合适举措，防止杠杆率继续快速上行。另一方面，货币政策在防范风险方面应更加灵活，例如对市场风险，尤其是近期市场反应比较强烈的债务违约要有适度的反应，要对2021年预期会显著上升的银行不良贷款风险进行有针对性的灵活防控，还应完善票据互换等工具来提升银行发行永续债的流动性和市场接受度，以弥补银行资本金缺口。对于地方政府债务风险问题，要完善债券市场法制，打击各种逃废债的行为，处置已有信用风险，防范新增信用风险，消除投资者疑虑。 第三，推动资本市场发展，提高直接融资占比。首先，在推进债券市场创新发展方面，可采取以下措施：完善债券发行注册制；深化交易所与银行间债券市场基础设施的互联互通；支持银行参与交易所债券市场；加大资产证券化产品创新力度；扩大基础设施领域公募不动产投资信托基金试点范围，尽快形成示范效应；扩大知识产权证券化覆盖面，促进科技成果加速转化。其次，通过金融创新提高直接融资占比，可以通过资产证券化和基础设施公募REITs等方式盘活存量资产。再次，机制设计上鼓励银行更多参与直接融资和资本市场建设，例如允许银行参与REITs产品的投资等。 第四，多渠道补充银行资本，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。首先，多渠道补充银行资本，特别是补充中小银行的资本金，才能进一步加大对中小微企业的支持力度；其次，除传统普惠金融支持外，货币政策未来长时间内应重点支持存在“卡脖子”科技创新产业以及绿色金融发展，例如绿色债券、绿色信贷等。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
国务院总理李克强2020年12月9日主持召开国务院常务会议，部署促进人身保险扩面提质稳健发展的措施，满足人民群众多样化需求。那么，保险业应从哪些方面支持养老产业发展？商业保险公司应如何落实全面“优化供给”？商业保险应在哪些方面完善，助力长护险发展？近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）顾问、全国政协委员、原中国保监会副主席周延礼接受《中国改革报》记者采访，围绕保险业多举措助力养老发展作出全面解读。 以下为访谈内容整理。 保险业应从哪些方面支持养老产业发展？ 关于老年人保险，政府有关部门高度重视老年人的养老保障和社会服务需求，加强顶层设计，完善政策支持。保险业可从养老保险产品服务和保险资金运用两个方面支持养老产业发展。 在保险产品服务领域，鼓励各保险公司发展各类老年人保险产品，增加老年人可选择的商业保险品种，充分发挥商业保险在社会保障体系中的重要作用。 一是编制老年人常见重疾病种发生率表。近期，保险行业首次编制两种老年人常见病种（严重阿尔茨海默症和严重原发性帕金森病）发生率表，为老年人保险产品的开发和创新提供定价基础。 二是出台长期医疗险相关政策。2020年4月，银保监会发布了长期医疗保险产品费率调整的通知，引入费率调整机制，有效规避因医疗费用上涨带来的保险产品定价风险，从制度上解决老年人和患病人群难以购买商业医疗保险的问题。 三是鼓励放宽相关产品投保年龄限制。引导行业深化对老年人保险规律研究，在风险可控的前提下进一步放开相关产品投保年龄和续保年龄上限，满足老年人风险保障需求。 在保险资金领域，监管部门先后发布一系列政策，鼓励和支持保险资金按照市场化、商业化和可持续原则，通过债权、股权等方式投资养老产业及上下游行业，积极参与养老社区投资与运营。下一步，保险业要依法合规投资养老产业，促进养老产业平稳有序发展。 商业养老保险应为基本养老保险提供哪些补充？ 商业养老保险是养老保障体系的重要组成部分，不仅在第一支柱、第二支柱中提供养老金管理服务，更是第三支柱的重要组成部分。 在服务第一支柱、第二支柱养老金管理方面，保险业发挥参与早、投入大、专业管理能力较强等优势，积极服务企业年金、职业年金、基本养老保险基金管理市场。保险业已成为企业年金市场的领跑者，截至2020年9月底，保险业在企业年金市场共计为7万多家企业提供受托管理服务，覆盖1400多万人。保险业还积极服务基本养老保险基金投资管理，现有6家保险机构获得基本养老保险基金投资管理人资格，并提供相关服务。 我国养老保险第三支柱发展刚刚起步，与许多国家相比，我国商业养老保险仍处于发展初级阶段。当前，应加快发展养老金融，特别是大力发展商业养老保险，尽快形成安全稳健的第三支柱养老储备资金，以有效弥补第一支柱替代率缺口、填补第二支柱覆盖率短板，形成稳固可持续发展的养老保障体系。 关于“优化供给”，商业养老保险具体应在哪些方面进行优化？ 要不断创新产品，优化服务，满足消费者多样化的养老和健康保障需求。一是创新养老保险产品，适当增加保障范围，进一步增强产品灵活性和吸引力；二是扩展健康保险保障服务，开发更多支持大病保障的保险产品，与基本医保做好衔接补充，鼓励行业探索健康保险产品和健康管理服务的融合发展；三是进一步满足老年人保障需求。适应老年群体消费特征的变化，不断拓展符合老年人个性化需要的产品，提高投保和理赔服务水平。 商业保险应在哪些方面完善，助力长护险发展？ 截至2019年末，共有14家保险公司在全国15个省的35个城市参与了69个长期护理保险制度试点项目，覆盖人群超过5000万人，受托管理资金85亿元，为35.8万人提供了长期护理待遇，在提升参保对象生活质量，保证长护政策落地实施方面发挥了积极作用。 从服务内容看，目前保险公司参与长护试点还处于初级阶段，服务内容多集中在资金支付、稽核审查、政策宣传等方面，部分公司还参与了护理服务机构准入和考核、护理服务人员培训等工作。一些地方正积极推进保险公司发挥精算和风险管控优势，参与护理保障方案设计、失能情况评审、信息系统建设等方面的工作。 下一步，保险业要加强与监管部门和国家医保局的请示和沟通，在参与长期护理保险制度试点服务的投标行为、服务能力、财务管理、风险调节机制、市场退出等方面积极改进和完善，确保服务水平和理赔质量，为应对社会老龄化挑战贡献保险力量。
一、 就长期投资而言，择股的收益远远高于择时 择股收益，即长期持有某家公司的股票（无论牛熊变动）赚取的收益。择时收益则是根据大盘的牛熊波动趋势判断，低买高抛指数基金而赚取的收益。 数据显示：如果将2004年12月-2020年12月间的16年作为统计区间，中国A股、港股、美股（标普）、英国、德国、日本、印度和土耳其等八个市场择股收益均显著高于择时收益，平均超出比例达100.4%。其中，发达市场择股收益平均超出择时收益159.2%（除港股外），A股市场中择股收益超出择时达87.6%，高于新兴市场的平均水平（52.6%）。 产生这种现象的主要原因是因为发达市场平均指数波动率较低，平均只有17.96%，因此通过指数波动来谋取差价的择时收益也相对比较低，而新兴市场的平均指数波动率比发达市场高出近5个百分点，达22.67%，因此择时收益相对较高（表2）。 从影响指数波动的因素来看，影响A股市场指数波动的主要因素是估值变化，A股的平均估值波动率高达8.3，这是A股市场大起大落的主要原因；相比之下，印度、土耳其股市的估值相对稳定，但其上市公司平均盈利水平的波动非常大，波动率分别高达95%和105%（发达市场平均仅47%），从而导致其股票指数波动较大。在发达市场中，德国的估值和盈利波动率最大，因此其择时和择股收益都位列发达市场榜首（表1）。 数据显示，对于长期投资的资金而言，持有业绩稳定的股票是追求高收益的最优选择，而择股的时候应该关注企业所处的行业周期、商业模式（核心产品）的市场前景及其给企业带来的盈利稳定性。对于短期资金而言，在不同的资本市场要关注其导致市场波动的主要因素变化，例如，在A股市场要密切关注宏观经济政策、流动性和风险偏好变化对估值的影响，在美股、印度和土耳其市场则要关注上市公司的业绩变化。 二、推动A股市场股价短期波动的核心因素是什么？ 数据显示，由市场预期主导的估值变动是影响A股价格短期波动的关键因素。就2005年以来的四次牛市而言，估值因素对股价上涨的贡献度分别占73.0%、71.4%、99.6%和96.9%；同样，四次熊市的下跌也是估值变动主导的，估值下降对A股市场股价下跌的贡献度分别为85.7%、75.2%、92.3%和96.4%。因此，择时交易应该密切关注市场预期导致的估值变化趋势（表3）。 三、在A股市场中，牛市和熊市的领涨板块分别是哪些？ 统计数据显示，不同行业板块在牛市和熊市期间的股价表现是不同的。从2005年以来的统计数据看，非银金融、有色金属、食品饮料三个板块在四次牛市中三次位列领涨板块。其中，非银金融三次领涨均由盈利、预期共同拉动；有色金属前两次领涨由盈利、估值共同驱动，2019年至今则由盈利改善所驱动（2019年全行业净利润同比增速中位数14.6%，高于同期全A股6.1%的平均水平）；食品饮料板块2006年牛市由估值、盈利共同拉动，2009年牛市则由盈利改善拉动（年度全行业净利润同比增速中位数28.8%），而2019年至今的牛市则由估值变化驱动，估值同比增长23.2%。 在四次牛市中两次领涨的有采掘、国防军工、钢铁、房地产和计算机电子行业。其中，采掘、军工、钢铁和房地产四个行业领涨均由营业收入大幅增加驱动，由于这些行业成本存在刚性，业绩主要由收入端驱动，营业收入增长是推动其股价上涨的主要因素；计算机行业主要由市场预期导致的估值上升驱动，在2014年和2019年两次牛市中估值分别上升了51%和39%；电子行业的股价上扬则是由盈利估值共同推动。 2005年以来的统计数据显示，银行、医药生物、化工行业在四次熊市中有三次位列领涨板块。银行业在2004年熊市中涨幅位列榜首主要是由于盈利大幅改善（EPS年化增长率达27%），而在2011年和2015年的熊市周期中抗跌能力排名强则由于本身盈利和分红稳定（2007年起始终高于市场平均水平）。化工行业抗跌能力强也跟其盈利稳定密切相关[注1]。同样，医药生物板块抗跌也缘于其盈利稳定性（2011年熊市抗跌则既有盈利因素也有估值因素）。此外，电气设备、通信、计算机和建筑材料行业在熊市中抗跌也是由于盈利稳定。 四、从长期趋势看，盈利增长是驱动股票价格上涨的关键 对于在波动中赚钱的短期资金而言，无论在牛市中还是在熊市中，市场预期导致的估值变化都是影响股价涨跌的关键因素。但对于在趋势中赚钱的长期投资而言，企业盈利才是驱动股票价格长期上涨的基础。统计数据显示：2004-2019年间，全A股估值水平下降了41.6%，但指数却上涨了近4倍，可见上市公司盈利增长才是拉动股票价格长期上涨的关键。这从另一个维度印证了择股收益高于择时收益的逻辑，对于个人投资者而言，关注上市公司基本面的发展趋势、长期投资的收益要高于短期择时交易带来的收益。 注释： [1]2011年的熊市中，化工板块则是由于估值上升而显出抗跌属性（在平均A股市场估值平均下滑16.8%的情形下，其估值平均升幅高达14.5%）。
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