王向南 发自北京 宋卫平终于松了一口气，他成功捍卫了“幸福绿城”商标。 6月5日，绿城控股因“幸福绿城”商标纠纷，诉国家知识产权局一案，迎来了北京市高级人民法院的终审判决：撤销国家工商行政管理总局商标评审委员会、北京知识产权法院此前相关行政判决；并要求国家知识产权局就绿城控股关于第17475675号“幸福绿城”商标提出的无效宣告请求重新做出裁定。 几经波折，“幸福绿城”商标纠纷案迎来了关键性转折。不过，透过该宗商标纠纷，外界更感兴趣的是，“绿城”系列商标的归属到底是谁？ 绿城控股终审“胜诉” 官司并不复杂，是关于“幸福绿城”的商标纠纷。 涉及的当事人有三方：绿城控股集团有限公司（以下简称“绿城控股”）、绍兴越匠电子商务有限公司（以下简称 “绍兴越匠 ”）、国家知识产权局。 2014 年，绿城物业服务集团有限公司（以下简称“绿城服务”）研发上线的 “幸福绿城”APP，这是绿城服务推行 “智慧园区 ” 的移动应用，至 2015 年底，该应用已覆盖 140 多个住宅园区超 13 万户家庭。 在影响力不断扩大的情况下，2016 年 12 月，绿城服务申请注册商标 “幸福绿城”，但这一商标已被绍兴越匠抢先注册。 判决书显示，绍兴越匠的原股东之一是该幸福绿城 APP 的注册用户，且诉争商标申请注册时，绍兴越匠的另一股东还在绿城服务任职。“越匠公司在明知绿城公司已在相关领域广泛使用‘绿城’和‘幸福绿城’的情况下，仍申请注册诉争商标难谓善意。” 针对绍兴越匠的第 17475675 号 “幸福绿城” 商标，绿城服务认为其已构成恶意抢注，曾向国家知识产权局商标局提出异议申请，但未获支持。2018 年 4 月，这一异议申请被商标局驳回。 两个月后，绿城服务的关联公司绿城控股对该争议商标提出无效宣告请求。而商标评审委员会裁定，绍兴越匠的“幸福绿城”商标在第 9 类商品中与计算机相关的部分商品上予以无效宣告，在其余商品上予以维持。 绿城控股对上述裁定不服，并对国家知识产权局提起诉讼，要求法院撤销该裁定，绍兴越匠 “幸福绿城”商标予以无效宣告。 2019年8月27日，绿城控股等来了北京知识产权法院的一审行政判决书，但判决结果不尽人意，诉讼请求被驳回。 很快，绿城控股向北京市高级人民法院递交了诉状，经过大半年的等待，北京市高级人民法院终审判决： 一、撤销北京知识产权法院（2019）京73行初5556号行政判决； 二、撤销原国家工商行政管理总局商标评审委员会做出的商评字[2019]第50699号《关于第17475675号“幸福绿城”商标无效宣告请求裁定书》； 三、国家知识产权局就绿城控股关于第17475675号“幸福绿城”商标提出的无效宣告请求重新做出裁定。 从国家工商行政管理总局商标评审委员会、北京知识产权法院到北京市高级人民法院，一场已持续了约3年的商标纠纷案走到了终审。 不过，国家知识产权局就绿城控股关于第17475675号“幸福绿城”商标提出的无效宣告请求还将重新做出裁定，将持续关注。 谁的“绿城”商标？ 除却本宗商标纠纷，让外界更感兴趣的是，“绿城”系列商标的归属到底是谁？ “幸福绿城”中有着“绿城”字眼，该商标申请人为绿城服务，其曾为绿城控股的子公司。企查查数据显示，目前绿城控股的法人为宋卫平的妻子夏一波，宋卫平为董事，而绿城控股及母公司信益集团均由宋卫平、夏一波和寿柏年控制。 2015 年，绿城控股退出绿城服务股东行列；2016 年 7 月，绿城服务登陆港股，成为当时中国市值最高的上市物管企业。尽管从股权关系上看，绿城控股不再是绿城服务的股东，但双方仍属于关联公司。宋卫平、夏一波、寿柏年全资持有的 Orchid Garden Investment，目前拥有绿城服务 34.65% 的股份。 国家知识产权局商标局网站显示，第一件 “绿城”商标是由绿城中国于 1997 年 7 月申请，随后绿城控股作为申请人，在多个商品类别上申请 “绿城” 、“绿城房产 ”等商标及服务标志。2006 年，绿城控股与绿城中国订立商标许可协议约定，允许后者免费使用上述商标；对于当时的宋卫平而言，“绿城”商标的使用不过是左右倒右手。目前，宋卫平及夏一波在绿城中国持股不足 10%。 据绿城中国官方网站介绍，在 2013 年 1 月 22 日，" 绿城房产（GREEN TOWN）"（注册在第 36 类商品，注册号为第 1354911 号）荣获由国家工商行政管理总局颁发的 " 中国驰名商标 " 称号。三年前，在以绿城控股集团有限公司作为商标持有人的众多商标中，确定选择使用在第 36 类商品上的 " 绿城房产 GREENTOWN 及图 " 作为申请认定驰名商标的主商标。 至 2016 年 6 月订立商标转让及补充协议前，绿城控股、绿城中国及关联公司在中国国内申请的“绿城”相关商标达 165 件。 2016 年，绿城中国重组蓝城代建业务，商标转让及补充协议显示，绿城控股同意向绿城中国或其指定公司转让“绿城”系列商标，合共 15 个项目；同时，绿城中国同意促使转让由绿城房产注册的“育华”商标予绿城控股，而无需任何费用。 对于“绿城”系列商标的使用，双方亦有明确划分：绿城控股现有业务仍可使用“绿城”商标，在未来的业务上，只要是非房地产开发业务、以及与绿城中国不构成竞争关系的业务上都可使用。同时，绿城中国旗下建设管理业务、酒店业务和高端装修业务将上市，绿城控股也要同意转让与上述业务相关的 “绿城”系列注册商标予绿城中国。 据国家知识产权局商标局网站显示，在 2016 年 7 月后，绿城控股申请了26 件“绿城”商标，其中，23 件集中于 2017 年 11 月 9 日申请。 而于该协议订立后，赴港上市的绿城服务依然保留了“绿城”的相关元素。据其招股书，2014 年 12 月 30 日，绿城控股与绿城服务订立商标许可协议，同意绿城服务及成员公司在中国使用 “绿城”图形商标及“绿城房产”中英文字商标。该许可协议的期限至商标届满日期止。除上述两件授权使用的商标外，截至目前绿城服务还申请了包括“绿城生活”、“幸福绿城”、“理想绿城”在内的 80 件商标。
6月12日晚间，尔康制药披露股份回购实施结果，公司累计回购股份已达计划最高上限2000万股，成交总金额为8389.49万元。公告显示，本次回购最高成交价4.45元，最低成交价3.74元。至此，本次股份回购计划已实施完毕。 公告称，上述回购股份存放于公司回购专用证券账户，将用于员工持股计划或股权激励计划。如未能在36个月内使用完毕，公司将依法注销本次回购的未使用部分股份。 今年3月20日，尔康制药通过了回购议案，不到3个月时间即快速完成回购计划，股权激励可期，体现了公司管理层对未来的信心。 近年来，尔康制药聚焦于“原辅料+制剂”一体化商业生态的构建，持续以自建或合作方式对产业链上下游进行布局，并取得一定成效。去年，公司实现营业收入27.44亿元，同比增长16.56%，其中，原料药业务板块营收同比大幅增长121.55%。 根据同日公告，继磷酸氯喹、磷酸哌嗪等原料药之后，近日尔康制药全资子公司湘易康提交的“磺胺甲噁唑”、“氢氧化铝”两款原料药，双双通过了CDE审批。公告称，原料药储备品种的不断增加，有利于公司加快原料药产业布局，进一步丰富公司原料药品种，完善原料药产品结构，为构建“原辅料+制剂一体化”商业生态提供更多支持。 此外，尔康制药还公告了一项对外投资的最新进展。由于合作各方对合作标的的估值不能达成一致，公司决定终止相关合作意向，并转让所持云南汉尔的全部股权。尔康制药表示，上述事项不会对公司的发展战略、经营计划和经营业绩带来影响。
随着618狂欢日临近，3C产品已经成为最为焦灼的战场，各大品牌角逐越发激烈。国货领军品牌华为通过与京东深度合作，交出亮眼成绩：6月1日至6月10日，华为位居国产手机累计成交额排名第一，笔记本电脑成交额同比增长60%，平板电脑成交额同比增长270%，路由器成交额同比增长110%。 在这些亮眼成绩的背后，是京东与华为的通力协作。因为5G网络的研发成功，华为遭到美国的全力打击，但是华为发展的趋势已经到了势不可挡的地步，尽管国内外一些厂商都因为害怕美国的打压而拒绝和华为合作，但从华为交出的成绩来看华为并不是孤立无援的，它的背后仍然有许多支持者，而京东就是其中之一。 华为中国区总裁鲁勇于6月11日做客京东电脑数码“大佬直播”现场与米未创始人、CEO马东和先锋喜剧演员金靖一起为华为带货。在直播现场，鲁勇化身技术范儿讲解员，为观众介绍了华为旗下多款产品，如集旗舰级智能云会议、海量App应用、超大智慧平板为一体的“办公室新物种”华为企业智慧屏等。京东多年来靠品质、体验等服务积累了大量的数码3C消费群体。而此次618，京东通过大佬直播带货、全力释放优惠等多项措施助力华为全品类迎来销售增长大爆发。 华为作为5G技术的全球领先者，在外受到打压的情况下，急需得到国内的支持。京东一直以与手机厂商实现优势资源共享，引领5G智能终端普及。京东在5G终端应用方面积累的经验将会直接促进5G在国内的发展。加快5G在国内的落地和商业化，促进5G快速发展，这将是对华为最好的支持。相信在不久的将来，华为与京东强强联合，必将占领5G技术制高点。
中国将加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。市场将5G基建及应用、光伏电网及特高压、工业互联网、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源车及充电桩、人工智能、云计算大数据中心等7大领域归为“新基建”。数字化时代，新基建带来巨大机会，企业如何通过数字化管理提升竞争力，抢占风口红利，亟需解决4大挑战： 1、在线化流程慢：如何推动合同、财务等在线，集成更多业务系统，打造高效闭环。 2、技术创新更快：如何构建项目知识库、研发社区，推进知识分享，赋能创新研发。 3、决策大数据少：如何高效收集流程大数据，自动统计、精准分析，支撑运营优化。 4、上下游企业多：如何让供应商、经销商、伙伴在线，提效生态协作，让业务高效。 数智高效协同，赋能“新基建”7大领域 新基建行业具有技术型、知识型、资金密集型特点，如何加快企业与上下游的内外协作，抢占发展机遇，需要推动企业数字化转型，在原有协同办公的基础上升级数字化管理…… 蓝凌新基建行业数字化解决方案，以协同办公、知识管理为基础，通过采购、印章、合同、财务等在线化，结合数字运营，全面提效新基建7大领域企业的经营与管理。 5G基站建设：设备商主要包括中兴通讯、烽火通信（600498）、信维通讯、深南电路（002916）等，施工单位则主要是中达安（300635），运营商则是中国联通等；5GETF和通信ETF等亦包括了很多5G龙头概念股。数字化办公需求主要体现在流程数据洞察、移动办公、知识库等领域；通过5G相关经验、技巧、成果孵化输出，构建各类企业智囊包，助力企业从研发到服务的各个业务环节。 新能源汽车充电桩：整车及电池涉及宁德时代（300750）、比亚迪（002594）、贝特瑞等；充电桩涉及众业达（002441）、特锐德（300001）、万马股份（002276）等；新能车ETF里面则广泛地包括了新能源产业链公司。数字化办公需求主要体现在OA升级、业务系统集成、在线采购管理等领域。打通智力资源生态圈、企业创新平台、成果超市，构建创新过程全生命周期管理，集思广益，赋能内外高效协作，提升创新水平。 大数据中心：施工单位主要有包括宁波建工（601789）等，服务器方面，浪潮信息（000977）、紫光股份（000938）等；IDC方面，光环新网（300383）、网宿科技（300017）等；存储方面主要包括易华录（300212），紫晶存储等；软件方面主要包括蓝色光标（300058）、汉得信息（300170）等。数字化办公需求主要体现在协同办公、移动门户、研发赋能、印章管理等领域。用智能门户拉通企业内外运营沟通，根据角色特点，打造个性化工作桌面；汇聚业务内容，建立内容条块的应用门户；聚焦职能特点，建立职能条线的信息门户。 人工智能：川财证券认为人工智能已经成为新经济发展的重大引擎，我国在AI领域坚持自主发展，打破国际技术垄断和封锁。建议关注人工智能龙头公司科大讯飞（002230）、海康威视（002415）、浪潮信息等。数字化办公需求主要体现在在线办公、财务共享、在线学习、合同管理等领域。 工业互联网：工业互联网平台主要有东方国信（300166）、宝信软件；电力物联网主要包括恒华科技（300365）、国电南瑞（600406）、林洋能源（601222）等；网络侧主要是移远通信（603236）和移为通信（300590）。此外，还有此前热度比较高的东土科技（300353）等。数字化办公需求主要体现在办公云、流程引擎、在线学习、采购管理等领域。 提供SAP集成组件、K3集成组件、EAS集成组件、U8集成组件、NC集成组件等标准业务集成组件。业务集成，零代码接入，快速协同其他业务系统。 特高压：东吴证券预计2020年电网投资有望超预期，特高压建设加速，同时在电力物联网、芯片/IGBT、配电网等方面仍有结构性增长，稳基建背景下电网加大投资推动龙头公司业绩好转。数字化办公需求主要体现在平台OA、流程集成、费用管控、知识管理等领域。 城际以及城轨交通：主要包括轨交车辆龙头中国中车（601766）、优质零部件公司康尼机电（603111）、华铁股份（000976）、晋亿实业（601002）、晋西车轴（600495）、天铁股份（300587）和新筑股份（002480）等。数字化办公需求主要体现在移动办公、流程引擎、采购管理、知识管理等领域。打通研发流程，将研发制度固化到流程中，提升研发内控水平，通过标准化管理知识，自动沉淀项目知识与成果，精准推送研发项目知识。 蓝凌，携手新基建标杆共创智字化办公价值 作为数字化工作专业服务商，蓝凌将助力新基建企业通过升级数字化管理，实现以价值： 1、让集团管控、经营决策更智慧：通过流程在线、数据运营，支撑经营管理更科学、高效 2、让业财一体、业务协同更高效：通过费控、财务共享、系统集成等，不断提效业务协同 3、让人才培养、技术创新更给力：通过汇集知识资产，赋能创新人才培养，让研发更高效 4、让移动办公、在线协作更便捷：通过合同在线、电子采购、移动门户，让办公提效降本 1、上海电气（601727）：从总部到旗下电站、输配电等产业集团，数万员工通过与蓝凌共建的统一平台办公，达成各业务间横向集成、纵向贯通，大幅提升企业运营效率与经营水平。 2、特变电工（600089）：携手蓝凌，通过部署流程、公文、督办等九大模块，集成携程商旅、档案管理、智慧银行等系统，上线全新流程分析中心，推动2万人高效协同办公。 3、徐工集团：办公云打造统一流程平台，集成SAP、MES等12大系统，移动端覆盖30000人，全面提升集团的全球化无缝协作，大幅提升企业管理水平。 蓝凌与行业众多标杆企业携手，共创智慧办公最佳实践，未来蓝凌希望与更多优秀企业分享这一经验，通过强大的产品与服务，赋能新基建行业更快、更好发展。
药企的营销工作长期以来都依靠医药代表与医生之间建立的线下联系。在本次疫情中，传统的医药营销方式几乎完全无法运作，而提前布局了数字化营销手段的企业则几乎不受影响，甚至在此消彼长的营销环境中可能还获得了比平时更好的触达率和推广效果。 中国正迎来产业互联网发展的成长期，企业开始效率提升和精益管理。阿里云智能总裁张建锋在近期提到，经过疫情的催化，原本需要3到5年的传统行业数字化进程，将在未来1年之内加速完成。 近年来，随着政策环境的变化，医药领域的高毛利时代已经一去不复返。4+7带量采购和医保谈判分别压缩了仿制药和新药的利润空间，降本增效成为企业当下面临的第一个难题。 另一方面，两票制已经全面推行，一票制也正在试点中。目前的两票制已经大幅减少了药企到销售终端中间的流通环节，药企想要在不影响销售的情况下控制自身成本，或许数字化才是唯一的解决方案。 重庆易药云科技有限公司（简称“易药云”）是一家专注于赋能医药企业数字化营销转型的企业，旗下易药云SaaS产品体系通过链接药企、药代及医生，将传统的学术推广、客户管理、培训及CRO场景实现行为标准化、信息数字化、数据结构化，为企业提供高效管理和辅助决策的价值。 互补的核心团队 易药云正式成立于2020年4月，创始团队3人带给最深刻的印象是自信和笃定，正如创始人CEO张龙所说，“医药数字营销这件事情，我们这个团队有信心能一步一步把它做到最好。” 张龙07年毕业于沈阳药科大学，毕业后即进入默沙东做一线医药代表，在医药行业深耕数十年，曾任医联全国学术推广总监、万生人和北中国招商总监，也是第一批迈入互联网+医疗的传统医药人。过往的经历让他对医药行业全产业链有了系统性的认知，对医药行业政策也有着独到的见解和敏感度。 联合创始人兼COO陈涛则是一直专注于产品运营工作，先后就职于蚂蚁金服和医联，随后创业进入互联网+人力资源行业，拥有市场、运营、销售及行业研究经验，曾参与实操药企E-marketing、院外处方、学术推广、医生科研等项目，擅长的是资源整合。 CPO简小量从西安交大毕业后就一直从事互联网产品的相关工作，曾在360、豆瓣、货车帮等知名互联网公司担任高管，拥有十余年互联网、移动互联网创业与从业经验，拥有多次0―1的产品成功经验，擅长 SaaS产品管理、设计、开发、运营等工作。 在医联共同的工作经历，让张龙和陈涛两人对医药数字营销的未来充满期待，两人可谓一拍即合。而简小量的加入，更是把“互联网+物流”行业数字化转型的经验和认知以及对产品的专注度注入了易药云团队。 陈涛认为，医药产业链长、行业壁垒深，未来单靠互联网技术很难去颠覆，但是一定可以去掉一些冗余环节，帮助提升产业运转效率，接下来行业将面临快速地变革和挑战，而三人的资源和能力可以很好地贴合医药行业互联网化的需求，做最懂中国内资药企数字化的伙伴。 在医药数字营销市场不断增长的现状下，易药云是如何开拓属于自己的一片天地的呢？ “1平台+2工具”模式 易药云通过数据统计发现，医生对线下代表拜访的满意度仅为46%，对线下会议的满意度为69%，企业花费大量金钱与时间，却没有真正满足医生的需求。此外，传统学术推广行为成本高，且对医药代表的专业性要求很高，存在学术推广效果无法把控的问题。 基于此，易药云开发了易药云平台和易拜访、易学术两款小程序，用“1平台+2工具”的SaaS模式来为药企提供服务。 易药云平台主要面向药企和代理商管理者，用于制定学术推广计划、为医药代表分配学术任务、营销任务以及查看任务完成情况，为企业提供数据看板了解学术推广进度，有效监督每个阶段推广实施效果及费用明细。 易拜访是为医药代表提供远程学术拜访且与医生即时沟通传达学术信息的工具，目前以小程序的形式来进行开发和使用，主要用于医药代表进行学术推广任务的实施，也让医药代表可以线上拜访更多医生。 易学术则是为医生提供的工具，方便医生配合医药代表进行远程拜访和学术推广资料反馈，也为医生提供了与医药代表直接沟通的桥梁，让对药品使用或不良反应的反馈更加及时、高效，目前也是以小程序的形式提供给医生使用。 （易药云供图） 易药云SaaS体系的三款产品是基于医药代表和医生已有的客情关系来进行推广，为药企、医药代表和医生三方提供直接沟通和管理的工具，帮助药企实现数字化营销管理。尽管成立的时间还很短，但目前已经有了超过20家合作企业。 产品服务体系拓展计划 就业务结构来看，易药云目前主要专注于学术推广领域的业务，未来将进一步发力于销售管理、决策管理、医药代表的学术培训、医学内容的云储存与管理、临床CRO等领域。同时积极与政府、协会及第三方合作，为药企构建一整套的数字化服务能力，真正实现一站式、智能化、可监管的SaaS平台。 易药云团队认为，医药行业虽然在向数字化营销转型，但是并不会完全被互联网线上模式取代，线下的推广方式始终会存在，企业应该思考如何用信息化技术服务好线下场景。 现在大多数的内资药企通过学术营销来做推广，但是近年来随着政策发展，学术营销的成本越来越高，利润越来越低，因此药企会希望能有可预估、可评判的精细化投放管理模式来辅助决策。易药云希望在有了一定程度的数据积累后，能够通过大数据分析来帮助药企将营销策略制定的传统行为搬到线上来完成。 最后，陈涛向透露，易药云计划于今年9月启动融资，在未来两年内的首要任务都是要快速扩大客户规模和市场占有率，陪跑内资药企的变革成长。 文 | 邓可星
疫情之中最热门的经济话题，非“财政赤字货币化”莫属。但辩论涉及的概念没有清晰定义，专业性欠缺，参与者往往以激烈言辞和教条来替代理性讨论，无助于理论梳理和政策制定。本文力图梳理相关概念和事实，要点如下： 要严格区分“赤字货币化”、量化宽松（QE）和央行买入国债。此次有关“赤字货币化”的辩论源于央行是否可以购买抗疫特别国债的讨论，很多学者在辩论中将央行购买国债等同于“赤字货币化”，这是非常不严谨的。“赤字货币化”的本质是一国政府通过通货膨胀来降低政府实际债务负担的行为。QE指的是央行通过购买久期较长的资产而注入超出常态所需规模的基础货币的行为，这些资产包括但不限于各种债权、外汇、股权和贵金属。赤字货币化未必需要通过央行购买国债来执行，而央行购买国债也未必一定导致赤字货币化。QE不等于央行购买国债，历史上我国央行曾通过购买外汇而注入大量基础货币，若没有提高准备金率等对冲措施，其性质和QE无异。 我国通过购入外汇来发行基础货币已经成为历史，人行发行基础货币必然增加外汇之外以债券为主的各类资产，从而涉及铸币税收的分配。无论从货币理论还是各国实践来讲，央行购入国债并非禁忌。即使经济处于常态，若央行购入国债的规模与新增基础货币保持合理同步的增长，这是央行的正常操作，并非赤字货币化。各国经验表明，央行持有的资产应该具备低风险高流动性等特征，央行持有本国国债是正常操作，不应被视为禁区。财政方面，随着国家治理能力的提升，中央政府应该硬化预算约束机制，公开显性的赤字优于隐性赤字，中央赤字优于地方赤字。 要坚决避免常态化宽松刺激。只有这样，在经济遇到巨大冲击时政府才有空间执行大规模的宽松刺激政策。在新冠疫情发生之前的2019年四季度，笔者曾撰文反对通过常态化刺激来“保6”。我在去年12月初与余永定教授商榷的文章中提到“中国目前政策宽松的空间显著缩小，过度刺激会带来过高成本，增加系统性金融风险，恶化国际收支，因此得不偿失。政府应珍惜已经不大的政策空间，慎用宽松政策，用好宽松政策，尊重经济规律，注重投资效率，不能因为增加财政投资而给市场带来太多扭曲。” 在极为特殊的情况下，为应急所需，央行可加大力度购买国债为政府融资，关键是要避免恶性通胀和资产价格泡沫，在危机之后及时退出。笔者早在今年三月下旬的《借鉴他国经验，中国纾困政策需要加码》这篇文章中指出“通过货币还是财政政策来纾困不是问题的关键。为加快纾困速度并避免占用市场资金，央行宜起关键作用。在加大力度给市场提供流动性支持的同时，央行可通过量化宽松工具，以及通过购买特别国债等方式来增加基础货币投放和中央财政支出”。 尽量避免部门利益的影响。很多人直觉认为“赤字货币化”会削弱央行的独立性和权威，因此反对央行购入任何国债。实际上，拒绝购买国债并不利于央行自身的运作。首先，央行的资产组合将更依赖于无流动性的诸如PSL、MLF和再贷款等风险资产，若风险事件发生，央行还需出资介入。第二，央行这种资产组合变相鼓励政府增加隐性债务，在软预算约束条件下，加大系统性金融风险。第三，若此次辩论让央行坚定了反对购入任何国债的信念，央行推行利率市场化的努力将会进一步受挫。一国央行若不持有可交易的无风险债券，就难以通过市场化的手段灵活调节流动性，这是现代央行操作的基本原理。若坚决反对央行购入国债，会阻断央行推进利率市场化的努力。 最后，辩论双方应坚守常识，不要随意被诸如“现代货币理论（MMT）”等并不严谨的边缘学说影响。赞成赤字货币化者无需引用MMT，批评者也不要随意扣MMT的帽子。我对MMT一向持明确的批评否定态度。在我看来，MMT是一组简陋的、缺乏系统逻辑推演的观点。MMT对财政和货币关系的描述其实并无新意，其主要倡议者往往用极端的方式描述货币的某些特征，在诸如货币起源的问题上倾注大量笔墨，却在其宏观经济及政策的关键问题上语焉不详，作为其核心的就业保障等观点缺乏应有的微观基础，缺乏对通胀和国际收支的严格讨论，以乌托邦的理想替代严格的理论和经验认证。 什么是“赤字货币化”？QE及央行买入国债有何区别？ “赤字货币化”没有清晰的定义，造成学者在辩论时经常出现牛头不对马嘴的情况。因此有意义的辩论必须从梳理基本概念开始。“赤字货币化”有两个关键词，分别是“赤字”和“货币”。 “赤字”有两种形式，一种是显性的，另一种是隐性的。显性的赤字就是我国的官方赤字，过去几年基本上占GDP的2-3%。但众所周知，我国从2008年底开始政府债务快速上升，实际赤字率远高于官方赤字率，虽然学界有不同观点，但大都估计过去十来年间我国的实际赤字率约为GDP的7-10%。这中间地方政府融资平台扮演了关键角色，下一章中我们会详细讨论我国的隐性赤字。 “货币”也有不同的定义，一个最基本的划分方法就是狭义货币和广义货币。最狭义的货币就是流通中的现金，广义货币包括绝大部分的银行存款。本文中我们定义狭义货币为基础货币，也就是央行发行的现金与商业银行在央行的存款准备金之和。央行若因购入资产而“印钞”，就意味着增加基础货币，货币乘数是指广义货币对基础货币的倍数关系。 正常情况下，一国央行为维持物价稳定会主动调节基础货币和货币乘数。给定货币乘数，为配合经济增长，在维持较低的通胀水平前提下，央行发行的基础货币数量会与名义GDP同步上升。在此过程中，央行在向商业银行提供储备或现金来增加基础货币时，会要求以等价的资产作为交换，而本国国债因为无违约风险和高流动性，一般会成为央行的首选资产。这种情形下的央行购买国债的行为，并不是我们通常理解的赤字货币化，而是央行将印钞带来的铸币税分配给中央政府财政部门的行为。以美国为例，在全球金融危机之前的2007年年底，也就是在开启QE之前，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，是当时流通中的美元货币金额的92%，占当时美联储资产总额的85%及美国国债余额的8.4%。我们认为只要通胀被控制在一个合理水平，若基础货币余额随着国民经济总量同步上升，所产生的铸币税主要交给政府而导致一定程度的赤字货币化，其负面影响是有限的。从各国实践来看，也可能出现政府在产生财政盈余的同时其央行继续购入国债从而向政府转移铸币税的情况。正常情况之外，各国央行在基础货币发行方面存在三种例外情形。 一是诸如津巴布韦和委内瑞拉等国家，通过过度印钞来维持其政府支出，最后导致恶性通胀和国民经济濒临崩溃，这种情形就是典型的赤字货币化，这方面学界很容易取得共识。 二是数量宽松，也就是QE。2008年9月雷曼危机之后，主要发达经济体的央行大都通过购买本国较长久期的国债和风险资产来维持金融稳定并降低市场利率。QE是否会造成赤字货币化，可根据四个标准来判断：1）实施QE过程中是否购买了大量国债；2）在经济复苏之后，政府债务增长是否持续高于名义GDP增速？3）是否造成了较高通胀；4）央行所持有的国债是否可逆，政府是否存在赎回央行所持有国债的意愿。具体说来，如果一国政府在QE过程中，其央行所购入的资产主要是国债，此国政府在经济复苏之后，并没有意愿缩减赤字，政府债务占GDP比例持续上升，通胀抬头并超过之前设定的目标，此国央行没有及时缩表退出QE，则可清晰确定发生了赤字货币化。这中间有些条件可放宽，比如说经济虽然已经复苏，但由于某些原因通胀不高，仍在目标之内，政府没有意愿降低赤字，央行也没有缩表卖出国债，我们认为这种情况也可认定为赤字货币化。 第三种例外情形是在特定时期持续购入巨额外汇而发行大量基础货币，这方面的典型案例就是我国。如果我们将QE的定义扩展至央行通过购买资产而注入超额基础货币数量的行为，若没有相应对冲，那么这种购汇本身也是QE。从2001年底加入WTO之后到2014年6月，我国央行因为购汇累计增加了27.7万亿人民币的基础货币，在此过程中实际增加了3.8万亿美元的外汇储备。为应对因外汇储备快速增加而被动释放的大量基础货币，防止经济过热和通胀，央行采取提高准备金率和发行央行票据这两种方式来锁住大部分投放的基础货币。因此降低存准率除了能够提高货币乘数之外，还能松绑之前被锁住的基础货币。我国扣除中投管理资产之外的外汇储备在2014年中期达到高点的4万亿美元，之后因为贸易盈余下降和资本外流等原因，外汇储备下降到如今的3.1万亿美元，在此过程中央行被迫卖出外汇，回收人民币，因此必须通过削减央行票据存量、降准和通过诸如PSL、MLF和TMLF等各种流动性注入渠道增发基础货币。经过多次降准，目前大型银行和中小型银行的平均存准率已经从顶峰时期的21.5%和19.5%分别降到了今年五月底的11.0%和7.5%左右。央行票据存量在2008年10月见顶时达4.8万亿人民币，为当年GDP的15%，之后逐年下降，如今已成历史。 在上述第二和第三种情形下，即使央行在执行QE时没有大规模购入政府债务，而是买入了其他资产如信用债券或外汇并释放了大量基础货币，导致利率下行，广义货币增速上升，与此同时政府大量发债增加赤字，在经济复苏后仍然维持较大规模赤字，造成政府与GDP之间的比例持续上涨，并导致通胀上行，这其实也是赤字货币化。因此，QE和赤字货币化并非一回事，QE未必一定导致赤字货币化；但另一方面，即使央行执行QE时没有购入政府债务，也可以间接导致赤字货币化。 在此次关于赤字货币化的辩论中，有学者强调“印钱”和“借钱”的区别，认为央行通过发行基础货币（“印钱”）来购买国债和通过银行系统向政府或其融资平台放贷有本质的区别。在我们看来，两者之间确实存在差别，但在一定条件下可能差别有限。 首先，一国央行可以做到完全拒绝直接购买国债，也就是不直接“印钱”给政府，从而避免最直接的赤字货币化；但此央行可以通过购买非政府资产等做法来加速货币供应，一方面使得新国债发行较为容易，另一方面造成通货膨胀，这样就可以变相减少政府的实际存量债务。历史上有不少国家的债务压力是通过通货膨胀来最终化解的，这也是为什么公众或媒体可能会过度关注通过“印钱”而增加基础货币供应的货币化，而可能忽视影响可能更大的通过加速广义货币供应的赤字货币化。 其次，央行也可以通过向银行提供各种贷款来发行基础货币，或者通过降低存准率来释放之前锁住的基础货币，然后由银行向政府机构或其融资平台发放贷款。由于这些给政府的贷款多半造成隐性的赤字，形式较为隐秘，因此不容易为公众所知。当然很多时候央行释放基础货币可能主要是为了配合经济增长，不能都被视为不合理的投放。但在政策偏向宽松刺激时，部分投放的基础货币最后通过银行投向政府和其平台机构，造成广义货币扩张，有可能导致隐性赤字的货币化。这中间需要特别指出的是，政策性银行和商业银行有很大的区别，政策性银行是准政府机构，不能吸收活期存款和公众存款，其资金配置需要服从国家政策需要，未必完全基于商业原则，我们认为过去五年中用来支持货币化棚改的央行抵押补充贷款（PSL）的做法就非常接近隐性赤字的狭义货币化。 综合上述讨论，我们可以将赤字货币化分为四类：显性赤字的狭义货币化，显性赤字的广义货币化，隐性赤字的狭义货币化，和隐性赤字的广义货币化。除了主要由于成立中投而置换的特别国债之外，我国央行不持有其他政府债务，因此在我国不存在显性赤字的狭义货币化。但除特别国债以外，我国官方的政府债务总额已达36万亿，并且数量在不断上升，绝大部分地方政府债务产生于全球金融危机之后的大规模刺激，因此客观说来我国存在一定程度的显性赤字的广义货币化。我们认为央行抵押补充贷款支持下的货币化棚改贷款接近于隐性赤字的狭义货币化，而包括债券融资在内的部分平台融资则属于隐性赤字的广义货币化。 我国的隐性“赤字货币化” 我国不存在显性赤字的狭义货币化，目前部分地方政府债务可被归类为显性赤字的广义货币化。截至2019年底，我国官方统计的地方政府债务总额为21.3万亿人民币，其中约14万亿来自于被置换的地方政府融资平台债务。以目前地方政府整体的债务情况，在可预见的未来绝大部分地方政府降低其债务存量的可能性很低，因此一部分地方政府显性债务已经被货币化。 但我国赤字货币化的大头主要和地方政府隐性赤字相关。学界公认我国存在较大的隐性赤字，主要来源是地方政府融资平台。从2008年9月雷曼危机发生到2009年底，我国央行通过降准变相增加了基础货币供应约1.5万亿元，通过回收央行票据增加了5000亿。当时因为我国经济复苏较快，人民币与美元汇率固定，国内资产价格快速上涨，加上外贸盈余增加，导致大量资金流入，此间央行外汇占款上升3.4万亿元。这几笔钱加起来，约为2009年全年GDP的16%，这其实就是当时增加的基础货币。这一比例如果换算到2020年，相当于增加基础货币约16万亿，可以说是一个非常庞大的数字（今年前五个月我国实际增加基础货币约为3.7万亿）。当时央行还通过降息、提高贷存比、鼓励地方政府设立融资平台、降低房地产按揭首付等办法大幅扩大信贷需求，提高了货币乘数，从而使年均广义货币增速从2008年的16.7%跃升到2009年的26.5%，而当时加杠杆的主力便是地方政府融资平台。刚性兑付或软预算约束是这些融资平台的基本特征，后来的大量债务置换也表明这些平台负债在很大程度上就是政府隐性赤字。需要说明的是我们并非批评当年的“四万亿”政策。恰恰相反，当年高速扩张的财政支出是中国经济在全球金融危机之中保持稳定、在危机之后能维持高速增长的关键。 基于我们的估算，从2009年开始，我国年均的实际赤字率比官方赤字率高6%左右。根据审计署公布的数据，2010年底地方政府债务已达10.7万亿元，到2013年6月跃升至17.9万亿元。在2009-2013年期间，地方财政实际赤字每年约为GDP的9%。之后中央政府意识到快速上升的地方政府债务所带来的严重问题，自2015年起决心清查并置换这些债务，实际上就是将隐性的历史赤字显性化，共有14万亿的平台债务被置换成显性的地方政府债务。但实际上还有大量平台债务尚未被置换。目前光是公开的平台债券融资余额就有9.9万亿元，今年前四个月净增加约1万亿元。截止今年5月底，我国地方政府现在的显性债务为24.2万亿元，其中纳入官方赤字的地方政府一般债务为12.6万亿元，根据一些学者的估算，我国地方政府的隐性债务可能在35万亿到50万亿元之间。这中间究竟有多少债务属于赤字，确实没有公认的计算方法。但从债务置换的历史数据和对现实情况的分析来看，这个比例不低。 国际上有些学者认为只要政府是有还款能力的，所借资金对应具体有回报的项目，这些债务不应该被列为赤字，为这些赤字提供的融资也不能被计算为赤字货币化。这种说法有一定的道理，也表明未必所有的央行向政府放贷的行为都是洪水猛兽。在实践中，部分地方政府融资平台确实是遵循商业运作的规则并能自我生存，很多平台在过去十多年为经济增长做了很大的贡献，因此不是所有的平台债务都是政府债务，也不是所有的这些平台债务最后都被货币化。可惜的是，由于地方政府的软预算约束和刚性兑付，政府平台的项目鱼龙混杂，市场也缺乏动力去做事前的筛选和事后的监督，投资者购买其债券时主要靠“城投信仰”而非对基本面的审核。我们认为相当一部分城投债务未来很难还本，只能靠不断滚动债务来避免违约，问题累积到一定程度，中央政府还需要出手进行债务置换，将隐性赤字显性化。另外，在我国的经济金融体制下，商业银行（尤其是国有商业银行）和其支撑的影子银行体系承担了向平台提供信贷供应的大头。为防范系统性金融风险，央行作为最终贷款人最终要为出问题的商业银行的坏账买单，2019年人行就已直接或间接救助了若干家城商行和农商行。如果某些商业银行因向平台过度放款而陷入困境并引发央行救助，就会增加基础货币供应，实际上导致了隐性赤字的狭义货币化。 如果说部分平台债务造成隐性赤字的广义货币化，从2015年开始的货币化棚改就已经非常接近显性赤字的狭义货币化了。到去年11月，央行通过抵押补充贷款（PSL）这个渠道直接增加了约3.6万亿元的基础货币。这笔资金由国家开放银行作为中介机构，最后贷给地方政府。国开行是一个政策性银行，并非商业银行。棚改贷款的流向未必遵行商业原则，这笔棚改资金的还本付息难度可能非常大，实质上类似于中央政府的转移支付。我在2018年11月的《财新》杂志上曾刊文《货币化安置后 棚改向何处去？》就指出“作为中国式量化宽松（QE）的一种形式，配合棚改货币化安置的PSL就像是针对三四线城市房地产市场的“直升机撒钱”，在改善了棚户区居民的生活条件的同时，也导致三四线城市房价疯涨，居民杠杆率攀升。而这些地区人均收入水平较低且大多面临人口流出问题，一旦房价下跌就很难短期逆转。没有哪种量化宽松可以永远持续，随着房地产去库存接近尾声，支撑起棚改货币化安置的PSL也将面临规模缩减甚至终止，这在我们看来也会对经济增长和金融市场稳定带来一定的挑战。” 今年的经济形势依旧严峻，实际赤字率必然大幅上升 宽松刺激政策绝不应该常态化，政府在平时应避免过度干预经济，刺激政策债经济复苏后应及时退出，只有这样，在经济遇到巨大冲击时才有空间大幅加强刺激力度。 现在就是这样特殊的时刻。当新冠疫情成为全球大流行病之后，全球经济因疫情而遭受20世纪30年代大萧条以来的最大冲击，我国经济一度几近停摆，一季度GDP同比下降6.8%，二季度GDP增长也可能只有1.2%左右。欧美发达经济体短期内势必大幅衰退，我们预测欧美经济二季度同比萎缩可达15%左右。国际货币基金组织（IMF）将2020年全球GDP增速预测从之前的3.3%下调到-3.0%，远低于2009年全球金融危机时的-0.1%。值得一提的是，一向比较看好中国经济增长的IMF此次将中国2020年GDP增速从之前的6.0%下调到1.2%。全球疫情本身的高度不确定性将导致投资和耐用消费品需求萎缩，全球贸易会迅猛下滑。扣除防疫物资的出口，未来一两个季度中国出口可能大幅下跌-15%，造成约1000万人的失业。而服务行业目前保守估计10%左右的人失业，涉及人数约3500万，此外还有相当一部分人处于半失业状态。疫情会加速逆全球化和中美脱钩，我国外商直接投资可能会严重下滑。另外，我国金融体系也将因为过去十几年高速累积的杠杆和近期的经济萎缩而面临更高的系统性风险。 当前疫情尚未结束，疫情本身还有较大的不确定性。截至6月12日10时，全球累计确诊病例已达750万例，死亡病例高达42.1万例。全球每日新增病例还在12万左右的高位徘徊。病毒已大规模向亚非拉发展中国家蔓延，这些国家的公共卫生系统落后，因此可能会延长全球疫情。新冠病毒的一些特征导致疫情本身具有较大的不确定性：（1）病毒能够无症状传播。根据已有的一些统计，一些国家无症状携带病毒的概率在20%到50%之间。（2）病毒变异具有不确定性，加大了疫苗和抗毒药品研发的难度。病毒疫苗研发的难度非常高，时间跨度长，一般需要一年以上，即使研发成功，也需要一段时间才能量产和推广使用。（3）新冠病毒有可能在消停一段时间后再度复发。以1918-1919年全球大流感为例，流感病毒爆发了三次，以1918年冬季肆虐全球的第二次爆发毒性最强，导致的死亡率最高。目前各国都在抗疫和重启经济之间做艰难的平衡。市场乐观预计疫情能在今年夏天被初步控制，此后全球经济才能逐步返回正轨，但如果疫情在今年冬季复发，全球经济必然再度下行。 疫情冲击之下，今年前四个月我国财政收入同比下跌14.5%，而同期财政支出只下降2.7%。随着财政刺激政策的加码，四月份财政支出同比上升7.5%，但财政收入同比却下降15.0%。对地方政府而言极为重要的土地出让收入，今年前四个月同比下降4.5%，而去年全年上升11.4%。根据我们的估算，如果要保障今年政府支出增速达到7%，政府的广义实际赤字率需要达到13%以上，远超过官方设定3.6%的赤字目标，因此政府今年必然需要通过大量融资来弥补显性和隐性赤字。 经济增速急剧下行时，政府若要通过执行逆周期调节政策来扩大总需求，就需要增加政府支出，同时采取各种方法降低融资成本，加大资金供应，放松借贷方面的管制，以此来增加民间信贷需求。我国降息空间已经很小，一年期存款基准利率只有1.5%，是几十年来的历史低点，通过降低存款利率来压低银行贷款利率并进而增加民间贷款需求的空间已经很小。而在政府收入大幅下降之时，若大规模增加政府支出，无论是显性的赤字还是隐性的赤字必然上升，政府必须加大力度举债。此时若没有央行注资的支持，市场利率水平也必然会上行。 事实上，自从疫情爆发以来，央行通过降准、再贷款、再贴现以及MLF等渠道，已经实际释放基础货币3.7万亿元，已经超过了去年全年的2.8万亿元。今年我国的外汇占款还在下行，造成基础货币萎缩，客观上也有必要释放一些基础货币。另一方面，各种类型的政府及其平台融资快速上升。五月份我国地方政府专项债发行达1.1万亿元。今年前五个月地方政府融资平台的净债券融资已达1万亿元。基于我们的测算，从六月到九月底政府需要发行各类政府债券净融资约4.2万亿元。在如此大的债券发行需求之下，市场利率已经明显上扬，10年期国债利率过去一个多月已经上升30多个基点至近期的高点2.85%。若没有央行通过降准和其他通道来提供基础货币，市场利率会进一步上行，最后挤压民间融资，对我国经济的稳定复苏造成阻碍。 这个过程中，不管我们是否承认，只要央行通过包括降准在内的各种方式增加可用基础货币，就有可能出现一定程度的“赤字货币化”。前面说过，降准实际上就是松绑之前被锁住的基础货币。目前大型银行和中小型银行的存准率已经从顶峰时期的21.5%和19．%分别降到了11.0%和7.5%。应该说降准还有一定的空间，未来几个月降准的可能性较大，但毕竟降一点少一点，应该珍惜现有的空间。从政策效果来看，降准毕竟是给银行松绑冻结的资金，最好是留给银行去配置到企业和个人。因此接下来的问题就是，给定3.6%以上的官方赤字率和额外需要弥补的广义赤字，给定央行需要释放基础货币来控制市场利率，给定有限的降准空间，国家是多发特别国债、地方专项债还是平台债？央行是通过各种诸如PSL、MLF和TMLF等渠道增发基础货币？还是可以考虑购入并持有一些国债？ 央行购入国债不是禁区--当前有关财政和央行最需要厘清几个问题 财政和央行的分工与配合是各国政府治理的关键问题之一，也是这轮有关“赤字货币化”辩论的核心问题。结合他国经验教训和我国实际情况，我们认为在四个方面可以做出改进：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行适度购入国债并推动利率市场化，财政和央行在应对危机和逆周期调节方面加强协调。 首先是赤字透明化，在增加显性赤字的同时降低地方政府赤字尤其是平台负债，也就是我们说的关后门开前门，这样能够降低银行和资本市场承担的风险，从而降低系统性金融风险。赤字透明化的过程实际上也是硬化地方政府财务约束的过程。相对于平台负债而言，国债和地方债使用是一个相对透明的一个过程，接受更多的公众监督。以货币化棚改债务为例，公众对于3.6万亿PSL资金在省际之间如何分配等基本信息都无从知晓。在地方政府专项债发行方面，也要实事求是，控制规模。尽管这些债务对应具体项目，但实际操作中很难在短时间凑齐足够数量并且具有合理回报的项目，可以说相当一部分地方政府专项债未来也有可能会成为赤字。 赤字透明化在特殊时期还有其他优点。在诸如今年受疫情冲击的特殊情况下，政府需要紧急调动资源去纾困，如果央行将基础货币配置给商行，让其全责去配置可贷资金，可能未必达成政策目标。过去几次逆周期调节过程中，屡次出现银行在政府刺激经济时将大量资金通过各种渠道导入房地产行业的情况，2016年尤其如此，在高点时2016年下半年约54%的银行资金直接流入地产行业，导致从2016年秋季开始国债利率疾速上升。今年为应对几十年罕见的失业和中小企业倒闭潮，中央政府需要以较低的、稳定的利率去大量融资，从而掌握足够的财源救助中小企业和失业人群，因此透明化的赤字更显重要性。 有些学者之所以反对“赤字货币化”，是认为如果央行给政府买单，就有可能再度回到软预算约束。我认为事实恰恰相反。刚性兑付下，软预算约束不可避免，隐性赤字货币化的口子早已经打开，我们不能视而不见。当前情况下政府支出还要增长，今年实际赤字率必然大幅上升，这也是事实，不能回避。我们需要做的，一是不要追求不切实际的增长目标，从而控制实际赤字率。同时让赤字显性化，这样才能硬化地方政府预算约束。如果一味教条地禁止央行购买国债，实际上有可能迫使央行通过其他各种渠道增发基础货币，变相鼓励地方政府扩大隐性债务，最终导致更为严重的赤字货币化。 二是在中央和地方之间，提升中央赤字比例，中央给地方的转移支付也应完全透明，综合考虑平等与效率。这方面今年有很大进步，政府在两会已经宣布今年增加的官方赤字和特别国债额度一共2万亿，都会转移给地方。为什么今年尤其应加大中央政府赤字的比重？首先，全球疫情冲击之下，纾困政策尤其关键，但纾困政策有较大外部性，地方政府在这方面积极性不高。疫情同时冲击供给侧和需求侧，造成几千万人失业，大量中小企业面临生存问题。因此政策应加大扶助家庭和企业尤其是小微企业的力度，防止大规模的企业和家庭违约破产，保市场主体，避免失业率快速上升。这样在疫情之后，需求能够快速反弹，作为供给侧核心的企业也能够快速复工复产。但多数地方政府通常从其自身利益出发，尤其是在GDP考核指标约束下，一般都希望肥水不流外人田，刺激经济时重投资轻纾困，即使拉动消费，也是以发放限于本地使用的消费券为主，很少考虑救助贫困失业人群，尤其是流动人口，如农民工。考虑到纾困政策的外部性以及三亿农民工的流动性，纾困政策更需要全国统筹，不能过多依赖于地方政府。第二，过去几年以地方政府主导的需求刺激的有效性在快速降低，软预算约束问题日趋严重。过去五年进行的大规模货币化棚改，总体上来讲这是与中国人口流动和城市化发展长期趋势相违背的。在增加中央政府赤字的同时降低地方政府赤字尤其是平台负债，能够降低金融风险。第三，相对于地方债尤其是货币化棚改债务和平台债务而言，国债使用是一个相对透明的一个过程，接受更多的公众监督。 三是从央行执行货币政策的角度出发，应适度购入国债，进一步完善我国的无风险收益率曲线，推动我国利率市场化改革，从而进一步提升央行货币政策操作能力与水平。过去十来年央行在利率市场化方面付出了很大的努力，取得了很高的成就，但实事求是的说，利率市场化改革还远没有完成，原有的以银行存贷款基准利率为主要调控工具的模式尚存，而央行在过去几年尚未成功构建新的基准利率体系。 首先，在解体原有利率调控体系方面并不彻底。2015年以后无论是在银行贷款利率和存款利率方面改革没有再往前推进，由银行自主调整LPR（贷款市场报价利率）的改革目标搁浅，2019年8月的LPR改革的实质，是央行重新启用政策利率（一年期MLF利率）来收回对LPR的控制权，也就是几乎回到央行直接调控银行贷款基准利率的做法上。而在存款基准利率方面，最近又明确了其“压舱石”的地位，短期内不可能进一步放开。疫情之下，给定目前1.5%的银行存款基准利率，下调的空间非常有限，严重限制央行对市场利率掌控能力。 另一方面，以“利率走廊+政策利率”为核心的调控框架还处以摸索阶段，作为基准目标利率的DR007波动过大，不能全面体现央行的意图，有时传递的信息非常混乱，让市场莫衷一是。造成这一局面的原因很多，但关键的一点是央行除了外汇之外，手上完全没有可交易的高流动性的无风险资产。2014年以后由于外汇占款快速下降，我国央行失去了原有的增加基础货币的主要渠道，除了降准之外，用MLF和PSL等新渠道投放了8.3万亿元的基础货币，但通过这些工具投放的资金最后形成的资产几乎没有流动性，一般不能被央行灵活的用来影响市场利率。在外汇储备快速上升时央行发行的央行票据除了对冲过多的基础货币发行之外，还可通过央行票据的交易来灵活调节银行间市场的流动性，但央行票据因为外汇储备下跌而退出历史舞台之后，除外汇以外，央行不再持有任何可灵活交易的资产。但央行外汇交易会直接影响汇率，不适合用来调节市场流动性和短端利率。另外，三万亿美元的外汇储备红线客观上也限制了使用外汇交易来调节市场流动性的空间。由于没有可交易的流动资产，我国央行无法通过灵活的公开市场操作（OMO）来把控短端利率。现实操作中，央行7天逆回购承担了短期流动性调节的功能，但由于央行逆回购利率本身具有政策利率的功能，不能频繁变动，逆回购数量又高度不确定性，使得在不少时候央行逆回购无法有效调节DR007和其他银行间短端市场利率。国债在央行逆回购过程中只能作为抵押物，并非交易对象，因此央行的OMO不能通过灵活交易国债来提高国债流动性，从而灵敏的调控银行间流动性，把控DR007等基准目标利率。 这次有关“赤字货币化”大辩论的一个严重后果就是央行出于禁忌而坚决避免购买国债，其资产端除外汇以外没有任何可灵活交易的资产，无法有效的影响短端市场利率，捆绑住了央行的手脚，进一步迟滞我国利率市场化的进程。与此同时，为刺激经济，各种类似MLF和“抵押补充贷款”等无流动性的风险资产快速上升，变相鼓励地方政府增加隐性负债，使得软预算问题不仅得不到解决，甚至一定程度上有所恶化。按照法律央行不能直接在一级市场买入国债，但在二级市场购入国债不仅不应该成为禁区，反而应该成为央行推动利率市场化改革的重要一环。事实上，通过在市场买卖所持有的国债是发达国家央行调节基础货币和调节市场利率的重要工具。不少人误以为欧美央行只是在2008年全球金融危机之后采取量化宽松政策时才开始持有本国国债，其实不然。以美联储为例，2007年底，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，占美国当年GDP的5.2%。这些持有的国债为美联储进行公开市场操作调控短期利率提供了便利。在我们看来，暂把“赤字货币化”的争论放在一边，即使从我国利率市场化的角度出发，央行也应该认真考虑在其资产中逐步增加一定比例的国债，降低PSL、MLF以及再贷款再贴现的比重。 在央行购入国债来推动利率市场化方面，有关细节我们另撰文讨论，这里只简略讨论一个最常见的疑问。有人认为央行之所以不能用国债交易来调节短端利率，是因为国债发行量小，久期搭配不合理，市场流动性底，大部分国债都被所有者列为持有到期资产，相当一部分国债被用来作为商业银行向央行借款的抵押品。实际上，这是一个经典的究竟是先有鸡还是先有蛋的问题。从这个角度讲，首先央行应突破完全没有必要的禁忌，在需要增发基础货币时，较高比例的购入短久期的流动性高的国债。其次，从财政角度出发，增加显性赤字的同时降低隐性赤字，同时在降低地方赤字的同时增加中央赤字，这样能够加大国债发行规模，搭配好国债久期，这样有利于市场形成较为完整的无风险曲线。需要指出的是， 地方政府债因为涉及多个省市自治区，彼此之间收益率略有差别，流动性不如国债，在发行久期方面很难协调，因此相对于国债而言，不是央行理想的公开市场操作的交易对象。 市场上也有不少人认为为了坚持原则，不搞“赤字货币化”，但又建议加大财政支出和赤字，同时又担心若没有央行宽货币政策的支持，市场利率上升过快，不利于经济企稳，因此他们建议让央行借出基础货币给商业银行，让商业银行来配置资金去购买国债和地方债，这样我们就可以避免赤字货币化，似乎解决了所有问题。但仔细深究，就会发现这和央行在二级市场直接购买国债的差别甚微。央行出借资金给商业银行时，都会要求用一些资产做抵押物，而最好的抵押物就是国债。和央行在二级市场购入国债相比，最大的差别就是这些成为抵押物的国债失去流动性，央行浪费了构建我国完整利率曲线、加大对短端利率调控的力度和精度，从而推动利率市场化改革的绝好机会。 最后一个需要厘清的问题是财政和央行之间如何做好协调工作。有些学者过于教条，片面理解央行独立性，把任何央行和财政的协调合作视为洪水猛兽，这是对宏观经济理论误读和对各国实践的无知。实际上，财政和央行就是政府的两个部门，分管国民经济的重要领域。财政政策和货币需要协调来保障国民经济的稳定运行，尤其是流动性的稳定和物价的稳定。财政部门平时应该做好预算，以收定支，尽量避免赤字。但在经济遭受严重冲击时收入过度下降时，可适度融资来保障支出稳定和经济运行的稳定。央行的关键功能是管理一国货币供给，保障物价和金融系统稳定，稳定国际收支。央行的资产应该尽量保证安全和较高流动性，这样才可灵活的管理货币供应，成为金融系统安全的压舱石。财政部门发行的国债应该成为一国利率体系的基准，央行参与国债交易从而调控利率和基础货币供应。 在经济遭受重大冲击时，政府需要出台特殊政策，财政和货币当局尤其需要加大协调力度。除了国债发行之外，近年来一些国家在危机时成立一些特殊目的机构（SPV）来救助某些市场主体，一般由央行出大头，财政出小头作为劣后资金以承担风险。从法理上来讲，财政直接代表政府和纳税人，SPV若有损失，国家以税收承担，实际上就是国民按照其税收负担比例来承担；若有盈余，则补充国库。央行出资要考虑安全，有了财政资金作为劣后，才能保证不会因为SPV出现损失而导致出现货币化的情况。比如在今年疫情冲击的背景下，给小微企业提供贷款便利，理论上可以有两种方案，一是央行独揽，直接注资来成立SPV来撬动中小银行给小微企业放款，但不承担任何风险，让银行完全承担放贷风险。还有一种方案，是央行和财政合作，财政出小头作为劣后资金，央行“印钞”出大头，合作成立SPV，从中小银行打包买入小微贷款，并承担全部或部分风险。我相信在疫情冲击之下，国家财政承担部分放贷风险来维持经济稳定，效果会更好，中小银行的放贷积极性会更高一些，小微企业能得到更好的救助。 如何发行特别国债？央行购买国债的时机和约束调节？未来如何退出？ 我们建议可以试行向市场发行抗疫特别国债，由市场机构如商业银行和保险公司先吸收这部分国债发行，央行根据市场利率走势来决定是否出手购入一定数量的特别国债。如果特别国债发行导致国债收益率上升过快，并传导到其他市场利率与企业融资成本，表明对市场的挤出效应过高，那央行可以通过公开市场操作购入部分特别国债，这样不仅可以规避央行因购买特别国债而违反《中国人民银行法》的问题，也可以测试市场中的信贷需求和经济中的总需求，从而达到稳定市场利率的目的。这样做的好处是，如果市场资金面比较宽松，在民间无论消费支出还是投资支出都比较弱的情况下，可以通过市场来消化一部分国债的发行，也就是让市场来消化赤字。 我们最近观察到，由于地方政府专项债和平台债的发行快速上升，市场整体利率在上行，作为基准的10年期国债利率已经从四月底的2.5%上升了30个基点到2.8%左右。在这个背景下，政府若发行较大额度的特别国债，会进一步抬升市场利率，所以央行出手增加基础货币供应的必要性也在增加。其实这个方式有点类似日本央行实行的收益率曲线管理，就是通过长期购买日本国债将10年期债券收益率保持在0%附近。美联储在二战期间及之后几年中也采用这种盯住中长期国债利率的方法来为政府的战时支出融资（当时美联储将长端国债利率上限设定在2.5%）。给定当前全球主要经济体和我国利率情况，鉴于当前10年期国债利率约在2.8%，我们认为央行或可考虑将利率目标区间设定在2.5%到2.8%之间。 从财政部的角度来讲，虽然一万亿的抗疫特别国债期限定为10年，但为配合央行构建更为完整的无风险收益率曲线，可适度搭配久期，增加短期国债发行，短期国债到期后再滚动发行。当然，我们认为央行也可适度购买普通国债。今年后7个月，普通国债发行数额约为4.3万亿，净融资2.2万亿，市场发行的压力不小。从年初到现在，若加上降准和最近成立的转为支持小微企业贷款的SPV，央行已经实际投放基础货币约4.1万亿人民币，从投放基础货币而形成的资产结构来讲，央行新增的风险资产已经较高，面对未来几个月约4万亿左右的政府债务融资，适度购入无风险的国债未尝不可。 因为购买国债直接影响基础货币供应和信贷增长，央行应该如何把握好整体货币政策的尺度？一般而言，制约央行宽松货币政策空间的因素主要有两个，即通胀和国际收支。通胀方面，当前同比CPI通胀已经从一月份5.4%的高位回落至五月份的2.4%，年底有可能降低到0.4%左右。过去几个月全球大宗商品尤其是石油价格暴跌，PPI通胀五月份下跌到-3.7%。全球疫情之下，解决通胀问题也主要在供给侧，尤其是做好粮食和肉类的供应，因此通胀压力不应成为央行宽松货币政策的障碍。另外，纾困政策本身也有抑制通胀的作用。若纾困不够，造成很多工厂无法生存，降低有效供给，则会造成滞涨的局面。第二个因素是国际收支。这方面压力确实有，但还是有一些空间的。虽然中国外汇储备已经从高点的将近4万亿美元下降到如今的3.1万亿美元，但总量还相对较高。尽管未来几个月出口会下跌，但进口也会明显下降；今年国际油价暴跌可能还会为中国节省上千亿美元的外汇支出；因为疫情我国出境旅游也会巨幅下降，而跨境旅游以往是我国外汇逆差的主要来源。因此若能管理好资本流动，疫情期间我国不会在国际收支方面面临很大压力。另外，如政策设计得当，纾困资金主要用在溢出效应较小的内需，则不会明显恶化我国的国际收支。执行纾困政策时也可从严管理资本账户，防止资金外逃。纾困政策能够保障中国出口企业的生存，维持一定的出口量，这也有助于赚取外汇。 当然，任何政策都需要根据实际情况把握好尺度，特殊时期央行扩张基础货币的幅度也不例外。令人欣慰的是，中央政府放弃了GDP增长目标，将以保民生保就业为核心的“六保”作为政策目标。政府要紧密跟踪通胀形势和房地产价格，防止出现通胀预期的上升和资产价格泡沫。若在执行宽松政策的过程中经常项目逆差明显上升，应及时调整政策细节，促进内需，降低进口，防范资本外流，从而尽可能地减少对外债的依赖，严格控制外债总量。与增加外债相比，一个国家增加本币供应的风险相对较小。内债跟外债的一个非常重要的区别就是政府的内债可以持续滚动，最起码没有挤兑和违约风险。外债借太多容易被挤兑，如不能及时偿付，国家会面临主权违约风险。 最后谈一下已经央行如何退出宽松货币政策。如果央行在此过程中购入了国债，“退出”也包括如何退出所购入的国债。我们前面讨论过，央行为赤字融资，可能最后“货币化”，也有可能不会“货币化”，关键之处，一看通胀是否持续高企，超过目标；二看政府是否在经济复苏之后能否及时收缩赤字，甚至创造盈余；三看央行购入国债的速度是否持续超过名义GDP增速。 赤字从本质上而言，是政府当期收支的差别。对政府而言，虽然赤字更为常见，但盈余也会发生，政府也有潜在能力偿还这些债务。央行可根据需要购入政府债券，也可根据市场情况出售这些债券。当然在现实世界中由于各种压力，大多数国家政府很难遵守严格财政纪律，2008年全球金融危机之后更是如此，造成很多国家政府赤字率居高不下的情况。 如果特别国债的支出能够保障经济社会在疫情冲击下保持基本稳定，其主导的投资有较好的回报，则疫情之后我国经济增长有较大可能重回轨道，GDP增速回到5%左右的水平；若以央行基础货币和GDP的比例来衡量，实际上如果经济增长能够触底反弹重回之前增长的轨道，就能自动消化部分被货币化的赤字。另外一个途径是在未来经济复苏时，中央政府维持较高的官方赤字率，用发行国债的部分所得资金来逐步回购央行所持有的特别国债，这个过程实际上财政部协助央行缩减部分基础货币的过程，作用类似于经济过热时央行提高准备金率。当然，央行也可以主动出击，在未来经济过热时出售这部分持有的特别国债，以这样的公开市场操作来缩减基础货币，提高市场利率从而给经济降温。 在“赤字货币化”辩论中慎用“现代货币理论（MMT）” 在最近这场“赤字货币化”的辩论中，赞成赤字货币化者经常引用现代货币理论（MMT）证明其观点，反对者也以批评MMT来否定央行购买国债的正当性。我认为辩论双方不要随意被诸如MMT等并不严谨的边缘学说影响。在我看来，MMT是一组简陋的、缺乏系统逻辑推演的观点。MMT的理论基础看似新颖，实际上就是对信用货币主要功能的重新表述，其实并无新意，并非其原创。MMT对财政和货币关系的描述也无新意，其主要倡议者往往用极端的方式描述货币的某些特征，在诸如货币起源的问题上倾注大量笔墨，却在其宏观经济及政策的关键问题上语焉不详，其核心就业保障观点缺乏应有的微观基础，缺乏对通胀和国际收支的严格讨论，以乌托邦的理想替代严格的理论和经验认证。 现代货币理论（MMT）的核心政策主张是货币是政府征税权力的产物，政府可以通过印钞来支撑政府支出，以此为民众提供就业保障，实现完全就业。MMT起源于20世纪初期的象征性货币理论（Chartalism），当时的资本主义发达国家普遍采用金本位制度，而此理论认为货币的价值并非来自于其载体的黄金或其他贵金属，而是来自于国家征收税收的权力。上世纪九十年代以后一些学者在此基础之上发展出了一组观点。全球金融危机之后美国等西方发达国家央行开始系统执行数量宽松政策，与此同时，美欧国家贫富差距拉大，民粹主义兴起，极端思潮开始走向前台，现代货币理论（MMT）就是在这样的背景之下从一个边缘理论走上政治舞台。在我看来，MMT是一个简陋的、充满谬误的、缺乏逻辑的、极不严谨的一组观点，充其量只是美国极端政治左派理论宣传工具，不值得国人如此追捧热议。 就MMT关于信用货币的理论基础而言，其实在1971年布雷顿森林体系解体之后，人类就已彻底告别金属货币而全方位进入信用货币时代，有关货币性质的讨论已经没有多大实际意义。信用货币产生的基础是国家政权，其中关键的就是征税权力，所以将信用货币与国家征税权力紧密绑定不是什么理论贡献。实际上，MMT关于信用货币、赤字财政和印钞等描述在经济学中是假定的常识。MMT的问题是将对信用货币的描述作为其理论发现，另外否定金属货币时代货币的其他特征。这些问题不是本文的重点，不在此赘述。 MMT最大的问题就是在其政策主张方面，基本上只提出了宏大的目标，但根本没有详细的论证过程，没有遵循基本的科学方法论，以猜想代替逻辑推导，往往只是画饼充饥而已。MMT在其核心政策建议方面的两个最大问题就是如何处理通胀和国际收支的问题。MMT的核心政策主张是政府可以通过印钞来支持赤字财政，政府为民众提供就业保障，最终实现完全就业，并且能够控制通胀。这个政策主张具有明显的民粹特征，具有相当的诱惑性，但实际上，没有哪个MMT的支持者能够给出让人信服的完整的逻辑推导来证明这个政策理论的可行性。比如说，政府应该通过什么机制为民众提供就业？做什么工作？如何在行业间安排失业人员？应该付多少工资？这个过程总如何创造需求使得市场出清？如果政府通过印钞支付了工资并提供就业保障，但产出效率低下，总供给满足不了总需求，印钞就会导致通胀甚至恶性通胀，最终造成经济体系混乱。实际上，近现代历史上因为政府赤字过大、印钞过度而造成的治理败局比比皆是。近有委内瑞拉、津巴布韦，远有1949年之前国民党统治时期的中国。 MMT理论的另外一个严重问题就是其绝大部分的理论都是假设在一个封闭经济体内，鲜有对国际收支、汇率和外债的讨论，在汇率制度方面不同的MMT拥趸者甚至有迥异的政策主张。被人经常用来支持MMT的两个国家美国和日本实际上都是非常特殊的经济体。 经济学是一门依然存在很多缺陷但在不断发展的学科。经济学不能解释所有的问题，更不能解决所有的问题，但这不等于经济学就没有用武之地，也不应该成为我们诉诸于其他连基本科学方法都不遵循的边缘学说的理由。医学界在短期内可能无法及时找到新冠疫苗，但这并不能否定现代医学而去求助于巫医。MMT对有些财政和央行的描述可能较为简洁，因此颇受一些人拥趸，但MMT没有任何实质性的创新，缺乏科学逻辑的推导，不应该成为有关赤字货币化辩论的理论依据。
李奕和 发自广州 刘同朋加入雅居乐不足两年，却屡获升迁。 雅居乐集团控股有限公司（3383.HK，简称雅居乐集团）近日进行人事调整，雅居乐集团副总裁兼雅居乐教育集团董事长、总裁刘同朋兼任雅居乐地产董事长及雅居乐商业董事长。 职务调整后，刘同朋一肩挑三担：兼任雅居乐教育、商业、地产三个集团的董事长。 据悉，早在今年5月份，刘同朋已开始担任雅居乐地产集团董事长一职。在雅居乐内部，这一职务此前一直由雅居乐集团董事会主席兼总裁陈卓林兼任。 刘同朋调任地产集团董事长后，陈卓林将把更多精力放在整个雅居乐集团的总体发展战略上。 除了陈卓林以外，此前，雅居乐地产板块由王海洋直接负责，其职务为雅居乐集团副总裁兼地产集团总裁。刘同朋担任地产集团董事长后，王海洋职位不变。未来，双方将在各自专业领域展开协作。 刘同朋又一次“升职”了。而这，距离刘同朋加入雅居乐还不足两年。 现年49岁的刘同朋出生于1971年，在雅居乐体系内，他算不上一名“老将”。2018年11月才加入雅居乐的他，更像是站在前人肩膀上的“后浪”。但这并不妨碍各种头衔、光环向他聚拢。 据了解，在加入雅居乐之前，刘同朋曾于中国工商银行担任多个职务，包括中山市分行行长及广东省分行副行长等，并持有湖南财经学院经济学学士学位。 刘同朋很低调，网上关于他的个人信息少之又少。其在媒体报道中的几次露脸，也多是担任雅居乐教育集团董事长及总裁以后。 但他在雅居乐“晋升”飞速。这从年报的只言片语里也可窥见一二。 据雅居乐2018年年报，刘同朋为雅居乐集团副总裁，主要负责集团审计监察部的业务运营。一年后，关于刘同朋身份的表述为“公司副总裁兼本集团之商业集团的董事长及总裁”，主要负责管理公司投资中心及集团的商业集团。 刘同朋加入雅居乐的时间不长，其在雅居乐商业管理上的建树尚不可定论。但刘同朋在雅居乐教育集团的影响已经有所显现。在教育集团的每一次活动中，几乎都能看到刘同朋主导的身影，这成了解刘同朋少有的几个“窗口”。 在刘同朋成为雅居乐教育集团董事长兼总裁不久后，2019年5月，雅居乐下属首家早托中心——乐鲸灵婴幼儿成长中心亮相，标志着雅居乐教育正式构建了全学龄段、全教育产业链的业务版图。 随后于2019年11月，雅居乐教育集团正式宣布更名为“卓雅教育集团”，并启用全新的品牌标识，进入全新的发展阶段。当时为雅居乐教育集团站场，并接受媒体采访的就是刘同朋。 教育和商业管理是雅居乐多元化业务中的两个。2016年，雅居乐公司名称由“雅居乐地产控股有限公司”更名为“雅居乐集团控股有限公司”， 正式启动多元化进程。 到2018年开始以“1+N”为发展策略，至目前，雅居乐形成了地产、雅生活、环保、教育、建设、房管、资本投资和商业管理八大产业集团的业务格局。 而在这八大业务板块中，刘同朋担任董事长的产业集团就有教育、商业管理和地产3个，且教育集团和商业管理集团中，刘同朋均担任董事长及总裁。而地产集团又是雅居乐的主要业务，足以看出刘同朋在雅居乐的重要分量。 获悉，雅居乐地产集团总裁王海洋，自2011年7月就已经加入雅居乐，比刘同朋要早了7年。这是否可看作是雅居乐唯才是用企业用人理念的成型？ 前些年，雅居乐的家族化经营就常被市场所诟病。其于近年来开始逐渐淡化家族色彩，积极引入职业经理人进行企业经营和管理。另一个例子是，潘智勇于2017年加入雅居乐，目前除了担任雅居乐集团副总裁外，还担任雅居乐资本集团董事长。 2020年以来，新冠疫情对全球经济造成影响，房地产企业在回款、融资等方面面临诸多不确定性。而在银行从业多年，刘同朋在资金及融资方面有诸多可利用的资源、人脉、才能。对于雅居乐而言，将刘同朋调任地产集团董事长，或许还意味着更多。
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