意见领袖丨邵宇陈达飞（邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，陈达飞为东方证券宏观分析师） 千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要。 现代货币理论（MMT）在美国的兴起是总统大选，而在国内，是新冠病毒。一场关于“财政赤字货币化”的讨论正在展开。 人类用几百年时间和无数次悲剧证明了印钞的危害性，可我们仅仅用10年时间就忘得一干二净。这场讨论本就是进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前是不会有这场讨论的。历史交给我们的是财政纪律的重要性，其中之一就是保持央行的独立性。将货币锚定通胀，顶多算是货币失锚之后的一个“发明”。至今为止，维持物价稳定仍被认定为各国央行货币政策的首要目标，也因此，好像只要通胀无忧，货币政策就可以“开小差”了。 在开放经济中，承担财政赤字货币化成本的并不是央行，而是财政本身，而最终承担者只能是纳税人。因为，它破坏的是财政纪律和国家信用，因此，投资者会要求更高的风险溢价。 MMT：主权信用货币时代的货币理论 布雷顿森林体系瓦解宣告了商品货币时代的终结和主权信用货币（法币）时代的到来，货币不再需要任何金属储备作为发行的基础。随着信息通信和数字技术的发展，货币的形态也在发生变化，其主体不是体现为现钞，而是银行账户上的一串数字——银行存款，它构成了广义货币的主体。商品和金融交易等都可通过银行电子系统实现，故货币的“记账货币”（money of account）职能备受推崇，并被认为是货币的本质属性。后凯恩斯（Post-Keynesian）学派经济学家、师承明斯基的兰德尔·雷（Randall Wray）就是代表人物之一，他所推崇的“现代货币理论”（Modern MonetaryTheory，MMT）就是指主权信用货币理论。 历史上，由于信用缺失，政府发行债券需要有税收作为担保。那么，当信用建立起来了，还需要依赖税收发行国债吗？政府的税收如何保证？ 如果经济中存在大量失业和企业破产，如大萧条那样，或者是本次新冠肺炎疫情导致企业停工停产，居民居家隔离，又或者像辜朝明（Richard Koo）所说的，经济处在“资产负债表衰退”（balance sheet recession）周期中，私人部门（非金融企业和家庭）都在为以债务最小化为目标，投资和消费需求严重不足，税收也会随之锐减。按照“税收驱动国债”的逻辑，政府的逆周期政策将无法展开。这显然与实践不一致。 MMT的方法论基础是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent）分析，从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量，各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个（或几个部门）的负债。同时，对于单个部门而言，每一笔交易都会同时等量地记录在资产负债表两侧，任何时点的资产负债表都是平衡的。所以，SFC是建立在实物与金融交易所遵循的等价原则之上的。无论是单笔交易形成的资金流量关系，还是由一笔一笔的交易形成的单个部门和各部门间资产负债表存量关系，都需满足SFC当中的“一致性”规则。 4部门存量-流量的一致性 在开放经济条件下，实体经济可被分为4个部门：政府、非金融企业、家庭和国外，其中，非金融企业和家庭被统称为（国内）私人部门。那么，在任一时间期限内，比如一年，4部门的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出现4部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字的情况；一个部门的盈余必然对应着另一个或多个部门的赤字。 基于存量、流量一致性原理，MMT的支持者认为，只有政府部门处于赤字状态时，私人部门才能保持盈余。故主张，在主权货币体系下，应该由政府部门加杠杆，因为政府不会破产，私人部门加杠杆还会导致金融不稳定。在不引起通胀的情况下，可通过“财政赤字货币化”为政府实施“就业保障/最终雇主”计划融资。当然，在充分就业的情况下，也就没必要如此了，所以，该药方大多适用于非充分就业状态，而在此状态下，政府支出的通胀风险也较小。兰德尔·雷（2017）认为，金融危机和欧债危机之后的政策都在实践MMT。值得强调的是，MMT并未明确要求央行在一级市场以零利率的方式购买国债。一级市场还是二级市场，看起来只是技术上或程序上的区别，但前者却绕开了市场的约束和定价。 一个理想的经济系统对应着相对平衡的政府和国外部门，以及盈余的居民部门和赤字的非金融企业部门，也可以认为这是一个正常的组合，但正常状态毕竟只是经济周期的一个阶段。在泡沫化阶段，私人部门往往都会处于赤字状态，或家庭部门基本不储蓄，如2008年金融危机之前的美国。图1为日本和美国4部门金融账户反映出的资金流量关系，横轴上方表示盈余（金融资产减去金融负债大于零），表示资金提供者，下方表示赤字，故需要借入资金。 日本的典型事实是，从20世纪80年代初开始，对外部门始终处于赤字状态，即资本净流出；1990年泡沫破裂后，日本陷入资产负债表衰退周期，企业部门从原来的赤字部门转为盈余部门，并保持至今；家庭部门盈余规模相对下降。整体上，私人非金融部门处于盈余状态。另一方面，政府则始终处于“借钱”的状态，但呈现出一定的周期性，每次遇到危机的时候，赤字就会增加。在亚洲危机期间，一度突破10%，安倍上台后，显著收窄。 美国的结构与日本不尽相同。20世纪80年代中以来，国外部门一直处于盈余状态，但2008年金融危机之后规模在收缩；家庭部门盈余在2008年金融危机爆发前30年间持续下降，前10年基本保持平衡，前两年基本处于赤字状态，目前已恢复至20世纪80年代的水平；非金融企业部门20世纪末从之前的小幅赤字转为2008年之前的盈余，后危机时代基本保持平衡，但波动性加大；美国政府部门的赤字与日本有较高的相似性，随经济周期的变化而呈现出显著的周期性。 量化宽松是MMT的实践 长期以来，日本被认为是量化宽松（QE）的首创，始于2001年3月19日。这实际上是一个误识。如果将QE定义为央行在二级市场上购买国债，那这种行为自中央银行诞生以来便有之，自白芝浩（Bagehot，1873）以来便被认定具有了一定的合法性。英格兰银行是为英国国王筹集对路易十四的军费而诞生的，以股份制银行的身份，于1878年首次在一级市场上拍得政府债券；美联储公开市场委员会（FOMC）也是在讨论如何管理国债的一系列讨论中成立的。早在大萧条期间，《1932年银行法》就授权美联储在公开市场购买国债。即使是日本银行，也早在1932年11月25日开始在一级市场认购国债，再将其在二级市场售出。 历史上，几乎很少有例外，每当央行失去独立性而为财政赤字印钞票时，都引发了政府债务的积累和通货膨胀。正是历史的教训，央行需要保持独立性才成为一种共识。1937年，联邦银行首次声明将购买国债的目的限定在稳定国债价格。1951年财政部与美联储的联合声明之后，美联储不再承担稳定国债的任务。针对1932年在一级市场认购国债的行为，《日本银行百年史》（第四卷）记载：“昭和七年秋，本行同意认购国债。这是不久之后剥夺本行作为中央银行功能的第一步。从这一意义上来讲实在是很遗憾。”并认为，认购国债是史上最大的失败。不过，直到1999年，央行管理日本国债的制度才逐步建立。[1] 2008年金融危机之后，似乎出现了历史性的倒退。各国央行购买了大量证券，QE在全球范围内铺开，政府杠杆率、广义货币、央行资产负债表及其所持有的政府债券规模都达到了新高度（图2、3）。3次QE 使得美联储的资产负债表规模从危机前的不到1万亿美元增加到了4.5万亿美元。峰值时，其占GDP的比例超过14%，高于二战时期。2017年10月开始的缩表仅持续了不到两年，总规模约0.8万亿，之后开启了新一轮扩表周期。受新冠肺炎疫情的影响，美联储宣称无限度购买国债，总资产规模快速膨胀到了7万亿，当前仍在以每天60亿美元的规模增加。根据最新数据计算，美联储持有的国债规模占GDP的比例已经达到36.8%，占国债余额30%[2]，为有史以来的记录。 日本的情况与美国类似。2008年金融危机之后，政府债务和广义货币与GDP的比重同步抬升。1998年以来的数据显示，政府证券占日本央行的比重一直高于50%，2011年开始大幅增持，该比例一度接近90%。国债在日本央行总资产的比重显著高于美国，比例之高，在全球也是独树一帜的。 反思MMT的实践 与历史经验不同的是，持续扩大的政府赤字和央行海量的流动性投放并没有带来通货膨胀，这让主流宏观经济学陷入尴尬的境地，因为他们曾反对QE，认为会引发通胀。主流宏观经济学在过去十年遭到了广泛的批评，这也是MMT兴起的一个背景。 实际上，MMT仍在重复凯恩斯与哈耶克之争，前者着眼于危机之后的有效需求不足，认为政府应该采取扩张的货币与财政政策，刺激私人部门的需求，以公共部门的开支弥补私人部门需求的不足。当然，凯恩斯和MMT实际上都更加注重财政政策的积极作用，尤其是在“流动性陷阱”的情况下。后者则强调危机之前的原因，认为正是因为积极的财政政策和货币宽松导致了下一次危机的爆发，故主张让市场自发出清。 显然，“我们仍然是凯恩斯主义者，”尤其是政客们，在危机爆发时，做点什么，总比什么都不做显得政治正确，这就是罗斯福和胡佛的区别。达利欧在《债务周期》中说：“政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。”他指的就是胡佛在大萧条初期的不作为。胡佛反对联邦政府提供大规模直接救济，让银行承担成本，以削弱银行的方式惩罚银行，即让市场自发出清。与之相反，罗斯福上台之后开展了大刀阔斧的改革，银行暂时歇业，关闭黄金兑换窗口，宣布私人储藏黄金非法，《1933年银行法》授予财政部和美联储空前的权力。多重利好使得道琼斯指数反弹116%。美联储前主席伯南克是研究大萧条的专家，他与另外两位“救火队长”保尔森和盖特纳在新书《救火》中激励宣扬，一旦金融市场“着火”了，美联储应在第一时间救火。显然，鲍威尔也是个反应灵敏的“救火队长”。 换个视角来看，如果说后危机时代的政策是MMT的实践，那么，效果如何呢？它可能避免了另一场大萧条，但即使是在表现的最好的美国，也只是实现了弱复苏。特朗普号称他实现了美国历史上最长时间的经济繁荣，此言非虚。直到新冠肺炎疫情的冲击，美国本次经济复苏期已经达到130个月，超过了上世纪90年代“大稳健”时期的120个月。但实际上，美国经历的是一场弱复苏（图4，左图），相比于大萧条，政策起到了托底的作用，而在大萧条期间，经济运行类似于自由落体运动，但出清之后却经历了强势复苏，二战形成了第二波刺激。将大萧条与2008年金融危机作比较，在危机发生之后的第12年，大萧条的复苏程度显著高于金融危机。类似的故事也发生在日本，1990年房地产泡沫破裂后，虽然房地产和股市价格大幅下滑，但GDP并未显著收缩（图4，右图）。这些特征事实似乎既可以作为支持MMT的证据，也可以看作是MMT实践的失败。 如果将1973年布雷顿森林体系的瓦解视为主权货币时代的开端，那么，从危机发生的频率[3]和社会的贫富分化程度来看，这个时代的我们并不应该比生活在金本位时代的人有多少优越感，或者说，这种优越感只属于一小部分人。政府与私人部门债务的积累、短期资本流动的扰动、汇率波动性的提升、全球失衡的加剧，以及不同类型的金融风险的频发，不同程度上都与主权货币制度有关联。GDP、失业和通胀等实体经济变量的波动性确实因为逆周期调节政策（如财政赤字扩张）而降低，但金融周期[4]被拉长（图5），经济金融化和泡沫化显著提升，金融不稳定性加剧，债务危机、货币危机和银行危机等频率显著提高。每一次危机都有财富再分配的效应——社会财富向收入阶层更高的人群集中，收入较低阶层更加贫穷，部分就与QE相关（米恩和苏非，2014），而这种分化，反过来又加重了家庭部门的债务负担。自大萧条以来，富人阶层的储蓄就是财政赤字融资的重要来源。 历史上，如光荣革命之后的英国，政府债务的积累是因为有了财政纪律，而现在，只是因为某种“金融炼金术”被发明了。 历史上，为战争筹资是政府发行国债的主要目的，几乎整个税收体系都是应政府偿债的需求而建立起来的，在这个过程中，征税范围逐步扩展，税收从临时性变为恒久性。政府财政收支和债务负担在战争与和平的切换中有涨有落。为了给将来的财政赤字融资腾出空间，并降低融资成本，每次战争结束，政府都需要清偿债务，加强预算管理。在开放经济条件下，金本位制和国际金融市场的定价机制约束了财政赤字、国债的积累和“债务货币化”的政治倾向。财政纪律是构建国家信用的基础性条件，它集中表现为货币政策与财政政策的关系，也即货币与国债的关系。 当下，国内正在讨论“财政赤字货币化”的可行性和合理性。讨论本身就意味着中国在金融改革中的进步，因为在《中国人民银行法》第二十九条诞生之前，关于央行要不要在一级市场购买国债的学术争鸣是不会发生的。但千百年来的历史的经验和教训一再证明，保持财政纪律和央行货币政策独立性至关重要，尤其是在当今主权信用货币体系下，这对于正在推行的金融开放和人民币国际化来说举足轻重。 本文原发于澎湃 (本文作者介绍：东方证券首席经济学家)
[摘要]一些二手房网上销售平台的降价榜及捡漏榜中，非学区、高总价、大面积的改善型住房出现较多，有的二手房相比同小区的刚需盘单价下降50%。 本报记者 董添 中国证券报记者近日实地走访发现，北京地区二手房市场价格出现较明显分化，刚需二手房价格小幅上涨，改善型二手房则面临成交难、降价多的尴尬。 刚需客户积极入市 “北京二手房七成以上购房者是刚需客户，热点刚需盘走高与刚需客户积极入市关系较大。”多位二手房中介销售人员对中国证券报记者表示。 中国证券报记者走访发现，中介人员所称的优质二手房，指的是具备“楼龄新、距离地铁近、物业环境好”等特点房源。而北京地区具备上述条件的二手房占比并不高。优质二手房挂牌量有限，而近期需求量陡增，导致价格攀升。 位于大兴区某次新二手房楼盘附近的中介人员对中国证券报记者表示，3月份之前，该小区两居室价格在350万元左右，且朝向、户型及税费都较吸引人。随着上一批挂牌房源逐步售罄，新挂房源两居室价格都在380万元起步。“业主的心理预期发生了较大改变。3月份之前，受疫情影响很多业主急于出手，价格弹性大，2月-3月是低点。随着急售客户的房源出售完毕，且疫情期间积攒的刚需客户需求逐步释放，新上的房源价格出现上涨。” 这一说法得到了多位销售人员的验证。“有些小区前期销售的房源，不是小区最优质的位置，但价格偏低，被刚需客户买走了。而近期在售的不少房源，位置和户型相对更好些，本身就存在溢价。这也是价格上涨的一大因素。”位于南四环某次新小区销售人员对中国证券报记者表示。 上述销售人员介绍，一些开发商对新楼盘会推出特价房源。但从次新二手房销售情况看，之前的特价房现在作为二手房销售时价格通常不高。开发商捂盘的房源往往位置佳，后期作为二手房销售时通常会出现较明显的溢价。 改善型房源面临尴尬 刚需房市场升温，而改善型二手房则出现滞销的情况。 中国证券报记者走访发现，无论是在市中心还是郊区地带，大面积、总价高的改善型住房市场整体热度较低。这些房源通常为别墅、合院、复式洋房等类型，面对的基本都是改善型住房的客户。按照北京地区目前的限购政策，再加上中介费、税费，二套房客户需要支付的首付比例达总房款的七成左右。 “很多房源原值较低，且不是满五唯一，贷款不容易。如果是二套购房者，基本上都要求客户全款。”多位销售人员对中国证券报记者表示，“这类房源如果卖给首套客户，即便贷款，还款压力也会很大。而能够买得起这类房源的，一般不会是首套客户，因此贷款资质基本已用掉，使得这些二手改善型住房的销售面临尴尬。” 中国证券报记者观察到，一些二手房网上销售平台的降价榜及捡漏榜中，非学区、高总价、大面积的改善型住房出现较多，有的二手房相比同小区的刚需盘单价下降50%。 以位于南四环某洋房小区为例，小区建设时间在2000年左右，距离地铁较远且没有电梯，小户型一居室、两居室均价在4万元/平方米左右。且该小区的改善型住房面积较大，需要缴纳较高的增值税及个税，200平方米左右的复式洋房均价仅约为2.5万元/平方米，有的急售盘实际成交均价仅为2万元/平方米左右。 退房客户增多 “五一”小长假过后，北京西城学区房市场出现一波成交高潮。但随着西城区多校划片新政实施时间临近，很多换房再买学区的客户面临换房时间来不及的问题，导致这类房源的退房情况大增。 “购买西城学区房的客户，一般首先卖掉持有的自住房，拿到卖房房款后，再交付西城学区房业主房款。当时，不少客户听从了销售人员关于15天就能过户完成购买西城学区房的说法，于是先订下了房源，但销售自有住房所花费时间大大超出预期。比如，购买他们房子的人，本身也是换房客户，一个环节出了问题，其他环节都受影响。最近不少这类连环客户要求退房。”销售人员告诉中国证券报记者。 据了解，北京不少地区二手房过户仍实行排号政策，有的已经排到了6月中下旬。“在最快的情况下，从定房到过户完成需要一个半月的时间。换房客户如果想买学区房基本上来不及了，除非运气特别好。”多位销售人员称。
全国政协常委、中国进出口银行党委书记、董事长胡晓炼22日接受中国证券报记者采访时表示，今年是全面建成小康社会收官之年，脱贫是重中之重，是必须完成的硬任务。进出口银行将继续发挥好金融扶贫优势，聚焦产业扶贫，做实精准扶贫，积极探索通过银行转贷款等方式向深度贫困地区延伸信贷资源，以优惠利率贷款帮助解决生产过程中的资金需求。 加大定点地区帮扶力度 胡晓炼提到，作为进出口银行定点扶贫对象，甘肃岷县与重庆云阳县受到进出口银行的高度关注和重点支持。为支持定点扶贫地区打赢疫情防控阻击战和脱贫攻坚战，疫情发生后，进出口银行第一时间向重庆云阳县、甘肃岷县等定点扶贫地区捐赠口罩、手套、防护服等防疫物资17万余件。 在具体举措方面，加大对挂牌督战县岷县的帮扶倾斜力度，重点支持“两不愁三保障”人居环境治理、基础设施建设、产业扶贫等突出短板和薄弱环节，确保脱真贫、真脱贫；坚持“摘帽不摘责任、摘帽不摘政策、摘帽不摘帮扶、摘帽不摘监管”，助力云阳县脱贫攻坚巩固提升，为确保贫困人口稳定脱贫、防止返贫，进出口银行将助力加大产业扶贫力度，支持龙头企业发展壮大，推动产业链向贫困地区延伸；加大扶贫资金投放，增加捐赠资金额度，重点用于支持“两不愁三保障”和安全饮水项目；加强项目资金管理，确保资金使用干净安全，坚决杜绝资金被挤占挪用。 推动精准扶贫项目落地 胡晓炼表示，新冠肺炎疫情给扶贫工作造成了很大的冲击，针对这一情况。进出口银行将继续发挥好金融扶贫优势，聚焦产业扶贫，做实精准扶贫，因地制宜支持贫困地区发展优势特色产业，积极探索通过银行转贷款等方式向深度贫困地区延伸信贷资源，推动更多精准扶贫项目落地，帮助贫困地区增强造血功能，支持贫困地区特色产品的加工生产，以优惠利率贷款帮助解决生产过程中的资金需求。 “眼下，农民增收的主要来源——进城务工及农副产品销售都受到了很大的影响。因此，当前扶贫工作要着力解决农民面临最突出最紧迫的问题。”胡晓炼谈到，在举措上，进出口银行下大力气开展消费扶贫，全行各单位大力采购扶贫县生产的各类农副产品，联系不同渠道帮助农民把生产的农副产品销售出去，从扩大消费入手解决农副产品的出路问题。 此外，胡晓炼认为，人才振兴是促进贫困县发展的重要砝码，目前进出口银行已资助建档立卡贫困户大学生100余人次，帮助贫困地区建立多所学校并开展教师培训。今年在扶智方面，进出口银行将突出教育特色，积极开展农村干部的素质培训工作；将突出培训的专业特色，帮助农村合作社培养能管理善管理的人才，使得农村合作企业能够更加规范地进行财务管理，减少乱干蛮干和道德风险，提高经济效益。
作者 | 李之泽 国台酒业冲刺IPO更近了一步。 5月22日，证监会网站发布贵州国台酒业股份有限公司（以下简称“国台酒业”）《首次公开发行股票的招股说明书》。 招股书显示，国台酒业本次拟发行不超过4282.10万股，募集资金中的20亿元用于6500 吨酱香型白酒技改扩建工程项目，5亿元用于补充流动资金。 如果进展顺利，国台酒业将成为继贵州茅台之后的第二家酱香型白酒上市公司，同时也是第20家白酒上市公司。 不过，在国台酒业近年来冲刺IPO，市场版图扩张的同时，其背后的隐忧也逐渐显现。 连续以高额销售费用支撑市场扩张，但销售费用率却越来越低效；公司资产负债率常年居行业首位，扩张战略下的资金压力开始凸显；市场版图扩张，而渠道管理却难以跟进造成的市场乱象。 上市募资或是国台缓解扩张压力的重要途径。但在上市前夕，即使国台酒业面临资金压力仍进行了突击分红。2020年5月国台酒业分红1.87亿元，占去年净利润的50%。 招股书显示，本次发行前，实际控制人闫希军家族控制国台酒业 84%的股份，因此，闫希军家族获得2019年度红1.57亿元。 销售费用年均增长超100%，效率却三连降 招股书显示，国台酒业集团为公司控股股东，持股50.58%，同时天津天士力大健康产业投资集团有限公司持有国台酒业集团79.02%股权。 招股书还显示，闫希军家族通过天士力大健康产业投资集团等间接持有国台酒业84%的股份，为国台酒业实控人。同时闫希军家族旗下掌管另一家医药上市公司天士力。 国台酒业2017年至2019年实现的营业收入分别为5.73亿元、11.76亿元和 18.88亿元。以2019年营收计算，国台酒业营收规模可以在目前19家白酒上市公司中排到第15位，在金徽酒之前，伊力特之后。 在利润方面，国台酒业2017年至2019年归母净利润分别是0.71亿元、2.47亿元和3.74亿元。同样以2019年白酒上市公司净利润为参考，国台酒业同样排在第15位。 不过从增速来看，国台酒业近两年的业绩增速都可以排在行业首位。 最近三年，国台酒业营收年复合增长率达到81.53%，近两年营收增速分别为105%和60%；归母净利润近两年增速分别为249%和51.65%。 在白酒行业普遍增速放缓的背景下，国台酒业能创造如此高的业绩增速得益于持续扩张战略。 招股书显示，2017年至2019年国台经销商的数量分别为318家、428家和799 家。无论从近三年的业绩规模和市场版图看，国台酒业扩张战略发挥明显。 不过，国台酒业市场的持续扩张来源于公司不断投入高额销售费用的刺激。 2017年至2019年，国台酒业营业成本为1.66亿元、3.17亿元和4.64亿元。营业成本中销售费用分别为 1.03亿元、2.37亿元和4.47亿元，占当期主营业务收入的比重分别为 18.27%、20.33%和23.88%。 而且近两年国台酒业销售费用的增长率分别为130%和88.6%，均高过了同期国台酒业营收的增速，而且销售费用年均增长超100%。 在国台酒业高额的销售费用投入中，促销支持费用和广告费占据主要的成本。 报告期内，国台酒业促销费用分别为3373万元、8165万元和1.7亿元，占销售费用的比例分别为36.67%、34.43%和38.13%。近两年的促销费增速高达140%和107%。 近三年，国台酒业广告费支出分别为1604万元、7624万元和1.32亿元，占销售费用的比例分别为15.59%、32.15%和29.56%。近两年的广告费增速更是高达375%和74%。 对于高额销售费用的投入，国台酒业解释称，公司当前的营销政策是基于白酒行业的发展状况和自身发展的战略规划而制定的。 同时国台酒业也在招股书中坦言，如果公司未来持续保持较大的销售费用投入，其给营业收入增量的边际贡献或会下降，并且在一定程度上也将削弱公司的利润规模和盈利能力。 与同行对比来看，国台酒业扩张战略下的高额销售费用投入并不高效。 2019年国台酒业销售费用支出4.47亿元，排在上市白酒公司中的第11位，与营收和净利排名并不匹配。相比之下，2019年迎驾贡酒4.6亿元销售费用带来了37.78亿元营收。 近三年，国台酒业销售费用率（销售费用率=销售费用/营业收入）分别为17.96%、20.16%和23.66%，保持增长态势，这说明公司的销售费用的效率在下降。国台酒业的销售费用率也高于行业18.5%的均值。 61%资产负债率居首，上市募资解压前突击分红1.87亿 在扩张战略下，常年高额的销售费用投入导致公司的资产负债率居高不下。 2017年末至2019年末，国台酒业资产负债率分别为 86.71%、58.30%和61.10%。而同期，白酒行业上市公司的平均资产负债率只有30%左右。同时，国台酒业也是上市白酒公司中资产负债率最高的。 对于公司资产负债率高于同行业平均水平，国台酒业解释称，主要原因系公司为推进基础建设、扩大生产规模和并购等进行了较大规模借款。 国台酒业还表示，未来，随着销售规模的扩张，公司还需加大采购支付等方面的营运资金支出。 除了居高不下的资产负债率，国台酒业的偿债能力也不容乐观。 通过流动比率指标和速动比率指标可以衡量一个公司的短期偿债能力，指标系数越低就说明公司偿债能力越低。 招股书显示，近三年国台酒业的流动比率分别为0.99、1.14和1.48，虽然保持提高，但同期行业平均值为2.5。国台酒业的流动比率系数远低于行业平均值，处于行业倒数第二位置。 与流动比率相似，国台酒业近三年的速动比率分别为0.43、0.43和0.7，也低于行业1.6的平均值，处于行业倒数第一为位置。 长期扩张战略难免让国台酒业陷入资金困境，根据招股书的数据显示，截至2019年末，国台酒业的有息负债余额为18.17亿元，占公司资产总额的37.45%。其中2019年国台酒业短期借款2.02亿元，同比激增300%。 国台酒业在招股书中坦言：“在目前较为单一的融资方式下，公司有必要通过本次发行股票来补充流动资金。” 国台酒业表示，本次募集资金到位后，一方面将解决公司长远发展中的产能瓶颈，另一方面将使公司有充足资金开展市场营销活动、加大营销网络建设，在大幅提升公司竞争力的情况下，使公司资产负债率仍能够保持在合理水平，将有利于改善公司在快速发展过程中的财务状况，确保公司财务稳健性。 不过，即使国台酒业承认扩张战略下公司有资金压力，但在发布招股书前夕，国台酒业仍进行了巨额的分红。 招股书显示，今年3月，国台酒业确定了2019年度利润分配预案：以公司总股本3.65亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利 5.13 元（含税），并于5 月11日实施完毕。按照预案，国台酒业上市前夕分红分红1.87亿元，占去年净利润的50%。这也是国台酒业近三年唯一一次现金分红。 闫希军家族持有国台酒业 84%的股份，因此，闫希军家族在本次分红中独获1.57亿元。 上市前夕紧急整顿市场，两年经销商罚款增22倍 处于扩张期的国台酒业经销商数量也在不断增长。近三年，国台酒业经销商的数量分别为318家、428家和799 家。 同时经销模式也成为国台酒业主要的销售模式。2017年至2019年，国台酒业经销模式销售收入占主营业务收入比例从87.06%增加至97.19%，同时自营模式从12.64%下降到2.71%。 不过经销商版图的持续扩张也带来了国台酒市场混乱的问题。 今年4月下旬，国台酒业市场监察部发布多份文件，通报并处罚了济南、青岛、杭州等地数位违约经销商。 根据文件显示，国台酒业将对低价销售、跨区低价销售等严重影响区域国台酒市场秩序的经销商及对应区域人员进行处罚。 彼时国台酒业方面还回复媒体表示，整顿经销商团队是公司上市路上较为细小的环节之一。 目前，国台酒业的市场价格乱象依旧存在。以国台国标酒为例，搜狐财经在天猫平台国台酒的官方网店观察到，一瓶国标酒的售价是559元。但是在其他网店，同款产品可以买到346元。 从国台酒业官网进入官方授权的酒仙网平台，亦能看到有389元的国标酒在售，远低于官方的零售指导价格。销售商家还明确表明商品为开箱去码，但支持保真验货。 从国台酒业招股书中披露的“经销商违约处罚”项目亦能揭示国台酒市场的不稳定。2017年至2019年，国台酒业的经销商罚款急剧攀升，分别为3万元、31万元和69.6万元。两年间，国台酒业经销商罚款增了22倍。 中国食品产业分析师朱丹蓬表示，由于国台酒业冲刺IPO的需要进行大规模市场扩张，造成市场乱象产生。“国台酒业要去匹配IPO，那么对于市场渠道的整治和梳理规范是非常有必要。”
意见领袖聚焦2020全国两会 文/新浪财经意见领袖专栏作家唐建伟、刘学智、陈冀、何飞 事 件 十三届全国人大三次会议开幕会22日9时在人民大会堂举行，国务院总理代表国务院向十三届全国人大三次会议作政府工作报告。 点 评 2020年政府工作报告对过去一年的经济发展作了概括总结，在此基础上对2020年的经济发展目标和主要工作任务作了总体部署。我们主要针对政府设定的2020年中国经济发展的部分目标数据和宏观经济金融政策做点评，主要有八大看点。 一、不设GDP目标， 体现了务实的态度和实事求是的精神 当前，一季度经济负增长既成事实，海外疫情蔓延对全球经济持续造成冲击，今年中国经济面临的不确定性非常大。此时硬性设定一个年度增长目标，尤其是追求一个较高的增长目标，很可能会对统筹推进疫情防控和经济社会发展的既定任务造成干扰。而如果设定一个很低的增长目标，那这个目标的实际指导意义又会比较小。 当然，不设经济增长目标并不代表宏观政策不作为。因为在当前形势下做好就业扶贫等各项工作，还是需要逆周期调节的宏观政策作支撑，特别是要通过实施更加积极有为的财政政策和更加灵活适度的货币政策，为就业优先政策和扩大内需战略提供重要保障。 二、以就业扶贫及控制金融风险 作为工作重点，具有很强的针对性 一方面，打赢脱贫攻坚战，是全面建成小康社会的重中之重，集中力量全面完成剩余脱贫任务是今年工作的硬性目标。另一方面，疫情对今年的就业形势影响很大，最新公布的就业数据显示，1-4月份，全国城镇新增就业354万人，比上年同期少增105万人，4月份全国城镇调查失业率为6%，比3月份上升0.1个百分点。政府工作报告提出，今年城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右。而今年的大学毕业生就将达到874万人。因此，保就业既是当务之急，也是做好全年民生保障工作的重要抓手，之前“六稳”和“六保”都将稳就业、保居民就业作为首要任务。同时，就业指标与经济高质量发展目标更加契合。 把控制金融风险与就业扶贫一道作为今年的工作重点，既是打好三大攻坚战之急，也是疫情形势下进一步做好风险防范之需，既是为当前形势下做好经济社会发展各项工作提供支撑，也是为疫情后更长时间内稳健发展夯实基础。下一步，保障就业和民生的关键点，将主要聚焦在稳住上亿市场主体上，特别是要通过加大减税降费力度、降低企业生产经营成本、强化金融支持等方式，帮助中小微企业和个体工商户渡过难关，并以此为稳就业提供保障支撑。 三、加快实施扩大内需战略， 支持重大区域发展的具体政策将进一步完善 在外部环境异常复杂严峻的形势下，坚定实施扩大内需战略，不仅是当务之急，也是长远之计。从政府工作报告看，扩大内需将主要聚焦推动消费回升和扩大有效投资。在推动消费回升方面，支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展，推动线上线下融合，支持电商、快递进农村。近两个月来，国家相关部门和地方政府已经围绕这些领域出台了具体政策。预计生活服务业将加快恢复，线上消费继续蓬勃发展，农村消费潜力将被进一步激发。在扩大有效投资方面，重点支持“两新一重”建设，即加强新型基础设施建设、加强新型城镇化建设、加强交通和水利等重大工程建设。扩大有效投资，对于稳增长和保民生都将有积极作用。 特别值得关注的是，今年的政府工作报告对加快落实区域发展战略作了全面部署，不仅明确要深入推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展等已经出台规划纲要的重大区域发展，而且提出要编制黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要，推动成渝地区双城经济圈建设。促进重大区域高质量发展，是在当前形势下稳增长的关键一招。今年以来，金融支持长三角一体化、粤港澳大湾区建设的具体政策相继推出，预计未来在国家规划纲要指导下，其他配套支持政策和地方层面的具体行动计划将加快出台并深入落实。 四、用改革开放办法走出新路子， 发展新动能有望加快培育 政府工作报告明确提出，要用改革开放办法，稳就业、保民生、促消费，拉动市场、稳定增长，走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子。同时强调，困难挑战越大，越要深化改革，破除体制机制障碍，激发内生发展动力。 在全面深化改革方面，将主要围绕深化“放管服”改革、推进要素市场化配置改革、提升国资国企改革成效等进行。其中，特别值得关注的是推进要素市场化配置改革，这是加快完善社会主义市场经济体制的重中之重。此前《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》已经作了详细部署，而从政府工作报告和此前的国务院金融委会议看，今年的工作重点将聚焦推动中小银行补充资本和完善治理、改革创业板并试点注册制、培育技术和数据市场等。 在扩大对外开放方面，坚定不移扩大开放的决心不动摇，既要通过扩大开放稳定产业链供应链，也要以开放促改革促发展。除了推动出口多元化、积极利用外资、推动贸易和投资自由化便利化等举措外，今年特别需要关注金融领域的对外开放。年初以来，在政策支持下，已经有一批金融对外开放“首单”项目落地，未来预计包括支持设立中外合资理财公司、外资控股证券基金期货公司等都将加快推进。 五、积极的财政政策要更加积极有为， 把每一笔钱都用在刀刃上 财政赤字率首次突破3%，首次达到3.6%。2020年赤字率拟按3.6%以上安排，比去年预算上升0.8个百分点。财政赤字额度提升至3.76万亿元，比去年增加了1万亿元。从国外经验来看，当出现紧急公共事件时，往往对应着财政赤字率显著提升，对冲经济增长压力和就业压力。从过去几年赤字率的情况看，2016年、2017年都是3%，2018年、2019年分别是2.6%、2.8%。今年受疫情的冲击，财政赤字率显著上升符合预期，3.6%的财政赤字率是历史高点，为财政政策稳增长提供更大的空间。专项债规模大幅提升，着力于扩大有效投资。今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年大幅增加1.6万亿元。并且提高专项债券可用作项目资本金的比例，扩大对有效投资的撬动作用。 发行1万亿元抗疫特别国债，特殊时期采取特殊举措。为了应对疫情冲击，今年计划发行1万亿元抗疫特别国债。特别国债是具有特定用途的国债，它不是对预算赤字的融资，不会增加财政赤字。改革开放以来，这是第三次发行特别国债。在疫情冲击下，今年发行1万亿元抗疫特别国债，重点支持受疫情冲击较严重的领域。特别国债将加大疫苗、药物和快速检测技术研发投入，增加防疫救治医疗设施，强化应急物资保障，强化基层卫生防疫。 减税不是重点，重在综合减负。今年计划新增减税降费约5000亿元，额度显著低于去年。在财政收支压力加大和前期大幅减税降费的基础上，减税已经不是今年财政政策的重点，但并不意味着不为企业减负。除了减税以外，今年将进一步降低企业生产经营成本，降低工商业电价、宽带资费、房产租金，计划全年为企业新增减负超过2.5万亿元。 六、稳健货币政策要更加灵活适度， 偏松调节仍将持续 继2019年12月中央经济工作会议所提“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”之后，今年政府工作报告称“稳健货币政策要更加灵活适度”。灵活适度主要仍是针对当前复杂的境内外经济金融环境，很多经济变量存在较大不确定性，灵活适度也是当前适宜的政策选择。灵活适度也表明当前货币政策选择将在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，为应对疫情冲击、支持实体经济恢复发展营造更加适宜的货币金融环境。政策工具选择方面，未来全面（定向）降准、降息、结构性工具以及再贷款再贴现等工具都会视融资需求即时推出。我们预计年内降准和降息次数分别各有1-2次。 七、M2和社融增速高于去年， 创新直达实体经济的政策工具 观察近五年政府工作报告对于宏观流动性供给的表述，由2016、2017年具体的M2增速目标，逐渐过渡到2018年“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，2019年“M2和社融增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，再到今年“M2和社融增速高于去年”的提法。这与当前不设经济增长目标相适应，但又内含充分确保经济增长流动性需要的深刻内涵。同时，不设具体的流动性增速目标，也是国内货币政策逐渐由数量型调控为主向价格型调控为主持续转型的“信号”延续。具体到2020年，也意味着货币政策为应对疫情对于经济的冲击，未来会确保实体经济融资需要的流动性供给绝非“大水漫灌”，而是要进一步引导金融资源“脱虚向实”。《报告》强调“创新直达实体经济的货币政策工具”，事实上也表明了政府的态度，增强实体企业融资可得性的同时，减少中间环节的融资成本，进一步给实体企业融资带来便利和减负。 八、强化对稳企业的金融支持， 提升金融支持中小微企业力度 企业稳，则经济稳。疫情发生后，我国中小微企业面临较大困难，加快发展普惠金融、加强对中小微企业服务，更具重要性和紧迫性。2019年我国首度设定小微贷款目标，今年在去年30%基础上将目标提升至40%，并鼓励银行大幅增加对小微企业的信用贷、首贷、无还本续贷等，突出金融机构与贷款企业共生共荣的目标。具体支持中小微企业的相关政策，我们认为将会从完善“三档两优”存款准备金框架、健全银行增加小微企业贷款投放长效机制、引导金融机构内部考核激励并提升尽职免责认定比例、对保就业岗位基本未定企业延长延期还本付息等方面协调推进。 (本文作者介绍：交行金研中心副总经理、首席研究员)
全国政协委员，北汽集团党委书记、董事长徐和谊接受中国证券报记者采访时表示，中国新能源(行情600617,诊股)汽车产业已进入关键发展阶段，亟需通过产融结合新模式为新能源汽车产业找到新的可持续发展路径。此外，鉴于城市治理的迫切需求与汽车产业的全新发展，有必要融合汽车、人工智能与城市发展，把汽车产业打造成现代智慧城市的新型基础设施，成为智能城市的AI细胞。 □本报记者 崔小粟 亟待创新引导方式 2019年以来，受宏观经济增速放缓、行业深度调整、补贴政策退坡等多重因素影响，中国新能源汽车产业发展承压，2019年全年产销量出现了近十年来的首次同比下降。今年一季度，在疫情冲击的叠加影响下，新能源汽车产销下降态势严峻，包括动力电池、零部件、整车企业在内的整个产业链持续承压。新能源汽车行业面临技术成本拐点未至、市场驱动乏力、产业链风险攀升的客观形势。我国新能源汽车产业发展已进入攻坚克难的关键阶段。 徐和谊认为，新能源汽车产业当前的突出问题是传统补贴模式退坡造成产业驱动断档，亟待创新引导方式。购置成本高、使用不便仍制约市场成熟，亟待创新培育方式。动力电池与整车全生命周期成本和价值不同步，亟待创新产业(行情300832,诊股)模式。上述问题亟需通过产融结合新模式，对动力电池的全生命周期成本和价值进行重构优化，从而真正激活电池产业链，在解决当前电池成本过高、消费市场疲软等关键难点的同时，将为加速动力电池产业闭环发展、迎接能源革命打下坚实基础。 徐和谊建议，政府主导创建动力电池产业引导基金，对全产业链进行创新金融支持，统筹和放大动力电池全生命周期价值。加快绿色金融一揽子工具在动力电池产业链的创新应用，以产融创新结合为产业链赋能。同时，建议加大汽车金融在消费、使用、服务等环节的推广力度，进一步释放消费需求。 以汽车为新型智能终端 徐和谊称，汽车在智慧城市建设中具有的新型智能终端、电力互联网的储能平台、智慧生活的连接平台、动态物理空间的赋能平台等新功能。汽车将以智能化和网联化为重点发展方向，全面进入智慧交通终端平台阶段，成为连接人与交通以及其他城市设施的新型智能终端，为全面服务智慧城市奠定基础。新能源汽车将成为智慧电力互联网中重要的储能节点与全新基础设施，而“车+新零售”“车+金融”“车+家庭管家”“车+旅游”“车+社交”“车+公共服务”等新兴模式也将为新商业模式爆发及城市管理带来全新内容。此外，车辆的可应用场景将远远超过当前乘用车/商用车的范畴，进入为任意物理空间位移提供智能解决方案的阶段。由此构建高柔性、可复用的城市生活空间。 徐和谊建议，以车为新型基础设施推动智慧城市建设。革新汽车产业顶层设计思路，加大对新型汽车产业的支持。在城市规划、城市建设、城市治理等多个层面，充分引入智能电动车这一全新参与方，支持大型汽车企业多角度参与城市建设与城市治理。联合高科技企业、汽车企业共同建设城市大脑。对于机场、码头、火车站及其他城市空间，允许有条件的车企协同其他单位进行智慧城市场景开发。以分散在整个城市的多传感器智能汽车为神经网络，形成“城市大脑”的大数据基础。 徐和谊建议，应监管智能共享汽车发展，加大城市资源对共享汽车的支持。与此同时，扶持安全等级高、技术能力领先的国有企业，以政府严监管的方式投资运营智慧共享出行平台。 在跨产业合作和跨产业数据应用方面，他建议，应引导房地产开发商、物业公司、各类活动举办方与车企合作，以车代建，推动城市物理空间利用柔性化。引导推动市政平台以及城市消费、服务供应商与汽车产业跨界数据互通，打造万物互联型智慧城市。加快形成跨领域大数据互通应用相关标准，大力推动数据隐私保护等相关法规出台。
作者丨范迪 十天前董明珠京东直播带货一事余波未平，近日再次发酵。3小时7.03亿的成交额在创下家电业直播带货最高记录的同时，也引发了业内不少质疑。 5月26日，有媒体报道称，董明珠的7亿带货额中有不少来自代理商的支持。有代理商透露，在董明珠京东直播带货前夕，就有格力空调代理商收到上直播间“提货”的通知。 据上述媒体报道，某浙江代理商称自己从直播间囤了上百台。某广东代理商也表示，自董明珠首次直播后，全国多地的格力代理商都通过上述方式参与“刷单”。 对此，搜狐财经向格力电器方面求证，获回复称，“这种事情肯定是不存在的，格力确实没有要求过代理商拿货”。 该名格力电器的媒介经理解释，格力的销售流程是：销售公司——代理商——经销商，平时根本接触不到代理商，只能接触到销售公司，“网传的根本就不是事实，写文章的人都不了解我们的销售体系，我们都不知道代理商是谁”。 对于是否存在销售公司要求代理商提货的可能，该媒介经理表示，“这个就不清楚了，不过可能性也不大”。他表示，“格力在全国有27家销售公司，就是把全国的业务划分成27家，我们只跟他们有业务往来，总部不可能管到全国的”。 据北京某格力电器专卖店的销售人员介绍，董明珠在直播间卖的都是网销定制款，而线下专卖店卖的是线下款型。 该名销售人员表示，格力总部厂家生产的200多个系列型号，在北京的线下专卖店只卖十几个型号，线上卖十几个型号，在国美、苏宁等卖场主推的型号也都不一样，客户会对比价格后选择最便宜的渠道购买，“但董明珠直播间卖的款型就便宜很多，因为它不存在价格对比，只有一个渠道”。 据悉，格力电器线下专卖店自今年2月份也开始了直播卖货的形式，“来我们门店的顾客，领导都让去直播间买，说便宜。”该销售人员表示。 据另一家格力空调专卖店的工作人员介绍，他们不会从直播间提货，因为直播间和线下专卖店所售产品不是同一种型号，“线上产品我们装不了，格力有专门的线上特供机型”。 就某款型号的空调来看，其在某电商平台的售价为12449元，在专卖店的售价为11499元，对此，该名销售人员表示“格力是保护专卖店的，线上线下共同型号的要不专卖店便宜，要不就一样的价格，线下绝不会高于线上的价格”。 值得一提的是，2019年以来董明珠发力线上的行为已引起了某些经销商的不满，曾靠走量获取出厂价优惠的经销商们，在线上促销和直播大潮中丧失了部分价格优势。 据家电行业分析师刘步尘提供的经销商信息显示，去年11月大促销后经销商的意见很大，一二级经销商被架空。 在2019年报中，格力电器提到，2020年将加强线上布局，大力开展数字化运营。“格力董明珠店”将销售格力全线产品，携线下渠道的优势，打造一体化线上线下融合的新销售模式，实现公司自有线上渠道拓展战略，为销售带来新的增长点。
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