受港口库存减少的影响，近日港口现货价格拉涨，15日天津、唐山PB粉报价近700元/吨。期货方面，15日夜盘2009主力合约报收668.5元/吨、涨1.9%，一定程度上反映了现货上涨行情和市场预期。受访人士告诉期货日报记者，该合约代表9月远期价格，彼时港口库存有望大幅反弹，供需矛盾缓解，未来具备价格回调空间。目前，铁矿石港口库存处于较低水平，但随着外矿减运影响趋弱和全球钢铁产量预期下降，下半年预计出现铁矿石累库行情。 记者在采访中发现，从整体看，铁矿石减量的影响已逐步过去，2020年外矿供应情况仍将好于2019年。据我的钢铁网数据监测数据显示，至4月30日45个主要港口库存11398.03万吨，环比3月减少298.86万吨，钢厂补库采购减少了港口库存。 海关总署5月7日发布的数据显示，今年前4个月，我国进口铁矿石3.6亿吨，同比增加5.4%，进口均价为每吨631.1元，上涨10%；进口钢材418.4万吨，同比增加7.4%，进口均价为每吨7336.9元，下跌11.5%；出口钢材2060.1万吨，同比减少11.7%。 根据海关总署此前公布的数据显示，3月份，我国铁矿石进口量为8591万吨，前3个月铁矿石进口量为26273万吨，同比增加1%；钢材出口量为648万吨，前3个月出口为1429万吨，同比增加2.5%；钢材进口量为114万吨，前3个月进口318万吨，同比增加26.7%。 据此计算，4月份，我国进口铁矿石9727万吨，比3月份增加13%，比去年同期的8077万吨增加20%，增量为1650万吨；进口钢材100.4万吨，比3月份减少12%，与去年同期（为100万吨）基本持平；出口钢材631.1万吨，比3月份减少2.6%，比去年同期的633万吨略微减少0.3%。前4个月，铁矿石进口量增幅较前3个月明显扩大，由1%至5.4%；钢材进口量增幅大幅回落，由26.7%降至7.4%；钢材出口量增幅明显缩小，由2.5%的正增长到负增长11.7%。 中信期货黑色金属负责人曾宁告诉记者，澳矿一季度产销强劲，淡水河谷发运不及预期。澳洲三大矿山一季度生产效率大幅提高，尤其是必和必拓，基本不受天气和新冠病毒影响，产销量再创记录，即便是声称因为2月底天气毁坏基础设施下调年度目标的力拓也表示其3月份的生产强劲恢复，但淡水河谷一季度发运不及预期。 “四大矿山二季度运量环比大幅提升，同比增量有限。”曾宁表示，根据矿山的财年目标中间值和历年表现，受总量目标限制，澳洲三大矿山二季度发运虽然环比有较大提升，但同比难有增量。淡水河谷目前是铁矿供应最大的变量，已复产Timbopeda矿区干法选矿作业，预计后续产能逐渐释放，并得益于发往中国比例的提高，预计发往中国同比增加约450万吨。综上，四大矿山二季度发运同比预计增加约99万吨，发往中国同比增加约286万吨。 钢铁生产方面，总体变化不大。根据中国钢铁工业协会发布的数据显示，2020年4月中旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢1951.51万吨、生铁1781.63万吨、钢材1877.34万吨。本旬平均日产，粗钢195.15万吨、环比增长0.29%、同比下降2.70%；生铁178.16万吨、环比下降0.12%、同比下降0.16%；钢材187.73万吨、环比增长2.97%、同比下降0.41%。本月重点统计钢铁企业累计平均日产粗钢194.87万吨、环比增长6.92%、同比下降1.60%；生铁178.27万吨、环比增长4.78%、同比增长0.88%；钢材185.03万吨、环比下降7.73%、同比增长0.72%。 此外，4月中旬，重点统计钢铁企业钢材库存量1742.03万吨，比上一旬减少53.09万吨，减幅2.96%；比年初增加788.78万吨，增幅82.75%。 “但近期铁矿石到港量已低位回升，部分铁矿资源国的疫情导致出现了个别封港现象，发货阶段性下降，但迫于经济增长压力，大多数国家迅速放开了对铁矿石运输的管控，影响不大。同时，国内产能利用率已达高位，远期矿石需求增幅有限，预计下半年铁矿石将重新累库。”一位不愿透露姓名的企业人士说。 “我们看到近期港口库存下降，钢厂和贸易商进行补库采购，港口现货价格多日上涨。5月15日唐山港(行情601000,诊股)、天津港(行情600717,诊股)PB粉价格涨到了700元/吨的水平。”某市场资深人士表示，在现货价格上涨带动下，期货价格也已经有所上涨，价格走势反映和消化了市场预期。但当前主力合约2009反映的是9月远期价格，彼时港口库存有望大幅回复至合理水平，下半年铁矿石供需关系缓和，价格具备回调空间。 天风期货铁矿石研究员蒋东义告诉记者，四大矿山下半年产能增量约为6400万吨，且S11D和Brucutu有较大提产空间，在疫情缓解的前提下，预计下半年四大矿山产量提升3475万吨。 曾宁认为，由于前期淡水河谷低发运影响仍在，澳洲当前发运高增量难以维持，预计二季度铁矿港口库存仍将继续下降，并于6月底将降至年内最低点。待疫情对全球终端需求的打击传导至铁矿需求，下半年铁矿港口库存将重新垒库，预计年终将大概率回升至1.3亿吨附近。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 姚振山 乐视退了，不再是公众公司，账本的故事逐渐会慢慢淡出公众视野，最后烟消云散，所有曾经的事故都会变成故事。 别了，乐视！ 眼看它起高楼，眼看它楼塌下。 眼看它“生态化反”，眼看它生态弄反。 眼看它说产品“令人窒息”，眼看着让投资者多次窒息。 如果评选创业板公司商业经典案例，乐视可以说是个失败的。 如果要评选A股公司市值管理经典案例，乐视又是成功的。 从2010年上市之初市值40亿，到2015年最高市值1700多亿，再到2020年退市时候的67亿。 从乐视创业时候的两个股东，到退市时候的28万股东。 十年的轮回，没有几家公司从上市到退市，都是那么的让人关注。 生态化反，平台型商业模式，做好了，可以收割最大的人口红利，如阿里，如腾讯，如美团，如拼多多 生态弄反，往往会陷入资金链的困境，常常会五个盖子八个锅，总有一天锅碎盖打。 乐视退了，不再是公众公司，账本的故事逐渐会慢慢淡出公众视野，最后烟消云散，所有曾经的事故都会变成故事。 贾布斯走了，造车的梦想还需要去实现，新的商业案例还需要读者和听众。 中小股东们留下了，带着过去的喜悦和激动，带着曾经的纠结和犹豫，带着如今的愤怒与懊悔。 监管和执法来了，在路上。 别了，乐视！ (本文作者介绍：CCTV财经频道主持人，财经评论员)
财联社5月15日讯，在“5·15全国投资者保护宣传日”活动上，证监会主席易会满表示，新冠肺炎疫情发生以来，证监会在促进资本市场平稳运行方面，坚持尊重规律、相信市场，坚决不作行政干预，主动加强与市场的沟通，强化各方面的政策协同，实现了A股春节后正常开市和常态化运行，市场韧性明显增强。股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险防范处置成效明显，总量收敛。 易会满表示，在保持定力、激发市场活力方面，平稳推动“深改12条”重点改革措施落地实施。科创板保持良好发展势头，上市企业突破百家。创业板改革并试点注册制顺利启动。新三板改革启动公开发行并挂牌精选层受理审核。再融资政策调整、基础设施领域公募REITs试点、红筹企业境内上市安排优化等一系列改革创新举措陆续出台。 易会满称，当前，全球疫情仍在持续蔓延，对世界经济的冲击仍在加剧，国际贸易投资严重受阻，全球产业链供应链正面临新一轮的调整。对资本市场而言，我们一方面要积极应对严峻复杂的内外部风险挑战，努力实现市场平稳健康发展；另一方面，更要积极主动作为，落实中央“六稳”“六保”要求，强化逆周期调节，促进市场功能发挥，为决胜全面建成小康社会积极贡献力量。 易会满还表示，全面深化资本市场改革上持续加力。形势越是严峻复杂，越要坚定不移深化改革，资本市场推进改革和扩大开放的方向和决心不会因为疫情而发生变化。我们将始终坚持市场化法治化原则，学习借鉴全球最佳实践，坚持“四个敬畏、一个合力”的理念，加大重点改革攻坚，根据疫情防控形势合理把握改革节奏和实际，抓紧推出有利于更好支持疫情防控和实体经济恢复发展的改革措施，确保“深改12条”有序推进、渐次开花。 易会满同时表示，在优化放管结合和改进服务上持续加力，这是市场化法治化改革的应有之义，也是激发市场活力、有效服务实体经济的治本之策。只要是市场约束比较有效的领域，就要坚决放权给市场。我们将以贯彻新证券法为契机，全面清理优化配套规章制度，加强事中事后监管；全面推行“阳光审批、透明审批”，加大各类“口袋政策”和隐性门槛清理力度；寓监管于服务之中，急企业之所急，想投资者之所想，让资本市场监管更受欢迎更暖人心。
5月17日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例7例，其中境外输入病例4例（内蒙古4例），本土病例3例（吉林2例，上海1例）；无新增死亡病例；新增疑似病例1例，为境外输入病例（上海1例）。 5月17日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例7例，其中境外输入病例4例（内蒙古4例），本土病例3例（吉林2例，上海1例）；无新增死亡病例；新增疑似病例1例，为境外输入病例（上海1例）。 当日新增治愈出院病例11例，解除医学观察的密切接触者246人，重症病例减少2例。 境外输入现有确诊病例45例（含重症病例2例），现有疑似病例4例。累计确诊病例1704例，累计治愈出院病例1659例，无死亡病例。 截至5月17日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例82例（其中重症病例8例），累计治愈出院病例78238例，累计死亡病例4634例，累计报告确诊病例82954例，现有疑似病例4例。累计追踪到密切接触者740054人，尚在医学观察的密切接触者4970人。 31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增无症状感染者18例（境外输入2例）；当日无转为确诊病例；当日解除医学观察85例（境外输入1例）；尚在医学观察无症状感染者448例（境外输入31例）。 累计收到港澳台地区通报确诊病例1540例。其中，香港特别行政区1055例（出院1024例，死亡4例），澳门特别行政区45例（出院44例），台湾地区440例（出院395例，死亡7例）。
上海日前启动“海聚英才——2020上海高校毕业生‘闯上海 创未来’”系列活动，实施事业单位纳才增量、企业引才支持、青年人才专项引培、青年人才安居保障等九大行动，助力2020年上海高校毕业生就业创业。 据悉，上海将加大中小学及幼儿园教师、住院医师、文体人才、社区工作者等岗位专项招聘力度，扩大实施各区人才储备计划和“三支一扶”项目；优化教师、医生、护士等岗位招聘流程，实施“先上岗、后考证”模式，加大公共卫生领域及远郊区教育资源相对薄弱学校事业编制保障力度；加快引进重点产业专业人才，促进优秀高校毕业生就业落户。 为保障青年人才住有所居，上海今年将新增公共租赁房1万套，鼓励各区加大人才安居补贴发放力度。同时，加大高校毕业生创业扶持力度，对符合上海产业发展导向的高校毕业生创办企业或创新团队给予每年最高50万元资助；高校毕业生意向创业者，可申请最高20万元的创业前担保贷款。 “闯上海 创未来”系列活动启动仪式上，高校毕业生就业工作正式接入上海“一网通办”平台，上海市高校毕业生就业联盟同时成立。这些举措旨在为毕业生搭建更广阔、更便捷的就业平台。 接下来，上海将组织“海聚英才”系列活动进校园，依托上海市高校毕业生就业联盟，推送就业岗位资源，还将面向科技信息、金融服务、航运物流、卫生医疗等重点行业和领域组织开展专场云招聘会。 此外，上海还将通过哔哩哔哩等平台开展就业创业网络直播活动：邀请相关部门开展就业创业政策云宣讲，让高校毕业生全面了解、及时分享相关政策；邀请知名企业负责人、知名人力资源服务机构负责人、创业成功人士等，与毕业生分享成长规划、求职经验和创业故事；邀请热门新职业从业者介绍新职业发展动态和职业前景，为毕业生提供更多就业创业机会。
文丨明明债券研究团队 核心观点 上周五，MLF操作缩量、不降价，符合我们此前的预判。目前市场比较担心的是货币政策最宽松的时候结束了吗？近期货币当局传递的信号有所增多但细节不明，从疫情后货币政策与经济形势阶段匹配来看，当前海外风险加大、国内经济缓步复苏要求货币政策总量工具走一步看一步，而稳企业保就业的结构性目标仍然需要宽松货币政策支持。但货币政策未来将更加注重内外均衡、信用扩张。 货币政策信号增多但细节不明。一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地仍然不明确。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前尚不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在疫情爆发期，央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；疫情持续发酵，央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；国内疫情从高峰逐步回落，央行货币政策加大力度支持复工复产，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等；需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标，货币政策加大逆周期调节，但仍然坚持以结构性政策为主。 外部风险加大，政策寻求内外均衡。全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前就业问题是结构性的，抗风险能力弱的中小企业就业岗位消失风险远大于大型企业。货币政策的核心目标不是压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，结构性的货币政策仍将是政策重心。 债市策略：结构性的货币政策虽然制约了总量宽松的空间，但货币政策趋势性拐点未到，而广义流动性支持表现为金融数据强劲，但经济基本面的修复仍然处于弱复苏状态，前期长端利率上调幅度大，在利空兑现后宏观数据空窗期和政策信号密集释放时点，可适当博弈政策超预期和海外风险因素，抓住超跌后的交易性机会，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。 正文 上周债券市场结束了单边下跌行情，金融数据和经济数据出炉后长债利率有所下行，利空阶段性出尽和超跌后回调主导的交易情绪较浓。金融数据超预期而经济数据仍然体现出结构性问题、通胀延续快速下行趋势，即便货币政策操作仍然偏谨慎，债券市场的情绪也有所改观，10年国债到期收益率周四、周五累计下行2.5bp。长端利率后续能否出现更大幅度下行，则需要看后能是否会出现更大的预期差，国内经济基本面复苏是否会一蹴而就、海外逐步复工进程和疫情发展、贸易摩擦是否明显加剧，以及货币政策和财政政策后续是否有更大力度的宽松推出。 宏观数据集中出炉后，接下来一段时间将是政策信号密集释放时期，政策预期将主导市场行情。前期主导利率上行的经济快速复苏预期也没有兑现，宏观数据集中出炉后未来一段时间将进入数据真空期，而下周重要会议即将召开，更多政策信号将集中释放，在政策落地前预期的扰动将再次主导债券市场。货币政策作为利率的定价锚，5月以来货币政策维持4月的静默操作，债券供给增加背景下利率出现较大幅度回升。货币政策难言转向，后续货币政策宽松的力度和节奏仍然将是主导利率的主要因素。 货币政策释放谨慎宽松信号 上周货币政策信号增多。上周央行发布一季度货币政策执行报告并重启操作，是自4月份以来货币静默期间给市场传递的为数不多的信号，总的来说货币政策维持宽松取向、后续要加大逆周期调节力度的态度是确定的，但是货币政策宽松的节奏需要与经济形势相匹配，具体会有哪些宽松工具落地表述较为模糊。虽然货币政策趋势性收紧的拐点目前不可能出现，但上周四、周五MLF合并操作且缩量不降价，央行再次透露出谨慎宽松的态度。 货币政策执行报告：宽松持续但宽松措施并不明确。一季度货币政策执行报告全文未提及 “货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。但是如果仔细对比过去的货币政策执行报告，虽然货币政策执行报告提到要继续加大逆周期调节力度，但对货币宽松的工具表述笼统，没有明确的超预期工具表述。这与全文的基调是协调一致的：央行强调依据疫情防控和经济形势的阶段性变化灵活适度的货币政策要把握好力度、重点和节奏，不同的经济环境要匹配不同的政策工具。 降准缺席、MLF缩量不降息，央行货币政策仍然“静默”。5月政府债券发行规模大，截至5月17日公布的发行计划，当月净融资规模已经接近2019年以来的峰值，市场对资金面波动担忧较强。一般情况下政府债券发行高峰都有央行维稳资金面的身影，虽然2019年6月政府债券发行高增央行降准力度较小，但当月开展8250亿元逆回购操作是除2019年1月份之外的最高规模。5月份债券供给压力加大但市场对月中再次降准预期没有兑现；此外，5月14日2000亿元MLF到期没有续作，5月15日新作1000亿元MLF，两日操作合并且缩量不降息。以上操作都说明央行在面临资金面波动风险时仍然没有采取积极的对冲态度，可以认为是抱着时候补救的心态。 此外，4月底、5月初资金面波动期间央行未开展流动性操作，根据我们跟踪的DR007偏离度指标一度来到0.2，远远高于今年以来的最高水平，但央行始终没有开展公开市场操作，在一定程度说明央行对当前资金面的水平较为认可，对资金面波动的容忍度也有提高。 货币进入新阶段：结构与内外均衡 结构性问题需要结构性政策 国内疫情爆发后货币政策在不同阶段的政策操作不同。在第一阶段的疫情爆发期（2月初），央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；在疫情持续发酵的第二阶段（2月中旬），央行与财政部等针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，防疫专项再贷款、疫情防控重点企业名单管理等等；在国内疫情从高峰逐步回落第三阶段（2月下旬到3月末），央行货币政策加大力度支持复工复产，这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等。 需求端恢复进程缓慢，稳企业保就业是政策核心目标。根据统计局发布的数据，截至3月末大中型企业复工率已经达到96.6%，随着企业逐步复工复产，需求端难以恢复的问题成为政策的核心，就业问题也更为凸显。稳企业和保就业本身是一体两面，只有保护了市场主体才能实现疫情之后的经济复苏。在生产端，企业是主体，在消费端，居民是主体，而生产端是市场存在又需要依赖消费端的市场存在。需求端修复缓慢的原因一方面是疫情防控形势之下的消费场所关闭，更重要的是疫情对就业和收入预期的影响。前期支持复工复产是在支持生产端的市场主体，当前稳企业保就业是在进一步支持消费端市场主体，保住就业岗位、稳定收入预期。 保护市场主体，就必须容忍加杠杆。5月12日中国人民银行调查统计司有关负责人在就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问中提到，当前应允许宏观杠杆率阶段性上升，从宏观角度看就是M2增速和社融增速高于名义GDP增速，如此才能发挥逆周期政策的调节作用。但实际上对宏观杠杆率的妥协背后实际上仍然是结构性的需求，稳企业保就业的着手点是覆盖范围广、抗风险能力低的小微企业，企业收入大大降低、现金流紧张，要维持市场存在就必须新举债，杠杆率自然上升。因而容许杠杆率阶段性提升，尤其是要支持企业部门加杠杆，这也是2009年应对金融危机时的宏观调控结果。我们看到2020年一季度社科院口径的宏观杠杆率有较大幅度提升，其中企业部门加杠杆幅度接近2009年一季度。 货币政策核心目标不再是狭义的银行间流动性，而是广义流动性和企业信用扩张，再贷款再贴现政策和MPA考核等结构性货币政策仍将是后续政策重点。当前的就业本身是结构性的，中小企业复工复产难度大，抗风险能力弱的中小企业面临的就业岗位消失风险远大于大型企业。因而当前政策的核心目标并非压低银行间资金利率水平，而是加大银行对中小微企业的信贷支持，因而通过再贷款再贴现鼓励银行信贷投放、补充银行资本金增强银行信贷投放能力、提高对小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重引导信贷投放等等结构性的货币政策仍将是政策重心。与之相比，虽然降息降准仍有空间，但相比前期以降准降息为主的操作，力度和节奏将阶段性放缓。 外部风险加大，政策寻求内外均衡 海外不确定性增大。一方面是海外经济衰退风险加大， IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入出现负增长，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩，全球经济衰退风险加大。另一方面是全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深，外政策空间压缩制约全球经济修复力度，而政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，汇率波动风险加大。 货币政策寻求内外均衡。国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题，央行认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行需要加大货币政策宽松力度来对冲国内外经济下行风险，但又需要把握好宽松力度来应对海外政策对国内的冲击，处理好支持内部经济复苏和抵御外部风险之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位，为后续不确定性留足政策空间。 总体而言，在总量目标弱化、结构性目标重要性增强的背景下，货币政策进入到以稳企业保就业为核心目标的阶段，背后实际上仍然是要以支持对中小微企业、民营企业的信贷投放为主，前期再贷款再贴现政策和、MPA考核、支持银行补充资本金等结构性货币政策继续落实，总量型政策则视流动性水平、国内经济形势和海外情况走一步看一步。 债市策略 在稳定金融市场运行、专项支持防疫、支持复工复产之后，货币政策要面临稳企业保就业的目标，背后是维持企业主体存在、加快需求修复过程。一方面是保护企业现金流，例如支持企业贷款延期还本、支持企业新举债渡难关，稳住就业、稳定收入预期；另一方面是支持基建、新增需求，推出消费刺激政策激活消费需求等。货币政策当前的目标不再是银行间流动性，而是对企业广义流动性支持，结构性工具更受青睐，总量工具仍有空间但节奏和力度都将阶段性放缓。对债市而言，结构性的货币政策虽然制约了总量宽松的空间，但货币政策趋势性拐点未到，而广义流动性支持表现为金融数据强劲，但经济基本面的修复仍然处于弱复苏状态，前期长端利率上调幅度大，在利空兑现后宏观数据空窗期和政策信号密集释放时点，可适当博弈政策超预期和海外风险因素，抓住超跌后的交易性机会，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑 央行代表政府，但又不完全是政府。央行去管理一群银行时，她代表政府；面对政府时，她又要有一定的独立性，不完全等同于政府的一个普通部门。现代通行做法是：财政要在央行开个账户，称为“国库”。所有财政收支通过这个账户进行，并且统收统支，不得坐支（收到的钱先全部收归国库，要用时再花出去）。此户不得直接向央行透支（央行不得直接借钱给财政），但可以对外借钱，而每年借钱的额度由一国权力机关提前设定，不得突破。 注意，以下并非史实，而是对人类货币发展史的一个抽象提炼。真正的人类经济发展史错综得很，不是这么一脉清晰的，有时甚至会出现一些历史倒车，比如金属币又替代了信用货币。因此，以下只是一个抽象提炼。 一、最早的财政 人类早期，没有央行，没有银行，只有政府和民众。政府为了履行她的行政职能，需要从民间无偿收取一定的物资用于政府的运行，这个无偿收取的就叫税（如果直接收取劳动力则叫徭役，这个我们先不管）。所以税其实是有偿的，换取政府服务。 早期，经济还没有充分货币化，人们生产自用物资，偶尔产生多余的则用于物物交换，货币还没出现。这阶段收税也是直接征收物资，所以是“实物财政”。 后来随着交换增多，为便利交易，货币出现了。慢慢地，政府发现直接征收货币、然后再拿货币去采购物资更为方便，于是改为货币征税。这时，财政和货币才第一次碰到一起，形成货币财政。我国很早就出现了货币财政，与实物财政并行（但迟至明清时期才最终完成比较彻底的转变）。 再后来，政府垄断了货币发行权，货币只能由政府印制，通过政府采购、支出的方式投入流通，然后又通过征税（或罚没等）的方式回收货币。这种财政和货币制度下，假设一个国家某一天突然宣布开始实施这一制度，则有几个非常有意思的特征： （1）财政净支出额（支出-收入）就是在外的货币流通量，亦即，赤字就是货币流通量，或发行量。 （2）得先有支出，才能让货币在市场上流通，然后才能以该货币收税，否则只能征收物资。 （3）财政“累计值”不可能盈余，因为在外的累计货币流通量均来自支出，而不可能征收超过这个量的税。当然，一年之内可能盈余，只要货币的在外流通量足够大。 这就是最早期的财政制度和货币制度，我们不知道这种制度叫什么，我们暂且称之为“财政铸币制度”。甚至可以说，财政和货币不分家，直接称之为“财政—货币制度”。这是最真正意义的“赤字货币化”。 目前，美国财政部还保留硬币的发行权，是这种原始的财政铸币制度的遗存，可谓是古代货币制度的“活化石”。 这个制度的弊端简直一目了然。政府直接印制货币就能买走物资，而一国一年生产的物资是有限的，如果政府印制过多的货币，买走了过多的物资，剩余给老百姓流通的物资就少了，而流通在外的货币则多了，那么更多的货币追逐更多的物资，必然通货膨胀。 因此，在这一模式下，无法根除恶性通胀。于是，人类开始寻找对抗通胀的方法。 二、银行的反抗 银行率先以通胀反抗者的英雄姿态出现在历史舞台。 政府发行了过多货币后，货币贬值，钱变毛，民间物资也会越来越贵，货币体系就会崩溃。人们就会不太想使用它，改为物物交换，或使用其他更信得过的东西当货币。毕竟，货币只是一个凭证，它成为货币的惟一条件，只是需要大家都认同它是货币。这时，一些信誉卓著的商家，签发的一些票据，被人们所信赖，人们就持有它用于流通，开始充当起货币。 当然，历史中还有另外一种原因导致这种商业票据被充当货币，即严重通缩。古代冶炼技术不发达，有些地方无法找到足够的金属制作货币，出现“钱荒”，于是有些大商家的票据被大家用来当货币流通。 可见，不由政府垄断发行货币，而是由商家自由发行货币，有一个很大优点，就是它既能对抗通胀，又能对抗通缩，靠市场自己的力量，将货币发行量调节到一个相对较合适的水平。而经济活动是波动的，有时热，有时冷，需要的货币量也不一样，市场自己能调节货币发行量，看似完美。 后来，这些商家自己的主业不做了，专门做起了票据的生意。它们的生意流程是这样的： （1）客户把真实的货币（即政府发行的货币）10元存放在它这，它向客户签发一张票据，上面写着“持票人在本店存款10元”。 （2）客户拿这张票据可以直接当10元钱花，因为别人信得过这家商家。 （3）但当客户需要借10元钱时，向这商家借。商家可以把真实的货币借给它，也可以不给出真实货币，而是又签发一张票据（上面写着“持票人在本店存款10元”）。然后，客户拿这张新票据继续去花。 （4）可商家店里其实只存着10元钱，但它却签发了两张“持票人在本店存款10元”的票据。 商家的资产负债表是这样的： 好了，现代商业银行出现了。这时，假设政府只发行了10元，而这银行签发出两张10元的票据，可供社会流通。因此，真正的货币流通量到了20元，满足了社会经济发展需要。我们把这种被银行“派生”出来的货币，称为“银行存款货币”或“银行货币”。 而如果经济不好了，经济活动冷却了，那么有些客户就会觉得不需要这么多资金了，就拿着10元存款票据去还掉10元贷款。于是，货币流通量又回到10元。可见，在这种模式下，最终的货币流通量是会由市场自行调节的。 然而，这个制度的弊端同样一目了然：市场不是万能的，能力也是有限的，不可能随时实现完美地调节。比如，经济过热时，大家都头脑发热，都来借钱，派生了更多货币，导致经济火上浇油，进一步过热，市场行为天然具有亲周期性。如果贷款发得太多，派生了大量存款，然后经济突然不行了，而借款的人手上没这么多钱，还不起了，于是就有了不良资产问题，严重的话可能导致银行倒闭……如果大面积出现这个现象，那就是金融危机了。 即使不在整体上发生危机，如果让大量的银行开起来，总有些银行审慎，有些银行放飞自我，然后经营不善倒闭，然后一堆发行在外的存款票据变成废纸。 我们将这个制度称为“自由银行制度”。 所以，完全市场化货币发行也不行，还是得有个人来管住这群银行。 三、央行登场 中央银行此时登场。所以，它是市场化货币和政府垄断货币的妥协产物。有些国家是新开设一家央行，有些国家则是指定一家不错的银行升格为央行。 央行代表政府，但又不完全是政府。央行去管理一群银行时，她代表政府；面对政府时，她又要有一定的独立性，不完全等同于政府的一个普通部门。现代通行做法是：财政要在央行开个账户，称为“国库”。所有财政收支通过这个账户进行，并且统收统支，不得坐支（收到的钱先全部收归国库，要用时再花出去）。此户不得直接向央行透支（央行不得直接借钱给财政），但可以对外借钱，而每年借钱的额度由一国权力机关提前设定，不得突破。 央行自己直接发行的货币，称基础货币。以基础货币为准备，银行再通过放贷的形式，派生出存款货币。后面的“派生”这一步，就是前面《银行的反抗》一节中那个样子。但是，有了央行（后面还有专门的监管部门）之后，就有人对银行施以各种监管，防止它们风险过高，尽可能保障经营安全。 而政府这一边，国库只收支基础货币，通过收税等方式获取基础货币，再通过财政支出投放出去。此户不得透支，所以只能先获取基础货币，比如税收。如果遇到某些年景不好的时候，收的税少了，但支出需求仍在，就得先借钱。 借钱有几个渠道： （1）向央行借：央行直接增发基础货币，借给政府。但这本质就是国库账户透支，所以不被允许。等到财政支出后，比如给公务员发工资，基础货币就从国库投入到民间，基础货币就增加了（如果居民将这基础货币存入银行，首先形成一笔相同金额的银行存款货币，同时银行还会基于得到的基础货币，进一步派生银行存款货币）。这个就是“赤字货币化”，与财政铸币制度非常类似，赤字约等于基础货币发行。 向央行借钱： 政府支出，居民存回银行，则基础货币、银行存款货币均增加： 银行此时可进一步放贷，派生更多存款货币： （2）向银行借：银行拿自己持有的基础货币借给财政，比如拿基础货币购买国债。然后财政给公务员发工资，公务员将基础货币存回银行，银行就又拿回了基础货币，同时其负债端形成公务员的存款。此时，基础货币总数没增加，只是转了一圈（从银行去财政又去公务员又回银行），因此不是赤字货币化，而是“赤字债务化”。但银行存款货币增加了，也有点通胀的压力。 初始状态： 银行拿10元基础货币购买财政发行的国债： 政府支出，居民将基础货币存回银行，则基础货币不变，银行存款货币增加： （3）向居民借：居民把持有的基础货币借给政府，即居民购买国债。但居民其实平时持有的是银行货币为主，所以理论上，要先从银行提取存款，取回基础货币，再把基础货币借给财政。但现实中不用这么麻烦，而是两步合一，银行一边减记居民存款，另一边将对应取出的基础货币直接交给财政。然后，等财政给公务员发工资，公务员领到基础货币，然后又存回银行。此时，银行持有基础货币，居民持有银行存款货币，一切如旧（基础货币转了一大圈，从银行到居民到财政到公务员再回银行）。所以，这个也不是赤字货币化，没有新发基础货币，是赤字债务化。 初始状态： 居民买国债： 政府支出，居民将基础货币存回银行，基础货币、银行存款货币均不变： （4）向老外借：这个先不展开。 总结一下（假设财政支出后的基础货币直接存回银行）： （1）财政向央行借钱：基础货币增加（赤字货币化），银行存款货币增加，银行超额存准率上升（货币被动宽松），有通胀压力。如果银行利用超额存准率进一步派生银行存款货币，通胀压力进一步增加。 （2）财政向银行借钱：基础货币不变（赤字债务化），银行存款货币增加，银行超额存准率下降（货币被动收紧），有点通胀压力。因超额存准率下降，如果银行收缩信用，则可抵消一部分通胀压力。 （3）财政向居民借钱：啥也没变（赤字债务化）。 毫无疑问，通胀影响最小的是向居民借钱，其次是向银行借钱，最后是向央行借钱。但是在我国，财政向银行借钱是主流（银行是购买国债的主体），所以赤字会增加存款货币，不会增加基础货币。最后有没有通胀压力，取决于实际情况。 除非是银行因种种原因，无法承担上述购买国债的任务，否则暂时没有必要允许财政向央行直接借钱。而且，即使真到了这样的时刻，银行无能为力了，那么也可以先让央行事先向银行投放基础货币，再由其去购买国债（过去这样做过）。 四、赤字货币化？ 但由于财政收支时间并不会完全同步，那么中间会出现阶段性赤字货币化。比如，银行买国债，基础货币进国库，银行的基础货币不足了，便向央行借，或者直接把国债再卖给央行，于是新增了基础货币，是赤字货币化。等到后面财政支出了，银行拿回了基础货币，于是又去还给央行，基础货币回笼。现实中，因为银行是盈利性机构，它们平时才不会没事闲置那么多基础货币。只要银行不会闲置大量基础货币，那么最后就必然在财政借入和支出之间形成阶段性赤字货币化，这部分对应的是“借入而暂未支出款”。 但是，也有这么一种可能：借入而暂未支出款一直存在，并且随着经济总量扩大，这个差异的绝对值也一起扩大，可能会较长时间存在。于是把短期负债长期化，也会事实上形成一定规模的赤字货币化。 此时，我们出现了一个和最初的财政铸币制度时期较为类似的现象：赤字也能形成一定的基础货币发行量（财政铸币制度下是绝对等于）。然后又出现了和自由银行时代较为类似的现象，以基础货币为基础，通过银行放贷派生出银行存款货币。 所以，我们现在的财政—货币制度，其实是财政铸币制度和自由银行制度的混合体，是政府、市场力量的妥协，兼有双方的一些特点，达到一种相对均衡。央行的出现，是实现这一均衡的关键角色。央行并没有彻底杜绝赤字货币化，赤字货币化几乎是不可避免的，而是为赤字和日常财政收支纪律加一道锁，避免出现过度赤字而过度投放货币，从而导致严重通胀。 央行是抵抗通胀时最后的“执剑人”，控制通胀。我们可以讨论在特殊的时期调整赤字率约束值，但不应该彻底放弃赤字率约束。 (本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
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