2月份以来的3个交易日，金正大累计涨幅达12.72%，股价强势反弹。继2月1日、2日连续两日涨停之后，截至2月3日收盘，金正大再度上涨1.64%。 近日，金正大披露与地方国资的战略合作公告显示，临沂城投与临沭城投共同发起设立的基金已于近日成立，该基金总出资额为30亿元。 金正大是国内领先的植物营养和种植业解决方案提供商，主营复合肥、缓控释肥、硝基肥、水溶肥等土壤所需全系列产品的研发、生产和销售以及种植业解决方案服务，拥有全球最大的缓控释肥生产基地。不过，因为种种原因公司近年来遭遇流动性困难。 据介绍，与一般的地方政府单纯提供纾困资金不同，本次合作临沂城投、临沭城投除了解决金正大资金需求外，还会为金正大提供产业经营方面的帮助。金正大方面表示，“与临沂城投、临沭城投的战略合作，不仅有利于解决公司融资、债务重组等需求，化解公司资产债务风险、保障经营流动性充足，还能协助公司实现资本与产业的对接，利于各方在推动乡村振兴、打造齐鲁样板的过程中发挥各自优势，实现资源共享、优势互补。” 近年来，上市公司因各种原因陷入流动性危机的情况时有发生。对一些短期内发生流动性危机，但具有核心竞争力、行业发展前景好、内部管理规范的公司，地方政府在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下，往往会给予帮助纾困。截至目前，已有多家陷入危机的上市公司在地方政府纾困支持下顺利脱困，实现正常发展。 有业内人士认为，此次地方国资成立基金纾困金正大，将有助于公司摆脱困境，实现涅槃重生。
新年伊始，ST亚星迎来“双响炮”。随着潍坊市城投集团接受表决权委托，潍坊市国资委正式入主ST亚星。潍坊市城投集团透露，将通过整合相关产业资源推动上市公司主营业务转型升级，助力上市公司改善经营能力，实现高质量健康发展。与之相伴，ST亚星启动重大资产重组，公司拟现金收购山东景芝酒业股份有限公司（下称“景芝酒业”）白酒业务的控制权。交易完成后，上市公司主营业务将增添一味“酒香”。 公告显示，1月8日，ST亚星股东潍坊市城投集团与亚星集团签署《表决权委托协议》，亚星集团将其合计持有上市公司2693.27万股普通股（占总股本的8.53%）表决权委托给潍坊市城投集团。潍坊市城投集团通过直接持股和表决权委托关系，合计控制上市公司6693.27万股普通股（占总股本的21.20%）表决权，取得上市公司控制权。本次权益变动完成后，上市公司控股股东变更为潍坊市城投集团，实际控制人变更为潍坊市国资委。 据了解，潍坊市城投集团作为潍坊市重要的基础设施建设投融资与国有资产运营管理主体，在潍坊市城市和经济发展中发挥重要作用，主要从事潍坊市城市基础设施建设投融资与国有资产运营管理，收入来源主要为自有土地出让、资产有偿使用、水利建设、园林绿化和汽车零配件类等业务，业务结构较为多元化。 目前，潍坊市城投集团还持有美晨生态21.46%股权。潍坊市国资委则持有潍柴重机、高斯贝尔、山东海化三家上市公司股权，持股比例分别为20.46%、6.47%、40.34%。 ST亚星主要从事氯化聚乙烯（CPE）、离子膜烧碱、水合肼、ADC发泡剂等化学产品的生产销售。由于公司现有业务盈利能力较差，为维护上市公司全体股东利益，提升上市公司盈利能力，潍坊市城投集团计划取得上市公司控制权后，通过整合相关产业资源推动上市公司主营业务转型升级，助力上市公司改善经营能力，实现高质量健康发展。 好事成双。就在迎来国资新主的同时，上市公司重大资产重组也进一步明朗。1月9日，ST亚星与景芝酒业签署《合作意向协议》，拟以现金收购景芝酒业白酒业务的控制权。 据了解，景芝酒业主要从事白酒的生产、销售业务，拥有以“一品景芝”为代表的芝香型酒系列，以“景阳春”为代表的浓香型酒系列，以“景芝白乾”为代表的传统清香酒系列，以“年份景芝”为代表的年份酒系列四大系列品牌。交易完成后，ST亚星主营业务将增加白酒的生产销售，未来上市公司将随着酒类业务的不断发展，进一步提升盈利能力。 潍坊市城投集团表示，取得上市公司控制权后，拟继续推动该重组事项。
潍坊国资再出手，目标直指解救ST亚星。 1月7日，ST亚星公告称，1月6日，公司接到公司第二大股东潍坊市城市建设发展投资集团有限公司（下称“潍坊市城投集团”）发来的《告知函》。《告知函》显示，潍坊市城投集团近期拟与ST亚星第四大股东潍坊亚星集团有限公司（下称“亚星集团”）协商，双方拟通过包括但不限于签订表决权委托协议等方式增加潍坊市城投集团在上市公司拥有的表决权，可能将导致上市公司控股股东以及实际控制人的状态发生变化。 目前，潍坊市城投集团持有ST亚星无限售流通股4000万股，占公司总股本的12.67%，亚星集团则持有ST亚星8.53%的股权。 潍坊市城投集团所持ST亚星的股份刚刚通过拍卖获得。2020年11月13日，潍坊市城投集团在浙江省杭州市中级人民法院于淘宝网司法拍卖网络平台开展的“ST亚星4000万股无限售流通股票”司法拍卖项目公开竞价中，以最高应价约1.968亿元胜出。11月27日，浙江省杭州市中级人民法院作出《执行裁定书》，裁定上述ST亚星4000万股股份归买受人潍坊市城投集团所有。 天眼查显示，潍坊市城投集团由潍坊市国资委100%控制。此外，2020年三季报显示，潍坊市城投集团直接控股美晨生态21.46%股份。 眼下，ST亚星情况不容乐观。2020年三季报显示，公司2020年前三季报营业收入仅为4284万元，归母净利为-1998万元。此前，ST亚星曾尝试过重大资产重组，但最终以失败告终。 在终止重组说明会上，ST亚星表示，公司将积极推进原有化工业务的迁建工作，未来在原有业务的基础上，不排除将根据实际情况拓展新的业务的可能性，从而持续提升公司发展及盈利能力。
12月24日，金正大生态工程集团股份有限公司（以下简称“金正大集团”）与临沂城市建设投资集团有限公司（以下简称“临沂城投集团”）、临沭城乡建设投资集团有限公司（以下简称“临沭城投集团”）签订了战略合作协议。临沂城投集团、临沭城投集团将与金正大集团在战略投资、战略支持等方面开展全方位深度合作，通过优势互补，实现互利共赢，融合发展。 据了解，临沂城投集团是临沂市政府所属国有独资大型企业，业务涵盖城建投资、金融资本、产业园区等多个领域，总资产达610亿元。临沭城投集团是临沭县政府所属国有独资的现代化综合集团，为临沭县经济社会发展起到了助推器的作用。 按照协议约定，临沂城投集团和临沭城投集团将共同组建纾困基金、战略投资公司，通过提供融资、参与债务重组等方式解决金正大集团的融资需求，以保障企业充足的流动性。临沂城投集团和临沭城投集团与金正大集团还将通过资本与产业对接，支持金正大集团高质量发展。 此外，临沂城投集团、临沭城投集团与金正大集团在肥料制造、土壤修复、水肥一体化、种植业服务、肥料产业服务、生态环保等业务领域具有广阔的业务协同。通过强强联合，融合发展，临沂城投集团、临沭城投集团与金正大集团将努力打造国企、民企合力助推我国化肥产业转型升级和乡村振兴的新样本。 临沭县作为全国优质化肥生产骨干县，在我国化肥产业转型升级的过程中一直起着示范引领带动作用，成为我国乃至世界新型肥料发展的一个风向标。作为我国新型肥料的龙头企业，金正大集团经过20余年的发展，已建立了七个国家级研发平台，主导制定了国际标准、国家标准和行业标准27项，打破了国外对肥料核心技术的垄断，提高了我国肥料行业在国际上的话语权和竞争力。通过缓控释肥、硝基肥、水溶肥、液体肥、农用微生物菌剂、土壤调理剂、叶面肥等新产品的递次开发，金正大集团在全行业率先建立了“土、肥、水、种、管、收”一体化产业链，构建了化肥增效技术、特种肥料技术、农用微生物技术和土壤改良技术四大技术体系及全系产品，成为全行业唯一一家能够独立提供“土壤改良、作物营养、水肥一体化、药肥一体化、农产品品质提升、农业综合服务”全程解决方案的企业。 此次协议的签订，为金正大集团化解风险、走出困境带来了实质性的进展，标志着公司将破局重生。金正大集团表示，公司将积极抢抓发展机遇，在“十四五”规划的蓝图下和乡村振兴的热潮中，进一步坚定发展信心，保持发展定力，坚持创新驱动，全面推广“三减三提升”生态种植模式，持续引领行业技术进步，推动化肥行业转型升级，为乡村振兴贡献新力量。
在债券市场早已打破刚兑的今天，“城投信仰”仍然十分微妙地维持着，谁也不愿意成为城投债券违约第一人。 最近的一例是，吉林市铁路投资开发有限公司发行的“15吉林铁投PPN002”延时兑付，出现技术性违约。 不过没事，有惊无险！ 当日夜间，吉林铁投发布公告称，截至晚上22时30分，已完成2015年第二期非公开定向债务融资工具本期债券应付本息的兑付。 “信仰”也不是白维持的，因为“有信仰”的城投债今年以来的行情都十分走俏。 Wind数据显示，今年1-7月份，城投债发行规模约2.60万亿，比去年同期高6253亿元，净融资量已接近去年全年量。 那么，东三省的城投实力究竟如何？是否会打破“城投信仰”？ 9月14日，标普信评的“近观区域城投”系列报告显示，吉林、辽宁、黑龙江三省的城投债券余额分别是1185亿、715.78亿、440亿元，分别位于全国31省份的第20位、25位和27位。 图表：全国31省份城投债余额比较 吉林： 13家样本企业中等以下水平偏多 标普信评对吉林省内13家城投企业进行案头分析，13家样本城投企业潜在主体信用质量的中位数与全国 1800 余家样本城投企业的中位水平相当。但相比全国，吉林潜在主体信用质量居于中等水平及以上的城投企业比例偏少，居于中等以下水平的城投企业偏多。 综合考虑吉林省各市/州经济环境、预算情况、债务情况、流动性以及财政管理等因素，标普信评认为，吉林省各城市的政府潜在支持能力可能存在一定的差异。其中，长春、松原、吉林、辽源对城投企业的潜在支持能力较强；而通化、延边和白城的政府潜在支持能力相对偏弱。 吉林各市对其城投企业的潜在支持能力的不同主要是由于经济、财政实力，以及债务情况的差异造成的。 经济方面，省会长春集中了全省的资源和支持力量，在各方面均处于绝对优势地位（例如长春市GDP总量约占吉林全省的51%）。因此该市对城投企业潜在支持能力最强。相比之下，吉林省内其他市/州的整体发展水平与长春相比具有较大的差距，所以这些城市的潜在支持能力不仅弱于长春，相较其他一些省份的地级市也只处于中等或偏下的水平。 财政和债务方面，长春拥有较大规模的财政收入和较好的财政平衡能力，与此同时债务负担处于中等水平。吉林市财政收入规模尚可，财政平衡能力一般，但债务负担较重。延边、白城和松原的财政平衡能力处于较弱水平，但债务负担相对较低。 由于长春市政府的潜在支持能力明显好于省内其他城市，长春城投企业的潜在主体信用质量差异明显，且多数位于省内中位数及以上水平。通化和延边的政府潜在支持能力相对较弱，所以其城投企业的潜在主体信用质量低于全省中位数。 辽宁： 沈阳、大连城投整体较强 标普信评选取的辽宁省51家样本城投企业潜在主体信用质量中位数，略低于全国样本城投企业的中位数。这主要是两方面原因：第一，辽宁省内除沈阳、大连和鞍山对辖内城投企业的潜在支持能力较强外，其他地级市对城投企业的潜在支持能力均偏弱；第二，区县级及园区类城投在样本中占比较高，这类城投企业对当地政府的重要性一般达不到极高水平，也导致这些城投企业的潜在主体信用质量受到限制。 辽宁省各市经济和财政实力，以及债务情况的差异造成了潜在支持能力的不同。从经济发展和债务率的比较来看，大连和沈阳分别作为计划单列市和省会城市，经济总量在省内遥遥领先。大连依托港口优势大力发展沿海经济，但其债务率处于省内偏高水平，主要是因为近年来基础设施建设和公益性项目等方面的投入导致大连市政府和辖内城投债务规模较大。而沈阳作为辽宁省经济、政治和文化中心，装备制造业等产业发展较快，债务率处于可控范围。朝阳、阜新、铁岭等市经济总量偏低，但债务负担尚可；而鞍山、营口和盘锦的债务率较高，主要是政府债务偏高所致，其中盘锦和鞍山城投债务规模亦较大，而营口城投债务相对较小。 从各市的财政能力角度分析，沈阳和大连近三年年均一般公共预算收入规模在700亿元左右，远高于省内其他地级市，同时一般公共预算平衡率均为省内最优水平。除沈阳和大连外，辽宁省其他地级市的年均一般公共预算收入均未超过200亿元。盘锦、营口和鞍山等市的财政自给能力处于省内第二梯队，阜新、朝阳和铁岭等市的一般公共预算收入规模及财政自给能力均位于省内较弱水平。后面这几个地级市经济规模较小，社会保障、教育和农林水等方面支出规模较高，财政收支平衡的实现主要依赖上级补助收入。 综合以上分析，标普信评认为，沈阳和大连下辖城投企业的潜在主体信用质量整体较高，而这主要是受益于当地政府很强的潜在支持能力。营口和葫芦岛对下辖城投的潜在支持能力相近，但由于城投企业潜在重要性的差异，这两个地级市下辖城投企业潜在主体信用质量分布不同。盘锦、铁岭等地级市所辖城投企业潜在主体信用质量偏低，主要是因为这些地级市对城投企业的潜在支持能力偏弱。 黑龙江： 哈尔滨城投潜在主体信用质量相对较好 标普信评对黑龙江省12个地级市的18个城投企业进行了案头分析，样本城投企业潜在主体信用质量中位数略低于全国样本城投企业中位数。这主要是由于，黑龙江省除哈尔滨、大庆对城投企业潜在支持能力相对较强外，其他城市对城投企业的潜在支持能力偏弱。 潜在支持能力的差异缘于各地经济发展水平、财政实力以及债务情况等多方面的差异。 经济方面，哈尔滨和大庆两城市经济发展在全省内处于相对较好水平，其中哈尔滨2019年GDP约5200亿元，约占全省的38.5%，其中主导产业食品工业、医药工业、装备制造业分别增长8.9%、1.9%、2.0%。大庆则作为传统的老工业基地，在资源禀赋上具备一定的优势。其他城市经济发展则在省内相对偏弱。债务方面，哈尔滨、双鸭山和牡丹江在全省范围内属于债务负担相对较重的城市。哈尔滨债务负担较高主要是由于该地区固定资产投资较大，其债务结构以政府性债务为主。牡丹江和双鸭山债务率较高则是由于财政总收入规模偏小。伊春、黑河、绥化等地债务规模较小，且上级转移支付补助相对较多，所以债务负担相对较轻。 财政方面，黑龙江各市的财政实力呈现明显的两极分化态势。哈尔滨、大庆的财政实力相对较好，体现在一般公共预算收入规模相对较高，且一般公共预算平衡率相对较好。其他各市由于经济基础薄 弱，财政实力偏弱，一般公共预算收入均低于100亿，且上级转移支付在财政总收入中的占比较高。 黑龙江各市的城投数量较少，并且一般由一至两家市级城投承担本市的基础设施投融资职能。鉴于这些城投的业务属性和不可替代性，它们对当地政府的重要性较高。哈尔滨和牡丹江的城投数量相对较多，其头部城投企业行政层级较高、资产规模较大，它们对当地政府的重要性通常高于同地区其他城投。 城投债券维持刚兑都有哪些“神操作”？ 在银行贷款无法持续、债券发行难度加大的情况下，一直面临到期的城投债为了维持“刚兑”，都有哪些“神操作”？业内人士总结了以下几点： 1、非标机构融资：此前大量资金通过信托、租赁等渠道流入了地方融资平台，尽管目前这一渠道已经受到严格监管，但地方融资平台仍是信托、租赁最爱扎堆的地方。 2、结构化发债：发行人在债券发行困难的情况下，通过资管产品的分级安排、回购功能来放大杠杆，实现超额融资。 3、地方金交所融资：此前一些资质较弱的城投企业经常借道地方金交所融资，这类产品通常被称为定向融资计划，经常被包装成高收益私募债品种，并将产品产品拆分成多个期限产品，满足“投资者不超过200人”的要求。不过，近期监管发文整治地方金交所，限制地方金交所一地一家、不能跨省、不能向个人募集等，可能会断绝某些城投平台的融资来源。 4、找其他城投平台拆借：同一个地方如果有多家城投平台，由于各家平台的债务并非同步到期，因此可以在不同平台之间实现一定的资金周转。 5、找地方医院、地方学校拆借：主要表现为城投类租赁ABS，这是租赁ABS中占比最高的资产种类，表现形式主要为公立医院、公立学校、城市建设公司、供电供水公司等承租人，但这类资产的变现能力通常比较差。
贵州茅台9月15日晚间的一则公告，让整个债券市场都沸腾起来。市场上流传多年的“茅台化债”方案似乎终于有了实质性的一步——贵州茅台发布《第三届董事会2020年度第三次会议决议公告》称，会议同意，公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%。 所谓“固定收益类有价证券投资业务”，主要是指债券。近年来，因为贵州非标债务违约较多，这也导致贵州一些区县甚至地市级的城投债难卖，所以这一公告也被市场人士解读为，茅台财务公司可以购买贵州城投债，一定程度上将缓解当地城投债的销售压力，帮助贵州化解债务风险。 不过，一些负责城投债承销以及投资的债券圈人士对记者表示，2019年贵州省政府债务率为146.3%，在各省市中居首，债务风险高。“即便是可以买城投债，但从投资规模限制来看，购买的量也很有限，因此具体效果和影响还要观望。”根据Wind数据，2019年1月13日-2020年1月13日，贵州城投债平均新发行票面为7.19%，高居第一，比全国城投债平均利率水平（4.82%）溢价近240BP（基点）。 此外，各界今年更加关注国企和城投的信用风险。近期标普全球评级也提及，国企融资成本正在不断分化，数据显示，上半年高达470亿元的国企债溢价发行，即比国企发债的平均成本高出了100BP。同时，就城投公司的评级而言，政府支持能力是重要考虑因素。 贵州茅台难解贵州城投之忧 Wind数据显示，截至9月15日，贵州存续信用债343只，存续金额为1756亿，债券发行主体以城投公司居多。 工商登记信息显示，贵州茅台集团财务有限公司成立于2013年3月，注册资本25亿。债券机构人士认为，如果茅台财务公司实缴资本25亿元，可发行可续期债券金额最高25亿元，公司的资本总额最高为50亿元。根据董事会决议的内容，投向固定收益类有价证券的金额不超过资本总额的70%，即使所有资金都投向信用债券，金额不会超过35亿元。如果再考虑到AAA债券质押加杠杆因素，信用债券总额也不会超过100亿元。因此，真正能投向信用债券的金额并不大，因此也并不会让贵州城投债券立即变得不一样。此外，因为贵州茅台是上市公司，对于信息披露有着严格的要求，因此若财务公司投资的债券等出现违约，则需要对外进行公告，因此这或在舆论上造成压力。 但也有观点认为，虽然额度不大，但这类似于增信的作用。事实上，贵州茅台此前就已参与到贵州的债务化解之中。去年12月，贵州茅台公告称，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份（占本公司总股本的4.00%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。这一举措旨在帮助缓释贵州隐性债务风险。 贵州省预算报告显示，截至2019年末贵全省政府债务余额9673.38亿元（一般债务5945.73亿元、专项债务3727.65亿元）。报告指出，部分市县财政仍较为困难，地方政府债务风险防范化解压力较大。报告要求，坚持多措并举，严密防控债务风险：做好地方政府债券发行工作，管好用好政府债券资金，形成对经济的有效投资拉动。足额将政府债务本息纳入预算，按时偿付本息。 2019年贵州GDP规模位居全国第22位，近年来经济增速有所放缓，2019年为8.3%；2019 年贵州省政府债务率为146.3%，在各省份中居首，债务风险高。国泰君安的研究显示，城投企业方面，贵州省发债城投企业数量较多(86 家)，主要分布在贵阳、遵义、六盘水，平台数量均超过10家，且毕节市县级城投企业较多，整体信用资质下沉明显。贵州省存续城投债规模较大(2351.8 亿)，其中遵义、贵阳、贵安新区存量债券余额排名居前。财务表现方面，贵州城投企业总体资产负债率约 52%，处于行业一般水平，但现金类资产/短期债务为 0.58倍，保障程度显著弱于行业平均水平。 据记者了解，机构普遍对于贵州地区的城投债偏谨慎，不过，投资者逐步看到贵州省化解债务的决心，这事实上是各界乐见的。不过，也有债券从业人士表示，比起城投债，各界更关心的其实是非标，此前贵州城投公司非标违约案例不断增加，贵州省城投企业整体非标融资占比接近22%，处于较高水平。虽然非标资金成本高，但是非标资金的用途灵活、审批简单，是城投公司发展重要的润滑剂。如果非标资金来源完全断了，对于标准化的债券可能也存在压力。 来源：DM 查债通 国企融资成本更趋分化 尽管此前疫情导致各界对经济、债券资质的担忧加剧，但今年的“城投信仰”愈发强烈。 截至今年9月，2020年主体评级下调的城投债发行人仅10个，评级下调个数偏少。从下调原因来看，给民企代偿导致违约风险加大以及资产剥离是主流原因；2020年城投债评级上调个数多于过去两年同期。从评级上调的省份分布来看，江苏省、山西省、浙江省和河南省的城投债评级上调比例较高；北京市、重庆市、湖北省、天津市、陕西省和云南省的城投债评级上调比例较低。 不过随着违约常态化、地方信用资质分化愈发强烈，机构今年在择券方面更需精挑细选。今年受疫情影响，多数地区财政收入明显下滑。2020年前7个月财政收入累计同比依然负增长，为-8.7%。从结构来看，2020年地方财政收入增速下滑速度略好于中央财政收入。湖北省、海南省、黑龙江省、陕西省、山西省、宁夏、内蒙古以及北京市等地区的财政收入增速负增长超过10%。 根据标普信评的研究，就不同地区城投企业对于地方政府的重要性分布而言，贵州属于中等水平；但就不同区域城投企业潜在主体信用质量分布的百分比来看，贵州明显属于落后的区域。 来源：标普信评 出于对违约和经济下行的担忧，目前国企债券的定价差异正在加剧。标普全球评级方面对记者表示，这一趋势可以从国企发行人在境内债券市场融资的成本中看出。国企新发行的1年期债券中，约有20%的债券比平均国企收益率中值出现了100BP的溢价，这一趋势自2018年以来一直上升。今年上半年，国企发行人的融资成本超过了740亿元人民币，为2018年以来的最高水平。 在疫情的背景下，国企的投资比例不断增长，其中城投也扛起了大旗。“政策刺激也要求一些国企扩大投资，使得杠杆率无法持续下降。例如，2020年7月，国有企业在所有领域的投资同比增长了14%，而私营企业的这一数字为3%。事实上，从2019年开始，国有企业的投资速度一直快于民企。”该机构表示。 值得一提的是，一般城投企业的潜在个体信用状况处于较低水平，因此政府支持力度对城投至关重要，也是评级时的重要考量。标普信评认为，一般从事公用事业类业务、公益性业务规模占比较高、资产和收入规模大、在资本市场具有良好信用的城投企业，对于地方政府的重要性较高。相比之下，潜在主体信用质量相对较低的城投企业，具有一个或多个以下特征：直属管理层级较低、同一地区存在多个承担相似职能的城投企业、地方政府的潜在支持能力较弱；此外，地域因素也十分突出。例如，上海、北京、广东和福建地区的城投企业相比其他地区城投企业整体潜在主体信用质量较高。
投资要点 郑州经济财政和债务情况 2019年郑州市实现地区经济生产总值11589.7亿元，完成固定资产投资规模8634.07亿元，在省会城市中均位居前列，但近几年增速放缓。2019年郑州市实现一般公共预算收入1222.5亿元，在省会城市中位居第6，税收收入占比73.0%，财政自给率64.0%。2019年政府债务余额1967.3亿元，位于省会城市中游；整体债务率59.1%，位于省会城市较低水平。 郑州下辖各区、县经济概况 经济总量方面，金水区、郑东新区和经开区位居前三，但航空港区维持着10.2%的高速增长。固定资产投资方面，郑东新区2019年投资规模997.8亿元，位居第一，中原区、管城区、上街区和惠济区近3年维持着10%以上的增速。财政收入方面，郑东新区、新郑市和经开区一般公共预算收入以97.8亿元、80.4亿和72.8亿位居前三；金水区、郑东新区和中原区税收收入占比超90%，其余基本维持在65%-70%区间；经开区、管城区和高新区财政自给率最高。债务规模方面，2018年航空港区、中牟县和新郑市广义债务规模相对较高，航空港区、中牟县和上街区广义债务率较高。 郑州城投平台总体概况 截至2020年7月底，郑州市有存续债券的城投平台共21家。市本级城投平台13家，区、县级平台8家，其中新郑市城投平台2家，航空港区、经开区、中牟县、上街区、巩义市和新密市各一家。市本级城投平台以AAA级和AA+级为主，区、县级城投平台以AA+级和AA级为主。 郑州城投平台投资策略 （1）性价比策略：以信用利差/打分结果作为性价比的衡量指标，新密财源、新郑政通、牟中发展、新郑投资和经开投发具有布局价值；（2）承载重要发展规划的区、县：郑州市2020年城市建设规划中，郑东新区、高新区和航空港区承载着重要的建设和投资任务，建议关注航空港区内唯一发债平台兴港投资；（3）区域主导、支柱产业：关注支柱产业与城投平台职能的关联性，郑州作为“米”字型高铁线网的建设城市，铁路建设相关政策支持力度较大，建议关注交通类平台中的地铁集团和郑州路桥。（4）关注尚未发债且综合实力较强的区、县城投平台发债计划，以赚取发行溢价。 风险提示 企业经营风险。 在《河南信用债深度挖掘》系列的第一篇报告中，我们指出，对于河南城投平台的挖掘需要深入到地级市层面。而从整体上来看，郑州经济体量和财政实力在河南位居首位，但债务规模也相对比较高，发债城投数量较多。因此，在河南城投平台的向下挖掘之中，我们首先从郑州入手，深入挖掘郑州市城投平台潜在的投资机会。 为了深入挖掘郑州哪些城投平台更具布局价值，我们将从下辖各区的经济和财政情况入手，基于平台职能、所处区域以及估值区间，寻找具有较高投资价值的城投平台。 一、郑州市经济和债务情况 1.1、郑州经济情况 郑州，地处河南省中北部，是河南省乃至全国重要的交通枢纽，也是中原城市群的重点建设城市之一。在货物运输上，京广线和陇海线这两条重要的货运铁路在郑州交汇；在客运上，郑州已经基本搭建完成“米”字型高铁线网。 随着中原城市群建设规划的推进，郑州经济也得到了快速发展。从经济总量上来看，2019年郑州市实现地区经济生产总值11589.7亿元，在省会城市中排名第6位，次于杭州和南京市，也是河南唯一一个生产总值超万亿的城市。 从经济增速上来看，2019年郑州市地区生产总值同比增长6.5%，在省会城市中排名第18位，与另外6个地区生产总值超万亿的省会城市相比，经济增速相对较低。 固定资产投资方面，郑州2019年完成固定资产投资8634.07亿元，在省会城市中位居第4，次于武汉、长沙和成都。 而从增速上来看，2019年，郑州固定资产投资同比增长2.8%，在省会城市中位居第17位，与昆明并列。整体来看，郑州经济实力处于省会城市前列，但近几年增速明显有所放缓。 在中原城市群的建设规划之下，郑州市持续保持人口净流入。2019年，郑州常住人口达到1035.2万人，次于杭州，位居全国省会城市中的第7位。 从人口增速来看，郑州市近几年常住人口同比增速均维持在1.6%-2.3%区间，2019年郑州市常住人口同比增长2.1%，位居省会城市的第4位，高于合肥、武汉、成都等中部城市。 人均可支配收入方面，2019年郑州市实现城镇居民人均可支配收入42087元，较2018年同比增长7.8%，但收入规模和增速均略低于全国平均水平。 产业结构方面，郑州市已经由2010年前后的“二三一”结构成功转型为“三二一”结构，2019年三次产业结构比例为1.2：39.8：59，且第三产业持续保持较快增长。 目前，郑州市已经形成了以电子信息、新材料、生物医药、食品制造、家居和品牌服装制造、汽车装备制造和铝及铝精深加工业为代表的七大主导产业。在七大主导产业发展的带动下，郑州也形成了电子信息和汽车装备制造两个5000亿级产业集群，成为全球智能手机和客车的重要生产基地。 1.2、郑州财政情况 随着产业结构升级转型的加快，郑州市财政实力也得到稳步提升。2019年郑州市实现一般公共预算收入1222.5亿元，在全国省会城市中排名第6位，同比增长6.1%，增速略有下滑。 在主导产业的加快发展之下，2019年郑州实现税收收入892.9亿元，在一般预算中收入占比73.0%。同年一般预算支出1910.67亿元，在全国省会城市中排名第6位。财政自给率64.0%，在全国省会城市中第11位。 郑州市2019年政府性基金收入1415.4亿元，同比减少-1.4%，其中国有土地使用权出让收入1257.3亿元，占比88.83%。综合财力测算结果为3330.8亿，其中一般公共预算收入占比36.7%，政府性基金收入占比42.5%，而中央政府补助、动用调节基金及地方债发行等占比20.8%。 1.3、郑州地方政府债务情况 从债务规模来看，2019年，郑州市政府债务余额为1967.3亿元，在省会城市中位居第10位，债务规模整体处于中游水平。以（地方债务余额/地方政府综合财力）为债务率的衡量指标，郑州市整体债务率为59.1%，位于全国省会城市中的较低水平，债务风险总体可控。 从各省会城市存量城投债分布来看，截至2020年7月底，郑州市城投平台存续债券规模987.1亿元。郑州有存续债券的城投平台以AA+和AA级为主，占比分别为45%和30%。 从城投债到期结构来看，2021年-2024年是郑州城投债的集中兑付期。其中，未来一年内城投债到期规模214.5亿元，占比21.7%；未来一至三年到期债券规模493.3亿元，占比50.0%。 整体来看，郑州市经济体量较大，但近几年增速有所放缓，政府财政实力和债务规模处于省会城市的中游水平，债务率相对处于较低水平。郑州市发债城投平台资质相对较高，但未来1年以及3年内面临较大的债券偿付规模。 为了深入挖掘郑州哪些城投平台更具布局价值，我们将从下辖各区的经济和财政情况入手，基于平台职能、所处区域以及估值区间，寻找具有较高投资价值的城投平台。 二、郑州下辖各区、县经济财政和债务概况 2.1、郑州下辖各区、县经济情况 郑州市下辖6个区（中原区、二七区、管城区、金水区、上街区和惠济区），5个县级市（巩义市、荥阳市、新密市、新郑市和登封市），以及1个县（中牟县）。在行政区划分基础之上，郑州也形成了航空港综合试验区（航空港区）、郑东新区、郑州经济技术开发区（经开区）和郑高新区（郑州高新技术产业开发区）。其中，新郑市、荥阳市和巩义市是河南省综合实力排名最高的全国百强县市，经开区是国家级经开区，高新区为国家级高新区，航空港区是国务院批准成立的航空经济先行区。 经济总量方面，郑州市下辖区、县中，金水区、郑东新区和经开区2019年地区生产总值均超越了1000亿元，位居前三，分别为1752.5亿元、1139.6亿元和1059.0亿元；航空港区、巩义市、二七区和新郑市依序次之，分别为980.8亿元、801.2亿元、754.8亿元和720.3亿元，其余区、县地区生产总值均在700亿元以下。 从经济增速上来看，航空港区生产总值实际增速维持着10.2%的高速增长，高新区和二七区的经济增速也维持在7.5%左右。除此之外，金水区、中原区、管城区的经济增速也超越了郑州的整体水平。 固定资产投资方面，郑东新区2019年投资规模997.8亿元，成为郑州唯一一个投资规模接近千亿的区、县。巩义市、航空港区和金水区分别以746.0亿元、698.3亿元和623.5亿元紧随其后，其余区、县固定资产投资规模均维持在600亿元以下，惠济区和上街区投资规模相对较低，维持在300亿元以下。 从投资增速上来看，各区、县增速有所分化，中原区、管城区、上街区和惠济区近三年始终维持着10%以上的增长，二七区、金水区和巩义市增速有所放缓，而荥阳市、新密市和新郑市的固定资产投资则同比有所减少，2019年增速分别为-3.9%、-15.8%和-6.4%。 2.2、郑州下辖各区、县经济情况 一般公共预算收入方面，郑东新区、新郑市和经开区一般公共预算收入以97.8亿元、80.4亿和72.8亿位居前三，金水区、中牟县和荥阳市依序次之，其余区、县公共预算收入均在50亿元以下。 从一般预算收入增速来看，航空港区和高新区保持着9.5%以上的增速，中牟县和郑东新区依序次之，而中原区和二七区则增速相对较低，维持在2%以下。 税收收入方面，郑东新区2019年实现税收收入90.8亿元，位居第一，金水区、新郑市和经开区紧随其后，但体量约为郑东新区的55%-65%左右。 从税收收入占比来看，郑州市下辖各区出现分化，管城区、新密市、中牟县、和巩义市税收占比维持在65%-70%左右，而金水区、郑东新区和中原区税收收入占比则超过了90%，其中金水区税收收入占比最高，为94.5%。 财政自给率方面，经开区、管城区和高新区的财政自给率最高，分别为130.4%、121.4%和111.7%，金水区和惠济区依序次之，均维在90%以上；中牟县、登封市、巩义市和新密市财政自给率相对较低，均不足55%，财政收支缺口相对较大。 2.3、郑州下辖各区、县地方政府债务概况 地方政府债务规模方面，已披露数据的9个区、县中，航空港区地方政府债务余额215.6亿元，位居第一。若以2018年债务规模数据为基础，航空港区、中牟县债务规模相对较高，分别为154.4亿元和118.4亿元，其余区、县地方政府债务余额均在100亿元以下。在专项债发行放量的带动之下，航空港区债务规模较2018年增长39.7%，增速仅次于政府债务余额规模最低的金水区。 负债率方面，以（地方政府债务余额/GDP）为负债率的衡量指标，2018年中牟县、上街区、高新区和航空港区的负债率均高于15%，分别为33.8%、23.6%和21.0%和19.3%，中原区、新密市和金水区负债率则相对较低，在6%以下。 以（地方政府债务余额/一般预算收入）作为债务率的狭义衡量指标，2018年航空港区的债务率最高，为364.3%。而郑东新区和金水区的债务率则在50%以下，分别为46.9%和15.0%，债务率相对较低。 城投债余额方面，2019年底郑州发债城投平台分布于市本级、航空港区、新郑市、经开区、中牟县、巩义市、新密市和上街区，其余5个区、县没有存续城投债券。市本级存续债券规模268.9亿元，占郑州市规模的33.7%；航空港区2019年底存续债券规模322.6亿元，占郑州市规模的40.3%，较2018年增长141.6%。其余5个区、县存续城投债规模均在100亿元以下。 进一步，若将城投平台有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，航空港区2019年广义债务规模1059.79亿元，较2018年增长259.3亿元。以2018年（地方政府债务余额+城投有息债务）/地区生产总值作为地区债务水平的衡量指标，则航空港区债务水平最高，达100.0%；中牟县和新郑市依序次之，但远低于航空港区。 以（地方债务规模+城投有息债务）/一般预算收入作为广义债务率的替代衡量指标，则航空港区、中牟县和上街区2018年广义债务率最高，分别为1889.2%、477.4%和423.7%。 整体来看，郑州市下辖各区、县中，金水区、郑东新区、经开区和新郑市资质位于第一梯队，经济总量和财政实力较强，但债务水平较低，金水区和郑东新区目前没有存续城投债。 航空港区、二七区、管城区、荥阳市和巩义市资质位于第二梯队，经济总量和财政实力相对较高，除航空港区外，各区债务水平处于中游水平。但航空港区较高的债务规模，与其战略发展导向密不可分，因此我们也将其放入第二梯队，而上街区、新密市、登封市、惠济区等区、县资质相对较弱。 三、郑州城投平台概况 截至2020年7月底，郑州市有存续债券的城投平台共21家，存续债券123只。具体来看，市本级城投平台13家，占比61.9%；区、县级平台8家，占比38.1%，其中新郑市城投平台2家，航空港区、经开区、中牟县、上街区、巩义市和新密市各一家。 从存续债券规模来看，市本级和区、县级城投平台存续债券规模分别为317.5和674.4亿元，占比分别为32.0%和68.0%，其中航空港区以423.7亿元的存续债券规模在郑州城投债中占比达到42.7%。 从评级分布来看，市本级城投平台以AAA级和AA+级为主，其中AAA级3家，AA+级7家。区、县级城投平台以AA+级和AA级为主，其中AA+级2家，AA级4家。 从存续债体量上来看，郑州市城投平台债务规模分化明显。郑州航空港兴港投资集团（兴港投资）以423.7亿元的存续债券规模一家独大，紧随其后的郑州地产集团有限公司和新郑新区发展投资有限公司，存续债券规模仅为兴港投资的20%-25%左右。 从城投债到期分布上来看，市本级和巩义市的城投平台未来1年到期的债券占比较高，分别占存续城投债规模的33.7%和66.7%。而航空港区、经开区和新密市的城投债在未来1-3年内面临将集中兑付，占比分别为59.0%、76.9%和100.0%。上街区和中牟县未来3年内债务兑付规模较小，债券兑付期集中于未来3-5年。 为了进一步探究郑州市城投平台是否具有挖掘价值，本文将基于对市本级和区、县级城投平台的梳理，结合各区域城投平台的收益率水平，给出郑州市城投平台的投资方向。 3.1、郑州市本级城投平台梳理 郑州市本级城投平台共13家，除郑州交投地坤实业有限公司无评级外，市本级城投平台集中分布于AA+级。其中，评级AAA级的有3家，分别为郑州地产集团有限公司、郑州地铁集团有限公司、郑州发展投资集团有限公司；AA级的有2家，为郑州投资控股有限公司和郑州路桥建设投资集团有限公司；其余7家平台评级均为AA+级。 根据城投平台在区域内承接的政府项目，郑州市城投平台主要可以划分为交通建设类、土地开发整理类、公用事业类、基础建设类和国有资本运营类。 （1）交通建设类平台 交通建设类平台中，包括郑州地铁集团有限公司（地铁集团）和郑州路桥建设投资集团有限公司（郑州路桥）。其中，地铁集团负责郑州市轨道交通投资、建设和运营，在郑州轨道交通行业处于垄断地位。截至2019年底，公司已完工5条轨交线路。公司业务收入主要来源于票款服务，但由于地铁的公益性特征，公司目前尚处于亏损状态。 郑州路桥，负责公路施工、高速公路运营等，公司主要以BT模式、普通工程总承包模式和PPP模式参与项目施工建设，业务集中于市政道路、公路、桥梁及隧道建设等承接项目包括京珠澳高速、南水北调中线工程、环郑州都市圈综合交通工程等。 （2）土地开发整理类平台 土地开发整理类平台中，包括郑州地产集团有限公司（郑州地产）、郑州公共住宅建设投资有限公司（郑住投）。其中郑州地产负责郑州市内的土地开发和整理，郑州城建为其全资子公司。公司资产主要体现在母公司，但收入主要由子公司贡献，母公司自身营收及利润规模相对较低。 郑住投，为郑州地产的全资子公司，负责郑州市经济适用房、公租房、棚户区改造、安置房等保障性住房的建设与运营管理。公司业务收入主要来自于经适房、公廉租房、商品房的开发与销售以及安置房的开发，房屋出租和物业服务的占比相对较小。 （3）公用事业类平台 公用事业类平台中，包括郑州公用事业投资发展集团有限公司（郑州公投）、郑州州自来水投资控股有限公司（郑州水投）和中原环保(行情000544,诊股)股份有限公司（中原环保）。其中郑州水投为郑州公投的全资子公司，而中原环保为郑州公投的控股子公司，郑州公投持股比例为68.7%。 郑州公投，负责郑州市城市市政公用事业项目建设、运营、管理及投融资。公司主要收入来源于供热务、供水及污水处理业务。 郑州水投，负责郑州主城区范围内供水业务的运营和发展。截至2020年3月底，公司已投运水厂8座，合计供水能力167万立方米/日。公司供水业务范围覆盖郑州市城六区、航空港区、郑东新区及荥阳市区等区域，实现对130多万户家庭的供水。 中原环保，负责郑州市主城区的污水处理业务。截至2020年3月底，公司拥有已投运的污水处理厂 13 座，污水处理能力达145万吨/日。除污水处理业务外，公司也在逐步布局供热及工程施工业务，成为营业收入的有效补充。 （4）基础建设类平台 基础建设类平台中，包括郑州城建集团投资有限公司（郑州城建）、郑州交通建设投资有限公司（郑州交投）、郑州市建设投资集团有限公司（郑州建投）、郑州发展投资集团有限公司（郑发投资）。其中郑州城建是土地整理类平台郑州地产的全资子公司，郑州交投和郑州建投是郑发投资的子公司。 郑州城建，为郑州市区四环以内城区道路和桥梁重点工程项目的建设主体，收入主要来自于以PPP模式开展的基建项目开发及投资收益。截至2020年3月底，公司在建工程已完成投资占比约90%，未来投资支出规模较小。 郑州交投，负责市区四环以外城区道路、桥梁等市政基础设施建设，以及对运输场站、物流设施、尝试基础设施和通信管线的投资及管理等。 郑州建投，负责郑州市基础设施建设、安置房建设、商品房建设等，业务多元化程度较高。从收入结构来看，工程施工是公司重要的收入来源，2019年收入占比约50%，而工程施工主要由子公司郑州路桥承接。 郑发投资，为郑州市重要的基础设施投融资主体，承担郑州市重要路网、管网及重要基础设施的建设工作，业务包括交通建设、公用事业和地产开发。交通建设板块，主要由子公司郑州交通、郑州建投和交运集团承接。 （5）国有资本类平台 国有资本运营类平台，为郑州投资控股有限公司（郑州控股），负责国有存量资产处置、公交运营及房地产开发等业务，是郑州市重要的国有资本运营平台。 3.2、郑州区、县级城投平台梳理 郑州市区、县级平台共8家，占比38.1%，其中新郑市城投平台2家，航空港区、经开区、中牟县、上街区、巩义市和新密市各一家。我们将逐一梳理各区、县和城投平台的整体概况。 （1）航空港试验区（航空港区） 航空港区，位于郑州市南部，是我国首个上升为国家战略，也是目前唯一一个由国务院批准设立的航空经济先行区。在国务院批准的《郑州航空港经济综合实验区发展规划（2013-2025年）》下，航空港区的战略定位于：国际航空物流中心、以航空经济为引领的现代产业基地、内陆地区对外开放重要门户、现代航空都市、中原经济区核心增长极，也获得郑州市政府的多项政策和资金支持。 从产业发展上来看，航空港区重点发展具有临空指向性和关联性的高端产业，主导产业包括航空物流业、高端制造业和现代服务业。其中航空物流业包括国际中转物流、航空快递物流等；高端制造业中，电子信息和生物医药产业是区域核心产业之一，富士康、药明康德(行情603259,诊股)等半导体和生物医药企业相继入驻航空港区；而现代服务业则是以专业会展、电子商务等为主。 航空港区整体财政实力较强，债务规模较高。2019年航空港区实现一般预算收入46.7亿元，在郑州各区、县中位于中游水平。但由于承担着郑州市重要的战略发展方向，航空港区建设投资支出相对较高，债务规模也因此处于较高的水平。无论是从债务规模还是债务率水平方面，航空港区都排名第一。 具体来看，航空港区共有1个发债城投平台，为郑州航空港兴港投资集团有限公司（兴港投资），也是郑州市目前存续债券规模最高的城投平台。公司是航空港区内最重要的基础设施建设主体，主要从事区域内的基础设施建设、土地开发整理和棚户区改造，同时也负责区域内的招商引资。 （2）经济技术开发区（经开区） 经开区，为河南省首个国家级经开区，位于郑州都市区南北发展轴和东西发展轴的十字中间，以及郑东新区与航空港区的中间地带。在较好的地理条件下，经开区也成为了中部地区的开放前沿。目前，经开区内辖有中国（河南）自由贸易试验区、中国（郑州）跨境电子商务综合试验区、郑州经开综合保税区、郑州国际陆港（汽车、粮食、邮政三大口岸）等多个开放平台，也进一步促进经济的快速发展。 从产业发展上来看，经开区已经形成了以汽车产业、装备制造业和现代物流服务业为三大主导产业。其中，在汽车产业，经开区拥有上汽、东风日产、海马、宇通客车(行情600066,诊股)4家整车厂和6家专用车厂；在装备制造产业，经开区入驻了郑煤机(行情601717,诊股)、中铁装备、海尔、富泰华等龙头企业；在现代物流产业，经开区集聚物流企业275家，其中5A级物流企业14家。 经开区实力较强，债务规模相对较高。2019年经开区实现一般财政预算收入72.8亿元，在郑州区、县中位居第三。债务规模方面，经开区2018年广义债务规模216.3亿元，仅次于航空港区和新郑市。 城投平台方面，经开区共有1个发债平台，为郑州经开投资发展有限公司（经开投发）。经开投发负责经开区范围内的土地开发整理和基础设施建设投资，承接了棚户区改造和部分商品房建设项目。 （3）新郑市 新郑市地处河南中部，也是河南省综合实力最强的百强县市。从产业结构上来看，新郑市目前已经形成了以商贸物流业、食品加工业、生物医药业为代表的三大主导产业，以及以临空产业为主的电子信息、先进制造、新材料等战略性新兴产业。区域内代表企业包括好想你(行情002582,诊股)食品、卫龙食品、润弘制药等。 新郑市经济财政综合实力较强，债务规模也相对较高。2019年新郑市实现一般财政预算收入80.4亿元，在郑州区、县中位居第二，仅次于郑东新区。债务规模方面，新郑市 2018年广义债务规模273.5亿元，仅次于航空港区。 城投平台方面，新郑市共有2个发债平台，为新郑新区发展投资有限责任公司（新郑投资）和新郑政通投资控股有限公司（新郑政通）。其中，新郑政通是新郑投资的全资子公司，而新郑投资则是新郑市负责基础设施建设及土地开发的唯一主体。 （4）中牟县 中牟县，位于开封和郑州之间，是郑汴一体化的战略支点和核心区域。从产业发展上来看，中牟县已经形成汽车及零部件、新能源、生物医药三大主导产业。其中，汽车产业已经形成产业集聚区，在扩容规划之下，承载能力进一步提升，产业链也得到进一步完善；生物产业以官渡生物医药产业园为核心，大健康产业得到稳步发展。 中牟县经济财政综合实力位于中上游水平，但债务规模相对较高。2019年中牟县实现一般财政预算收入57.3亿元，在郑州区、县中位居第五。债务规模方面，中牟县2018年广义债务规模253.1亿元，广义债务率仅次于航空港区。 城投平台方面，中牟县共有1个发债平台，为郑州牟中发展投资有限公司（牟中发投）。公司负责区域内基础设施及保障房建设，负责建设的项目包括“复兴之路文化科技园区”和房地产交易中心等。 （5）上街区 上街区，地处河南省北部，是国家根据“二五”计划建设第二个铝工业基地的需要而设立的工业型城区。上街辖区内外拥有铝土矿6座，占地1972万平方米，截至2019年末铝土矿保有储量1.43亿吨；区内有中国铝业(行情601600,诊股)河南分公司、长城铝业公司等大型国有铝工业企业，区域经济对铝产业依赖度较高。 上街区经济财政综合实力较低，但债务规模相对较高。2019年上街区实现一般财政预算收入14.8亿元，在郑州区、县中位居最末。债务规模方面，上街区2018年广义债务规模60.8亿元，广义债务率仅次于航空港区和中牟县。 城投平台方面，上街区共有1个发债平台，为郑州通航建设发展有限公司（郑州通航）。公司主要负责区域内基础设施建设、土地整理和市政设施维护等。 （6）巩义市 巩义市，位于郑州和洛阳之间，拥有丰富的矿产资源，其中现已发现的矿产 21 种，已开发利用的矿种 9 种。在丰富的矿产资源禀赋之下，巩义市逐渐形成了以铝及铝加工、耐材和装备制造三大主导产业。 巩义市经济财政综合实力位于中游，但债务规模相对较高。2019年巩义市实现一般财政预算收入48.2亿元，在郑州区、县中位居第7位。债务规模方面，巩义市2018年广义债务规模122.2亿元，广义债务率位居全市第6位，债务规模相对较高。 城投平台方面，巩义市共有1个发债平台，为巩义市国有资产投资经营有限公司（巩义国资）。公司承担了巩义市重要基础设施项目的投融资和管理，业务模式主要为委托代建和PPP模式。除此之外，巩义国资也承担了区域内保障房项目的投融资和建设，业务模式主要为委托代建和政府购买服务。 （7）新密市 新密市，是全国 100 个重点产煤县（市）之一，煤炭、铝土矿、石灰石等矿产资源丰富，属于资源型工业城市。在产业结构调整和过剩产能出清的背景下，新密市煤炭产业增加值逐渐降低，逐渐形成以新型耐材和品牌服务为代表的主导产业。 新密市经济财政综合实力较弱，债务规模相对较高。2019年新密市实现一般财政预算收入37.2亿元，在郑州区、县中位居第10位，财政实力相对较弱。债务规模方面，新密市2018年广义债务规模127.7亿元，债务率位居全市第4位，债务规模相对较高。 城投平台方面，新密市共有1个发债平台，为新密财源城市开发建设有限公司（新密财源）。公司负责区域内的基础设施建设和污水处理等业务，其中基础设施建设为主要的业务收入来源，在建项目包括产业集聚区棚户区改造项目和工业物流快速通道建设项目等。 四、郑州城投怎么选？ 郑州经济和财政实力处于全国中游水平，债务规模相对可控。郑州城投发债区域较为集中，部分区、县没有公开发债的城投平台，且存续城投债以私募债和PPN为主，占比分别为33.8%和36.4%。我们认为这与河南城投平台的市场关注度不高存在一定的关系，未来可关注综合实力较强的区、县城投平台发债计划，以赚取发行溢价。 与此同时，对于目前有发债平台的区、县，在综合财力及债务规模上，这些区、县还是出现了比较明显的分化，对于郑州平台的选择，我们认为可以从下面两个方向挖掘更具有投资价值的城投平台：（1）性价比策略；（2）区域主题性投资机会。 4.1、哪些城投更具性价比 为了进一步寻找郑州哪些城投平台更具布局价值，我们基于《河南城投平台全景解析》中的打分模型，从地方政府实力、平台地位和平台自身实力这三个维度选取了18个指标，对郑州市城投平台进行信用风险评分。 进一步，为衡量郑州城投平台的性价比，我们在剔除私募债之后，选取了剩余期限在1-3年以内的债券作为样本范围，对于在此期间没有存续债券的城投平台，我们选择最接近这一存续期间的债券作为样本券。以（个券中债估值收益率-相同剩余期限、相同外部评级的中债城投债收益率）作为城投平台个券的信用利差。 从信用评分结果来看，风险相对较低的前三名企业分别为地铁集团、郑公投和郑州城建；风险相对较高的企业为牟中发投、新密财源和郑州通航。 从收益/风险比值方面来看，存续债券规模在30亿元以上，单位风险溢价最高的企业分别为新密财源、新郑政通、牟中发投、新郑投资和经开投发。这几家企业的外部评级集中于AA+和AA级，且发行券种多为定向工具。 单位风险所对应溢价后五位的是郑州城建、地铁集团、中原环保和郑州通航。其中，郑州通航样本券的收益率明显低于同评级同期限的城投债整体收益率，可能由于债券规模较小，市场活跃度不高导致定价出现偏离。除郑州通航外，其余4家企业均以AA+和AAA级为主。 我们认为，在性价比策略的基础上，可关注新密财源、新郑政通、牟中发投、新郑投资和经开投发这五个城投平台。在这其中，由于新郑市和经开区两个区域地方政府综合实力相对较高，债务率相对可控，与新密财源和牟中发投相比，相对更具布局价值。 4.2、关注区域主题性机会 在定量的性价比衡量之外，我们认为由于城投平台较强的政府支持属性，城投平台的价值挖掘也需要关注城市重要的发展规划中城投的战略地位，以及在相关支柱产业的发展之下，城投平台的成长空间。 对于郑州市而言，我们认为可以从两个方向关注区域主题投资机会：（1）承载重要发展规划的区、县；（2）区域特色或支柱产业。 （1）哪些区、县承载重要发展规划 我们认为对于承载着重要战略发展规划的区、县，上级政府对区域以及承接项目的城投平台在政策、资金上都会有所支持： 1）经营层面，区域基础设施、公用事业以及住宅建设项目较多，城投平台在经营上更易获得政府的财政补贴，或是无偿/低价划转优质子公司等方面的支持，现金流的稳定性进一步提升； 2）融资方面，这些区、县城投平台更容易获得政府在债券发行上的支持，以及在区域战略发展规划之下，地方债及专项债加码，城投平台更易承接相关项目，后续融资易有保障。 在寻找承载重要发展规划的区、县的策略之下，我们认为可以从国家级开发区及新城区入手。国家级开发区和新城区一般面临着较大规模的基础设施及保障住房建设任务，区域内城投平台承接项目较多，但与此同时，各级政府补助或支持力度也相对较高。 郑州市2020年的城市建设规划中，高新区和航空港区这两个国家级开发区以及郑东新区这个新城区，承接着重要的建设和投资任务。而其中，航空港区作为城投债规模较高的区域，区内兴港投资集团承载着较多的建设和投资任务，我们认为未来各级政府平台在经营和融资层面或将多有支持，具有一定的布局价值。 （2）哪些产业值得关注 我们认为对于城投平台的选择，从支柱产业与城投平台的匹配度入手，也可以成为一种新的选择思路：（1）支柱产业承接专项债建设项目，获取政府支持力度较大，城投平台的现金流进一步得到保障；（2）支柱产业的战略发展之下，城投平台更易扩张规模。 在产业支撑的布局思路之下，我们进一步对比了城投平台职能及主导产业的的关联度，在郑州市“米”字型高铁线网的完善规划之下，以及国家铁路线网和城市轨道交通的加速建设之下，叠加经济内循环，交通建设类投资平台或将承担更多的建设任务。我们认为在这一策略之下，交通类平台中的地铁集团和郑州路桥值得关注。 五、风险提示 企业经营风险。
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