相对于昨日美股的大涨，周二美股低开高走，截止目前，三大指数都呈现上涨之势，其中，纳指现涨1.42%。 数据来源：Wind 再看欧洲市场，英国富时100、意大利富时MIB、法国CAC40微跌，德国DAX微涨。而欧洲斯托克600指数二季度累计上涨12.7%，创2015年一季度以来最佳单季表现。 数据来源：Wind 就盘面来看，多数板块走势较为平淡，其中，美股医药概念、金融股涨幅居多，交通运输、能源股跌幅居多。 美股明星股来多数飘红，其中，特斯拉股价刷新盘中纪录新高，现涨7%，市值突破2000亿美元；超威半导体、英伟达、高通公司等跟涨。 数据来源：Wind 此外，中概股板块多数上涨，其中，跟谁学、蔚来涨超6%，哔哩哔哩、腾讯音乐、唯品会等跟涨；而百济神州、陌陌、欢聚、百胜中国等有所走弱。 数据来源：Wind 此外，COMEX黄金期货涨破1800美元/盎司，为八年来首次，现有所回落，涨幅达1.02%；伦敦金现继续站上1780美元的关口。 数据显示：Wind 鲍威尔称美国经济仍不确定性 今晚最为亮眼的莫过于是多位美联储官员先后发布的讲话，在一定程度上引起了美股的震荡。 要知道今日是美股2020年上半年最后的一个交易日，在经历了多次熔断以及后期超强反弹之后，美股的走势依旧使人难以捉摸，毕竟在新冠疫情的阴影并未散去的背景之下，美国经济的前景依旧令人担忧。 根据鲍威尔的讲稿致辞，他再次强调由于目前正处在全力遏制新冠肺炎大流行的背景之下，美国经济前景仍然存在重大问题和不确定性。 “产出和就业仍然远远低于疫情前的水平，经济发展的路径非常不确定，这在很大程度上取决于我们遏制疫情的成功程度。除非人们确信重新参加各种活动是安全的，否则经济不可能完全复苏。而且复苏的道路也将取决于各级政府采取的政策行动，以提供救济并在需要时支持复苏。”——鲍威尔 同时，他继续重申了美联储将致力于使用各种货币工具来辅助经济稳定复苏，且致力于保持紧急借贷工具的透明度，将适时结束紧急借贷工具的使用。 此前美联储已施行了各种方案，本周一美联储曾宣布，一级市场公司信用便利工具(PMCCF)于6月29日正式向公司开放，这意味着美联储实施的九项支持借贷市场应急计划已经全部释出。 “如果最终没有出台任何刺激措施，美股可能会再次暴跌20%。”——美国投行Evercore ISI 此外，美联储已经将基准利率降低到近零水平，且鲍威尔强调了将坚持该利率水平直到经济复苏。 “在目前的情况下，美国不需要使用负利率，美国有除负利率以外的其他工具，收益率曲线控制被视为支持前瞻性指引的一种方式。”——美联储威廉姆斯 第二波疫情来势汹汹 而随着美联储的弹药不断放出，疫情的攻势也不容忽视，即第二波疫情来袭的苗头越发凸显。 目前，全球确诊人数已越过1000万的大关，但疫情的反扑依旧颇具严峻性。 根据约翰霍普金斯大学的实时疫情数据显示，截至目前，全球确诊人数超1039万，累计死亡人数超过50万人，其中，美国作为疫情最为严重的国家，其确诊人数超过268万人，累计死亡人数逼近13万人，单日新增病例数屡破纪录，美国31个州的病例重新出现增长，其间有至少11个州暂停或推迟了重启计划，得克萨斯州和佛罗里达州则已经重新关闭了一部分商户。 “形势非常严峻，我们采取行动将其控制住的窗口将要关闭。”——美国卫生与公众服务部长亚历克斯·阿扎 显然，随着美国越来越多的州贸然重启经济，美国新冠肺炎疫情出现反弹也是在意料之中的。 三月以来美国单日新增病例数量统计 数据来源：《华盛顿邮报》 同时，美国人对疫苗的态度“暧昧不明”也或将继续为美国经济的复苏拖后腿。 “目前全球已有超过200个候选疫苗，其中15个正在进行人体临床试验。”——世卫组织首席科学家苏米娅·斯瓦米纳坦 对此，美国传染病专家福奇表示，新冠病毒疫苗有效率可能为70％至75％。而根据CNN在上个月进行的一项民意调查显示，有1/3的美国人表示，即使新冠疫苗广泛可用且价格低廉，他们也不会尝试接种。其中，或与传统的反对疫苗的观点有关，18岁到24岁的成年人最不可能接受疫苗。 美股走势看空居多 而倘若无法有效遏制住新冠疫情的发展，经济衰退的悲观预期或将一直存有，进而影响人们对美股走势充满忧虑。 根据美国商务部公布最终修正值显示，在疫情的负面影响之下，美国经济在2020年第一季度以年化5%的速度下降，创出2008年第四季度以来最大季度降幅。而经济学家普遍预测，二季度美国经济或将下滑20%至30%。 “我们怀疑大多数人一直在假设整个经济会保持平稳的反弹，现在看来这不太可能。至少还要一个月左右的时间，才可以看到病例和住院人数在新的限制措施下可能出现明显下降，从而允许部分目前疫情较为严重的地区再次开放，这意味着第三季度经济的开局将非常疲软。”——Pantheon Macroeconomics经济学家谢佛森 另一方面，对于美股的走势，尽管市场上存有一定的乐观声音，但基于疫情的不确定性，多数人还是持有看空的态度。 根据DataTrek Research所做的一项调查显示，当被问及标普500指数今年年末的收盘点位时，五分之一做出回覆的受访者估计，该指数2020年末将比当时水平高出10%以上，而这与预测该指数将跌落超过10%的受访者份额大致相同，可以看出目前美股走势前景仍不明朗。 数据来源：DataTrek “从'十分糟糕'(从当时水平跌落超过10%)到'十分好'(上涨超过10%)，每个选项都获得了根本相同的选票。”——DataTrek的联合创始人Nicholas Colas 美国银行首席投资官Michael Hartnett表示，当前的反弹在很大程度上遵循了“历史上最大的熊市反弹”（1929年、1938年、1974年）的轨迹。根据历史数据，标准普尔指数有望在今年8月到明年1月，回到3300-3600点之间，但这种轨迹也意味着，熊市反弹之后的股市或会跌入新的低点。 数据来源：BGIS 贝莱德投资研究所在下半年的展望中表示，将股票投资保持在投资组合的中等水平。其中，它对欧洲股票市场比较看好，对新兴市场的评级偏低，对美国股市持中性或更谨慎的看法，毕竟在美国股市大跌之后，由于财政刺激措施减弱和大选的波动存有潜在风险，对下半年的美国股市走势便更加谨慎。 “由于财政状况，以及围绕公共卫生应对措施所面临的挑战以及选举季的不稳定且政策的不确定性很大，我们对美国市场整体持谨慎态度...国际贸易的紧张局势也可能是消极的，无论谁赢得了美国大选，这种紧张局势都可能继续下去。——贝莱德全球首席投资策略师Mike Pyle 中信证券指出，在当前背景下，疫情反复带来的避险情绪或将使得美国风险资产承压，美股可能会有所调整，而对于避险资产而言，美债收益率或将有所下行，同时避险情绪的推动可能使得美元指数再度走强。 丹麦盛宝银行的首席投资官兼首席经济学家Steen Jakobsen指出，随着月末和季度末临近，大型基金面临重新调整投资组合的压力，可能会将4、5月美股上涨的收益获利了结，而这代表着美股可能波动向下，也许美股史上最大的“熊市反弹”或将宣告终结。
导语 在新一轮科技革命和产业变革的大背景下，数字化转型将是我国产业升级的重要方向或者目标。数字化转型本身会是先易后难的推进过程。到目前为止，中国数字化转型或者已经形成的新模式、新业态，主要还是在消费或者服务领域。今年的疫情期间，数字化在疫情防控、复工复产方面发挥了重要的支撑作用。疫情后，中国数字化转型推进的重点必然由消费或服务领域转向制造业领域。 以下文字由中国社科院数量经济与技术经济研究所数字经济研究室主任，研究员蔡跃洲在6月17日的《新工业革命背景下的中国产业升级》学术研讨暨新书发布会上的发言整理而成。 读了赵昌文和许召元等著的《新工业革命背景下的中国产业升级》一书以后，我有几点感想。 首先，我觉得这本著作因应了当前时代的需要。2018年5月28日，在两院院士大会上，习近平总书记曾经指出，我们现在迎来了世界新一轮科技革命和产业变革同我国转变发展方式的历史性交汇期，既面临着千载难逢的历史机遇，又面临着差距拉大的严峻挑战。赵部长和召元副部长的新作的出版，可以说因应了总书记所提出的历史性交汇期的时代要求。 这本书对产业升级的历史经验与一般规律进行了梳理，也对新一轮科技革命和产业变革（即书中所说的新工业革命）的技术体系、结构变化、生产特点进行了归纳，还对当前中国突出的产能过剩、“僵尸企业”等重要议题进行了深入的研究，尤其是对我比较感兴趣的问题——产业升级当中涌现出的平台经济、分享经济新模式也进行了系统分析。 数字化转型是中国产业升级的重要方向 我个人认为，在这样的新一轮科技革命和产业变革的大背景下，数字化转型将是我国产业升级的重要方向或者目标。书中提到的新工业革命，有多种提法，有的叫“新一轮科技革命和产业变革”“第四次工业革命”，从创新经济学视角也可以将其看作是“第六次技术革命”。这次新工业革命开始的时间大致是在2010年前后；包括3G、大数据、云计算等技术的全面商业化应用应该是在2009年。比如3G应用，国内第一张3G牌照的发放时间是2009年1月。可以说，以物联网、3G/4G/5G、大数据分析等为代表的新一代信息技术的大规模商业化应用，拉开了新工业革命的序幕。 从应用的结果来看，过去十年时间，平台经济、分享经济，或者线上线下本地服务、网络众包、互联网金融……各种新模式、新业态不断涌现；或者说一些既有的经济模式以数字化的形式实现了升级，比如书中最后两章谈到的平台经济、分享经济，在工业经济时代甚至农业经济时代便存在这种经济形态，而在数字经济时代，网络平台的出现以及业务流程的数字化改造升级使得这些经济形态焕发出无限的生机和活力。对此，书中也进行了专门论述。 数字化转型将从消费和服务领域、向制造业领域推进 到目前为止，可以说我国的数字化转型或者已经形成的新模式、新业态，主要还是出现在消费或者服务领域。背后的驱动可能主要是在新一代信息技术的全面的商业化应用以后，使得数据要素，从生产收集成本，到3G、4G、5G应用以后的传输成本，云存储的存储成本，云计算的处理成本，包括现在大数据分析技术和深度学习技术的不断迭代和优化，使得数据生成、传输、处理、分析等各方面的成本都大幅下降，基本都实现了零边际成本。在这种背景下，数据就成了新的关键要素。 那么数字化转型本身会是先易后难的推进过程，为什么会在消费或者服务领域先涌现出这么多新模式、新业态？原来可能就在于消费、服务领域的经济活动，或者交易场景涉及数据信息采集、处理、分析，相对来说比较简单，而且它的模式通用性更强，不需要太多的转化，所以受众范围更广，因此成长也更为迅速。 中国数字经济发展到目前这个阶段，对于数字化转型的成就，大家有目共睹。特别是此次疫情期间，数字化在疫情防控、复工复产方面发挥了重要的支撑作用。我认为，疫情后的数字化转型推进的重点必然由消费、服务业转向制造业。其实这本书中也对“工业4.0”“CPS”“中国制造2025”有专门的论述，介绍了西门子、GE在推进工业互联网方面的尝试。 接下来中国数字化转型的重点应该转向制造业领域，加快工业互联网建设、推动实现智能制造。制造业的数字化、智能化转向对于新一代信息技术相关技术性能提出了更高的要求。比如在通信上的时延，工业应用需要降到毫秒级，无人驾驶也必须控制在毫秒级，所以必须有5G通信作为基础。数字化转型后，生产过程中产生大量的数据，对数据的存储、处理、分析等都提出了更高要求，对数据中心、对人工智能技术也提出了更高的技术性能上的要求。 中国推动数字化转型的优势和挑战 就当下这个时点来讲，中国的制造业数字化转型还是面临着比较有利的条件。首先是新型基础设施建设。在此次疫情期间，3月4日中央政治局常委会议上强调要加快5G网络、数字中心等新型基础设施建设进度。在刚刚结束的两会上，政府工作报告也是强调“两新一重”，就是加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用。5G、工业互联网和人工智能这些新型基础设施，可以说是新一代信息技术大规模应用的基础。未来智能工厂、无人驾驶、远程医疗（手术）等诸多的应用场景，都需要低时延、大容量、高速率的数据传输网络作为保障。当前，政府主导在新型基础设施建设上重点发力，既契合了世界科技革命发展的潮流，也为我国加深数字化转型、推进产业消费升级提供了有力的支撑。 另一方面，从数据要素来讲，按照林毅夫教授的比较优势理论，中国庞大的网民优势在社交、消费场景已经转化为数据要素的禀赋优势。最近过去两个月，中央也出台了两个文件，其实都与规范数据要素相关活动有关。一个是4月9日中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，对数据要素的采集、交易、共享给出了明确的意见。另一个是5月18日中共中央、国务院发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，对数据要素市场作了专门的论述。我认为，通过政府层面的推动，我国数据要素市场未来有望得到进一步规范，使数据要素的禀赋优势能够为推进数字化转型、实现宏观经济持续中高速增长提供更有力的保障。 当然，我国推动数字化转型也面临着一些瓶颈和障碍，如集成电路、高端芯片等。鞠建东教授也讲了我们在光刻机方面其实同国际领先水平存在很大差距，中美贸易摩擦下直接受制于人。实际上，我国制造业数字化转型还有一个重要的薄弱环节就是工业软件和工业APP；但这个领域的技术可能不太被社会大众所关注。这些技术瓶颈和薄弱环节的突破，需要政府部门集中力量发挥我国集中力量办大事的制度优势和超大规模市场的优势，加强科研投入和攻关力度，同时配合以体制机制改革，强化自主研发技术的应用。通过应用加快技术的优化迭代，逐步突破瓶颈。
董登新：烧酒成为A股标杆是否尴尬？ 当美国微软、苹果、谷歌、亚马逊纵横世界时，中国烧酒却正在崛起！ 在美国，当微软、苹果、谷歌、亚马逊等世界一流“新经济”公司垄断美国股市前十大市值股时，在中国，竟有两家白酒股却占据了中国A股市值前十强，其中，贵州茅台(行情600519,诊股)成为A股市值的头龙“老大”；另有中石油及6家金融机构占据A股市值前十强。这是A股的尴尬？还是A股的无奈？ 美股前十大市值股名单 名称 最新价 美股市值 市盈率 （美元） 亿美元 （倍） 苹果 353.63 15,328 27.5 微软 196.33 14,889 32.4 亚马逊 2,692.87 13,431 126.4 谷歌 1,362.54 9,301 27.3 Facebook 216.08 6,156 29.4 阿里巴巴 215.71 5,787 26.4 伯克希尔 263,400 4,268 44.0 维萨卡 189.27 4,030 34.0 强生 137.81 3,633 21.2 沃尔玛 118.32 3,351 22.4 注：表中数据取自2020年6月26日周五收盘统计。 A股前十大市值股名单 名称 最新价 A股市值 市盈率 （元） （亿元） （倍） 贵州茅台 1460.01 18341 35.0 工商银行 5.22 14074 5.5 农业银行 3.37 10759 4.6 中国平安 72.26 7828 12.7 中国银行 3.46 7292 4.8 招商银行 33.9 6993 7.7 中国石油 4.26 6898 亏损 五粮液 168.61 6545 21.2 中国人寿 28.23 5878 11.7 恒瑞医药 92.95 4933 93.7 注：表中数据取自2020年6月26日周五收盘统计。 中美十大市值股除了产业先进性存在明显差异外，在股价分布上也存在很大差异，美国十大市值股的股价都在100美元之上，这与十大市值股的形象相匹配；与此相反，在十大市值A股中，仅有2只股票价格超过100元，而且都是白酒酿造企业，竟有4只大市值股的股价不足6元，其中，农业银行与中国银行的股价均为3元多，基本上与垃圾股价格为伍！这是股价与大市值股的不匹配，也是大市值股形象的严重扭曲。 曾记否？美国花旗集团受次贷危机影响，2009年3月，其股价从危机前的50美元跌至最低97美分，危机过后其股价一直徘徊在4美元左右，为了恢复大银行股的形象，2011年5月，花旗集团实施了缩股计划，每10股缩为1股，结果，花旗股本缩减至原来的1/10，股票面值提高10倍，股价也上升了10倍，并重回过去股价水平50美元左右，直至今天。这就是大蓝筹“股价形象”与江湖地位的重要性。 话说回来，尽管贵州茅台早已成为A股第一高价股，并将股价推高至1400元之上，但十分可悲的是：大批牛散、私募、机构一方面不断神话茅台，纷纷扎堆茅台、相互抱团取暖，另一方面，它们却仍在不停地蛊惑广大股民小散加盟跟风抬庄，当贵州茅台将1000元的股价成功踩在脚下之后，这些机构更加不可一世，他们极力煽动股民：贵州茅台没有最高，只有更高！贵州茅台能够成为未来中国经济的产业支柱和民族脊梁吗？ 正如大家所看到的，当贵州茅台的股价却已高达1400元，市盈率高达35倍时，中国“最赚钱”的工农中建四大国有银行的股价只有三、五元，市盈率只有5倍左右！这些茅台炒家甚至鼓吹：经济越糟糕，茅台越贵，猪肉越不值钱！你相信烧酒不倒的神话？贵州茅台究竟有多暴利？它能一直暴利下去吗？其股价还能撑多高？这种由庄家教唆引导炒作的结果，又会是小股民买单吗？ 中国A股市场为何没有一流、大品牌“新经济”公司？它们都去哪儿啦？ 我们知道，早期的A股市场排斥互联网公司，因此，新浪、搜狐、百度、网易、新东方等待迫赴美上市；后来的A股市场又排斥特殊股权架构及未盈利“新经济”公司，因此，腾讯被迫去了港交所IPO，阿里巴巴、京东、拼多多、爱奇艺、B站、携程、搜狗、斗鱼、虎牙、58同城、腾讯音乐等大批国内知名的“新经济”公司被迫选择美国股市IPO。 尤其自2018年以来，大量中概股及内地新经济公司纷纷赴港上市，彻底改变了港交所过去房地产及金融股独占鳌头的传统单一格局，随着腾讯、阿里、京东、网易、小米、美团、中芯国际、中国移动、中国铁塔、中国恒大、恒大健康、阿里健康、平安好医生等内地最具人气的一流大品牌公司的加盟，这使得港交所上市公司的产业结构更具先进性，并极大地提升了港交所的国际地位和国际影响力。这正是A股市场望尘莫及的地方。 2019年7月上交所推出科创板，并率先试点注册制，尤其是退市制度“三废改革”（废除“暂停上市”、废除“恢复上市”、废除“重新上市”）。这是A股市场包容性与开放性改革最重要的标志性动作。2020年3月新证券生效实施，今年4月深交所再推创业板注册制改革，新三板增设精选层及转板制度。目前，A股市场已作好了中概股回归的准备，尤其是对特殊股权结构及未盈利科创企业的包容，这一切都意味着A股市场改革已迈出了实质性步伐。 2020年4月7日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第25次会议，总结近期金融支持疫情防控和经济社会发展工作进展，部署下一阶段重点任务。金融委提出了应对疫情的五项金融工作，其中，第三项任务是：发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。 2020年4月9日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，这是中央第一份关于要素市场化配置的文件。其中，在资本市场方面，《意见》明确，要制定出台完善股票市场基础制度的意见。坚持市场化、法治化改革方向，改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。坚持市场化、法治化改革方向，就是要放松或取消过度行政管制，进一步强化市场监管、依法治市。 2020年5月18日，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》。意见指出：中国特色社会主义进入新时代，社会主要矛盾发生变化，经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，与这些新形势新要求相比，我国市场体系还不健全、市场发育还不充分，政府和市场的关系没有完全理顺，还存在市场激励不足、要素流动不畅、资源配置效率不高、微观经济活力不强等问题，推动高质量发展仍存在不少体制机制障碍，必须进一步解放思想，坚定不移深化市场化改革，扩大高水平开放，不断在经济体制关键性基础性重大改革上突破创新。 该《意见》明确指出：加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。坚持正确处理政府和市场关系。坚持社会主义市场经济改革方向，更加尊重市场经济一般规律，最大限度减少政府对市场资源的直接配置和对微观经济活动的直接干预，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效弥补市场失灵。 市场化（淡化行政管制）、法治化（依法治市）、国际化（双向开放），仍是中国资本市场改革最重要的三条主线和方向，其目的是大幅提升我国资本市场的包容性和开放性，更好地服务实体经济，并引领经济转型、产业升级大战略。 可以预料，引领未来A股市场的标杆，一定不是茅台，更不是烧酒！中国需要更多像华为、格力、阿里、腾讯一样伟大的“新经济”高科技企业，它们才是中国经济的脊梁和未来的希望所在！ 附：贵州茅台上市19年来的股价走势图
对于我国而言，无论是应对这场疫情还是应对经济回落都非常成功，充分体现了体制优势。2020年，中美之间的经济增速差距将从过去的3个百分点左右，扩大到9个百分点以上，这是否也是一种逆转呢？ 2020年春节将至之时，很多中国家庭普遍做的几件事情是，把年夜饭退了，把春节出游的预订的机票和酒店退了，因为武汉突然封城，新冠疫情开始蔓延。人们对于新冠疫情的最初判断，大多倾向于类比非典，认为疫情局限于国内，而且认为五、六月份后基本结束，社会和经济活动可以恢复正常。然而，2020年上半年已经过去，疫情的延伸已经超出了大部分人的预料。而且，今年上半年与疫情相关的经济的、社会的重大事件发生和演变居然如此戏剧性。我们不妨回顾一下，发现虽在这些事件的爆发和演变虽意料之外，却合乎情理。 新冠疫情蔓延全球—— 意想不到的大腾挪 今年年初，新冠病毒疫情首先在武汉大规模爆发，继而向全国扩散。对此，我国采取了比防控非典更为严厉的举措，集举国之力来防治疫情。我们团队在春节假期对新冠疫情做过预测，如在2月3日发表了《李迅雷基于数学模型预测新冠病毒传播：疫情拐点何时出现？》报告，在假定隔离和防控措施能达到或接近SARS后期的效果，则预计未来中国总患病人数将达到88500人（中性假设下），同时判断每日新增病例将在2月17日前后出现下行拐点。 事后验证，我们对国内新冠疫情的累计确诊人数和新增病例拐点的出现时间都预测比较准确。随后，我们团队又发表了《李迅雷：疫情影响下看好利率债和黄金》一文，认为从流行病传播模型来看，基本传染数要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，人员的接触频率要比平时下降66%以上，这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。 后来的事实也证明了我们的判断，即欧洲、美国、中东、南亚和拉美都先后爆发疫情且出现失控现象。如今，美国成为全球累计新冠肺炎确诊人数最多的国家，上半年全球累计超过1千万病例，而美国达到272万多病例，占全球26%，但美国人口只占全球4.3%。 美国是全球经济体量最大、科技和医疗水平最高的国家，在武汉爆发疫情之后，是第一个关闭驻武汉领事馆和较早撤侨的国家，应该说，中国新冠疫情的爆发，给了美国较充裕的时间来认识和防控新冠病毒。那么，为何美国会出现疫情失控并迄今没有得到控制的局面呢？ 我认为，原因是多方面的，如文化习俗、宗教、政府管控能力等诸多原因。首先，西方的文化习俗多崇尚自由，不愿受太多约束和管制而放弃自由。在互信文化下，戴口罩的目的是为了防止流行病传染给别人，而不是防止别人把疾病传给自己，故只要自己没病，就不用戴口罩。而新冠病毒的传播路径太隐蔽，很多人被感染后无症状，又传给别人，这就加速了传播速度。时至今日，美国民众才开始全面接受戴口罩，这个学费也实在太昂贵了。 其次，从宗教上看，西方、中东、南亚诸国民众多信奉各类宗教，如基督教、伊斯兰教、印度教等，这些宗教都宣扬来世，不同于中国传统文化及价值观崇尚今生今世的福禄寿。他们相对看淡今世，可能也导致了对疫情的防控措施不足问题。 第三，小政府大市场模式下，政府的管控能力不足，如大约在3月5日之前，大多数欧美国家对疫情都不够重视，基本没有采取防疫措施，传染系数R0在5左右。之后欧美国家陆续采取防疫措施，降低人员聚集，不同国家力度有所差异，但针对轻症患者基本上采取不检测、不收治、提倡居家自治的策略。 而特朗普一直宣称疫情可控、危害很小、有特效药以及能研制出疫苗等，造成民众和各级政府的重视度不够。同样作为人口大国的美国，其疫情至今未得到控制，R0再度上升至1.5，这与最初不够重视，检测能力不足及之后过早提出复工复产有关，导致疫情第二波爆发。 如今，全球疫情还在蔓延中，东亚各国的疫情防控普遍做得比较好，这恐怕与文化习俗和宗教观念有关。从中美之间看，IMF预测中国2020年的GDP增速为1%，美国为-8%，从失业率看，美国6月份的失业率可能会进一步上升，而中国则处于下行通道中，这是否说明中国在应对疫情和经济下行方面均比美国有制度优势？ 我认为，在经济上行期，市场化程度高的体制更有优势，而在经济下行或发生战争、灾荒、瘟疫时，管控程度高的体制更具有优势。如今，即便没有发生疫情，全球经济也处在下行阶段，各种风险在不断释放，如果完全凭借市场无形之手来自发运行，恐怕要失控。此次疫情，美国更是依赖政府的大放水来避免发生流动性危机，但在联邦制各州独立管辖下，联邦政府的下达指令的执行力要大打折扣，两党之争又产生了大量内耗，这是值得全球各国在这次疫情中反思的。 疫情肆虐甚于次贷危机—— 美股却走出技术性牛市 今年的新冠疫情在爆发之初，就让人们措手不及，上证综指在2月3日恢复交易的第一天，就大跌7.7%。然而，在随后的交易日里，市场却没有出现人们所预期的继续探底过程，而是持续反弹。至6月30日，今年创业板指数大涨了36%。 如果说A股的走强可以用疫情得到有效控制来解决，那么，美股从技术性熊市戏剧性地转为技术性牛市，却不能用疫情仍没有得到控制来解释了。如3月份美国股市出现两次熔断，短短19天就进入技术性熊市。从历史数据看，一旦进入技术性熊市，则意味着牛市见顶，但这次则不同，4月份开始的强劲反弹，又让美国股市进入了技术性牛市。那么，如何来解释这一现象呢？ 一方面是美国采取了空前宽松的货币政策和财政政策，如美联储在过去3个半月中扩表逾3万亿美元，资产负债表规模达7.1万亿美元；美国财政部发债规模也是令人咂舌，原计划今年2季度发债3万亿美元，估计全年的联邦政府的财政赤字率会超过15%，对应中国的3.6%。 如此大规模的放水，必然会使得相当一部分资金流入股市，让资本市场受益。例如，美国政府部门也投入大量财力来补贴美国民众，如推出的CARES法案，对失业人口的补贴600美元/周，甚至比他们未失业前的收入还高。 资料来源：Becker Friedman Institute，中泰证券研究所 从Yodlee披露的数据来看，美国政府针对疫情推出收入补贴法案，以允许人们因疫情而被迫经济停工期间继续支付账单，而消费者反过来又用大量的钱在股市进行投机。年收入在35，000至75，000美元之间的人们在收到收入补贴后，股票交易量比前一周增加了90%；年收入在100，000美元至150，000美元之间的美国人的交易量增加了82%；而收入超过150，000美元的美国人的交易频率则增加了约50%。 另一方面，美国三大成分股指数虽然涨得很多，但是它主要是靠成分股中的头部企业股票大幅上涨来带动股指上涨，而它的综合指数，即代表全体上市公司指数其实并没有怎么涨。以美联储6月10日发布经济预测后两日的跌幅为例，能源、耐用消费品、金融、汽车、资本品（包括航空业）、运输等盈利受疫情影响明显的行业跌幅居前，而食品零售业等必需消费品行业在欧美股市全线暴跌的行情中，跌幅中位数仅为-2.8%。相对稳定的盈利预期为股价提供了较强的安全边际。 在经济恢复的不确定下，企业盈利预期的波动性加大也会拖累美股市场表现。从中长期来看，美股分化仍将加剧。我专门统计了过去11年美国纳斯达克留存至今的2800多家上市公司的涨跌幅，涨幅前10%的公司，过去11年累计涨了20倍，市值也达到了50%的占比，所有股票按涨幅排序，其涨幅中位数只有36%，即一半股票在过去11年当中没有什么上涨。 标普500也是如此，每年在标普500成分股中选取对指数收益率拉动最大的10只股票，2015年至今前10大股票对指数的合计拉动每年均在40%以上，即标普500成分股中2%的股票贡献了指数至少40%以上的涨幅。且每年的10大股票名单是高度重复的，亚马逊、微软、苹果等公司反复上榜，马太效应十分明显。 因此，在经济负增长背景下，疫情加速了企业间的分化，大企业、新兴行业内的企业的前景更为乐观，受到投资者追捧，但已存在估值水平过高的泡沫现象，如2020年6月10日，标普500以预期盈利计算的PE（整体法）回升至25.54倍。 这轮全球性疫情蔓延的过程中，全球资本市场倒颇有“共性”，即没有出现暴跌，而且美国的纳斯达克和中国的创业板指数都创出了历史新高。但如果此轮疫情一直持续下去的话，恐怕股市还是存在下跌风险。 从逆全球化预期到游行骚乱—— 都是资本惹的祸 5月末，由于白人警察过 度执法让一名黑人致死事件，引发了美国全国性的示威游行，部分城市甚至出现骚乱。随后，某些西方国家也出现了示威游行事件，这也是疫情爆发以来始料未及的重大事件。而且，这一事件又让人们重新审视美国及西方国家历史上对有色人种不公平的待遇。 前不久，抗议者们在俄勒冈州的波兰特推倒了美国首任总统乔治·华盛顿和第3任总统托马斯·杰斐逊的雕像，理由是他们两人都曾经拥有过奴隶。6月21日，美国自然历史博物馆移除了前总统西奥多·罗斯福的雕像，因为他将黑人和原住民刻画为被征服者和劣等种族。 位于波士顿的哥伦布雕像被“斩首” 图片来源：CNN网站 这次疫情的蔓延，让主要经济体的经济出现了部分停摆，全球供应链和产业链遇到阻断，加上特朗普采取了修建与墨西哥接壤边境的隔离墙、对中国加征关税、加大移民管控力度及在国际性组织“退群”等举措，使得人们对“逆全球化”预期比较一致。 实际上，无论是美国的再工业化还是鼓励美国跨国企业回归本土，都是为了应对美国国内的社会矛盾，如美国蓝领的失业问题，贫富分化加剧问题等。疫情导致失业率上升，人们的休闲娱乐活动受阻，更容易使得社会中低收入阶层的不满情绪上升。所以，逆全球化的实质是为了应对发达国家的国内经济结构扭曲导致的矛盾；对于发展中国家而言，全球化带来了就业和移民的机会，是有利于其经济发展和缓解社会压力的。 而全球化的原动力，则是资本流动，因为资本永远是逐利的。无论是当年美洲大肆贩卖黑奴，还是到中国贩卖鸦片，还是如今遍布全球的跨国公司，其目的就是为了提高资本回报率。而长期的和平维持了资本游戏的规则不变，必然使得少数大股东在全球财富中所获得的份额越来越大。 例如，这些年来美国的基尼系数呈现上升势头，2018年达到0.485，创50年来最高水平。此外，美国社会财富也越来越多地集中到了社会精英手中：1%的美国人口拥有40%的财富，10%的美国人口拥有80%的财富。 根据美国劳工统计局的2019年数据，美国黑人收入的中位数不足白人的四分之三，而且大部分劳动力所从事的行业也是偏低端的。因此，从示威游行到局部骚乱，再到推倒名人塑像，其本质都在表达对日益加大的社会收入差距扩大的不满。而导致社会收入差距扩大的原因是资本回报率超过工薪收入增速。 因此，美国骚乱与逆全球化从逻辑上看是一致的，都是因为国家社会经济结构扭曲导致的不满和应对。 对于我国而言，无论是应对这场疫情还是应对经济回落都非常成功，充分体现了体制优势。2020年，中美之间的经济增速差距将从过去的3个百分点左右，扩大到9个百分点以上，这是否也是一种逆转呢？ 而且，与欧美的财政、货币政策拼命放水不同的是，我国并没有去过度刺激经济，且改革推进的力度也在明显加大，真正想把危机转为契机。但是，今后逆全球化乃至去中国化思潮仍会泛滥，将成为我们面临的最大障碍和挑战之一。对此，能否乘势推进人民币国际化改革，提升人民币作为储备和结算货币的全球份额？ 此外，如何发挥好中国资本在资源配置和推进经济发展中的动力，约束其在收入分配上的“暴力”，恐怕是绕不过去的坎。
7月1日，中国人民银行发布2020年第5号工作论文，文章指出，珍惜正常货币政策空间，坚守币值稳定目标，坚持稳健货币政策；加大减税降负力度，改进税制税负结构，真正优化营商环境。同时，稳妥推进利率并轨，完善货币政策工具体系，畅通货币政策利率传导机制，顺利实现货币政策调控方式由数量型向价格型转型。 文章在对M2/GDP相关理论及实证研究进行梳理的基础上，针对M2/GDP影响因素提出了五个理论假说，包括较高的经济效率将抑制M2/GDP过快上升，间接融资为主的融资结构、较高的价格水平（物价和资产价格）、税收负担和储蓄率将推高M2/GDP水平，进而以41个代表性经济体的面板数据为研究样本对以上理论假说进行实证验证。 研究结论包括如下几个方面：以全要素生产率作为一国经济效率的衡量，经济效率对一国M2/GDP具有显著的负向影响，M2/GDP一定程度上能够反映技术进步和经济效率；在其他条件不变的情况下，以间接融资为主的经济体M2/GDP水平更高，这能够充分解释中日等间接融资为主的国家M2/GDP水平较高的现象；本文实证结论同样验证了货币数量的现金余额说，即物价水平及资产价格的上涨能够显著拉动一国货币需求，价格变量对M2/GDP有显著的正向影响；税收负担可通过税盾效应强化微观主体负债倾向，从宏观上来看将推高经济体整体杠杆率，由于货币与债务分别对应于银行的负债和资产，因而税收负担推高银行体系债务，进而导致M2/GDP升高；在关注融资结构的前提下，由于储蓄率与融资结构具有较强相关性，储蓄率对M2/GDP的边际解释能力较弱，变量系数不显著；金融发展水平能够部分解释M2/GDP水平，但二者不具有可替代性，简单将M2/GDP看作金融深化的结果并不准确，同时正如本文理论假说，M2/GDP是多因素共同作用的结果，以金融发展来解释M2/GDP的变化仍并不全面，需要综合考虑经济效率、融资结构等因素。 文章指出，理论上，M2/GDP保持在合理水平仍具有非常重要的政策含义。从经济增长阶段和金融发展模式来看，过去由高储蓄支撑的高投资和房地产趋动增长方式对银行信贷需求过盛，而随着我国经济由高速增长转向高质量发展，由投资驱动转向消费驱动，经济将更趋于“轻型”，消费、服务、技术进步的贡献逐步上升，对房地产和投资依赖程度下降，资本市场在创新驱动转型升级中更加重要，信贷需求和货币增速也将明显放缓，再加上近年来我国以加大减税降费为主的财税体制改革深入开展，未来我国M2/GDP也将趋向收敛。 今后，一方面，应进一步深化供给侧结构性改革，切实发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，从根本上提升经济运行效率；深化金融供给侧结构性改革，大力发展资本市场和直接融资比重，增强金融服务实体经济的能力；珍惜正常货币政策空间，坚守币值稳定目标，坚持稳健货币政策；加大减税降负力度，改进税制税负结构，真正优化营商环境。 另一方面，随着货币数量作为中间目标的可测性、可控性及与产出物价等最终目标相关性明显下降，应保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配，健全基准利率和市场化利率体系，稳妥推进利率并轨，完善货币政策工具体系，畅通货币政策利率传导机制，顺利实现货币政策调控方式由数量型向价格型转型。
正 文 疫后经济一问：多少增长能稳住就业？ 就业 失业尚存二次冲高可能，年底应能控制在6%以下 下半年最关键的经济变量并非GDP增速，而是调查失业率 毕业季之后，约700万大学生进入劳动力市场，失业率有可能二次冲高；经测算，下半年经济回到合理增长区间，全年GDP增速在2%就可以使调查失业率在6%以下。 消费 消费持续稳健修复，结构分化延续 消费将伴随经济复苏持续稳健修复，预计下半年社零消费同比+9.3% 消费需求自然恢复+疫情压制的需求逐渐释放+刺激消费政策助力，预计下半年社零同比略高于2019同期。 消费具有顺周期特征，修复仍将呈现渐进式节奏，难以一蹴而就，出现报复性反弹的概率较低。 6月中旬北京新发地再现疫情，居民警惕心理和疫情防控措施的存在都将影响线下消费复苏节奏。 消费结构出现较强的分化特征 病毒未来可能与我们在一段时间内共存，分化特征有可能延续 投资 投资是今年经济增长最主要驱动力 基建触底反弹，地产快速修复，投资仍是内需复苏的核心动力 预计今年整体固定资产投资增速同比+5.6%。 资金项目匹配，基建继续修复 疫情对我国经济造成较大冲击，基建仍是逆周期政策托底的重要选择，预计基建投资全年同比+10% “房住不炒”是主基调，“因城施策”有一定支撑 “因城施策”继续强化，叠加资金来源改善，预计地产投资全年同比+6% 下半年土地购置费支撑房地产投资继续回升的确定性较高。 房地产开发资金来源在边际改善，支撑建安投资稳健回升。 制造业转正难度大，高技术制造业投资是最大亮点 制造业投资增速修复幅度弱于地产和基建，预计全年同比增速-1% 高技术制造业投资仍是制造业结构中的最强支撑，医药制造业、计算机通信电子设备制造业表现抢眼。 进出口 出口无需悲观，预计进出口对经济增长的提振作用提升 三大逻辑支撑出口有积极表现，全年贸易顺差对名义GDP的拉动在1%左右 其一，防疫物资出口仍在加速，对今年的出口有较强的阶段性支撑作用。 其二，海外经济体逐渐重启，外需修复将利好我国出口。 其三，全球产业链重塑阶段，中国经济领先性复苏占据优势竞争地位。 GDP 经济顺“水”行舟，有望实现涅槃重生 投资率先发力，消费逐步修复，出口亦有较强支撑，下半年经济有望回到合理增长区间，预计全年GDP实际同比增速为+2.3% 疫后经济二问：通胀还是通缩？ CPI 猪周期大势已去，CPI迈向“0”时代 “猪周期”已见顶回落，下半年CPI下行趋势确定 今年气候有利于鲜菜和鲜果的生长、采摘、运输，主粮供应充足，食品端扰动较小。 疫情同时冲击供需两端，但总体而言供给修复快于需求，非食品端价格亦无上行动力。 去年四季度猪肉价格高企，导致今年四季度CPI同比有可能下行破1%，迈向“0时代”。 PPI PPI至暗时刻已过，工业品价格有望阶段性修复 原油减产协议达成，海外经济体陆续复工，工业品价格开始阶段性修复 商品价格目前尚不具备快速上行的基础 总需求不足，预计下半年工业品价格将呈现低斜率修复趋势 中国坚持“房住不炒”、不搞“大水漫灌”，美国基建刺激计划落地仍需时日，印度等新兴市场国家面临疫情防控和经济重启的两难困境，工业品总需求缺乏快速提振的动力。 平减指数 经济增速和物价指数双低，名义GDP有所回落 由于今年GDP、通胀双低，名义GDP回落已成定局 CPI、PPI成收敛之势，消费品和工业品价格相互对冲，GDP平减指数大概率保持平稳。 随着经济逐渐向合理增长区间靠拢，预计2020Q2~2020Q4 名义GDP 增速分别达到+3.6%、+6.3%、+6.3%。 企业盈利 工企盈利渐进修复，四季度转正可期 经济回暖利好企业经营，减税降费等“六保”政策亦有积极作用 疫后经济三问：流动性宽松到何时？ 政策目标 顺“水”行舟，货币政策是基本面及市场走势的核心变量 稳健的货币政策分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度。在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，即根据首要最终目标判断。 由于货币政策最终目标比较多，在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。 政策节奏 流动性由松到紧三段论 我们较早地提出了未来央行流动性调控“由松到紧”三段论 第一阶段：从确定性的宽松到边际收紧 春节以后短端流动性持续宽松，直至5月份短端流动性有所收紧 由于博弈特别国债的发行方式，形成了4月极致的短端利率低点。 5月起央行边际收紧短端流动性，银保监会整顿结构性存款，严查套利和资金空转。 特别国债确定市场化发行，长端利率有所反应。 第二阶段：7、8月失业率或二次冲高，触发宽松操作 7、8月失业率将面临阶段性上行压力，可能触发央行宽松操作 当前货币政策目标是保就业和稳增长，就业为今年最重要的政策底线，若失业率阶段性上行，仍会触发央行宽松操作。 6月17日国常会提出综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。 第三阶段：确定性收紧 一旦失业率稳定在6%以下，经济回到合理增长区间，目标或前瞻性调整 2021年一季度经济和就业趋稳，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆。 6月18日易纲行长在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛已经提示“要关注政策的后遗症，提前考虑政策工具的适时退出”。 政策工具 未来政策工具判断：年内仍有降准、降息可能 央行宽货币+宽信用的货币政策基调更加向宽信用倾斜，将综合运用降准、降息、再贷款等工具的组合，未来仍有降准、降息可能 年内政策利率曲线还有10BP下调空间，存款基准利率下调空间为25BP。 金融数据 信贷、M2及社融增速明显高于去年 政府工作报告部署“M2供应量和社融增速明显高于去年” 今年央行中介目标依然是数量型为主，着重调控M2和社融增速。我们预计今年信贷增速13%，社融增速13%，M2增速12%，分别相比去年末数值高0.7、2.3和3.3个百分点。 目前央行对基础货币把控较为严格，在未来仍有降准概率的情况下，后续货币乘数或将继续攀升。 汇率 汇率保持震荡走势，国际收支维持平衡 即使上半年贬值压力升温，我国国际收支仍维持平衡，后续亦无需担忧 疫后经济四问：财政资金用在哪？ 支出方向 财政资金投向哪儿？——预算显示全年重在抗疫情保就业 财政支出兼顾短期与长期目标，短期重在抗疫情保就业，长期以改善民生等目标为主 相比2019年，2020年财政预算显示，社保就业、卫生健康和教育的预算支出同比增速较高，分别达到了8.8%、6.5%和5.4%。 上半年，财政资金主投卫生健康、社保就业和交通运输 上半年财政资金主要用于防疫相关领域 社会保障与就业支出已完成全年计划的45.53%，位居第一；分列二三位的卫生健康支出和交通运输支出，已分别完成全年预算的43.6%和42.04%。 下半年财政资金投向哪儿？预算内资金各分项支出将加大 根据预算安排，下半年财政在多个领域将加大支出，教育、科学技术、文旅体传、节能环保等 下半年财政资金投向哪儿？——特别国债用于基建和抗疫 从特别国债资金安排来看，主要用于基建项目和抗疫相关两大部分，资金安排大概率是7:3 专项债支撑政府性基金支出，重在扩大投资 政府性基金收支进一步拉大，地方政府专项债是抵补收支差额的关键 支出速率 上半年财政支出速率较低 上半年，财政支出速率较低，主因有三点： 财政政策秉持以收定支、收支平衡的基本原则，财政减收压制财政支出效率。 由于资金与项目匹配存在时滞，财政支出速率有限。 政府债券加速发行形成财政资金“冗余”，凸显财政支出效率不高，支出效率会影响支出速率。 下半年财政支出速率有望提速 下半年财政支出速率有望提速： 财政收入回升，减收对支出的压制逐步化解。 财政存款“冗余”体现项目资金充裕，资金落地匹配到项目将带动有效投资回升。 5月底至今，国常会、财政部先后表示“该拨的钱尽快下拨”、“加强预算执行管理，确保财政政策和资金尽快见到实效”，在政策要求下，后续财政支出效率提升也将助力支出提速。 财政收入 下半年，经济回暖带动财政收入回升 经济回暖将带动增值税、所得税、消费税等税种的税收回升，进而推升财政收入 收入结构 一二线城市靠卖地，三四线城市靠专项债和特别国债 省会以上城市仍需要依靠卖地收入支撑财政平衡，三、四线城市受益于特别国债和专项债的支持 疫后经济五问：海外经济，危机乍现？ 海外 疫情冲击下，2020年全球经济衰退已成定局 IMF、世界银行、OECD等国际经济组织均预测全球经济将在2020年急剧收缩，面临1929年大萧条以来最严重的经济衰退 道阻且长，全球经济复苏进行中面临着风险与挑战 Q2最差时点已过，全球经济逐步重启，但复苏进程道阻且长 美国 美国经济初露V型反弹迹象 零售数据反弹，就业数据改善，美国经济初露V型反弹迹象 美国经济表现或超预期 疫情不会导致经济二次封锁的前提下，下半年美国经济会出现明显的反弹 美国宏观杠杆率将大幅攀升 疫情冲击之后，美国宏观杠杆率大幅攀升，其中政府部门杠杆率有可能创下历史新高 下半年美国通胀压力较小 货币供应增加不一定会导致高通胀，预计美国下半年核心PCE在1%左右 欧洲 欧元区经济重启，渐进修复 下半年欧元区疫情二次爆发概率较低，经济重启开始渐进修复，但修复速度相对较慢，发生经济危机的可能性较小 日本 日本防疫能力突出，经济波动较小 预计日本经济波动较小，下半年缓慢修复 一方面，日本抗疫能力较强，防控相对成功；另一方面，日本政府针对疫情出台了强有力的刺激政策。 日本经济面临生产要素困局，疫情前已经出现负增长态势，预计下半年日本经济保持缓慢修复特征。 新兴市场 衰退已成定局，关注潜在风险 新兴市场国家疫情不确定性较高，经济下行压力大，国内刺激政策作用有限，包括主权债务在内的金融市场风险提升，潜在风险不容忽视 疫后经济六问：地产能否跑赢股债？ 股票 股票市场走势的核心逻辑在于扩信用 资产价格“顺水行舟”，M2冗余和“房住不炒”的背景下过剩资金大概率流入股市，大类资产我们最看好股票 三季度扩信用延续，股市有望继续慢牛行情，但四季度需关注流动性边际收紧的可能性对股市的冲击。 目前我国股票市场较具吸引力 北上资金保持累计净流入，银行理财和保险“固收+”策略也在增加权益配置 国内风险：经济没有回到合理增长区间的次生风险 经济增速没有回到合理区间的次生风险是就业情况恶化和企业信用违约 若下半年GDP增速仍在3%以下，调查失业率将保持在6%的高位，失业压力将持续存在。 疫情发生以来，央行已先后出台多项针对性举措保证中小民营企业稳定资金来源及稳健经营，6月1日出台创新货币政策工具，以保障中小企业现金流，一定程度上消除了以上两项国内风险。 国际风险：美国大选临近，中美博弈加剧 中美两国在金融领域的摩擦对市场的影响可能会更大 金融领域的冲突往往是两败俱伤，对美股的冲击也将比较大，且考虑到我国大概率也会进行对等反制，特朗普在总统竞选前激化大规模金融摩擦的概率不大，此项风险总体可控。 债券 7、8月可能存在交易性机会，四季度关注流动性拐点 依据我们提出 货币政策“由松到紧”三段论，无风险利率可能形成一个W型的底部，出现阶段性交易性机会 信用利差或有收窄 政策强化金融系统让利实体经济、持续加码保障中小微企业融资来源的情况下，未来信用利差有望继续收窄，信用债的调整幅度可能小于利率债 地产 地产跑赢股债概率不大 今年房地产调控整体基调仍是“房住不炒”，即使流动性冗余，政策严控下房价大幅上涨概率不大，总体将保持平稳 商品 大宗商品将有一定修复行情，但预计涨幅不大 随着下半年全球经济增速的触底回升，大宗商品仍将有一定的修复行情；美国、印度基建计划难以落地，意味着商品年内较难有大的涨幅 政治博弈、资金来源、环保核查等均对美国基建计划的落地造成阻碍。 印度国内矛盾除了种姓制度根深蒂固、政府主导权弱、土地征用拆迁阻力大以外，资金是最大掣肘。 原油主要受经济修复和减产进度影响，预计将震荡修复 需求端经济逐渐复苏，供给端减产协议达成，预计油价在美元指数回落及供需关系友好的情况下，下半年将是震荡修复的行情 下半年阶段性的不确定性会推升金价 下半年黄金处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价，如中美摩擦升温、美国大选、地缘政治事件等均可能在短期提振黄金走势 大类资产配置建议小结
内容摘要 核心观点 流动性是驱动下半年大类资产走势的核心，大类资产“顺水行舟”的核心是对“水”的判断，M2显著大于GDP+CPI时，会形成M2冗余，必将反映在资产价格中，在房住不炒的大逻辑下，资金很难像过去大量流入地产，股债之间，由于利率较低，资金较难进入债券，所以流动性最有可能体现在股市上涨，大类资产我们最看好股票。我们认为今年3月以来A股形成结构性慢牛，调整看四季度货币政策是否收紧。 股票：核心逻辑在扩信用，三季度保持相对乐观，四季度关注流动性边际变化 股票市场走势的核心逻辑在于扩信用，M2冗余和“房住不炒”的背景下过剩资金大概率流入股市，预计三季度随着扩信用延续，股市有望继续慢牛行情，但四季度需关注基本面预期反映充分、流动性边际收紧的可能性对股市带来的冲击。同时我们提示股市需关注的国内外风险，国内风险在于经济增速没有回到合理区间的两个次生风险：失业压力再次升温及企业资金链断裂带来的信用收缩风险；国际风险主要在于中美博弈加剧，目前看两个风险总体可控。 债券：7、8月可能存在交易性机会，四季度关注流动性拐点 债市下半年走势仍核心取决于央行流动性调控，7、8月失业率可能面临阶段性上行压力，货币政策大概率有宽松操作，此时无风险利率可能形成一个W型的底部，出现阶段性交易性机会，如何才能出现这个W型的第二个底部？我们认为需要两个条件：第一，市场不再担心债市供给；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。四季度是短端流动性变化最重要的观察期，若流动性确认拐点，可确认无风险利率上行的中期趋势，从配置价值看，10年期国债收益率在2.8%至3.2%之间具备了一定的配置价值。 地产能否跑赢股债？概率不大 今年房地产调控整体基调仍是“房住不炒”，即使流动性冗余，政策严控下房价大幅上涨概率不大，总体将保持平稳。在“一城一策”的背景下，一二线城市因不能依赖转移支付，只能加大土地供应，购房需求在压抑三年左右有一定释放，形成总体价格的均衡，个别人口净流入、土地供给有限城市有房价上涨压力，中期看，我们仍然认为棚改货币化对三四线城市房地产市场推动已过，未来更为看好一二线城市地产保值属性。 大宗商品将有一定修复行情，但预计涨幅不大 随着下半年全球经济增速的触底回升，大宗商品仍将有一定的修复行情，但涨幅比较有限。目前最主要的不确定性来自美国与印度基建计划的实际落地情况，但两者均面临国内政治因素及资金的掣肘，预计难以带动全球经济强势复苏，意味着商品年内较难出现大的机会。原油主要受经济修复和减产进度影响，预计下半年将继续震荡修复，黄金下半年处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价。 风险提示 经济复苏进度超预期，使得央行流动性收紧节奏提前，监管政策加码， 扰动大类资产表现。 目 / 录 正 文 流动性是驱动下半年大类资产走势的核心，大类资产“顺水行舟”的核心是对“水”的判断。今年M2增速将显著大于GDP+CPI，会形成M2冗余，必将反映在资产价格中，在房住不炒的大逻辑下，资金很难像过去大量流入地产，股债之间，由于利率较低，资金较难进入债券，所以流动性最有可能体现在股市上涨，大类资产我们最看好股票。我们认为今年3月以来A股形成结构性慢牛，股市的调整主要关注四季度货币政策是否收紧。股票和债券面临的中期调整风险因素均为货币政策收紧，如果三、四季度经济回到合理区间，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向，提示关注三季度末中央政治局会议的表述及DR007走势。大宗商品在全球经济反弹趋势中将走出一定修复行情，但最大的不确定因素美国与印度的基建落地情况仍存阻力，难以给商品带来大的投资机会。 股票：核心逻辑在扩信用，三季度保持相对乐观，四季度关注流动性边际变化 股市核心逻辑在扩信用 股票市场走势的核心逻辑在于扩信用，M2冗余和“房住不炒”的背景下过剩资金大概率流入股市，预计三季度随着扩信用延续，股市有望继续慢牛行情，但四季度需关注基本面预期反映充分、流动性边际收紧的可能性对股市带来的冲击。 当前阶段，保就业和稳增长仍是央行首要目标，货币政策维持稳健略宽松，而宽货币+宽信用的货币政策将更加向宽信用倾斜，《政府工作报告》提出“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，我们预计央行将继续通过推高M2和社融增速，实现货币政策逆周期调控作用，预测今年信贷增速13%，社融增速13%，M2增速12%，均明显高于去年末水平，同时也显著高于今年名义GDP增速。M2冗余、货币环境宽裕叠加跨境资本流动管理趋严，过剩的流动性要么反映在物价中，要么反映在资产价格中，年内物价大概率持续走低，流动性将更多地反映在资产价格中，而“房住不炒”总基调下，资金很难像过去大量流入地产，股债之间，由于利率较低，资金较难进入债券，所以流动性最有可能体现在股市上涨。我国疫情拐点及经济恢复均领先全球其他经济体，使得我国股票市场更具吸引力，今年以来北上资金保持累计净流入，银行理财和保险固收+策略会增加权益配置，散户通过购买公募基金或直接入市等，预计下半年将继续提供增量资金。其中，银行业理财登记托管中心发布的《中国银行(行情601988,诊股)（港股03988）业理财市场报告》数据显示， 2019年6月末非保本理财产品资产中权益类资产配置比例为9.25%，未来仍有较大提升空间，尤其是随着监管政策的引导以及理财产品完成净值化转型，以固收类资产配置为主的“保底保收益”运营模式将逐渐向更为市场化的模式转变，推动权益类资产配置规模进一步提升。股票和基金占保险公司资金运用比重近两年波动上行，已经自2018年末的低点11.7%提高至2020年5月的13.3%。 股票和债券市场面临的共同的中期调整风险就是货币政策的收紧，我们在未来央行流动性调控“由松到紧”三段论中强调，需关注四季度流动性边际收紧的拐点。从货币政策最终目标的轮转来看，如果三、四季度经济回到合理区间，保就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向。提示关注三季度末中央政治局会议的表述及DR007走势，若三季度末中央政治局会议或年末中央经济工作会议在政策表述中去掉“六保”或“六稳”等措辞，重新强调结构调整、强化监管等措辞，则意味着政策大基调的转向，货币政策将遵循整体政策环境的变化而进行切换。其次，若DR007持续高于央行7天逆回购政策利率，也是确认央行收紧流动性的重要信号。 股市需关注国内外风险：国内经济未回到合理区间的次生风险、中美摩擦升温 但我们提示股市最需关注的两项风险，国内风险在于经济增速没有回到合理区间的两个次生风险：失业压力再次升温及企业资金链断裂带来的信用收缩风险。尽管经济在修复，但是对于微观企业主体而言，工资和房租等成本是刚性的，当订单在修复中获得的收益不能覆盖成本就可能面临倒闭。我们初步测算，若下半年经济回归到6%附近的合理区间，调查失业率中枢有望回落至5.7%附近，若下半年GDP增速仍在3%以下，调查失业率将保持在6%的高位，失业压力将持续存在。同时，民营、小微企业在疫情中首当其冲，其资金链较为脆弱，融资渠道却相对受限，容易出现信用风险。一旦下半年经济未恢复至合理区间，失业压力和信用风险可能对市场风险情绪构成较大冲击。 但疫情发生以来，央行已先后出台多项针对性举措保证中小民营企业稳定资金来源及稳健经营，6月1日出台创新货币政策工具，对今年底前到期的普惠小微贷款本金和利息采取延期安排，最长至2021年3月31日；加大小微企业信用贷款支持力度，央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，保障中小企业现金流，虽然总规模不大，但维稳的信号意义重大。我们预计未来中小企业大规模信用事件出现的概率比较小，同时也有助于稳定就业，一定程度上消除了以上两项国内风险。 国际风险主要在于中美博弈加剧。5月以来，随着肺炎疫情防控进入后半场、美国总统大选临近，中美摩擦升温。下半年需关注特朗普为大选增加对华制裁以转移国内矛盾的可能性。 具体而言，中美博弈主要体现在非金融和金融两个领域，非金融领域主要包括政治、贸易、科技等维度。政治领域涉及美国对华战略及干预我国内政，5月20日，特朗普政府向美国国会递交了《美国对华战略报告》，报告指出美国为应对中国的挑战，以“有原则的现实主义”为指导，采取了“以竞争迫使中国合作，达到美国要求”的对华竞争方针。贸易领域，当前中美贸易正在履行第一阶段协议，受疫情冲击，贸易谈判进程受阻，未来需关注随着经济回暖，特朗普再次激化贸易争端的可能性。科技领域，5 月15 日，美国商务部针对华为公司出台出口管制新规，升级了海外企业对华为的出口限制政策。5月22日，美国商务部将33家中国企业与机构列入“实体清单”，主要针对的是我国新兴技术行业，集中在通信、半导体、安防、人工智能等行业，反映了中美摩擦向科技领域持续蔓延。但总体来看，我们认为我国股市已经逐渐适应了中美双方博弈的长期性及短期摩擦的节奏，对于中美关系W型走势预期已较为充分，后续贸易、科技领域的摩擦升级对我国股市或只有短期冲击，不会影响市场中期趋势。 中美两国在金融领域的摩擦对市场的影响可能会更大。据路透社5月12日报道，特朗普政府正在施压美国联邦退休储蓄投资委员会（FRTIB），以让其停止投资中国相关的股票，可能涉及的资金规模约45亿美元。随后FRTIB宣布，将无限期推迟对某些中国公司的投资计划。5月20日，美国参议院批准《外国公司担责法案》，禁止任何未能连续3年通过美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）审计的外国公司在美国证券交易所上市。未来美国与我国在金融领域的摩擦可能涉及到对我国汇率操纵国的认定、限制养老金投资中国市场、对我国金融机构加大制裁、限制我国机构使用美元结算系统、限制我国企业在美融资上市等手段，金融制裁一旦实施，对我国市场的冲击会更大。但另一方面看，金融领域的冲突往往是两败俱伤，对美股的冲击也将比较大，且考虑到我国大概率也会进行对等反制，特朗普在总统竞选前激化大规模金融摩擦的概率不大，此项风险总体可控。 债券：7、8月可能存在交易性机会，四季度关注流动性拐点 无风险收益率7、8月可能出现W型走势第二底部，四季度随流动性变化转为谨慎 受政府债券发行量大增、经济基本面数据确定性反弹及央行收紧短端流动性、银保监会监管强化等因素的综合影响，5月以来10年期国债收益率大幅调整，6月23日，10年期国债收益率突破2.9%，收于2.91%，相比4月29日的本轮低点2.48%调整幅度达43BP。 债市下半年走势仍核心取决于央行流动性调控，依据我们提出的未来央行流动性调控“由松到紧”三段论，7、8月失业率可能面临阶段性上行压力，货币政策大概率有宽松操作，此时无风险利率可能形成一个W型的底部，出现阶段性交易性机会。 如何才能形成无风险利率W型的第二个底部？我们认为需要两个条件：第一，市场不再担心债市供给；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。 随着特别国债逐渐发行，第一个条件逐渐兑现。今年抗疫特别国债总规模1万亿，将全部采用市场化方式发行，目前已分期发行，随着后续额度发行安排的陆续落地，发行方式和发行节奏的确认将使市场对债市供给的担忧减弱，供需角度对无风险利率的压制将有缓解。 对于第二个条件，虽然4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点，但我国失业率7、8月份上行压力的加大及中美博弈等外部不确定性升温可能触发央行货币宽松。截至5月，我国城镇调查失业率5.9%，距离全年目标值6%仍较为接近，从历史调查失业率季节性波动来看，7月大学生毕业季将使失业率上行+0.2至+0.3个百分点，今年超800万高校毕业生将进入劳动力市场，调查失业率存在二次冲高风险，就业为今年最重要的政策底线，保就业压力可能触发央行降息降准。另外，近期美国将疫情责任不断推向中国，升级对华为制裁等做法意味着中美之间的博弈和摩擦将是持续且多领域的，随着特朗普大选支持率降低，中美摩擦的不确定性将继续升温，外部环境也可能触发货币宽松。 若以上两项逻辑兑现，我们认为无风险利率将进入W型走势的向下区间，而直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断其上行的中期趋势。正如上文所述，我们认为四季度是短端流动性变化最重要的观察期，提示关注三季度末中央政治局会议的表述及DR007走势。进一步，明年一季度经济和就业矛盾均会缓解，保就业和稳增长目标的重要性将有弱化，此时货币政策不需要等到通胀压力或资本流出压力出现，就会提前采取前瞻性手段，确定性收紧流动性，主要目的是去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，一旦经济大幅走高叠加流动性收紧，无风险利率将进入中期上行通道。虽然今年2月初银保监会答记者问中表示“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”，资管新规今年存在因为疫情推迟过渡期的可能性，但如果经济回到合理区间，未来可能继续推进，并也会对债券市场形成不确定因素。从配置价值看，10年期国债收益率在2.8%至3.2%之间具备了一定的配置价值。 政策加码保障企业资金来源，信用利差或有收窄 5月以来在流动性边际收紧的情况下，信用债收益率与无风险利率同步上行，截至6月24日，1年、3年、5年和10年期AA级中债企业债到期收益率分别为3.19%、3.74%、4.38%及4.82%，分别较4月底数值调整幅度为82、71、69和11BP，历史时期除个别时间段信用违约事件集中爆发使得两者背离外，信用债收益率与无风险收益率走势基本都是趋同的。但上述企业债与国债信用利差却有收窄，截至6月24日，信用利差相比4月底分别回落19、29、11和21BP，我们认为主要体现的是资金直达实体、经济基本面修复带来的企业信用风险压力的缓解。预计下半年，政策强化金融系统让利实体经济、持续加码保障中小微企业融资来源的情况下，未来信用利差有望继续收窄。 地产能否跑赢股债？概率不大 今年房地产调控整体基调仍是“房住不炒”，即使流动性冗余，政策严控下资金很难大规模进入房地产市场，房价大幅上涨概率不大，总体将保持平稳。政府工作报告强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 因城施策， 促进房地产市场平稳健康发展”，即使在当前经济面临较大下行压力的情况下，仍坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，体现出本轮地产调控的政策定力，年内地产政策大规模放开的概率不大。疫情严控期过后，房地产市场出现一定销量回补，在部分城市边际放松地产政策的带动下，房价环比有所上行，但监管政策持续跟进，6月24日银保监会印发《关于开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知》，整治金融资产管理公司、金融租赁公司等违规开展房地产业务，严防在流动性充裕的情况下，资金大量流入房地产市场。在这样的监管环境下，资金难以大量进入地产市场。 在“一城一策”的背景下，一二线城市因不能依赖转移支付，只能加大土地供应，今年以来，一线城市土地成交总价同比增速迅速上行，4月成交总价648亿元，同比增长208%，5月成交总价964亿元，同比增长196%，而购房需求在压抑三年左右有一定释放，形成总体价格的均衡，2020年以来，一线城市二手住宅价格的环比、同比表现均好于二、三线城市。我们认为个别人口净流入、土地供给有限的城市有房价上涨压力，中期看，我们仍然认为棚改货币化对三四线城市房地产市场推动已过，未来更为看好一二线城市地产保值属性。 大宗商品将有一定修复行情，但预计涨幅不大 为什么年内商品没有大的机会？ 我们预计随着下半年全球经济增速的触底回升，大宗商品仍将有一定的修复行情，但涨幅比较有限。目前主要发达经济体经济增速于二季度见底下半年逐步修复的趋势基本确认，支撑商品价格曲折上行。另外，我们预计全球避险情绪回落、叠加欧美经济基本面差距收窄，美元指数将自今年上半年的高位进入缓慢下行通道，这将对大宗商品构成利好。 为什么商品没有大的机会？我们认为最主要的不确定性来自美国与印度基建计划的实际落地情况，目前两者均存在较大阻力，难以带动全球经济强势复苏，意味着商品年内较难有大的涨幅。 受政治和资金双重阻碍，美国基建计划推行不易。据英国《金融时报》6月17日报道，美国总统特朗普计划宣布一项1万亿美元的基础设施法案，主要用于修复道路和桥梁、5G基础设施建设和农村宽带接入。此外，美国众议院民主党6月18日公布了一项1.5万亿美元的基建计划，要求大幅增加资金用于修复道路和桥梁，同时扩大农村地区的宽带接入。基建计划有利于创造就业以缓解新冠疫情带来的失业压力，同时美国基础设施确实存在老化现象，但政治博弈和资金来源对美国基建计划实行构成双重限制。 基建计划曾多次受阻，国会能否通过此次基建计划仍有较大不确定性。特朗普早在2016年竞选总统时就提出要推行总额1万亿美元的基建计划，发行“基建债券”，然而特朗普政府提出的基建计划却屡屡未能通过国会，今年4月1日，为应对新冠疫情冲击、提振经济，特朗普政府又提出2万亿美元的基建法案，与控制众议院民主党达成一致，但依然被控制参议院的共和党以“基础设施建设与疫情无关”为由拒绝。民主党5月提交的政府投入3万亿美元、主要以基建方式刺激经济的议案，参议院共和党领袖麦康奈尔（Mitch McConnell）表示，目前并没有推出更多刺激措施的“紧迫性”，该方案遭到共和党的反对。 美国基础设施建设也受到各州环保核查的限制。美国《国家环境政策法》要求各机构就新项目获得公众反馈并将任何新的联邦或联邦政府资助的项目相关的潜在环境危害都考虑在内，而根据美国《清洁水法案》第401条规则，美国各州和地方当局可以在审查联邦政府批准的项目时行使“拒绝权”，即州政府只要认定该项目及相关建设活动对当地水质产生任何潜在负面影响，都可以拒绝签发批准证，这极大地限制了特朗普政府推行基建计划的可行性。对此，特朗普政府正试图打破《清洁水法案》对基建的限制，去年4月特朗普发布“简化能源项目审查”行政命令，而近日美国环保署宣布，将对《清洁水法案》进行部分重修，重修内容就包括第401条规则的行使权力，强制规定各州必须在一年内完成最终审批，同时仅需考察项目是否对当地水质带来直接影响，而无需考虑气候变化等方面影响。即使该法案修订，各州审批也需要较长时间。 印度基建计划激进，但实际推行难度同样较大。2019年9月，印度财政部长西塔拉曼对外宣布基础设施建设的5年计划，表示将投入100万亿卢比（约9.75万亿人民币），启动多项大型项目建设工程，以此带动印度产业变革和促进经济发展。今年1月27日，印度商业和工业部、国家公路管理局（NHAI）和财政部宣布了基建项目投标结果和开展进度，9家建筑商中标并需要在2020年完成10000公里的新建公路。然而截至5月31日，NHAI官网公告显示9家建筑商完成的新建公路不到1000公里，不足计划的1/10。 印度国内矛盾除了种姓制度根深蒂固、政府主导权弱、土地征用拆迁阻力大以外，资金是最大掣肘。印度基建能否顺利落地，关键在于资金安排，缺少资金将是基建实施的重要限制。印度财政部2019年7月披露，为支持基建计划，在现有的预算内资金安排、债务融资安排的基础上，新引入三种融资方式支持基建，其一、印度央行牵头通过信用增进方式为项目融资助力；其二，通过长期债券计划，借助金融市场重点支持基建发展；其三，从制度上突破，鼓励外资进入印度基建领域。新增的三项融资措施本质上是由于财政预算内资金有限，希望增加社会资本（包括外资）对基建的投入力度，我们认为此举较难实现，基建项目长、收益率低、不确定性高等特点决定了民间资本参与热情低，更不必说外资。遵循日本、中国的发展历程，政府部门将基础设施水平提升后，私营部门才会有较高的投资热情如增加设备、厂房等投资，结合人口红利才能实现出口+制造业的发展路径。因此我们认为，印度基建计划完成的不确定性较高，年内较难成为全球经济的主要驱动力。 原油主要受经济修复和减产进度影响，预计将震荡修复 从需求端看，下半年全球经济预计将自底部反弹，推升原油需求，从供给端看，“OPEC+”初步达成原油减产协议，有利于压缩供给，在此前的减产协议中，5-6月减产规模为每日970万桶，7月至年底减产规模降至每日770万桶。在此基础上，6月6日，OPEC与非OPEC产油国再次达成减产协议，同意将目前日均970万桶的原油减产规模延长至7月底，并且原油减产执行率未达100%国家承诺7-9月补偿。总体看，预计油价在美元指数回落及供需关系友好的情况下，下半年将是震荡修复的行情。但是疫情的反复仍是需求侧不确定因素，目前主要发展中国家疫情形势仍未得到有效防控，将是压制油价无法大幅上行的拖累因素。 下半年黄金处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价 6月19日世界卫生组织（WHO）公布新增新冠肺炎病例数创疫情爆发以来最大单日增幅，市场对疫情二次爆发以及经济复苏不确定性的担忧升温，避险情绪加重，叠加美元指数自5月中旬以来的波动下行，短期黄金价格上涨。我们认为下半年黄金处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价，如中美摩擦升温、美国大选、全球地缘政治事件的不确定性可能在短期提振黄金走势。我们维持对黄金中长期看多的判断，未来7-10年美元大概率进入下行通道，我们坚定看好黄金长期投资价值。 风险提示 经济复苏进度超预期，使得央行流动性收紧节奏提前，监管政策加码，扰动大类资产表现。
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