事 项 2020年11月新增社融2.13万亿（前值1.42万亿），新增人民币贷款1.43万亿元（前值6898亿），社融存量同比增长13.6%（前值13.7%），M2同比增长10.7%（前值10.5%），M1同比增长10%（前值9.1%）。 主要观点 一、信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，社融同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，二则直接融资受到永煤违约事件的影响，形成拖累，两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月同比多增1681亿，幅度较前值有所收敛。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，M1同比更攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 二、经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 三、大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定利率长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 风险提示：表外融资收缩和国企违约的负面冲击超预期 报告目录 报告正文 一 信用扩张基本触顶，经济还没到顶 （一）信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，11月新增社融2.13万亿，同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，11月新增4000亿，同比多增幅度减小至2284亿，拉动减小。二则直接融资受到永煤违约事件的影响，同比大幅少增逾2000亿，形成拖累。两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月新增5887亿，同比多增1681亿较前值有所收敛（10月同比多增1897亿）。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，年内大概率维持震荡，至明年小幅回落。M1同比在高基数上攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 （二）经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。具体分析详见我们的年度策略报告《2021：归途——年度宏观策略展望》。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 （三）大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 二 11月数据：信用扩张的顶点基本确认 （一）社融：违约事件冲击和政府融资回落带来社融增速拐点 11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿，存量同比回落0.1个百分点至13.6%。11月社融增速的回落，一在政府债券发行已至尾声，对社融增速的拉动减弱，二在永煤违约事件导致直接融资受到冲击，并对社融增速形成负面拖累。社融增速的拐点也因此提前确认。 细项数据看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.53万亿，同比多增1667亿，反映实体部门整体的融资需求依然不差。表外融资11月收缩2044亿元，同比多减981亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩626亿（前值：收缩1089亿），委托贷款收缩31亿元（前值：收缩174亿元），信托贷款收缩1387亿元（前值：收缩875亿元）。表外融资本月收缩幅度较大，一部分原因是房地产融资全面收紧下信托贷款萎缩提速，另一部分原因是本月的未贴现承兑汇票收缩并且同比还少增了1196亿，或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能。 此外，政府债券11月净融资4000亿元，同比多增2284亿，尽管同比来看政府融资依然对社融形成支撑，但是伴随发行进程接近尾声，拉动力明显减弱。直接融资11月新增1633亿元，同比大幅少增逾2000亿，其中债券净融资下降至862亿，同比少增近2500亿，股权融资规模771亿，同比多增247亿。 （二）信贷：信用顶点确认但融资需求仍然不差 11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增400亿，环比多增约7400亿，人民币贷款余额增速回落0.1个百分点至12.8%。受非银贷款的拖累，11月新增人民币贷款同比多增有限，但对实体投放部分同比依然多增1667亿，反映当前的融资需求依然不弱。结构上，企业长贷占比小幅回落至41%，同比多增1681亿幅度也略有收敛。整体来看，本月信贷数据反映在货币政策回归正常化的过程中，信用扩张的顶点目前已基本确认，但融资意愿就此快速降温的可能性也很小。 居民短贷新增2486亿元，同比多增344亿元。居民长贷新增5049亿元，同比多增360亿。对应来看，11月百强房企销售金额同比增长22.7%（前值21.5%），狭义乘用车零售同比持平于8%，商品房与汽车销售增速于高位震荡，进一步抬升的空间有限，居民长贷同比多增幅度也因此略有收窄。 企业部门短贷增加734亿元，同比仍少增909亿元。企业长贷保持高增长，11月新增5887亿依然超过历史同期，但同比多增1681亿元幅度有所收敛。表内票据融资新增804亿元，同比多增180亿。中长期贷款的高增反映企业部门的生产投资活动依然活跃，融资需求强劲。此外，非银贷款继续收缩，11月减少1042亿，同比多减1316亿。 （三）存款：M1进一步突破触及10% 11月金融机构人民币存款总量增加2.1万亿元，同比多增7900亿元，仅财政部门存款少增，实体经济私人部门存款多增。财政存款11月减少1857亿，同比多增594亿，环比减小逾1万亿。非银存款增加8516亿元，同比多增1537亿元，环比多增5600亿。企业存款增加近8500亿，同比基本持平。居民存款增加6334亿，同比多增3868亿。 11月M2同比抬升至10.7%，M1同比继续高增至10%。M1同比继续回升，与近期财政资金投放加快、房地产销售增速维持高位、以及小微贷款与制造业贷款的积极投放有关，对应到经济基本面则反映的是大宗商品价格的快速上涨（国内典型商品如螺纹）以及景气度的抬升（PMI突破高位）。同时本月M2小幅上行，与财政存款的支出提速同时新增信贷依然不弱有关，但抬升的幅度亦非常有限。
加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局刘鹤党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）提出，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这是对“十四五”和未来更长时期我国经济发展战略、路径作出的重大调整完善，是着眼于我国长远发展和长治久安作出的重大战略部署，对于我国实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，对于促进世界经济繁荣，都会产生重要而深远的影响。构建新发展格局的思想在《建议》中具有重要地位，起到纲举目张的作用，要深入理解、准确把握、全面贯彻。一、充分认识加快构建新发展格局的重大意义当今世界正经历百年未有之大变局，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。我们遇到的诸多问题是中长期的，不少问题以前未曾经历，需要从战略角度深化认识和有效应对。从某种意义上说，化解挑战就是机遇。《建议》提出加快构建新发展格局，是以习近平同志为核心的党中央根据我国新发展阶段、新历史任务、新环境条件作出的重大战略决策，是习近平新时代中国特色社会主义经济思想的又一重大理论成果。第一，这是适应我国经济发展阶段变化的主动选择。经济发展是螺旋式上升的过程，也是分阶段的。不同阶段对应不同的需求结构、产业结构、技术体系和关联方式，要求发展方式与时俱进。改革开放以后相当时间内，我国人均收入水平较低，我们发挥劳动力等要素低成本优势，抓住经济全球化的重要机遇，充分利用国际分工机会，形成市场和资源“两头在外”发展模式，参与国际经济大循环，推动了经济高速增长，人民生活从温饱不足到全面小康。经过长期努力，我国人均国内生产总值超过1万美元，需求结构和生产函数发生重大变化，生产体系内部循环不畅和供求脱节现象显现，“卡脖子”问题突出，结构转换复杂性上升。解决这一矛盾，要求发展转向更多依靠创新驱动，不断提高供给质量和水平，推动高质量发展。这是大国经济发展的关口，我们要主动适应变化，努力攻坚克难，加快构建新发展格局。第二，这是应对错综复杂的国际环境变化的战略举措。新世纪以来，新一轮科技革命和产业变革加速发展，世界贸易和产业分工格局发生重大调整，国际力量对比呈现趋势性变迁。2008年国际金融危机后，全球市场收缩，世界经济陷入持续低迷，国际经济大循环动能弱化。近年来，西方主要国家民粹主义盛行、贸易保护主义抬头，经济全球化遭遇逆流。新冠肺炎疫情影响广泛深远，逆全球化趋势更加明显，全球产业链、供应链面临重大冲击，风险加大。面对外部环境变化带来的新矛盾新挑战，必须顺势而为调整经济发展路径，在努力打通国际循环的同时，进一步畅通国内大循环，提升经济发展的自主性、可持续性，增强韧性，保持我国经济平稳健康发展。第三，这是发挥我国超大规模经济体优势的内在要求。大国经济的重要特征，就是必须实现内部可循环，并且提供巨大国内市场和供给能力，支撑并带动外循环。经过改革开放以来40多年发展，我国经济快速成长，国内大循环的条件和基础日益完善。从需求潜力看，我国已经形成拥有14亿人口、4亿多中等收入群体的全球最大最有潜力市场，随着向高收入国家行列迈进，规模巨大的国内市场不断扩张。从供给能力看，我国储蓄率仍然较高，拥有全球最完整、规模最大的工业体系和完善的配套能力，拥有1.3亿户市场主体和1.7亿多受过高等教育或拥有各种专业技能的人才，研发能力不断提升。从供求双方看，我们具备实现内部大循环、促进内外双循环的诸多条件，必须利用好大国经济纵深广阔的优势，使规模效应和集聚效应充分发挥。市场是全球最稀缺的资源，我们构建新发展格局和扩大内需，可以释放巨大而持久的动能，推动全球经济稳步复苏和增长。经济发展战略的导向，是我国经济长期稳定健康发展的重要保障。改革开放以来，我们顺应经济全球化态势，实施出口导向型发展战略，取得经济发展的重大成就。面对亚洲金融危机和国际金融危机两次大冲击，我们实施扩大内需战略，有效应对了外部风险，推动经济发展向国内需求主导转变。党的十八大以来，基于国内外形势发展变化，党中央及时作出我国经济发展进入新常态的判断，提出推进供给侧结构性改革的重大战略性思路，按照“三去一降一补”和“巩固、增强、提升、畅通”八字方针推进和深化供给侧结构性改革，有效改善了供求关系。面对全球政治经济环境出现的重大变化，适应我国发展阶段性新特征，党中央准确研判大势，立足当前，着眼长远，提出了构建新发展格局的战略。这既是供给侧结构性改革的递进深化，也是我国以往发展战略的整合提升，具有重大现实意义和深远历史意义。二、准确把握构建新发展格局的科学内涵“十四五”时期经济社会发展，要以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，加快构建新发展格局。构建新发展格局，关键在于实现经济循环流转和产业关联畅通。根本要求是提升供给体系的创新力和关联性，解决各类“卡脖子”和瓶颈问题，畅通国民经济循环。而做到这一点，必须深化改革、扩大开放、推动科技创新和产业结构升级。要以实现国民经济体系高水平的完整性为目标，突出重点，抓住主要矛盾，着力打通堵点，贯通生产、分配、流通、消费各环节，实现供求动态均衡。深入理解新发展格局的内涵，科学指导实践，需要把握好几个重大关系。从供给和需求的关系看，要坚持深化供给侧结构性改革这条主线。当前和今后一个时期，我国经济运行面临的主要矛盾仍然在供给侧，供给结构不能适应需求结构变化，产品和服务的品种、质量难以满足多层次、多样化市场需求。必须坚持深化供给侧结构性改革，提高供给体系对国内需求的满足能力，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要高度重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，始终把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。从国内大循环与国内国际双循环的关系看，国内循环是基础，两者是统一体。国际市场是国内市场的延伸，国内大循环为国内国际双循环提供坚实基础。发挥我国超大规模市场优势，将为世界各国提供更加广阔的市场机会，依托国内大循环吸引全球商品和资源要素，打造我国新的国际合作和竞争优势。国内大循环绝不是自我封闭、自给自足，也不是各地区的小循环，更不可能什么都自己做，放弃国际分工与合作。要坚持开放合作的双循环，通过强化开放合作，更加紧密地同世界经济联系互动，提升国内大循环的效率和水平。可以说，推动双循环必须坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放。从深化改革和推动发展的关系看，构建新发展格局必须全面深化改革。构建新发展格局是发展问题，但本质上是改革问题。我们必须运用改革思维和改革办法，形成充满活力的市场主体，建立有效的激励机制，营造鼓励创新的制度环境，扫除阻碍国内大循环和国内国际双循环畅通的制度、观念和利益羁绊，破除妨碍生产要素市场化配置和商品服务流通的体制机制障碍，形成高效规范、公平竞争、充分开放的国内统一大市场，形成高标准的市场化、法治化、国际化营商环境，降低全社会交易成本，构建高水平社会主义市场经济体制，实现社会生产力大发展。三、全面落实加快构建新发展格局的决策部署构建新发展格局需要付出长期艰苦的努力，各地区各部门必须把思想和行动统一到党中央决策部署上来，找准自己在国内大循环和国内国际双循环中的位置和比较优势，提高贯彻新发展理念、构建新发展格局的能力，制定具体的规划、政策和措施，使新发展格局变为现实、落到实处。（一）推动科技创新在畅通循环中发挥关键作用。加快科技自立自强是畅通国内大循环、塑造我国在国际大循环中主动地位的关键。要强化国家战略科技力量，发扬科学家精神，鼓励大胆探索和合理质疑，加强基础研究、注重原始创新。要坚持问题导向，面向国民经济和社会发展重大问题，加强应用研究。要强化企业创新主体地位，集中力量打好关键核心技术攻坚战，锻造产业链供应链长板，补齐产业链供应链短板。要发挥我国市场优势，促进新技术产业化规模化应用，发展先进适用技术，实现技术沿着从可用到好用的路径发展。创新驱动最终取决于人才和教育。要充分激发人才创新活力，全方位培养、引进、用好人才，造就更多国际一流的科技领军人才和创新团队，培养具有国际竞争力的青年科技人才后备军。要建设高质量教育体系，推动全社会加大人力资本投入，加强基础研究人才培养，加强创新型、应用型、技能型人才培养。要加强国际科技交流与合作，在开放条件下促进科技能力提升。（二）推动供给创造和引领需求，实现供需良性互动。畅通国民经济循环要着力优化供给结构，改善供给质量，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国，优先改造传统产业，发展战略性新兴产业，加快发展现代服务业。微观市场主体活力在优化供给体系中处于核心地位。要依法平等保护产权，为企业家捕捉新需求、发展新技术、研发新产品、创造新模式提供良好环境，提升企业核心竞争力。要加快培育完整内需体系，完善扩大内需的政策支撑体系。增强消费对经济发展的基础性作用，全面促进消费，提升传统消费，培育新型消费，发展服务消费。发挥投资对优化供给结构的关键作用，拓展投资空间，优化投资结构，推动企业设备更新和技术改造，推进一批强基础、增功能、利长远的重大项目建设。房地产业影响投资和消费，事关民生和发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举、因城施策，完善长租房政策，促进房地产市场平稳健康发展。（三）推动金融更好服务实体经济，健全现代流通体系。金融是实体经济的血脉。坚持以服务实体经济为方向，对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比重，改革优化政策性金融，完善金融支持创新的政策，发挥资本市场对于推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用，提升金融科技水平。流通是畅通经济循环的重要基础。要构建现代物流体系，完善综合运输大通道、综合交通枢纽和物流网络。要实施高标准市场体系建设行动，健全要素市场运行机制，加强社会信用体系和结算体系建设，降低制度性交易成本。（四）推动新型城镇化和城乡区域协调发展。我国正处于城镇化快速发展时期，这个过程既创造巨大需求，也提升有效供给。要发挥中心城市和城市群带动作用，实施区域重大战略，建设现代化都市圈，形成一批新增长极。城乡区域经济循环是国内大循环的重要方面。要推动农业供给侧结构性改革，确保粮食等重要农产品安全，将经济发展的底盘牢牢托住。要全面实施乡村振兴战略，强化以工补农、以城带乡，释放农村农民的需求。要推动城乡要素平等交换、双向流动，增强农业农村发展活力。要推动城市化地区、农产品主产区、生态功能区三大空间格局发挥各自比较优势，提供优势产品。要健全区域战略统筹、市场一体化发展等机制，优化区域分工，深化区域合作，更好促进发达地区和欠发达地区、东中西部和东北地区共同发展。（五）推动扩大就业和提高收入水平。要坚持经济发展就业导向，扩大就业容量，提升就业质量，促进更充分就业。中等收入群体的扩大对于形成强大国内市场、拉动结构升级具有基础作用。要坚持共同富裕方向，改善收入分配格局，扩大中等收入群体，努力使居民收入增长快于经济增长。要坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存，提高劳动报酬在初次分配中的比重，着力提高低收入群体收入。完善再分配机制，加大税收、社会保障、转移支付等调节精准度，改善收入和财富分配格局。健全多层次社会保障体系，支撑投资和消费。要贯彻尊重劳动、尊重知识、尊重人才、尊重创造方针，健全各类生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬机制，完善按要素分配政策制度，多渠道增加城乡居民财产性收入。完善营商环境，促进中小微企业和个体工商户健康发展。（六）推动更高水平的对外开放，更深度融入全球经济。要进一步扩大市场准入，创造更加公平的市场环境，在更高水平上引进外资。要加快推进贸易创新发展，提升出口质量，扩大进口，促进经常项目和国际收支基本平衡。推进共建“一带一路”高质量发展，实现高质量引进来和高水平走出去。要用顺畅联通的国内国际循环，推动建设开放型世界经济，推动构建人类命运共同体，形成更加紧密稳定的全球经济循环体系，促进各国共享全球化深入发展机遇和成果。构建新发展格局是事关全局的系统性、深层次变革。位处“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，我们要面向未来，主动实施新的发展战略，坚定不移深化改革、扩大开放、推动创新，牢牢把握百年未有之大变局提供的战略机遇，加快构建新发展格局，全面推进社会主义现代化国家建设，向第二个百年奋斗目标进军。(文章来源:人民日报)
人民币对美元中间价调贬90个基点 人民币对美元中间价调贬90个基点，报6.5809，上一交易日中间价6.5719。 11月24日，人民币对美元中间价调贬90个基点，报6.5809，上一交易日中间价6.5719。同时，中国央行今日进行700亿元逆回购操作，另有500亿元逆回购到期。 进入11月以来，人民币中间价已涨超1400点，由10月30日的6.7232升至今日6.5809。国际清算银行(BIS)最新公布的数据显示，10月人民币实际有效汇率指数和名义有效汇率指数双双连续4个月上升。其中，人民币实际有效汇率指数上涨0.65%至125.67，创半年新高；而名义有效汇率指数上涨1%至118.64，创1年半新高。 中银国际首席经济学家程漫江近日表示，中美两国经济基本面差异扩大支撑人民币走强。由于今年中国率先控制住疫情并迎来经济复苏，而美国疫情持续加重拖累经济复苏前景，中美两国经济基本面差异扩大，支撑人民币短期进入升值通道。 中国金融四十人论坛(CF40)资深研究员张斌也表示，“人民币近期升值主要还是受到国内经济复苏情况较好的推动，出口有出色的表现，资本流入的动力也较强，市场上对人民币的信心在不断强化。” 谈及对未来人民币走势的判断，张斌称，“与人民币走势关系最紧密的还是国内经济增长状况，国内经济景气度高对人民币最大的支持。长期来看，如果中国经济保持在正常增长轨道上，人民币不是弱势货币。”
10月商品零售额同比增长4.8% 比上月加快0.7个百分点 国家统计局新闻发言人付凌晖11月16日在国新办举行的新闻发布会上表示，10月，经济延续稳定恢复态势，经济增长面在拓展，恢复过程中的不平衡状况在改善，增长势头进一步巩固。四季度经济增长可能比二三季度进一步加快。 分析人士预计，四季度GDP增速将达6%左右，今年全年能够实现经济社会发展主要目标任务。 消费恢复态势增强 “随着国内疫情防控和经济社会发展统筹推进取得积极成效，消费恢复态势还在持续增强。”付凌晖表示，10月商品零售额同比增长4.8%，比上个月加快0.7个百分点。其中，10月餐饮收入同比增长0.8%，年内首次转正。线上消费保持快速增长的同时，线下消费也在恢复。基本生活消费方面，无论是吃类、穿类、用类，都保持两位数增长，同时升级类消费和大宗商品消费回暖明显。 对于消费恢复的原因，付凌晖表示，一是消费环境在改善，国内疫情防控成果明显，大家外出消费信心增强，这为消费恢复创造良好条件。二是消费能力在提升。随着经济恢复，就业增加，居民收入在增长，这有利于提高居民消费能力。三是消费政策在发力。今年以来，促进汽车消费、服务消费的政策对于相关行业、相关消费带动作用增强。 商务部消费促进司负责人表示，10月，在国庆黄金周及各类促消费活动带动下，居民消费需求充分释放，社零总额加速增长，显示出我国消费市场在经受疫情考验后的巨大潜力、强大韧劲和旺盛活力。下阶段，商务部将统筹推进疫情防控和各项促消费政策落地落细，持续完善现代商贸流通体系，组织实施好岁末年初消费促进活动，保障市场供应稳定，进一步巩固消费市场稳步复苏、持续回升的良好势头。 投资回升有望延续 在消费回暖的同时，投资也在企稳回升。统计数据显示，1月至10月，全国固定资产投资(不含农户)同比增长1.8%，比1月至9月加快1.0个百分点。从三大投资看，基础设施投资同比增长0.7%，比1月至9月加快0.5个百分点；制造业投资下降5.3%，降幅比1月至9月收窄1.2个百分点；房地产开发投资增长6.3%，比1月至9月加快0.7个百分点。 “无论是基础设施投资、房地产投资还是制造业投资都在回升。”付凌晖说，从投资先行指标看，10月新开工项目计划总投资同比增长14.9%，同比增速仍在继续加快。从资金保障情况看，固定资产投资到位资金1月至10月同比增长6%。资金保障状况良好，预示着投资回升态势有望持续。 野村中国首席经济学家陆挺认为，纾困和稳增长政策的积极效果会进一步显现，基建投资将成为四季度投资发力的主要力量。 四季度经济开局良好 10月经济向好为四季度开了好头。“从下阶段看，经济稳定恢复能够延续和保持，四季度经济增长可能比二季度、三季度还会进一步加快。”付凌晖表示。 中国人民大学副校长刘元春预计，得益于出口和投资的拉动，四季度GDP增速将达6.1%，明年一季度GDP增速将高达13%。 “四季度GDP增速有望较三季度加快，全年预计能够实现经济社会发展主要目标任务。”民生银行首席研究员温彬表示，但全球疫情形势仍然较为严重，部分国家遭受二次冲击，对经济复苏进程形成干扰，国内对疫情反复需保持警惕。下阶段，要继续巩固经济社会复苏向好态势，进一步加大对关键领域和薄弱环节的政策支持力度，特别是针对中小微企业、制造业以及受疫情影响大、困难较多服务性行业。要加大结构性政策支持力度，促进内需加快恢复，同时做好对内外部各种风险的防范，为“十四五”开局营造安全稳定的发展环境。
2020年3月中共中央国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中提出，要推进土地要素市场化配置体制改革。 农村剩余劳动力规模巨大 虽然中国城市化和工业化改革进程已持续40多年，但是，农村中还积累着大量剩余人口和剩余劳动力。2019年如按照常住人口城市水平60%看，比同样发展阶段国家的水平低了15个百分点，剩余规模为2.1亿人，如果按照户籍城市化44%计算，剩余规模更达到4.34亿人。农业增加值占GDP的7%，就业劳动力却高达25%，按照同发展阶段比率最高也不应当超过13%，也剩余9000万劳动力；即使按照2019年每一农业劳动力收入为外出务工收入的2/3计，农业劳动力有2700万人也足够了，还剩余1.63亿人。 这是一种体制性剩余劳动力。一个农村和农业社会的人口，在其一生中能够城市化有他的年龄窗口期。假设人口迁移和劳动力流动在一个劳动力和土地等要素市场化配置的场景中，他越能够在最佳的年龄窗口期内市民化。但是，如果其使用的土地，因不能由市场机制配置有粘性而不能退出；其子女不能在城镇无障碍地就学；在不能市场配置土地资产场景下，其没有家庭积累或退出形成的土地财产性收入和土地资本化收入，因此也就丧失了一部分能够进入城镇的经济能力；加上土地和住宅供给体制造成城镇房价和房租水平高于其能够城市化的收入水平和支付能力，更形成其市民化长期固定居住的高门槛。 这种非市场化的体制扭曲，一方面提高了农村剩余人口向城市迁移的各种成本，也增加了城镇企业用工成本(如房价房租上涨、年度间“钟摆式流动”和一生的“青出老回”)。 我们需要仔细观察的是，农村剩余人口，如果在他最佳年龄机遇期内，因种种原因未能城市化，年纪越大，就越难以城市化。我曾经将其定义为错过城市化人口。粗略地计算，农村8亿户籍人口中，外出务工的主要是年轻人，常住人口中45岁到65岁人口，我觉得规模可能在2.5亿人左右。 人口流动的体制成本，使城镇企业更多地通过技术和资本替代这种本来可以及时供给的剩余劳动力。而智能制造技术的追赶和线上新经济的发展，分别替代了工业和服务业领域的劳动力。也就是说，体制加大了农村剩余劳动力进入城镇的成本，而技术和资本对人力资本含量不高劳动力的替代，又对农村剩余劳动力的转移造成了挤出。 现在农民工工资要比城镇职工工资水平低一半，差距在拉大。按二元经济转型的道理，需要转移的农村剩余劳动力数量巨大，向城市转移速度理应加快。但实际上其转移速度越来越慢，从最高时2011年的5.6%下降到了2019年的0.8%。 传统二元转型推动经济增长失效 一方面，一些学者可能因为没有看到中国这种农村劳动力的体制性剩余，而认为城市化水平低和农业劳动力就业比率高，城乡收入差距大，还有刘易斯二元经济转型的经济增长动力，中国经济还会高增长若干年；另一方面，他们也认为，中国劳动年龄人口负增长后，可以用教育等形成的人力资本红利进行替代，可以用智能制造替代，可以网络、平台和线上等数字新经济替代，需要从生产率方面寻找新的经济增长动力。 然而，农村中2.5亿左右45岁到65岁的劳动力人口，要通过教育大幅度增加他们人力资本含量的可能性较小。即使有这种可能性，教育提高他们的人力资本含量需要较长时间，一是他们的人力资本含量假如能够大幅度提高，其知识水平可以适应新经济了，可以从生产率方面贡献产出了，其年龄也到退出劳动的时间了；二是我们亟需的是在未来如何将逐年下行的经济增长稳住，在未来的十五年中将经济增长速度支撑住，而增加人力资本又是一个缓慢的过程，远水解不了近渴。 任何经济都是供给与需求两方面共同推动其增长。国民经济首要的问题是，从2019年的数据看，工业品产能过剩12万亿元，其中消费品过剩6万亿元。持续的过剩，导致了经济增速下行。从城乡居民对工业化红利的分享水平看，城镇居民对许多产品的消费需求弹性较小，而农村居民还很大。他们还有大量购买消费品的愿望。但是从“居民收入—消费支出—需求不足”的卡脖子问题看，农村5.6亿人口的收入水平太低，其中45到65岁的2.5亿左右体制性剩余劳动年龄人口的就业、创业、财产和资本等收入水平太低，消费需求的支付能力低下。他们无法与数字要素、网线平台、智能制造一同创造财富，也就无法获得这方面的收入，即无法参与创造和生产成果的分配。而且前面也已经论述，虽然道理上讲还可以转移到能够获得较高收入的城市中。但是，从人力资本含量、年龄条件和经济能力看，他们已经成为进入不了城市，不能成为市民的错过城市化人口；而城市的技术进步也在挤出他们。新经济创造越来越多的财富，但是巨额人口不能参与创造财富的过程，其低收入不能购买平衡越来越多的产品和服务，经济怎么能够均衡增长呢？ 农村体制性剩余土地规模巨大 根据墨西哥1993年耕地配置市场化改革后的效果看，由于劳动力/耕地比下降，以及生产规模化，农业收益提高，使耕地撂荒和糊弄种地面积减少，改革后产量提高了13%。中国目前的问题是，劳动力/耕地比太高，生产规模化程度不够，土地撂荒和糊弄种地面积较多。以墨西哥改革前后的经验估算，中国目前农村中体制净剩余耕地达2.6亿亩。 农村体制性剩余宅基地规模在6000到9500万亩之间。我们从不同角度计算，农村宅基地面积约1.7亿亩，如果8亿农村户籍人口每个家庭3.7人，近2.2亿户家庭，每户宅基地为0.5亩，住宅用地为1.1亿亩，宅基地剩余6000万亩；如果人口迁移没有体制扭曲，2.9亿外出务工农民中最保守有80%能够市民化在城镇居住，则只需要7500万亩左右宅基地，剩余宅基地9500万亩。 农村体制性其他建设剩余用地7500万亩。农村中还有1.5亿亩左右的其他建设用地，大部分是1978年后乡镇企业发展占地而形成。21世纪第一个10年，对散乱小污乡镇企业进行整顿，其中一些被关停；21世纪第二个10年，对农村用地加强了用途和规划方面的管理，生态环境要求也越来越严，未经审批的不能随意建设，违章建设的予以拆除。加上农村用地过去大部分是工业用地，而制造业不景气，也使闲置的建设用地增多。因此，保守估计，农村其他建设用地的利用率可能只有一半。 这种土地的体制性过剩，只有土地要素和资源的市场化配置来解决。短缺往往是设立计划经济体制的理由，但是计划则使短缺程度更加严重。计划配置土地场景下，土地没有价格，不反映投入和产出的损失；禁止其交易，又不能使闲置和浪费的土地，通过价格、销售和利润机制的调节，配置到能够充分被利用并有理想产出的经济领域。而计划调节导致土地要素、资源和产品短缺的同时，又造成了土地要素和资源的闲置和浪费，即土地的体制性过剩。东欧经济学家科尔奈的名著《短缺经济学》，论述的就是计划造成经济短缺的机理；而曾经有关国家实践过多次的粮食种植、采购和供应计划(包括定量供应和粮票)并没有解决计划经济各国粮食短缺难题，甚至造成过饥荒，就是一个很好的例证。 最大增长潜能将来自农村剩余土地市场化改革 中国紧迫应对和长期发展过程中，需要有一种改革，同时满足宏观经济运行和增长的五个目标： 一是提高农村居民收入，增强其消费需求能力，平衡工业生产过剩；二是根据中国农村巨额的错过城市化人口，寻求在农村、小城镇和城郊等利用巨额体制性剩余劳动力；三是在未来的15年中，做这样的大事——只要农村土地体制改革了，土地与剩余劳动力相组合，就能够获得实实在在和基本可以确定的经济增长新潜能；四是可以通过改革形成的土地资产，为推动经济增长的债务扩大提供信用保证，把债务链断裂风险降低到最低程度；五是通过改革，形成扩张性财政金融政策的货币投放之锚，使国民经济在金融和国民经济体系尽可能安全的状况下增长。唯有土地市场化改革，才有这样的功能。 未来15年劳动力要素投入年均负增长1%以上，可能影响GDP年均负增长0.5%，而配置改善年均可能0.7%的增长率，正负相抵后未来年均可能0.2%左右。然而，用新的二元体制要素向一元市场化转型的模式模拟，农村非市场化劳动向市场化劳动转型时，其配置改善的增长弹性较大。然而，农村要素组合的必要条件是土地非市场化配置向土地市场化配置转型。数亿体制性剩余劳动力和数亿亩体制性剩余土地市场化改革相结合，使得未来15年中国新经济增长潜能的60%到70%，来自于农村非市场化劳动与非市场化土地向市场化的改革和转型。 从走社会主义道路看，坚持生产资料公有制，土地的国有和集体所有不变；坚持市场化改革方向，劳动力要素和土地资源的配置由市场决定。从而使社会主义与市场经济完美结合。而农村社会主义市场化改革，就是用市场化的体制，调动亿万农村错过城市化人口就业创业积极性，使闲置在农村的巨额体制性剩余劳动力要素得到充分的利用；就是用市场化机制，调节农村闲置和低利用的耕地、宅地和其他建设用地等配置改善，成为投入产出的有效生产要素。 我们需要限定仅一处宅基地情况下的土地买卖，还要防止投资去炒卖农村房地产。但是，需要将农村的土地，从生活和生产资料，通过市场化改革成为要素和资产，使其成为农村农民的生活财富和创业之本；在坚持土地公有的前提下，土地的使用财产权可以市场化配置，使其具有抵押融资、吸引投资、耕地规模、进城退出、下乡置换、以地创业、获得收入等功能，放开放活，促进农村居民就业、创业和置业，增强消费能力，扩大和疏通国民经济需求内循环，实现未来15年国民经济的良性、稳定、安全和中高速增长。(东北财经大学国民经济工程实验室主任、原中央党校国际战略研究院副院长周天勇)
摘要： 中国经济依然延续向好态势，供需同步改善。需求端修复速度持续加快，生产端基本恢复至正常水平；CPI与PPI增速持续走低，且短期内没有出现大幅上扬的可能性；流动性整体保持平稳。全球新冠疫情持续加剧，呈现出大规模二次爆发态势，欧洲各国纷纷推出封城措施，经济恢复有紧急刹车的风险。在全球经济依然脆弱的前提下，中国经济强劲回升势头也将受到极大制约。预计今年全球萎缩将在5%左右，我国全年增速将在2.2%-2.5%之间，并可能伴随世界经济回升放缓向2%的增长底线靠近；2021年全球经济受今年大幅下挫影响而大幅回升，预计全球经济增速将达到3%以上，中国大概率会实现8%左右的增速。 正文： 步入年底，全球新冠疫情仍没有转好的迹象，还呈现出大规模反弹的趋势，疫情成为全球主要发达国家经济恢复的绊脚石，与此相反，中国经济延续了强劲的回升势头，但全球经济的衰退程度可能最终影响中国经济恢复增长的高度。 一、 中国经济即将完成疫情后全面修复 总体上今年以来需求端受到疫情的更大打击，恢复速率一直落后于供给端，但进入三季度后，恢复速度明显加快。 （一）需求端：修复速度持续加快 10月，我国社会消费品零售总额达到38576亿元，同比增速4.3%，增速比上月加快了1个百分点，其中除汽车以外的消费品零售额34868亿元，增长3.6%。可以看出，从8月份以来，社会消费品零售总额增速回正并持续稳定提高的趋势十分明显（见图1）。同时随着11月“双十一”到来，预计年底我国消费还将会实现大幅提升。1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）483292亿元，同比增长1.8%，增速比1—9月份提高1个百分点。其中民间固定资产投资269183亿元，下降0.7%，降幅持续收窄0.8个百分点。房地产投资继续平稳较快增长（见图2）。从三季度和十月份数据看，消费数据已逐渐趋近去年同期的正常水平，投资数据已基本恢复正常，可以说，疫情影响已接近尾声。 据海关总署数据显示，10月我国出口金额2371.8亿美元，同比增长11.4%，较前值上升1.5个百分点。出口金额同比增速已连续五个月回升，创年内新高。净出口金额584亿美元，同比增长38%，贸易顺差扩大了214亿美元（见图3）。10月份工业企业实现出口交货值11268亿元，同比增长4.3%（见图4），意味着未来一段时间外需仍然强劲。然而，考虑到全球经济的脆弱和不确定性，年底出口能否保持过去几个月的高增速仍存在诸多不确定因素，增速或将随着全球经济恢复放缓而出现回落。 （二）供给端：V型反转已完全，恢复至疫情前水平 从供给端看，大部分指标三季度以来已经恢复至正常水平。随着我国各项经济指标复苏步伐加快，三季度我国电力生产由降转增，日均发电量平稳回升，前三季度发电量同比增长0.9%，10月份电力生产增速略有放缓。10月发电量达6094亿千瓦时，同比增长4.6%，增速比上月回落0.7个百分点；日均发电量196.6亿千瓦时，同比增速6.7%，增速较上月回落0.2个百分点，高于去年同期增速2.7个百分点（见图5）。 今年4月以来我国规模以上工业增加值恢复正增长后，增速持续上升，10月份全国规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速与上月持平。1—10月份，全国规模以上工业增加值同比增长1.8%，较1-9月份加快0.6个百分点。1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额43665亿元，同比下降2.4%，降幅比1-8月份收窄2.0个百分点，其中9月份规模以上工业企业实现利润总额同比增长10.1%。（见图6）。在生产端持续改善的大环境下，工业增加值预计还将维持稳步增长的趋势。 据国家统计局数据显示，我国10月份制造业采购经理指数（PMI）为51.4，略低于上月0.1个百分点（见图7），已连续8个月处于扩张区间，制造业总体延续着持续回暖的状态。同时，非制造业复苏的步伐也有所加快。10月份，非制造业商务活动指数（PMI）为56.2，比上月上升0.3个百分点，非制造业商务活动指数已连续3个月回升，达到了年内最高点。服务业商务活动指数继续回升，为55.5%，高于上月0.3个百分点，保持稳中有升的复苏势头。建筑业商务活动指数为59.8%，虽低于上月0.4个百分点，但仍保持较高景气水平，运行总体平稳，显示出基础设施建设生产活动有所加快。 据乘联会数据显示，10月份我国乘用车市场零售达到了199.2万辆，同比增长8%，已连续4个月8%左右高增速（见图8）。今年1-10月的乘用车零售累计增速-10.2%，降幅较1-9月减少了2个百分点，体现出汽车行业稳步回暖的态势。从目前趋势来看，2020年汽车产销量水平仅会小幅下降，预计明年上半年行业将实现持续高增长。 今年三季度，全国工业产能利用率为76.7%，较二季度回升2.3个百分点，较上年同期回升0.3个百分点，已恢复到近年较高水平（见图9）。在41个大类行业中，38个行业产能利用率在三季度内提高，26个行业产能利用率超过上年同期水平。总体来看，从今年二季度之后，工业经济恢复的节奏逐渐加快，产能利用水平恢复至正常值，生产端已完全恢复到常年的正常状态。 （四）通胀水平：CPI与PPI趋势逆转均十分明显 受去年同期对比基数较高、翘尾因素减少、以及10月中下旬猪肉价格由升转降等因素的影响，10月我国CPI环比下降0.3%，同比上涨0.5%，涨幅比上月回落1.2个百分点，创11年以来增速新低（见图10）。10月以来，我国食品价格涨势明显走弱，尤其是猪肉价格出现较大回落，10月份猪肉价格在连续上涨19个月后首次转降，下降了2.8%（见图11），从历史上看，我国猪肉价格周期约为3-4年，从2006年年中至今，共经历了3.5轮周期。因此，从今年10月开始，猪肉价格迎来了第四轮周期的下行阶段。猪肉价格的下跌引发了蝴蝶效应，对CPI增速的下拉作用明显。 随着国内工业生产持续恢复，10月份工业生产价格总体平稳。PPI环比增速由上月微涨转为持平，同比下降了2.1%，降幅与上月持平（见图12），可以看出PPI向上修复的力量在减弱，主要是受到能源价格走低的影响，但随着工业生产整体恢复，生产资料价格预计将面临一定的增速提高的压力。 （五）流动性：整体保持平衡状态 10月，央行在公开市场主要开展7天期逆回购，保持短期流动性合理充裕；并超额续作中期常备借贷便利（MLF），为银行提供中长期流动性，整月实现净投放1400亿元（见图13）。自从9月24日暂停7天逆回购操作后，央行于10月15日重启7天逆回购操作。这已经是央行连续10个交易日开展逆回购操作，且中标利率均为2.2%。其中，10月15日、16日、19日、22日、26日的操作量均为500亿；10月20日、23日、27日的操作量分别为800亿、700亿、1000亿（见图14）。可以看出，10月份央行逐渐加大了逆回购操作力度，意在遏制短期市场资金利率快速上行的趋势。 据央行数据显示，10月底M2余额214.97万亿元，同比增长10.5%，增速比上月末低0.4个百分点，较上年同期高2.1个百分点；M1余额60.92万亿元，同比增长9.1%，增速分别比上月末和上年同期高1个和5.8个百分点；M0余额8.1万亿元，同比增长10.4%（见图15）。10月社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元。10月末社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%（见图16）。目前来看，我国流动性整体上仍处于相对宽松的状态。 二、 全球经济复苏脆弱性进一步凸显 （一）新冠第二波疫情势必拉低欧美国家经济增长速度 据美国约翰斯·霍普金斯大学实时统计数据显示，截至北京时间11月17日凌晨，全球新冠确诊病例累计已超过5400万例，单日新增超过50万（见图17及图18）。值得关注的是，全球确诊病例从4000万发展到5000万，仅用时21天，创下千万病例增长最短纪录，单日新增病例也迈上了50万大关。 各国新冠疫情形势越发严峻，发展速度不减反增，欧洲新冠疫情出现爆炸式增长，确诊病例目前已超1500万例，法国、德国等欧洲国家的单日新增确诊病例纷纷创下新高（见图19）。欧洲多国纷纷强化防控措施再度密集“封城”。法国宣布从10月30日开始，在全法境内实施居家隔离，时间至少持续至12月1日；德国从11月2日至11月底在全境实施包括关闭大部分公共设施、餐饮娱乐场所以及限制个人出游等在内的多项措施；英国议会下院于11月7日高票通过了严格的新冠管控方案；爱尔兰10月22日起开始实施为期6周的“居家令”；意大利发布了新总理府法令，从11月5日起开展对全国统一的防疫措施；西班牙马德里继续延长限制居民出入措施。此外，美国、巴西、印度新冠疫情仍未好转（见图20）。 总体来说，全球疫情蔓延愈演愈烈。除东亚各国之外，全球主要国家几乎全面沦陷。欧洲大规模封城、美国等疫情的加剧，已使全球经济复苏出现紧急刹车的迹象，而美国在拜登继任后预期将推行更严厉的防控措施，这样的政策必然会使宏观经济继续改善的可能性大幅降低。 （二）美国大选后续僵局带来巨大的不确定性影响经济恢复 美国大选已结束，然而新旧政权能否顺利交接居然成为一个问题，这将进一步增大全球经济增长的不确定性。北京时间11月8日凌晨，美国民主党总统候选人拜登已获得当选所需的270张选举人票，迈过了当选门槛。截至11月17日，拜登已赢得290张选举人票，以7894万人、总占比51%的支持率领先特朗普（见图21）。然而，基于特朗普竞选团队持续发起诉讼挑战，大选最终判决仍悬而未决，特朗普团队已对邮寄选票和个别计票过程提出质疑，已在密歇根州、宾夕法尼亚州、佐治亚州等摇摆州发起诉讼，并声称威斯康星州出现计票“违规”、结果可疑，申请在该州进行重新计票，拒绝承认败选。7000多万的特朗普支持者也给大选最终走向增加了很多不确定性。本届美国政府任期将于2021年1月20日结束。大选结果确定越迟，留给两届政府交替的时间就越少。 资本市场却表现出超乎寻常的兴奋，在拜登赢得选举人票数超过270大关之际，欧美股市均出现了不同程度的大涨，久旱逢甘露的资本市场表现出“天下苦特朗普久矣”的状态，显示出资本市场盼望经济向好的迫切渴望。但正如英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫（Martin Wolf）谈及美国大选的全球影响时提出：“It will change everything and nothing”。拜登政府或将在外交领域有所改变，但在内政方面则受制于共和党把持的参议院制约难有作为。当然，外交是内政的延续，当美国内政面临分裂状态之际，对外的底层逻辑也不会有本质性改变，而美国经济面临的这些不确定将为世界经济的持续恢复造成很大的负面影响。 （三）拜登政府抗疫优先的政策选择将为今年底及明年初美国经济的复苏带来巨大压力 拜登团队把疫情防控放在了重要位置，并提出了7条抗击新冠疫情的具体措施，其中包括成立“美国公共卫生工作组”，动员10万人追踪和保护高危人群；提高口罩等防护物资国内产量和供应；科学管理酒吧关门和重开、学校停课和复课、科学发布对聚会的限制令及“居家令”；在全国范围内实施戴口罩的强制令等措施。 可以预见，拜登上台后会在防疫政策上进行重大调整，并推行其提出的各项严格限制措施。然而，全面抗击疫情和促进经济复苏二者很难同时实现。比较激进的封锁管制，将使美国经济雪上加霜。 三、近期关注：“十四五”规划给出了未来一段时间中国经济的基本格局 未来十五年发展方向明确，继续战略机遇期的重大判断，但也强调机遇与挑战并存。10月29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》。对整个国家的战略环境作出了新的重要判断，即“当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。”一方面，外部环境不稳定和不确定性明显增加，我国面临的机遇和挑战前所未有。另一方面，重要战略机遇期的内涵发生了改变，危中有机，危可转机。 我们认为，未来15年平均增速目标将在5%以上。“十四五”规划建议将“人均国民生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标提前到了2035年。2019年，我国人均GDP超过了1万美元。根据世界银行、国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）和联合国等四个国际机构的标准平均值来看，发达国家人均GDP的中位数大约为2.45万美元。因此，要使人均GDP在2035年达到中等发达国家水平，则必须在未来15年至少保持每年平均GDP在5%左右的水平才能实现，这就意味着未来5年的平均增速仍需大幅高于未来15年中后十年的增长目标。 产业链安全放在极重要位置，科技自立自强是必经之路。十四五规划第一次把未来发展和安全关系强化到有史以来最重要的位置。“十四五”规划建议提出坚持创新在现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展战略支撑，摆在各项规划任务的首位，进行专章部署。这是我党编制五年规划建议历史上的第一次。未来基础科研强化、高端产业链创新链短板的弥补完善，将是“十四五”规划期间的核心目标之一，将引领产业升级和创新转型向纵深推进。 “双循环”是经济发展主线，国内市场为发展主体。“双循环”战略将贯穿“十四五”始终，成为中国经济中长期发展的主线，正确排除对“双循环”的各种曲解。“十四五”规划建议中再次明确了关于“双循环”的重要信息，“双循环”的根本使命是利用我国不断扩大的国内市场，来形成一个进可攻退可守的国际发展大环境。 四、全球与中国：2020和2021年增长的基本判断 总体而言，全球经济明显较上半年预期更为悲观，三季度后不确定性进一步强化，我们判断全球经济衰退将超过4%，超过5%的衰退都是可能的；考虑到目前中国经济强劲回升的势头没有改变，但回升速率低于上半年预期，我们维持之前对中国经济年内增长将在2.2-2.5%的判断不变，但考虑到全球经济的拖累，也可能拉低中国经济增长在2%的底线水平。 2021年上半年全球经济受低基数影响将大幅回升，下半年能否保持继续快速回升取决于新冠疫苗能否成功在全世界大规模接种。我们预计，2021年全球经济增长将在略高于3%的水平；中国经济在2020年一、二季度深度下挫的缺口将使得2021年上半年实现10%左右的增长，如果下半年没有出现较大意外，全年经济增长将在接近8%的水平。 作者：吕致文 陈锦玉
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