银价7月涨超30%仍被低估？后市将跑赢黄金？ 黄金经历了疯狂的7月，金价7月累计上涨超过11%，月度上涨超过220美元，收报1973.5美元/盎司。现货黄金价格也于上周成功打破9年前创下的历史高点，今年累计上涨超30%。 黄金虽好，但目前处于纪录高位的价格也劝退了不少投资者，而同为贵金属家族一员的白银以亮眼表现及相对“便宜”的价格吸引了投资者的注意力。 现货白银价格7月累计上涨超过30%，创下近40年来的最佳月度表现。 “白银因价格相对便宜和投资门槛低，被称为‘穷人的黄金’。”黄金零售机构瓦劳鲁姆(Valaurum)首席市场策略师莫伊(Ed Moy)表示：“因为某些导致金价上涨的因素也对白银价格产生了相似的作用。随着黄金大幅上涨，近期的金银比创下历史新高，这也意味着白银估值可能过低。” 白银7月表现更抢眼 莫伊分析：“ 目前推动金价上涨的主要因素是全球范围内大规模的货币和财政刺激措施使各国对通胀的担忧再起，以及全球经济将如何以及何时复苏的不确定性。虽然白银价格比黄金‘便宜’，但它的价格波动比黄金更大，价格表现也不差于同期的黄金。” 现货白银7月31日收于24.26美元/盎司，相较于2011年4月创下的纪录高位48.59美元/盎司，还相差甚远。 相比之下，现货黄金本月上涨了约11.5%，7月31日收涨近1%至1973.5美元/盎司，早已打破在2011年创下的1921美元/盎司的纪录，而且还有直逼2000美元/盎司之势。 “银价甚至还没有达到历史最高水平。”贵金属ETF GraniteShares的主管贾安诺托(Ryan Giannotto)说，“虽然短期内白银价格翻倍并超越历史高点的可能性不大，但贸然排除极端情况也是不明智的。如果金银比持续处于历史高位，那么白银未来上涨空间可能还很大。” 在今年3月18日，对黄金的避险买盘使得金银比一度飙升至历史最高水平126，当时金价约为1704美元，而白银处于11年低点11.65美元。虽然最近几个月金银比已经出现回落，目前降至81，但仍远高于近30年的平均水平60。 贵金属信息提供商metals Daily的CEO诺曼(Ross Norman)称：“金银比在不断下降的同时还高于数十年的平均水平，这意味着白银的估值在一段时间内还是比黄金的要低。一般来说，黄金的涨势与白银具有一定的正相关性，但如果两者之间的价格差过大，那么黄金价格往往会停滞不前或者白银价格会出现一波补涨，按目前黄金创下新高的情况来看，它的价格很大程度上不受技术阻力位的束缚，但可能会受到白银涨势的影响。对于机构投资人士来说，在白银期货市场上进行投资可能会有较大优势，而对于大多数个人投资者来说，贵金属ETF以及金银币可能是比较有吸引力的投资方式。由于白银价格波动比其他贵金属要大，所以投资者可能要考虑用其他价格波动较小的贵金属(例如铂金)来对冲风险敞口。” 黄金主要趋势仍然看涨 对于黄金后市的走势，不少分析人士依旧看好。英国经纪商ActivTrades的分析师阿尔伯托(Carlo Alberto)表示，目前金价的上涨趋势依旧非常完整，虽然7月30日的金价一度因投资者获利了结的卖盘回调至1960美元/盎司水平，但随后迅速反弹到1970美元/盎司上方也证明了投资者持有黄金的意愿依然强烈，黄金主要趋势仍然看涨。” 而且2020年上半年也出现了创纪录的资金流入黄金ETF。今年上半年黄金ETF的持仓量激增到创纪录的734吨，超过了2009年646吨的年度纪录。自美联储在3月表示将竭尽所能阻止经济衰退以来，ETF黄金持仓量有72个交易日处于增持状态，这也让全球黄金ETF持仓总量达到3200吨或1.04亿盎司的纪录高位。 然而，目前黄金ETF占全球ETF资产的占比仅约2.5%，这一比例远低于2011年10%的比例，因此，在资金大量流入黄金ETF的情况下，这也暗示着未来黄金资产配比可能还有很大的上升空间。 世界黄金协会在7月30日发布的报告中提及，受疫情影响，当前市场上并没有出现对实物黄金的追捧，黄金矿业股上涨的幅度也不及金价涨幅，对黄金的看好更多是集中在对黄金ETF的持仓量上体现。尽管短期内金价可能出现更高的波动，但投资需求在较长一段时间内应该会保持坚挺。这都为黄金的进一步上涨提供空间。 花旗集团认为金价再创新高只是时间问题。由于近期宽松的货币政策、较低的实际收益率，而且大量资金流入黄金ETF，投资者对黄金的增持令金价大大得到支撑。预计金价在未来6~9个月内将攀升至历史新高，并且有30%的可能性在未来3至5个月内突破2000美元/盎司。
主要观点 历史新高的黄金，背后是什么在驱动？如果把历史久远的黄金比作一台马车，驱动其行进的是三“价”——计价的货币、比价的资产和定价的组合。 一、计价视角看黄金 近期黄金创新高的关键要素之一在于美元指数破位下跌，而美元破位的关键性，在于其很可能已确认了新一轮美元长熊的周期背景。 美元破位主要归咎于欧元强势。本次黄金突破历史新高与欧元尝试突破2008年以来下行轨道同时发生，因黄金和欧元处于同一阵营，避的都是“美元避不了的险”——美国经济相对走弱与美元信用削弱的风险。短期我们认为欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，但美元仍存阶段性波动走强可能。 更关键的是，本次美元破位很可能已确认了美元新一轮长熊的周期背景，而弱美元环境向来是黄金乃至大宗商品整体开启长期牛市的基础。财政与贸易“双赤字”的加剧是美元长熊的基本面催化剂。 二、比价视角看黄金 黄金的商品属性与资产属性，可以通过与其他商品与资产的比价显现，成为衡量行情的相对标尺： （一）金银比显示黄金行情将展开，但短期或先迎回调 比起“金银比还能修复多少”，我们更关注“金银明确修复了”对黄金后市的方向与择时意义。结合历史复盘，我们认为金银比修复进一步确认了本轮行情的长期方向，但短期金银比遇阻反弹的概率增大，黄金可能将先迎回调。 （二）铜金比提示名义利率潜在反弹，或引黄金短期回调 铜金比与10年美债收益率同步性极佳。近期铜金比未能有效跌破历史低点、已经率先反弹，后续美债收益率的潜在反弹可能引发黄金短期回调。 （三）黄金与负利率债券再度共振，从资产配置角度强化长期支撑 金价走势与全球负利率债券规模再度形成共振，显示黄金有来自配置盘的长期增量资金支撑。相较2019年，本轮负利率债券扩张的最大背景变化是美国实际利率转负，处于实施负利率政策的边缘，意味着负利率债券空间巨大。 普遍的负利率环境对黄金意味着什么？一是黄金长期被诟病的机会成本几乎消失，二是相对于提供负收益的债券，不生息的黄金反而成为了“有息资产”，使其从资产属性上发生了根本性变化。这意味着原先配置其他资产类别的增量资金可能涌入金市，对黄金走势构成长期支撑。 三、定价视角看黄金 黄金的长期定价组合：“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”的潜在组合将引导实际利率持续走低，黄金也有望打开崭新的上行空间。 黄金的短期定价组合：“名义利率潜在反弹+通胀预期进入博弈阶段+实际利率破位需确认”显示黄金短期或有回调需求。 四、结论：长期方向不变，短期或有波折 黄金创新高的过程未见明显透支，三“价”马车显示黄金长期前进方向不变，短期或有波折。长期来看，无论是计价角度美元破位与“双赤字”加剧对美元长熊周期背景的确认、比价角度金银比修复对行情后续展开的支持、负利率债券规模扩张对黄金资产配置逻辑的强化，还是“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”长期定价组合的巩固，都显示黄金上涨逻辑完好，行情确定性边际增强。但短期不可忽略：比价角度金银比修复或遇阻反弹、铜金比提示美债收益率潜在上行风险，定价角度通胀预期修复进入博弈阶段、实际利率破位下行仍需确认。提示黄金短期或有回调风险，涨幅预期不宜过高。 风险提示：美元指数波动超预期，风险事件超预期。 报告目录 报告正文 历史新高的黄金，背后是什么在驱动？如果把历史久远的黄金比作一台马车，驱动其行进的是三“价”——计价的货币、比价的资产和定价的组合。 一 计价视角看黄金 黄金以美元计价，在其他要素不变的情况下，美元下跌天然利好黄金。近期黄金创新高的关键要素之一在于美元指数破位下跌，而美元破位的关键性，在于其很可能已确认了新一轮美元长熊的周期背景。 美元破位主要归咎于欧元强势。本次黄金突破历史新高与欧元尝试突破2008年以来下行轨道同时发生，因黄金和欧元处于同一阵营，避的都是“美元避不了的险”——美国经济相对走弱与美元信用削弱的风险。欧元的强势一方面来自疫情防控得力、经济有序重启的基本面支撑，近期花旗欧洲经济意外指数已由负转正。另一方面来自7500亿欧元复苏基金超预期达成的政策面催化，近期资产管理公司欧元净头寸创新高，显示后市欧元看涨情绪浓厚。 短期我们认为欧强美弱的格局将继续推动美元被动贬值，但美元仍存阶段性波动走强可能。一方面，大选前特朗普煽动民粹的潜在手段多样，泛政治化冲突、金融点式制裁、甚至局部军事微摩擦，可能会激发市场避险、抬升美元，历史上大选年也存在美元走强的大选效应。另一方面，美国国会正在制定下一轮财政刺激法案、而欧洲法国、西班牙等国疫情有所反复。短期美欧逆周期政策落地、疫情前景与经济修复前景均存不确定性，美元仍有走强可能。 更关键的是，本次美元破位很可能已确认了美元新一轮长熊的周期背景，而弱美元环境向来是黄金乃至大宗商品整体开启长期牛市的基础。 从历史规律看，布雷顿森林体系崩溃后，以名义有效汇率衡量的美元展现出规整的“10年熊，6~7年牛”周期，上一轮美元上行周期从2011年开始，至2017~2018形成双顶已历7年。按此规律，美元自2017年以来已进入新一轮10年长熊，本次美元破位下跌可视作对该周期背景的一次重要确认。 从基本面看，财政与贸易“双赤字”的加剧是美元长熊的催化剂。本质上，“双赤字”的加剧代表了美元信用的透支：贸易逆差代表过度消费，过程中输出的美元通过美元外汇占款国购买美债进一步吸收美国财政赤字，从而美国以消费和财政“双透支”收割全球，但过程中也必须透支美元信用，具体的资产反映就是美元走弱。过去12个月美国联邦预算赤字占名义GDP比例上升14%，水平已超2009年，同时美国贸易赤字进一步恶化，“双赤字”同时加剧使美元长熊周期有基本面支撑；从资产配置角度看，金融危机后由于欧日均实施负利率，大量资金投资美元资产以实现套利交易，而疫情后美联储迅速降息带来美德利差大幅收窄，叠加欧盟复兴基金落地后将发行7500亿欧元的欧盟主权债务，增加了欧盟主权债务的投资范围，对美元资产的投资需求或减弱；从对外政策角度看，当前美国对外政策的不确定性可能会弱化全球对美元资产的投资需求。 二 比价视角看黄金 黄金的商品属性与资产属性，可以通过与其他商品与资产的比价显现，成为衡量行情的相对标尺： （一）金银比显示黄金行情将展开，但短期或先迎回调 对于近期金银比的修复，比起 “金银比还能修复多少”，我们更关注“金银明确修复了”这一信号对黄金后市的方向与择时意义。本轮行情之前、2000年以来，金银比突破极值位80后向下修复的情形共有三次，以黄金止跌转涨为起点，金银比修复至低位为终点，分别为：2001年4月~2006年4月、2008年11月~2011年4月的牛市行情，以及2015年12月到2016年7月的反弹行情。观察可归纳为三点： 1．整体来看，两次牛市行情中，金银比均经历了“冲高——一次修复——反弹——二次修复——震荡——三次修复”六大阶段，其中冲高与修复阶段黄金涨幅较大，反弹与震荡阶段黄金出现回调。2016年反弹行情持续时间较短，无明显阶段性特征。 2．从行情方向看，金银比开始向下修复，标志着行情才刚开始。2001~2006年第一次牛市黄金涨幅150%，其中金银比由82开始向下修复前的黄金累积涨幅45%，时点滞后黄金止跌26个月，后续金银比修复持续34个月，黄金涨幅105%；2008年~2011年第二次牛市黄金涨幅达115%，其中金银比由81开始向下修复前的黄金累计涨幅20%，时点滞后黄金止跌2个月，后续金银比修复持续28个月，黄金涨幅95%；即便是跨度不到8个月的2016年反弹行情（黄金涨幅达30%），金银比修复在开启后仍维持了5个月，黄金涨幅13%。本轮行情中，金银比修复开启与黄金止跌的时点相同（3月19日），至今不到5个月。 3．从行情节奏看，金银比快速修复后将反弹，引发黄金回调。两次牛市行情中，金银比第一次修复至中枢区间（图8、9中黑色虚线）上沿期间，黄金涨幅均达20%，但继续向下修复时均有明显反弹，分别引发幅度达18%、10%的黄金回调。本轮行情中，金银比已由3月份高点121修复至7月底的80附近，期间黄金涨幅达34%，且未见明显回调，由于80作为金银比历史极值位的支撑较强，金银比继续向下的遇阻概率在增加。无论是从已有修复幅度还是现有位置判断，本轮金银比修复都已很可能触及了中枢区间。按照两次牛市经验，金银比继续尝试向下修复时将遇反弹，引发黄金回调。 结合历史经验判断，3月以来金银比的快速修复进一步确认了本轮行情的长期方向，但短期金银比遇阻反弹概率在增大，黄金可能将先迎回调。 （二）铜金比提示名义利率潜在反弹，或引黄金短期回调 “铜博士”是全球经济的先行指标，尤其反映了来自中国的需求情况（中国铜需求量占全球50%），铜金比与10年美债收益率同步性极佳。近期铜金比未能有效跌破历史低点、已经有所反弹，而美债收益率仍趴于低位。名义利率上行意味着实际利率走高，从而不利于黄金，后续美债收益率的潜在反弹可能引发黄金短期回调。 （三）黄金与负利率债券再度共振，从资产配置角度强化长期支撑 近几年来，金价走势与全球负利率债券规模“如影随形”，在2019年成为支撑黄金上涨主逻辑，近期再度形成共振，显示黄金有来自配置盘的长期增量资金支撑。相较2019年，本轮负利率债券规模扩张的原因，除了日欧央行、保险、养老基金等大型金融机构“无债可买”的被动购买局面延续，以及对冲基金等投机性投资者对负利率债券收益率“更负”加码押注以外，最大的背景变化是美国目前实际利率已经转负，正处于实施负利率政策的边缘，这对全球负利率债券规模意味着“梦想照进现实”的巨大扩张空间。 普遍的负利率环境对黄金意味着什么？一是黄金长期被诟病的机会成本几乎消失，二是相对于提供负收益的债券，不生息的黄金反而成为了“有息资产”，使其从资产属性上发生了根本性变化。这意味着原先配置其他资产类别的增量资金可能涌入金市，对黄金走势构成长期支撑。 三 定价视角看黄金 对于黄金的长期定价组合，仍可参考我们在前期报告《黄金只待通胀发令枪》中的论述：“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”的潜在组合将引导实际利率持续走低，黄金也有望打开崭新的上行空间。 对于黄金的短期定价组合，名义利率方面，由于二次疫情对经济前景的冲击，美联储“不惜一切”的态度相较疫情之初没有根本性改变，意味着名义利率低位的整体格局不变，但根据铜金比的信号，不排除短期反弹可能。通胀预期方面，相较从“负油价”均值回归的高确定性修复阶段而言，当下的通胀预期修复已经进入需等待数据验证的“卖事实”阶段，直观体现在与通胀预期关系密切的油价横住。结合实际利率的位置来看，仍处于2012年前低附近，破位下行仍需确认。“名义利率潜在反弹+通胀预期进入博弈阶段+实际利率破位需确认”的短期定价组合显示黄金短期或有回调需求。 四 结论：长期方向不变，短期或有波折 总的来说，黄金创新高的过程未见明显透支，三“价”马车显示黄金长期前进方向不变，短期或有波折。长期来看，无论是计价角度美元破位与“双赤字”加剧对美元长熊周期背景的确认、比价角度金银比修复对行情后续展开的支持、负利率债券规模扩张对黄金资产配置逻辑的强化，还是“名义利率长期低位+通胀预期长期上行”长期定价组合的巩固，都显示黄金上涨逻辑完好，行情确定性边际增强。但短期不可忽略：比价角度金银比修复或遇阻反弹、铜金比提示美债收益率潜在上行风险，定价角度通胀预期修复进入博弈阶段、实际利率破位下行仍需确认。提示黄金短期或有回调风险，涨幅预期不宜过高。
美元加速探底机构大呼“对冲成本太贵了” 新兴市场债券将成美债理想替代者？ 7月30日凌晨，美联储宣布在维持利率不变同时，承诺将使用“所有工具”支持美国经济复苏。 美联储的这番表态，令美元指数一度跌至2018年5月以来最低点93.17。 “美元迭创低点，不仅反映金融市场对美元流动性日益泛滥的担忧，更凸显投资机构对美国持续膨胀的预算赤字及债务规模的恐惧，它预示着美元还将继续下跌探底。”贝莱德全球固定收益首席投资官Rick Rieder表示。 如何在美元新一轮下跌周期及时调整资产配置结构，实现稳健回报，这给大型资管机构带来新的考验。 “目前我们所有的债券资产配置策略，都必须重点考虑美元下跌因素。”一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理告诉21世纪经济报道记者。比如，美国30年期国债收益率(1.24%)高于德国同期国债收益率(-0.08%)，但若未来3个月美元指数下跌2%，那么持有30年期美债的实际回报率将变成-0.76%，将低于德国同期国债(不包括欧元升值因素)。 上述对冲基金经理表示，他们正计划将部分美债头寸调仓为德国、法国国债，此外，新兴市场高信用评级国债也被纳入替换美债的重要选项。 值得注意的是，近期黄金价格屡创新高，是否将黄金作为对冲美元贬值与美国通胀回升风险的最佳工具，引发投资机构激烈争论。 高盛大宗商品首席策略师Jeffrey Currie认为，尽管当前美国通胀风险较低，但美元贬值和美国债务积累正为美国通胀压力升温埋下隐患，因此黄金在对冲美元下跌风险方面或许是最佳工具，但不是应对通胀回升的资产配置品种首选。 在他看来，黄金与CPI回升不具有显著的关联性，石油与美股在对冲通胀风险上升的效果上将好于黄金。 黄金并非对冲通胀首选 截至7月30日19时，COMEX黄金期货主力合约报价徘徊在1945.7美元/盎司，离隔夜创下的历史新高1974.9美元/盎司有所回落。 “在美元继续下跌与通胀压力回升的环境下，加仓黄金或许是一个不错的选择。”一家华尔街对冲基金经理向记者表示，近期众多投资银行将未来12个月黄金预估价格调高至2300-2500美元/盎司。 7月底，他所在的对冲基金将8%资金投向黄金ETF，随着30日凌晨美联储释放鸽派声音，以及对美国经济复苏前景颇感悲观，他们正考虑将黄金持仓占比再提升4-5个百分点。 但并非所有对冲基金都力挺黄金，部分机构趁黄金创新高之际，纷纷抛售黄金ETF锁定收益。事实上，黄金在抗通胀方面的表现并非理想，过去40年期间，剔除通胀后金价的年化回报率仅为-0.4%，同期美股与美债年化回报率分别是7.9%与6.2%。 “很多机构将黄金看成是特定环境下高抛低吸的套利工具。”布鲁德曼资产管理公司(Bruderman Asset Management)首席策略师Oliver Pursche指出。 他表示，当前黄金或许是对冲美元贬值下跌风险的理想工具，却不是对冲通胀的最佳品种。因此只要美元投机性空头头寸持续增加，美元保持下跌趋势，机构就敢于推高金价；反之一旦美元跌幅过大或抄底盘涌现，就转手抛售黄金落袋为安。 “尽管很多大型资管机构都表态力挺黄金长期配置价值，但它的前提是美元持续下跌导致其储备货币地位大幅动摇，若美元在国际市场的地位依然稳固，机构就失去了长期配置黄金的动力。”Jeffrey Currie指出。 谁是美债理想替代者？ 美元正处于下跌趋势，对冲基金经理开始盘算另一笔账。 “尽管当前美债名义收益率高于欧洲、日本、英国等发达经济体，但美元下跌趋势不变，前者实际回报率可能远低于后者。”前述宏观经济型对冲基金经理说，他们的投资模型显示，若未来3个月美元指数跌幅超过2.5%，美债实际回报率(债券名义收益率-汇率跌幅)将在发达经济体中垫底。 机构不得不面临两难选择：一是对所有美元资产的汇率下跌风险进行对冲；二是干脆减持美债资产转投其他资产。 “目前，多数资管机构选择后者。”上述宏观经济型对冲基金经理分析。金融市场普遍预期美元汇率趋于下跌，导致看跌美元汇率的期权期货或掉期交易操作成本水涨船高，不少资管机构感叹“美元汇率风险对冲太贵了”。 Oliver Pursche向记者表示，根据他们的投资模型分析，当前的措施是加大德国、法国高信用评级国债的配置，替换部分美债头寸，若欧洲为7500亿欧元经济复兴计划发行高评级债券，他们会进一步加仓这类债券。 与此同时，新兴市场高评级债券也纳入机构的加仓范畴。以往，这些债券的年化收益率达6%-8%，但考虑到新兴市场货币汇率波动较大，实际年化投资回报率不到3%；如今美元趋于下跌，新兴市场货币贬值空间缩小，这些债券的实际回报率将回升至4%-5.5%。 “但是，基金内部对新兴市场债券加仓幅度有着不小的分歧。”上述宏观经济型对冲基金经理透露。因为有人担心部分新兴市场国家采取更宽松的货币政策，加上不断升温的通胀压力，使债券实际投资回报率下降。 Wrightson ICAP首席经济学家Lou Crandall向记者指出，目前流向新兴市场资产以应对美元下跌风险的全球资金里，逾60%是流向中国股票债券。中国相对良好的经济复苏前景，以及汇率稳定性与通胀可控性，都预示着在美元下跌引发通胀上升、金融市场动荡等环境下，人民币资产具备更强的避风港效应。 陈植
题：《沈建光等：金银大涨为哪般？》 作者 沈建光(京东数科首席经济学家、研究院院长)季恒(京东数科研究院高级研究员) 金银开启加速上扬走势。截至7月30日，黄金最高触及1981美元，月内最大涨幅11.3%，时隔9年再创历史新高；白银罕见暴涨，一举突破2016年英国脱欧高点21.13美元及多个整数关口，最高升至26.2美元，创2013年4月以来新高，月内最大涨幅44%。而此前，金价在过去4个月持续走出震荡上涨行情。 金银因何上涨？ 金银，特别是黄金具有货币、商品、金融等多重属性，长期来看保值的主要原因在于其在货币制度交替、经济政治动荡或国际储备货币大幅贬值时期大幅攀升。当前，欧美多国宽松货币政策持续加码，作为国际储备货币的美元指数不断下行；而疫情在美洲大陆等多地高烧不退，经济复苏趋缓，美国深陷实际负利率，多重利好因素影响下贵金属持续攀升。 不断升温的地缘政治问题加剧了经济政治动荡，也推动金价不断走高。市场避险情绪快速升温，美国VIX指数一改多日回落态势，自23.83升至29上方。 宽松的货币政策持续加码 7月21日，欧盟领导人就经济救助方案达成一致，将设立总额7500亿欧元的恢复基金，其中3900亿欧元作为无偿拨款，用于资助成员国疫后重建。与此同时，美国2.9万亿救助法案资金即将告罄，新一轮救助箭在弦上。美国财政部长表示，这一新计划的规模至少在1万亿美元，民主党提案更是高达3.3万亿美元。上述政策的背后，是欧洲主要国家长期负利率和欧央行资产购买计划，是美联储“不设上限”的资产负债表，宽松的货币政策买单后将转嫁相应的货币及所有持有人。贵金属的上涨，是对过度使用宽松货币政策的反应，是对法定货币信用和购买力的警示，曾为多年货币之矛的金银，正在充当货币政策“吹哨人”。 美元大幅贬值，美国深陷实际负利率 一方面美国宽松货币政策持续、财政赤字不断上升，3月流动性危机解除后，美元指数持续下行；另一方面，主要衡量美元指数的欧元则在欧洲复苏基金助推下本周大幅走强，美元指数自96上方快速下探。美元大幅贬值，同样利好黄金。 黄金对抗通胀，长期以来与美债实际利率具有明显的负相关。当投资债券可以获得更高的收益时，黄金会被抛弃；而反之若投资债券收益难以覆盖通胀成本时，黄金则会受到追捧。由于美国疫情持续爆发，经济重启暂停，联储预期名义利率将在0轴附近，持续到2022年。世界主要生产国复苏和主要资源国因疫情限制生产，上游原材料价格正逐步回升，加之宽松的货币和财政刺激，通胀预期升温，美债实际利率或长期深陷负区间。2009年至2011年上一轮明显的美债实际利率下行时期，金价也曾快速拉升，预计本轮历史仍将重演。 为何白银涨幅明显超越黄金？ 3月以来，金银比自历史最高的121.9一路跌至83一线，银价在3个多月的时间内翻倍。由于白银兼具贵金属和工业属性，除受益于金价上涨逻辑外，还会受到实物供需矛盾、对通胀高弹性等因素的额外影响。第一，白银兼具工业属性。与黄金主要用于价值储藏和投资不同，60%以上的白银用于工业和摄影，白银历史走势与有色金属也有许多同步。第二，疫情致矿银供给萎缩。疫情主要肆虐的拉丁美洲，生产了世界上60%以上的矿产银，疫情使不少当地矿区停产，给白银供应造成巨大影响。第三，白银对通胀的弹性更高。历史上通胀预期上升时，白银的表现往往优于黄金，通胀和金银比具有明显的负向关系。近期美国通胀预期快速上升，也促使了银价暴力拉升。 面对历史高位，未来是否还会继续上行？ 展望未来，想象空间可以更高。首先，2008年金融危机时，美联储先后开启四轮QE(Quantitative Easing，量化宽松)，期间金价自700美元升至1900美元；自今年3月23日美联储开启无限量化宽松模式以来，其资产负债表迅速自3.8万亿美元飙升至7.1万亿美元，市场预期2020年底之前可能进一步升至8.5万亿美元，历史或正在重演。其次，自1971年8月美国退出布雷顿森林体系以来，黄金价格一直围绕美国M2增长运行，而当前美国M2正在快速走高。最后，美国疫情持续，救助计划必将接续，疲软的复苏和持续扩大的双赤字必将压制美元指数。 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。本文不代表中新经纬观点。
黄金能否冲破2000美元？还有上车机会吗？世界黄金协会这么说 周五(31日)早盘，现货黄金从昨日低位开始反弹，持续上涨14美元，达到1970美元/盎司，再度逼近本周创下的高位1980美元/盎司。 而八月份交割的黄金期货合约，也上涨了22美元至1964.60美元/盎司，涨幅为1.15%，这是金价连续第10个交易日上涨。 在地缘政治风险骤升以及全球新冠肺炎确诊人数不断增加的背景下，黄金近两周上演了持续飙升的大戏，不到10个交易日便累计大涨160美元。与此同时，美元贬值进一步给黄金带来支撑，美元指数(DXY)周四(30日)收盘下跌0.45%，跌至2018年以来的最低水平，7月迄今已累计下跌4.5%，而黄金同期上涨了8.1%。 疯狂的金价让不少投资者惊叹之余，也让踏空的投资人感到焦虑，面对现在的金价还有上车的机会吗？ 不少分析人士建议投资者要理性看待，尤其是在黄金价格节节走高之际，更要留意风险。“不要相信炒作。”高盛私人财富管理公司首席投资官拉马尼(Sharmin Mossavar-Rahmani)认为，“目前的黄金价格过高。” “要从战略和战术两个层面来关注黄金” 拉马尼说：“只有在确信美元贬值时，投资黄金才是合适的。我们认为，美元作为储备货币，可能会稍微贬值，主要是因为美元之前被稍微高估了，但这并不意味着美元接下来会大幅贬值。如果未来发生较大程度的通货膨胀，那么黄金将是一个很好的投资。” 她认为，要从战略和战术两个层面来关注黄金。首先，黄金作为一个通胀对冲工具的实际效果可能没有那么好，因为它不会产生任何收入，也不会与经济增长和企业收益挂钩，因此它没法实现战略上的目的。其次，从战术上讲，除非投资者认为当前美元疲软会引发后续更严重的贬值，以及美元的货币主导地位可能发生变化，否则黄金很难占据上风。“从这点上看，我们认为人们应该反过来看，觉得黄金还有更多的下行空间。”她说。 不过，拉马尼的看法与高盛大宗商品团队对金价的看法形成鲜明对比。 本周早些时候，高盛大宗商品团队将未来12个月黄金的目标价格从2000美元/盎司上调至2300美元/盎司，而且认为在地缘政治紧张局势加剧、美国国内政治和社会不确定性加剧，以及美国疫情扩散的背景下，美联储可能会调整通胀目标，从而进一步推动金价上涨。 全球黄金消费需求下滑，金价为何依旧牛气冲天？ 分析人士之所以对金价分歧巨大，一个主要因素是对黄金上涨的内在逻辑有不同看法。在狂热的黄金市场中，对于多头来说，有避险需求以及资金大量买入便是最好的支撑，而相对谨慎的分析师，会从黄金消费市场的供需关系上看，金价上涨的逻辑能否在实际中得到印证。 从数据上看，今年上半年以来，黄金消费市场对这次黄金牛市的支撑实际上并不大。无论实物黄金的需求和供应都受疫情影响出现萎缩，因此对本轮金价飙升产生最直接影响的还是避险资金的大量流入。 世界黄金协会(WGC)30日发布的黄金需求报告显示，新冠肺炎疫情影响了2020年上半年的黄金消费市场，黄金总需求与2019年同期相比下降了6%至2076吨，而总供应量下降5.9%至2192吨。 由于全球经济增长陷入停滞，黄金价格高企以及消费者可支配收入的紧缩，上半年黄金饰品的需求下降了46%至572吨，工业用黄金需求也下降了13%至140吨。而且上半年，全球央行共购买了233吨黄金，比2019年的纪录水平下降39%，同时，选择增加黄金储备的银行数量也减少了。 在亚洲、欧洲和北美实施的隔离措施，严重冲击了以消费者为主导的黄金零售行业，包括金饰在内的实物黄金需求下降到前所未有的低水平。 由于投资者对疫情的反应不同，整个亚洲的实物黄金需求急剧下降，金条和金币投资在今年上半年下降17%至397吨，为2009年以来的最低水平，甚至抵消了欧美地区黄金投资的增长。 对实物黄金的需求在第二季度急剧下滑，但资金流入黄金ETF的速度却在加快，这也是这次黄金牛市行情最直接的动力。2020年上半年出现了创纪录的资金流入黄金ETF，今年上半年黄金ETF的持仓量增至创纪录的734吨，超过了2009年646吨的年度纪录。全球央行和各国政府以降息和大量注入流动性的方法对抗疫情，则推动了这部分资金流入黄金市场。 今年上半年以美元计价的黄金价格上涨了17%，以欧元、英镑、卢比和人民币等多种其他货币计价的金价也相继创下历史新高。 WGC市场分析师斯崔(Louise Street)认为：“疫情引发了黄金投资的完美风暴，因为创纪录的流动性注入和低利率，大大降低了黄金的持有成本。今年上半年，我们目睹了黄金价格的飙升以及黄金ETF创纪录的持仓量增长。相反，2020年初，消费者对黄金实物的需求受到疫情的残酷打击。接下来的六个月中，黄金零售市场可能还会保持低迷，但是疫情的不确定性意味着，黄金的避险地位将在可预见的未来持续吸引投资者，金价可能还会出现与消费需求背离的涨势。”
唐遥（北京大学光华管理学院应用经济学系副教授） 黄金价格近期一路飙升，逼近2000美元/盎司。当前黄金价格的迅速上涨，由两个传统的原因以及两个比较特殊的短期因素，共同推动。 01 此次上涨，有何不同？ 黄金价格近期一路飙升，逼近2000美元/盎司。当前黄金价格的迅速上涨，由两个传统的原因以及两个比较特殊的短期因素，共同推动。 第一，黄金能够对冲通货膨胀。当市场预期美元的币值稳定时，通常黄金价格难有持续的上涨。在正常情况下，因为持有黄金不会获得利息，投资者会更倾向于持有支付利息的另一种安全资产--美国国债。在通胀高的时候，美国国债的利息不足以覆盖通胀或者预期中的通胀，在这样的情形下，黄金不支付利息这个缺点就不再突出。 在过去40年里，黄金价格迅速上涨的情况出现过三次，都和国债的实际利率急剧下降甚至转为负数有关。第一次，是在上个世纪80年代初，当时美国出现了两位数的高通胀率，压低了扣除通胀后的实际利率。第二次是在2008年金融危机之后，美国国债的收益率大幅走低，同样导致剔除通胀因素后实际国债收益率变为负数。在实际利率为负的情况下，黄金就变得很有吸引力。第三次则是在2020年的疫情暴发之后。具体而言，最近美国国债的利率下降到0.6%左右，无法覆盖通胀，进入了负实际利率的阶段。但是，这一国债利率水平已经维持了一段时间，那么为什么最近黄金价格会出现急涨？ 原因在于美国的疫情出现失控的迹象。如果疫情持续失控，美国很可能被迫进一步加大货币宽松，从货币发行的角度拉高通胀。同时，疫情会打断美国经济的重启步伐，从供给的角度推高通货膨胀。在这种情况下，市场预期的通胀上升进一步压低了预期的美国国债实际利率，黄金的吸引力因此上升。 第二个传统因素是黄金的避险功能。一方面，新冠疫情在全球持续蔓延，让整个世界经济变得非常不稳定；另一方面，近期美国持续对华做出不理智的挑衅行为，也抬高了投资者认知的风险。这些因素都使得黄金的避险功能被突出和强化。 此外还有两个比较特殊的短期因素，这两个因素和上文的两个基本面因素也有一定的关联。 第一个短期因素是美国以外的其他国家央行对美元超发和美元币值的担忧。这在实践中表现为各个国家央行增加了储备黄金的购买。 第二个短期因素是部分投资者对实物黄金的需求增加。以往在黄金期货合同到期时，大量的投资者是选择把期货合同进行展期，不进行实物交割。然而，最近有不少超高净值投资者在持有的黄金期货合约到期时，要求进行实物交割，推高了现货黄金的价格。 此外，和以往各种资产价格暴涨的情况类似的是，有大量的投资者跟风在短期内买入黄金或者黄金类的资产，这种投机行为加快了上涨的速度。 02 未来金价走势的影响因素 在长期中，持有股票也是对通胀风险的一个有效的对冲，而且在多数年份里，标普500指数的复合回报率超过黄金。因此，没有必要过度的依赖黄金作为一种对抗通胀的资产。目前黄金价格的快速走高，很大程度上是基于对未来通胀的一种担忧。 疫情对通胀的影响存在一定的不确定性，一方面疫情打断了正常的生产，减少了供给，并且迫使央行扩大货币宽松，因而可能抬高物价。另一方面，疫情也导致经济深度衰退，需求大幅下降，减少了物价上升的压力。当下市场是担心出现第一种因素占据上风，即通胀上升的情况。然而，29日美联储主席鲍威尔在新闻发布会上指出，疫情对物价的作用也可能是通缩。在国际政治经济中的不确定性不出现进一步上升的情况下，如果通货膨胀率出现下降，则市场对高通胀的担忧被证伪，黄金价格也可能出现较快的下行。 在短期中，对于通胀的预期存在分歧，在数据清晰地确认通货膨胀率的趋势之前，黄金仍然有进一步上涨的可能。长期来看，大概率的情况是各国央行能够较好地控制货币政策，避免出现高通胀。在这种消费价格稳定的长期情形下，黄金很难出现持续性的和长期的上涨趋势。 对于普通投资者而言，配置少量的黄金资产来对冲通胀和不确定性是有一定合理性的。但是，黄金的价格收到多种因素影响，尤其是通胀预期可能发生迅速的变化，因此非专业投资者持有大量的黄金资产必然会面对较大的风险。
长期来看，黄金保值的主要原因在于，其在货币制度交替、经济政治动荡或国际储备货币大幅贬值时期大幅攀升。近期金价大幅上涨，主要是受美中紧张关系持续升级、动荡之下避险情绪快速升温，以及再度宽松的货币政策引发美元贬值和通胀预期所致。而白银兼具工业属性，其对通胀弹性更高，且拉美疫情引发供给担忧，涨幅明显大于黄金。 金银开启加速上扬走势。截至7月30日，黄金最高触及1981美元，月内最大涨幅11.3%，时隔9年再创历史新高；白银罕见暴涨，一举突破16年英国脱欧高点21.13美元及多个整数关口，最高升至26.2美元，创13年4月以来新高，月内最大涨幅44%。而此前，正如笔者在3月下旬《黄金将继续凸显保值价值》中所预期，金价在过去4个月持续走出震荡上涨行情。 金银因何上涨？ 金银，特别是黄金具有货币、商品、金融等多重属性，长期来看保值的主要原因在于，其在货币制度交替、经济政治动荡或国际储备货币大幅贬值时期大幅攀升。当前美中紧张关系持续升级，经济政治动荡避险情绪快速升温，原有货币信用体系或受到冲击；欧美多国宽松货币政策持续加码，作为国际储备货币的美元指数不断下行；而疫情在美洲大陆等多地高烧不退，经济复苏趋缓，美国深陷实际负利率，多重利好因素影响下贵金属持续攀升。 美中紧张关系不断升级，避险情绪快速升温。特朗普政府继取消香港特别待遇之后，近期又扬言禁止中国国内银行使用SWIFT体系，本周更是直接关闭中国驻休斯顿大使馆，同期美军侦察机多次进入南海上空，多位政要不断发表危险言论。不断升级的美中紧张关系，促使市场避险情绪快速升温，美国VIX指数一改多日回落态势、自23.83升至29上方，周四夜间美股大跌，周五A股上证指数重挫3.86%，截至发稿前欧洲多个主要股票市场均呈现较大幅度下跌。不断升温的地缘政治问题加剧了经济政治动荡，推动金价不断走高。 宽松的货币政策持续加码。7月21日，欧盟领导人就经济救助方案达成一致，将设立总额7500亿欧元的恢复基金，其中3900亿欧元作为无偿拨款，用于资助成员国疫后重建。与此同时，美国2.9万亿救助法案资金即将告罄，新一轮救助箭在弦上，美财长表示，这一新计划规模至少在1万亿美元，民主党提案更是高达3.3万亿。上述政策的背后，是欧洲主要国家长期负利率和欧央行资产购买计划，是美联储“不设上限”的资产负债表，宽松的货币政策买单后将转嫁相应的货币及所有持有人。贵金属的上涨，是对过度使用宽松货币政策的反应，是对法定货币信用和购买力的警示，曾为多年货币之矛的金银，正在充当货币政策“吹哨人”。 美元大幅贬值。一方面美国宽松货币政策持续、财政赤字不断上升，3月流动性危机解除后，美元指数持续下行；另一方面主要衡量美元指数的欧元则在欧洲复苏基金助推下本周大幅走强，美元指数自96上方快速下探至最低94.56。美元大幅贬值，同样利好黄金。 疫情制约复苏，美国深陷实际负利率。黄金对抗通胀，长期以来与美债实际利率具有明显的负相关。当投资债券可以获得更高的收益，黄金会被抛弃；而反之若投资债券收益难以覆盖通胀成本，则黄金会受到追捧。前美国疫情持续爆发，经济重启暂停，联储预期名义利率将在0轴附近持续到2022年；由于世界主要生产国复苏和主要资源国因疫情限制生产，上游原材料价格正逐步回升，加之宽松的货币和财政刺激，通胀预期升温，美债实际利率或长期深陷负区间。09年至11年上一轮明显的美债实际利率下行时期，金价即快速拉升，预计本轮历史仍将重演。 为何白银涨幅明显超越黄金？ 3月以来金银比自历史最高的121.9一路跌至83一线，银价在3个多月的时间内翻倍。笔者认为，由于白银兼具贵金属和工业属性，除受益于金价上涨逻辑外，还会受到实物供需矛盾、对通胀高弹性等因素的额外影响。 白银兼具工业属性。与黄金主要用于价值储藏和投资不同，60%以上的白银用于工业和摄影，历史上白银历史走势与有色金属也有许多同步。疫情致矿银供给萎缩。疫情主要肆虐的拉丁美洲，生产了世界上60%以上的矿产银，疫情肆虐使不少当地矿区停产，给白银供应造成巨大影响。白银对通胀的弹性更高。历史上通胀预期上升时，白银的表现往往优于黄金，通胀和金银比具有明显的负向关系，近期美国通胀预期快速上升，也促使了本周银价暴力拉升。 面对历史高位，未来是否还能继续上行？ 展望未来，想象空间可以更高。首先，08年金融危机，美联储先后开启四轮QE，期间金价自700美元升至1900美元；今年3月23日美联储不限量宽松以来，其资产负债表迅速自3.8万亿飙升至7.1万亿， 市场预期2020年底之前可能进一步升至8.5万亿美元，历史或正在重演。其次，自1971年8月美国退出布雷顿森林体系以来，黄金价格一直围绕美国M2增长运行，而当前美国M2正在快速走高。再次，当前美国国内对于压制中国达成了空前一致，大选之前特朗普必然继续展示强硬姿态，两国紧张态势或将持续升级。最后，美国疫情持续爆发，救助计划必将接续，疲软的复苏和持续扩大的双赤字必将压制美元指数。
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