近几日，市场在持续热议美股年轻散户力捧游戏零售商GameStop（游戏驿站，简称“GME”）与华尔街斗法的新闻，小散交易员们通过联合购买看涨期权的行动，就一些被空头机构做空的股票展开逼空，迫使大型对冲基金集体平仓。仅在过去两周里，GME就上涨了1600%。这些买盘的行为背后存在着一种共同意志，即“惩罚富有的基金经理”和“自华尔街银行家手中夺回权力”。 “对华尔街的被割‘韭菜’，初始看着好笑，一种莫名的快感。但后来看到朋友圈的种种言论，觉得就变味儿了，完全成了偷换概念。细思极恐，这是投资，不是民粹运动。”一位华尔街基金经理对记者表示。 一场偷换概念的“民粹起义” 这场“韭菜”起义的“大泽乡”起始于Reddit这个论坛。论坛平时用户130万左右，而在1月28日，浏览Reddit的网民超过了460万人。创始人阿莱克西斯·奥哈尼亚（Alexis Ohanian）对此充满自豪，他说：“我认为这是一个开创性的时刻，我不认为我们还会回到旧的世界里，因为论坛的存在，这场起义就是互联网的副产品。无论是这个平台还是其他平台，这都是一个新的形势。”在Reddit论坛上名为华尔街下注（WallStreetBets）的股票版块，聚集了大量的“YOLO”团体，散户们纷纷揭竿而起，大量购入GME的股票，而这也让这只原本要被华尔街对冲基金做空的垃圾股，从15美元开始，一路上冲，在美国时间1月28日上午10点，巅峰值到了469美元。 美股散户代表、社交资本公司CEO Chamath Palihapitiya在CNBC电视节目上发声力挺散户，并给出了以下几个支持理由： 1）GME股价暴涨的原因是这只股票被机构做空了140%，凭什么可以多40%? 2）论坛上的研究水平，很多都和对冲基金的研究水平相当，凭什么不能根据这些研究来买卖? 3）华尔街上的量化基金(指明文艺复兴)根本就不看基本面来买卖，凭什么他们不看基本面就可以不受到指责? 4）从特斯拉股价的历史来看，所有的对冲基金都错，所有的个人投资者都对，凭什么对冲基金就一定要比个人投资者对? 5）对冲基金只开放给大户而不开放给个人投资者，现在个人投资者赚钱了就不满了，还要限制个人投资者，凭什么? 乍看之下，不少人觉得他的观点似乎不无道理，这种偷换概念的“民粹理论”在社交媒体上越传越广，但在1月29日接受记者采访的海外基金经理们对此理论都表示感到“极度不适”。 “这明明就是偷换概念，为什么仿佛所有人都认为这是真理？这分明就是一种‘民粹运动’。” 资深宏观基金经理袁玉玮对记者表示。 “对华尔街的被割‘韭菜’，初始看着好笑，一种莫名的快感。但后来看到朋友圈儿的种种言论，觉得就变味儿了。细思极恐，这是投资，不是‘民粹运动’，这种风气不能有。”另一美股基金经理对记者表示。 尽管海外不乏恶意做空的空头，但这并不能反证Chamath Palihapitiya的上述言论就是正确的。对此，受访的基金经理也对其言论进行了反驳。 袁玉玮表示，140%流通盘做空是因为naked short（裸卖空）的存在。尽管这个体制被认为有缺陷，但裸卖空可以防止大机构长期控制流通盘、实现逼空的效果。比如曾经被高度控盘的新疆德隆系股票，尤其是对于流动性差、容易被垄断控盘的中小盘股，这是必需的做空机制，但需要对裸卖空的比例设定一个限制，否则又会变成另一种空头的操纵。 Chamath Palihapitiya提及“论坛上的研究水平，很多都和对冲基金的研究水平相当”，多位交易员表示这是在“偷换概念”。因为在欧洲，明文规定在论坛上或亲戚之间互相推荐股票属于违法从事投资咨询行为，被严格禁止。但美国的监管比欧洲更为宽松，所以给香橼（Citron）、浑水（Muddywater）这种吵闹的做空者钻空子的机会，即可以一边发研报、一边提前开空，而且和研报反向操作，这无异于是“割韭菜”。 “Chamath Palihapitiya 和特斯拉首席执行官马斯克在社交媒体煽动GME期权逼空，其实性质类似，有操纵的嫌疑。而且期权信息带有明确的价格和时间目标，Chamath Palihapitiya还提前反向关掉了持仓。就好比抢劫犯抢了钱，然后捐给慈善机构，这就不算违法了吗？ ” 袁玉玮表示。 第三个观点获得的支持声似乎最高，即Chamath Palihapitiya提到的——华尔街上的量化基金根本就不看基本面来买卖，凭什么他们不看基本面就可以不受到指责? 对此，机构认为也有偷换概念的嫌疑。 “量化基金虽然不做完整的基本面分析，但会模拟行为金融，即模拟人做价值分析时会考虑的价值因子、成长因子，这本身也是一种基本面分析，只是量化分析不会那么细致，更多看的是概率，而且市场本身就是不确定的，”袁玉玮表示，“量化大部分还是会考虑基于基本面的估值和历史行为的估值边界，一般很少会故意把股价推向严重偏离内在价值的价格。而且大量的量化基金和人工基金同时操作，多空互相制衡，自然互相有一个监督作用，防范像主动逼空GME一样把价格推到严重泡沫区的行为。” 就第四点而言，的确很多华尔街机构都没料到特斯拉会涨成当前的价格，当年做空特斯拉的空头看似的确是错了。“不过特斯拉也并不证明它一定值现在的价格，其中既有基本面驱动，也有逼空效果，还有人的情绪。必须拉长时间才能确定它到底是泡沫，还是价格与价值相符。就好像GME大概率不值300美元，但它触及到300美元就证明多头们估值正确吗？”袁玉玮称。 对于第五点，即对冲基金不对散户开放，各界并不认为这点有明显的瑕疵，这仍属于历史遗留的法律问题。 “但最搞笑的是，Chamath Palihapitiya等大资本家，利用体制漏洞致富，如今还成了群氓的民主自由代表。此外，在社交媒体上发声荐股等行为本身就不合乎法律，只是这些法律原先只作用于美国的金融机构，但忽略了散户。”袁玉玮表示。 交易员应从GME中吸取什么教训? 嘉盛集团分析师Matt Weller对记者表示，就像《悲惨世界》里的法国军队一样，华尔街在当地时间1月28日上午展开大规模反击，多个大型交易商限制相关股票交易，消弭了令大型对冲基金处于劣势的买盘压力。虽然散户团组誓将战斗继续到底，但GME自昨日峰值70%的跌幅表明，这种针对所谓“华尔街肥猫”的抗争已逐步平息。 那么，交易员们能从GME这场大戏中吸取什么教训呢? Matt Weller表示，用威廉·戈德曼的亘古名言来说，“无人知晓一切”。绝对没有人预测到这些股票近期波动的幅度和规模，所以要提防那些宣称知道接下来会发生什么的人。我们确实生活在一个前所未有的时代。 同时他也表示，个股可能展开爆发性的上涨和下跌。特别是当一只股票卖空率很高时，个股飙升和崩盘的速度同样迅猛。或许交易员们需要重新审视一下“股票上涨时走楼梯，下跌时坐电梯”这一古老的比喻。在我们当前环境中，个股更多时候乘坐的是升降增压电梯。 最终，监管将会出手。他提及，包括美国证券交易委员会(SEC)在内的监管机构很可能会试图“杀一儆百”，通过处理那些协同卖空口号最响的团组来以儆效尤，尽管起诉和新法规推出的时间通常比预期要长。像往常一样，几乎可以肯定的是，除了所谓“轻微处罚”外，高级基金经理采取的类似行动不会承受其他后果。 “这种闹剧最终吃亏的必然还是散户，毕竟专业的机构是不可能去跟风的。”袁玉玮对记者称。 白宫在周三表示，拜登经济团队包括财政部长耶伦正在密切关注GME股价走向。美国证监会也表示，将加强整体市场监管并正积极监测期权、股票市场的波动，正与其他监管机构合作，评估形势，审查受监管的实体和金融中介的活动。 也有基金经理感叹——"群攻国会的闹剧刚完，现在又出现了Reddit事件，拜登这上任头100天可够忙的。 如果出现大范围的人已经不愿意按照规矩岀牌，而是通过各种方式来嘲弄现有游戏规则，那说明游戏规则已经到非改不可的程度了。留给拜登的时间,不多了。"
财政部网站14日消息，财政部部长刘昆14日在《人民日报》刊文表示，积极的财政政策要更加积极有为，大力提质增效，加大逆周期调节力度，有效对冲疫情影响；有保有压，优化财政支出结构，全面实施预算绩效管理；用好地方政府专项债券，防范化解地方政府隐性债务风险。 刘昆表示，其中包括做好“加法”，坚持“更加积极”的取向。一是增加赤字规模，明确释放积极信号，缓解财政收支矛盾，稳定并提振市场信心。二是落实减税降费，对冲企业经营困难。三是扩大政府投资，对冲经济下行压力。通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等多种渠道，增加政府投资，发挥政府投资的撬动作用，有效支持补短板、惠民生、促消费、扩内需。四是加大转移支付，对冲基层“六保”资金需求。进一步加大对地方转移支付力度，在分配时向受疫情影响较大的地区倾斜，落实库款资金提前调度制度及阶段性提高财政资金留用比例等政策以增加地方留用的现金流。五是加强预算平衡，对冲疫情减收影响。全面盘活财政存量资金资产，增加调入中央预算稳定调节基金，大力压减一般性支出，有效对冲疫情带来的减收影响。
主要观点 前言： 宏观经济的良好运行，离不开四大部门（政府、金融、居民、企业）的紧密配合。居民和企业部门的行为代表着经济的内生运行状态，政府与金融部门承担着逆周期调节的功能。具体而言，居民部门的行为包括消费与购房。企业部门的行为包括地产投资、制造业投资、出口、工业生产等。政府部门的调节体现在公共消费与公共投资两个层面。金融部门则更多在融资侧对居民、企业进行松紧调控。 当下，我们能够看到的是三个清晰的对冲脉络。即公共部门加大投资来对冲私人部门投资的不足；公共部门加大支出来对冲私人部门消费的不足；金融部门对地产商融资予以收紧以对冲当下地产销售偏热的状态。 这些对冲，有些力度刚好，有些力度不够。其结果是，下半年宏观经济，呈现的是慢修复的状态。消费回升缓慢，基建的高增长基本弥补制造业投资的不足，房地产投资维持高位。 投资（不含地产）：公共部门增加投资 VS 私人部门投资不足，对冲充分 由于地产的重要性，我们对地产开发投资单独予以分析。今年公共部门投资增加，基本弥补了私人投资的不足。两个角度。 第一，看基建与制造业投资。固投中公共部门投资的典型代表是基建。私人部门投资的典型代表是制造业投资。两者体量接近（2017年基建投资额为17.3万亿，制造业投资额为19.3万亿），可以两者增速均值衡量对冲效果。7月，制造业投资单月增速为-3.1%，基建单月增速为7.7%，均值为2.3%。2019年全年，两者增速均值为3.2%。已经较为接近。至四季度，预计两者单月增速均值能回到5%以上，接近2018年。 第二，若关注点从基建、制造业投资扩宽至固投中除地产之外的所有行业，我们发现，今年早在6月，投资就已经不拖累经济了。我们计算的指标是，去掉地产开发投资之外的固投增速，2019年为4.1%，2018年为5.1%，今年6月当月为4.9%，7月当月为7.2%。 消费：公共部门增加支出 VS 私人部门消费不足，对冲不足 公共部门并未能有效对冲居民部门消费的不足。体现在两点。一是财政角度，一般公共预算支出增速相比往年有所下行。（政府消费相关支出一般包含在一般公共预算中），2020年一般公共预算支出增速按预算为3.8%，2019年为8.1%。2季度，一般公共预算支出增速为-5.8%。二是社零数据，因为社零只包括商品消费与餐饮，这两类消费基本不受疫情防控影响，到7月，单月增速仅为-1.1%（2019年为8%），其中，限额以下仅为-3.0%（2019年为10.3%）。 地产投资：供给侧政策收紧 VS 销售侧回款加快，基本对冲 市场对地产投资的关注点是，融资政策收紧后，投资数据会受到多大程度的影响。我们需要对这个问题作个测算。 我们预计，在地产融资政策收紧程度类似于2019年下半年的假设下，受下半年地产销售数据的影响，地产投资增速在下半年增速不同情形下（悲观、中性、乐观）分别为7.3%、8.6%、10.6%。即，中性情形下，地产投资增速在下半年基本能与2季度持平，略低于7月的投资增速。 详细的测算细节参见正文。 每周经济观察：参见正文。 风险提示：消费恢复偏慢，中美冲突升级。 报告目录 报告正文 一 从三大对冲理解当下宏观经济 宏观经济的良好运行，离不开四大部门（政府、金融、居民、企业）的紧密配合。居民和企业部门的行为代表着经济的内生运行状态，政府与金融部门承担着逆周期调节的功能。具体而言，居民部门的行为包括消费与购房。企业部门的行为包括地产投资、制造业投资、出口、工业生产等。政府部门的调节体现在公共消费与公共投资两个层面。金融部门则更多在融资侧对居民、企业进行松紧调控。 当下，我们能够看到的是三个清晰的对冲脉络。即公共部门加大投资来对冲私人部门投资的不足；公共部门加大支出来对冲私人部门消费的不足；金融部门对地产商融资予以收紧以对冲当下地产销售偏热的状态。 这些对冲，有些力度刚好，有些力度不够。其结果是，下半年宏观经济，呈现的是慢修复的状态。消费回升缓慢，基建的高增长基本弥补制造业投资的不足，房地产投资维持高位。 （一）投资（不含地产）：公共部门加大投资 VS 私人部门投资不足，基本实现对冲 由于地产的重要性，我们对地产开发投资单独予以分析。 今年公共部门投资增加，基本弥补了私人投资的不足。简单的方法是看基建与制造业。固投中公共部门投资的典型代表是基建。私人部门投资的典型代表是制造业投资。两者体量接近（2017年基建投资额为17.3万亿，制造业投资额为19.3万亿），可以两者增速均值衡量对冲效果。7月，制造业投资单月增速为-3.1%，基建单月增速为7.7%，均值为2.3%。2019年全年，两者增速均值为3.2%，2018年全年，两者增速均值为5.6%。目前当月看，两者增速均值已经较为接近2019年。考虑到7月基建受降雨扰动较为明显，后续受财政支出同比上行影响仍会有所上行。制造业投资受利润逐步恢复、出口与汽车销售持续向好、信贷加大支持等积极因素影响，预计单月增速年内能回正，则至四季度，两者单月增速均值能回到5%以上，接近2018年。因而就投资而言，在公共部门的对冲下，下半年基本不拖累经济。 事实上，若关注点从基建、制造业投资扩宽至固投中除地产之外的所有行业，我们发现，今年早在6月，投资就已经不拖累经济了。我们计算的指标是，去掉地产开发投资之外的固投增速，2019年为4.1%，2018年为5.1%，今年6月当月为4.9%，7月当月为7.2%。原因是，对于公共部门而言，今年除了基建投资明显增加之外，医疗卫生领域的投资也增加较多，1-7月，累计增速高达17%，2019年仅为5.3%。最终的结果是，公共部门投资的增加，基本弥补了私人投资的不足。 （二）消费：公共部门增加支出 VS 私人部门消费不足，对冲不足 消费是经济的压舱石。2019年GDP是99.4万亿，消费贡献其中的55%。消费的主体是居民部门，2019年居民部门消费支出占整体消费支出70%，另外的30%来自政府部门。 今年疫情冲击下，两个因素压低了居民部门的消费。一是居民部门收入受到冲击（体现在失业率上升、住宿餐饮等行业亏损严重）。二是防控常态化下，部分服务消费依然受到影响（如景区、电影院对人流量有限制）。 但，公共部门并未能有效对冲居民部门消费的不足。体现在两点。一是财政角度，一般公共预算支出增速相比往年有所下行。（政府消费相关支出一般包含在一般公共预算中），2020年一般公共预算支出增速按预算为3.8%，2019年为8.1%。2季度，一般公共预算支出增速为-5.8%。二是社零数据，因为社零只包括商品消费与餐饮，这两类消费基本不受疫情防控影响，到7月，单月增速仅为-1.1%（2019年为8%），其中，限额以下仅为-3.0%（2019年为10.3%）。 展望下半年，尽管消费看似有很多回升的动力（如一般公共预算支出下半年增速将上行至14%左右，商业活动仍有进一步恢复的空间等），但当下消费的核心症结已完全落在限额以下上面，这些消费回升的动力只能以间接的方式传达过去（如大城市餐饮恢复，带动就业增加，带动低收入群体收入增加），因而我们感觉下半年回升的速度会很慢。一些可以参考的数据包括：7月，当月一般公共预算支出增速同比为18%，但社零仅从6月的-1.8%回升至-1.1%。7月，上海（人均GDP 15.7万元，高于全国均值）社零增速大幅上行至5.9%（6月为0.5%），但山西（人均GDP为4.5万元，低于全国均值）7月增速依然只有-4.2%，与5月的-4.8%差别不大。 （三）地产投资：供给侧政策收紧 VS 销售侧回款加快，基本对冲 市场对地产投资的关注点是，融资政策收紧后，投资数据会受到多大程度的影响。我们需要对这个问题作个测算。 我们预计，在地产融资政策收紧程度类似于2019年下半年的假设下，受下半年地产销售数据的影响，地产投资增速在下半年增速不同情形下（悲观、中性、乐观）分别为7.3%、8.6%、10.6%。即，中性情形下，地产投资增速在下半年基本能与2季度持平，略低于7月的投资增速。 几个细节如下： 第一，怎么分析地产的融资情况。一个简单的办法是看统计局公布的地产资金来源，分为四类。以2019年为例，资金来源合计为17.8万亿，其中国内贷款（包括银行贷款、非银行金融机构贷款）占比为14.1%；利用外资占比为0.1%；自筹资金（包括自有资金等）占比为32.6%；其他资金（包括定金及预收、个人按揭等，主要是销售的回款）占比为53.2%。进一步，我们将国内贷款+利用外资+自筹资金合并，以区分销售之外的资金来源。 第二，怎么衡量地产融资政策收紧与否。定性的感观感受是，2019年7月开始地产融资明显收紧（以信托、中资美元债两类融资收紧为标志），今年差不多时间点也类似（7月初深圳等城市出台限购，7月下旬韩正副总理主持召开房地产工作座谈会，8月中旬市场出现关于房地产开发商融资的三条红线传闻）。定量的数据是，2019年下半年，房地产融资数据中，国内贷款+利用外资+自筹资金三项合计增量资金（相对于去年下半年，下同）为1377亿，低于上半年的2242亿。与其他资金（主要是销售回款）的增量相比，2019年下半年国内贷款+利用外资+自筹资金三项合计增量资金是其他资金增量的24.6%，上半年是65.2%。（这么比较的逻辑是，如果销售资金传导至投资的过程中，融资政策保持一致，那么增加的销售资金会带动等比例的其他途径的融资增量资金）。 第三，怎么评估今年下半年地产融资政策的收紧程度？假设与2019年下半年类似。即体现在数据上，今年下半年国内贷款+利用外资+自筹资金三项合计增量资金是其他资金（销售回款）增量的24.6%。 第四，怎么评估下半年的地产销售数据？因为这个数据直接影响的是销售回款这一项资金来源。上半年，地产销售额同比为-5.4%，资金来源中其他资金同比为-5.1%。基本保持一致。下半年，地产销售额，我们假设，乐观情形下，销售额同比为16%（即，维持7月销售增速，从8月高频看，8月销售增速大概率要高于7月，此时全年销售增速高于2019年）；中性情形下（我们觉得可能性更高，三季度销售额同比为16%，四季度降至10%，对应全年销售面积、销售额增速略低于2019年）。悲观情形下，三季度销售额同比为16%，四季度进一步降至7%。（与2季度销售额增速相同）。 二 每周经济观察 （一）需求：地产销售略有回落 本周需求端，地产销售同比略有回落，但仍维持高位。地产，本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为25.6%。上周同比为36.1%，上上周为21.2%。8月截止至22日，三十大中城市销售面积同比为15.7%，7月为11.8%，6月为9.4%。汽车数据有所上行，8月16日当周，零售同比为9%，8月9日当周为3%。螺纹消费数据尚未更新。 （二）生产：华东水泥价格继续上行 生产端，重点观测水泥价格的数据。本周，华东地区水泥价格上行，同比上涨1.6%。8月以来累计上涨5.6%，上涨幅度高于去年8月（2.4%）。西南区域受降雨影响，本周水泥价格继续下行。螺纹产量尚未出现回升，8月21日当周为385万吨，8月14日为386万吨，8月7日为384万吨。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月21日价格为3700元/吨，8月14日为3670元/吨。 （三）通胀：食品价格快速上涨，菜价二次冲高 本周食品价格快速上涨，猪肉价格难见回落，蔬菜价格一浪还有一浪高。菜篮子价格200指数收于123.05，环比快速上涨2.1%（前值下跌0.1%）。猪肉依旧于高位震荡，价格最终保持在48.4元/kg。同时蔬菜价格快速飙涨是本月食品价格攀升的主因。 蔬菜方面，过去一周华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，运输也受到了一定障碍。而猪肉方面，一方面因为气候灾害生猪的存栏养殖和运输依然受到阻碍，另一方面中秋国庆双节临近，需求回升，养殖户抱有涨价预期，出栏积极程度有限。8月21日中央投放1万吨储备冻猪肉，或有助于稳定猪价后市。 （四）资金：资金异常紧张，利率快速调整 本周五，DR007收于2.3231%，DR001收于2.2521%，环比分别上行11.33bps、8.56bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.4336%、2.8754%、2.9823%，较上周五分别变化+15.92bps、+5.45bps、+4.54bps。 本周央行增加公开市场操作净投放，共计投放流动性6100亿元。但考虑到8月以来利率债的超量供给（净融资约1.1万亿），银行间流动性仍然极度紧张，DR007抬升逾10bp至2.3%以上。资金面紧张同时给债市带来扰动，尤其是短端1年期国债利率受影响较大，一周快速上行近16bp。但在此之外，本周经济基本面变化不大，西南地区洪涝灾害相较6-7月对基建和生产的影响相对较小。另外，8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。 （五）地方债：8月专项债新增近6000亿，四分之一投向棚改 截至8月21日，8月预告新增发行（发行起始日最晚为8月28日）和已新增发行专项债合计已达5646亿。年内共新增发行地方债34584亿，完成全年发行计划（47300亿）的73.1%。其中，一般债发行8150亿，完成全年计划（9800亿）的83.2%，专项债发行26434亿，完成全年计划（37500亿）的70.5%。本周专项债新增发行853亿，其中367亿为棚改专项债，再融资发行92亿。下周专项债预告新增发行1874亿，其中235亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行160亿。8月预告新增与已新增的5646亿专项债中，棚改专项债达1403亿，占比25%。本周一般债新增发行886亿，再融资发行257亿。下周一般债预告新增发行241亿，再融资预告发行595亿。 （六）CRB工业指数增速回正，集装箱运价指数呈上行趋势 本周CRB现货指数同比-2.52%，增速继续回升，工业原料价格指数同比+0.06%，为2018年8月以来首次回正；BDI指数同比-25.99%，本周增速继续回落；国内出口集装箱运价指数近期呈现上行趋势，对应国内出口持续改善，本周上海进口干散货运价指数与上周持平。 根据中港协预测，下半年中国集装箱业务将持续温和复苏。同时，目前海外港口货物吞吐量也在显著回升，美国两大重要港口长滩港与洛杉矶港7月吞吐量分别均录得历史高值，其中长滩港7月吞吐量同比+21%，进口量+20.3%，出口量同比+24%，补充前期运力不足以及美国国内零售商补库存或是推动吞吐量大增的主要原因。 （七）汇率：人民币汇率走高，美元指数维持低位 美元指数方面，本周美元继续延续弱势，维持在92附近波动。本周公布的7月美联储议息会议纪要低于市场预期，美联储对进一步宽松、推出平均通胀目标等措施的立场不如此前预期的迫切，考虑到近期欧洲疫情反弹较快，美联储货币政策边际也无继续宽松，美元下行趋势或将出现反转。人民币汇率方面，本周人民币汇率继续走高，中间价达到7.91附近。本周外管局发布7月外汇收支数据，而从企业出口结汇率与进口付汇率数据来看，7月在汇率整体走强的背景下企业部门并无汇率贬值预期。
谁是金价冲高回落的最大空头？对冲基金对黄金走势分歧加剧 尽管散户资金快进快出引发金价冲高回落，但真正影响金价估值涨跌的，还得看对冲基金等资管机构的下一步操作。 高处不胜寒？俨然成为近期金价走势的真实写照。 在8月6日创下2089.2美元/盎司历史新高后，过去两个交易日COMEX黄金期货主力合约一路下跌，截至10日20时，其报价在2040.93美元/盎司附近，逐步远离历史高点。 “金价之所以冲高回落，一方面是上周美国良好的非农就业数据提振了市场风险偏好，促使部分避险资金撤离黄金，另一方面近日黄金开采贸易商正加大套期保值力度，给金价上涨构成不小的压力。”RJO Futures高级商品经纪人Bob Haberkorn向记者透露。 美国商品期货委员会(CFTC)公布的最新数据显示，截至8月4日当周，黄金开采贸易商的黄金净空头头寸较前一周骤增96.37万盎司，创下7月以来的最大单周沽空幅度。 与此同时，投机资本也在兴风作浪。8月4日当周他们的黄金净空头头寸较前一周增加44.48万盎司，凸显他们获利离场热情高涨。 在他看来，黄金开采贸易商与投机资本的合力沽空，能否令金价持续回落，还得看对冲基金等资管机构的脸色。 “目前，对冲基金界对金价未来走势的分歧也日益加剧，不少风格保守的多策略对冲基金担心黄金市场缺乏后续跟风买盘，无力支撑当前金价；也有策略激进的事件驱动型对冲基金认为全球货币宽松与地缘政治风险加剧，将令金价最终更上一层楼。”Bob Haberkorn指出。只是，影响多空博弈最终决定胜负的关键因素，却落在美元身上。 多位华尔街对冲基金经理向记者透露，过去一个月金价迭创新高期间，黄金价格与美元的负相关性骤然增加至90%左右，这意味着此轮金价飙涨的幕后推手，还有大量量化投资资金。若当前美元指数从年内低点92.51触底反弹，这些量化投资资金的抛盘无疑将对金价构成新的巨大压力。 散户获利了结“主导”金价回落？ 面对上周黄金开采贸易商大举沽空黄金期货套期保值，多位黄金业内人士并不感到意外。 “由于黄金开采平均成本在1300-1500美元/盎司，过去数年金价徘徊在1500美元/盎司附近令多数黄金开采贸易商无利可图，如今金价终于站上2000美元/盎司，他们肯定会将大量未来黄金产量拿到期货市场逢高沽空套期保值以锁定开采利润。”High Ridge Futures金属交易部门执行董事David Meger分析说。 不过，黄金开采贸易商的沽空盘，未必是触发金价回调的最大幕后推手，因为上周黄金ETF的持仓量持续增加，很大程度抵消了金价下跌压力。 “对金价冲高回落构成实质性冲击的，主要是散户资金。”海投全球创始人兼CEO王金龙向记者指出。此前很多散户冲着全球货币宽松与美国经济复苏乏力，大举买入黄金ETF或COMEX黄金期货多头头寸押注金价上涨。上周五美国良好非农就业数据骤然提振市场风险偏好与美元反弹，令他们看到金价继续上涨空间收窄，纷纷抛售黄金ETF与黄金期货多头头寸获利离场。 在王金龙看来，相比散户投资者快进快出，目前机构投资者的黄金持仓则显得相对稳健——一般持仓占比均在3%-5%，不大会因市场投资情绪变化而大幅减仓。 David Meger向记者坦言，尽管散户资金快进快出引发金价冲高回落，但真正影响金价估值涨跌的，还得看对冲基金等资管机构的下一步操作。 CFTC最新数据显示，面对上周金价迭创新高，部分对冲基金也动了逢高获利套现的念头。截至8月4日当周，对冲基金持有的黄金净多头头寸较前一周减少10.36万盎司。 值得注意的是，当周对冲基金持有的黄金套利头寸一下子骤降119.63万盎司，这意味着大量对冲基金将黄金投资策略，从套期保值转向豪赌金价单边涨跌。 多位黄金经纪商向记者透露，当前将套利头寸转成看跌金价空头头寸的对冲基金居多，因为他们担心美元指数在大跌8%后开始触底反弹，促使金价被迫持续回落。 量化投资基金的套利逻辑 值得注意的是，过去一个月金价迭创新高期间，黄金与美元指数的负相关性变得日益紧密。 “以往两者的负相关性基本保持在60%-80%，但在过去一个月，这个数值一下子跳涨至90%左右。”一位近期加仓黄金的华尔街对冲基金经理向记者透露。这背后，是大量量化投资基金资金涌入黄金期货市场——冲着美元下跌而大举看涨金价套利。 在他看来，这也符合当前机构看涨金价的主要投资逻辑——随着美联储持续加码QE措施令美元流动性日益泛滥，美元持续贬值将促使以美元计价的黄金价格持续上涨。甚至高盛发布最新报告指出，近期美元大跌将直接动摇美元在全球储备货币的地位，令黄金有望重夺终极货币地位。 他承认，量化投资基金资金大举入场，正意味着金价波动幅度骤然增加，一旦美元触底反弹，量化投资基金旗下程序化交易模型就会大举抛售黄金期货头寸，触发金价大跌。 多位黄金经纪商表示，过去两个交易日金价冲高回落，恰恰受量化投资基金抛盘影响。然而，由于此前涌入黄金市场的量化投资资金(直接买入黄金ETF或黄金期货多头头寸)规模高达20亿-30亿美元，若美元反弹导致他们持续大幅度抛售黄金头寸，依然看涨金价的散户投资者与对冲基金能否拥有足够资金“接盘”稳住金价，仍是未知数。 毕竟，目前黄金的主要看涨资本都因金价持续上涨而放缓了加仓配置步伐。比如世界黄金协会公布数据显示，今年上半年全球各央行总计增持233吨黄金，同比下跌约39%；与此同时，对冲基金等资管机构正悄然加大获利回吐力度。 “事实上，目前散户投资者的获利了结情绪日益升温。”Bob Haberkorn透露，因为多数散户投资者炒作黄金的做法与此前抄底美股如出一辙——他们通过持续买入一路推高金价，一旦金价出现回落，他们就迅速获利离场。 (作者：陈植)
美元加速探底机构大呼“对冲成本太贵了” 新兴市场债券将成美债理想替代者？ 7月30日凌晨，美联储宣布在维持利率不变同时，承诺将使用“所有工具”支持美国经济复苏。 美联储的这番表态，令美元指数一度跌至2018年5月以来最低点93.17。 “美元迭创低点，不仅反映金融市场对美元流动性日益泛滥的担忧，更凸显投资机构对美国持续膨胀的预算赤字及债务规模的恐惧，它预示着美元还将继续下跌探底。”贝莱德全球固定收益首席投资官Rick Rieder表示。 如何在美元新一轮下跌周期及时调整资产配置结构，实现稳健回报，这给大型资管机构带来新的考验。 “目前我们所有的债券资产配置策略，都必须重点考虑美元下跌因素。”一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理告诉21世纪经济报道记者。比如，美国30年期国债收益率(1.24%)高于德国同期国债收益率(-0.08%)，但若未来3个月美元指数下跌2%，那么持有30年期美债的实际回报率将变成-0.76%，将低于德国同期国债(不包括欧元升值因素)。 上述对冲基金经理表示，他们正计划将部分美债头寸调仓为德国、法国国债，此外，新兴市场高信用评级国债也被纳入替换美债的重要选项。 值得注意的是，近期黄金价格屡创新高，是否将黄金作为对冲美元贬值与美国通胀回升风险的最佳工具，引发投资机构激烈争论。 高盛大宗商品首席策略师Jeffrey Currie认为，尽管当前美国通胀风险较低，但美元贬值和美国债务积累正为美国通胀压力升温埋下隐患，因此黄金在对冲美元下跌风险方面或许是最佳工具，但不是应对通胀回升的资产配置品种首选。 在他看来，黄金与CPI回升不具有显著的关联性，石油与美股在对冲通胀风险上升的效果上将好于黄金。 黄金并非对冲通胀首选 截至7月30日19时，COMEX黄金期货主力合约报价徘徊在1945.7美元/盎司，离隔夜创下的历史新高1974.9美元/盎司有所回落。 “在美元继续下跌与通胀压力回升的环境下，加仓黄金或许是一个不错的选择。”一家华尔街对冲基金经理向记者表示，近期众多投资银行将未来12个月黄金预估价格调高至2300-2500美元/盎司。 7月底，他所在的对冲基金将8%资金投向黄金ETF，随着30日凌晨美联储释放鸽派声音，以及对美国经济复苏前景颇感悲观，他们正考虑将黄金持仓占比再提升4-5个百分点。 但并非所有对冲基金都力挺黄金，部分机构趁黄金创新高之际，纷纷抛售黄金ETF锁定收益。事实上，黄金在抗通胀方面的表现并非理想，过去40年期间，剔除通胀后金价的年化回报率仅为-0.4%，同期美股与美债年化回报率分别是7.9%与6.2%。 “很多机构将黄金看成是特定环境下高抛低吸的套利工具。”布鲁德曼资产管理公司(Bruderman Asset Management)首席策略师Oliver Pursche指出。 他表示，当前黄金或许是对冲美元贬值下跌风险的理想工具，却不是对冲通胀的最佳品种。因此只要美元投机性空头头寸持续增加，美元保持下跌趋势，机构就敢于推高金价；反之一旦美元跌幅过大或抄底盘涌现，就转手抛售黄金落袋为安。 “尽管很多大型资管机构都表态力挺黄金长期配置价值，但它的前提是美元持续下跌导致其储备货币地位大幅动摇，若美元在国际市场的地位依然稳固，机构就失去了长期配置黄金的动力。”Jeffrey Currie指出。 谁是美债理想替代者？ 美元正处于下跌趋势，对冲基金经理开始盘算另一笔账。 “尽管当前美债名义收益率高于欧洲、日本、英国等发达经济体，但美元下跌趋势不变，前者实际回报率可能远低于后者。”前述宏观经济型对冲基金经理说，他们的投资模型显示，若未来3个月美元指数跌幅超过2.5%，美债实际回报率(债券名义收益率-汇率跌幅)将在发达经济体中垫底。 机构不得不面临两难选择：一是对所有美元资产的汇率下跌风险进行对冲；二是干脆减持美债资产转投其他资产。 “目前，多数资管机构选择后者。”上述宏观经济型对冲基金经理分析。金融市场普遍预期美元汇率趋于下跌，导致看跌美元汇率的期权期货或掉期交易操作成本水涨船高，不少资管机构感叹“美元汇率风险对冲太贵了”。 Oliver Pursche向记者表示，根据他们的投资模型分析，当前的措施是加大德国、法国高信用评级国债的配置，替换部分美债头寸，若欧洲为7500亿欧元经济复兴计划发行高评级债券，他们会进一步加仓这类债券。 与此同时，新兴市场高评级债券也纳入机构的加仓范畴。以往，这些债券的年化收益率达6%-8%，但考虑到新兴市场货币汇率波动较大，实际年化投资回报率不到3%；如今美元趋于下跌，新兴市场货币贬值空间缩小，这些债券的实际回报率将回升至4%-5.5%。 “但是，基金内部对新兴市场债券加仓幅度有着不小的分歧。”上述宏观经济型对冲基金经理透露。因为有人担心部分新兴市场国家采取更宽松的货币政策，加上不断升温的通胀压力，使债券实际投资回报率下降。 Wrightson ICAP首席经济学家Lou Crandall向记者指出，目前流向新兴市场资产以应对美元下跌风险的全球资金里，逾60%是流向中国股票债券。中国相对良好的经济复苏前景，以及汇率稳定性与通胀可控性，都预示着在美元下跌引发通胀上升、金融市场动荡等环境下，人民币资产具备更强的避风港效应。 陈植
在前日，桥水罕见裁员数十人的消息成为周末投资圈内一个高度关注的大瓜。 作为全球最著名的对冲基金之一的桥水，近段时间频频遭水逆——业绩暴雷，裁员、深陷诉讼风波等接连不断的负面事件，让人不由产生一种山雨欲来风满楼的感觉。 市场甚至有桥水这次恐怕真的要“人设崩塌”的声音。 回顾桥水的成长经历，我们没有理由相信这一次实际不算大动作的裁员和一连串负面消息，会对其造成多大的冲击，毕竟它的业务规模、核心团队都没有大的变化。 但桥水的这次“水逆”，多少也给我们对投资和认知方面带来不少思考。 桥水遭水逆 具体看，据外媒报道，桥水基金在本月已经裁员数十人，涉及研究部、客户服务部、人力资源部等。被裁员工中甚至包括达里奥构想的“核心管理团队”中的成员，一些在桥水工作15年以上的“老兵”。 桥水基金还将其“投资引擎”的大部分新招聘分析师的入职时间推迟到明年，这些分析师从事研究、账户管理和交易工作。 在2016年，桥水曾以“机构翻新”的命名义裁员约150人，这次虽然裁员人数不多，但把“核心管理团队”的老成员一起裁掉，还是非常少见的。 桥水对裁员的解释称，“考虑到新冠肺炎疫情正在为世界带来一些转变，由于更多员工在家工作，不需要和以前同样数量的后勤人手；创新技术改变了公司对人才的需求，也改变了公司服务客户的方式，我们也想变得更加有效率。” 据悉，在2019年，桥水的员工人数在1600人左右，目前桥水的大多数员工处于线上远程工作状态。 虽然桥水给出的理由说得通，但多少说明公司在人员开支方面的压缩，其实也是与其近期业绩表现“爆雷”有关。 今年上半年，桥水的旗舰基金“绝对阿尔法”亏了13.6%，抹去了过去五年的收益，尤其是在今年三月，该基金更是创下了历史上的最大亏损。 对比同期美国对冲基金平均亏损3.49%的行业标准，桥水这个业绩堪称“爆雷”。 对于一个对冲基金来说，业绩爆雷往往意味着客户可能会大额赎回，从而引发管理资产被挤兑的连锁反应。桥水基金的资产管理规模从年初的1680亿美金下降到了1400亿美金，虽然被赎回了一部分，但所幸没有出现挤兑。 据悉，桥水从新客户和现有客户那里重新筹集了数十亿美元，抵消了部分赎回。 不仅如此，桥水目前还面临前联合CEO艾琳•默里(Eileen Murray)提起的诉讼，艾琳•默里称桥水扣留了2000万至1亿美元的递延薪酬未支付，原因是她披露了与公司有关的一场性别歧视纠纷。 据了解，Murray今年4月离开桥水，她曾透露，桥水给她的离职金少于同级的男性雇员。她称，本次已经是至2017年以来第三次出现自己的薪酬回报低于同级男性同事的情况。 而桥水也刚刚在对两名前员工斯奎尔和米尼科内提起的诉讼中败诉，并被控“制造虚假证据”，试图证明两名前员工窃取其商业机密。根据判决，两位被告将获得200万美元的律师费和其他费用的补偿。 割在底部，踏空反弹 2020年是资本市场历史上“见证历史”最频繁的一年，在新冠肺炎疫情全球大爆发、国际油价跌至负值、全球各国股市短期急剧超大幅度波动等种种因素，导致即使是以对冲风险为主打特点的对冲基金都无所适从，面临巨亏局面。 在今年3月全球股市急剧暴跌的时候，桥水的《每日观察》，还详细列出了其旗下基金2020年以来的回撤情况： 全天候（10%vol）下跌了约12%； 全天候（12% vol）下跌了约14%； 全天候中国（人民币）下跌了约9%； 绝对阿尔法（12% vol）下跌了约14%； 绝对阿尔法（18% vol）下跌了约21%； 绝对阿尔法主要市场（14% vol）下跌了约7%； 绝对阿尔法主要市场（21% vol）下跌了11%； 最佳投资组合（10% vol）下跌了约18%。 从上述的的策略产品可以看出，截至3月中旬，桥水的所有产品都出现了严重的回撤，虽然回撤的程度与美股三大指数高达30%左右的跌幅相比好上很多，但投资圈还是觉得当时的桥水“爆仓”了。 桥水基金发布今年一季度报告显示，首季所持美股市值超50亿美元，环比去年四季度近100亿美元减少48.5%，清仓股票数量高达251只。 报告同时显示，桥水基金主要买入了印度指数ETF及联合健康、麦当劳等消费股，并对黄金、国债这类避险资产进行了一定增持，而持有的股票指数ETF却遭到大幅砍仓，包括标普、新兴市场指数等在内的股票指数ETF仓位均降低超过50%。 同时，桥水基金在首季持有了部分中概股，具体来说，包括蔚来增持幅度达105%，中通快递增持了82%，58同城得到66%的增持。 2020年1月，达利欧在CNBC的采访中还劝告投资者加大投资，不要持有现金，“现金就是垃圾。” 一开始，达利欧的策略还是尽量采用更多的对冲产品，加大仓位。但是达利欧猜对了开头，却没有猜对结尾，起码目前看，疫情虽然确实对全球经济冲击严重，但资本市场却没有相应的持续暴跌，反而在急速大跌之后创出了历史新高。 而从上述的一季度持仓报告中得知，桥水在美股持仓上坚持了近半仓位，清仓股票高达251只。但恰恰相反，美股随之而来的却是超级大反弹。也就是说，桥水这一次割肉割在了市场的最底部，然后，踏空了！ 而其买入的印度指数ETF及联合健康、麦当劳等消费股和一众中概股，整体收益表现却乏善可陈，也远远没能跑赢大市。 不仅如此，在3月16日，有报道桥水已经在欧洲的法国、德国、西班牙、意大利、荷兰等国，建立140亿美元的股票空头，其中包括1.763亿美元做空英国建筑材料公司CRH，10亿美元做空德国软件公司SAP，7.5亿美元做空荷兰光刻机制造公司ASML。 不过，一周之后，桥水很快发现市场走势与其预料的不对劲，于是又快速调整方向，大幅削减欧洲公司的空头仓位。 假如桥水后来没有相应的对冲操作，那么其在这一波来回操作中的亏损应该是十分巨大的。 从来没有一直有效的策略 回顾桥水的这一波略显“反常”的操作，实际上，如果是按照往常的研判思路看，逻辑上并没有太大问题的。只是其低估了这一次连巴菲特都“活久见”的大波动行情。 这一次资本市场的反应与全球疫情对经济面冲击的“背离”程度，远远超出了常人的预料，即使专业如达利欧这样的在资本市场浸润多年的大佬，同样未能幸免。 拿美股市场来说，但凡有点经济认识的投资者，都不会想到，在史上最短时间跌入熊市的美股三大指数，竟然又能以史上最快速度回归牛市趋势，并且还创出了新高。 然后一边是美国肺炎疫情全面失控叠加失业高潮、甚至全国性持续大骚乱，一边还是美股不动如山，持续上涨。 遇到如此奇葩的市场，考验的不单单是对资本市场的理解、和反人性的自觉，还要考验决策者的换仓手速。 但凡大一点的资产管理机构几乎都不能难逃亏损下场，差的只是亏损的程度不同。 即使是以对冲风险为起家的桥水，在面对如此少见又大级别的风险事件时，其策略也不见得及时有效。 桥水的对冲策略主要是靠根据(股债的)负相关性来考虑降低波动，以及根据现实一些异常的核心指标去提前预测未来资本市场的走势。 在以往正常的时候，桥水在这方面都做得非常成功： 1987年10月，美国经历史称“黑色星期一”的股灾，而达里奥的桥水基金逆势挣得了高达22%的收益，被当时的媒体称作是“十月英雄”。 2008年，美国次贷危机引发全球金融危机，桥水成功事先预见这场危机，并通过对冲策略获得高达14%的正收益。 2010年欧洲爆发主权债务危机，对冲基金行业整体表现惨淡，但桥水的纯粹阿尔法基金在2010年却获得高达45%的收益。 因此，创始人达利欧也一度被视为市场风向标、华尔街传奇，但2020年的这次由突如其来的疫情大爆发引发的全球金融资产大波动，他却没能幸免。 从一定程度上，这次危机发生的时间过短、以及非金融环境为起因，可能左右了达利欧在决策上出现偏差，但这与其一直以来的历史经验直觉依赖也有关系。 从今年1月份的“现金就是垃圾”到2月之后，现金反而成为最珍贵的资产。这个转变实在太快，以至于桥水都未能第一时间抽身而出。 在今年的3月15日，达利欧专门在英国金融时报刊登一份声明：“我们很失望，因为我们应该像2008年那样赚钱，而不是赔钱……回想起来，我们应该降低仓位风险。” 实际上，不仅是桥水，在这一次大波动中，即使是以“非人性”的机器决策同样也会亏钱。 此前有报道称，全球依靠大数据智能算法做决策的量化三巨头：文艺复兴、Two Sigm以及德邵，三者合计管理着近2000亿美元的资金（约合人民币1.4万亿元），在一季度，都出现了不同程度的翻车。 其中，文艺复兴规模超百亿美元的6只产品业绩全部转负；Two Sigma的“ 全球宏观 ”指南针基金表现一度回撤近20%，德邵的基金产品也自2008年以来首次出现亏损。 所以，在资本市场，从来没有任何策略能一直躲得掉了市场的考验，只要一直在场，总有一天会被闪电霹中。 桥水躲不掉，巴菲特躲不掉。 结语 桥水这次一系列“水逆”，从大的讲，并不能说明什么问题，即使是资产收益回撤，对它来说也并不会伤及根本，顶多只是其历史上的一个小波折。 你大爷，依然还会是那个大爷。 但其这一次翻车事故，确实有很多我们值得反思的地方。 在面临历史性宏观风险事件时，即使是国际金融大鳄都要面临亏损，何况是作为渺小投资者的我们。 资本市场从来没有永远不败的神话，只有轮流谢幕的舞台，和一直在变的风险，桥水的这一次翻车，与历史上发生过的并没有不同。
火力全开 黄金投资“新生代”踊跃入场 □本报记者 马爽 张利静 国际黄金价格近期不断创新高，黄金投资“新生代”出手即迎巅峰。大数据信息显示，国内“90后”和“00后”的新生代投资者已加入到这一场黄金投资盛宴之中，且“90后”逐渐成为后备主力。美股互联网经纪商Robinhood平台数据显示，近期黄金ETF交易激增期间，大量年轻投资者引人注目。 投资者趋于年轻化 近日贵金属价格涨势如火如荼。本周一，纽约期货黄金、白银价格继续强势上扬，国内贵金属期货同样经历了精彩的一天。文华财经数据显示，截至7月27日15:00收盘，沪金、沪银期货主力合约分别上涨2.68%和6.28%，报430.06元/克和5718元/千克，其中黄金期货价格再创历史新高。 95后的小冯告诉中国证券报记者，他去年买的黄金基金近来收获颇丰，已经清仓离场。 百度指数数据显示，7月中旬以来，“黄金ETF”新闻头条指标从每日200条水平激增至1000条以上。根据人群画像指标，按照地域属性，对该词搜索热度最高的地区为广东、上海、北京，其余依次为浙江、江苏、四川、山东；按照人群属性划分，对该主题最感兴趣的为30-39岁人群，其次为20-29岁人群，这两大人群之间年龄相差较小，且明显高于其他年龄群体；按照性别属性划分，男、女性别人群分别占据72.05%和27.95%。 从上述指标来看，对黄金ETF投资感兴趣的人群主要分布在20-39岁的男性中间，其中20-29岁的年轻投资者大有后来居上之势，20岁以下的投资者也大有人在。根据上述数据，部分“00后”已经加入黄金投资大本营，“90后”则已经成为后备主力。 金银价格大涨之际，备受年轻散户青睐的美股互联网经纪商Robinhood平台上，黄金ETF的交易活动大增。数据显示，交易全球最大黄金ETF的Robinhood用户一年来增加了约2万户，至2.6万户。有分析人士指出，本轮黄金、白银大涨期间，年轻的新投资者不断入场。 东证期货贵金属高级分析师徐颖对中国证券报记者表示，近期可以看到资金持续流入黄金，北美市场黄金ETF持有量已经增加至1228吨，较年初增加了335吨，增幅达37.5%，在美国新冠肺炎疫情爆发、经济陷入衰退后，北美的黄金ETF获得投资者青睐。新增的这类投资者对黄金价格来说无疑是利多的，黄金ETF的配置偏向中长期，对金价构成支撑，但年轻人的财富水平较低，黄金市场每日成交量在千亿美元以上，具有深度和广度，因此年轻投资者的这部分增量在边际上构成利多，但尚未成为市场的主力军。 黄金ETF持仓仍有上升空间 从投资者结构来看，兴业研究汇率商品高级分析师付晓芸对中国证券报记者表示，黄金市场投资者主要分为两类，以黄金ETF为代表的配置型投资者和CFTC持仓所代表的对冲基金等专业型投资者。 “CFTC非商业持仓多为对冲基金等专业投资者，期货市场流动性好、多空皆可以及可使用杠杆投资，专业投资者更为偏爱。这与ETF投资者中的多头投资基金以及私人财富管理基金占比较大存在差异。因此，两种类型的投资者在考虑是否进行黄金多头配置时的出发点也存在较大差异。”付晓芸表示，美国未来货币政策预期以及实际利率变动是CFTC非商业持仓的主要依据，而对冲周期性风险则是多头投资基金以及私人财富管理基金等通过黄金ETF长期配置黄金的重要因素，而且黄金ETF的持仓往往与过去一段时间黄金价格表现存在正相关性。 截至7月21日，美国商品期货委员会(CFTC)数据显示，黄金净多为持仓266436手，距离2月18日的历史高位持仓353649手仍有一定的距离。 “短期黄金仍有上行动能，但需要格外注意的是，一旦上涨动能衰减，黄金将进入数周的震荡调整。”付晓芸称。 参考历史数据来看，徐颖认为，黄金ETF持有量还有进一步上升的空间，因为决定金价上涨的因素比较稳固，例如美国经济复苏缓慢，财政刺激和货币政策兜底，均施压美元，资金选择做多黄金，投机头寸距离峰值还有一定的空间，金价突破历史高点会吸引投机资金的流入，因此从资金流向来看，黄金的上涨趋势将延续。 “从ETF持有结构来看，主要分布于欧洲和北美。北美SPDR是全球最大的黄金ETF基金，当前持有量是1228吨左右，其峰值在2012年达到了1353吨；全球总的ETF持有量当前在1.06亿盎司左右(约为3320吨)，已经创下历史新高，主要是欧元区的投资者从2016年开始连年增持，其背景是欧元区负利率债券规模的不断上升。除此之外，短期黄金投机净多仓约为18万手，当头寸达到29万-30万手时会造成拥挤。”徐颖表示。 三策略配置黄金资产 付晓芸分析，虽然这两年来ETF所反映的黄金投资需求持续高涨，但CFTC非商业持仓所代表的对冲基金等专业投资者对于黄金的投资兴趣在2020年2月至5月持续下降，这是2月至6月黄金走势震荡的重要原因之一。 “历史经验显示，仅有ETF的增持还不足以驱动黄金价格的流畅上行，对冲基金的介入往往是不可或缺的因素。6月5日之后，黄金CFTC基金净多仓开始快速增加，主要源于多头增仓显著高于空头，美国CPI即将见底回升，可能是对冲基金开始大量增持黄金的主要因素，也是此波黄金流畅上行的助推动力。”付晓芸表示。 方正中期研究院院长王骏告诉中国证券报记者：“当前市场热度下，全球黄金价格再创新高后继续上扬的概率较大，关键是创新高后市场的方向选择。注意当前新的上行通道，以该上行通道下沿为止损或者做好浮动止盈可能是当前多头更好的参与方式。从目前的风险偏好来看，黄金投资仍可能在后续再度跑赢白银投资，或者说金银比将再度上升。” 对于普通投资者而言，王骏建议，当前在贵金属的强势行情中将可以采用三大投资策略：一是宏观对冲的配置策略。在持有其他风险资产品种多头头寸的情况下，增配黄金多头头寸作为保护性宏观对冲；二是相对收益策略，比如增配黄金多头的同时加入其他资产空头头寸，对择时和市场判断的标准要比宏观对冲策略高很多；三是抗通胀方式投资黄金相关投资品的策略。在金价出现超跌的过程中配置黄金。从各国的货币增量角度考虑黄金价格呈现5%-10%或者更高的年化增长可能是符合实际的。
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