隔夜美股尾盘和黄金都出现跳水,美元回升,9月17日亚太股市开盘承压,这似乎和美联储的"话术"令市场失望脱不了干系。 北京时间9月17日,美联储举行议息会议。在8月底的杰克逊霍尔全球央行年会上,美联储主席鲍威尔在演讲中宣布了盯住平均通胀的货币政策框架革命——即把2%的通胀目标变为长期平均2%的目标,未来也不会根据就业市场来决定加息与否。这导致市场认为美联储一定会在17日的议息会议上宣布更多细节,例如究竟会容忍多少程度的通胀超调,或要购买多少债券来实现这个目标。但这次会议上鲍威尔对此全都“含糊其辞”,只是在前瞻指引中提及,接近零的利率可能维持到2023年,通胀只有到2023年才能达到2%,但这些内容对市场来说已并无新意。 于是,美元反弹,美元指数回到93以上;早前期待美联储加大购债以控制长端名义收益率、压低实际收益率的黄金多头被打爆。伦敦金现货当日波动高达40美元,从1970美元附近最后重挫至1937美元附近;沪金也跟随下跌近1%至413元/克。 不过,有的机构并不认为美联储等央行们会就此“收水”,只是沟通有时会造成市场扰动。同时,随着全球经济重启,中国经济快速复苏,机构仍看好包括A股在内的全球权益资产的中长期表现。 美联储对各项经济指标和利率水平的预测。来源:美联储 黄金空头雄起、美元反弹 之所以市场出现剧烈波动,这和过去几周市场稍显"一厢情愿"的解读也不无关系。但在此次议息会议上,鲍威尔的回答并没有给出明确的答案。鲍威尔称,现在每个月1200亿的购债,对目前情况来说是合适的,将来有能力根据情况进行调整。 议息会议的市场影响立竿见影——黄金跳水近40美元,美元指数也回到了93以上。 就黄金而言,实际收益率(名义债券收益率-通胀预期)和金价成反比,2018年末金价之所以从1200美元附近涨至今年最高2050美元,主要因为10年期美债实际收益率从1.07%跌至了-1%附近。但此次美联储未明确表达加大购债、压制长端收益率,这意味着通胀预期和名义收益率很可能同步上升,无利于实际收益率下降。同时,目前流动性投放实际上在边际收紧。 摩根士丹利认为,美联储不太可能通过收益率曲线控制(YCC)的方式来压低债券收益率,新框架将会使得收益率走高,且美元可能无法维持在很弱的位置。该机构认为,1.5%-2%的10年期国债收益率也并不会使经济脱轨。更加陡峭的收益率曲线有利于风险定价,即有利于银行信贷加速向实体传导。 但这样的变化趋势并不利于黄金上涨。市场上甚至有悲观的观点认为,不排除黄金可能下跌至1800美元以下。FXTM富拓特约分析师黄俊对记者表示,黄金在前期向上突破2000美元整数关口后,在2000美元上方停留的时间较短,甚至可以认为是技术性的假突破。在回落至2000美元下方后,黄金在1910-1950美元附近震荡,远离2000美元整数关口,近期黄金多头整体气势其实较弱。 此外,在他看来,美债收益率触底反弹后走势震荡,暂无进一步走低的现象。目前通胀并没有实质性的利多(主要是实体需求方面),黄金也因此难有实质性利多。"就算是看多者,也只能说由于央行发了这么多货币,远期通胀会起来。但那是以后的事了,和当下无关。" 美元空头的失望也可想而知。摩根资管全球首席策略师克雷格(Kerry Craig)对记者表示,美元空头可能对议息会议感到失望,原本希望获得更强劲的指引。 波动过后机构仍看好中国股市 亚太市场风险情绪受到抑制,截至9月17日收盘,恒生指数跌近1.79%,上证综指跌0.41%。事实上,除了美联储的消息影响,一系列风险事件也暂时压制了市场的风险情绪。 瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝此前对记者称,主流外资机构普遍认为,在中国流动性宽松已达边际高点、中期业绩呈现出企业盈利增长有所反弹的背景下,预计中国股市以及亚太市场整体的盘整将持续至10月,这也预示了北向资金或持续波动。 不过,在全球流动性放量的背景下,机构仍看好中长期权益资产的前景。“中长期来看,全球再通胀交易还是会出现,即使存在其他因素扰动,中国资产的收益率,尤其对于例如欧洲等负利率国家的资金而言具有吸引力。”富敦上海中国区研究总监王宇轩对记者表示。 同时,中国经济也在不断复苏,复苏速度远超全球其他国家,目前宏观指标已从局部恢复到全面恢复。尤其是前期较弱的消费下行了7个月后终于在8月重新上行,工业增加值同比增长也达到了去年的平均水平,消费、投资、净出口“三驾马车”一起扩张,推动经济基本面向好。 中航信托宏观策略总监吴照银对记者称,消费数据恢复正增长有重要意义,8月社会消费品零售总额同比增长0.5%,限额以上企业消费品零售额同比增长4.4%。这些都说明中国经济受疫情的负面冲击正在逐渐消失。 就美股这一影响A股风险情绪的外部因素来看,机构认为顾虑也不大。数据显示,自9月初以来,特斯拉的跌幅已超30%,苹果上周的跌幅也超10%。不过,摩根大通衍生品主管表示,在经历了上两周由衍生品造成的美股回调后,“头部股”的股价已有所反弹,截至纽约时间周二下午3:10,特斯拉上涨9%以上;微软、亚马逊、脸书、Alphabet 的股价均上涨1%以上。摩根大通认为,反弹很可能会继续。 最重要的基础判断在于,一些机构并不认为美联储等全球央行真的就会“收水”。 渣打全球策略团队就认为,美联储,欧洲央行和日本银行的资产负债表总和超过21万亿美元。现在,欧洲央行的资产负债表已超过GDP的60%,G3国家央行的资产负债表的扩张尚未完成,央行将继续用流动性充斥市场,即使它们之间的沟通有时可能和市场预期不符。
自2018年下半年以来,黄金迎来持续上涨行情,目前多头净持仓量处于历史高位。美联储货币宽松政策、利率中枢下沉、贸易摩擦以及席卷全球的新冠疫情是推动本轮黄金上涨的主要因素。 黄金价格波动主要取决于投资需求。美元指数、利率及通胀对黄金的投资性需求有重大影响,此外,突发事件也会影响黄金价格的短期波动。 2020年第四季度,经济衰退和低通胀率将促使美联储维持货币宽松政策,加上国际政治局势的动荡和新冠疫情的反复,黄金预计将高位震荡。从中长期来看,随着疫苗研发成功推进、全球经济快速复苏,货币宽松推动的金价上涨将难以为继。 一、近两年金价不断上涨,投资者情绪高涨 自2018年下半年以来,国际黄金价格持续上涨,COMEX黄金指数从2018年10月(低点)至今年8月累计上涨70%,今年年初以来涨幅达到23%。 屡创新高的金价背后是十分高涨的投资者情绪,2月中旬新冠疫情爆发期间,COMEX黄金期货的投机净多头持仓量创历史新高,达35万手。8月底的多头净持仓量为22万手(多头净持仓量大约为于2010年至今持仓量的80%分位水平),仍然处在历史高位上。 从2018年至今的金价上涨背后有以下因素:1.2018年12月后开启并持续至今的宽松周期,期间联邦基金利率从2.5%一路下调至0.25%(与2008年金融危机爆发期间的最低利率水平持平);2.全球不稳定的贸易和政治局势。中美贸易战、美国11月即将举行的大选等事件增加了全球经济增长的不确定性,避险情绪升温。3. 在全球范围内突然爆发的新冠疫情到目前为止已经导致超过2000万人感染 [注1],美国、日本、欧盟等世界主要经济体今年都在经历不同程度的衰退,美元指数从2019年9月的99下探到目前的92。 二、影响黄金价格的主要因素分析 1. 黄金价格主要受到投资需求波动影响 黄金供给超70%来自于金矿开采,从金矿的勘探到提供可提炼的矿石整个周期长达10年左右,因此,黄金供给相对稳定且可预期,影响其价格的主要因素来自于需求端的变化。 从需求端看,黄金饰品需求占总需求占比为43%,近年来趋于下降;央行储备需求和科技需求分别占比15%和8%,且较为稳定且可预期。投资需求占29%且波动较大,2019年,黄金投资需求同比增速达到8%。可见,投资需求的变化是影响黄金需求的主要因素。 2.美元指数、利率及通胀对黄金的投资性需求有重大影响 从大趋势上看,美元周期直接影响金价变动。作为黄金的计价货币,美元的走势与黄金的价格呈反向变动关系。回顾2001年以来美元与黄金走势,美元经历了2001年-2011年的贬值周期以及2011年以来的升值周期。2001年以来美国的超级宽松周期、911恐怖袭击和互联网泡沫破裂引起的恐慌情绪和新兴市场国家的经济快速发展多因素迭加使得美元贬值38%,而大宗商品市场则在低利率环境下暴涨,黄金累计上涨500%。2011年以来美国经济在金融危机后率先复苏,逐步退出大规模量化宽松政策,并开启新一轮加息周期,吸引资金回流美国,截至2019年年底美元升值30%,黄金价格则下跌6%。 美元指数走势与美联储的货币政策有关,美元2001年至2011年的贬值周期与2011年以后的升值周期都与美联储的货币政策松紧密不可分。除此之外,美元走势还与其它主要经济体的货币宽松程度、美国相对其它国家的经济实力有一定相关。例如,2011年以来,美联储并没有采取紧缩政策,但是欧央行等采取的进一步货币宽松政策以及美国经济的强势复苏均成为美元上涨的动力。 无风险利率是持有黄金最起码的机会成本,无风险利率越低,持有黄金的机会成本相对越低。因此,黄金与美国10年期国债收益率之间存在反向变动的关系(2001年至今二者相关系数为-0.87)。 此外,通胀与金价也有密切联系。通胀上行,美联储通过紧缩货币政策抑制高通胀,因此当通货膨胀率较高时,投资者预期货币紧缩利率上行,金价反而面临回调压力,这与传统“黄金能够有效对抗通胀”的观点相悖,主要是因为金价和利率之间是强相关,而利率走势往往和通胀率有一致性。 3. 各种国际突发事件也会影响黄金价格的短期走势 除上述因素外,由于黄金的避险功能,地缘政治冲突、局部战争等突发事件也会带来金价的短期波动。从2010年至今的主要突发事件看,黄金价格对于叙利亚战争、英国脱欧、新冠疫情等国际事件较为敏感(详见表1)。以2020年新冠疫情为例,其爆发并在全球范围内迅速蔓延超出人们的预期,当月金价上涨14%,可见市场预期会影响金价走势。 三、黄金还能涨多久? 根据IMF预测,2020年美国经济实际增速同比下降8%,且目前CPI仍处于低位,在此情形下量化宽松政策大概率持续,美债利率下行、美元走弱。下半年黄金预计将高位震荡。 8月底,美国单日新增确诊病例数为3.3万人,接近上个月同期的一半,疫情蔓延速度放缓。而欧洲的疫情则出现反弹,法国单日新增确诊病例数超过5000人,是上个月同期的两倍。目前来看,欧洲疫情形势比美国更加严峻,很可能支撑美元/欧元汇率走强,从而推升美元指数。 此外,美国总统大选、中美贸易战进程以及疫苗研发进展等不确定事件也会影响投资者避险情绪,从而增加金价的波动性。 从中长期来看,新冠疫苗有望在2021年初上市,之后正常经济活动将全面恢复。2021年美国经济大概率会强势复苏(IMF预测增速可能高达4.6%),超过欧、日等主要经济体。之后美联储持续宽松的概率减小,美债利率上行及美元走强或将结束黄金牛市。 [注1]Worldometer网站统计数据,统计截至时间为北京时间8月14日。
中润资源7日在互动平台回答投资者提问时表示,受疫情影响,再加之资金紧张,Dolphin新通风/提升混合井、七号尾矿库等技术改造仍在进展中,公司希望在黄金景气的时候,尽快补齐短板,提高产量。2020年半年度黄金生产的毛利率约21%。
2020年7月27日,国际金价突破1921.15美元/盎司的9年前历史高点。然而金价并没有就此善罢甘休,于8月4日历史上首次升穿2000美元/盎司大关。高处不胜寒,市场未能在“神奇”整数关口上方站稳,8月7日,伦敦现货金价在触及2075.14美元/盎司后,开始出现大跌,三日内一度重挫超过200美元/盎司,跌幅超10%,后有所反弹至1947美元/盎司附近震荡。归根结底,黄金价格就是市场对投资者忧虑的定价而已,投资者对世界越是焦虑,金价就越是坚挺,因此探析投资者“几多愁”很关键,也是判断金价会否出现“一江春水向东流”的重要基础。金价牛市还会维持多久? 此轮暴涨超越2008年,直逼50年前行情 2020年初至8月23日,伦敦黄金现货价格呈现出四大阶段性特征,分别是1月-3月9日的持续走高、3月10日-4月14日的深V型先抑后扬、4月15日-6月18日的震荡平盘和6月19日-8月7日的屡创历史新高。 受全球地缘政治风险大增、中美摩擦不断升级及全球新冠疫情加速扩散的避险需求抬升影响,黄金现货价格从1月初的1517美元/盎司持续走高至3月9日的峰值1703.6美元/盎司,涨幅超12%。 受疫情扩散超预期影响,海外资产大幅调整始于2月下旬,并伴随油价暴跌冲击,在3月9日后出现明显的流动性危机特征,黄金现货价格从3月9日的峰值1703.6美元/盎司走出先抑后扬,下挫至3月16日的1451.13美元/盎司,6个交易日跌幅达14.8%。 伴随美股多次熔断暴跌,3月9日以后市场出现黄金、美债等多资产通杀的局面。从交易机制上看,这是由于金融机构自身带有杠杆,在美股剧烈下跌导致部分金融投资保证金追加和应对客户赎回的需求明显加大。这就形成“股价下跌—资金需求加大、抛售股票—股价进一步下跌”的反馈循环。这种反馈循环将加大市场的去杠杆化行为,而这在量化程序交易中更为明显。在本轮暴跌前,据统计,美股交易量中至少三分之一是量化交易。同时,在股价快速下跌,特别是出现熔断预期的情况下,投资者会开始抛出手中各类资产以换取现金,黄金资产也遭到了抛售。 随后美联储的大规模救市政策,挽救了市场于流动性危机的门槛上。价格型政策工具端,2020年3月3日,美联储紧急降息50个基点,将联邦基金利率下调至1%~1.25%目标区间,3月15日,美联储再度紧急降息100个基点,将联邦基金利率下调至 0%~0.25%目标区间,重回零利率时代。数量型政策工具端,2020年3月23日,美联储再次开启无上限量化宽松操作。在此轮宽松货币政策影响下,3月4日,美国10年期国债收益率降至0.98%,为美国国债历史上首次跌破1%关口。在此背景下,金价大幅反弹至4月14日的1747.74美元/盎司,21个交易日涨幅达20.4%。在4月15日-6月18日的震荡平盘后,金价在6月19日-8月7日势如破竹,屡创历史新高。 实际利率走低:金价大涨核心逻辑 回顾过去三个月,黄金价格的上涨幅度基本已经沿着情景假设中最为强劲的路径在演进,甚至超过了2008年全球金融危机期间的速度,这也侧面反映了2020年市场情景在全球货币超发速度和数量、恐慌情绪及经济增长前景等方面,比2008年更为严峻,更为接近1970-1980年布雷顿森林体系崩溃时期。直接诱因有三: 其一,实际利率走低是支撑此轮金价大涨的核心逻辑。实际利率等于名义利率减去通胀率,则国际金价与名义利率负相关,与通货膨胀正相关。分析国际金价涨跌现状与未来走势,在很大程度上就拆解为分析名义利率与通货膨胀两大核心动力。名义利率的下降和近期通胀走高致使实际利率大幅走低,继而推动金价创出历史新高。一方面,面对新冠疫情的严重冲击,美国实施了无限量QE政策,并维持零利率政策,作为衡量美国无风险利率的最佳指标,十年期美债收益率更是持续走低,说明名义利率处于历史低位。4月以来,十年期美债收益率维持在0.53%-0.91%的区间波动,不仅波动幅度小,而且此区间也是2008年全球金融危机之后最低水平。8月4日,十年期美债收益率下探至0.505%,再创历史新低,也是2020年第三次跌破0.6%关口,疫情彻底结束前或仍将保持在低位震荡。 另一方面,美国通胀水平及通胀预期有所抬头,致使美国实际利率大幅走低。6月和7月美国CPI水平均环比上涨0.6%,高出彭博社此前调查业内预测0.3%接近一倍,相较去年同期,当前CPI水平已经上涨1%。 其二,本轮金价大涨也有着明显的资金推动型特点。黄金需求的主要方面是金饰品生活消费、科技生产与央行买入所代表的生产生活需求,近五年占比近70%,其中金饰品需求占比超过50%;包括金币、金条与黄金ETF在内的投资需求则占比近30%。但2020年投资需求显著高于金饰品需求,成为最大需求端,且相对占比达到历史峰值,黄金交易所买卖基金(ETF)及其类似产品大量配置黄金资产,推动金价稳步上涨。世界黄金协会数据显示,截至今年7月底,全球黄金ETF等产品已连续八个月出现资金净流入,仅7月资产管理规模(AUM)就增长97亿美元,相当于增加了166吨的黄金仓位。今年前七个月,全球黄金ETF总流入899吨,约491亿美元,远高于2009年的年度流入纪录,当年全球黄金ETF的总购买量为646吨。 其三,以中美冲突为特征的地缘政治风险和避险情绪上升也助推金价涨幅。从5月起,中美关系以近乎自由落体式地恶化,再加上美国大选混乱局面、疫情失控、黎巴嫩大爆炸等因素,金价也就成了脱缰的野马。 2022年前黄金价格或将先扬后抑 2020年11月美国大选前,美国实际利率仍将处于低位,黄金价格大幅向上和下挫的概率都较小。2020年8月,10年期美国国债收益率已降至极低水平,降无可降。叠加美联储收益率曲线控制政策预期,名义利率端稳定性将进一步增强,在今年内甚可视为“稳定值”。且此次“货币大放水”随后的预期发展与往年大有不同,美国货币政策料将持续宽松。因疫情危机仍在,历史上在“通货膨胀预期上升—预期美联储货币政策将随之收紧—名义利率回升”的预期回复路径已被隔断。而在通胀周期性视角下,美国与全球的通胀水平现均处于历史低位,此后通胀预期将带动通胀有所回升,将成为黄金价格上升的动力支撑。但此轮通胀修复上行空间有限,疫情影响下将推升货物商品的价格,但服务商品价格由于线上化与疫情隔离,则反而存在一定的下行压力。而美国宏观杠杆率的攀升,也为名义利率端带上了“紧箍咒”,黄金上升空间有限。 展望大选后至2021年上半年,黄金价格或将在2021年上半年存在通胀支撑型上涨行情,需考虑拜登当选后的前置效应。基于疫情不会快速结束和美国无限量宽松政策不会在明年年中结束的判断,十年期美债收益率在明年7月前或将保持目前低位震荡,美联储继续执行收益率曲线管理政策,名义利率水平维持低位。但随着经济逐步复苏,明年同期,国际能源市场大概率将回归理性,名义利率保持稳定的前提下由供求决定市场定价回升,则黄金价格将与通胀共舞,再度走高。但如果拜登当选美国总统,或将采取加税、严监管等政策,不利于美股,利好黄金,这或将前置黄金的上涨行情。 如果预测2021年之后的趋势,这将取决于疫情演进这一核心因素,黄金价格或将出现一定程度的回调。数月后秋冬季北半球存在疫情二次暴发风险,尽管俄罗斯宣布首款疫苗注册,但该疫苗尚未通过临床三期实验,后续多国疫苗研制时间多存变数。如果疫情长期持续,实际利率或将维持在低位,金价或仍震荡走高。一旦疫情在2021年底彻底结束,负面冲击也逐步消化后,2022年美国政府杠杆率亦将逐步回落,宽松货币政策将逐渐由财政所替代,美债收益率则将摆脱政策束缚,进入市场化回升周期,而黄金则将于名义利率端持续承压。 不过总体来看,在与美元脱钩近50年后,黄金摆脱货币属性回归商品本源,由市场供求决定其价格涨跌,由于黄金的供给端总量、结构与成本的“三稳定”,黄金价格的决定力量更多源自需求端,尤其是投资需求。全球央行近年频频分散外汇储备中的投资种类,持续增持黄金,这一趋势或将持续,也是黄金价格在中场获得支撑的重要因素。根据世界黄金协会统计,截至2019年末,全球央行已连续十年净买入黄金,2018年和2019年分别购入656吨和650吨,为过去50年来购买量最大的两年,新兴市场央行成为黄金需求的新主力,其中中国的黄金储备在2019年末达到1948吨,占外汇比重3%。随着全球民粹主义和保护主义不断抬头、贸易战和武装冲突等风险渐次加大,预计各国央行将在中长期增加了黄金配置,以应对全球不确定性加大的情景。
导读 乱世黄金,盛世古董。2018年以来,全球进入一个动荡不安的时代,受世界经济下行、全球贸易摩擦、疫情大流行、全球货币大放水、逆全球化、民粹主义盛行等影响,2018年以来,黄金价格开始持续上涨,目前已从低位1178.4美元/盎司涨至超过1900美元/盎司,涨幅超过60%。 如何看待黄金未来走势?我们从黄金的货币属性、金融属性和商品属性入手,建立黄金的分析框架,在此基础上展望黄金价格未来走势。 摘要 黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性,三种属性共同决定金价走势。 货币属性:黄金由于其稀缺性,曾经长时间作为货币存在。在黄金的货币属性下,一方面与计价货币美元存在替代性,金价与美元指数负相关,另一方面相较于信用货币,黄金作为实物货币避险效果更佳,金价与风险指数正相关。金融属性:在黄金的金融属性下,其价格受两大因素影响,一是由于黄金“零票息”,实际利率是持有黄金的机会成本,金价与实际利率水平负相关,二是黄金投资具有保值性,金价与通胀水平正相关。商品属性:作为商品的黄金,可以被用于日常消费和工业生产,或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下,一方面受黄金供给影响,金价与供给量负相关,另一方面受黄金需求影响,金价与需求水平正相关。 综上,影响黄金价格的因素分为六大方面,然而从六大因素的背后实际驱动因素来看,主要与美国经济及实际利率,央行购/售金行为变化密切相关:(1)美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化,最终代表的是美国经济以及实际利率水平;(2)风险事件背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧,名义利率下行速度快于通胀预期,导致实际利率下滑;(3)实际利率从名义上是持有黄金的机会成本,背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平;(4)通胀水平上行导致实际利率的回落;(5)黄金供给高度依赖矿产金供应,而后者长期稳定,央行过去的售金行为是黄金供给的主要边际变量;(6)黄金需求包含珠宝首饰需求、工业需求、投资需求以及官方储备需求,近年来央行长期购金行为成为影响金价长期走势的重要因素。(7)除此之外,金融危机期间,流动性急剧收缩引发流动性危机,导致黄金被抛售,也是影响短期黄金价格的重要因素。 从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年,黄金共经历两轮10年牛市,一轮20年熊市以及一轮5年熊市,在大的牛熊周期下,又存在6个小上行周期,以及4个下行周期: (1)第一轮黄金牛市,1971-1980:黄金价格由37.4美元/盎司涨至850美元/盎司,阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩,开启市场化交易,叠加两次石油危机带来通胀上升,美国经济滞涨,实际利率大幅下降,金价升至历史最高水平。在1974-1976年间,出现两年的反向小周期,期间金价跌幅达47%。 (2)第一轮黄金熊市,1981-2000:黄金价格由850美元/盎司跌至252.8美元/盎司,阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期,低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升,美国及主要发达国家经济持续向好,实际利率提升,黄金出现接近20年熊市。在1985-1987年间,出现两年的反向小周期,期间金价涨幅达76%。 (3)第二轮黄金牛市,2001-2012:黄金价格由256.0美元/盎司涨至1895美元/盎司,阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期,各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下,通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱,黄金呈现大牛市。 (4)第二轮黄金熊市,2012-2018:黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司,此后至2018年金价维持箱体震荡格局,价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司,阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向,整体低通胀、实际利率回升,此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势,金价下跌,进入熊市区间。 通过复盘黄金历史走势,我们在影响黄金价格的七大因素基础上,按照重要性及长短期指标,构建分析长短期黄金价格的研究框架。(1)长期指标:一是美国经济和实际利率,是黄金进入牛熊大周期的决定性因素;二是央行长期购金需求,是金价的长期支撑。(2)短期指标,可能带来大周期下的反向小周期:一是美元指数,短期事件影响美国经济相对强弱,从而影响美元指数走势冲击金价;二是通胀,短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变,进而冲击金价;三是风险事件,风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关,只有影响到国际政治、经济局势、美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势;四是短期流动性危机,将会导致黄金短期集中被抛售,造成金价下跌。 展望未来,从短期来看,一是当前黄金价格已处于高位区间,二是随着新冠疫苗逐渐接近,美国经济恢复,或将支撑美元指数回升,金价可能短期会经历一定调整。从长期来看,美国及全球经济有继续下行压力,各国货币政策宽松基调不变,长期实际利率向下,全球地缘及金融风险频发,以及在央行购金需求持续的趋势下,我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。 风险提示:经济持续下行,流动性风险。 目录 1 黄金的三维度分析框架 1.1 货币属性 1.1.1 黄金价格与美元指数负相关 1.1.2 黄金价格与风险指数正相关 1.2 金融属性 1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关 1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关 1.3 商品属性 1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限 1.3.2 黄金价格与需求水平正相关 1.4 总结:影响黄金价格的实际因素 2 历史黄金走势及主要影响因素复盘 2.1 第一轮黄金牛市(1971-1980) 2.2 第一轮黄金熊市(1981-2000) 2.3 第二轮黄金牛市(2001-2012) 2.4 第二轮黄金熊市(2012-2018) 2.5 影响黄金价格波动的因素等级 3 黄金价格展望 正文 1 黄金的三维度分析框架 1944年7月,45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市达成一致协定,各国货币盯住美元,各国财政部和央行按照35美元/盎司与美国兑换黄金,此后黄金价格长期保持稳定。 随着美国进口下降而对外投资不断增加,加上冷战、朝鲜及越南战争,美国黄金库存降低,1971年8月9日,美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”,布雷顿森林体系失效。1976年1月8日,国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定,允许黄金与外汇、本币进行便捷兑换。自此,黄金的价格开始受各市场因素综合影响,金价进入自由浮动时期。黄金同时具有货币属性、金融属性和商品属性,三种属性共同决定金价走势,我们从这三个属性入手,建立黄金的分析框架。 1.1 货币属性 黄金曾经长时间作为货币存在,“货币天然不是黄金,但黄金天然是货币”。一方面,黄金具有易分割、难以毁坏、单位价值高、易鉴别、易分割等特性,是历史上优质的货币载体。另一方面,在当前的信用货币制度下,黄金仍然具备储备功能和支付功能,因此发达国家央行仍大量储备黄金,新兴市场国家央行国际储备多元化的一大方向就是增持黄金。 在黄金的货币属性下,其价格受两大因素影响,一是与计价货币美元之间的替代性,二是作为货币的避险属性。 1.1.1 黄金价格与美元指数负相关 美元指数对于黄金的影响分为两个层面:一是国际市场上黄金由美元标价,所以美元指数直接影响黄金价格,当美元下跌,黄金本身价值没有发生变化,则体现为金价上涨,两者关系偏向于同一现象的反向指标;二是黄金与美元同时具有货币属性,有相互替代效应,当美元价值下降,黄金作为货币的地位上升,价格上涨,两者偏向因果关系。从历史数据来看,黄金与美元指数具有一定的负相关性,相关系数为-0.45。 1.1.2 黄金价格与风险指数正相关 随着人类货币进入信用本位,当国家信用出现危机时,信用货币会发生贬值,即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值。为了保持自己的资产水平不受侵害,居民会将自己的货币资产尽可能地转换为其他不受影响的通货。在危机时刻,相比美元、瑞郎等同样具有避险属性的信用货币,黄金作为一般等价物,有着得天独厚的历史地位,是社会公认的更加安全的避险资产,推动金价上涨。 VIX是S&P500的成分股期权隐含波动率加权平均后所得的指数,常被称为投资人恐慌指标,我们以VIX作为风险指标,代表着对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看,在2012年欧债危机、2016年英国脱欧公投和2020年新冠疫情冲击期间,金价与风险指数均有较为明显的相关性。 1.2 金融属性 黄金作为大类资产之一,具有金融投资品的属性。在黄金的金融属性下,其价格受两大因素影响,一是由于黄金“零票息”,其价格与实际利率水平负相关,二是作为保值投资品,与通胀水平正相关。 1.2.1 黄金价格与实际利率水平负相关 实际利率是影响黄金价格重要因素之一。黄金具有“零票息”特征,投资者持有黄金的唯一收益来自于金价上涨,由于黄金不能生息,因此当实际利率上升时,持有股票、债券等其他生息资产收益更高,金价下跌,当实际利率下降时,持有其他金融资产收益下行,黄金相对价值提升,金价上涨,即实际利率是持有黄金的机会成本。 以美国10年期通胀指数国债(TIPS)作为实际利率水平指标,从历史数据来看,TIPS与金价有着明显的负相关性,相关系数达-0.88。全球主要经济体进入负利率后,黄金相对价值显著提升。金融危机后,各国加大货币政策刺激力度,2014年起欧央行、日央行陆续实施负利率政策,全球负利率债券规模迅速提升,意味着持有债券将会面临一定损失,降低投资黄金的机会成本,黄金相对价值显著提升。 1.2.2 黄金价格与通胀水平正相关 黄金投资具有保值价值,当发生严重通货膨胀时,黄金能够减小货币贬值带来的亏损,降低市场风险。尽管各个国家的通货膨胀水平受各国自身经济政策的影响,但通胀周期往往具有一致性,在各国通胀水平上行的期间,黄金价格也随之上涨。从历史数据来看,通胀与黄金价格整体存在一定相关性,美国通胀数据与黄金价格相关性达0.45。 然而黄金与通胀的关系存在两个特征:一是在通胀稳定阶段,通胀与金价相关性较弱,但在通胀大幅波动阶段,金价往往有明显涨幅;二是总体来看,黄金价格的高点比CPI高点领先了2-4个月,也就是说,真正影响黄金价格的应该是通胀预期。我们用原油期货价格衡量通货膨胀的预期,检测通胀预期是否会推高黄金价格,发现在大部分时间内,原油期货价格几乎与黄金现货价格的趋势相同,相关性达0.79。 1.3 商品属性 黄金除了可以作为货币和金融投资品外,还具有商品属性。作为商品的黄金,可以被用于日常消费和工业生产,或者用于储藏和交易。在黄金的商品属性下,其价格受两大因素影响,一是受黄金供给影响,黄金供给量与金价负相关,二是受黄金需求影响,黄金需求与金价正相关。 1.3.1 黄金供给对黄金价格影响有限 黄金的供给主要包括矿产金、生产商对冲、再生金和官方售金。自有人类文明以来,世界共开采黄金19.7万吨,尚有大约4.7万吨黄金可待开采,意味着全球黄金储量中大约 76%已被开采。2003年至今,黄金年供给量变化不大,约为4000吨左右,占存量比重仅2%。具体来看: 矿产金:黄金主要来自于天然矿藏,2003年以来,矿产金供给量从2600吨逐步提升至2019年3500吨左右,占黄金总供给比例在60-80%之间。但黄金矿脉勘探难,且矿山建设难,一座矿山平均需要10年左右时间才能进入稳定的矿石开采阶段,使得黄金供给具有刚性,难以在短时间内大幅提高矿产金供应,对于金价影响有限。 生产商对冲:生产商对冲的量相比黄金总供给规模很小,影响有限。 再生金:黄金基本上无法被销毁,通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼得到的黄金成为再生金。2003年以来,再生金供应量从900吨逐步提升到当前1200吨左右,占黄金总供给比例在20%-40%之间,占比逐年有所下降。再生金供应与金价存在正相关关系,主要因为当金价上涨时,人们更有动力将黄金制品出售制成再生金,再生金供应更偏向于金价波动的结果,而不是原因。 央行售金:各国央行和国际组织都持有较多黄金储备,因而其售金同样是黄金供给主要来源。但金融危机后,各国央行开始从售金转而购金,对供给端影响消除。 整体来看,一方面矿产金增长缓慢,再生金供应更偏向于金价波动的结果,另一方面黄金年供应量较低,不足以对黄金存量造成显著冲击,因而黄金供应对金价影响有限。 1.3.2 黄金价格与需求水平正相关 实物黄金的需求主要包括黄金珠宝首饰需求、投资需求、工业需求以及官方储备需求。根据世界黄金协会数据,世界黄金需求在2011年以来整体处于下降趋势,由4773吨逐步降至2019年4368吨。从需求结构来看,黄金珠宝首饰的需求占比最高,其次是投资需求,工业需求比较稳定,官方储备需求在2010年后逐年增加。具体来看: 珠宝首饰需求:金饰需求是黄金需求的主要来源,但与金价存在负相关关系,偏向于作为金价波动的结果。2013年以来,随着金价逐步上涨,金饰需求逐步下降,由2700吨左右降至2100吨,当前占黄金需求比重在50%左右。 投资需求:黄金的投资需求波动较大,与金价的相关性最高。2003年以来,黄金投资需求从低点约600吨/年,最高升至1700吨/年,当前占黄金需求比重约为30%左右。黄金的投资需求可以细分为金条与硬币,以及ETF需求,其中金条与硬币需求规模较大,也较为稳定,占投资需求比重超过70%,ETF需求波动较大,在高点占比超过40%,能够迅速反映市场对黄金的偏好。由于投资需求整体波动较大,是影响黄金需求变化的最主要因素。 工业需求:黄金的工业需求最为稳定,主要应用于电子行业、医疗器械等领域。2003年至今,黄金工业需求整体波动不大,基本维持在300-400吨/年区间,占黄金总需求比重从13%降至7%左右。工业需求对于黄金总需求变化影响较小。 官方储备需求:金融危机后,各国央行和其他机构对于黄金保持增持趋势,由此前售金300-600吨/年,转为购金500-700吨/年,当前官方储备需求占黄金需求比重约为15%,央行购金行为成为推动金价上涨的主要因素。当前黄金占国际储备比例仍不高,且与发达国家相比,新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低,以中国为代表的新兴市场已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向,未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。 整体而言,金饰需求和工业需求整体波动不大,两者合计占比约为50-60%,决定了黄金的总需求水平和黄金价格的中枢水平。短期来看,投资需求波动较大,决定黄金短期价格,长期来看,官方储备需求是长期黄金需求上涨的主要推动力,决定黄金长期价格走势。 1.4 总结:影响黄金价格的实际因素 总结影响黄金价格的各类因素,主要分为六大方面,然而从六大因素的背后实际驱动因素来看,主要与美国经济及实际利率,央行购/售金行为变化密切相关: (1)美元指数:美元指数的变化综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化,当美国经济走强,实体利率上升,主权信用水平提高,美元指数走强,美元指数最终代表的是美国经济以及实际利率水平。 (2)风险系数:全球突发政治事件、战争以及经济金融危机背后的逻辑是加强了市场对未来经济前景的担忧,进而名义利率大幅下滑,且名义利率下行速度快于通胀预期,导致实际利率下滑。 (3)实际利率:实际利率从名义上是持有黄金的机会成本,背后反映的是美国经济基本面、名义利率及通胀水平。 (4)通胀水平:通胀水平上行导致实际利率的回落。从通胀与金价的关系来看,在通胀稳定阶段,通胀与金价相关性较弱,主要由于通胀稳定阶段名义利率是影响实际利率的主要因素,但在通胀大幅波动阶段,金价往往有明显涨幅,主要由于通胀快速提升压低实际利率水平。 (5)供给水平:由于黄金供应水平基本稳定,央行售金行为是影响黄金供给的主要波动因素。 (6)需求水平:由于金饰需求、工业需求长期稳定,投资需求背后的主要因素是实际利率水平、通胀水平、经济、避险需求等因素,因而黄金的主要需求变量是央行的长期购金行为变化。 除此之外,金融危机期间的流动性冲击也成为影响短期黄金价格的主要因素。金融危机期间,市场风险偏好迅速下降,金融产品赎回压力加大,市场短期流动性急剧收缩,引发流动性危机,黄金的避险作用让位于流动性需求,黄金被抛售引发价格下跌。 2 历史黄金走势及主要影响因素复盘 从1971年布雷顿森林体系崩溃、黄金价格市场化波动到2018年,黄金共经历两轮10年牛市,一轮20年熊市以及一轮5年熊市。在大的牛熊周期下,又存在6个小上行周期,以及4个下行周期。通过复盘黄金历史走势,我们着重分析每一周期的主导因素,以及造成大周期下出现反向小周期的主要原因,以期对影响黄金价格因素的重要性层级形成排序。 2.1 第一轮黄金牛市(1971-1980) 第一轮黄金大牛市从1971年开启,黄金价格由37.4美元/盎司涨至1980年的850美元/盎司,阶段总涨幅高达2173%。这一阶段黄金与美元脱钩,开启市场化交易,叠加两次石油危机带来通胀上升,美国经济滞涨,实际利率大幅下降,金价快速升至历史最高水平。 分阶段主导因素: (1)牛市阶段:1971至1974,涨幅422.2% 这一阶段金价从1971年37.4美元/盎司,升至1974年195.3美元/盎司,涨幅达422.2%。 从主导因素来看,一是美元实际贬值,黄金回归真实价值。1971年,美国经济受战争拖累,美元实际价值降低,尼克松宣布停止美元兑换黄金后,美元与黄金脱钩,形成市场化定价机制,黄金价值回归。 二是石油危机爆发,美国经济陷入滞涨。1973-1975年,第一次石油危机爆发,油价暴涨,对美国等发达国家工业体系造成巨大冲击,美国CPI从1973年起持续上涨,最高点超过12%,与此同时美国经济从1973年开始明显下滑,GDP增速从接近8%降至-2%,陷入滞涨,实际利率大幅降低。 (2)熊市阶段:1974至1976,降幅47% 这一阶段金价从1974年195.3美元/盎司,降至1976年103.5美元/盎司,降幅达47%。 主导因素:美国经济复苏,美元指数走强。1975年二季度起,美国经济连续5个季度复苏,GDP增速由-2%恢复到6%。同时美元指数开始走强。这一阶段虽然通胀依然保持在相对高位水平,但趋势性向下,美国经济复苏成为主导因素。 (3)牛市阶段:1976至1980,涨幅721% 这一阶段金价从1976年103.5美元/盎司,一路上涨至1980年850美元/盎司,涨幅达721%。 从主要因素来看,一是美国经济复苏减缓,货币宽松,美元贬值。1976年起,美国经济复苏节奏放缓,GDP增速从高位震荡回落。这一阶段美联储将货币总量作为货币政策中介目标,以数量型调控框架为主,加大货币宽松力度,M1增速上行,美元指数走弱。但在1979年石油危机爆发前,黄金价格虽整体呈上涨趋势,但是幅度不大。 二是第二次石油危机爆发,通胀预期高企。1979年到1980年第二次石油危机爆发,油价暴涨,迅速推高通胀预期,通胀水平在1980年高达14.8%。这一阶段经济迅速回落,滞涨问题凸显,金价在这一阶段直线上升,涨幅达历史最高水平。 (4)总结 这一阶段黄金走势基本遵循美国经济基本面和实际利率情况: 从大周期来看,第一,美国经济滞涨是主导这一阶段黄金价格上涨的主要因素,背后的原因包括通胀上行,美国经济增速显著下滑,美联储降低利率,实际利率大幅下降,资金外流,美元指数下降。第二,70年代出现两次石油危机,避险需求同样显著。 从小周期来看,两次石油危机间,美国经济短暂复苏,黄金价格短期回调,同样符合美国经济基本面情况。 2.2 第一轮黄金熊市(1981-2000) 第一轮黄金熊市从1980年开启,黄金价格由850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司,阶段总跌幅高达70.2%。这一阶段世界经济整体进入“大缓和”时期,低油价、低通胀、经济波动下降、信息技术革命带来经济潜在增长率上升,美国及主要发达国家经济持续向好,实际利率提升,黄金出现接近20年熊市。 分阶段主导因素: (1)熊市阶段:1980至1985,跌幅66.6% 这一阶段金价从1980年850美元/盎司,跌至1985年284.3美元/盎司,跌幅达66.6%。 从主导因素来看,一是货币紧缩和供给侧结构性改革搭配,美国经济复苏。为应对滞涨问题,一方面美联储采用紧缩货币政策,控制货币供应量增长,80年代初到90年代初,美国M2增速持续下滑,有效控制通胀水平,另一方面,里根政府推进供给侧改革,大规模减税,放松管制,美国经济转向复苏,劳动生产率提升。 二是拉美债务危机爆发,推升美元指数。拉美债务危机爆发后,美元回流推升美元指数,造成黄金价格进一步下跌。但拉美债务危机发生后,黄金避险属性短期有所显现,1982年墨西哥率先爆发债务危机后,黄金价格曾出现短暂上涨,但随后再度进入回落区间。 (2)牛市阶段:1985至1987,涨幅75.8% 这一阶段金价从1985年284.3美元/盎司,涨至1987年499.8美元/盎司,涨幅达75.8%。 主导因素:1985年,美国签订广场协议,美元急速贬值。美国经济在经历两次石油危机以及滞涨后,经济增长动力减弱,为增强美国产品出口竞争力,改善贸易逆差,1985年美国与其他国家签订广场协议,美元急剧贬值,黄金出现两年的小牛市。 (3)熊市阶段:1987至2000,跌幅49.4% 这一阶段金价从1987年499.8美元/盎司,跌至1999年252.8美元/盎司,跌幅达49.4%。 从主导因素来看,一是美国经济高速增长,通胀水平较低。1987年起,随着美国出口改善、90年代信息技术革命开启,美国经济整体保持较高增长,经济潜在增长率提升,同时通胀水平较低。这一阶段美联储货币政策从数量型调控框架转向价格型,基本维持收紧态势,美元升值,实际利率平稳提升。 二是政治危机及亚洲金融危机均未对金价产生明显提振。1990-1991年海湾战争爆发,1997年亚洲金融危机爆发,然而金价仅短期小幅波动,并未出现趋势性变化,亚洲金融危机期间,由于大量资金回流美元,推升美元指数,金价甚至持续下行。究其原因,这一阶段发生的风险事件并未显著影响到美国经济基本面:海湾战争等政治危机一定程度彰显美国军事实力实体,提高投资者对于美元信心;亚洲金融危机由于没有对美国经济产生显著影响,反而提高美元作为避险资产的吸引力,黄金价格下跌。 (4)总结 这一阶段黄金走势依然主要遵循美国经济基本面情况,但整体与通胀、美元指数关系有所弱化。不过广场协议的签订短期显著影响美元指数,金价在熊市期间出现反向小牛市周期: 从大周期来看:1)美国供给侧改革后,经济增长动力增强,叠加信息技术革命,经济潜在增长率提升,叠加通胀水平较低,实际利率上升;2)通胀水平在这一阶段无明显趋势,也没有出现显著的通胀预期;3)美元指数在这一阶段同样无明显趋势;4)这一阶段出现若干次政治冲突及区域金融危机,但均没有对黄金价格造成趋势性影响。 从小周期来看,重大事件影响美元指数,导致在黄金熊市周期出现两年牛市阶段。1985-1987出现两年短暂的牛市周期,主要由于1985年广场协议签订后,美元大幅贬值,因此尽管在经济基本面整体强劲的背景下,黄金价格依然出现显著上涨。 2.3第二轮黄金牛市(2001-2012) 第二轮黄金大牛市从2001年开启,黄金价格由256.0美元/盎司涨至2011年最高点1895美元/盎司,阶段总涨幅高达640.4%。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期,各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、恐怖主义事件、地缘政治危机带来的负面影响。长期宽松下,通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走弱,黄金呈现大牛市。 分阶段主导因素: (1)牛市阶段:2001至2003,涨幅63.0% 这一阶段金价从256.0美元/盎司升至417.3美元/盎司,涨幅为63.0%。 从主导因素来看,一是互联网泡沫、“911事件”沉重打击美国经济,货币政策持续宽松,美元指数下行。这一阶段风险事件持续冲击美国经济,2000年初,美国货币政策收紧、流动性转向、监管趋严等因素导致科技股泡沫破裂,一年时间纳斯达克指数从5000点跌至1500多点。2001年“911事件”进一步加剧市场恐慌,美国经济迅速下滑。美联储连续13次降息对冲经济下行,2001年初-2003年6月,联邦基金利率从6.5%降至1%,美元持续贬值,2000-2003年,美元指数由110+跌至90以下。 二是地区局势动荡,全球避险情绪提高。2003年伊拉克战争打响,中东恐怖袭击事件日益加剧,地缘政治持续紧张,推动黄金价格上涨。 (2)牛市阶段:2004至2006,涨幅93.3% 这一阶段金价从375.0美元/盎司升至725.0美元/盎司,涨幅为93.3%。 从主导因素来看,一是美国经济相对中国、欧元区增长弱势,美元指数走弱。这一阶段,欧元区和中国经济增速远高于美国,带动全球经济增长,而美国GDP在2004年开启加息周期后持续下滑,美元指数走低。 二是地缘政治危机,通胀预期与避险情绪激增。1)石油价格猛涨,2004年9月,伊拉克战争影响下,国际原油价格再次突破40美元/桶,此后一路上涨,2006年已突破70美元/桶。2)伊朗核危机,2005年伊朗重启并加大铀浓缩力度,美伊核问题矛盾加大。 三是投资需求高涨,2003年格林斯潘放松国际投行大宗商品权限,黄金ETF诞生,投资需求被激发。2004年SPDR Gold Trust在纳斯达克上市交易,成为规模最大、流动性最好的黄金ETF。 这一阶段流动性危机引发金价短期下跌。美国2004年6月-2006年7月的加息周期刺破房地产市场泡沫,2006年下半年起,房价开始回落,次贷危机初步显现,流动性危机引发黄金市场短期波动,2006年5月至10月,金价小幅下跌22.7%。 (3)牛市阶段:2007至2012,涨幅211.5% 这一阶段金价从608.4美元/盎司升至1895.0美元/盎司,涨幅为211.5%。 一是金融危机、欧债危机接连爆发,经济下行,各国央行采用超宽松货币政策对冲,实际利率下行。2007年次贷危机爆发,此后程度不断加深演变成全球金融危机,2010年欧债危机爆发,全球央行超宽松货币政策应对,美联储分别于2008、2010、2011年实行QE,货币投放速度明显加快,2011年起欧元区持续降息直至进入零利率时代,实际利率降为负值。 二是风险事件频发,市场对黄金避险需求高。1)2011年标普下调美国长期主权信用评级,引发全球对美元体系进行再思考,美元指数持续震荡;2)全球动荡程度加深,2011年“阿拉伯之春”与“占领华尔街”先后演进,阶级矛盾激化,社会动荡不安。短期风险事件的持续爆发引发市场对黄金的避险需求。 三是官方储备需求提升,金融危机后各国对美国经济、美元坚挺的信心程度降低,印度等多国央行大举购金,2009年6月起,世界黄金储备的增速由负转正,此后储备持续增加。 流动性危机显现,金价出现短暂暴跌。次贷危机爆发后,随着危机程度蔓延,市场出现流动性恐慌,短期内信用利差与银行间拆借利率异常抬升,2008年9月雷曼兄弟破产导致市场恐慌达到顶点,黄金避险需求让位于流动性需求,投资者抛售黄金换取流动性,金价下跌,2008年10月金价大幅下跌20%。 (4)总结 这一阶段风险事件通过影响美国经济基本面,对于黄金价格产生趋势性的影响,叠加各国央行采用超宽松货币政策对冲经济下行压力,流动性泛滥,实际利率显著下行,甚至转负,黄金走出10年大牛市,短期的流动性危机是导致这一阶段金价短暂下跌的主要因素。 从大周期来看:1)美国受互联网泡沫、金融危机冲击,经济持续下行,货币政策超宽松对冲,实际利率不断下降;2)通胀水平在这一阶段并非主要影响因素,除2004年受伊拉克战争影响,石油价格短暂上涨引起通胀预期外,没有出现趋势性的通胀;3)美元指数受美国经济基本面影响,在这一阶段整体呈下降趋势;4)风险事件对于美国乃至全球经济出现趋势性影响,从而对于金价上涨起到重要作用;5)黄金投资需求以及央行购金需求同样出现提升,对于金价形成长期支撑。 从小周期来看,黄金价格在第三个牛市阶段涨幅最大,达211.5%。与前两个牛市阶段相比,主要受流动性超宽松、实际利率快速大幅下行、避险需求急剧增加,以及官方长期储备需求影响。 2.4 第二轮黄金熊市(2012-2018) 第二轮黄金熊市从2011年9月开启,黄金价格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司,此后至2018年金价维持箱体震荡格局,价格维持1000美元/盎司-1400美元/盎司,阶段总跌幅为44.6%。这一阶段随着美国经济回暖、美联储政策转向,整体低通胀、实际利率回升,此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势,金价快速下跌,进入熊市区间。 分阶段主导因素: (1)熊市阶段:2011-2015,跌幅44.6% 这一阶段金价从1895.0美元/盎司跌至1049.4美元/盎司,跌幅为44.6%。 从主导因素来看,一是美国货币政策收紧,大宗商品价格盘整,通胀预期下降。随着经济好转,2011年美国开始退出QE2,2014年10月,美联储结束QE3,重回货币政策正常化时代。受货币政策转向影响,全球大宗商品高位盘整,2013-2015年,CRB现货指数由491.4跌至373.7。 二是美国经济恢复,欧日经济持续低迷,美国经济增长相对更强。1)实际利率抬升,多年宽松政策下,美国经济逐步复苏,实体经济回报率上升、资产价格上涨,2013-2015年,标普500指数由1462点升至峰值2124点,黄金作为投资品吸引力有所下降。2)经济持续恢复下,美元走强,美元指数加速上涨,2014年7月至2015年3月美元指数涨幅达23%。 (2)震荡阶段:2016-2018,波幅约为14% 这一阶段金价在1049.4美元/盎司至1366.25美元/盎司震荡波动,波幅约为14%。 从主导因素来看,日欧负利率引起短期小牛市,全球增长减缓导致金价长时间震荡。1)日欧负利率下,黄金价格抬升,2015年后欧元区、日本先后进入负利率时代,美联储表示对全球经济的忧虑下谨慎加息, 2016年1月-2016年9月金价触底回升。2)伴随全球增长动能趋弱,2014年实际利率下行至地位震荡,金价在箱体范围波动。 (3)总结 这一阶段黄金走势主要依据美国经济基本面、世界经济的恢复状况。此外,部分风险事件冲击带来黄金短期的小幅走强。 从大周期来看:1)由于美国和日欧经济恢复增长趋势有所分化,美国经济相对走强,黄金进入长期下行趋势;2)通胀水平在这一阶段无明显趋势,2014年10月至2015年12月,美联储逐步退出量化宽松并转向货币政策正常化,通胀预期大幅回落,金价有所下行;3)美元指数,美国经济表现优于全球,美国资产受到青睐,美元指数显著上涨;4)部分风险事件在一定程度上短期提振金价,2014年右翼势力在欧洲议会选举中胜利,2016年6月脱欧公投等大事件均短期带来金价上行。 从小周期看,这一阶段出现较长的震荡时期,影响金价长期趋势因素主要是全球增长动能趋弱,日欧长期负利率导致其部分资产吸引力减弱;短期风险事件频发,2016年以来英国脱欧进程反复、美国贸易保护主义抬头、逆全球化趋势等导致黄金价格波动明显。 2.5 影响黄金价格波动的因素等级 通过复盘黄金历史走势,我们在影响黄金价格的七大因素基础上,按照重要性及长短期指标,构建分析长短期黄金价格的研究框架。 (一)长期指标:大周期决定性因素 1.美国经济和实际利率是是黄金进入牛熊大周期的决定性因素。美国经济的相对强弱伴随实际利率变化,通过黄金的金融属性和货币属性影响金价。美元指数、通胀水平、实际利率、风险指数的背后,本质都是美国经济以及实际利率变化。宏观上首先是经济基本面、实际利率发生趋势性转变,进而影响黄金价格的长期趋势。70年代美国经济滞胀、20世纪初互联网泡沫后美国流动性泛滥等均对应黄金牛市,而80年代信息技术革命、2013年后美国经济相对全球经济走强等对应着黄金熊市。 2.黄金官方储备需求对金价是长期支撑。黄金是世界公认硬通货,主要作为国际支付的准备金,由于黄金储备量与各国外债偿付能力、货币公信力高度相关,因此黄金在各国央行储备管理中一直占据重要地位。伴随美国经济增长减缓、美元霸权式微,发展中国家、新兴经济体对黄金的需求支撑长期金价。世界黄金储备自2009年以来进入上行区间支撑金价,未来官方储备的持续提升将托底黄金价格。 (二)短期指标:可能带来大周期下的反向小周期 1.关注短期事件对于美元指数、通胀及通胀预期的影响 短期重大事件通过影响美元指数、通胀及通胀预期变化冲击金价。1)短期事件影响美国经济相对强弱,从而影响美元指数走势,历史上如拉美债务危机、欧债危机等时期,美元指数相对走强;2)短期事件影响通胀相对水平的变化或预期引起实际利率改变,进而冲击金价。短期事件通过影响市场对未来经济前景的看法,抬升通胀预期,名义利率下行快于通胀,导致实际利率下行提振黄金走势,如70年代两次石油危机、伊拉克战争导致石油价格上涨,通胀上行。由于大多数风险事件发生的突然性与不可持续,大多数冲击是短期的,随着事件影响逐步消化,黄金价格回归原本趋势。 2.风险事件对金价的影响程度与事件冲击美国经济、国际格局的程度相关 影响到国际政治、经济局势,美国经济增长的风险事件才会影响金价短期走势。从历史看,黄金对于地区军事冲突的反应低于对国际政治经济格局、美国经济变化的反应,如拉美债务危机、海湾战争、伊拉克战争、亚洲金融危机等金价并未因危机或战争得到提振,甚至反而由于增长了市场对于美国的信心,黄金有所走弱;而互联网泡沫叠加“911事件”、次贷危机等剧烈冲击美国经济,黄金价格上涨;伴随近年来全球风险事件频发,世界政治经济格局发生改变,金价也因此波动频繁。 因此短期避险需求的体现需要关注,一是美国是否处于危机核心;二是是否改变了市场对美国的实际利率预期,或对美国的信心;三是世界经济格局是否因此可能陷入动荡不安。 3. 短期流动性危机,将会导致黄金短期集中被抛售,造成金价快速下跌 金融危机期间,市场风险偏好迅速下降,金融产品赎回压力加大,市场短期流动性急剧收缩,引发流动性危机,黄金的避险作用让位于流动性需求,黄金被抛售引发价格下跌,如次贷危机、2020年初美股流动性危机期间,黄金价格短暂暴跌。 3 黄金价格展望 2018年以来,黄金价格开始持续上涨,目前已从低位1178.4美元/盎司涨至目前超过1900美元/盎司,涨幅超过60%。展望未来,从短期来看,一是当前黄金价格已处于高位区间,二是随着新冠疫苗逐渐接近,美国经济恢复,或将支撑美元指数回升,金价可能短期会经历一定调整。从长期来看,美国及全球经济有继续下行压力,各国货币政策宽松基调不变,长期实际利率向下,全球地缘及金融风险频发,以及在央行购金需求持续的趋势下,我们认为黄金本轮大周期仍有支撑。 长期黄金价格决定框架: 1)全球经济及美国经济基本面不容乐观 2019年全球经济周期性回落,美欧日增速下行,PMI持续处于下行通道,OECD综合领先指标降至金融危机以来最低点,经济衰退可能性增加。从美国情况来看,当前美国经济已处于金融危机复苏以来的末端,经济增长动能减弱,叠加新冠疫情对经济冲击、美国率先复工复产导致疫情反复、拖累未来经济恢复动能,同时中国和美国贸易摩擦不确定性仍较大,贸易保护主义同样对美国自身经济增长带来压力,美国经济进入衰退阶段可能性较大。 2)各国央行开启超宽松货币政策,全球超低利率趋势难以改变 信息技术革命以来,全球经济增长动能逐步衰退,伴随着经济金融危机频发,各国宏观调控力度不断加码,政策空间收窄,然而刺激效果逐步递减。以美国为例,90年代美联储货币政策中介目标从货币供应量转向利率调控,在储贷危机中连续40个月降息,幅度高达6.56个百分点。2000年在互联网泡沫、911的连续打击下,美国持续30个月降息,幅度也达到5%,并维持至2004年,催生房地产泡沫。2008年次贷危机,美联储将联邦基准利率由4.75%猛降至0.25%,单靠降息无法重振经济的情况下,开展三轮QE购买国债、MBS长期资产。 为应对新冠疫情爆发,全球央行再度开启超宽松货币政策,包括降息、扩大或推出量化宽松政策,全球超低利率趋势难以改变,对金价形成有力支撑。美国当前利率已下调至金融危机时最低水平,同时启动无限量QE,日欧央行进一步下调负利率水平,负利率债券规模不断扩大,全球超低利率趋势难以改变。货币政策的极度宽松削弱信用货币的价值,压低实际利率水平,黄金作为实物货币以及金融投资品的价值不断提升。 3)逆全球化趋势开始显现,地缘政治风险频发 经济下行期,在存量博弈思维下,各方为最大程度保证自身利益都试图转嫁本国社会矛盾,滋生贸易保护主义,打乱经济一体化、全球化进程。特朗普上台后先后将中国、日本和欧洲拉入贸易争端,拖累全球经济。欧洲方面也出现一系列逆全球化事件,如英国公投“脱欧”,2016年欧盟委员会在立法倡议中提出贸易保护新手段,对特定行业在特定情况下的倾销行为采取精准打击。 民粹主义、地区冲突及地缘政治风险激增,给全球经济发展带来严峻挑战,强化黄金避险属性。根据达里奥的分析,全球民粹主义当前已向历史最高峰靠近。美国因2020年黑人弗洛伊德事件出现全国大动乱,为南北战争以来前所未有的大分裂。国际危机组织在最新发布报告中,将台海地区列为“政治安全情势重大恶化地区”。此外,南美等部分地区持续爆发抗议活动、中印边境冲突、中东局势等一系列风险事件均强化黄金避险属性,支持金价上涨。 4)央行长期黄金储备需求提升 受美国长期货币超发影响,美元信用货币地位受到冲击,从2009年起,全球央行从黄金净卖出转为黄金净买入,未来黄金净购买量可能仍保持强劲的增长态势。当前各国央行持有美元外汇储备的收益降低、风险提高,各国开始战略性增持黄金。与发达国家相比,以中国、印度、墨西哥、俄罗斯以及土耳其为代表的新兴市场国家黄金储备占比仍显著偏低,新兴市场国家已经把提高黄金储备占比作为国际储备多元化的一大方向。2018年及2019年,全球央行购金规模均达到650吨左右,达到金融危机以来最高水平,未来新兴市场央行持续的购金行为或将成为长期的金价支撑。
主要观点 黄金不仅已成为2020年最耀眼的资产之一,其长期投资价值也备受关注。个人投资黄金有哪些方式?不同投资方式有哪些特点?投资者如何结合自身进行选择?我们对国内七种主要的个人黄金方式进行了梳理,并按风险承受能力(客观最多能承担多大损失)和风险承受意愿(主观最多愿意承担多大损失)将投资者分为四个象限,适配不同的个人黄金投资方式。 一、实物黄金:长期投资的直接选择 实物黄金是黄金投资的长期直接选择,主要包括金饰、金条、金币等。 金饰有投资价值吗?购买与回购合计价差近45%,与黄金投资基本无缘。 实物黄金主要投什么?主要是投资金条,金条价较金交所黄金报价高约5%。 实物黄金如何回购?各大银行对黄金回购业务标准不一,普遍有以下四大特点:1.对本行投资金条回购限制较少,回购价格较高,对他行投资金条限制较多,回购价格较低;2.除收取回购价差外,额外按克收取几元到几十元不等的手续费;3.对回购的实物黄金有品相要求;4.对回购网点有限制。 二、黄金基金:适合入门投资者 黄金基金是持仓绝大部分为实物黄金、追踪交易所金价走势的基金,具有投资门槛低、交易费用少、流动性好的特点。国内黄金基金可分为黄金ETF及联接基金、黄金QDII、上海金ETF及联接基金三类。 三种黄金基金有什么区别?黄金ETF将绝大部分基金财产投资于金交所黄金现货合约;黄金QDII主要投向以美元或者外币标价的黄金ETF产品;上海金ETF主要投资上海黄金交易所挂牌交易的上海金集中定价合约。 三种黄金基金的收益有何差异?八只黄金ETF/QDII整体走势较为接近,今年以来收益率基本在20%~24%之间,近3年收益率基本在42%~46%之间。 投资黄金基金需要注意什么?场外黄金基金投资门槛普遍较低,主要关注费率和汇率。此外,黄金基金的资产管理规模越大,交易流动性越好。 三、黄金股:“自带杠杆、金股切换” 黄金股的特点是“自带杠杆”:与金价相关性高、且相对于黄金ETF的β值较高、可放大金价波动,同时黄金股走势与股指走势密切相关。今年来,四只主要黄金股中有三只与金价相关性达0.88及以上;与沪深300相关性最高可达0.94;有三只黄金股涨跌幅约为黄金ETF的1.6~2.1倍(β值1.6~2.1)。 除了观察较为静态的相关性,投资黄金股需要把握“黄金”和“股”两个逻辑主轮的动态切换。黄金公司自身经营情况也会显著影响其风险回报水平。 四、纸黄金:本质是和银行做买卖 纸黄金的本质是什么?风险在哪?纸黄金是一种银行作为做市商持续报价,而投资者依据报价与银行进行全额交易的无杠杆、可双向金融产品。纸黄金的风险一来自国际金价的波动,二来自银行作为做市商的对手方风险。 纸黄金如何交易?什么是交易点差?纸黄金双向交易分为先买入后卖出和先卖出后买入两种交易类型。银行对纸黄金交易不直接收取手续费,而是通过同一时点的买卖差价形式收取,这一差价称为交易点差,点差越低则手续费越低。 交易纸黄金是否需要保证金?若要进行先卖出后买入交易,卖出交易前,应相应划转100%交易保证金至保证金账户。通常当客户保证金比例低于50%时,银行将提示客户追加保证金。低于20%时,银行通常可进行全额强制平仓。 纸黄金产品应如何选择?纸黄金的投资门槛普遍较低,以1-10克起投为主。交易点差方面,主要银行的交易点差在0.6元/克~1元/克之间,可根据市场情况变化随时调整。交易时间方面,普遍在周一上午约7点~周六凌晨约4点,且各家银行都规定有权根据业务实际情况对交易时间进行调整。 五、黄金期货:高杠杆、高波动的“零和游戏” 黄金期货的特点是高杠杆、可双向、高回报与高风险并存,更适合短线交易。 黄金期货的交易门槛如何?期货交易的最小单位是一手,目前上期所黄金期货的交易单位是1000克/手,保证金为8%,按黄金420元/克计算,交易一手黄金期货的最低保证金约为1000*420*8%=33600元。 黄金期货交易的保证金比例怎么确定?保证金比例直接关乎投资者的交易资金占用,有四种触发调整的情形:1.上市运行不同阶段的保证金收取标准不同;2.累计三、四、五个交易日涨幅分别达到10%、12%、14%时;3.出现涨跌停板时(目前幅度6%);4.交易所认为必要的其他情况。 如何读懂黄金期货的结算参数调整?每月底发布的结算参数调整表直接影响投资者期货交易的资金占用与成本,主要关注新增合约、保证金和手续费。 黄金期货账户如何开户?投资者可通过中国期货市场监控中心推出的手机端APP“期货开户云”免费开户或通过联系证监会名录中任一期货公司办理。 六、黄金期权:损失可控、策略灵活的“黄金彩票” 是否存在交易损失可控、又能把握较大行情的“黄金彩票”?通过买入期权可以将最大交易损失控制在期权费,同时保留无限收益空间。 黄金期权是什么,如何交易?黄金期权的标的物是黄金期货合约,投资者选择行权(履约)后即获得期货合约,期权合约类型包括看涨期权和看跌期权,基本元素包括行权价、期权费和合约到期日。基本交易策略分为买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看跌期权。 期权合约怎么看?期权合约交易代码由标的期货合约交易代码、合约月份、看涨(跌)期权代码和行权价格组成。 期权行权是否有时间限制?上期所黄金期货的行权方式为欧式,即仅到期日可行权,买方可在到期日15:30之前提交行权申请或放弃申请。 投资者开通期权账户有什么要求?期权交易要求高于期货,个人客户开户标准可简单概括为“四有一无”,具体包括个人背景、验资和交易记录等要求。 七、黄金T+D:门槛降低、期限灵活的“准期货” 黄金T+D是什么?和黄金期货有什么区别?黄金T+D是通过保证金交易的现货延期交收合约,其中T代表交易trading,D代表递延defer,由上海黄金交易所推出,各大银行代理。黄金T+D因保证金、递延制度被称作“准期货”。但其风险与交易门槛低于黄金期货,保证金比例、手续费明显高于黄金期货。 黄金T+D的投资门槛如何?迷你黄金T+D交易单位为100克/手,保证金为12%,按黄金420元/克计算,交易一手的保证金约为420*100*15%=6300元。 黄金T+D结算中的延期费是什么概念?延期费是客户延期交收发生的资金或黄金实物的融通成本,支付方向根据交收申报数量对比确定,多为“多付空”。 黄金T+D如何开户?目前各大主要银行均代理金交所黄金T+D业务,投资者可通过金交所官方手机APP“易金通”或通过金交所任一会员银行网银开通。 八、黄金投资四象限 我们按风险承受能力和风险承受意愿,将投资者大致分为四个象限,适配不同的黄金投资方式。 第一象限:风险承受能力与意愿均高。其中黄金期货和黄金期权投资门槛较高,位于象限右上角。黄金T+D投资门槛和杠杆率相对较低,位于象限左下角; 第二象限:风险承受能力低,风险承受意愿高。纸黄金和黄金股无杠杆,相对黄金T+D和期货期权更适配风险承受能力较低的投资者。同时纸黄金可双向、黄金股“自带杠杆”,相对黄金ETF/QDII更适配风险承受意愿较高的投资者; 第三象限:风险承受能力与意愿均低。黄金ETF/QDII投资门槛极低、无杠杆且只能单向看多,适配风险承受能力与意愿均低的投资者; 第四象限:风险承受能力高,风险承受意愿低。实物黄金几乎撇除了金价波动以外的一切相关风险,但由于其购买与回购时均有一定溢价/费用,且变换流动性较为不便,适配风险承受能力较高,但风险承受意愿较低的长期投资者。 风险提示:金价波动超预期,交易所规则大幅调整。 报告目录 报告正文 一 实物黄金:长期投资的直接选择 实物黄金是黄金长期投资的直接选择,主要包括金饰、金条、金币等。 金饰有投资价值吗?以金饰品牌周大福为例,8月27日足金零售价为560元/克,而上海黄金交易所9999金收盘价为417.6元/克,饰品价高于交易所金价近35%。同日周大福足金回购价386元/克,低于交易所金价近10%。购买与回购合计价差近45%,使首饰金与黄金投资基本无缘。 实物黄金主要投什么?银行售卖的投资金条因易于贮藏、加工成本低、纯度较高等特点,成为目前实物黄金投资的主要选择。投资金条根据上海黄金交易所相关金价每日报价,以工行投资金条“如意金”为例,8月27日50克如意金条售价为21887元,折合每克437.74元,较交易所金价高5%。部分银行还提供黄金定投业务,客户可采取定投或主动购买的方式买入黄金存入账户,积累的黄金克数到期可以兑换金条、金首饰或现金。此外,央行发行的熊猫金币是我国法定货币,价格为金交所当前黄金价格加固定升水,30克熊猫普制金币合约自2018年9月起已在上海黄金交易所挂牌交易。 实物黄金如何回购?各大银行对黄金回购业务标准不一,普遍有以下四大特点: 1.对本行投资金条回购限制较少,回购价格较高,对他行投资金条限制较多,回购价格较低。如工行的实物黄金回购价格由参照交易所相关价格的回购基础价格减去一定回购价差确定,其中工行品牌黄金产品的回购价差为4元/克,其他成色Au99.0以上的黄金产品为10元/克; 2.除收取回购价差外,额外按克收取几元到几十元不等的手续费; 3.对回购的实物黄金有品相要求。对金条、金砖、金章、金币等规则、实心产品回收限制较小,对不规则形状、镂空的黄金产品多不接受; 4.对回购网点有限制。并非每家网点都能办理实物黄金回购,如招行的黄金回购业务目前仅在大连与重庆两家支行开设。 实物黄金适合的投资者:实物黄金投资渠道便捷、易于传承(无遗产税),无惧恶性通胀等极端情形,适合长期持有。但其缺点在于交易摩擦成本较大、回购限制多、变换流动性不便,还具有一定贮藏成本,短期投资收益有限。适合风险承受能力较高,但风险承受意愿较低的长期投资者。 二 黄金基金:适合入门投资者 黄金基金是持仓绝大部分为实物黄金、追踪交易所金价走势的基金,部分黄金基金积攒一定份额后可兑换实物金,还可通过黄金租赁获取收益。国内黄金基金可分为黄金ETF及联接基金、黄金QDII、上海金ETF及联接基金三类,目前共上市了7只黄金ETF,4只黄金QDII和3只上海金ETF。从投资渠道看,均可进行场外投资(无需动用证券账户),投资者可通过对应的ETF联接基金投资黄金ETF与上海金ETF,黄金QDII也可直接通过基金账户进行场外投资。 三种黄金基金有什么区别?黄金ETF将绝大部分基金财产投资于金交所黄金现货合约(Au99.99),旨在紧密跟踪国内黄金现货价格。黄金ETF联接基金即为追踪该黄金ETF的ETF,业绩比较基准为“国内黄金现货价格收益率*95%+人民币活期存款税后利率*5%”,风险收益特征与国内黄金现货相似;黄金QDII主要投向以美元或者外币标价的黄金ETF产品;上海金ETF主要投资金交所挂牌交易的上海金集中定价合约,业绩比较基准为金交所上海金集中定价合约(SHAU)午盘基准价格收益率。上海金ETF联接基金即为追踪该上海金ETF的ETF,业绩比较基准为“金交所上海金集中定价合约午盘基准价格收益率*95%+活期存款利率(税后)*5%”。 三种黄金基金的收益有何差异?由于首只上海金ETF(富国)今年7月刚成立,黄金ETF中有3只今年二季度刚成立(华夏、工银、前海开源),主要比较运行时间较久的华安、博时、国泰、易方达4只黄金ETF联接基金C(采用后端收费,较联接基金A灵活)与诺安、嘉实、易方达、汇添富4只黄金QDII。从收益表现看,整体走势较为接近,八只黄金ETF/QDII今年以来收益率基本在20%~24%之间,近3年收益率基本在42%~46%之间,易方达黄金主题因部分投向黄金股票类资产,波动性相对较高。 投资黄金基金需要注意什么?场外黄金基金投资门槛普遍较低(1-100元不等,定投普遍10元起),主要关注费率和汇率。费率方面,黄金ETF分为前端收费、适合至少持有1年以上的联接A(每年运作费用0.6%,无每年0.35%的销售服务费率,申购费率视投资金额每笔0.01%~0.07%或1000元,持有1~2年后可免赎回费)和后端收费、持有时间较灵活的联接C(无每笔0.01%~0.07%或1000元的申购费率,持有30天后可免赎回费)。相比之下,黄金QDII运作费率较高(1.26%~1.4%),因其不仅包括基金本身运作费用、还包括所投境外黄金ETF基金的运作费,黄金QDII的各档申购费率和赎回费率也高于黄金ETF。汇率方面,若美元升值,投资QDII可享受额外汇率收益,若人民币升值,投资上海金ETF可享受额外汇率收益,反之均承担汇率损失。此外,黄金基金的资产管理规模越大,交易流动性越好,对极端行情的抵御能力越强。 黄金基金适合的投资者:黄金基金具有投资门槛低、交易费用少、流动性好的特点,主要缺点在于不能加杠杆,且只能单向看多。适合风险承受能力与意愿均较低的入门投资者。 三 黄金股:“自带杠杆、金股切换” 黄金股的最大特点是“自带杠杆”:与金价相关性高、且相对于黄金ETF的β值较高、可放大金价波动,同时黄金股走势与股指走势密切相关。国内主要黄金股包括山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金、银泰黄金等。今年来,与金价相关性方面,除紫金外(铜钴项目拉低与金价相关性)均达0.88及以上;与沪深300相关性方面,紫金和山金市值较大,与股指相关性分别达到0.94、0.72,市值相对较小的银泰、赤峰与沪深300的相关性也达到0.6左右;放大金价波动方面,除紫金外,其余三只黄金股的相对于黄金ETF的β值在1.58~2.09之间,即涨跌幅约为黄金ETF的1.6~2.1倍。 除了观察较为静态的相关性,投资黄金股需要把握“黄金”和“股”两个逻辑主轮的动态切换。以黄金股龙头山金为例,2007年A股整体牛市与2010年周期板块牛市期间,山金涨幅均远超金价涨幅,其中2010年山金与股指同时阶段性见顶后迅速下跌,而黄金继续涨向历史新高。2015年股市全面上涨,山金股价翻倍,但期间金价下跌。除大盘走势与板块行情外,黄金公司自身经营情况也会显著影响其风险回报水平。 黄金股适合的投资者:黄金股具有投资门槛低、自带杠杆的特点,主要缺点在于波动较大、且受金价以外因素影响较大,适合风险承受能力较低,但风险承受意愿较高的投资者。 四 纸黄金:本质是和银行做买卖 纸黄金的本质是什么?风险在哪?纸黄金是一种银行作为做市商持续报价(以国际金价为基础、经内部公式算得)、而投资者依据报价与银行进行全额交易的无杠杆、可双向金融产品。纸黄金的本质决定了其风险一来自国际金价的波动,二来自银行作为做市商的对手方风险——“原油宝”同样是以银行作为做市商的金融产品,在“负油价”的罕见波动下,做市商银行的预案不足最终使投资者蒙受了大额损失。 纸黄金如何交易?什么是交易点差?目前六家主要银行的纸黄金业务均已支持双向交易,分为先买入后卖出(做多)和先卖出后买入(做空)两种交易类型:如客户预期未来黄金价格上涨,可选择先买入后卖出交易,通过低买高卖获得价差收益;如预期未来黄金价格下跌,可选择先卖出后买入交易,通过高卖低买获得价差收益。银行对纸黄金交易不直接收取手续费,而是通过同一时点的买卖差价形式收取,这一差价称为交易点差,点差越低则手续费越低。行情报价界面显示的银行买入价即为客户卖出价,银行卖出价即为客户买入价,客户账户的实际金价差减去交易点差就是纸黄金的投资回报。 交易纸黄金是否需要保证金?先买入后卖出无保证金要求,若要进行先卖出后买入交易,卖出交易前,应相应划转100%交易保证金至保证金账户(保证金金额等于卖出开仓数量乘以卖出价格),通常当客户保证金比例低于50%时,银行将提示客户追加保证金,当客户保证金比例低于20%时,银行通常可进行全额强制平仓(保证金比例计算公式为:(保证金账户金额+账面盈亏)÷卖出账户贵金属冻结保证金×100%))。如某客户在转入保证金账户3000元人民币后,以300元/克价格卖出10克账户黄金。未来假如账户黄金价格上涨到540元/克时,客户账面盈亏为-2400元,保证金比例达到20%,此时银行可对客户交易账户中卖出的10克账户黄金强制买入平仓,并将剩余清算资金划入客户保证金账户。 纸黄金产品应如何选择?主要考虑投资门槛、交易点差和交易时间。纸黄金的投资门槛普遍较低,除中行要求10克起投外,其余均在1克或以下。交易点差方面,8月27日六家主要银行的交易点差在0.6元/克~1元/克之间,最低为招行、最高为农行、建行,交易点差非固定,各银行可根据市场情况变化随时调整。交易时间方面,普遍在周一上午约7点~周六凌晨约4点,且各家银行都规定有权根据业务实际情况对交易时间进行调整。此外,交易币种方面,除交行外均支持人民币/美元双币种交易。业务开通方面,除交行需至柜台办理“满金宝”以外,均可通过网银开通。提取实物方面,工行、农行、中行、招行的纸黄金产品可按协议兑换该行品牌黄金或投资金条。 纸黄金适合的投资者:纸黄金具有投资门槛低、交易时间长、可双向交易的特点,主要缺点在于不能加杠杆、手续费较昂贵(相对黄金期货与T+D),兼有银行作为做市商的对手方风险。适合风险承受能力较低,但风险承受意愿较高的投资者。 五 黄金期货:高杠杆、高波动的“零和游戏” 期货交易是“零和游戏”,剔除手续费后买卖双方任一方的盈利就是对方的亏损。相比于其他黄金投资品种,黄金期货的特点是高杠杆、可双向、高回报与高风险并存,更适合短线交易。黄金期货的交易双方一般都会在合同到期日前出售和购回与先前合同相同数量的合约以进行平仓,而无需交割实物黄金。国内黄金期货2008年在上海期货交易所上市(交易代码:AU)。 黄金期货的交易门槛如何?主要是满足最低交易保证金要求。期货交易的最小单位是一手,目前上期所黄金期货的交易单位是1000克/手,保证金为8%(最低保证金为4%),按黄金420元/克计算,交易一手黄金期货的最低保证金约为1000*420*8%=33600元(期货公司实际收取的保证金可能更高)。需要注意的是,由于期货市场波动剧烈,且交易所实行当日无负债结算制度(每日重新计算保证金并进行追加),投资者应预留足够资金以免开新仓受限,或被强行平仓。 黄金期货交易的保证金比例怎么确定?上期所对交易风险控制共有保证金、涨跌停板、投机头寸限仓、大户报告、强行平仓、异常情况处理以及风险准备金七大制度,其中保证金制度是核心,并直接关乎投资者的交易资金占用,内容主要包括六点: 1.黄金期货的最低保证金为4%,目前黄金期货的交易保证金为8%; 2.黄金期货合约上市运行不同阶段的交易保证金收取标准不同。交割月前一月的第一个交易日起为10%,交割月的第一个交易日起为15%,最后交易日前二个交易日起为20%; 3.黄金期货合约出现涨跌停板时(目前涨跌停板幅度为6%),上期所按规定提高保证金; 4.当黄金期货合约连续三、四、五个交易日的累计涨跌幅分别达到10%、12%、14%时,交易所可以根据市场情况,提高保证金; 5.以下几种情况下,交易所也可根据市场风险调整保证金水平:(一)某合约持仓量达到一定的水平时;(二)遇国家法定长假时;(三)交易所认为市场风险明显增大时;(四)交易所认为必要的其他情况; 6.按不同规定出现两种或者两种以上保证金时,按高者收取。 如何读懂黄金期货的结算参数调整?结算参数调整直接影响投资者期货交易的资金占用与成本,上期所每月底会发布黄金合约下月的结算参数调整表,主要关注新增合约、保证金和手续费。以2020年8月份结算参数调整表为例: 新增合约方面,可交易的合约为最近三个连续月份的合约以及最近13个月以内的双月合约,au2011(au代表黄金合约,11代表11月交割)合约作为8月起第三个连续月份合约在8月18日上市。保证金方面,根据黄金期货合约上市运行不同阶段的不同交易保证金标准,au2008在交割月的第一个交易日起(前交易日为7月31日)保证金由10%上调为15%,在最后交易日前二个交易日起(前交易日为8月12日)保证金由15%上调为20%,au2009在交割月前一月的第一个交易日起(前交易日为7月31日)保证金由8%上调为10%。手续费方面,根据上期所2019年10月规定,黄金期货除6月、12月合约以外其他月合约的交易手续费从10元/手调整为2元/手,当黄金期货2、4、8、10月合约进入交割月前第二月的第一个交易日起,交易手续费恢复到10元/手(适用于au2010)。此外,黄金期货日内平今仓交易免收交易手续费:平仓分为隔夜和平今,日内平今仓指一个交易日内完成开仓与平仓,这种情况下只收一笔开仓手续费。 黄金期货账户如何开户?截至2020年6月,证监会期货公司名录共有149家期货公司,投资者可通过中国期货市场监控中心推出的手机端APP“期货开户云”选择其中任意一家进行免费开户(过程约30分钟,验证需一个交易日),或通过联系名录中任意一家期货公司办理。 黄金期货适合的投资者:黄金期货具有杠杆倍数高、可双向交易、手续费较低的特点,缺点在于投资门槛高、持仓波动较大、仓位控制难度较大,即便看对方向也可能因保证金不足而被强行平仓出局。适合风险承受能力与意愿均高的专业投资者。 六 黄金期权:损失可控、策略灵活的“黄金彩票” 是否存在交易损失可控、又能把握较大行情的“黄金彩票”?通过买入期权可以将最大交易损失控制在期权费,同时保留无限收益空间。2019年12月黄金期权在上期所上市,个人投资者可选择通过期货公司开立期权账户进行交易。期权的交易复杂性要高于期货,对个人投资者的专业知识和资金门槛要求也更高。 黄金期权是什么,如何交易?黄金期权的标的物是黄金期货合约,投资者选择行权(履约)后即获得期货合约,期权合约类型包括看涨期权(call option)和看跌期权(put option),基本元素包括行权价(期货价格越过行权价时,投资者的交易损益发生变化)、期权费(买卖期权付出/得到的金额)和合约到期日。基本交易策略分为买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看跌期权。其中买入期权需要支付期权费,投资者的最大损失即为期权费,最大盈利无限大。卖出期权获得期权费,最大盈利即为期权费,最大亏损无限大。以投资者买入黄金看涨期权为例,当黄金价格低于行权价时,投资者的损失恒为期权费,当黄金价格上升越过期权价时,投资者的损失介于期权费与0之间,当黄金价格高于行权价+期权费时,投资者开始盈利。理论上若黄金涨幅无限大,投资者买入看涨期权的盈利也无限大。 期权合约怎么看?期权合约交易代码由标的期货合约交易代码、合约月份、看涨(跌)期权代码和行权价格组成。如期权合约AU2012C304中,AU2012代表合约标的为2020年12月交割的黄金期货,C代表看涨期权(P为看跌),304代表行权价为304元/克。AU2012C304投资者行权(履约)后即获得AU2012期货合约。黄金期权合约交易单位为1手(1000克)黄金期货合约;最小变动价位为0.02元/克;涨跌停板幅度与黄金期货合约涨跌停板幅度相同;行权价格覆盖黄金期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。 期权行权是否有时间限制?期权行权分为美式和欧式两种,美式期权的买方在合约到期日及之前任一交易日均可行权,欧式期权的买方只可在合约到期日当天行权。上期所黄金期货的行权方式为欧式,即仅到期日可行权,买方可在到期日15:30之前提交行权申请或放弃申请。 投资者开通期权账户有什么要求?期权交易要求高于期货,个人客户开户标准可简单概括为“四有一无”,符合条件的投资者可通过“期货开户云”APP或联系证监会期货公司名录中任一期货公司办理开户: 1.具备完全民事行为能力; 2.具备期货交易基础知识,了解相关业务规则; 3.具有累计不少于10个交易日且20笔及以上的境内交易场所的期货合约或者期权合约仿真交易成交记录;或者近三年内具有10笔及以上的境内交易场所的期货合约、期权合约或者集中清算的其他衍生品交易成交记录;或者近三年内具有10笔及以上的在与中国证监会签署监管合作谅解备忘录的国家(地区)期货监管机构监管的境外交易场所的期货合约、期权合约或者集中清算的其他衍生品交易成交记录; 4.申请开立交易编码或者开通交易权限前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币10万元或者等值外币; 5.不存在严重不良诚信记录、被有权监管机关宣布为期货市场禁止进入者和法律、法规、规章、交易所业务规则禁止或者限制从事期货交易。 黄金期权适合的投资者:黄金期权具有最大损失可控、可双向押注、交易策略灵活的特点,缺点在于交易复杂性较高、对个人投资者的专业知识和资金门槛要求较高,适合风险承受能力与意愿均高(高于期货)的专业投资者。 七 黄金T+D:门槛降低、期限灵活的“准期货” 黄金T+D是什么?和黄金期货有什么区别?黄金T+D是通过保证金交易的现货延期交收合约,其中T代表交易trading,D代表递延defer,由上海黄金交易所推出,各大银行代理。客户可以选择合约成交当日交割,也可以延期交割,同时引入延期补偿费机制来调节实物供求矛盾。由于保证金制度、延期交割制度以及一系列相似风控制度的存在,黄金T+D被称作“准期货”。但由于T+D合约可无限延期交割,不必像期货一样必须在规定日期平仓,黄金T+D的风险要低于黄金期货。此外,黄金T+D的交易门槛(特指迷你黄金T+D)低于黄金期货,保证金比例(实际15%以上,期货为8%)、手续费(万八以上,期货为万三左右)要明显高于黄金期货。 黄金T+D的投资门槛如何?上金所目前推出的黄金T+D品种包括黄金T+D与迷你黄金T+D,交易单位分别是1000克/手和100克/手,保证金比例为12%(银行普遍收取15%以上),按黄金420元/克计算,交易一手迷你黄金T+D合约的保证金约为420*100*15%=6300元,不到交易一手黄金期货保证金(约33600元)的20%,交易一手黄金T+D合约的保证金则要超过黄金期货。需要注意的是,由于黄金T+D合约价格波动剧烈,且金交所同样实行当日无负债结算制度(每日重新计算保证金并进行追加),投资者应预留足够资金以免开新仓受限,或被强行平仓。 黄金T+D结算中的延期费是什么概念?黄金T+D结算的三笔费用中,超期费目前暂不收取,金交所和银行共同收取的手续费按规定不超过8%,多在7.5%~8%(如金交所收取1.5%,工行收取6%),较具特色的制度安排主要是延期费。由于客户可以选择交易当天交割,也可以延期交割,黄金T+D合约引入了延期补偿费(简称“延期费”)机制。延期费是客户延期交收发生的资金或黄金实物的融通成本,支付方向根据交收申报数量对比确定(计算公式为:延期费=持仓量*当日结算价*延期费率)。实际交易中“多付空”更为常见:当交货申报量大于收货申报量时,多头持仓向空头持仓支付延期费,也即做多者付给做空者合约价值万分之一点二五的延期费。 黄金T+D如何开户?目前各大主要银行均代理金交所黄金T+D业务,投资者可通过金交所官方手机APP“易金通”选择金交所任一会员银行、完成知识与风险评测问卷进行办理,或通过金交所任一会员银行网银开通。 黄金T+D适合的投资者:黄金T+D具有投资门槛较低(相对期货)、交易期限灵活、可加杠杆、可双向交易的特点,主要缺点与期货类似(持仓波动较大、仓位控制难度较大、即便看对方向也可能因保证金不足而被强行平仓出局),且手续费较高。适合风险承受能力与意愿均高(但低于期货与期权)的投资者。 八 黄金投资四象限 我们以风险承受能力和风险承受意愿为横纵坐标,将投资者分为四个象限,并适配不同的黄金投资方式。风险承受能力主要回答投资组合客观上最多能承担多大损失,黄金计划投资期限越长(亏了是否能扛)、黄金投资目标相对财富总额越小(仓位越低)、黄金投资目标的重要性越低(亏损是否会导致满盘皆输),则风险承受能力越高。风险承受意愿主要回答投资者主观上最多愿意承担多大损失,与投资者的财富获得方式和性格类型有关、且会因时而变。一般而言企业主的风险承受意愿高于职员,自发型(害怕踏空)、自主型(自信有能力)投资者的风险承受意愿更高。 第一象限:风险承受能力与意愿均高。其中黄金期货和黄金期权投资门槛较高、期权交易尤为复杂,位于象限右上角。黄金T+D投资门槛和杠杆率相对较低,位于象限左下角。 第二象限:风险承受能力低,风险承受意愿高。由于纸黄金和黄金股交易无杠杆(理论上最大损失仅为全部本金),相对黄金T+D和期货期权更适配风险承受能力较低的投资者。同时纸黄金可双向交易、黄金股“自带杠杆”波动性较强,相对黄金ETF/QDII更适配风险承受意愿较高的投资者。 第三象限:风险承受能力与意愿均低。黄金ETF/QDII投资门槛极低、无杠杆且只能单向看多,适配风险承受能力与意愿均低的投资者。其中计划投资期限较短(少于1年)的投资者可选择ETF联接C,以避免前端申购费率。计划投资期限较长、资金规模较大的投资者可酌情选择黄金ETF联接A或黄金QDII,以避免按时间收取的销售服务费率,并充分享受更低档的申购费率。 第四象限:风险承受能力高,风险承受意愿低。实物黄金几乎撇除了金价波动以外的一切相关风险,但由于其购买与回购时均有一定溢价/费用,且变换流动性较为不便,适配风险承受能力较高,但风险承受意愿较低的长期投资者。
8月27日晚,中金黄金发布2020年半年度报告。根据半年报显示,2020年上半年,中金黄金实现利润总额9.07亿元,同比增长0.25%,比上年同期调整前3.71亿元(2019年半年报披露数)增加144.66%;归属于上市公司股东的净利润5.16亿元,同比增长6.22%,比上年同期调整前0.73亿元(2019年半年报披露数)增加602.71%。截至2020年6月30日,中金黄金总资产464.66亿元,较期初增长3.49%;归属于上市公司股东的净资产202.82亿元,较期初增长27.65%。 发挥资源优势 盈利能力明显增强 上半年,中金黄金资本市场动作可谓多点开花。其中之一,便是颇受瞩目的资产注入取得关键阶段性成果。据悉,中金黄金向中国黄金发行股份及支付现金购买中国黄金集团旗下优质资产内蒙古矿业90%股权。与此同时,向战略投资者发行股份购买其持有的中原冶炼厂股权,实现了对中金黄金重要盈利子公司中原冶炼厂的全资控股。半年报披露,资产注入标的资产均已完成交割过户,新增股份登记手续已完成。 对中原冶炼厂的控股和内蒙古矿业的注入,将大幅提升中金黄金业绩水平和持续盈利能力早已获得市场共识。根据半年报数据显示,本期中金黄金每股收益与上年同期调整前的数据相比显著提高。矿产资源是采矿业发展的“生命线”,资源储备则是采矿公司持续发展的核心竞争力。市场人士认为,中金黄金此举也是其大力推进“资源生命线”战略,实现优质资源占有的重要突破。 市场化债转股圆满收官 值得注意的是,中金黄金此次历时近两年的重组采取的是市场化债转股+优质资产注入并配套融资的综合优化方案。方案颇具创新性,在资本市场亦属于重大无先例。中金黄金此前表示,上市公司通过本次市场化债转股引入外部投资者将补充较大规模的流动资金,同时降低财务成本及杠杆水平。引入外部投资者所补充资金能够优化上市公司资产负债结构,有利于促进上市公司抓住行业机遇、完成提质增效,实现经营业绩和利润水平的提高。 与此同时,2020年上半年黄金价格整体呈上升趋势,国际黄金价格自年初1517.18美元/盎司开盘,6月末收于1780.72美元/盎司后继续上涨,同比增长25.94%。中金黄金抓住市场和政策双利好时机,于上半年顺势启动非公开发行,并结合与投资者的沟通交流和市场反馈,最终确定每股发行价格9.77元/股,相比于发行底价7.82元/股溢价24.94%。最终,7家投资者成功获配,实现了20亿元配套融资足额募集。至此,中金黄金市场化债转股项目获得圆满收官。 股权激励方案获市场认可 在打好资源储备战、优化资本结构的同时,中金黄金的股权激励计划也在顺利推进,进一步强化企业发展内生动力。半年报披露,上半年中金黄金完成第一期股票期权激励计划首次授予和预留期权授予,向包括公司高级管理人员、公司部门正副职人员、公司下属企业正副职人员、核心技术人员、骨干技术人员等在内的252名激励对象授予了股票期权。中金黄金表示,此次股权激励计划的实施落地,一方面改善公司治理结构,健全约束监督机制,另一方面,充分调动了公司骨干人才的积极性和使命感,更好将股东利益和经营者个人利益紧密结合在一起,以推动公司业绩高质量发展。 当下黄金行业受宏观经济,货币政策和国际形势等诸多因素影响,未来的机遇和挑战并存。中金黄金通过控股股东承诺的优质资产注入、市场并购黄金资源、现有矿区深部及周边的探矿增储和国内的矿权整合工作,为公司可持续发展提供了坚实的资源保障。 中金黄金表示,下半年,公司将坚持稳中求进,突出抓好提质增效、资源保障、重点项目建设、安全环保工作,确保完成全年各项目标任务。