2019年初至今，伦敦金涨幅超过50%。2020年初至今，伦敦金涨幅接近30%。近期，黄金价格涨超2000美元/盎司，创下历史新高。 在经济隐忧尚未破除的期间，黄金始终被大量投资者当做资金的避风港。而危机后的经济复苏阶段，黄金也仍有一定配置价值。不难发现，当下黄金正热。 大华银行（中国）环球金融部主管杨瑞琪直言非常看好黄金的走势。“一般情况下，商品周期会维持好几年。黄金在经过2016到2018三年的盘整，已进入了牛市通道，且有可能在2021年年初出现拐点。”目前，黄金以优质避险资产之姿，被列入个人及机构投资者的投资组合中。 避险不仅是投资者2020年的关键词之一，也是企业2020年生存之本。大华银行（中国）批发银行部主管郑濬注意到，疫情发生后，不少企业将风险控制放在了更高的位置。 “企业只有充分了解风险才能把控风险，建立风险缓释机制，同时需要在全球建立稳健的供应链，最重要的是充分利用各种金融工具。”郑濬称。 多重因素推高金价 数据显示，伦敦金已连续上涨4月，接近1975年至今连续上涨的纪录。上海黄金交易所AU9995合约则已经连续上涨8月有余，与2004年至今的连续上涨纪录持平。上海期货交易所黄金期货也已连续上涨8个月，打破了2008年至今的连续上涨纪录。 本次猛烈的上涨是否预示着黄金的投资机会已经被透支？杨瑞琪认为，金价走势还会维持一段时间。紫金矿业集团资本投资有限公司常务副总经理赵举刚也表示，黄金是2020年最亮眼的避险资产，金价急剧上涨主要原因包括美元的贬值、货币的宽松、地缘政治动荡的加剧，全球疫情的影响，以及周期性的波动。 杨瑞琪进一步表示，对比2008年的金融危机和今年的形势，可以看到相似之处。2008年金价涨到900美元/盎司，股市遭到重创后大量的金融机构需要出售黄金来弥补流动性，金价迅速跌至700美元/盎司。2008年10月初，投资者信心再次受到打击，投资者信心受到了巨额金融机构救援方案的打击，黄金价格出现短暂飙升。在流动性危机解除后，各国经济陷入衰退、欧洲债务风险逐渐暴露时，避险资金再度推高了黄金价格。 此次突发疫情带来的全球危机中，部分主要国家的财政刺激计划规模甚至远超2008年。美国政府通过了总规模超过3万亿美元的经济刺激计划，美联储也采用大规模逆回购，设立商业票据融资工具(CPFF)、一级交易商信贷支持工具（PDCF）等非常规融资工具向市场注入大量流动性。此外，美国大选在即，美联储和美国政府一系列的财政政策还将推动金价进一步上涨。 值得注意的是，虽然金价依旧在上涨区间，但杨瑞琪也提醒投资者，今年美国大选结束，且经济逐渐步入了正轨后美联储或考虑取消量化宽松，金价的拐点也会随之而来。 逆周期全球产业链布局 随着中国黄金市场不断开放，以中国内地、中国香港等为代表的亚太地区逐渐成为全球重要的黄金生产和消费区域。上海金的推出进一步丰富了我国黄金可投资合约的品种，提高了我国黄金交易的活跃度，丰富了黄金市场的参与主体，为投资者增加了投资黄金的新选择。 上海黄金交易所国际中心资深专家朱磊博士表示，中国的黄金市场有三大优势。第一是基础设施较为完善，交易规则和监管具有高度的稳定性和透明性，有利于稳定市场的信心和预期。第二是场内外市场主体的合作关系更为密切，商业银行承担了桥梁和纽带的作用。“最重要的是，中国的黄金产业有全球最完整的产业链，黄金市场的背后有着真实的生产、投资、消费、需求作支撑，截至目前中国已建立起完备的上下游产业链条，整个产业的集群效应带来了产能和品质的优势。” 在朱磊看来，中国的黄金产业释放出巨大产能，有能力承接来自全球的黄金需求；另一方面中国的黄金产业具有走出去的内在紧迫性和驱动性。可以看到，全球的产业链供应链加快调整，区域化，近岸化的特征已然更加明显，企业逆周期进行全球布局的重要性也不言而喻。 赵举刚表示，紫金矿业正在完成全球布局，采取的是逆周期并购的思路。对矿产企业而言最重要的就是资源，并购是获取资源的最有效途径之一，在并购后持续降低运营成本，是在超长周期里守住生产底线的关键。这其中，不仅需要关注现有的国际形势，还要时刻了解被收购企业东道国的黄金相关政策变化及市场发展。 大华银行有限公司董事总经理许洲德表示，企业往往会选择东南亚作为发展供应链的首选。“东南亚虽然呈现一体化，但东盟十个国家有不同的文化和不同的法律制度，企业需要找到银行制作有效的整体解决方案。” “无论是海外市场当地的法律、人文、商业模式，都会成为企业关注的重点。”郑濬表示，企业只有充分了解风险才能把控风险，目前已有相当多的企业因为疫情的影响，设立了一整套的风险缓释措施。“大华银行帮助企业在全球布局时，充分考虑全球不同地区之间的外汇和利率风险，进行合理的资金调配，提高资金的使用效率。” 许洲德补充道，全球政经格局的变化加之疫情的影响，分散供应链迫在眉睫，至于怎么分散，必须要看企业的上下游在哪里，最终客户群在哪里，根据不同国家的优势帮助企业解决或者抵消所面临的种种风险。“每个企业都面临不同的情况，要有量身定做的方案。” 值得注意的是，东南亚汇率波动较大，而且部分国家实施外汇管制，部分国家贷款还有较高的印花税。杨瑞琪表示，企业需要深入了解当地情况，有效运用金融市场工具，在合法合规的情况下降低成本，规避汇率风险。
图片来自网络 8月24日上午，中国人保召开了2020年中期业绩发布会，会上对其半年来主要业绩情况进行了解读，并对近期外界广泛关注的踩雷武汉金凰“假黄金”一事、最新车险改革可能造成的影响、信保业务风险等问题做出回应。 中国人保半年报显示，截至2020年6月30日，中国人保总资产规模达1.27万亿，同比增加11.7%；实现保险业务收入3368.41亿元，同比增长4.3%；实现税前利润总额同比增加10.4%至213.9亿元；但受2019年上半年手续费税收政策变化的影响，归属于母公司股东的净利润同比下降18.8%。 信保业务保费收入“缩水“近6成，半年亏损29.5亿元 中国人保财报数据显示，在业绩方面，人保财险、人保寿险、人保健康分别实现原保险保费收入2456.39亿元、672.33亿元、221.73亿元，同比增长4.4%、-5.1%、45.7%；市场占有率分别为34%、3.4%、1.1%，较2019年底分别上升了0.8、0.1、0.3个百分点。 具体来看，受新冠肺炎疫情影响，寿险期交业务增量低于预期，业务规模同比下降，但同时，市场健康险需求进一步增加，个人健康险业务保持增长，保费收入同比增长18.8%。 健康保险中，分红型两全保险和疾病保险增速明显，分别同比增长325.8%和79.4%，其中在互联网平台销售的重大疾病保险产品保费快速增长。 而在盈利能力方面，人保财险和人保健康则表现不佳，净利润同比分别下降22.1%和59.1%，为131.28亿元和1.08亿元。 人保健康净利润大幅下滑则主要由于规模的增长。数据显示，2020年上半年人保健康业务及管理费同比上升61.6%；手续费及佣金支出同比上升36.9%；提取保险责任准备金85.4亿，超去年同期三倍，同时赔付支出净额上升了4.6个百分点。 财险净利润的下滑则主要受到2019年度上半年手续费税收政策变化和赔付支出净额同比增长的影响。 半年报数据显示，上半年人保财险的信保业务亏损29.5亿元；实现保费收入是43.18亿元，同比下降59%；综合成本率138.6%，同比上升40.6个百分点；赔付支出净额为94.6亿元，同比增加252.3%。 2019年，人保财险信用保证险全年亏损28.84亿元。如今人保财险信保业务半年亏损额已超过去年全年。 对此，中国人保回应称，亏损主要是保证险的亏损，信用险是盈利的，保证险亏损主要出现在融资类。 上半年人保财险着力推进融资类信保业务清理整顿工作，逐步出清存量风险，截至6月30日，融资类信保业务的风险敞口明显下降。 针对消金类业务，人保集团表示已全面停止高风险线上消金项目，重大亏损的、项目到今年年底前风险可大部分出清，少量要延续到2022年。 人保集团称下半年将继续开展业务清理整顿工作，预计全年保费将继续呈现负增长的趋势，但下半年整体业务亏损的幅度将明显收窄。 此外，自人保集团上市后，今年将首次中期分红，当前建议每十股现金分红0.36元。人保集团对此表示，自集团2012年H股上市以来，分红水平一直保持在增长适当，今后也将考虑提高分红的比例，适时的安排中期分红。 车险综合改革新政在即，人保预计车均保费将大幅下降超20% 7月9日，银保监会发布《关于实施车险综合改革的指导意见（征求意见稿）》，主要包括提升交强险保障水平、拓展和优化商车险保障服务、健全商车险条款费率市场化形成机制、改革车险产品准入和管理方式等多项内容，推动车险高质量发展。 图片截取自银保监会官网 据银保监会数据，改革后的车险预定附加费用率将从35%下降至25%，其中手续费水平将得到明显压缩，车险整体赔付率预计将从60%提升至75%左右。 就保险费用问题，《指导意见》认为改革落地后，在保险责任扩大、保障金额提升的情况下，保费支出还将明显减少. 人保集团也于今日业绩发布会上回答了关于车险综合改革对其业务影响的相关问题，表示，从改革的目标来看，近期阶段性目标是降价增保提质，从对行业影响来看，车均保费会有一个比较明显的下降，人保也会受到相应的影响。 据最新披露的中国人保半年报数据，2020年上半年，机动车辆险的保险业务收入1310.19亿元，同比增长2.8%，综合成本率为94.8%，车险业务收入占中国人保保险业务收入的38.9%. 由于当前的不确定性因素较多，人保中性地估计大概有20%多的下降，且由于设定了75%的预期赔付率，所以会呈现赔付率和费用率的一升一降，赔付率总体上升，费用率大幅下降。 首次正面回应“假黄金”事件，人保不承担赔付责任 业绩会上，人保集团首次对人保财险武汉分公司踩雷金凰“假黄金”一事做出正面回应。人保集团表示，用虚假黄金投保涉及保险诈骗，目前已立案侦查，根据相关法律规定，该保险合同无效，人保不承担赔付责任。 此前，国内最大的黄金首饰制造商之一的金凰珠宝被披露用大量假黄金向多家金融机构质押了大量黄金融资，截至六月底，质押黄金超过80吨，融资额约160亿元。 此事一出，引发了社会舆论的广泛关注，而为相关黄金提供承保的人保财险武汉分公司也受此牵扯，面临约230亿元保险金赔偿，涉及质押黄金标的83.03吨。 据报道，参与融资的民生信托向人保财险提起保险索赔时，人保财险却以索赔原因不在保险合同约定范围内、被保人金凰珠宝尚未提出索赔为由，未作正面回应。民生信托遂于6月1日正式起诉人保财险武汉市分公司。 今日，中国人保在其中期业绩发布会上首次对此事做出正面回应。 人保回应称，从目前掌握的情况看，武汉金凰以虚假的黄金投保，涉嫌保险诈骗等刑事犯罪，目前公安机关已经立案，并正在对案件开展刑事侦查。武汉金凰以虚假黄金投保，不属于保险责任范围之内，根据《合同法》、《保险法》等相关法律规定，保险合同是无效或者可以撤销的，应予以解除，人保不承担赔付的责任。 此外，人保也表示此事为公司的风控和合规管理敲响了警钟，接下来将全面强化风险管理和合规体系建设。
【主要观点】 全球黄金产能已见顶，未来增产空间非常有限。 黄金除工业开采外，民间沉淀的黄金也能重新流入市场形成供给，对短期价格形成冲击。 在供给层面趋势性收缩的前提下，持续深度变化的需求则成为了影响黄金价格走势的决定性因素。 世界经济尤其是美国经济的严重衰退为史上所罕见，不仅从经济增长的不确定性方面增加黄金的避险需求，而且其衍生的金融危机和通货膨胀会从更大程度上推升黄金的避险和保值需求。 随着资产泡沫的进一步膨胀，泡沫破灭的预期也必将逐渐强化，而黄金则更有可能成为对冲金融风险的有效工具，从而受到更多投资者的青睐。 未来一个时期内，主要货币之间的竞争必将变得愈发激烈。在纸币泛滥尤其是美元极度泛滥的条件下，黄金作为唯一能够被全球广泛接纳的具有良好内在价值的实物型储备资产必将受到各国央行的更多关注。 美国打压中国产生的风险事件已经成为黄金价格短期快速上涨的强有力推手。未来一个时期内，美国不会在打压中国问题上收手，黄金价格会因此而受到接连不断的刺激。 随着黄金价格的持续上涨，黄金的投资需求和投机需求也将持续上升。但当短期投机需求比例提升至一定水平后，黄金价格的波动性将难以避免地加大。 低利率和量化宽松导致的美元泛滥是引起美元指数下滑的基本因素。 美国面临的挑战相比2008年不减反增，短中期内美元的弱势地位很难出现明显改观。 国际政治经济形势日趋复杂，不确定性日益增强，而美元的避险功能却在逐渐丧失；这让黄金成为了全球个人和机构投资者规避风险、保值增值的首选工具。短期内黄金价格的上涨不仅是全球投资者对不确定性担忧的反映，而且将会是综合了金融投机杠杆效应放大化后的反映。 短期保守估计，黄金价格2年后有望涨至2300美元/盎司；乐观估计则有望在2年后突破3000美元/盎司。 中长期看，乐观估计黄金价格可能在2030年上涨至6400美元/盎司；保守估计则可能维持年化7%涨幅，到2030年涨至2700美元/盎司。 随着黄金不断创历史新高，其投机特质也会更加明显。投资黄金获取短期收益的行为风险较大，但其价格存在中长期上涨趋势，有较高的中长期配置价值。 黄金在我国储备资产中的占比亟待提升，黄金储备应该成为人民币国际化的“压舱石”。 黄金在个人资产配置中的比例应予提高，黄金投资是对冲美元资产风险的重要工具。 【正文】 2020年以来，伴随着全球疫情发展和世界经济衰退，快速的价格上涨让黄金成为个人和机构投资者竞相讨论的热门话题。黄金未来走势究竟如何？黄金价格上涨是短期波动还是长期趋势？其逻辑究竟在哪里？黄金价格未来的上涨空间究竟有多大？回答这些问题需要从黄金供需、价格形成尤其是世界经济格局变迁等方面展开深度分析。 一、黄金生产供给有限导致稀缺性长期化 金矿开采业是一个世界性产业，基本覆盖了除南极洲之外的其他各洲，提炼的黄金来自类型与规模千差万别的众多金矿。金矿生产源在地理分布上越来越多样化，与大约40年前供应源集中的情况相比已有很大不同，当时世界上绝大部分黄金来自南非。 产金国地理分布广泛，中国产量目前居世界第一。全球黄金开采从地理分布上看，各大洲（除欧洲和南极大陆以外）开采量差距并不明显。2019年全球金矿产量为3，533.7吨，其中北美洲产量494.5吨，中南美洲576.8吨，非洲853.7吨，亚洲611.7吨，大洋洲407.5吨。以国别计算，2019年中国以383.2吨排名第一，俄罗斯（329.5吨）和澳大利亚（325.1吨）分列二、三位。全球黄金生产在各大洲大致保持平衡，黄金资源分布短期内并未出现向某一区域集中的趋势。 数据来源：世界黄金协会，wind，植信投资研究院 近年来，全球黄金产量已呈下降趋势，主要产金国大多出现了产量收缩。作为黄金生产的第一大国，中国由于对黄金生产环保要求的不断提高，自2016年以来黄金产量连续3年下降，从2016年的467.2吨下降至2019年的383.2吨，降幅高达18%。2018年，世界前十大黄金生产国中有5个产量同比下降。到了2019年，这一数字增长到了7个。而这一产量下降的趋势还是发生在2019年黄金价格出现明显上涨的环境之下。 全球黄金产能已见顶，增产空间非常有限。世界黄金协会主席奥利凡特（Randall Oliphant）在2017年表示，全球的黄金开采能力已经到达了极限，日后产量顶多只能在当前水平勉强再维持数年，随后就会进入不可避免的下降通道。而越来越多证据也在显示，全球金矿资源正在逐步走向枯竭。 过去30年间，全球共开发了大大小小263座金矿，其中超过半数是在前10年，也就是90年代发掘的。从世纪之交开始，黄金的发现率就一路走低。即便算上已勘探但未开发的矿藏，未来10年可供人类开采的黄金也不会超过3.63亿盎司。世界黄金协会数据显示，截至2019年底，地下黄金储藏量为54，000吨，仅相当于目前已开采黄金总量的27.3%。 数据来源：世界黄金协会，植信投资研究院 全球黄金生产具有不同于其他矿藏的独特性。由于矿藏分布广泛，全球黄金开采的区域分布比较平衡，很难出现如石油一样区域供给垄断的情况。随着裸矿逐渐开采殆尽，黄金开采的难度将加大，黄金企业倾向于优先开发低成本矿藏以控制成本，从而导致短期产量下滑；新勘探的金矿数量在减少，质量在下降。 但不能忽视的是，黄金和石油资源不同，石油是消耗品，而黄金绝大多数是转化成了消费品或是投资品储藏在民间。当黄金的价格快速上涨或是上涨到较高的水平，许多在民间沉淀的黄金又将会流入市场形成供给，从反方向对黄金价格造成冲击。 黄金开采的长周期性决定了其短期在供给方面缺乏弹性，长期则受到资源瓶颈影响呈现产量下滑趋势。黄金的需求尤其是投资需求在瞬息万变的全球政治经济局势下体现出了持续的、大幅度的变化。在供给层面趋势性收缩的前提下，持续深度变化的需求则成为了影响黄金价格走势的决定性因素。 二、多重复杂因素强力提升黄金避险保值需求 由于其贵金属的特殊属性，黄金的需求来自不同的方面。当一国货币因通货膨胀或过于宽松的货币政策面临贬值压力时，黄金往往成为对冲货币贬值的重要工具；当国际政治经济形势趋向复杂、政治经济风险上升时，黄金往往成为避险资产的首选；当美元在国际货币体系中支配地位削弱时，黄金的国际储备功能则会增强；当黄金的价格短期具有明显上涨趋势时，通过金融工具进行投机的需求则会趋于旺盛。 1． 世界经济严重衰退大幅提升黄金避险和保值需求 新冠疫情在全球范围内爆发，对世界经济造成重大冲击。疫情在一定程度上阻碍了全球经济往来，导致国际贸易迅速萎缩。联合国贸发6月会议预测，2020年全球贸易将萎缩约20%，全球主要经济体的GDP也都创下了多年来的最大跌幅。新兴市场国家受疫情影响严重，世界银行6月将印度和巴西的2020年增长率预测都调整成为负值。2020年世界经济陷入衰退已无法避免，但相较于上半年很大的经济萎缩，下半年衰退幅度大概率收窄，欧洲和日本等对疫情控制较好的区域下半年有望开始反弹。 2020年下半年，世界经济最大的不确定性可能来自于美国经济和政局。在可以预见到的未来，疫情蔓延、种族矛盾、党派之争等三重矛盾将贯穿于整个下半年的美国经济运行之中。疫情反复及其引发的社会动乱，进一步阻碍美国经济复苏的进程。疫情蔓延可能导致美国选举投票周期拉长，计票过程复杂，给美国政局更替蒙上一层阴影。而美国作为全球最主要的经济体，美国经济的深度衰退导致各主要经济体与美国的贸易和投资规模萎缩，从而影响世界经济增长。2019年美国经济GDP约占全球当年总产值的24.42%。假设国际货币基金组织预测美国经济2020年下滑6.6%的观点成立，简单加权可知，2020年美国经济将直接拉低世界经济增长1.6个百分点，而更多的机构则预测，美国经济的衰退程度可能会更深。 数据来源：wind，植信投资研究院 经济衰退会增加投资者的恐慌情绪，对金融类资产的收益预期趋于悲观。在经济衰退环境下，一些公司走向破产，上市公司的平均业绩预计会出现明显下滑，债券违约数量可能会大幅增多，相应资产的平均估值水平一般会出现明显的调整。而当恐慌袭来时，黄金自然而然就成为规避投资风险的“避难所”。1973年石油危机导致美国经济陷入衰退，企业破产严重，股票行情惨跌；道琼斯工业指数1974年底相较1973年初下跌近50%。石油价格飙升又导致美国国内通胀高企，美国经济饱受“滞胀”之苦。而这段时期也正是黄金历史上上涨最快的时期，涨幅超过80%。这样的案例在黄金发展史上并不少见。有鉴于此，世界经济尤其是美国经济的严重衰退为史上所罕见，不仅从经济增长的不确定性方面增加黄金的避险需求，而且其衍生的金融危机和通货膨胀会从更大程度上推升黄金的避险和保值需求。 2． 量化宽松和零利率政策长期化扩大化将持续推升黄 金保值需求 2008年全球金融危机的影响正在逐渐褪去，但量化宽松和零利率的货币政策却依然在故我，并且还出现了扩大化和长期化的趋势。美国凭借其美元在国际货币体系中的支配地位，将零利率和量化宽松政策不断推向新的高度。量化宽松政策加上扩张性财政政策将美国从次贷危机中拉了回来，同时美国的通胀率依然保持在较低水平。这就让美联储在使用量化宽松政策时变得更加肆无忌惮。2020年为应对新冠疫情采取的“无限”量化宽松政策让美联储总负债在一个月内迅速扩张2万亿美元，达到接近7万亿水平，已经是2007年次贷危机初期的约10倍。同时令人担忧的是，量化宽松让美联储成为美国国债的重要买家，推动美国在赤字货币化的道路上越走越远。美国预算办公室报告显示，2020财年的前10个月，美国联邦预算赤字较2019年同期增加了2.8万亿美元，而2019年同期为0.9万亿。据预测，2020年美国财政赤字占GDP的比重可能会达到约20%。未来美国政府举债规模必将持续增加，美联储将不得不进一步扩张量化宽松。为了应对经济衰退，美联储的量化宽松和低利率政策将会维持一个较长的时期。 欧洲央行也把量化宽松和零利率作为刺激经济的重要武器，但这更像是欧盟财政和货币政策不协调背景下的无奈之举。一方面欧盟各成员国在财政刺激政策方面很难达成一致，在面对需要快速反应的重大风险事件（如次贷危机和欧债危机等）时货币政策相对便捷并且有效。另一方面，为了维持较低的利率水平来刺激经济，欧洲央行需要被动购买欧盟成员国的债券来稳定利率。随着欧洲各国应对疫情刺激政策的陆续推出，未来一段时间欧洲央行购买资产的节奏预计将会加快。 数据来源：wind，植信投资研究院 零利率和量化宽松政策的扩大化和长期化将在全球范围内引发不断增长的通胀预期，而对货币购买力持续下跌的担忧则会反向提升黄金的保值需求。虽然贸易全球化条件下，发展中出口国的低成本和相互竞争缓解了发达进口国的通胀压力，却无法缓解发达国家货币超发造成的资产泡沫。1971年以来，美联储的基础货币投放增加了57倍，纳斯达克指数累计上涨75.5倍，而伦敦现货黄金价格则累计上涨了43.0倍。随着资产泡沫的进一步膨胀，泡沫破灭的预期也必将逐渐强化，而黄金则更有可能成为对冲金融风险的有效工具，从而受到更多投资者的青睐。另外，金融资产收益率在零利率环境下也将逐渐下跌至极低水平，而黄金这一零息资产将变得更有竞争力。 3． 美元国际货币体系地位衰落将增强黄金的国际储备 功能 美联储持续且不断扩大的量化宽松政策导致美元在国际货币体系中的地位逐渐衰落，具体体现在支付结算、持有美债以及外汇储备等诸多方面。 近年来包括中国、法国、德国、俄罗斯、印度、土耳其等几乎G20国家均对外宣布在主要大宗商品贸易交易、双边货币结算中减少美元的使用，甚至弃用美元而改用其他货币。俄罗斯对欧盟出口中，以欧元结算的比例从去年底的38%增加到了43%。2020年7月，美元在国际支付市场所占的比例从3月份最高值44.1%大降至40.01%，距离历史最低的40%比例只差一步之遥。 2018年4月至2020年第一季度，全球各国央行已连续22个月减持美债，累计减持规模达8000亿美元。随着美联储无限量化宽松政策的持续加码，美联储持有的美国国债总量从2020年1月初的2.3万亿迅速8月初的4.3万亿，总持有数量超过美债前十大持有者（日本、中国、英国、爱尔兰、巴西、卢森堡、中国香港、瑞士、开曼群岛和比利时）的总和，美联储持续的购债行为可能是全球其他国家减持美国债的不得已之举。由于美国疫情局势仍未能得到控制，经济衰退的阴影挥之不去，未来其他国家减持美债的速度还可能会加快，美联储持有的美债数量可能还会继续增长。 IMF数据显示，美元在全球外汇储备中的份额已从2000年72%下降到了2020年一季度的61.99%。尽管美元的外储份额仍居第一，但近年来逐步下降的趋势却是相当明显。2020年疫情爆发以来，日本央行持有的美元资产陡然下降，7月底的规模相比5月期间的峰值下降了约50%，这是十分罕见的。与此形成鲜明对照的是黄金在各国央行储备资产中的占比却在持续增加。自2011年以来，全球央行从黄金卖方转变为买方，连续10年净买入；2019年净买入707.5吨。俄罗斯和土耳其两国2019年均购入了超过150吨黄金。黄金已成为全球央行的第三大官方储备资产，占比达到10%，而在2000年时这一比重则不超过3%。随着美元资产储备价值下降，作为一种相对较好的替代性选择，全球央行的黄金储备仍有不小的上升空间。 数据来源：wind，植信投资研究院 随着美元地位的衰落，区域重要经济体也正致力于提升自身货币的国际竞争力和跨境使用的功能。欧盟在1999年推出了欧元，削弱了美元在欧洲国家间的流通能力，而当今人民币国际化的推进也在“一带一路”沿线国家给美元的支付地位造成了新的挑战。未来一个时期内，主要货币之间的竞争必将变得愈发激烈。在纸币泛滥尤其是美元极度泛滥的条件下，黄金作为唯一能够被全球广泛接纳的具有良好内在价值的实物型储备资产必将受到各国央行的更多关注。 4． 美国打压中国导致市场避险情绪快速释放 2018年开始的中美贸易争端，是美国新一轮对中国打压的开始。中国企业华为在美国的打压下经历了多重磨难，从引渡高管、禁止参与5G招标到最新的断供华为芯片，各种霸凌行为并没有停止的迹象。美国国会5月通过《外国公司问责法案》，意味着对在美上市的中概股下达了“逐客令”。7月底美方单方面限时关闭中国驻休斯敦总领馆，是美国对华采取的前所未有的升级行动。8月，特朗普又突然要求封杀TikTok和微信这两个中国公司开发的应用程序。中美大国博弈从国际贸易扩展到跨国企业、从经济领域扩展到外交领域，并且呈现不断升级的态势。 美国是全球最大的国家，中国是全球最大的发展中国家。2019年两国的GDP总额占全球GDP总和的40.8%。中国是美国的第二大贸易伙伴国，而美国是中国的第三大贸易伙伴。两国的经济规模之大，两国间的经济联系之紧密，让中美之间的些许摩擦，都会演变成为世界经济的重大波澜。 美国打压中国对日益全球化的跨国公司产业链也会产生不利影响。去年贸易战僵持阶段，苹果公司全球供应链受到巨大的压力，最终还是靠部分产品的豁免条款才得以解决。今年7月英国突然宣布将华为的通讯设备逐渐清零，禁止华为参与到英国的5G建设中。这都说明大国博弈的冲击不仅在国家层面，如今已悄然渗透至商业企业的运营当中。 数据来源：wind，植信投资研究院 美国针对中国的霸凌行为带来地缘政治风波和国际风险事件此起彼伏、波澜不断，进而导致金融市场短期出现深度震荡。部分极端事件的发生可能导致市场对风险担忧的快速释放，从而在短期内放大投资黄金的避险需求。7月22日，美国突然限期关闭中国驻休斯顿领事馆，伦敦现货黄金价格当日大涨1.64%。风险事件的快速发酵导致全球黄金ETF当周净流入超过66吨，现货黄金价格当周累计上涨超7%。这清楚地说明，美国打压中国产生的风险事件已经成为黄金价格短期快速上涨的强有力推手。未来一个时期内，美国不会在打压中国问题上收手，黄金价格会因此而受到接连不断的刺激。 5． 交易便利性提高催生黄金短期投资和投机需求 随着金融投资工具的不断增多，黄金投资经历了从实物交易到信用交易的转变。黄金虽然具有质地均匀能有效分割、易于窖藏等特点，但实物黄金的交易和储存的成本还是较高。黄金ETF等金融产品的出现让黄金投资的便利性大大提高，同时也让短期价格投机性交易成为可能。 早期的黄金投资还要追溯到以黄金消费品为投资标的的时代，个人投资者通过购买和储存黄金饰品投资黄金。但其缺点非常明显：即无法标准化，交易成本高，交易难度大。随着黄金交易所交易型基金（简称“黄金ETF”）的推出，黄金投资进入了新的阶段。黄金ETF在交易所内公开发行基金份额，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。截至7月31日，全球前两大黄金ETF（SPDR Gold Shares和iShares Gold Trust）的黄金总持仓量已高达1，733公吨，这一持仓水平甚至超过了全球官方储备排名第八的瑞士央行。SPDR Gold Shares自2020年年初以来，持仓量增长了348.61公吨，增幅高达39%。2020年第二季度全球黄金ETF持仓量增加432.6公吨，甚至超过了同期金饰品消费总量（251.5公吨）。黄金ETF投资已经成为影响金价的重要因素。 今年3月份疫情在美国全面爆发以来，全球黄金ETF月度持仓增量大幅上升，连续4个月月度持仓增长超过100公吨。期间黄金价格从1600美元/盎司跳涨至2000美元/盎司，涨幅达到25%。这一方面说明黄金投资出现短期波动加大的趋势，其投资行为受短期重大事件影响的程度在提高；另一方面也让黄金投资增加了更多的短期投机成份，因为短期的投机行为可以对短期的价格波动做出很快的反应。 随着黄金价格的持续上涨，黄金的投资需求和投机需求也将持续上升。但当短期投机需求比例提升至一定水平后，黄金价格的波动性将难以避免地加大。 三、美元弱势将短中期推升黄金价格 长期以来，黄金和美元呈现出一种“此消彼长”的竞争关系。一方面是因为全球主流黄金交易以美元计价，两者存在天然的反向关系；另一方面两者都是全球认可的储备资产，都具有较强的交易功能，美元由于其结算便利和资产类别丰富始终在竞争中占据主动，但当美元币值下跌时黄金的价值就会凸显出来。 由于美联储长期持续向全球市场注入美元，尤其是当前美联储采取无限量化宽松政策和零利率政策之后，美元获得持续稳定收益的途经正在逐渐减少，而以美元计价的黄金价格相对应地将长期持续上涨。美元的国际地位短期内会随着美国的经济状况、贸易赤字水平和货币政策出现反复的情况，因此考察黄金价格的短期走势则有必要对短期美元的币值走势有一个前瞻性的判断。 数据来源：wind，植信投资研究院 从长期看，黄金价格和美元指数存在反向运动趋势，并且在特定阶段表现得尤为明显，尤其是美联储开启量化宽松后的2001年至2008年黄金持续上涨的阶段和2013年至2016年黄金的主要下跌区间。2004年以后由于黄金ETF的推出，短期投机型交易的扰动变得愈加明显，黄金价格走势出现了波动加大和趋势偏离的情况。 低利率和量化宽松导致的美元泛滥是引起美元指数下滑的基本因素。2001年以来，美联储多次采取降息和量化宽松政策寄希望以此刺激经济增长，抵御潜在的通货紧缩威胁。结果是低利率环境虽然刺激了实体经济，但同期美国的经常账户逆差迅速恶化，从2001年的不足4000亿扩大至2006年的超过8000亿。量化宽松政策和超低利率政策叠加快速扩张的贸易逆差，使全球市场上短期充斥了大量的低收益率美元。短期供给增加和超低收益率使得美元的持有价值迅速降低，同期美元指数也从2001年的110点迅速降至2007年的70点附近。期间黄金现货价格则出现了持续地上涨，从2001年的250美元/盎司迅速升至2007年的800美元/盎司，累计涨幅超过200%。 美国经济相对强势及竞争货币流动性危机短期推高美元指数。欧债危机让欧洲各国在2008年后陷入了更深的流动性危机，股市暴跌、经济前景悲观，这让欧元作为国际主要货币的地位快速下降。同时，美国经济形势则持续好转，GDP增幅扩大、就业市场不断改善，经济前景相比欧洲要乐观。这种经济上的相对强势和欧元自身的颓势推动美元指数从2013年的80点持续上涨至2015年的100点附近。同期黄金价格在经历了2013年的快速下跌后，缓慢下探，在2015年达到了阶段性最低的1100美元/盎司附近。 时至今日，美国面临的挑战相比2008年不减反增，短中期内美元的弱势地位很难出现明显改观。长期推行的量化宽松政策效应在持续递减，新冠疫情控制不利导致美国经济的衰退程度要超过欧盟和日本，考虑到其疫情仍未得到有效控制，美国想要摆脱目前经济低迷的局面可能需要1-2年甚至更长的时间。更为严重的是，美国持续的货币超发叠加美国内经济的颓势让美元在国际货币体系中的重要性大打折扣，“去美元化”可能会成为未来一个时期内全球央行储备的明显趋势。虽然由于某些事件因素可能出现短期回弹波动，短中期看美元指数维持弱势的概率变得很大。 未来2-3年内美元有较大概率处在低迷状态，这让黄金价格在相应时期内持续上涨的概率大大增加。国际政治经济形势日趋复杂，不确定性日益增强，而美元的避险功能却在逐渐丧失；这让黄金成为了全球个人和机构投资者规避风险、保值增值的首选工具。短期内黄金价格的上涨不仅是全球投资者对不确定性担忧的反映，而且将会是综合了金融投机杠杆效应放大化后的反映。 四、中长期内黄金价格将趋势性上涨 风物长宜放眼量。综前所述，未来黄金的供给将持续偏紧，而需求却会中长期大幅扩张。新冠疫情引发的全球经济衰退快速提升了黄金的避险需求；量化宽松和零利率政策的扩大化和长期化增强了通货膨胀和资产价格泡沫的预期，极大地推升了黄金的保值增值需求；美元在国际货币体系中地位的衰退历史性地提振了全球央行及其相关交易机构对冲美元资产风险和增持黄金储备的需求；而不断发酵的美国打压中国的行为将给世界经济和国际关系带来长期的、跌宕起伏的不确定性，从而导致全球投资者对资产的保值和避险需求持续扩张，黄金自然成为最优选择；而以黄金ETF为代表的短期投资工具的发展，催生并加强了仅以追求价格上涨为目的的金融投资和投机需求；未来中短期内美元可能处于弱势将成为黄金价格上涨的市场推手，在某些阶段甚至是推波助澜。由于从中长期看黄金的需求与供给之间可能极端的不平衡，黄金必然存在持续上涨的动力。尤其是未来一段时期全球政治经济风险事件将层出不穷，不确定性不再是短期的扰动，而将是长期存在的“常态”。这几乎在根本上改变了黄金作为稳健型资产的投资逻辑。 短期内黄金有望延续当前上涨趋势。保守估计，如果美元指数在当前基础上以8%的速度跌至历史低位，相对地黄金价格有望至少获得8%的年度增长，并在2年后上涨至2300美元/盎司水平；乐观估计，考虑到当前局势相比2009年更加复杂，黄金价格有望复制2009-2011年次贷危机时期的最快增速（即约22%/年），2年后可能会突破3000美元/盎司的历史新高。 2018年底黄金价格约为1200美元/盎司。乐观估计，如果大国博弈的不确定性常态化，而黄金价格能够复制2001-2012年连续12年上涨、年化15%涨幅的先例，则到2030年黄金价格则有望上涨至6400美元/盎司。而保守估计，如果黄金价格未来十年按照自1973年至今的平均年增长率（约7%/年）曲线上升，则到2030年金价则至少可以上涨至2700美元/盎司。 随着黄金现货价格涨破2000美元/盎司的历史新高，黄金作为可投资的大类资产其投机的特质将表现得愈发明显。当价格快速上涨时，投机资金会出现短期密集流入；当价格上涨至历史新高时，对价格能否持续上涨的怀疑将增加，短期获利了结导致的资金流出又会对金价形成冲击。大幅上涨后，黄金价格调整一个阶段是市场的正常现象。因此，在当前的价格水平上，希望通过黄金投资获取短期收益的行为将面临较大的风险。而对希望通过配置黄金资产应对经济和金融风险并获得稳健回报的中长期投资者而言，黄金目前依然具有较高的投资价值，近期黄金价格的一定程度的调整提供了长期投资的机会。 黄金在我国储备资产中的占比亟待提升，黄金储备应该成为人民币国际化的“压舱石”。截至2020年7月，尽管近年来不断增持，中国央行持有黄金达到1948.3吨；但黄金储备占总的外汇储备的比例仅为3.4%，远远低于美国、德国、法国等发达国家60%-80%的水平和不少发展中国家的水平。有必要继续增持黄金以提升其占比，进一步增强我国国际清偿能力和避险能力，为人民币国际化奠定更为坚实的信用基础。目前中国的经济规模是美国的75%左右，考虑到我国经济增长速度较快，我国的黄金储备至少应该逐步增长到5000吨以上。未来三到五年，我国的黄金储备在现有的基础上再翻一倍是有必要的。 黄金在个人资产配置中的比例应予提高，黄金投资是对冲美元资产风险的重要工具。黄金投资不仅是追求资产增值的类似大宗商品的投资，其美元资产对冲工具的理念也理应得到充分重视。尤其是在当前美股市场无视经济基本面快速上涨、资产泡沫日趋严重的环境当中，高净值投资者（尤其是拥有海外金融资产、房产的高净值人士）可以通过长期投资黄金来对冲美元贬值、美元资产泡沫破裂等金融风险。传统的黄金上市公司股票可以作为短期金价趋势性交易的投资工具，但其长期走势和黄金价格的一致性较低，不太适合长期投资。随着国内黄金投资渠道不断丰富，选择更加标准化的、流动性更好的以人民币计价的黄金金融产品（如黄金ETF等）作为长期投资工具，提升黄金资产的长期配置比例，有助于帮助高净值人士有效缓冲世界经济不确定性带来的金融冲击，长期获得稳健的投资回报。 *本文数据来自于世界黄金协会，IMF，中国人民银行，圣路易斯联储数据库，以及wind数据终端
摘要 1、周期的错觉：经济先上后下。我国本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致，疫情只是加速了经济下行的节奏。短期数据来看，地产投资销售仍在支撑经济，但更多来自积压需求和投资的集中释放，等到“填坑”过程结束后，经济仍是趋于下行。除了地产因素之外，地方债务监管使得广义财政受限、疫情的反复持续制约需求、全球处于弱复苏制约外需，都意味着我国经济面临先上后下的局面，未来两个季度，大概率会看到经济向下的拐点。 2、纸币的泛滥：黄金长期上涨。从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，其它纸币的贬值幅度更大，在黄金面前，几乎都成了“纸”。背后主要是相对稀缺性的变化，过去几十年，黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。尽管当前黄金价格在历史高位徘徊，我们认为美国货币超发的步伐仍会继续，黄金的大行情还未结束。在全球货币超发、贫富分化的环境下，资产的通胀会远远超过商品类的通胀。 3、“类黄金”：稀缺性、活得久。黄金具有稀缺性和活得久两大特点，在纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。例如茅台酒、A股的核心资产、核心城市的房地产都具有这样的属性，长期都会受益于货币的超发。我国经济短期上冲之后仍然面临较大的下行压力，货币宽松的步伐长期来看仍会继续，因此，资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域的稀缺资产，短期虽然估值高有回调压力，但如果出现明显下跌，反而是中期布局好机会。周期类资产估值偏低，在经济数据较好的短暂窗口期虽有反弹，但很难有趋势性大行情，债券利率短期偏震荡，趋势性下行的机会需要等待基本面的回落。 1 周期的错觉：经济先上后下 1.1 房地产或先上后下 本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的，主要的经济指标几乎都是从2018年就开始下滑了。疫情只是加速了经济下行的节奏而已，并不是改变了趋势。 而下行压力的主要来源是房地产市场的逐步降温。我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域。在过去十年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。地方政府对土地财政依赖依然很大。可以说，房地产仍是我国经济的主导变量。 但是从2018年以来，棚改货币化政策逐渐收紧，房价下跌城市开始增多，库存开始累积。房地产市场的逐步降温是2018年以来经济下行压力的重要来源。 小城市的下行压力尤其大。小城市的房地产市场在2013年就已经见顶，所以才出现量价齐跌的情况。在棚改货币化人为创造需求、居民追涨杀跌的情况下，小城市迎来了一波繁荣，但也进一步透支了需求空间。过去几年，我国房地产销售每年维持17亿平米的天量水平，每年销售出的房子能够容纳4000万人居住，而每年城镇人口只增加2000万，房子明显是超卖的。但棚改政策减弱，小城市又长期面临人口净流出的压力，往前看几年，小城市房地产市场的调整压力都非常大。 09年、12年、15年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆，背后就是房地产市场的复苏：经济不好-政策放松-居民加杠杆、地产销售好转-企业加杠杆、房地产投资和工业经济好转。所以大家普遍看到的社融领先经济半年，更多是因为房地产销售领先房地产投资半年，本质上是房地产周期在发挥作用。 从当前情况来看，居民部门并没有明显加杠杆的趋势，反映企业活期存款的M1也处于低位水平，这就说明房地产市场很难开启持续上行的周期。 不过，从短期数据来看，房地产依然表现亮眼。7月房地产投资单月同比增速达到了11.6%，房地产销售单月同比增速再度回升至9%以上，为过去两年的最高点。但从政策上来说，其实房地产的政策并没有明显放松，部分上涨的城市调控迅速收紧，房住不炒依然是大基调。 所以房地产数据短期向好，主要来自一季度积压需求的集中释放，生产投资也在赶工，三个季度应该干的活集中在两个季度干完，就会看到短期同比数据非常好。但等到“填坑”过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来。所以未来房地产经济会出现先上后下的走势。 除了房地产的因素以外，2018年以来的经济下行，和广义财政的收紧也有一定关系。从2017年中以来，中央严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。往前看，尽管专项债、特别国债对基建支持力度增加，基建会继续回升，不过力度恐怕比较有限。 1.2需求恢复遇到瓶颈 从需求端来看，恢复已经进入瓶颈期。7月社会消费品零售总额增速仅仅从6月的-1.8%回升至-1.1%，不仅继续保持负增长，而且恢复速度有所放缓。剔除汽车后，7月消费品零售增速反而下滑至-2.4%。7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速还有很大差距。 如果医学上未战胜新冠病毒，大家对病毒始终会有所恐惧，尽量减少出行，城市间、城市内的人员流动都会受到限制。再加上今年居民收入减少、失业增加，对需求端始终会形成压制作用。 往前看，不排除我国疫情再度点状爆发的可能，进一步打压需求。近两个月，美国疫情二次大爆发，欧洲的德国、法国、西班牙，亚洲的日本、韩国的新增确诊人数也有所抬头。不能排除我国四季度有零星点状爆发的可能，即使新增人数不多，但政策收紧对经济的影响却会比较大。 即使到明年，疫苗投入使用，治疗药物研发出来，疫情完全过去了，需要考虑两个问题。一个是房地产市场的均值回落问题，会对宏观经济构成下行压力。另一个是债务的问题，今年延期还本付息的债务需要明年开始偿还，在疫情期间企业收入大幅减少，又增加了债务来维持正常运营，但是企业挣得的收入是不需要偿还的，而债务在未来几年需要偿还，这些都会压制企业的开支，影响经济增长。 1.3外需恢复没那么快 在2000年之前，美国是全球经济增长的主要贡献者，例如80-90年代全球1/4以上的经济增长是由美国贡献的。而2000年之后，中国对全球经济增长的边际贡献逐渐超过了美国，全球1/3的经济增长是来自中国的强大贡献。尤其是08年之后，这一趋势非常凸显。如果中国经济走弱，全球经济恐怕也是一种弱复苏的状态。 而且从美国历轮经济周期来看，衰退容易复苏难。每一轮美国经济周期中，失业率从最低飙升至最高位往往在一年内完成，而重新回到低点平均需要将近5年时间。也就是说，靠市场自发修复的过程，往往是比较缓慢的，所以美国后续经济复苏的斜率也会比我国慢很多。 而我国短期出口数据在全球一枝独秀，很大程度来自供应端的因素。我国和海外的疫情错位，海外供应链受到冲击较大，部分订单是转向我国生产的。所以就会发现我国的出口增速远远好于其他经济体，在欧美进口中的占比也大幅飙升。如果后续海外供应链恢复，这部分增加的需求会趋于下降，再加上医疗物资的出口也会有回落的压力。所以往前看，即使海外需求缓慢恢复，我国出口的修复程度可能也会比较有限。 1.4政策兼顾长期防风险 从政策的角度来看，新发展理念更加注重短期稳增长和长期防风险的平衡。2019年一季度经济反弹后，政策方向很快收紧。最近两年的政策均是如此，经济好了就收一收，差了就放一放，和之前的持续刺激、持续收紧明显不同，根本原因是我们所处的内外、长短期环境和以前不同。外部来看，大国之间的竞争关系长期存在，过去的发展模式遇到挑战。内部来看，房地产泡沫、债务问题突显，再进一步强刺激只会让问题更为严重。所以政策会在短期稳增长和长期防风险之间进行平衡。 尽管7月会议大基调未变，但对经济形势的判断明显不同，而且前期信用宽松后，部分资金流向房地产、股市等资产领域，增加了风险。所以预计后续的信用政策会控制节奏，更加强调精细化管理，注重直达实体。 如果政策不再强刺激，经济就会沿着长期的方向逐步降温。而且政策力度轻微、节奏变化快的情况下，本轮经济下行的周期也会很长。至少在未来一年以上的时间里，恐怕很难看到经济趋势性向上的大拐点。而且在房地产经济未见底之前，宏观经济都不会见底。因为过去十年，没有一轮复苏，是没有地产参与的。 所以综合来看，我国经济在短期上冲后，大概率会在未来两个季度内看到向下的拐点。明年一季度尽管同比增速会很高，但这个高主要是由今年一季度的低基数导致的，没有太大意义。而更应该关注明年一季度的环比指标相比往年同期如何，如果弱于往年同期，说明经济在走弱。就像09年一季度经济也大幅下滑，导致10年1季度的经济增速非常高，但股市和债市其实都没有向经济好的方向走。 2 纸币的泛滥：黄金长期上涨 如果全球经济疲弱或下行，货币宽松就会继续。而从宏观维度看，要理解过去和未来的大类资产配置，就必须理解纸币主导的货币政策，尤其是对黄金的理解，至关重要。 2.1黄金天然对抗超发 过去几十年，全球纸币政策几乎演绎到了极致：从正常的利率调控政策到零利率、负利率，甚至再到QE和“直升机撒钱”；各国央行从调控短端利率到调控长端利率，从购买优质资产到购买劣质资产，从有偿借出钱到免费送钱。 而保障货币的地位最核心的一点就是稀缺性。比如贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，还有监狱中的香烟、酒、茶叶等也都可以成为货币，归根到底是因为它们在特定时期、特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，就很难再承担货币的功能。 这是因为，当一种商品可以被大量生产出来，那么这种商品作为货币属性的“信誉”就会丧失。比如，最开始人类要找到贝壳很困难，可能需要投入大量的劳动时间，但如果突然到了海边，发现遍地都是贝壳，那谁还会愿意拿自己辛辛苦苦采摘的果实、冒着生命危险获取的猎物，去换取唾手可得的贝壳呢？同时大家手里原有的贝壳也变得一文不值了，这就是货币贬值带来的财富转移，其实就是钱不值钱了，大家对该种货币的信誉也会大打折扣。 纸币归根到底是“纸”，是人造的货币，其稀缺性主要靠发行者的“自觉”，但往往无法保证。而黄金的稀缺性是大自然保证的，是一种天然的货币。黄金是大自然中极其稀缺的资源，截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨。在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%。 所以黄金价格的“腾飞”，就开始于纸币泛滥的时代。1971年美国停止美元兑换黄金，全球进入了不受控制“印刷”纸币的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的近50年里，年化涨幅达到了7.6%。相对而言，从1971年至今，美元对黄金贬值了97%，果真成了“纸币”。 其它纸币的贬值幅度更大。1971年以来，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新兴经济体的货币，仅仅对美元的贬值幅度都有90%以上，对黄金的贬值幅度那就更多了；印度、菲律宾、韩国、中国货币对美元的贬值幅度也有50%以上。 主要发达经济体中，1971年以来，英国、瑞典、澳大利亚、加拿大货币对美元也有贬值，但幅度远远小于新兴经济体。德国、新加坡、日本、瑞士货币对美元有明显的升值，但考虑到美元兑黄金的贬值幅度，所有的纸币对黄金都是大幅贬值的。 背后的原因就是纸币超发导致相对稀缺性发生变化。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金存量只增长了1.1倍。黄金的增长速度，不仅远远慢于纸币的“印刷”速度，也远远低于其他商品的生产速度。所以，如果纸币大量印刷，以纸币标价的稀缺商品或资产的价格就会长期上涨。 2.2货币超发不止，黄金行情不结束 上一波黄金的十多年大牛市终结于2013年，和美联储超发货币的节奏放缓有很大关系。因为从2012年起，美国的多项经济指标就开始不断释放积极信号，所以在2013年已经开始讨论货币刺激规模缩减的问题。2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，直到2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%，可以说，美国超发货币节奏的放缓，是黄金牛市结束的最直接原因。 本轮黄金的行情还未结束。我们不妨用美国政府债务扩张速度来代理货币超发的程度，每一轮美国政府债务大幅扩张，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001年-2012年、以及2018年至今这一轮黄金价格上涨。尽管当前黄金价格在历史高位徘徊，我们认为黄金的大行情还不会结束。主因在于美国疫情二次爆发，经济恢复还需要较长时间，货币超发的步伐仍会继续。 2.3资产的通胀甚于商品 如果拉长历史来看，全球通胀的加速也开始于纸币超发时代。打个比方，如果美联储宣布所有的1美元都变成2美元，那物价不就可以翻倍了吗？所以在1971年之前的110年时间里，美国通胀上涨了4.7倍，年化1.6%；而1971年至今的49年时间里，美国的通胀上涨幅度就达到了5.5倍，年化高达3.9%。 而且在1971年之前的110年里，97%的物价上涨集中在美国内战、一战、二战期间的10多年时间里，也是和纸币超发有关；其它100年时间中基本上没有通胀。 在1971年之前的110年，35%的时间里美国CPI同比是为负值的，出现了明显通缩。而从1971年至今，美国CPI基本上没有出现过负值。 不过从80年代至今，美国没有再出现过“像样”的通胀。解释全球低通胀的原因很多，贫富分化或许也可以提供一个视角。 如果一个经济体有10单位居民，2单位“富人”，8单位“穷人”。如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？买资产。 随着经济的发展，财富越来越倾向于集中到少数群体，超发的货币也越来越倾向于流向少数群体，所以很容易推升资产的通胀，很难推升大众消费品的通胀。 所以商品类通胀低迷的同时，资产泡沫却此起彼伏。2000年以来，美国先是经历一波股市泡沫破灭，之后房地产泡沫，07年地产泡沫破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫破灭后，在大规模货币宽松下又拉升回来。而且，当前货币政策不仅仅要考虑经济基本面，也要考虑资产泡沫的问题，因为泡沫一旦破灭，经济也会受到巨大的冲击。 所以往前看，考虑到经济复苏的节奏，未来全球货币宽松政策的退出是缓慢的。而在贫富差距较大的情况下，大众消费的商品类通胀的恢复会比较缓慢，而资产类的通胀会一波接着一波。 3 “类黄金”：稀缺性、活得久 在货币超发的大背景下，除了黄金以外，还有哪些资产长期更为受益呢？其实黄金之所以能够对抗货币超发，是因为其具有两大属性：一是稀缺性；二是活得久，能够长期储藏价值。在纸币不断超发的情况下，具备这两大属性的资产都是受益的。 我们几个月前提出“买茅台=买黄金”，是因为茅台酒也具有这样的属性：茅台酒每年供给的量是有限的，而且每年会“喝”掉一部分，剩下来的存量很少，满足稀缺性；另一方面，白酒储藏起来，内在价值不仅不会损耗，还会提升，能够长期活下来。所以茅台股价和黄金价格走势具有一定相关性，其实背后就是货币超发导致的，茅台是股市中的“黄金”。 股市中的核心资产也是“类黄金”。从2006年开始算，上证综指在14年时间中只上涨了1.4倍，但是如果我们将A股中最核心的50只股票选出来，在14年时间里上涨了38倍，远远超过了大盘走势。每次系统性大跌导致的优质个股的回调，都是长期加仓买入的机会。这是因为这些核心资产也具有“黄金”属性：好公司相对稀缺；长期、或者至少在可预见的未来能够活下来。 所以不是A股长期没有赚钱效应，而是这个市场存在两种不同的投资风格：一种是在合适价格买入优质资产，长期持有，赚长期的慢钱；另一种是追逐热点、“割韭菜”，赚短期的快钱或者亏钱。 而当前大家普遍预期的周期股难有大趋势，机会仍在新经济领域。因为只有在经济持续上行周期的时候，周期股才会有大机会，当前明显不是这样的情况。所以周期股虽然估值较低，在经济数据短期向好的情况下，有反弹的机会，却很难有反转的趋势性行情。中长期看，待经济回落后，货币宽松的步伐仍会继续，资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域的稀缺资产，短期虽然估值高有回调压力，但如果出现明显下跌，反而是中期布局好机会。 如果看的更远一些，我们认为，未来A股会越来越像美股。回顾美股过去十多年走势，周期类行业的走势整体要远远落后于消费和科技行业，而且内部结构越来越向头部集中。在我国房地产经济趋于下降的背景下，A股也会越来越向新经济领域的优质资产集中。 核心城市核心地段的房产，也受益于货币超发。今年疫情爆发后，货币信用持续宽松，部分核心城市房价再度大涨。从宏观角度看，购买核心城市、核心地段房产也是和购买黄金、茅台是一个逻辑。一是寻找稀缺性，二是寻找能够长期活得久、能够储藏价值的资产。 在新发展理念下，既然不会强刺激，仅有托底思维，经济基本面难以持续回升，债券市场趋势性走熊的可能性也不大。利率短期偏震荡，但超调即可参与，趋势性下行的机会需要等待基本面的回落。 风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。
近3个月以来，美元指数已经从100点持续加速回落，目前已经跌至93美元，3月份美联储放水至今，跌幅已近10%。 6月底时，摩根士丹利前亚洲主席罗奇拉就曾拉响美元警报，他预计美元在未来几年将出现严重调整，或许会跌落35%，即至60点附近，并估计美元作为全球主要储备钱银的地位将面对合理应战。 现在美元指数的短期下跌都已经给市场造成了极大的恐慌，如若再跌35%，很难想象将会是什么样的场面。 行情来源：英为财情 不过美元一段时期跌落35%确实有前例可循。如美元在20世纪70年代和80年代中期曾有过类似幅度的跌落，在21世纪初一度跌落了30%。 有趣的是，这3次大幅下跌都分别开启了一轮美元指数周期，周期均在十五年左右，美国也屡次从中都狠狠地薅了一把全球的羊毛。 数据来源：Choice 如今在离上一个周期再过了十多年，美元指数又出现了加速下滑的趋势，这会不会是第四次呢？ 受害者的阴影还挥之不去，新的担忧又来临，美元的霸权地位真就难以撼动吗？ 想要了解和解答这个问题，我们还是要从美元如何成为全球唯一通用信用货币的历史说起。 崛起 美元还只是“美金”的时候，世界由欧洲主导，英国借着第一次工业革命成为“日不落帝国”。 18世纪末，工业革命和西进运动同步启动的美国登上历史舞台，一跃成为仅次于英国的世界工业强国。大约在1893年，美国的实际经济超过了欧洲，成为世界第一强国，并在此后逐步拉大了与欧洲之间差距。 1870年，英国的工业生产总量占资本主义世界的31.8%，美国为23%。30年后，美国工业生产占整个世界工业生产的38％，比英（占14％）、德（占16％）、法（占6％）、日（占1％）四国工业生产量的总和还多。 20世纪的起点，英国失去了“世界工厂”地位。1913年，世界第一经济大国的宝座也被美国抢过去坐了。 紧接着，第一次世界大战爆发。战后的欧洲一片废墟，工业发展倒退至少8年。英、法虽然是战胜国，经济实力也被大大削弱。 另一边，美国靠着出口武器、物资大发战争财，美国成为了世界上最大的债权国和最大的资本输出国。1919年协约国对美国的债务为100亿美元，其中英国借了40亿，法国借了30亿；1930年，美国的国外投资从战前的大约20亿美元增加到了150亿美元。 当时，加上战争带来的黄金流入，世界黄金储备量的40％已在美国手里，美元成为硬通货，国际金融中心开始从伦敦转向纽约。到二战结束时，全世界三分之二的黄金掌握在美国人手中。1948年，美国官方黄金储备高达21682吨，占世界各国官方黄金储备的74.5%。 那时，还是金本位制的时代，有了黄金做后盾，美国开始了他的“绑架计划”。1944年，二战结束的前夕，布雷顿森利体系问世。在全球固定汇率制的背景下，形成了美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩的国际货币体系，并规定35美元等于一盎司黄金，各国可以随时向美国兑换黄金。 和黄金划上等号，奠定了美元的地位，国际贸易清算开始通过美元结算，商品、资产、货币也开始用美元计价，美元也和黄金一样被各国央行当成储备货币。 但美国后来卷入了朝鲜和越南战争，不仅导致大量黄金消耗，还为支付战争开支不断印发美元导致美元贬值，1971年法国带头向美国兑换黄金，各国纷纷挤兑，美国黄金储备告急，于是宣布关闭黄金窗口，美元与黄金脱钩。 数据来源：Choice 布雷顿森林体系瓦解了，但美元的国际地位还是保留了下来。虽然感觉受到了欺骗，但大多数国家还是默认使用美元，一方面因为20多年来人们已经习惯了用美元，另一方面也没有更好的货币能够接替。 在这种惯性和无奈之下，1973年10月美国和石油输出国组织（欧佩克）达成协议：全球的石油交易必须用美元结算。 任何国家都离不开石油，现在也离不开美元了。 以前美元发行还受到黄金存量的限制和政府信用，而现在，能够限制美国的只有：美国的国家利益，美联储7名理事的良心和克制、以及他们对货币政策的看法。 于是，美国开始使用货币地位带来的嚣张特权。 嚣张 通过绑定石油，美元真正确立了霸权地位。1974年开始，美元开始膨胀。 从M2货币供应量来看，1974年还是9035亿美元，2019年已经达到154339亿美元，45年翻了17倍多，并且增速越来越快；如果看M1，已经翻了20多倍。 数据来源：Choice 这期间，美国的GDP从15452亿美元，增长到了217268亿美元，M2占GDP的比重从58%上升到70%。 当然，一个国家为了发展经济，超发货币在所难免，但美国却是唯一一个大规模超发货币通胀却控制得很好的国家。除金融危机外，美国的通胀率基本上保持在4%以下，2013年之后稳定在了2%左右。 数据来源：Trading Economics 显然，这些通胀都被世界其他国家一起消化掉了，损失的是全世界的财富，但主权货币别国无法干涉，只能默默承担美元贬值带来的损失，要不然就是“强烈谴责”一番，不痛不痒。 拥有这种特权之后，美元就成了美国手中除美军以外的财富掠夺工具和制裁工具。 所谓制裁工具，还要回到1973年，正是美元绑定石油的那一年，美国主导成立SWIFT国际资金清算系统，世界上绝大多数国家和银行参与其中，所有涉及金融、贸易的资金来往都通过这个系统来结算。也就是说，被踢出了这个系统，除非两个国家签订了双边贸易协议，否则贸易就无法进行下去。而这个系统的话语权被牢牢掌握在美国和他的盟友手中。 这个制裁的最大受害者非伊朗莫属。2008年，美国禁止伊朗金融机构使用美国的清算支付系统开展美元交易结算；2012年，美国联合欧盟加大对伊朗金融制裁，直接将伊朗四大银行从SWIFT系统剔除。 两次制裁，使得伊朗当年的贸易总额分别下滑61%、46%。 数据来源：Choice 全世界都不得不使用美元的时候，这个需求量就很大了。于是，美国开动印钞机，然后拿着这些绿纸到处买商品、物资，而各国为了保证贸易畅通，都要储备美元，这些绿纸就这样躺在了各国央行的资产表中。全球外汇储备资产中，美元已经从1974年的898亿增加到了67949亿，这可是拿实实在在的人力、物力换来的。 数据来源：Choice 所以说，美国人的消费理念是被惯出来的。 但美国不能无节制地发行美元，让美元不断贬值。所以要节制，但这个羊毛还是得薅啊！所以美国人想到了国债，把国债卖给其他国家，回笼美元，控制美元的量不至于贬值太厉害。至于还债就更简单了，不说美国国债的利率极低，就算利率再高也不过是费点纸和油墨，并没什么实际损失，最多少薅点羊毛。 就这样，一手印钱、一手发债的体系就建起来了。 这个套路还没完。美国付点利息发国债在国际上融资，然后拿着这些钱去一些新兴国家投资，推动当地经济进入繁荣周期，大赚一笔跑路，留下一地鸡毛。美国这一手空手套白狼玩得出神入化：美联储降息——往全世界大放水——投资买买买——世界经济进入繁荣周期——美联储加息——美元带着战利品回流。 这种隐形的掠夺比枪和大炮来得更狠、更轻松。于是，美国人将视线从制造业转向了金融业，如果搞金融比实体经济更赚钱，谁还愿意去干附加值低的制造业、加工业实体经济？西装到底还是穿起来更舒服，2019年美国GDP为21.43万亿美元，制造业的贡献不到2.5万亿美元。 10年走弱、6年走强，在每一轮的美元指数周期之下，都躺着一个受害者，82年是拉美，97年是亚洲，霸权还在，就还会有人受伤。 但世界是向前走的。 衰退 从近3轮美元周期的走势看，美元的衰退已然非常明显。 把16年的周期当成一个整体，可以看到的是1970—1985、1985—2001、2001—2016这3轮的强周期高点在持续下降，低点也在不断往下靠。 数据来源：Choice 所谓唇亡齿寒，当拉美危机爆发的时候，各国的担忧成为现实，寻找出路是所有人的共识。 给美元第一个打击的是日本。80年代日本实现了自由汇兑和金融市场自由化，日元跻身国际货币行列。这下子鸡蛋还有其他篮子可以放了，日元占全世界的外汇储备的比重最高超过了10%。 数据来源：Choice 虽然后来日本国内经济出了问题，日元的影响逐渐减小，外汇比重也缩减到了3%左右，但这只是个开始。 1991年欧盟诞生，99年欧元正式发行，英、法、德、意大利4强联手，后面还跟着一群小弟，这不禁让人看到了希望。但受经济和地缘政治拖累，欧元区时而经济停滞时而债务危机，状况不断，欧元未能直接将美元挑落下马，外汇储备的比重没能冲破28%，后继无力，如今只剩下了20%。 数据来源：Choice 不过美元的地位还是被削弱了。巅峰时期，美元资产约占全球储备的85%，后日元、欧元轮番上位，这一占比在1992年最低跌到过45%，几乎腰斩。后由于欧元区问题频出，美元才得重新上位，2000年回到了70%，而现在这个数字又降到了62%。 数据来源：Choice 储备资产还不是最大的问题，前面说到，SWIFT清算系统和“石油—美元”很大程度上迫使各国使用美元，所以围绕清算系统的探索从未停止。 中国建了个人民币跨境结算系统（CIPS），直接业务范围已经延伸到了140多国，俄罗斯也在去年加入，被SWIFT制裁的伊朗也借此进行以人民币计价的石油交易；同时，关于亚元区的想法也时常被拿出来讨论；欧元区推出了贸易往来支持工具（INSTEX），在今年4月完成了同伊朗的第一笔交易。 另一边，美联储疫情期间大放水，资产负债表3个月内从4万亿扩大到了7万亿美元，财政赤字翻了近3倍，国债利率无限接近于零，GDP萎缩32.9%。美元的信用一跌再跌，各国纷纷将黄金运回国，增加黄金储备，金价突破2000美元/盎司，创下历史新高。 数据来源：Choice 其他国家抱团对抗、寻找出路，美国还在肆意妄为，此消彼长之下，美元衰退不可避免。 从货币的发展的历史进程来看，单一国际货币体系的问题太多，走向变革只是时间问题。 以往的美元的走强、走弱周期沦为了美国割全球韭菜的大镰刀，且一直无往不利。但近来全球货币体系已经逐渐发生结构性大改变，虽然尚未在根本上破坏掉美元霸权的地位，但其根基确实已经有了一丝动摇。 如今在一个新周期时间的起点，美元指数的也再度走弱，这一次到底是因为美国经济萎缩被迫过量放水所致，还是因为疫情导致全球经济衰退对美元交易的诉求降低所致，还是因为由美国刻意主导的新韭菜收购周期要来了，现在还真不好说。 结语 但很可惜，美元是有所衰退，但还是那个问题：没有货币能够接棒。 欧元不行，日元不行，数字货币还在PPT阶段，人民币也还太脆弱。眼下除了美元，我们别无选择。 当美元周期的镰刀挥过来的时候，我们能做的只是提前准备，降低损失。 但霸权的时代必然会走向终结，未来将是多种国际货币共存的世界。 或许数字货币也是个机会呢？在新时代，最不该缺的就是想象力。
高科技股涨上天，全球避险情绪强烈。周期股坐上市场C位。 在过去的三四年中，大家都在追白酒、医药、科技，却忽视了有色金属等周期类个股。 通常来说，在一个股市周期的后端，周期类股会登上舞台中央，煤飞色舞。煤是煤炭，色是有色金属。现在，煤没飞，色是舞起来了。 疯狂的有色金属 2007年年中，有色金属板块在中国铝业等权重股引领下全线大涨，中国铝业几度封涨停板，其他如株冶集团、承德钒钛、锌业股份、驰宏锌锗、云南铜业等十几只个股也封涨停。 根据Wind数据，2020年7月以来，有色金属板块指数涨幅高达20.18%。 全球炙手可热的黄金，A股股价大涨。从7月17日到8月6日，A股黄金指数从689.53点起飞，飙到856.25点，涨了24%！创下了2016年11月以来新高。 国泰君安等券商集体发声，全面看多有色金属板块。就连一直不看好黄金的巴菲特都颠覆了投资信仰！ 7年前，巴菲特曾在一次股东大会上说 “黄金是一只不会下蛋的鸡，即使跌到了1000美元，甚至是800美元，我也不会买”。 如今，巴菲特却投资黄金，这是有象征意义的改变。根据伯克希尔-哈撒韦公司的公告，2020年二季度，伯克希尔-哈撒韦公司破天荒第一次买了黄金股——巴里克黄金！而且手笔还不小，总共买入约2100万股，价值超过5.6亿美元。 桥水基金添柴加水。根据桥水基金8月13日提交的持仓报告，桥水对黄金ETF的持仓已经超过了9亿美元。 从去年开始，兴全基金、高毅资产就重仓了紫金矿业…… 就在股民激动不已的时候，从8月7日开始，有色板块又开始下跌，到了8月11日，板块内124只下跌，黄金跌破1900美元。赤峰黄金跌停。直到14日，都没能重新雄起…… 股民的心，随着暴涨暴跌，上下翻炒。 有色金属有多跌宕，股民就有多刺激。 金属涨价 股价就涨？大错特错！ 有色板块涨跌剧烈、阴晴不定，能不能找到其中规律呢？ 根据周期股的类别、特点，檀谈牛熊交易所为大家总结好了规律。接下来，节目有三部分，前两部分把案例掰开揉碎给大家讲清楚规律，最后一部分教大家实操。 不要走神，咱们开始。 眼看有色雄起，股民按捺不住想入场。都说商品一涨，有色必涨。有色股的涨跌，是和金属价格对应的。可以根据商品价格的涨跌去买有色股。 7月27日，伦敦现货黄金报价站上1944美元/盎司，突破了2011年9月的最高点。A股黄金板块当日就逆市上涨，赤峰黄金、豫光金铅、西部黄金等10来只个股抱团涨停。 真的商品一涨，有色必涨吗？ 这种思维，大错特错！ 跟着金属价格炒股，肯定会掉坑。因为一般金属股票价格，并不跟随金属价格走。相反，金属股价的异动，是提前于商品价格的，一般提前2到3个月。 以铜为例。2008年12月29号，沪铜指数见底，大幅回升，但是云南铜业股价早在同年11月初就开始回调了，比铜价回调早了2个月。 2009年，云南铜业11月19日股价开始下跌，但是沪铜指数还在涨，涨到了2010年1月8日，才开始下跌。 2006年5月到2008年9月，是铜价的高光时刻，铜价荡气回肠。 铜的个股表现，却让人大跌眼镜。 2006年4月28日，云南铜业、江西铜业股价分别为6.88元和7.66元，2007年分别暴涨到92.58和86的高位，越过峰值以后，一路跌成狗，到了2008年9月下旬，两只股票维持在11元左右。和铜价飞涨之前相比，并没涨多少。 可见，铜的个股涨跌，是不跟铜价的。 商品价格是现货价格，股票价格具有预期性。盯着现货价格炒个股，等于已经知道结果再去分析原因，根本没有抓住上游逻辑，永远盯着后视镜炒股。 如何预测有色股涨跌？ 对于有色股来说，真正的上游投资依据是什么呢？ 先说说大家最关心的黄金。 黄金股的涨跌不跟金价。在金价上涨后期，黄金股价会领先于金价，这是因为，A 股黄金公司的上涨逐步从估值驱动向预期业绩驱动转变。 投资黄金板块，要看货币政策、实际收益率、避险情绪和通胀预期。 8月，黄金个股从高位回落，主要是因为美国经济数据超预期、俄罗斯疫苗研发如火如荼，投机资金获利了结。 美国新一轮刺激法案谈判失败，利空黄金。美国是不可能任由美元霸主地位垮掉的。 我们对黄金未来的预期是，看短期，美国经济复苏速度和中美关系决定金价走势。 中长期，全球持续货币宽松、经济刺激方案利好通胀回升，预期会带动美债实际收益率继续下行，利好金价中长期上涨。有助于支撑黄金板块上市公司经营业绩的持续增长。 从相对估值角度看，黄金价格与美国货币供给（M2）的比值目前低于2011年高点位置，具备上涨空间。 但从短期来看，黄金获利了结，有一波下行周期，等到金价跌破2000美元再入手比较合理。 投资铜、铝股的逻辑，跟投资黄金股不一样。因为黄金的本质偏向货币，铜、铝的本质是商品。 铜，铝，煤炭这些跟基建相关的周期商品，受宏观经济影响非常大，铜被看成是经济周期的风向标，中、美、欧GDP增速与LME铜价有一定的正相关关系。 大基建启动，建材、螺纹钢、这类和基建相关的材料，需求大幅增加，价格就会上涨。从2005到2007 年，受益于大基建，中国煤炭上市公司业绩整体向上。 中国城镇化扩张最疯狂的年代已经过去，未来带动金属需求上涨的，是新能源汽车电机、电池、高压电网、5G网络等新基建。 我们把周期类商品划分为两大类：一种以中国市场为主，定价权在中国，比如煤炭。投资逻辑主要关注供给侧改革。所以在2016年初，中国煤炭大幅度减产时期，煤炭股有了一波大行情。 另一种商品定价权在国外，依赖国外环境。比如铜、铝、金。 铜铝等商品，投资逻辑主要看宏观经济周期、库存、产能以及政策导致的供需关系。 近期，铜、铝大涨的原因是：刺激政策托底全球经济持续复苏，中国第三季度铜、铝需求旺盛，但是供给跟不上需求——疫情影响铜矿山投产，压制铜矿供给；新增铝产能低于预期，全年贡献的产能有限。 流动性持续宽松加上供需矛盾，市场预期到年底，铜铝价格强劲。 预测铜、铝板块的表现，我们可以复制大宗商品的逻辑。 看铜的供需关系，全球铜矿供应链下半年肯定还是繃得很紧。在需求层面，中国/欧洲/美国多国 6 月 PMI 均超预期，供不应求、流动性充沛，铜价会有好的表现。 铝价已经创三年新高，往后看，新产能投放滞后，低库存延续、地产竣工带动及其他领域恢复性增长，需求回暖。供给侧改革后，中小铝企全关停，铝企盈利继续走扩。
自今年3月份美国爆发新冠肺炎疫情以来，黄金暴涨，伦敦金从1500美元/盎司上涨至超过2000美元。 其主要的驱动力在于：1、美元指数走弱。美元是黄金的计价货币，美元的走弱会带来黄金价格的相对走强； 2、新冠肺炎疫情背景下，世界经济和政治环境的不确定性加大，避险情绪引导下，资金涌入具有避险作用的贵金属； 3、美债实际利率下行，此为最核心的驱动因素。历史上每一轮的黄金大牛市，都对应着美债实际利率的趋势下行，两者具有极高的负相关性。 这些驱动因素在过去四五个月内已经被投资者充分预期定价，看衰黄金的空头现在基本上已经绝迹。 从长期来看，我们也看好黄金。美国去化高债务要依赖通胀和较低的实际利率，逆全球化背景下各国政治与经济层面的矛盾长期存在，美国财政赤字化与美国GDP在全球GDP中的占比趋势下滑让美元公信力减弱而趋势走熊，这三大因素决定了黄金长期依然有较高的配置价值。 但中短期而言，追涨黄金的性价比不高，即使在经过8月7日至8月11日暴跌后，如今黄金短暂的重回涨势。 1、美元反弹的可能性在加大，会拖累黄金的估值 如同看多黄金已经成为一致性预期一般，看衰美元也成为现在金融市场非常拥挤的交易，ICE美元非商业净空头持仓规模已经接近金融危机以来的极值，一旦出现对美元有利的事件或信息，则看空美元的拥挤交易很容易会踩踏止损，引发美元的剧烈反弹。 从现实来看，有两个风险值得注意： 一是美国新增肺炎疫情病例较7月份已经有了明显的下降，而欧洲部分国家比如德国、法国疫情反而恶化，这与前两个月的状况完全相反。 美国疫情得到控制后，会继续加快重启经济的步伐，原本被放缓的经济复苏将会重新开始加速，而欧洲经济复苏受疫情反弹影响会放缓。美国相对欧洲在经济层面的相对劣势将转为相对优势，成为美元指数短期的支持。 二是疫苗距离我们越来越近，疫情的逻辑需要被重新审视。在疫情出现前，欧洲积贫积弱，各种结构性的问题让欧洲经济持续在负利率和低增长的泥沼中挣扎，其潜在增速也要低于美国。 新冠肺炎疫情出现后，美国由于疫情没有得到有效控制，增长受到限制，而欧洲表现相对较好，所以在短期内形成了欧洲强于美国的现象。 一旦疫苗问世，疫情扰动消失，那么欧洲强美国弱的经济站位就可能被逆转，重回疫情前的水平，这对美元指数会构成中期支撑，对黄金构成压制。 疫苗的出现，也会让原本因为疫情产生的避险情绪消失，对黄金构成冲击。这也是为什么俄罗斯疫苗被注册的消息传出来之后，黄金大幅调整的主要原因。 2、通胀预期和美债名义利率之间出现较大的裂口，实际利率下行可能放缓 实际利率=美债名义利率-通胀预期。通常情况下，美债名义利率会随着通胀预期的变化而变化，黄金的投资机会出现往往是因为通胀预期走的更快或是名义利率下行的更快，导致美债的实际利率趋于下行。 所以，从本质上讲，黄金价格是通胀预期和美债名义利率之间的赛跑。 从2000年以来的数据来看，通胀预期和名义利率一般不会偏离太长时间，且当通胀预期回升时，美债名义利率鲜有下行。 上一次2008年金融危机后大放水，美联储推出量化宽松政策，带来的黄金大牛市，背后也能看到通胀预期和名义利率是同向变化。 但这一次，同样是大放水，同样是大放水后，大家对经济复苏和通胀回归有比较好的预期，但美债名义收益率却一直趴在底部震荡不动，通胀预期的回升并没有带动名义利率的回升，两者出现了自金融危机以来的最大裂口。 这种裂口对黄金上涨是非常有利的，原本通胀预期和名义利率的双向赛跑变成了通胀预期的单边驱动，实际利率一马平川的下行没有任何的阻碍，所以我们能看到黄金价格在3月中旬开启上涨之路后，基本没有遇到大的回调。（除了8月） 为什么会出现这么大的裂口呢？和疫情以及市场对联储进一步宽松的预期有关。 2009年史无前例的大放水，美债利率和通胀预期共同上行，是因为当时没有疫情的阻隔，通胀预期回升后，市场预期美联储未来将逐渐收紧货币。 但现在，虽然通胀预期上行，但美国企业和居民部门仍然深受疫情的冲击，失业人口和经营生产受到严重影响的企业依然需要美联储政策保持宽松。所以在疫情对经济影响过去前，美联储大概率会一直保持宽松。 换言之，过去传统的“通胀预期回升—预期美联储收紧货币——名义利率上行”的路径因为疫情被暂时切断了。 同时，美联储在这一轮宽松过程中，还向市场发出了可能使用“收益率曲线控制”的信号。 按照美联储在上世纪40年代的经验，收益率曲线控制政策可能是控制1Y/2Y美债到期收益率，以此将整个美债收益率曲线（包括10Y）控制在某一利率范围之内。 如果真的施行这一政策，显然美债收益率会完全被美联储控制。 大家会相信，即使通胀预期继续回升，美联储也能够利用其公信力及其他工具将美债名义收益率控制在低位。 因此，在这样的疫情环境和政策预期下，美债名义收益率和通胀预期出现了罕见的长期背离。 但这一背离是否能持续并扩大，我们认为存在不确定性。 一方面是疫苗距离我们越来越近，疫情的影响会不断缩小，从通胀预期到名义利率上行的传导链条未来可能会逐渐恢复。 另一方面是市场现在对美联储会进一步宽松推出收益率控制政策的预期太强了，如果这一靴子真的落地，那么短期来看，美债名义收益率可能也不会有更多的反应。 而如果美联储一再推迟，并超预期的改变说辞，那么原本被压制的长期利率就可能会出现快速且剧烈的上涨，届时实际利率就有可能也会出现明显的上涨，黄金会出现明显的调整。 同时，在极低的利率水平下，波动性容易放大，美债名义利率只要上行几个BP，就会出现美债大跌的情景，黄金价格容易出现剧烈的波动。 因此，我们认为中短期内继续追多黄金做交易的性价比不高，我们更建议大家等待风险释放后再入场或是逢低做配置。
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