人民银行6月10日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日央行以利率招标方式开展了600亿元逆回购操作。中标量为600亿元，期限为7天，利率为2.2%，持平上次。 鉴于今日无逆回购到期，人民银行实现净投放600亿元。 昨日，上海银行间同业拆放利率除隔夜利率外均有所回升。其中，隔夜Shibor下行5.7个基点，报1.833%；7天Shibor上行0.5个基点，报1.947%；14天Shibor上行6.8个基点，报1.758%。 昨日，银存间1天质押式回购（DR001）加权平均价报1.8394%；银存间7天质押式回购（DR007）加权平均价报1.9096%。 10日，国债期货开盘涨跌不一，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.02%。 随后，国债期货短线拉升，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.06%。 江海证券称，长债走出了震荡行情，但中短端债券利率出现明显下行。这或与央行在没有逆回购到期的情况下继续进行600亿元7天逆回购操作稳定市场预期有关。现在需要等待资金面和基本面给出更明确的方向。（常佩琦）
时间回到4月，那时债券圈一度认为，央行将持续释放流动性、降低利率，这也令“债牛”一度风光无限。然而，一波突如其来的去杠杆导致5月以来债市巨震。如今，市场似乎正在逐步回归平静。 “此前加杠杆成为债市的主要交易策略，一旦出现流动性风险，大幅加杠杆的行为是危险的。机构更应该利用流动性宽松的时机，强化投研以布局高收益品种，分散风险。” 瑞银资管债券基金经理楼超在接受第一财经记者专访时表示。 下一步，在债市何处能寻到较好的收益？ 3-5年利率债显配置价值 当前，市场上较多观点认为，货币市场利率中枢将会抬升。隔夜利率可能从此前1%以下的超低水平向2%以下的偏低水平回归，回到与政策利率（如逆回购利率）相近的水平。早前在流动性淤积的背景下，二者一度相差超80bp。 经历了5月的剧烈下挫，6月以来，利率债跌幅已经收窄，随着券商资管等高杠杆交易机构被“去杠杆”后，市场已步入相对的平稳期。 楼超认为，未来不必过度担忧债券发行放量（地方债、专项债、国债、特别抗疫国债）的潜在冲击。“债券发行等事件对市场并不会形成巨大的利好或利空，国债发行到时会有具体日程安排，各期限（1、3、5、10年等）的地方债也都会陆续发行，预计央行也会监测市场维持流动性的平稳。让人乐观的是，近期国债一级市场发行的情况比较好。” 野村证券近期预计，三季度，中国各级政府债券的发行量将可能达到4.2万左右。 下一阶段，对债市影响的关键因素可能并非货币政策本身。换言之，如果接下来出现债券供应量、经济复苏速度以及疫苗、抗体的研发生产速度超出预期的情况，收益率可能随之上行。有市场的观点认为，在快速去杠杆而进入平稳期后，利率债后续仍将处于区间震荡的模式。 “但对长线外资机构，当前收益率反弹后无疑是很好的配置机遇，若10年期国债收益率进一步上升到3%以上，大幅加仓的情况可能会出现。”楼超称。当前，中美国债利差已经高达200bp的历史高位，对外资而言人民币债券的收益吸引力较强。 楼超同时认为，当前的环境也利好久期较短的利率债，对外资机构而言尤其是3-5年期国债具吸引力。此前相关品种的回调已经十分剧烈，具备足够的利差保护。 加码各行业龙头主体信用债 6月初，信用债的回调程度远大于利率债。不过，随着抛售基本收尾，在信贷宽松的背景下，信用债仍将是提高总体收益率的主要渠道。一些机构目前尤其看好各行业龙头主体的信用债，认为各行业的龙头企业在宽松政策下将更多受益于银行和债市的资金青睐。 楼超分析称，信用宽松在短期内帮助了很多企业渡过了流动性难关，上半年债券违约数量明显减少。但是长期来看，信用资质不足的企业仍可能将存在收入和现金流的压力。 值得一提的是，4月以前，中资企业美元债一级市场受“美元荒”等影响而暂时停滞，但近期一级市场重启，其中发行占比最大的发行主体就是中国地产开发商。 “未来房企境外发债并不会取代境内渠道（年初为缓解房企融资压力，境内发债窗口重启），而是‘齐头并进’，近期中国境内房企频频下调票面利率，部分龙头企业境内发债利率已接近5%的低位。”楼超称。 穆迪表示，5月受评开发商的境外债券发行规模有所回升。截至 5月25日， 3家中资企业开发商在境外共发行了 9.44 亿美元债券，当月的发债总额从4月的8700万美元这一较低水平回升。目前预计，2020 年中资开发商境外发债将保持温和水平，并多是信用质量较好的发行人。同时，受境内资金流动性支持，境内融资环境也基本维持稳定。
6月8日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当天以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，期限7天，利率为2.20%，与上次持平。考虑到当天有5000亿MLF到期，实现流动性净回笼3800亿元。 值得注意的是，人民银行公告还称，将于6月15日左右对本月到期的中期借贷便利(MLF)一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。 除了6月8日的5000亿元MLF到期之外，本周还有2200亿元逆回购到期，分别为6月11日到期700亿元，6月12日到期1500亿元。本月19日还将有2400亿元MLF到期。 中国银行研究院研究员李佩珈指出，从财政存款、MLF到期、外汇占款三个方面来看，6月份资金缺口有所增大，需要加大货币政策工具对冲力度。6月份是企业集中缴税期，这将带来财政存款增加，进而导致货币供给减少；6月份，MLF到期量为7400亿元，为有数据以来的最高值；4月末，外汇占款为21.19万亿元，为历史最低值，这都将给市场带来“抽水”效应。 江海证券首席经济学家屈庆表示，每年6月份资金到期规模大，存在缴税扰动，但央行会予以对冲。从近日央行操作所释放出的信号来看，后续不会让资金面紧张。 央行对15日左右的操作进行预告，意味着下周将成为观察公开市场操作和政策走向的重要时间窗口。事实上，自LPR改革以来，MLF在月中操作已成惯例，央行基本固定于每月中（15日左右）开展MLF操作，其中备受关注的是作为每月LPR锚定对象的MLF利率的调整。 东北证券研报指出，今年以来，央行习惯在月中进行MLF操作，前5个月每个月均投放。本月两笔到期分别在上旬和中下旬，则月中投放MLF以对冲前后两笔到期资金较为合理。而在上周，公开市场累计到期6700亿元逆回购，央行累计开展2200亿元逆回购缩量对冲，净回笼4500亿元。上述研报称，上周资金面波动较大，但央行重启逆回购操作，表现出明显的保证市场流动性的意图。 尽管央行维稳资金面的态度不变，但客观来看，5月以来，银行间市场质押利率债的7天期回购利率（DR007）的运行中枢已终结下行，出现抬升。不过需要看到，尽管市场利率有所回升，但仍与政策利率倒挂。对此光大证券固定收益分析师张旭表示，对于短期的流动性格局不需过多地担心，不过逆回购和MLF利率是趋势性、指标性的，市场利率受到多种因素影响，波动较大，但最终会向逆回购和MLF利率回归。华泰证券首席固定分析师张继强也表示，逆回购政策利率锚的指引作用加强，DR007向逆回购利率适度回归、靠拢已经是事实。 市场利率抬升的背后直指资金空转套利问题。今年的政府工作报告提出，加强监管，防止资金“空转”套利。 中金公司固收团队认为，近期货币市场利率和债券收益率向上调整，其中一个重要的原因就是监管希望打压“浑水摸鱼”的金融套利行为，从而边际上收紧流动性，推动货币市场利率回升来压缩这种套利行为。 在敲打资金空转套利的同时，央行货币信贷政策更加注重精准性和直达性。上周人民银行推出了两项直达实体经济的贷币政策工具，即普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，以破解小微企业贷款展期的核心诉求，解决银行在落实贷款展期和加大信用贷支持中的实际困难。
6月8日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当天以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，期限7天，利率为2.20%，与上次持平。考虑到当天有5000亿元中期借贷便利(MLF)到期，实现流动性净回笼3800亿元。 值得注意的是，人民银行公告还称，将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。 除了6月8日5000亿元MLF到期之外，本周还有2200亿元逆回购到期，分别为6月11日到期700亿元，6月12日到期1500亿元。此外，6月19日还将有2400亿元MLF到期。 中国银行研究院研究员李佩珈认为，从财政存款、MLF到期、外汇占款三个方面来看，6月份资金缺口有所增大，需要加大货币政策工具对冲力度。6月份是企业集中缴税期，这将带来财政存款增加，进而导致货币供给减少；6月份，MLF到期量为7400亿元，为有数据以来的最高值；4月末，外汇占款为21.19万亿元，为历史最低值，这都将给市场带来“抽水”效应。 江海证券首席经济学家屈庆表示，每年6月份资金到期规模大，存在缴税扰动，但央行会予以对冲。从近日央行操作所释放出的信号来看，后续不会让资金面紧张。 央行对15日左右的MLF操作进行预告，意味着下周将成为观察政策走向的重要时间窗口。事实上，自LPR改革以来，MLF在月中操作已成惯例，央行基本固定于每月中（15日左右）开展MLF操作，其中备受关注的是作为每月LPR锚定对象的MLF利率的调整。 东北证券研报指出，今年以来，央行习惯在月中进行MLF操作，前5个月每个月均投放。本月两笔MLF到期分别在上旬和中下旬，月中投放MLF以对冲前后两笔到期资金较为合理。而上周，公开市场累计到期6700亿元逆回购，央行累计开展2200亿元逆回购缩量对冲，净回笼4500亿元。上述研报称，上周资金面波动较大，但央行重启逆回购操作，表现出明显的保证市场流动性的意图。 尽管央行维稳资金面的态度不变，但客观来看，5月份以来，银行间市场质押利率债的7天期回购利率（DR007）的运行中枢已终结下行，出现抬升。不过，需要看到，尽管市场利率有所回升，但仍与政策利率倒挂。对此，光大证券固定收益分析师张旭表示，对于短期的流动性格局不需过多地担心，不过逆回购和MLF利率是趋势性、指标性的，市场利率受到多种因素影响，波动较大，但最终会向逆回购和MLF利率回归。华泰证券首席固定收益分析师张继强也表示，逆回购政策利率锚的指引作用加强，DR007向逆回购利率适度回归、靠拢已经是事实。 市场利率抬升的背后直指资金空转套利问题。今年的《政府工作报告》提出，加强监管，防止资金“空转”套利。中金固收研报认为，近期货币市场利率和债券收益率向上调整，其中一个重要的原因就是监管希望打压“浑水摸鱼”的金融套利行为，从而边际上收紧流动性，推动货币市场利率回升来压缩这种套利行为。 在敲打资金空转套利的同时，央行货币信贷政策更加注重精准性和直达性。上周人民银行推出了两项直达实体经济的贷币政策工具，即普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，以破解小微企业贷款展期的核心诉求，解决银行在落实贷款展期和加大信用贷支持中的实际困难。
财联社6月8日讯，记者从银行间市场获悉，湖北省政府今日招标发行的多期地方债已经结束，5年期固息品种，中标利率2.64%；7年期固息品种，中标利率3.06%；10年期固息品种，中标利率3.05%；15年期固息品种，中标利率3.53%；20年期固息品种，中标利率3.65%；30年期固息品种，中标利率3.82%。(财联社记者 李哲)
面对5000亿元中期借贷便利(MLF)到期，中国人民银行8日以利率招标方式开展了1200亿元的7天期限逆回购操作，并将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做。 业内人士指出，央行提前预告MLF操作安排，可起到稳定预期的作用。临近半年末，后续央行适时加大流动性操作力度可期。 未立即续做 8日，5000亿元MLF到期，央行并未在第一时间进行续做。央行公告披露，8日以利率招标方式开展了1200亿元7天期逆回购操作，中标利率2.2%。 因当日无央行逆回购到期，有5000亿元MLF顺延到期，故央行净回笼3800亿元流动性。事实上，6月以来，央行一直在实施流动性净回笼。上周，6700亿元央行逆回购到期，央行新做2200亿元，净回笼4500亿元，单周净回笼规模创下4个月之最。 往前看，4月以来，央行货币政策操作发生了一些变化：4月央行逆回购操作整月停摆；5月底，央行重启逆回购操作，但利率持稳。 6月以来，公开市场净回笼继续、央行逆回购利率仍持稳、首笔MLF到期未续……到目前为止，货币政策操作并未显露进一步放松信号。 提前“剧透” 8日，央行通过“剧透”月内MLF操作安排的方式，对当日未续做到期MLF进行了回应。央行称，将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。 业内人士称，央行预告货币政策操作的做法不常见。 在前述公告披露后，国债期货价格快速走高，收盘时各品种主力合约普涨，止住了5月底以来连续的跌势。央行此举的另一好处在于固化每月中旬开展MLF操作的做法。去年以来，央行于每月15日前后开展MLF操作，更好发挥MLF利率对LPR(贷款市场报价利率)的引导作用。 但也有业内人士强调，央行此举仅仅是表明“MLF不会缺席”。6月是传统资金紧张月份，政府债券集中发行、大额MLF到期回笼更增添今年6月流动性的不确定，必要时离不开央行的流动性支持，后续央行适时加大操作力度是可预期的，但不宜对短期内货币政策操作抱过度乐观预期。 市场对6月降准降息的预期正在下降。中国民生银行首席研究员温彬说，央行表示将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做，本月降准预期可能“落空”。临近半年时点，央行将主要用“逆回购+MLF”工具组合维持流动性和市场利率稳定。 宽信用+防空转 业内人士认为，货币政策操作着力点更加注重“宽信用+防空转”，货币市场利率中枢将难以回到4月的水平。 今年的政府工作报告指出，加强监管，防止资金“空转”套利。相关部门近期也多次提及“空转”套利问题。对此，有业内人士表示，近期监管部门推出的各项政策举措，旨在打压金融套利行为。 前4个月，货币市场“滚隔夜”现象盛行，隔夜回购成交规模频创“天量”，引起关于杠杆操作、资金空转的讨论。近一段时间，上市公司融资购买理财的新闻频出，又引起市场对企业套利现象的关注。北京银保监局有关负责人日前表示，将严查重罚信贷资金挪用、套利行为。 业内人士指出，当前出现资金空转苗头，说明金融体系资金充裕。宽信用阶段政策操作更关注效率。 华泰证券固收张继强团队认为，短期看，防止“空转套利”是当下重要任务，直达实体工具对传统总量工具形成补充，但货币政策方向并没有发生根本逆转。华西证券固收研究团队表示，在引导宽信用、打击资金空转的过程中，货币市场利率中枢或有所抬升。(张勤峰 罗晗) (文章来源：中国证券报)
近期债券收益率大幅上行，那么，债券市场是否真的到了牛熊转换的阶段了？大起大落背后的原因何在？近期资金利率也明显抬升，货币政策是否会进一步收紧？资金空转套利和资产泡沫的问题，是否会直接导致货币政策态度转变，回到2013年的路上去？ 摘要 1、货币不是要收紧，而是要纠偏。疫情爆发以来，我国各类市场化利率大幅下行，但政策利率并没有同步调整，两类利率之间出现严重的倒挂。所以近期央行的收紧操作，并不是要从根本上改变货币宽松的大基调，而是在经济环比回升的情况下，对利率倒挂进行纠偏而已。 2、债市为何大起大落：双轨利率脱钩。最近两个月债市的大起大落，其实和市场预期的大起大落有很大关系。而预期的大起大落，主要是因为市场缺乏一个能够明确传达货币政策态度的信号工具。市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下，之前预期过度宽松，现在又预期货币收紧。 3、货币进一步收紧？刺激不够补缺口。近几个月社融高增长只是平滑了疫情的短期冲击而已，并没有从根本上消除冲击。今年财政刺激有所增加，但可能不够弥补财政收入下滑的缺口。所以经历一波需求集中释放后，经济环比大概率会回落，货币政策在一段“观察”期后，宽松的步伐会继续。 4、为防“浑水摸鱼”，就要收紧货币？如果我们看全局、或者稍微拉长时间来看，金融体系内部的空转套利是很难维持的。而且货币政策历来都是总量性的政策，只能跟着实体经济的基本面走，而不是关注资产泡沫。2013年和2016年的金融去杠杆、抑泡沫，其实都是在经济指标持续好转的情况下做的。为了防止“浑水摸鱼”就“收水”，那“鱼”怎么办？ 5、债市并非牛转熊，而是牛市中的“弯道”。近期市场的大幅调整已经脱离基本面，更多是情绪的发酵和交易的踩踏离场。往前看几个月或者更长时间，当前债券市场经历的不是牛熊转换，而是牛市中的一个“弯道”和“插曲”。 1 货币不是要收紧，而是要纠偏 首先介绍一个有意思的现象，面对疫情的冲击，我国央行的做法和美联储是完全不同的。美联储是迅速将政策利率降至0值，市场利率也快速达到0值附近。相比之下，我国央行政策利率的下调幅度是非常有限的，例如7天逆回购利率只下调了30BP至2.2%，存款基准利率一点未动。 虽然我们没有大幅下调政策利率，央行却通过数量上的操作，使得市场利率降到了历史低位。自疫情爆发以来，央行主要通过再贷款、再贴现等工具投放基础货币，同时通过降准释放流动性，推动我国各类市场化利率大幅下行，银行间隔夜利率一度降至1%以下，银行发行同业存单的利率降到了2%以下，中短期国债利率也都达到2%以下，可以说都创下了08年以来的历史记录。 但由于政策利率调整和市场利率的不同步，两类利率之间出现了严重的倒挂。例如，央行逆回购政策利率比银行间回购利率高很多，MLF利率比银行存单利率高很多，意味着银行从央行那里拿的钱远远比从市场上拿的钱要贵很多。如此一来，谁还愿意从央行那里拿钱呢？ 再比如，存款政策利率调整滞后，导致企业发债的利率一度比对应期限的存款利率还要低。这意味着从理论上来说，如果一个企业先从银行融资，再将融来的钱存款到银行，可以实现完美的无风险套利。 出现这些问题的根源，是我国的利率体系没有实现完全市场化，而是部分利率市场化，部分非市场化，导致二者走势并不同步，出现一定的资金空转和套利机会。 而要改变这种情况，要么将政策利率降下来，要么收紧货币将市场利率拉升回来。而随着经济不断从疫情中恢复，央行并不想那么快地大量消耗货币政策调控空间。所以近期央行减少了降准、公开市场的操作数量，市场化的利率有所抬升。这一点我们在5月20日的专题《“双轨制”下的利率倒挂》中，有过详细的讨论。 所以央行的操作并不是要从根本上改变货币宽松的大基调，而是在经济环比回升的情况下，对利率倒挂进行纠偏而已。 2 债市为何大起大落：双轨利率脱钩 最近两个月债市的大起大落，其实和市场预期的大起大落是有很大关系的。尤其是4月初央行调降超储利率后，市场对货币宽松的热情极其高涨，认为市场利率会长期维持在低位；而近期央行边际收紧货币后，市场又产生了大幅紧货币的预期。 预期的大起大落，主要是因为我国政策利率的调整和市场利率的调整不同步，导致市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下。一般来说政策利率是向市场传递货币松紧信号的重要工具，各央行宣布政策利率后，会通过公开市场进行基础货币投放和回笼，管理市场利率在政策利率附近波动，欧美日央行均是这样操作。 而我国政策利率的调整，和通过公开市场操作管理的市场利率并不同步。例如2016-2017年的时候政策利率未调整，但央行收紧了基础货币供给，市场利率持续高于政策利率，导致从央行借的钱比从市场上借钱要便宜很多。而2018年以来，随着经济下行压力增大，市场利率逐渐才向政策利率靠拢。今年疫情发生后，央行通过数量上的操作带动市场利率大幅下行，但政策利率的调整却相对滞后，导致市场利率远远低于政策利率，从央行借的钱比从市场上借钱要贵很多。 如果市场利率和政策利率远远背离，到底央行合意的资金利率水平在哪里？这就成了一个谜。再加上4月初的时候，超储利率下调，更是引发了利率进一步下行的猜想。但其实各国的利率走廊都是给市场利率圈定一个区间，具体央行合意的市场利率在什么水平还是要看政策利率，利率走廊并不能给市场预期做过多的指导。何况我国的利率走廊在主要经济体中是最宽的，对市场利率的指导意义更是有限。 事实上，即使超储利率在4月时不下调，最宽松时候的市场利率也远远高于超储利率原来设定的下限。所以超储利率下调对市场利率的指导意义并不大。而市场从预期过度宽松，到预期货币收紧，是债市大起大落一个很重要的原因。 3 货币进一步收紧？刺激不够补缺口 那么关键的问题是，货币会进一步收紧吗？我们认为不会。当前标志性的市场利率DR007已经回升到了逆回购政策利率附近，央行的“纠偏”操作可以说已经告一段落。 而货币政策如何调整最终还是要看基本面。从基本面的角度看，我国一季度经济遭受到了如此大的冲击，经济仍然处于恢复阶段，在看到经济的恢复可持续之前，短期内央行的态度大概率是“观察”，直接抬升政策利率、进一步收紧货币的可能性几乎为零。 从收入减少的居民和已经退出市场的企业的角度来说，疫情的短期影响是有乘数效应的，中长期影响不容忽视。对于存活下来的企业来说，尽管从金融体系获得了大量融资，短期内问题不大。 但仔细想一下，其实社融高增长只是平滑了疫情的冲击而已，并没有从根本上消除疫情的冲击。比如一个企业受到疫情影响，短期内的收入大量减少，从银行获得贷款来发工资、交租金，短期内不会出现破产倒闭。但是从金融体系获取的融资并不是免费的，本金和利息都是需要未来偿还的。整个过程就相当于，企业本来应该获得经营收入来支付各种工资和租金的，但现在贷款取代了收入，短期压力解除了，但未来的经营压力增大了。毕竟经营收入是自己的，不需要偿还，而贷款是外部给的，需要偿还。 如果受疫情影响而减少的收入能够在未来全部弥补回来，企业未来的收入能够持续的大幅增加，可以用来偿还贷款本息，那么疫情的中长期影响也不会那么大，但事实上很多损失的收入很难再全部弥补回来。比如疫情期间减少的餐饮、旅游、娱乐等活动，在疫情过去后能够全部补回来吗？其实很难。 除了疫情的中长期影响外，我国房地产市场的压力也不容忽视。我们反复强调的一点是，我国本轮经济的下行开始于2018年，疫情只是加快了下行节奏而已。而下行压力最重要的来源还是中小城市房地产市场的均值回归，过去几年在政策刺激下，透支了大量需求。在刺激力度减弱的情况下，核心城市受益于资金宽松，压力较小；但中小城市调整压力依然很大，甚至可以说是历史性的大拐点。疫情对收入的影响，也会加剧房地产市场的下行，增加经济下行压力。 而从政策刺激的力度来看，并没有那么大。比如今年财政赤字规模增加了1万亿，地方政府专项债增加了1.6万亿，再加上特别国债的1万亿，总共财政刺激相比去年增加了3.6万亿。但仅仅今年前四个月，公共财政预算和政府性基金的收支缺口，就比去年扩大了1.4万亿，而且这部分缺口的扩大并不是来自支出的明显增加，而是来自收入的减少。往前看，财政收支缺口还会扩大，今年增加的财政刺激可能很难弥补收入减少带来的缺口，财政支出的牵制依然很大。 短期经济数据的好转，很大程度上来自于疫情期间积压需求的集中释放，但释放一波后，经济可能还是会回到疫情中长期影响和经济中长期趋势上来。事实上，部分高频指标已经有边际回落的迹象。所以从基本面角度来说，货币政策在经历了短期的平台期后，大概率还是会进一步宽松，降准、降息的政策仍会推进，存款利率的下调也会出现。 4 为防“浑水摸鱼”，就要收紧货币？ 近期市场也很担心央行会因为资金空转套利、或者资产泡沫而收紧货币政策。 就资金空转而言，我们认为，短期限内、局部的空转套利可能确实存在，但如果我们看全局、或者稍微拉长时间来看，空转套利都是很难维持的。道理很简单，任何资金无论如何流转，最终都需要有人来支付利息成本，而支付利息的资金要么来源于实体的投资收益，要么来自资产价格的收益，而金融体系内部是很难提供利息回报的。 比如金融机构拆借短期的资金加杠杆，如果去买国债，相当于支持了政府部门的经济活动；如果货币基金去买存单或做同业存款，银行拿了这些钱，最终还是要去买债券或者发放贷款；如果非银机构滚动拆借隔夜资金然后做同业存款，那么银行拿了这些钱如果无法获得那么高的利率，也会逐渐下调同业存款利率。 所以无论资金经过了什么流转，最终都需要有个非金融部门通过实体、资产的收益来支付利息，很难出现资金仅仅在金融体系内部一直空转的情况。从实际数据来看，金融体系内部的利率向实体利率的传导依然是比较顺畅的，并不是说资金都在金融体系空转，导致向实体利率的传导不畅。 关于资金流向资产泡沫的问题，我们认为货币政策历来都是总量性的政策，只能跟着实体经济的基本面走，而不是关注资产泡沫。根本原因在于，实体经济和资产泡沫面临的是同一个市场利率水平，利率抬升的时候，二者面临的利率水平都抬升；利率下降的时候，二者面临的利率水平也都下降。如果基本面在偏弱，为了抑制资产泡沫而抬升利率水平，只会让经济变得更差，最终也只能再降低利率。 资产泡沫其实是宏观审慎要去管理的问题，我们的调控框架是双支柱，货币政策的作用就是控制“水量”，宏观审慎控制“水流”的方向。“放水”才能“养鱼”，而如果为了防止“浑水摸鱼”而“收水”，那“鱼”怎么办？ 其实我们回顾一下，不管是2013年还是2016年的金融去杠杆、抑泡沫，其实都是在经济指标持续好转的情况下做的。所以关键不是杠杆是否高、泡沫是否严重，而是实体经济能否承受货币的收紧。 5 债市并非牛转熊，而是牛市中的“弯道” 当前10年期国债利率已经回升到2月初的水平，期货市场甚至预期到9月份回升至3%以上。而去年1月疫情对经济的影响未开始前，10年期国债利率也只有3%附近。也就是说，几乎当疫情没有发生过，这明显是非理性的。 近期市场的大幅调整已经脱离基本面，更多是情绪的发酵和交易的踩踏离场。事实上，无论是本来就有的房地产市场调整压力，还是疫情带来的中长期影响，以及政策刺激的力度偏弱，基本面都决定了国债利率其实在年内至少不应该回到疫情爆发前的水平。而且债市调整也会影响各类债券融资的体量，5月份产业债净融资已经转负。 我们认为，往前看几个月或者更长时间，当前债券市场经历的不是牛熊转换，而是牛市中的一个“弯道”和“插曲”。
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