投资要点 一级市场 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2255.50亿元，偿还总规模1491.65亿元，净融资额763.85亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同等级不同期限发行利率均处于持平或上行态势。按发行额来看，主体评级AAA级发行占比71.36%，AA+级占比19.02%，AA级占比9.30%。 二级市场本周信用债合计成交6154.73亿元。银行间市场是公用事业行业比较热门，交易所市场是交通运输行业受到较多关注。本周3年期和5年期中票收益率有所回落。期限利差方面，3年期和5年期中票期限利差均有所收窄。信用利差方面，1年期不同等级信用利差有所走阔，3年期不同等级信用利差有所收窄。 等级变动 本期主体评级正向级别调整的企业共16家，涉及房地产、非银金融、公用事业、化工、建筑装饰、交通运输、通信、综合，其中1家为民营企业，15家为地方国有企业。本期债项评级正向级别调整的共12家企业的39只债券，均为主体评级正向级别调整的企业。本期主体评级负向级别调整的企业共2家，涉及公用事业和交通运输行业，其中1家为中外合资企业，1家为民营企业。本期债项评级负向级别调整的企业共2家，为主体评级负向级别调整的企业。 事件概览 本期负面事件有青海盐湖工业股份有限公司未按时兑付利息。 风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。 一、一级市场 1.1、发行数量 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2255.50亿元，偿还总规模1491.65亿元，净融资额763.85亿元。 发行类型方面，本期信用债发行中短融占比55.82%，公司债（含私募）占比13.46%，中票占比15.83%，PPN占比9.84%。 发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括综合、建筑装饰、公用事业、交通运输、钢铁、房地产、采掘，发行金额占比18.74%、17.82%、16.25%、11.94%、7.14%、4.49%、4.08%。 1.2、发行利率 发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同等级不同期限发行利率均处于持平或上行态势。 1.3、发行等级 按发行额来看，主体评级AAA级发行额1099.70亿元，占比71.36%，AA+级293.10亿元，占比19.02%，AA级143.30亿元，占比9.30%。 二、二级市场 2.1、交易概况 本周信用债合计成交6154.73亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交2905.91亿元、2240.76亿元、570.60亿元，企业债和公司债分别成交300.07亿元和137.39亿元。 本周银行间成交最活跃的个券是20电网CP005、19鞍钢MTN002、20华能集SCP003、20中石油MTN004、20铁道CP002、20陕煤债02、19中交房产MTN001、19格力MTN001、20南航股SCP017、20电网SCP006，银行间市场是公用事业行业比较热门。上交所最活跃的个券是19东航01、15渝信02、15花样年、20国电02、20世博01，交易所市场是交通运输行业受到较多关注。 2.2、收益走势 本周3年期和5年期中票收益率有所回落。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动-9.29BP、-9.29BP、-3.29BP至3.04%、3.22%和3.62%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动-7.94BP、-8.94BP、-5.94BP至3.53%、3.83%和4.24%。 2.3、期限利差 采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020年6月12日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为46.38BP、94.97BP，相比于上期分别变动-13.60BP、-12.25BP。3年期和5年期中票期限利差均有所收窄。 2.4、信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020年6月12日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为31.23BP、41.37BP、66.16BP，分别变动7.90BP、-8.52BP、0.64BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为47.23BP、59.37BP、97.16BP，分别变动-7.90BP、-8.52BP、-4.36BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为81.23BP、93.37BP、135.16BP，分别变动6.90BP、-16.52BP、-6.36BP。1年期不同等级信用利差有所走阔，3年期不同等级信用利差有所收窄。 三、等级变动 3.1、正向变动 本期主体评级正向级别调整的企业共16家，涉及房地产、非银金融、公用事业、化工、建筑装饰、交通运输、通信、综合等行业，其中1家为民营企业，15家为地方国有企业。本期债项评级正向级别调整的共12家企业的39只债券，均为主体评级正向级别调整的企业。 3.2、负向变动 本期主体评级负向级别调整的企业共2家，涉及公用事业和交通运输行业，其中1家为中外合资企业，1家为民营企业。本期债项评级负向级别调整的企业共2家，为主体评级负向级别调整的企业。 四、事件概览 本期负面事件有青海盐湖工业股份有限公司未按时兑付利息。 五、风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。
人民银行15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足了金融机构需求。今日无逆回购操作。中标利率保持2.95%不变。本月共有7400亿元MLF到期。 此前央行对今日MLF续作已有预告，6月8日央行在公告中称，将于6月15日左右对本月到期的中期借贷便利（MLF）一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。 上周短端资金面表现较为稳定，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜小幅下行，从周五表现来看，隔夜Shibor下行22.8个基点。但同时看到，1个月以上期限的资金利率逐渐拉升，期限利差有所扩大。上周五，1年期Shibor上行5.1个基点。
中期借贷便利（MLF）续做的承诺兑现，但利率却保持不变。人民银行15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展2000亿元MLF操作，充分满足了金融机构需求。公告显示，中标利率保持2.95%不变。当日无逆回购操作。 鉴于本月共有7400亿元MLF到期，昨日2000亿元MLF为缩量续做。市场人士认为，在市场资金利率较低的情况下，MLF操作量满足了机构需求，央行更多通过宽信用直接支持实体经济，通过改革降成本，在外部环境影响下，货币政策操作相对谨慎。 宽信用遏制资金空转 4、5月份连续缩量续做，本月MLF操作的量缩价平，略低于市场预期。中信证券研究所副所长明明认为，央行此举主要有三方面考虑：一是目前央行更多通过宽信用直接支持实体经济，包括6月初创设两大工具，近期信贷和社融表现强劲。二是通过改革降成本，包括通过存量切换、压降银行点差，来实现降成本的作用，而不是央行主动进行降息。三是在近期全球市场风险情绪影响下，美元有所走强，考虑到外部因素，货币政策操作总体保持谨慎态度。 实际上，目前银行间市场1年期资金利率约为2.2%，仍低于同期限MLF操作利率。市场分析人士认为，成本相对较高、市场需求较少，可能是本次缩量续做的原因。 自5月底以来，资金利率出现显著回升，1个月以上期限的资金利率逐渐拉升，期限利差有所扩大。上周五，1年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）上行5.1个基点。 “短期内市场利率持续处于较高水平，实际上也是在释放继续遏制金融空转的政策信号。”东方金诚首席宏观分析师王青认为，此时如果下调MLF利率，则市场利率势必随之出现一定幅度下调，不利于稳定市场预期，不利于巩固防范金融空转效果。 近日，市场避险情绪上升，债券收益率连续下行。6月11日、12日，国债期货连续走强。上周五，10年期国债收益率低至2.72%，触及6月份以来低位。尽管央行缩量续做MLF，国债期货走势也没有明显走弱，大部分品种仍然上涨。 本月LPR可能按兵不动 在经历4、5月份货币投放边际趋紧态势后，市场普遍认为，6月份可能成为政策观察期。 此次MLF释放信号后，明明认为，按照目前态势来看，本月货币政策可能没有太多操作空间了，降息和降准的概率均较低，本月贷款市场报价利率（LPR）可能也会保持不变。 王青认为，6月MLF利率保持不变，意味着20日LPR报价也将大概率维持上月水平。年初以来，商业银行利差持续在收窄，加之近期市场利率上行，实际上也在抬高银行边际资金成本。由此，本月银行主动压缩LPR报价加点的动力不足。 方正证券首席经济学家颜色预计，此次MLF操作量缩价平，后续银行间利率短期内可能上行，或触发央行再次进行逆回购操作对冲，但利率依然保持不变。可能要等到二季度数据公布，再确定下一阶段货币政策操作方向。 “下一次MLF利率下调最迟或将在8月启动，下半年整体还有40个基点的下调空间。这将带动企业一般贷款利率出现更大幅度下行，有序扩大货币政策逆周期调节效果。”王青认为。
6月15日，在前期预告下，央行MLF（中期借贷便利）操作如约而至，但操作规模仅2000亿元，明显少于本月7400亿元的到期量；同时，此次MLF操作利率2.95%与上次持平，意味着MLF“降息”预期落空。 基于此，不少业内人士认为，6月LPR（贷款市场报价利率）下降的概率大幅降低，预计维持上月水平，同时本月货币政策操作空间也在变小。但长期来看，货币政策宽松态势难言改变，年内仍存降准降息可能。 受此影响，债市方面，国债期货午后冲高回落，涨幅收窄，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约接近收平。 MLF量缩价平 6月共有7400亿MLF到期，分别是6月8日到期5000亿元、6月19日到期2400亿元。 在6月8日巨量MLF到期时，央行未进行MLF续作，而是开展逆回购操作进行对冲，当日央行预告称，将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定，此举给市场留下了想象空间。 如今，央行的续作如期而至，但在“量”上，并未给市场带来惊喜。6月15日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展2000亿元MLF操作，充分满足了金融机构需求。考虑到15日有1200亿元逆回购到期，因此实现净投放800亿元。 在不少业内人士看来，此次的缩量续作显示了当前市场流动性整体充裕，市场利率仍低于MLF招标利率，机构通过MLF融资的需求较为有限。 这在数据上也有印证，目前市场流动性仍然较为宽松，官方指标DR007（银行间市场上存款类机构7天期质押式回购利率）近日再度降至2%以下，处于历史较低水平。最新数据显示，6月15日，截至下午14时，DR007加权平均利率报1.7863%，较前日下降12.03BP，隔夜质押式回购利率DR001加权平均利率报1.4705%，较前日下降4.56BP。 Shibor（上海银行间同业拆放利率）方面，短端品种多数下行，隔夜Shibor下行5.2bp报1.4770%，7天期Shibor下行16.1bp报1.8550%，1个月期Shibor则上行1.7bp报1.9160%。 除了“量 ”上，此次MLF操作的价格也备受市场关注，这对于本月LPR报价具有较强的信号意义。15日之前，市场对于MLF利率是否调降存有分歧，有观点分析称，尽管目前资金面较为宽松，但中长期而言现边际趋紧态势，市场流动性压力亟待缓解，6月MLF利率有望小幅下调。 而15日，MLF中标利率为2.95%，与上次持平，意味着“降息”预期落空。东方金诚首席宏观分析师王青对记者表示，MLF利率未做下调，有助于稳定当前市场利率水平，防范金融空转。 近期，由于市场利率大幅低于政策利率水平（其中4月DR007均值偏离央行7天期逆回购利率达74个基点），货币市场“滚隔夜”加杠杆、结构化存款套利等现象抬头，政策层面也多次提到“资金空转套利”问题，由此，监管层加大了对资金空转的打击力度。 比如，通过推高短端利率压缩套利空间，可以看到，自5月下旬以来，隔夜和7天利率大幅上行，月末双双突破2.0%；进入6月以来，两个利率的月内均值仍分别处于1.73%和1.88%的高位。 王青进一步称，“短期内市场利率持续处于较高水平，实际上也是在释放继续遏制金融空转的政策信号。”此时如果下调MLF利率，市场利率则将随之出现一定幅度的下调，不利于稳定市场预期及巩固防范金融空转效果。 另外，这也体现了央行货币政策操作的灵活性和适度性。5月信贷和社融数据继续保持同比多增，存量增速延续了3月以来的持续上升势头。数据显示，5月社融增量为3.19万亿元，高于预期；新增信贷1.48万亿元，略高于预期；同时，M1增速回升至6.8%，创两年来新高。有观点称，近期强劲的信贷、社融数据，对央行保持6月MLF利率不变、合理把握货币政策边际宽松节奏提供了支撑。 LPR大概率保持不变 此次MLF操作明晰后，市场上对于LPR利率是否调降的分歧有所消减，多数观点认为，本月20日LPR报价大概率也会与上月持平，且本月货币政策操作空间较为有限，降准、“降息”的概率更小。 数据显示，5月20日LPR报价为，1年期LPR3.85%，5年期以上LPR4.65%。王青称，年初以来，商业银行利差持续收窄，加之近期市场利率上行，实际上在抬高银行边际资金成本，本月银行主动压缩LPR报价加点的动力不足。因此，6月MLF利率不变，意味着20日LPR报价也将大概率维持上月水平。 中信证券固收首席分析师明明也对记者表示，按照当前情况分析，本月LPR报价很可能保持不变，市场对于降准和政策利率下调的预期也在降低；加之近期美元走强，考虑到外部因素，货币政策操作总体保持谨慎态度。 方正证券首席经济学家颜色亦提及，6月降准概率较小，一是考虑到目前金融体系对基础货币的需求并不太大，二是商业银行购买政府债对流动性的增量需求没有想象的大，再加上前几个月连续降准，需要消化吸收，因而6月不一定会降准。 而关于后期货币政策的走向，业内的共识仍在于货币政策宽松态势难言逆转。一方面，今年政府工作报告已确定“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的货币政策基调；另一方面，“宽信用”正在持续进行，同时，货币政策需与财政政策联动发力。 “长期来看，年内降准、政策利率下调等仍值得期待。”东吴证券固收首席分析师李勇对记者表示，“但这可能取决于具体政策的实施效果，降准降息有可能作为这一轮宽信用政策的补充或助力。” 他进一步称，未来政策的着力点更有可能是针对复苏困难的小微企业等进行精准滴灌，如通过“定向降准+降准置换”等方式，或满足时点的流动性需求，或支持实体经济的恢复。 王青也明确提出，“下半年MLF招标利率仍有40BP左右的下行空间，8月MLF‘降息’或将重启，进而引导1年期LPR报价下调。” 他分析称，这主要是受四方面因素影响：海外疫情正在形成第三波，下半年经济回到6.0%左右的潜在增长水平面临一定挑战；预计未来一段时间外需下滑状况将延续，需国内消费、投资发力对冲；考虑到当前稳就业已成为最重要的宏观经济管理目标，包括货币边际宽松在内的宏观政策逆周期调节需求会进一步上升；5月CPI同比已降至2.4%，处于3.0%以内的温和区间，通胀的持续降温将为进一步降息铺平道路。
人民银行6月11日公告称，为对冲政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，今日央行以利率招标方式开展了800亿元逆回购操作，期限为7天，利率为2.2%持平上次。 鉴于今日有700亿元逆回购到期，人民银行实现净投放100亿元。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上行。其中，隔夜Shibor上行1.6个基点，报1.849%；7天Shibor上行3.3个基点，报1.98%；14天Shibor上行4.2个基点，报1.8%。 昨日，存款类机构质押式回购隔夜利率（DR001）加权平均利率报1.8416%；存款类机构质押式回购7天利率（DR007）加权平均价报1.9590%。 6月11日，国债期货多数高开，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.08%。 国君固收称，央行预期指引带动债市反弹，但熊市氛围下债市冲高回落；任何一次熊市里利率并不会一口气上行到位，期间有捕捉熊市反弹的机会；市场跌多了就会有资金想去抄底，有的时候只需要一个短期不可被证伪的做多理由；反弹行情不可能一蹴而就，建议投资者保持耐心。（常佩琦）
人民银行6月12日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.2%持平上次。 鉴于今日有1500亿元逆回购到期，人民银行实现净回笼500亿元。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）多数上行。其中，隔夜Shibor下行9.2个基点，报1.757%；7天Shibor上行4.1个基点，报2.021%；14天Shibor上行4.8个基点，报1.848%。 昨日，存款类机构质押式回购隔夜利率（DR001）加权平均利率报1.7529%；存款类机构质押式回购7天利率（DR007）加权平均价报1.9799%。 6月12日，国内债市走强，国债期货全线高开，10年期主力合约涨0.25%，10年期国债现券最新成交价报2.7275%，收益率下行逾4BP。（常佩琦）
近期债市大幅调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？本文尝试从利率四驱车模型再出发，以系统性的分析办法为当前变化多端的利率形势寻找一个答案。 主要观点 经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价，最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。这是由我国经济中二产的高占比决定的。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分景气度已经接近2019年全年水平（2019年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。 当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 首先，我们强调二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘，没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的。 那么，货币政策到底因何而变？货币政策从一季度的“救死扶伤”转向二季度在继续降低融资成本和控制脱实向虚之间取得平衡，主要原因在于三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。 最后，货币政策将变成什么样？针对变化的金融环境，后续货币政策仍需在多重均衡中转圜，既要继续降低融资成本、又要控制脱实向虚、以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。具体的，货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。首先，让利角色从央行让利转向银行让利，特别对国有金融机构全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益” ，阻断“套利”链条。最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续仍有降准配合特别国债发行的可能，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合利率四驱车四维度来看，利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下经济基本面和流动性基本面尚未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，货币政策虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。7月前后或有部分交易机会的信号值得关注。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。 风险提示：疫情冲击超市场预期 报告目录 报告正文 一 利率四驱车模型回顾 在去年5月报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》中，我们曾提出我国利率实为“四轮驱动”模式，通过对工业经济名义增速、货币供需、资金配置、增量外资四个角度进行宏观分析，有利于投资者在复杂的市场情境中把握利率行进的方向。 具体而言，从生产角度看的工业经济名义增长速度，以及从金融角度看的广义流动性供需缺口，是决定利率长期趋势的“主轮”，前者决定中枢，后续领先预示利率方向。其次，资金力量在边际上影响了利率的变化幅度和持续度，是利率行进的“副轮”之一，在短期内对市场行情形成干扰或是助推。同时，伴随中国债券市场的改革开放，外资对于国内利率走势也形成一个不容忽视的力量，是利率行进的“副轮”之二。而货币政策对于债市利率的影响，则是通过价格调控和数量调控两种手段，以降息促进社会投融资活力，以降准和公开市场操作等手段投放流动性，作用于这四个方面，并进一步影响利率走势。 二 主轮之经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 对于本轮债市调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？这一问题的答案直接决定了投资者未来的策略部署。 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价。最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。在利率四驱车模型搭建过程中，不同于美国10年期国债利率定价以实际经济增速和CPI作为经济基本面估算指标，我国10年期国债利率是以工业增加值和PPI拟合的工业经济名义增速作为经济基本面的参考指标，着重考量工业经济的增长。为什么会有这样的区别？两国利率定价因素不同的背后，反映的是两国不同的经济结构及债券市场结构。我国工业增加值占GDP比重在35%左右，而美国不到15%。我国非金融业信用债中二产占比更高达50%。 注：华创宏观美债利率定价模型参见报告《从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一》，10年期国债利率“四驱车”分析框架详见报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分（以工业增加值为基础）景气度已经接近2019年全年水平（2019年全年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，这并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。金融资产定价的是未来现金流而非过去的经济变化，2-3月份疫情下工业增加值的深V大坑已经是既定事实，而4月以来在加码基建和韧性出口的支撑下工业增加值同比迅速转正，也证明疫情对经济的拖累低于此前市场的预期。不仅如此，5月多项大宗商品的上涨亦反映PPI跌幅可能小幅收窄。在欧美经济初步解封、国内基建大幅上行的影响下， 5月布油月均价格环比上涨56%。螺纹钢现货月均价格小幅上涨3.3%左右，中国化工产品价格指数月均环比上涨3.1%，全国水泥价格指数月均环比上涨0.9%。综合工业增加值和PPI的预测决定的未来利率中枢基本在2.85%左右。 三 主轮之广义流动性供需：社融-M2预示震荡而非转熊 根据利率四驱车模型，社融-M2代表的广义流动性供需也同样有决定资金价格即利率水平的力量。根据既往经验，社融-M2缺口与利率走势正相关，并基本领先于利率走势2个季度。2012年之前，市场对于货币需求、融资需求，简单理解为信贷需求。但2012年开始，伴随表外融资和直接融资的蓬勃发展，社融指标成为市场关注的焦点，社融-M2领先利率的稳定性强化。 从这一视角看，5月以来利率回调的背后是市场对于社融增速进一步上行的预期提振。政策上，先有两会确认全年财政参数和社融、M2增速目标，后有八部门联合发文“宽信用”，货币政策创新工具定向支持小微。真实数据上，4月社融增速直达12%超市场预期，同时当月政府债融资破万。 但我们认为，未来在社融增速上行的同时，M2也将继续增长，从而限制了利率单边上行的可能。一则货币政策仍将维系较为宽松的流动性为“宽信用”创造有利环境，二则财政效率的提升意味着当前的财政融资将更快的转化为财政支出回补广义流动性。结合社融-M2增速对于利率的领先性，未来利率或将步入震荡，但直线上行的可能性有限。 四 副轮之资金力量：货币政策引起资金力量调整 经济基本面和广义流动性供需两个主轮决定了利率大势，境内资金力量和境外增量资金则是影响利率波段行情的副轮。无论是在股债配置视角看交易资金力量，还是从银行间流动性宽裕程度看配置资金力量，4月底债市资金均出现调整的信号。而把握资金力量变化的关键，还在于理解货币政策方向的边际转变。 首先，资金信号变化如何改变？从ERP看交易资金力量，4月底ERP回升至历史高位，已经与2019年初水平相当，权益较债市具有更高的大类资产配置价值。从超储率和短端利率看银行间配置资金力量，4月超储率进一步下移至1.9%，同时5月DR007重新向OMO7天靠拢，利率中枢明显上移。伴随短端利率的回升，债市“滚隔夜”的杠杆力量下行。央行有意调整银行间资金价格水平，打压资金脱实向虚和空转的力量。 五 副轮之境外资金：中美息差是吸引境外资金的关键 我国金融市场的不断开放使得境外资金已经成为债市不可忽视的边际力量，中美考虑套保成本后的无风险套利息差是决定境外资金增持国内利率债的直接因素。 无论是从汇率角度考虑，还是从境内控制资金套利的角度考虑，货币政策或都无意让境内无风险利率快速下行，中美息差仍将维持在相对高位，从而吸引外资加码中国国债。并且从5月外资增持力量看，尽管利差小幅回落，但外资资金流入却创历史新高，亦反映在美联储持续扩表，美元流动性充裕的情况下，美元资金在全球寻找高性价比资产，中国国债博得关注。 六 当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 1、首先，否认一个观点。 二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘。没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的，两会中明确提及“防止资金空转套利”和总理的“避免有人浑水摸鱼”都明确了二季度货币政策变化的主要原因就是脱实向虚套利的重燃。 2、其次，到底为何变？ 一季度面临疫情冲击，货币政策的目标是“救死扶伤”防范系统性金融风险，组合拳是宽货币+给量降价+松监管，结果是曲线迅速牛陡，短端资金价格创历史新低。于是紧接着看到金融环境的剧烈变化，三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。 一方面看到杠杆热度的替代指标——隔夜回购交易量占比提升到历史高位，一方面看到脱实向虚套利的替代指标——AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率出现倒挂，倒挂幅度甚至堪比2015年最深处，即企业发债买理财（同期限，根本没有期限错配风险）都有了确定性的套利空间。 于是二季度开始，货币政策进入降低融资成本呵护经济与控制脱实向虚之间的权衡，同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。早在4月及5月初我们就多次提及资金脱实向虚的问题和提示货币宽松边际放缓的趋势，在4月18日报告《经济与资产这道多元方程如何求解？》中，我们便提出二季度利率难在大幅下行，更在5月报告《三个细节看当下宏观》中再次强调市场对货币政策宽松幅度不宜过于期待。 3、最后，变成什么样？ 针对变化的金融环境，后续货币政策需要转圜在多重均衡中，包括继续降低融资成本、控制脱实向虚以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健，一季度“不顾一切”的宽松已是过去式，速效救心丸不能总当作日常米饭来期待。 未来货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。 首先，让利角色从央行让利转向银行让利。经济下行周期中，不良风险和资本消耗的压力加大，银行若还为了利润问题束手束脚，那么宽信用就是“天方夜谭”。因此我们看到除了对中小金融机构仍有防风险的考量，针对安全垫较厚的国有金融机构，本轮监管全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。 其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益”。在正常认知下，宽信用和监管似乎不能共存，但需要清晰的是今年监管的重心并非是2017年那一轮聚焦的“渠道”（收紧一些渠道必然对宽信用有所影响），今年针对脱实向虚问题，监管重心在限制高收益类存款产品，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。3月开始央行及银保监陆续发文整改存款“创新”产品，先有央行下发《关于加强存款利率管理的通知》将结构性存款保底收益率纳入自律管理和宏观审慎评估，后有5月银保监会下达“资金管理新规”推动资金信托监管，以及近日监管继续压降银行不规范存款创新产品，这些监管的本质都是聚焦打击“高收益”，阻断“套利”链条。 最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续特别国债的发行配合定向降准的可能性依然存在，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，同样是银行获得宽松资金，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。 七 债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合四维度来看利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下工业增加值和通胀结合决定的利率中枢基本在2.85%左右，广义流动性供需双热，社融-M2缺口进一步收窄的空间业已不大。 但在当下工业经济修复超预期和货币政策边际调整的同时，经济基本面和流动性基本面并未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，一是在财政吃紧的情况下基建逆周期加码的持续性能有多强，赶工季过后的高频数据还能有多热仍需跟踪，二是在防疫物资出口拉动力减弱和机电产品继续拖累的情况下，出口增速谷底或仍有-11%到-13%，需待验证。货币政策目标虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。 那么未来是否还可能出现交易机会？7月前后或有部分信号值得关注。1、6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系的新信号，是否会再度压制风险偏好；2、6-7月正值二季度逆周期政策效果的验证时点，赶工季过后高频生产数据如水泥发货量、发电日均耗煤等是否可能回落超出季节性；3、出口增速是否将在7月进一步下行触底并达到-13%左右的跌幅。4、从社融-M2的领先性上看，年初以来社融-M2缺口小幅收窄，或在三季度短暂牵引利率回落。以上四个观察点，如能有过半共振，或意味债市将有小幅交易机会。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。
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