投资要点 一级市场 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2618.17亿元，偿还总规模1307.97亿元，净融资额1310.20亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。按发行额来看，主体评级AAA级发行占比70.14%，AA+级占比16.35%，AA级占比11.99%。 二级市场本周信用债合计成交5307.43亿元。银行间市场是采掘行业比较热门，交易所市场是建筑装饰和房地产行业受到较多关注。本周不同期限不同等级中票收益率均有所回升。期限利差方面，3年期和5年期中票期限利差均有所收窄。信用利差方面，3年期和5年期不同等级信用利差均有所收窄。 等级变动 本期主体评级正向级别调整的企业共11家，涉及非银金融、交通运输、机械设备、建筑装饰、房地产、综合行业，其中1家为中央国有企业，8家为地方国有企业，2家为民营企业。本期债项评级正向级别调整的共8家企业的22只债券，均为主体评级正向级别调整的企业。本期主体评级负向级别调整的企业共3家，涉及商业贸易、房地产、农林牧渔行业，其中1家为地方国有企业，1家为外资企业，1家为民营企业。本期债项评级负向级别调整的共2家企业的4只债券，均为主体评级负向级别调整的企业。 事件概览 本期负面事件有山东物流集团（青岛）有限公司担保人评级调低、三亚凤凰国际机场有限责任公司兑付风险警示、吉林森工(行情600189,诊股)开发建设集团有限公司担保人评级调低。 风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。 一、一级市场 1.1、发行数量 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2618.17亿元，偿还总规模1307.97亿元，净融资额1310.20亿元。 发行类型方面，本期信用债发行中短融占比46.07%，中票占比22.82%，公司债（含私募）占比24.07%，PPN占比5.44%。 发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括公用事业、建筑装饰、交通运输、综合、房地产、化工、钢铁，发行金额占26.21%、21.47%、14.09%、13.99%、6.79%、6.70%、3.28%。 1.2、发行利率 发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。 1.3、发行等级 按发行额来看，主体评级AAA级发行额1539.50元，占比70.14%，AA+级358.80亿元，占比16.35%，AA级263.17亿元，占比11.99%。 二、二级市场 2.1、交易概况 本周信用债合计成交5307.43亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交2580.20亿元、1925.69亿元、378.63亿元，企业债和公司债分别成交290.86亿元和132.05亿元。 本周银行间成交最活跃的个券是20中石油MTN004、20华能SCP003、20铁道CP002、20邮政SCP004、20沪港务SCP003、19鞍钢MTN002、19中石油MTN005、20中油股MTN002、20丰台国资MTN001、20华能SCP004，银行间市场是采掘行业比较热门。上交所最活跃的个券是19金灌02、19杭交01、G20三峡1、15名城01、16富力01，深交所则是19融投01、16遵汇02、19冀中01、20济宁01、19昌吉01，交易所市场是建筑装饰和房地产行业受到较多关注。 2.2、收益走势 本周不同期限不同等级中票收益率均有所回升。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动14.09BP、13.09BP、12.09BP至2.73%、2.91%和3.33%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动11.46BP、12.46BP、10.46BP至3.27%、3.63%、4.03%。 2.3、期限利差 采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020年5月29日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为71.66BP、125.19BP，相比于上期分别变动-0.31BP、-2.94BP。3年期和5年期中票期限利差均有所收窄。 2.4、信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020年5月29日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为23.33BP、49.89BP、65.52BP，分别变动-19.04BP、-12.86BP、-11.29BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为39.33BP、67.89BP、101.52BP，分别变动-19.04BP、-13.86BP、-10.29BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为74.33BP、109.89BP、141.52BP，分别变动-22.04BP、-14.86BP、-12.29BP。3年期和5年期不同等级信用利差均有所收窄。 三、等级变动 3.1、正向变动 本期主体评级正向级别调整的企业共11家，涉及非银金融、交通运输、机械设备、建筑装饰、房地产和综合行业，其中1家为中央国有企业，8家为地方国有企业，2家为民营企业。本期债项评级正向级别调整的共8家企业的22只债券，均为主体评级正向级别调整的企业。 3.2、负向变动 本期主体评级负向级别调整的企业共3家，涉及商业贸易、房地产、农林牧渔行业，其中1家为地方国有企业，1家为外资企业，1家为民营企业。本期债项评级负向级别调整的共2家企业的4只债券，均为主体评级负向级别调整的企业。 四、事件概览 本期负面事件有山东物流集团（青岛）有限公司担保人评级调低、三亚凤凰国际机场有限责任公司兑付风险警示、吉林森工开发建设集团有限公司担保人评级调低。 五、风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。
文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 主要观点： 债市运行环境： 宏观经济运行：5月内需延续渐进修复，基建、地产相关建筑链条发力明显；当月猪肉价格继续回落，CPI同比涨幅延续放缓；油价在上月大跌基础上V型上扬，国内工业品价格亦有所走高，估计PPI同比跌幅与4月大致持平。 政策环境：5月市场降息预期落空；《政府工作报告》对货币政策的表述略超预期，具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大。 流动性环境：受地方债集中发行、企业所得税汇算清缴及央行流动性注入不及预期等因素影响，5月最后一周资金面明显收紧，7天和隔夜利率重回2%以上。这显示5月宽货币进程暂缓，并带动市场预期出现逆转，成为当月债市重挫的主导原因。 中美利差：5月美债收益率延续区间震荡，中美利差走阔，月末报5bp，较上月末扩大15.73bp。 一级市场：5月利率债供给压力明显加大，尤其是专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加，加之资金利率中枢有所上移，二级市场收益率大幅上行，利率债发行利率同步走高。 二级市场：5月降息预期落空，资金利率中枢有所上移；内需延续边际修复，月内公布的4月出口数据超出预期；欧美开始重启经济，全球货币宽松加码力度在边际上也有所减弱。在此背景下，5月债券收益率整体上扬，其中，长端上行幅度小于中短端，或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期，以及中美矛盾升级压制风险偏好。 6月利率债市场展望：展望6月，如果央行继续按兵不动，债市将延续震荡调整，但今年货币政策宽松取向已成定局，收益率上行有顶（2.9%）；若6月央行采取降准、降息行动，资金面过紧预期得到修正，债市将迎来修复性行情，但在基本面改善影响下，收益率下行有底（2.6%），曲线或将再度陡峭化。我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%，外部风险阶段性缓和，人民币贬值压力可控，6月央行有望下调MLF和7天期逆回购利率。另外，考虑到6月利率债供给压力依然较大，降准的可能性也无法排除。 1． 债市运行环境 1.1 宏观经济运行 内需延续修复，基建、地产相关的建筑链条发力明显，但外需下行压力较大、就业形势严峻，中美矛盾升级加剧外部环境不确定性，后续经济回升仍需关注外需走势和国内政策对冲力度 在国内新冠疫情得到有效控制，经济活动持续恢复的背景下，5月制造业PMI为50.6%，连续第三个月维持在扩张区间，但较上月小幅下滑0.2个百分点。当月服务业和建筑业生产活动积极恢复，尤其是基建工程和房地产项目加速赶工，建筑业商务活动指数高位上行，并已连续两个月高于上年平均扩张速度。可以看到，3月以来发改委审批平台项目增速加快，4月企业中长期贷款同比大幅多增——这在很大程度上受基建项目融资拉动，同期挖掘机、重卡销量放量，这些指标均指向基建投资的发力，也与5月PMI数据显示的基建等链条景气度较高、工业品价格回暖相印证。 从制造业PMI各分项来看，5月生产指数为53.2%，低于上月0.5个百分点，生产端景气度环比维持扩张，但扩张幅度连续两个月小幅放缓，这也是当月制造业PMI小幅下行的主要原因。5月新订单指数为50.9%，较上月回升0.7个百分点，其与生产指数之间的差值缩小，需求复苏开始显露出追赶生产的迹象，这也反映于产成品库存指数的回落。此外，5月出口相关指数边际上升，但仍处于深度收缩区间；国际油价V字上涨，工业品价格修复，短期内PPI下行压力有望小幅缓和。 从需求侧来看，5月内需延续渐进改善。汽车销售方面，前三周主力厂家乘用车零售量日均3.7万台，同比下降5%，降幅较上月略有收窄；当月乘用车批发量同比表现较好，这与去年5月初国六实施的消息影响经销商提货，造成基数偏低，以及3月以来汽车零售回暖带动经销商补库有关。商品房销售方面，5月1日-30日30大中城市商品房成交套数和成交面积同比下降6.7%和4.0%，降幅较4月的-18.7%和-19.5%明显收敛。 外需方面，我们注意到，4月出口数据意外走强，这首先与上年同期基数偏低有关，同时，外贸企业从接单到出口之间的“时间差”也在一定程度上解释了4月出口增速较高的原因。此外，近期防疫物品出口增速加快，对整体出口也起到一定的拉动作用。不过，从韩国4-5月出口、海外主要经济体PMI以及BDI指数等指标来看，出口走强的趋势恐难以持续，出口下行压力将在未来几个月的数据中得到体现。 从供给侧来看，高频数据方面，5月高炉开工率和六大发电厂日均耗煤量均有所拉升，并达到疫情发生以来的高位，二者绝对值与往年同期基本持平，疫情对生产端的负面冲击已逐步淡化。这意味着尽管本月PMI指数较上月略有下行，但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄，并不代表制造业扩张力度减弱；同时，建筑业回暖对发电耗煤、高炉开工率等指标也有拉升作用——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。 整体上看，5月综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平，新冠疫情爆发之后连续3个月保持在扩张区间，显示出在国内疫情得到有效控制、复工复产持续推进的背景下，企业生产经营状况保持积极的边际变化。当前海外疫情仍处高发局面，短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限，后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大，内需修复势头有望延续，6月制造业PMI有望继续处于扩张区间，包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态，这将带动二季度GDP同比增速恢复至2.0%左右的正增长水平。 5月猪肉和蔬菜价格继续回落，CPI同比涨幅延续放缓；国际油价在上月大跌基础上V型上扬，国内工业品价格亦有所走高，估计5月PPI环比略有回升，同比跌幅与上月大致持平 CPI方面，高频数据显示，5月猪肉价格延续回落，同比涨幅收敛；28种重点监测蔬菜价格亦有所走低，月内同比为负；7种重点监测水果价格环比略有上涨，但因基数走高同比跌幅扩大。这意味着5月食品CPI同比涨幅继续回落，从而带动5月CPI同比涨幅降至3.0%以下。 PPI方面，主要受全球产油国减产推动，5月国际油价在上两个月的暴跌后开启V字上扬走势，WTI现货价格从4月底的个位数直线拉升至35美元左右。此外伴随基建、地产相关链条景气度回升，国内工业品价格亦有所走高。估计5月PPI环比略有回升，同比跌幅与上月大致持平。 1.2 政策环境 5月央行货币政策保持较强定力，市场降息预期落空 在国内宏观政策逆周期调节需求增大背景下，市场对5月降息抱有较高期待。但央行货币政策操作保持了较强定力——14日缩量续作MLF并保持利率不变，26日重启逆回购操作，同样维持了中标利率的持平。我们认为，或主要有以下原因： 首先，经过2月以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后，货币市场利率中枢显著下移，央行或认为银行体系流动性总量已经处于合理充裕水平，短期内进一步引导资金利率下行的需求较低。 更为重要的是，央行发布的一季度银行家问卷调查显示，一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%，已明显高于2009年二季度的上一个高点水平（57.2%）。这意味着当前信贷环境已明显改善。但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%，比2009年二季度要低17.7个百分点，其中小型企业贷款需求指数环比下降1个百分点。这表明，实体经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。 由此，当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资，带动企业贷款需求明显上升，从而充分发挥现有灵活货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。否则，货币宽松没有实体经济资金需求配合，易于引发金融空转套利抬头，甚至房地产泡沫快速膨胀。 《政府工作报告》中货币政策表述略超市场预期，宽信用将进一步发力 5月22日，疫情特殊背景下的十三届全国人大三次会议开幕，李克强总理作《政府工作报告》，其中对货币政策的表述略超市场预期。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的四季度货币政策执行报告中，相关表述为“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较，《政府工作报告》的政策表述更加积极，这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大，也意味着在疫情特殊时期，监管层对宏观杠杆率短期上行的容忍度在增加。 未来货币政策在降息降准及再贷款等手段方面仍有边际宽松空间。我们预计年内MLF利率有可能进一步下调40个基点，这将引导企业贷款利率持续下行100个基点左右；同时，年内还将有两次全面降准空间，总体幅度约在1个百分点上下，将释放长期资金约1.6万亿。这一方面有助于提升银行放贷能力，还能与财政政策相配合，确保专项债及特别国债顺利发行。另外，为进一步实施精准滴灌，专项再贷款额度还有进一步扩大空间，再贷款利率也存在小幅下调的可能。 总体上，两会后货币政策将量价配合、多管齐下，下半年M2和社融存量增速有可能达到14%-15%左右，将较当前（4月末）11%-12%的增速进一步加快，并显著高于上年末8.7%（M2同比）和10.7%（社融存量同比）的增长水平。 央行创设两项直达实体经济的新工具，加强对中小微企业融资支持 6月1日，央行联合银保监会、财政部、发改委、工信部印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。 《延期还本付息通知》强调，对于普惠小微贷款，银行业金融机构要应延尽延。同时，央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，缓解小微企业再融资压力，以保证存量贷款稳定，避免抽贷、断贷、停贷导致的企业资金链断裂。 《信用贷款支持通知》明确，自2020年6月1日起，央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放。对于央行购买贷款的资金，银行应于购买之日起满一年时按原金额返还，这相当于为银行提供了期限为1年的零成本融资；但相应贷款不能出表，信用风险以及可能的坏账损失依然由银行承担。 从对债市的影响来看，此举在向银行体系释放流动性的同时，也表明货币政策将更多转向直达实体经济的宽信用，政策出台后市场对降准、降息的预期有所降温，总体看对债市影响偏利空。 那么新的政策工具能不能代替降准、降息呢？我们认为，新工具创设的目的是激励中小银行加大对小微企业信贷支持，主要起到“救急”作用。但在企业普遍复工后，当前最大的问题是订单不足，因此下一步仍需要总量型货币政策出手，提振消费、投资等总需求，才能从根本上缓解包括中小微企业在内的实体经济经营压力。6月2日，央行副行长潘功胜也表示，“两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”。 1.3 流动性环境 5月中上旬流动性充裕，截至25日央行连续37个交易日未开展逆回购操作。5月最后一周，资金面明显收紧，主要原因为地方债的集中发行、企业所得税汇算清缴等。为平抑资金面波动，央行26日重启7天期逆回购，但维持操作利率不变，市场降息预期落空，这也导致市场对后续货币政策理解的分歧加大。26-29日，央行连续4个交易日开展7天期逆回购，月内无逆回购到期，净投放资金6700亿。 5月14日有2000亿MLF到期，次日央行缩量续作1000亿，操作利率不变，净回笼资金1000亿。此外，5月定向降准释放约2000亿长期资金。综合来看，5月央行通过降准和公开市场操作净投放资金7700亿。 从资金利率来看，5月最后一周，7天期和隔夜利率均重回2%以上，带动月内资金利率均值较上月有所上行。展望6月资金面，利率债供给压力、增值税缴税、年中考核压力、外汇占款下降等负面因素相对明确，资金利率走势关键要看央行的态度和行动。在市场对后续货币政策理解分歧加大的情况下，对6月资金面的判断也存在一定分歧。 我们认为，在逆周期调节和降成本的政策导向下，短期内资金利率中枢即使不会进一步下移，大幅上行的风险也不大。可以看到，央行于5月26日重启逆回购操作，并逐日增大流动性注入，这同时也在向市场释放确保流动性合理充裕的信号。在本次重启逆回购操作之前，DR007均值整体处于1.4%-1.5%左右，而这段时期央行曾连续37个交易日暂停逆回购。这样来看，或可将1.5%至1.6%视为当前市场利率波动区间的上限——一旦市场利率持续高于这一水平，就会触发央行流动性注入。 1.4 中美利差 5月美债收益率延续区间震荡，10年期美债收益率在0.63%-0.73%之间波动，月末报0.65%，较上月末上行1bp。从中美利差来看，5月中国10年期国债收益率上行16.73bp，带动当月中美利差走阔，月末报205.5bp，较上月末扩大15.73bp。 2． 一级市场 2.1 发行情况 5月利率债供给压力明显加大。当月共发行利率债480只，比上月增加305只，发行量环比增加12093亿元至24841亿元，当月到期量环比下降3600亿元，净融资额增加15693亿元至18694亿元。同比来看，5月利率债发行量和净融资额分别增加14120亿元和12570亿元。 分券种看，5月国债发行量和净融资额同比、环比均有所增加；政金债发行量环比下降，但净融资额大幅高于上月，且发行量和净融资额均高于上年同期；4月底第三批1万亿新增专项债额度陆续下达地方，这一部分额度需在5月份发行完毕，因此5月专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加。 2.2 发行利率 5月利率债供给压力明显加大，资金利率中枢有所上移，二级市场收益率向上调整，利率债发行利率同步走高。其中，国债加权平均发行利率环比上行20.27bp，政金债加权平均发行利率环比上行15.56bp，地方债加权平均发行利率环比上行29.35bp。 3． 二级市场 3.1 到期收益率 5月央行货币宽松暂缓，市场降息预期落空；同时，受专项债大幅放量和企业所得税汇算清缴等因素影响，资金面边际收紧，资金利率中枢未能延续3、4月份连续较大幅度下移的趋势，且出现一定幅度的回升。而从基本面来看，5月高频数据显示内需延续边际修复，尤其是基建和地产相关链条景气回升明显，车市、楼市继续改善，月内公布的4月出口数据也超出预期；同时，欧美疫情有所控制，开始逐步重启经济，从全球来看，货币宽松加码的力度在边际上也有所减弱。 在这种背景下，5月债券收益率整体上扬，其中，短端在资金面收紧影响下，上行幅度较大，长端上行幅度相对较小，或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期，以及中美矛盾升级压制市场风险偏好。 3.2 利差走势 5月国债收益率曲线现熊平形变，各期限利差多数收窄。其中，月末10Y-1Y利差较上月末扩大28.72bp至110.43bp。 国开债和国债利差方面，5月末5年期国开债和国债利差较上月末小幅走阔2.78bp至39.09bp，10年期国开债和国债利差微幅上行0.62bp至28.62bp；同期5年期国开债隐含税率下降1.93个百分点，10年期国开债隐含税率下降0.37个百分点。 3．6月利率债市场展望 6月初债市遭遇暴跌，主要原因是央行创设了两项直达实体经济的新货币政策工具，被市场解读为是货币政策重心从宽货币加速转向宽信用的信号。因此，新工具推出后，市场对于6月降准、降息的预期降温，推升债市空头情绪。我们认为，新工具并不能取代降准、降息等总量型工具，货币政策仍需保持偏宽松的取向以提振总需求，同时为财政发力保驾护航，利率的过快上行也不符合当前的政策意图。 不过，尽管货币宽松的取向并未发生变化，宽松的节奏和力度却存在不确定性，可能与市场预期发生分歧，这也是近期市场情绪在乐观和悲观之间切换，导致债市大涨大跌的主要原因。我们认为，6月债市方向关键要看央行的行动。如果央行继续按兵不动，债市将延续震荡调整，但今年货币政策宽松取向已成定局，收益率上行有顶（2.9%）；若6月央行采取降准、降息行动，资金面过紧预期得到修正，债市将迎来修复性行情，但在国内经济逐步回暖叠加海外经济陆续重启的影响下，收益率下探至前期低点的可能性也很小，预计下行的底在2.6%，收益率曲线或将再度陡峭化。 我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%，外部风险阶段性缓和，人民币贬值压力可控，6月央行有望下调MLF招标利率，下调幅度或在10个基点左右。作为政策利率体系的一部分，6月央行7天期逆回购利率也有可能联动调整。另外，考虑到新工具可以理解为是变相对中小银行实施定向降准，6月降准的概率有所下降，但利率债供给压力依然较大，降准的可能性无法排除。 (本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 主要观点： 债市运行环境： 宏观经济运行：5月内需延续渐进修复，基建、地产相关建筑链条发力明显；当月猪肉价格继续回落，CPI同比涨幅延续放缓；油价在上月大跌基础上V型上扬，国内工业品价格亦有所走高，估计PPI同比跌幅与4月大致持平。 政策环境：5月市场降息预期落空；《政府工作报告》对货币政策的表述略超预期，具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大。 流动性环境：受地方债集中发行、企业所得税汇算清缴及央行流动性注入不及预期等因素影响，5月最后一周资金面明显收紧，7天和隔夜利率重回2%以上。这显示5月宽货币进程暂缓，并带动市场预期出现逆转，成为当月债市重挫的主导原因。 中美利差：5月美债收益率延续区间震荡，中美利差走阔，月末报5bp，较上月末扩大15.73bp。 一级市场：5月利率债供给压力明显加大，尤其是专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加，加之资金利率中枢有所上移，二级市场收益率大幅上行，利率债发行利率同步走高。 二级市场：5月降息预期落空，资金利率中枢有所上移；内需延续边际修复，月内公布的4月出口数据超出预期；欧美开始重启经济，全球货币宽松加码力度在边际上也有所减弱。在此背景下，5月债券收益率整体上扬，其中，长端上行幅度小于中短端，或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期，以及中美矛盾升级压制风险偏好。 6月利率债市场展望：展望6月，如果央行继续按兵不动，债市将延续震荡调整，但今年货币政策宽松取向已成定局，收益率上行有顶（2.9%）；若6月央行采取降准、降息行动，资金面过紧预期得到修正，债市将迎来修复性行情，但在基本面改善影响下，收益率下行有底（2.6%），曲线或将再度陡峭化。我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%，外部风险阶段性缓和，人民币贬值压力可控，6月央行有望下调MLF和7天期逆回购利率。另外，考虑到6月利率债供给压力依然较大，降准的可能性也无法排除。 1． 债市运行环境 1.1 宏观经济运行 内需延续修复，基建、地产相关的建筑链条发力明显，但外需下行压力较大、就业形势严峻，中美矛盾升级加剧外部环境不确定性，后续经济回升仍需关注外需走势和国内政策对冲力度 在国内新冠疫情得到有效控制，经济活动持续恢复的背景下，5月制造业PMI为50.6%，连续第三个月维持在扩张区间，但较上月小幅下滑0.2个百分点。当月服务业和建筑业生产活动积极恢复，尤其是基建工程和房地产项目加速赶工，建筑业商务活动指数高位上行，并已连续两个月高于上年平均扩张速度。可以看到，3月以来发改委审批平台项目增速加快，4月企业中长期贷款同比大幅多增——这在很大程度上受基建项目融资拉动，同期挖掘机、重卡销量放量，这些指标均指向基建投资的发力，也与5月PMI数据显示的基建等链条景气度较高、工业品价格回暖相印证。 从制造业PMI各分项来看，5月生产指数为53.2%，低于上月0.5个百分点，生产端景气度环比维持扩张，但扩张幅度连续两个月小幅放缓，这也是当月制造业PMI小幅下行的主要原因。5月新订单指数为50.9%，较上月回升0.7个百分点，其与生产指数之间的差值缩小，需求复苏开始显露出追赶生产的迹象，这也反映于产成品库存指数的回落。此外，5月出口相关指数边际上升，但仍处于深度收缩区间；国际油价V字上涨，工业品价格修复，短期内PPI下行压力有望小幅缓和。 从需求侧来看，5月内需延续渐进改善。汽车销售方面，前三周主力厂家乘用车零售量日均3.7万台，同比下降5%，降幅较上月略有收窄；当月乘用车批发量同比表现较好，这与去年5月初国六实施的消息影响经销商提货，造成基数偏低，以及3月以来汽车零售回暖带动经销商补库有关。商品房销售方面，5月1日-30日30大中城市商品房成交套数和成交面积同比下降6.7%和4.0%，降幅较4月的-18.7%和-19.5%明显收敛。 外需方面，我们注意到，4月出口数据意外走强，这首先与上年同期基数偏低有关，同时，外贸企业从接单到出口之间的“时间差”也在一定程度上解释了4月出口增速较高的原因。此外，近期防疫物品出口增速加快，对整体出口也起到一定的拉动作用。不过，从韩国4-5月出口、海外主要经济体PMI以及BDI指数等指标来看，出口走强的趋势恐难以持续，出口下行压力将在未来几个月的数据中得到体现。 从供给侧来看，高频数据方面，5月高炉开工率和六大发电厂日均耗煤量均有所拉升，并达到疫情发生以来的高位，二者绝对值与往年同期基本持平，疫情对生产端的负面冲击已逐步淡化。这意味着尽管本月PMI指数较上月略有下行，但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄，并不代表制造业扩张力度减弱；同时，建筑业回暖对发电耗煤、高炉开工率等指标也有拉升作用——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。 整体上看，5月综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平，新冠疫情爆发之后连续3个月保持在扩张区间，显示出在国内疫情得到有效控制、复工复产持续推进的背景下，企业生产经营状况保持积极的边际变化。当前海外疫情仍处高发局面，短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限，后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大，内需修复势头有望延续，6月制造业PMI有望继续处于扩张区间，包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态，这将带动二季度GDP同比增速恢复至2.0%左右的正增长水平。 5月猪肉和蔬菜价格继续回落，CPI同比涨幅延续放缓；国际油价在上月大跌基础上V型上扬，国内工业品价格亦有所走高，估计5月PPI环比略有回升，同比跌幅与上月大致持平 CPI方面，高频数据显示，5月猪肉价格延续回落，同比涨幅收敛；28种重点监测蔬菜价格亦有所走低，月内同比为负；7种重点监测水果价格环比略有上涨，但因基数走高同比跌幅扩大。这意味着5月食品CPI同比涨幅继续回落，从而带动5月CPI同比涨幅降至3.0%以下。 PPI方面，主要受全球产油国减产推动，5月国际油价在上两个月的暴跌后开启V字上扬走势，WTI现货价格从4月底的个位数直线拉升至35美元左右。此外伴随基建、地产相关链条景气度回升，国内工业品价格亦有所走高。估计5月PPI环比略有回升，同比跌幅与上月大致持平。 1.2 政策环境 5月央行货币政策保持较强定力，市场降息预期落空 在国内宏观政策逆周期调节需求增大背景下，市场对5月降息抱有较高期待。但央行货币政策操作保持了较强定力——14日缩量续作MLF并保持利率不变，26日重启逆回购操作，同样维持了中标利率的持平。我们认为，或主要有以下原因： 首先，经过2月以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后，货币市场利率中枢显著下移，央行或认为银行体系流动性总量已经处于合理充裕水平，短期内进一步引导资金利率下行的需求较低。 更为重要的是，央行发布的一季度银行家问卷调查显示，一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%，已明显高于2009年二季度的上一个高点水平（57.2%）。这意味着当前信贷环境已明显改善。但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%，比2009年二季度要低17.7个百分点，其中小型企业贷款需求指数环比下降1个百分点。这表明，实体经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。 由此，当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资，带动企业贷款需求明显上升，从而充分发挥现有灵活货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。否则，货币宽松没有实体经济资金需求配合，易于引发金融空转套利抬头，甚至房地产泡沫快速膨胀。 《政府工作报告》中货币政策表述略超市场预期，宽信用将进一步发力 5月22日，疫情特殊背景下的十三届全国人大三次会议开幕，李克强总理作《政府工作报告》，其中对货币政策的表述略超市场预期。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的四季度货币政策执行报告中，相关表述为“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较，《政府工作报告》的政策表述更加积极，这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大，也意味着在疫情特殊时期，监管层对宏观杠杆率短期上行的容忍度在增加。 未来货币政策在降息降准及再贷款等手段方面仍有边际宽松空间。我们预计年内MLF利率有可能进一步下调40个基点，这将引导企业贷款利率持续下行100个基点左右；同时，年内还将有两次全面降准空间，总体幅度约在1个百分点上下，将释放长期资金约1.6万亿。这一方面有助于提升银行放贷能力，还能与财政政策相配合，确保专项债及特别国债顺利发行。另外，为进一步实施精准滴灌，专项再贷款额度还有进一步扩大空间，再贷款利率也存在小幅下调的可能。 总体上，两会后货币政策将量价配合、多管齐下，下半年M2和社融存量增速有可能达到14%-15%左右，将较当前（4月末）11%-12%的增速进一步加快，并显著高于上年末8.7%（M2同比）和10.7%（社融存量同比）的增长水平。 央行创设两项直达实体经济的新工具，加强对中小微企业融资支持 6月1日，央行联合银保监会、财政部、发改委、工信部印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。 《延期还本付息通知》强调，对于普惠小微贷款，银行业金融机构要应延尽延。同时，央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，缓解小微企业再融资压力，以保证存量贷款稳定，避免抽贷、断贷、停贷导致的企业资金链断裂。 《信用贷款支持通知》明确，自2020年6月1日起，央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放。对于央行购买贷款的资金，银行应于购买之日起满一年时按原金额返还，这相当于为银行提供了期限为1年的零成本融资；但相应贷款不能出表，信用风险以及可能的坏账损失依然由银行承担。 从对债市的影响来看，此举在向银行体系释放流动性的同时，也表明货币政策将更多转向直达实体经济的宽信用，政策出台后市场对降准、降息的预期有所降温，总体看对债市影响偏利空。 那么新的政策工具能不能代替降准、降息呢？我们认为，新工具创设的目的是激励中小银行加大对小微企业信贷支持，主要起到“救急”作用。但在企业普遍复工后，当前最大的问题是订单不足，因此下一步仍需要总量型货币政策出手，提振消费、投资等总需求，才能从根本上缓解包括中小微企业在内的实体经济经营压力。6月2日，央行副行长潘功胜也表示，“两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”。 1.3 流动性环境 5月中上旬流动性充裕，截至25日央行连续37个交易日未开展逆回购操作。5月最后一周，资金面明显收紧，主要原因为地方债的集中发行、企业所得税汇算清缴等。为平抑资金面波动，央行26日重启7天期逆回购，但维持操作利率不变，市场降息预期落空，这也导致市场对后续货币政策理解的分歧加大。26-29日，央行连续4个交易日开展7天期逆回购，月内无逆回购到期，净投放资金6700亿。 5月14日有2000亿MLF到期，次日央行缩量续作1000亿，操作利率不变，净回笼资金1000亿。此外，5月定向降准释放约2000亿长期资金。综合来看，5月央行通过降准和公开市场操作净投放资金7700亿。 从资金利率来看，5月最后一周，7天期和隔夜利率均重回2%以上，带动月内资金利率均值较上月有所上行。展望6月资金面，利率债供给压力、增值税缴税、年中考核压力、外汇占款下降等负面因素相对明确，资金利率走势关键要看央行的态度和行动。在市场对后续货币政策理解分歧加大的情况下，对6月资金面的判断也存在一定分歧。 我们认为，在逆周期调节和降成本的政策导向下，短期内资金利率中枢即使不会进一步下移，大幅上行的风险也不大。可以看到，央行于5月26日重启逆回购操作，并逐日增大流动性注入，这同时也在向市场释放确保流动性合理充裕的信号。在本次重启逆回购操作之前，DR007均值整体处于1.4%-1.5%左右，而这段时期央行曾连续37个交易日暂停逆回购。这样来看，或可将1.5%至1.6%视为当前市场利率波动区间的上限——一旦市场利率持续高于这一水平，就会触发央行流动性注入。 1.4 中美利差 5月美债收益率延续区间震荡，10年期美债收益率在0.63%-0.73%之间波动，月末报0.65%，较上月末上行1bp。从中美利差来看，5月中国10年期国债收益率上行16.73bp，带动当月中美利差走阔，月末报205.5bp，较上月末扩大15.73bp。 2． 一级市场 2.1 发行情况 5月利率债供给压力明显加大。当月共发行利率债480只，比上月增加305只，发行量环比增加12093亿元至24841亿元，当月到期量环比下降3600亿元，净融资额增加15693亿元至18694亿元。同比来看，5月利率债发行量和净融资额分别增加14120亿元和12570亿元。 分券种看，5月国债发行量和净融资额同比、环比均有所增加；政金债发行量环比下降，但净融资额大幅高于上月，且发行量和净融资额均高于上年同期；4月底第三批1万亿新增专项债额度陆续下达地方，这一部分额度需在5月份发行完毕，因此5月专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加。 2.2 发行利率 5月利率债供给压力明显加大，资金利率中枢有所上移，二级市场收益率向上调整，利率债发行利率同步走高。其中，国债加权平均发行利率环比上行20.27bp，政金债加权平均发行利率环比上行15.56bp，地方债加权平均发行利率环比上行29.35bp。 3． 二级市场 3.1 到期收益率 5月央行货币宽松暂缓，市场降息预期落空；同时，受专项债大幅放量和企业所得税汇算清缴等因素影响，资金面边际收紧，资金利率中枢未能延续3、4月份连续较大幅度下移的趋势，且出现一定幅度的回升。而从基本面来看，5月高频数据显示内需延续边际修复，尤其是基建和地产相关链条景气回升明显，车市、楼市继续改善，月内公布的4月出口数据也超出预期；同时，欧美疫情有所控制，开始逐步重启经济，从全球来看，货币宽松加码的力度在边际上也有所减弱。 在这种背景下，5月债券收益率整体上扬，其中，短端在资金面收紧影响下，上行幅度较大，长端上行幅度相对较小，或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期，以及中美矛盾升级压制市场风险偏好。 3.2 利差走势 5月国债收益率曲线现熊平形变，各期限利差多数收窄。其中，月末10Y-1Y利差较上月末扩大28.72bp至110.43bp。 国开债和国债利差方面，5月末5年期国开债和国债利差较上月末小幅走阔2.78bp至39.09bp，10年期国开债和国债利差微幅上行0.62bp至28.62bp；同期5年期国开债隐含税率下降1.93个百分点，10年期国开债隐含税率下降0.37个百分点。 3．6月利率债市场展望 6月初债市遭遇暴跌，主要原因是央行创设了两项直达实体经济的新货币政策工具，被市场解读为是货币政策重心从宽货币加速转向宽信用的信号。因此，新工具推出后，市场对于6月降准、降息的预期降温，推升债市空头情绪。我们认为，新工具并不能取代降准、降息等总量型工具，货币政策仍需保持偏宽松的取向以提振总需求，同时为财政发力保驾护航，利率的过快上行也不符合当前的政策意图。 不过，尽管货币宽松的取向并未发生变化，宽松的节奏和力度却存在不确定性，可能与市场预期发生分歧，这也是近期市场情绪在乐观和悲观之间切换，导致债市大涨大跌的主要原因。我们认为，6月债市方向关键要看央行的行动。如果央行继续按兵不动，债市将延续震荡调整，但今年货币政策宽松取向已成定局，收益率上行有顶（2.9%）；若6月央行采取降准、降息行动，资金面过紧预期得到修正，债市将迎来修复性行情，但在国内经济逐步回暖叠加海外经济陆续重启的影响下，收益率下探至前期低点的可能性也很小，预计下行的底在2.6%，收益率曲线或将再度陡峭化。 我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%，外部风险阶段性缓和，人民币贬值压力可控，6月央行有望下调MLF招标利率，下调幅度或在10个基点左右。作为政策利率体系的一部分，6月央行7天期逆回购利率也有可能联动调整。另外，考虑到新工具可以理解为是变相对中小银行实施定向降准，6月降准的概率有所下降，但利率债供给压力依然较大，降准的可能性无法排除。
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。 我认为今年全年货币政策总体宽松的基调不变，一是两会已对降准降息提出了明确要求，二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。 但是近期债市波动反映了市场对短期货币政策预期的转变。转变的一个主要因素是对于合意利率中枢的判断。我认为，由于今年政策的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一些是可以接受的。但如果低太多，如70、80bp甚至更多，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，则将导致央行进行干预，通过暂停逆回购、停止降低MLF利率和窗口指导。因此市场中枢可能会略微上移，DR007在1.5%-2%之间应当是合意水平。因此，我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。 资金空转和套利问题导致了我们对利率判断的变化。由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。但是，短期解决空转问题只能推动市场利率靠近政策利率。当然，央行还需要进一步降低贷款利率。但是实现方式可能不是降MLF和LPR利率，而是对LPR加点部分考核的方式进一步压缩加点。此外，当前国债收益率水平并不太高，利率上涨对发债成本的考量不足为虑。 短期货币政策预期转变的另一个原因是六月流动性的提供。我们可能高估了经济对基础货币的需求。持续降准导致货币乘数提高，使得金融体系对基础货币的需求并不太大。由于财政在经济中循环往复的特征，商业银行购买政府债对流动性的增量需求没有想象的大。而且上月刚刚降准，需要消化吸收，我们认为6月降准概率较小。如果出现流动性紧张，中长期流动性可以通过再贷款补充，短期流动性可以通过逆回购补充。 近期债市波动反映了市场对货币政策预期的转变。最近债市波动大的根本性原因在于市场对未来、尤其是6月货币政策产生了一些新看法，而这些新看法反应了市场预期的变化。最初，尤其是在4月央行下调超额准备金利率后，央行给市场造成了一种认为利率会逐步往下行的一致性预期，实际上当时央行的意愿也是进一步下移利率中枢。我认为预期于5月出现了微妙的变化，主要是由于在4月政治局会议要求降准降息，我们判断至少会下调MLF利率后，5月MLF降息落空导致的。另一方面，在4月决定定向降准，并于4月、5月分两次实施后，央行在很长一段时间中没有进行任何逆回购操作，直到月底流动性紧张情况发生后连续4天进行逆回购操作6700亿元。而在本周逆回购相继到期的情况下，这两天并没有做逆回购，因此市场信心再一次受到打击，对于未来货币政策的走向产生了一些不同看法。 我认为今年货币政策总体基调不变。与前一段时间比，货币政策会有一些新变化，我认为这需要大家特别关注。这里有一个大前提，就是今年货币政策总体基调肯定还是宽松。一是两会已对降准降息提出了明确要求，“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”、“降准降息”、“引导贷款利率进一步下行”等。尤其是“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”，这是以往都没有提出过的，而两会是针对全年货币政策总体思路的表述，也就是说全年货币政策的基调肯定是偏宽松的，但这并不意味着6月就一定要立刻执行，我们要分清长短期区别。二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。目前M2和社融增速已显著高于去年，按照现在的操作节奏，二季度也会如此。我认为在发行地方债和抗疫特别国债后，M2和社融肯定会显著高于去年。按照疫情后的正常货币政策操作，M2和社融显著高于去年不难达到。 如何看待新的财政工具对货币政策的要求和冲击值得关注。6月为什么会有一些新变化呢？这里涉及到一些新的工具，包括抗疫特别国债。 一、关于降息 首先，降息的核心问题在于央行有没有给定利率中枢范围。实际上央行十分关注DR001，DR007利率。疫情前，在去年逆回购利率还在2.5%时，DR007基本围绕着逆回购利率波动，所以当时央行合意的利率中枢是政策性的利率。但疫情后发生了一些变化，DR007一直低于逆回购的利率。我认为，由于我们今年的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一点，或者低10bp-30bp，甚至40bp都是可以接受的。但如果低太多，到70、80bp甚至更多时，包括由于3、4月份降低超额准备金利率，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，这将过于偏离政策指导的利率，是不能接受的。但是，我认为总体货币政策的基调宽松体现了一个变化，疫情之前围绕着政策利率，我认为疫情之后央行是愿意它持续低于政策性利率的，但是不能太远。但央行对此没有明确范围，我猜测有时波动在50bp这个范围之内也是可以的，但如果到70、80bp，100bp以上时，肯定是不可以的。 第二，货币政策信号不够明确。我认为核心问题在于，如果不希望市场利率偏离政策利率太远，那么为什么在3、4月份释放了宽松信号，比如降低超储利率，使得整体利率快速下移，我认为央行在整体调控的手法上偏生硬，造成了市场的较强调整。但另一方面，这也是有客观原因的。3月份、4月份因为整体流动性充裕，造成了流动性的堆积，所以市场利率大幅下移。如果市场利率低于政策性利率太多，就造成资金空转的核心问题。我认为政策上所关心的问题可能与债市交易员关心的问题大有不同。债市交易员可能更关心利率的波动以及利率中枢的位置，而央行则更关心资金是怎样流入实体的。现在资金空转的情况据说比较厉害，由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。好一点的是把这种低利率的资金去做结构化存款，做理财。更加严重则是把资金转给下属企业，甚至走进房地产。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。从央行货政司角度来说，钱的流动是没有办法一直追踪的，并且没什么很好的解决办法。但从短期来说，如果政策关心资金怎么样流入实体的话，那央行将会对利率过低的状况保持警惕。 资金空转问题导致了我们对利率判断的变化。5月我是非常乐观的，但我认为在现在这种情况下，为了在短期内防止资金空转，可能需要改变利率偏离过多的状况，市场中枢或将略微上移，但绝对不会到平均波动率。我们不是说DR007就不会超过2%，但是我认为平均在1.5%-2%之间都是正常的，会在一个合意的水平。 我认为未来央行仍会进行MLF操作，将通过LPR加点部分考核进一步推动降低贷款利率。政治局和两会都要求进一步降准降息，而降准降息的目的是降低贷款利率，使实体得到好处。一是得到钱，二是降低成本。但贷款利率已经明显下降了，而且央行会进一步考核加点，会对LPR加点部分进行考核。通过加强管理、加强对银行的要求，可以进一步压缩贷款利率。因为LPR只是最优贷款，不如把对中小微企业的贷款压缩，而其主要办法就是对加点部分进行考核，我认为这将是6月降低贷款利率的主要方式。根据我的研究和判断，通过压缩加点的方式推动贷款利率下行的可能性较大。且央行对银行让利实体的要求，尤其是一季报披露后，这种要求更加明显，所以我认为不一定要通过降低政策性利率这种方式进行。我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。 二、关于流动性 关于流动性，有两个原因表明对量的需要并没有想象的大。首先我们要判断对于基础货币量的需求有多大。从理论上来说，基于宏观经济学和货币银行学的道理，随着准备金率一直降低（目前存款准备金率是9.4%，金融机构的超额存款准备金率是2.1%，加起来超过10%），货币乘数实际上提高了，4月份公布的货币乘数是6.72，目前的货币乘数可能更高。假定货币需求不变，则意味着需要的基础货币减少了，因为基础货币变成广义货币的速度加快了。所以货币和信用的区分不是要看基础货币，最重要要看广义货币，所以对于近期“紧货币、宽信用”的说法，只能说是紧基础货币，如果说广义货币的话，货币和信用其实是一回事，信用创造货币。所以对基础货币的需求量可能没有那么大，这是第一。 第二，我国6月份财政发债量较多。一是特别国债，特别国债目前尚未发行，但6月应该发行一些；除了特别国债，地方政府专项债的量比较大。商业银行因而需要流动性，这是一个事实，但是之前也反复强调过，经济是一个循环往复的过程，财政募资后放在央行财政部的帐户上面，然后这个帐户很快把钱花出去，所以花的时候又到了银行的手上，银行又拿这个钱再去买债，买债以后这个钱循环流通。就是在某个时点上，商业银行需要存量货币购买新发的国债和地方债，其实量并不是特别大。所以基于经济循环往复的过程，商业银行其实对于买债的额外的流动性的需求没有想象的大，再加上基础货币的问题，所以我觉得总体流动性的增量需求有限，这个情况跟以前是有变化的。 对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。 对于发债成本的顾虑，我认为并不需要担心。有观点认为发行特别国债和专项债，如果不把利率压低一点，也是增加了政府的财政部的成本。这个问题担心不担心呢？整体的融资成本是一回事，另外财政部的融资成本是在上升。但是当前的国债利率水平（1年期国债利率昨收1.5777%，10年期国债利率昨收2.8145%）总体上也不是特别高，这个利率水平大体上还是比较合意。 综上，总体的政策跟6月份的政策还是有一些偏差，6月份可能会有一些新的、前面提到的变化。然后昨天市场上的一些观点，可能是一些模糊的某些意愿的表达。一些操作也能模糊的从大体上感受到一种倾向，这并不是完全空穴来风，可能更多的是银行金融市场部人士自己的判断。 再次强调关键问题，很多投资者关心利率中枢到底是在哪里，我的观点如下。第一，宽松的货币政策意味着这个利率中枢是可以持续低于政策性利率的，但是不能偏离太远，这是我的一个核心的回答，这个回答我认为经得起考验；第二，从宏观需求上来说（而不是从债券交易的角度），对于基础货币的需求并没有想象的那么大，对总体流动性的需求也没有那么大，所以这是我的两个核心观点；第三个，我想补充一点，在利率比较波动的时候逆回购会不会做呢？这个不排除。逆回购的原则其实非常简单，如果DR001和DR007显著升高，出现异常波动，就可能会触发逆回购操作。但是具体的操作时间点只能去观察。比如说我上周的判断，当然我判断的是比较准确，我觉得会持续的做，连着做，那这个哪一天触发现在不好判断，只能再观察。但是我认为央行并不排除这种短期流动性管理，短期流动性管理始终是灵活的。但是对于某个月份里某个时间段的利率中枢的看法，高低与否以及流动性情况，我认为央行有自己的判断的。 我认为央行确实从3月份到现在操作手法是比较生硬的，对于预期管理和市场沟通有很多不足。我从一个学者的角度，认为央行的操作方式还是可以更加改进的：预期的变化太快，形成了一个一致性预期，现在却要打破一致性预期，这个可能是央行操作方面的一些问题。但是对于当前的情况，我希望大家还是有更加现实的判断，面对这个现实要调整相应策略。市场上一些观点肯定还是有它的一些依据，而且我认为甚至到5月份的时候还没有如此变化，也就是过去这两周整体情况出现了变化，具体其他细节可以单独沟通。我觉得一个核心的问题就是资金空转的问题，这是一个令人担忧的问题。 三、提问环节 提问1：颜老师你好，你觉得资金空转如何定义，还有什么样的状态可以定义为资金不空转？如果说这一轮是资金空转，什么样的状态可以称为合意状态？ 颜色：我觉得这是一个重要的问题，我也提一下和这相关的问题。首先关于资金空转的核心定义，就是我给你提供较多优惠利率资金，一是总利率较低，二是再贷款利率是财政贴息的，以保证钱进入中小微企业实体经济。如果把资金存在结构性存款以获得高额回报，或是投入房地产，而没有进入实际的实体生产，则定义为资金空转。 我觉得资金空转有两个原因。第一个是利率，不管是再贷款贴息还是现在这种利率，总体上利率不够市场化，所以它和市场的利率出现了偏离，就导致套利。所以资金空转的结果就是套利，这种情况也获得了较多的关注，我觉得可能出现一些边际调整。另外还有对冲的问题，如果想要对冲就是要货币政策发力，提供更多的信贷以刺激经济增长。可现实的实体经济信贷需求不足，钱到位之后没地方去，只好拿钱去做别的事。很多人都在批评资金空转的情况，资金空转情况到底有多严重，解决方法是什么，我们需要更严谨一点的研究。第二个问题，因为这里有很多再贷款，包括前几天的SPV。这次央行向SPV提供了4000亿再贷款资金，和400亿的激励以支撑3.7万亿左右的贷款延期。之前有一个3000亿，一个5000亿，一个一万亿，加上这次的4000亿和400亿，一共有22400亿的再贷款再贴现。再贷款相对于别的资金来说可能是专款专用或是考核较为严格，有特定用途。 我认为在现在的情况下，让央行选择，想要提供流动性，因为关心的是实体能不能拿到钱。如果流动性不足，对于短期流动性来说就是逆回购，有需要就做，这没问题。但对于中长期流动性，是需要降准还是再贷款来满足流动性呢？如果真有额外需求，出于帮助实体的角度，可能是利用好现有的再贷款，如果不够我再放再贷款。也不是说22400亿之后就不做再贷款，流动性可能在当前的情况下会更加偏好再贷款，这是我的个人判断，也是对你问题的回答。 提问2：颜老师你好，我有两个问题，第一个问题，央行最近的操作可能是因为资金空转导致了资金利率比较明显的波动和利率中枢的上升。那么资金空转这个问题如果缓解之后，央行还会不会像今年3、4月份那样把这个资金利率继续往下引导到3、4月份的水平呢？这个还会出现这种情况吗？第二个问题是央行这些政策利率包括7天逆回购利率，包括MLF后面还有下调的空间吗？ 颜色：你好，这两个问题都非常好。首先就是怎么解决资金空转的问题，或者什么时候能解决，这个问题我刚才也回答过。现在资金空转问题的统计更多的是根据一些媒体的报告，一些分行、银行分支机构提供的报告。从宏观统计层面有多严重，现在也没有一个明确的说法，或是一个量化的指标。这些钱有没有去套利，套利的规模大小，目前还没有一个明确的结论。既然现在还不清楚宏观意义上的统计以及它的严重性，我们又如何解决呢？我觉得我看不到在当前我们半市场半计划的状态，整体货币政策工具仍需完善。所以在这种情况下想要发力必然导致空转。如果要避免空转和套利，可能只有政策性利率和市场利率偏离不要太大。所以我个人认为，央行总体上还是要保持宽松，低一点没关系，但低太多不行，这是大体思路。这就联系到你的第二个问题。避免空转只有一个办法，即使利差相对小一点，要么让政策性利率降一点，要么让市场利率高一点。我认为，3，4月份，在当前或者短期1-2个月的情况下，因为疫情在全球的扩散程度，所以也不知道未来会有什么情况，现在还无法预测宏观经济的状况。但你我觉得6，7月份甚至整个三季度，你说要回到3，4月份，我觉得隔夜0.8%，7天1%左右，比1%略高一点点，这个显然是一个过低的利率水平。我认为在未来几个月，即使MLF降一点，利率水平也到不了3，4月份的水平，这是我个人比较明确的判断。我个人觉得那个水平确实是太低了，为什么会达到那个水平，我觉得跟超储的下调也有一定的关系。之前已经降低了，然后超储下调后强化了这种预期，但是现在这种预期已经终结了，所以我觉得最后到那个水平不太可能。 你说MLF能不能再降，今年我觉得依然有比较明确的降的可能性，因为两会也明确了降准降息，所以我认为今年肯定还会有降准，肯定也会有降息。我觉得降息这个事情需要逐月逐月的判断，我觉得6月份可能性并不大，7月份也要再观望，需要再看看有没有情况的变化。但我觉得依然还是有，如果说宏观经济不出现重大变化，我觉得下降20bp的可能性非常小，可能是5-10bp找机会再实施的情况。另外一个情况是，等到第二季度的时候又有综合贷款成本的考量。如果综合贷款成本不是很明显的降低，可能在下一个季度会有诉求。所以我就只能每个月的去看，我个人觉得可能性是有的但幅度不会太大。如果幅度不是太大，如果说市场利率降到3，4月份的那会儿，那么偏差依然很大，所以我觉得回到3，4月份的利率水平不太可能。 提问3：颜老师您好，您怎么看待空转的问题？这个会很大程度的影响货币政策吗？现在的货币政策里面有多少成份是因为空转的因素？ 颜色：如果跟去杠杆之前比，肯定去杠杆之前情况会更加严重。但是，当前的情况有特殊的意义，在疫情期间主要是让中小微企业活下来。说得更重要一些，这是中小微企业的救命钱，跟去杠杆之前有区别，所以它有更大的敏感性。 我不能说空转是一个主要原因，但是3、4月份利率过低导致了较多问题，其中空转套利是一个主要的原因，当然还有货币乘数的增加、现在利率水平是否合意等其他因素。这种问题导致了现在边际的调整，至于调整对还是不对，我们需要进一步研究和分析。 提问4：现在我们的目标一方面是确保小微企业能够拿到信贷，另一方面是降低融资成本。您觉得什么样的社会融资成本是合意的？另外，美国、日本、欧洲的力度很强，相比之下您会怎么评价我们国家央行疫情发生以来的力度？ 颜色：疫情之前，中央对于今年贷款的下降有一个量化指标，要保证今年所有银行总体的融资成本再降0.5个点。理论上，疫情之后要求会比之前更大，但是目前并没有一个指标要求今年降到几个点。我认为总体来说，要保证有一个明显的下降。 关于国际比较，有些东西国外能做，我们不能做；另外，我们也不能完全跟发达国家比，尤其是美元这种超主权货币，它总体上是强势货币，相对而言我们使用的是常态化货币政策。很多人认为，央行在降息的幅度上比别的国家差太远。但其实，我们一直强调结构性的货币政策工具。央行的观点认为，我们并不是完全通过能够降息来体现货币政策，更多的是通过结构化定向的工具，直接直达实体。所以，我并不认为在这一点上一定要跟国外比，我们跟国外的情况不一样。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
□本报记者 罗晗 投放加码 5月28日，央行开展2400亿元7天期逆回购操作。央行公告显示，本次操作是为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕。当日，国债期货主力合约大幅收涨。 5月26日，央行时隔一个多月后重启逆回购操作，规模为100亿元；27日，逆回购操作规模增至1200亿元；28日，央行继续加大投放，规模较前一日翻倍。截至5月28日，本周内央行通过逆回购操作共投放3700亿元流动性。 今年2月初，央行大手笔投放流动性，曾单日开展超万亿元逆回购操作，并调降利率，此后陆续降息、降准、调降超储利率，资金面自2月初以来保持量价宽松。随着逆周期调节加强，财政政策落地，5月份市场迎来万亿专项债发行。Wind数据显示，本周（5月25日至29日）共有7701亿元地方政府债券发行，加上国债，本周政府债券发行规模超8000亿元。 价格未动 央行有意呵护资金面，配合财政发力，但“降息”的落空还是让市场预期受到一定冲击。5月26日早间，当市场得知央行将开展100亿元逆回购操作时，有观点猜测这是为“降息”量身定做——操作量不大，很难起到“补水”作用，但作为“价格型”工具倒显得合适。 在此预期下，5月26日早间债市一度走高；但央行公告出炉后，交易员们发现操作利率跟前次一样，还是2.2%。债市随后出现跳水，期债现券联袂下跌。从后两日的操作来看，中标利率依旧“按兵不动”。在这种情况下，叠加政府债券发行缴款和缴税高峰到来等因素，虽然流动性投放加码，但资金面还是有所收敛。5月27日，银行间债券质押式回购市场上，DR001、DR007双双升破2%，DR001更是创下2月5日以来新高。5月28日，DR007上行至2.18%，与7天期央行逆回购利率利差缩窄至2基点。 资金面的收敛和央行的“淡定”，让市场对货币政策的预期出现了一些变化。中信证券明明团队认为，央行重启逆回购但维持操作利率不变，在释放稳资金面信号的同时也暗示了货币政策难回到前期超宽松状态，央行无意继续将资金利率控制在极低的水平。 中金公司固定收益团队指出，今年政府工作报告中明确提到“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，预计6月降准降息的概率仍在。 6月操作有看点 业内人士指出，央行本周重启逆回购，也为6月首周的公开市场操作开启窗口。6月8日将有5000亿元中期借贷便利（MLF）到期，数额不小，央行操作情况成为一大看点。 除了“例行”操作，6月本身也具有一定流动性压力。中国民生银行首席研究员温彬指出，一是适逢年中时点，存在季节性压力；二是有两期合计7400亿元的MLF到期；三是政府工作报告已明确今年财政赤字和地方政府专项债规模，政府债券有望加快发行。 温彬预计，6月份央行会运用多种货币政策工具组合，比如“全面降准+MLF投放+逆回购”等，辅以“7天逆回购+28天逆回购”等长短搭配，保持市场流动性充裕合理和市场利率平稳。 3天3700亿元，央行重启逆回购操作后持续加码。但在政府债券发行和缴税因素影响下，资金面仍有所收敛。截至目前，央行逆回购操作利率仍保持不变。 业内人士称，市场对于后续货币政策有一定争议。6月份将有大量逆回购、MLF到期，届时央行操作的量价情况将成为看点。
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。 我认为今年全年货币政策总体宽松的基调不变，一是两会已对降准降息提出了明确要求，二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。 但是近期债市波动反映了市场对短期货币政策预期的转变。转变的一个主要因素是对于合意利率中枢的判断。我认为，由于今年政策的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一些是可以接受的。但如果低太多，如70、80bp甚至更多，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，则将导致央行进行干预，通过暂停逆回购、停止降低MLF利率和窗口指导。因此市场中枢可能会略微上移，DR007在1.5%-2%之间应当是合意水平。因此，我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。 资金空转和套利问题导致了我们对利率判断的变化。由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。但是，短期解决空转问题只能推动市场利率靠近政策利率。当然，央行还需要进一步降低贷款利率。但是实现方式可能不是降MLF和LPR利率，而是对LPR加点部分考核的方式进一步压缩加点。此外，当前国债收益率水平并不太高，利率上涨对发债成本的考量不足为虑。 短期货币政策预期转变的另一个原因是六月流动性的提供。我们可能高估了经济对基础货币的需求。持续降准导致货币乘数提高，使得金融体系对基础货币的需求并不太大。由于财政在经济中循环往复的特征，商业银行购买政府债对流动性的增量需求没有想象的大。而且上月刚刚降准，需要消化吸收，我们认为6月降准概率较小。如果出现流动性紧张，中长期流动性可以通过再贷款补充，短期流动性可以通过逆回购补充。 近期债市波动反映了市场对货币政策预期的转变。最近债市波动大的根本性原因在于市场对未来、尤其是6月货币政策产生了一些新看法，而这些新看法反应了市场预期的变化。最初，尤其是在4月央行下调超额准备金利率后，央行给市场造成了一种认为利率会逐步往下行的一致性预期，实际上当时央行的意愿也是进一步下移利率中枢。我认为预期于5月出现了微妙的变化，主要是由于在4月政治局会议要求降准降息，我们判断至少会下调MLF利率后，5月MLF降息落空导致的。另一方面，在4月决定定向降准，并于4月、5月分两次实施后，央行在很长一段时间中没有进行任何逆回购操作，直到月底流动性紧张情况发生后连续4天进行逆回购操作6700亿元。而在本周逆回购相继到期的情况下，这两天并没有做逆回购，因此市场信心再一次受到打击，对于未来货币政策的走向产生了一些不同看法。 我认为今年货币政策总体基调不变。与前一段时间比，货币政策会有一些新变化，我认为这需要大家特别关注。这里有一个大前提，就是今年货币政策总体基调肯定还是宽松。一是两会已对降准降息提出了明确要求，“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”、“降准降息”、“引导贷款利率进一步下行”等。尤其是“引导广义货币供应量（M2）和社会融资规模存量增速明显高于去年”，这是以往都没有提出过的，而两会是针对全年货币政策总体思路的表述，也就是说全年货币政策的基调肯定是偏宽松的，但这并不意味着6月就一定要立刻执行，我们要分清长短期区别。二是M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求。目前M2和社融增速已显著高于去年，按照现在的操作节奏，二季度也会如此。我认为在发行地方债和抗疫特别国债后，M2和社融肯定会显著高于去年。按照疫情后的正常货币政策操作，M2和社融显著高于去年不难达到。 如何看待新的财政工具对货币政策的要求和冲击值得关注。6月为什么会有一些新变化呢？这里涉及到一些新的工具，包括抗疫特别国债。 一、关于降息 首先，降息的核心问题在于央行有没有给定利率中枢范围。实际上央行十分关注DR001，DR007利率。疫情前，在去年逆回购利率还在2.5%时，DR007基本围绕着逆回购利率波动，所以当时央行合意的利率中枢是政策性的利率。但疫情后发生了一些变化，DR007一直低于逆回购的利率。我认为，由于我们今年的整体基调是M2和社融增速要显著高于去年，所以DR007比逆回购利率低一点，或者低10bp-30bp，甚至40bp都是可以接受的。但如果低太多，到70、80bp甚至更多时，包括由于3、4月份降低超额准备金利率，使得DR001到了0.8%、0.7%，DR007在1%左右，这将过于偏离政策指导的利率，是不能接受的。但是，我认为总体货币政策的基调宽松体现了一个变化，疫情之前围绕着政策利率，我认为疫情之后央行是愿意它持续低于政策性利率的，但是不能太远。但央行对此没有明确范围，我猜测有时波动在50bp这个范围之内也是可以的，但如果到70、80bp，100bp以上时，肯定是不可以的。 第二，货币政策信号不够明确。我认为核心问题在于，如果不希望市场利率偏离政策利率太远，那么为什么在3、4月份释放了宽松信号，比如降低超储利率，使得整体利率快速下移，我认为央行在整体调控的手法上偏生硬，造成了市场的较强调整。但另一方面，这也是有客观原因的。3月份、4月份因为整体流动性充裕，造成了流动性的堆积，所以市场利率大幅下移。如果市场利率低于政策性利率太多，就造成资金空转的核心问题。我认为政策上所关心的问题可能与债市交易员关心的问题大有不同。债市交易员可能更关心利率的波动以及利率中枢的位置，而央行则更关心资金是怎样流入实体的。现在资金空转的情况据说比较厉害，由于之前利率过低，使得资金空转状况较为严重。好一点的是把这种低利率的资金去做结构化存款，做理财。更加严重则是把资金转给下属企业，甚至走进房地产。我认为这一问题的根本性原因在于利率不够市场化。从央行货政司角度来说，钱的流动是没有办法一直追踪的，并且没什么很好的解决办法。但从短期来说，如果政策关心资金怎么样流入实体的话，那央行将会对利率过低的状况保持警惕。 资金空转问题导致了我们对利率判断的变化。5月我是非常乐观的，但我认为在现在这种情况下，为了在短期内防止资金空转，可能需要改变利率偏离过多的状况，市场中枢或将略微上移，但绝对不会到平均波动率。我们不是说DR007就不会超过2%，但是我认为平均在1.5%-2%之间都是正常的，会在一个合意的水平。 我认为未来央行仍会进行MLF操作，将通过LPR加点部分考核进一步推动降低贷款利率。政治局和两会都要求进一步降准降息，而降准降息的目的是降低贷款利率，使实体得到好处。一是得到钱，二是降低成本。但贷款利率已经明显下降了，而且央行会进一步考核加点，会对LPR加点部分进行考核。通过加强管理、加强对银行的要求，可以进一步压缩贷款利率。因为LPR只是最优贷款，不如把对中小微企业的贷款压缩，而其主要办法就是对加点部分进行考核，我认为这将是6月降低贷款利率的主要方式。根据我的研究和判断，通过压缩加点的方式推动贷款利率下行的可能性较大。且央行对银行让利实体的要求，尤其是一季报披露后，这种要求更加明显，所以我认为不一定要通过降低政策性利率这种方式进行。我认为六月份央行仍会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。 二、关于流动性 关于流动性，有两个原因表明对量的需要并没有想象的大。首先我们要判断对于基础货币量的需求有多大。从理论上来说，基于宏观经济学和货币银行学的道理，随着准备金率一直降低（目前存款准备金率是9.4%，金融机构的超额存款准备金率是2.1%，加起来超过10%），货币乘数实际上提高了，4月份公布的货币乘数是6.72，目前的货币乘数可能更高。假定货币需求不变，则意味着需要的基础货币减少了，因为基础货币变成广义货币的速度加快了。所以货币和信用的区分不是要看基础货币，最重要要看广义货币，所以对于近期“紧货币、宽信用”的说法，只能说是紧基础货币，如果说广义货币的话，货币和信用其实是一回事，信用创造货币。所以对基础货币的需求量可能没有那么大，这是第一。 第二，我国6月份财政发债量较多。一是特别国债，特别国债目前尚未发行，但6月应该发行一些；除了特别国债，地方政府专项债的量比较大。商业银行因而需要流动性，这是一个事实，但是之前也反复强调过，经济是一个循环往复的过程，财政募资后放在央行财政部的帐户上面，然后这个帐户很快把钱花出去，所以花的时候又到了银行的手上，银行又拿这个钱再去买债，买债以后这个钱循环流通。就是在某个时点上，商业银行需要存量货币购买新发的国债和地方债，其实量并不是特别大。所以基于经济循环往复的过程，商业银行其实对于买债的额外的流动性的需求没有想象的大，再加上基础货币的问题，所以我觉得总体流动性的增量需求有限，这个情况跟以前是有变化的。 对于降准，我认为未来会降但未必在6月。目前我国9.4%的准备金率，不高不低，要降的话未来也就两次左右的空间。那么在6月份这个时点该不该降呢？因为4月份5月份刚刚降过，可能也有一个消化吸收和观察的过程，央行可能不会连续的每个月都去降准。并不是单方面的共识说一定会降准，二是两方面的可能性都有，而且有相当大的可能性是等等看看，这是我对降准的判断。 对于发债成本的顾虑，我认为并不需要担心。有观点认为发行特别国债和专项债，如果不把利率压低一点，也是增加了政府的财政部的成本。这个问题担心不担心呢？整体的融资成本是一回事，另外财政部的融资成本是在上升。但是当前的国债利率水平（1年期国债利率昨收1.5777%，10年期国债利率昨收2.8145%）总体上也不是特别高，这个利率水平大体上还是比较合意。 综上，总体的政策跟6月份的政策还是有一些偏差，6月份可能会有一些新的、前面提到的变化。然后昨天市场上的一些观点，可能是一些模糊的某些意愿的表达。一些操作也能模糊的从大体上感受到一种倾向，这并不是完全空穴来风，可能更多的是银行金融市场部人士自己的判断。 再次强调关键问题，很多投资者关心利率中枢到底是在哪里，我的观点如下。第一，宽松的货币政策意味着这个利率中枢是可以持续低于政策性利率的，但是不能偏离太远，这是我的一个核心的回答，这个回答我认为经得起考验；第二，从宏观需求上来说（而不是从债券交易的角度），对于基础货币的需求并没有想象的那么大，对总体流动性的需求也没有那么大，所以这是我的两个核心观点；第三个，我想补充一点，在利率比较波动的时候逆回购会不会做呢？这个不排除。逆回购的原则其实非常简单，如果DR001和DR007显著升高，出现异常波动，就可能会触发逆回购操作。但是具体的操作时间点只能去观察。比如说我上周的判断，当然我判断的是比较准确，我觉得会持续的做，连着做，那这个哪一天触发现在不好判断，只能再观察。但是我认为央行并不排除这种短期流动性管理，短期流动性管理始终是灵活的。但是对于某个月份里某个时间段的利率中枢的看法，高低与否以及流动性情况，我认为央行有自己的判断的。 我认为央行确实从3月份到现在操作手法是比较生硬的，对于预期管理和市场沟通有很多不足。我从一个学者的角度，认为央行的操作方式还是可以更加改进的：预期的变化太快，形成了一个一致性预期，现在却要打破一致性预期，这个可能是央行操作方面的一些问题。但是对于当前的情况，我希望大家还是有更加现实的判断，面对这个现实要调整相应策略。市场上一些观点肯定还是有它的一些依据，而且我认为甚至到5月份的时候还没有如此变化，也就是过去这两周整体情况出现了变化，具体其他细节可以单独沟通。我觉得一个核心的问题就是资金空转的问题，这是一个令人担忧的问题。 三、提问环节 提问1：颜老师你好，你觉得资金空转如何定义，还有什么样的状态可以定义为资金不空转？如果说这一轮是资金空转，什么样的状态可以称为合意状态？ 颜色：我觉得这是一个重要的问题，我也提一下和这相关的问题。首先关于资金空转的核心定义，就是我给你提供较多优惠利率资金，一是总利率较低，二是再贷款利率是财政贴息的，以保证钱进入中小微企业实体经济。如果把资金存在结构性存款以获得高额回报，或是投入房地产，而没有进入实际的实体生产，则定义为资金空转。 我觉得资金空转有两个原因。第一个是利率，不管是再贷款贴息还是现在这种利率，总体上利率不够市场化，所以它和市场的利率出现了偏离，就导致套利。所以资金空转的结果就是套利，这种情况也获得了较多的关注，我觉得可能出现一些边际调整。另外还有对冲的问题，如果想要对冲就是要货币政策发力，提供更多的信贷以刺激经济增长。可现实的实体经济信贷需求不足，钱到位之后没地方去，只好拿钱去做别的事。很多人都在批评资金空转的情况，资金空转情况到底有多严重，解决方法是什么，我们需要更严谨一点的研究。第二个问题，因为这里有很多再贷款，包括前几天的SPV。这次央行向SPV提供了4000亿再贷款资金，和400亿的激励以支撑3.7万亿左右的贷款延期。之前有一个3000亿，一个5000亿，一个一万亿，加上这次的4000亿和400亿，一共有22400亿的再贷款再贴现。再贷款相对于别的资金来说可能是专款专用或是考核较为严格，有特定用途。 我认为在现在的情况下，让央行选择，想要提供流动性，因为关心的是实体能不能拿到钱。如果流动性不足，对于短期流动性来说就是逆回购，有需要就做，这没问题。但对于中长期流动性，是需要降准还是再贷款来满足流动性呢？如果真有额外需求，出于帮助实体的角度，可能是利用好现有的再贷款，如果不够我再放再贷款。也不是说22400亿之后就不做再贷款，流动性可能在当前的情况下会更加偏好再贷款，这是我的个人判断，也是对你问题的回答。 提问2：颜老师你好，我有两个问题，第一个问题，央行最近的操作可能是因为资金空转导致了资金利率比较明显的波动和利率中枢的上升。那么资金空转这个问题如果缓解之后，央行还会不会像今年3、4月份那样把这个资金利率继续往下引导到3、4月份的水平呢？这个还会出现这种情况吗？第二个问题是央行这些政策利率包括7天逆回购利率，包括MLF后面还有下调的空间吗？ 颜色：你好，这两个问题都非常好。首先就是怎么解决资金空转的问题，或者什么时候能解决，这个问题我刚才也回答过。现在资金空转问题的统计更多的是根据一些媒体的报告，一些分行、银行分支机构提供的报告。从宏观统计层面有多严重，现在也没有一个明确的说法，或是一个量化的指标。这些钱有没有去套利，套利的规模大小，目前还没有一个明确的结论。既然现在还不清楚宏观意义上的统计以及它的严重性，我们又如何解决呢？我觉得我看不到在当前我们半市场半计划的状态，整体货币政策工具仍需完善。所以在这种情况下想要发力必然导致空转。如果要避免空转和套利，可能只有政策性利率和市场利率偏离不要太大。所以我个人认为，央行总体上还是要保持宽松，低一点没关系，但低太多不行，这是大体思路。这就联系到你的第二个问题。避免空转只有一个办法，即使利差相对小一点，要么让政策性利率降一点，要么让市场利率高一点。我认为，3，4月份，在当前或者短期1-2个月的情况下，因为疫情在全球的扩散程度，所以也不知道未来会有什么情况，现在还无法预测宏观经济的状况。但你我觉得6，7月份甚至整个三季度，你说要回到3，4月份，我觉得隔夜0.8%，7天1%左右，比1%略高一点点，这个显然是一个过低的利率水平。我认为在未来几个月，即使MLF降一点，利率水平也到不了3，4月份的水平，这是我个人比较明确的判断。我个人觉得那个水平确实是太低了，为什么会达到那个水平，我觉得跟超储的下调也有一定的关系。之前已经降低了，然后超储下调后强化了这种预期，但是现在这种预期已经终结了，所以我觉得最后到那个水平不太可能。 你说MLF能不能再降，今年我觉得依然有比较明确的降的可能性，因为两会也明确了降准降息，所以我认为今年肯定还会有降准，肯定也会有降息。我觉得降息这个事情需要逐月逐月的判断，我觉得6月份可能性并不大，7月份也要再观望，需要再看看有没有情况的变化。但我觉得依然还是有，如果说宏观经济不出现重大变化，我觉得下降20bp的可能性非常小，可能是5-10bp找机会再实施的情况。另外一个情况是，等到第二季度的时候又有综合贷款成本的考量。如果综合贷款成本不是很明显的降低，可能在下一个季度会有诉求。所以我就只能每个月的去看，我个人觉得可能性是有的但幅度不会太大。如果幅度不是太大，如果说市场利率降到3，4月份的那会儿，那么偏差依然很大，所以我觉得回到3，4月份的利率水平不太可能。 提问3：颜老师您好，您怎么看待空转的问题？这个会很大程度的影响货币政策吗？现在的货币政策里面有多少成份是因为空转的因素？ 颜色：如果跟去杠杆之前比，肯定去杠杆之前情况会更加严重。但是，当前的情况有特殊的意义，在疫情期间主要是让中小微企业活下来。说得更重要一些，这是中小微企业的救命钱，跟去杠杆之前有区别，所以它有更大的敏感性。 我不能说空转是一个主要原因，但是3、4月份利率过低导致了较多问题，其中空转套利是一个主要的原因，当然还有货币乘数的增加、现在利率水平是否合意等其他因素。这种问题导致了现在边际的调整，至于调整对还是不对，我们需要进一步研究和分析。 提问4：现在我们的目标一方面是确保小微企业能够拿到信贷，另一方面是降低融资成本。您觉得什么样的社会融资成本是合意的？另外，美国、日本、欧洲的力度很强，相比之下您会怎么评价我们国家央行疫情发生以来的力度？ 颜色：疫情之前，中央对于今年贷款的下降有一个量化指标，要保证今年所有银行总体的融资成本再降0.5个点。理论上，疫情之后要求会比之前更大，但是目前并没有一个指标要求今年降到几个点。我认为总体来说，要保证有一个明显的下降。 关于国际比较，有些东西国外能做，我们不能做；另外，我们也不能完全跟发达国家比，尤其是美元这种超主权货币，它总体上是强势货币，相对而言我们使用的是常态化货币政策。很多人认为，央行在降息的幅度上比别的国家差太远。但其实，我们一直强调结构性的货币政策工具。央行的观点认为，我们并不是完全通过能够降息来体现货币政策，更多的是通过结构化定向的工具，直接直达实体。所以，我并不认为在这一点上一定要跟国外比，我们跟国外的情况不一样。
业内人士称，市场对于后续货币政策有一定争议。6月份将有大量逆回购、MLF到期，届时央行操作的量价情况将成为看点。 3天3700亿元，央行重启逆回购操作后持续加码。但在政府债券发行和缴税因素影响下，资金面仍有所收敛。截至目前，央行逆回购操作利率仍保持不变。 业内人士称，市场对于后续货币政策有一定争议。6月份将有大量逆回购、MLF到期，届时央行操作的量价情况将成为看点。 投放加码 5月28日，央行开展2400亿元7天期逆回购操作。央行公告显示，本次操作是为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕。当日，国债期货主力合约大幅收涨。 5月26日，央行时隔一个多月后重启逆回购操作，规模为100亿元；27日，逆回购操作规模增至1200亿元；28日，央行继续加大投放，规模较前一日翻倍。截至5月28日，本周内央行通过逆回购操作共投放3700亿元流动性。 今年2月初，央行大手笔投放流动性，曾单日开展超万亿元逆回购操作，并调降利率，此后陆续降息、降准、调降超储利率，资金面自2月初以来保持量价宽松。随着逆周期调节加强，财政政策落地，5月份市场迎来万亿专项债发行。Wind数据显示，本周（5月25日至29日）共有7701亿元地方政府债券发行，加上国债，本周政府债券发行规模超8000亿元。 价格未动 央行有意呵护资金面，配合财政发力，但“降息”的落空还是让市场预期受到一定冲击。5月26日早间，当市场得知央行将开展100亿元逆回购操作时，有观点猜测这是为“降息”量身定做——操作量不大，很难起到“补水”作用，但作为“价格型”工具倒显得合适。 在此预期下，5月26日早间债市一度走高；但央行公告出炉后，交易员们发现操作利率跟前次一样，还是2.2%。债市随后出现跳水，期债现券联袂下跌。从后两日的操作来看，中标利率依旧“按兵不动”。在这种情况下，叠加政府债券发行缴款和缴税高峰到来等因素，虽然流动性投放加码，但资金面还是有所收敛。5月27日，银行间债券质押式回购市场上，DR001、DR007双双升破2%，DR001更是创下2月5日以来新高。5月28日，DR007上行至2.18%，与7天期央行逆回购利率利差缩窄至2基点。 资金面的收敛和央行的“淡定”，让市场对货币政策的预期出现了一些变化。中信证券(行情600030,诊股)(港股06030)明明团队认为，央行重启逆回购但维持操作利率不变，在释放稳资金面信号的同时也暗示了货币政策难回到前期超宽松状态，央行无意继续将资金利率控制在极低的水平。 中金公司(港股03908)固定收益团队指出，今年政府工作报告中明确提到“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，预计6月降准降息的概率仍在。 6月操作有看点 业内人士指出，央行本周重启逆回购，也为6月首周的公开市场操作开启窗口。6月8日将有5000亿元中期借贷便利（MLF）到期，数额不小，央行操作情况成为一大看点。 除了“例行”操作，6月本身也具有一定流动性压力。中国民生银行(行情600016,诊股)(港股01988)首席研究员温彬指出，一是适逢年中时点，存在季节性压力；二是有两期合计7400亿元的MLF到期；三是政府工作报告已明确今年财政赤字和地方政府专项债规模，政府债券有望加快发行。 温彬预计，6月份央行会运用多种货币政策工具组合，比如“全面降准+MLF投放+逆回购”等，辅以“7天逆回购+28天逆回购”等长短搭配，保持市场流动性充裕合理和市场利率平稳。
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