文/意见领袖专栏作家李奇霖、钟林楠 5月至今，债券市场的收益率出现了比较大的调整，十年国债到期收益率从2.5%上行30BP至2.8%附近。 背后的原因现在已经被讨论的非常充分，简单来说，有三点： 第一，央行再宽松的预期落空。在4月份央行调低IOER至0.35%的位置后，市场便产生了隔夜资金利率将向0.35%前进的宽松预期，两会提出“降准降息，推动利率下行”的表述后，市场也产生了再宽松的预期。 但这两个时段的宽松预期，最后都分别随着隔夜资金利率中枢上行和央行100亿逆回购利率不变而破灭。 6月1日，央行提出直接下场购买小微企业贷款这一直接指向宽信用的手段后，市场对货币政策重心转向宽信用，宽货币进程暂缓的预期又进一步强化，投资者的情绪又进一步恶化。 第二，高频数据显示，经济在超预期转好。生产端，六大发电集团的耗煤量环比与同比数据均大幅改善；需求端，30大中城市销售面积和土地成交也在继续回暖。 第三，债券供给压力大。这一项利空主要集中在5月份，在地方专项债再提前下发1万亿的贡献下，债券市场5月份的国债+地方债的供给达到了1.5万亿。 这一因素如果是在央行宽松的货币政策配合下，对市场不会造成太大影响，但由于央行货币政策边际收紧，这一供给冲击随之也被放大。 但从6月供给压力大幅减弱，债券收益率仍然继续大幅调整来看，这一因素显然不是市场定价的主要矛盾，更关键的还是央行的态度和经济基本面的变化。 现在大家疑惑的是，这么大幅度的调整是否意味着延续了两年牛市的债市已经反转，步入熊市？ 在十年国债到期收益率达到2.8%左右的点位后，是否已经有抄底做多的价值？ 第一个问题，如果我们认可以利率最低点过去为债牛结束的标志，那么债牛已经结束。 我们需要注意，在2020年前四个月份，10年国债到期收益率之所以会在3%的点位上再出现50BP的下行，主要是因为新冠肺炎疫情的爆发。 它带来了央行快速且持续的宽松，也带来了市场风险偏好的快速回落，更带来了经济基本面的深坑。 而现在，疫情的影响已经基本过去。 国内各行各业（除影视之类的特殊行业）的生产基本恢复原状，经济在快速反弹，央行继续采取救急模式，稳定企业资产负债表的必要性减弱。 像工业企业生产、营收等数据从1-2月份的深坑中恢复，大致回升至疫情前水平这一类的信息都能说明这一点。 海外疫情，主要的发达经济体也已经越过了爆发的高峰，多国复工的进程在加快。 新兴市场与发展中国家的疫情虽然出现高峰，取代发达国家成为了疫情中心，但这对中国而言，其实利弊参半。 尽管这会影响部分外需，通过全球产业链分工影响国内部分行业的生产，但有一个利好，是新兴市场国家与中国是明显的竞争关系。 新兴市场国家如果因为疫情生产受限，那么已经控制了疫情爆发的中国可以正好借此获得这些国家的市场份额，弥补前面所述的外需损失。 从这一点看，发展中国家的疫情大爆发，对债券市场算不上是多大的利好，反而会容易让投资者对出口的判断产生预期差，使债券市场出现调整。 如果我们认可疫情这一定价市场利率的主要矛盾已经过去，央行最宽松的时点过去，经济最差的时期过去，那么10年国债利率从底部回升也是自然的事。从这个角度看，利率已经过了最低点，牛市结束是合理的。 但疫情的影响结束并不意味着，十年国债到期收益率就会回到疫情前3.0%的水平。相反，我们认为3.0%会成为10年国债到期收益率难以突破的上限，10年国债将在2.7%-3.0%的区间内震荡。 如果我们将10年国债到期收益率，简单分解为政策利率（短端利率）+期限利差来看，会发现如今的经济与政策环境与疫情前相比，有个最大的区别是，政策利率已经出现了明显的下调。 政策利率（短端利率）以7天逆回购来代表，现在2.2%的点位，较疫情前已经调低了30BP，虽然如今央行由于多种原因（比如防范套利与金融加杠杆、救急模式退出）暂时没有进一步下调的打算，但很明显也没有加息上调的打算。 短端利率之前由于救急的需要，被压到了远低于政策利率的位置。现在救急模式退出后，短端利率回升是确定的，但即使回升，其中枢水平最高也就是回升到2.2%的政策利率附近，不会回归疫情前的水平。 这意味着，与疫情前相比，至少政策利率（短端利率）这一端对10年国债到期收益率下拉是正向贡献，政策利率（短端利率）比疫情前低30BP这一事实应该要体现在现在10年期国债收益率的定价上。 唯一的不确定性是期限利差。 如果短端利率稳定后，经济基本面持续超预期，那么期限利差有可能会继续大幅走阔，从而在政策利率（短端利率）低于疫情前水平的情况下，让10年国债到期收益率超过3%。 但这一点，出现的可能性很小。 一方面，现在我们看到经济的好转，实际是经济从深坑中恢复带来的修复动能所致，无法持续。 疫情爆发时，因为防疫需要，企业和居民正常的生产消费活动停滞，经济增速因此出现了断崖式下滑。 现在疫情结束，原本不敢出门买房、消费的群体，现在重新出门看房买房消费了；原本停下来的生产线，可以复工重新生产了。这个过程自然会带来经济增速的修复，体现的是环比数据的明显改善。 建筑、房地产等项目，受竣工日期的约束，也要加快赶工，还有之前因为疫情积压的订单现在也要加快生产赶工期，这些也在一定程度上带来了经济的反弹。 但这个过程不一定能持续。当企业复工复产达到100%，完全恢复常态，居民的消费行为完全恢复正常，赶工的效应减弱，经济能否继续向上走，就完全要看经济内生增长动力的成色和基建投资扩张的对冲效果了。 我们认为到那时，经济将重新面临需求不足的问题，大家对经济数据的关注将从现在的环比改善，转向同比增速的反弹乏力。 1）疫情对企业部门和居民部门的资产负债表造成的损害不会随着疫情过去而消失。 比如收入下降、更重视未来预防性需求带来的消费习惯改变（更重储蓄）会制约消费改善的持续性，制约经济反弹的弹性。 2）即使有更多市场份额的加成，也无法改变发达国家在疫情冲击下需求偏弱的事实，出口的预期差得到修正后，依然会萎靡。 另一方面，通胀的回落是现在最具一致性的宏观预期之一。现在仍然偏高的CPI，基本就是靠猪价在去年同期的低基数撑着，等到7月份后，猪肉价格基数起来，CPI可能会出现快速的回落，在年末有可能跌至零附近。 所以，综上所述，在政策利率（短端利率）更低+经济难以持续走强的情况下，10年国债到期收益率的中枢将难以突破疫情前3%的关键点位，但又会比此前经济最差、货币最宽松时2.5%-2.6%的位置更高，大多数时候会在2.7%-3.0%之间震荡。 第二个问题的答案，随着我们上述的分析，其实已经明朗：2.8%左右的10年国债到期收益率，并不算超调，确实已经具备了一定的博弈价值。 风险偏好高的投资者可以适当博弈左侧的机会。 风险偏好相对低的投资者。可以等待市场对经济基本面和货币政策预期的修正，悲观情绪释放结束后，市场重新进入稳态，寻找新的定价锚的阶段，那时，做多的胜率会更高一些。 但不管风险偏好如何，在震荡市下，要赚久期的钱难度是非常大，我们建议投资者将重点转向挖掘票息收益，以短久期高票息策略为主，有较好交易能力的投资者，可以适当去博弈波段的机会。 (本文作者介绍：粤开证券首席经济学家、研究院院长)
文/意见领袖专栏作家李奇霖、钟林楠 5月至今，债券市场的收益率出现了比较大的调整，十年国债到期收益率从2.5%上行30BP至2.8%附近。 背后的原因现在已经被讨论的非常充分，简单来说，有三点： 第一，央行再宽松的预期落空。在4月份央行调低IOER至0.35%的位置后，市场便产生了隔夜资金利率将向0.35%前进的宽松预期，两会提出“降准降息，推动利率下行”的表述后，市场也产生了再宽松的预期。 但这两个时段的宽松预期，最后都分别随着隔夜资金利率中枢上行和央行100亿逆回购利率不变而破灭。 6月1日，央行提出直接下场购买小微企业贷款这一直接指向宽信用的手段后，市场对货币政策重心转向宽信用，宽货币进程暂缓的预期又进一步强化，投资者的情绪又进一步恶化。 第二，高频数据显示，经济在超预期转好。生产端，六大发电集团的耗煤量环比与同比数据均大幅改善；需求端，30大中城市销售面积和土地成交也在继续回暖。 第三，债券供给压力大。这一项利空主要集中在5月份，在地方专项债再提前下发1万亿的贡献下，债券市场5月份的国债+地方债的供给达到了1.5万亿。 这一因素如果是在央行宽松的货币政策配合下，对市场不会造成太大影响，但由于央行货币政策边际收紧，这一供给冲击随之也被放大。 但从6月供给压力大幅减弱，债券收益率仍然继续大幅调整来看，这一因素显然不是市场定价的主要矛盾，更关键的还是央行的态度和经济基本面的变化。 现在大家疑惑的是，这么大幅度的调整是否意味着延续了两年牛市的债市已经反转，步入熊市？ 在十年国债到期收益率达到2.8%左右的点位后，是否已经有抄底做多的价值？ 第一个问题，如果我们认可以利率最低点过去为债牛结束的标志，那么债牛已经结束。 我们需要注意，在2020年前四个月份，10年国债到期收益率之所以会在3%的点位上再出现50BP的下行，主要是因为新冠肺炎疫情的爆发。 它带来了央行快速且持续的宽松，也带来了市场风险偏好的快速回落，更带来了经济基本面的深坑。 而现在，疫情的影响已经基本过去。 国内各行各业（除影视之类的特殊行业）的生产基本恢复原状，经济在快速反弹，央行继续采取救急模式，稳定企业资产负债表的必要性减弱。 像工业企业生产、营收等数据从1-2月份的深坑中恢复，大致回升至疫情前水平这一类的信息都能说明这一点。 海外疫情，主要的发达经济体也已经越过了爆发的高峰，多国复工的进程在加快。 新兴市场与发展中国家的疫情虽然出现高峰，取代发达国家成为了疫情中心，但这对中国而言，其实利弊参半。 尽管这会影响部分外需，通过全球产业链分工影响国内部分行业的生产，但有一个利好，是新兴市场国家与中国是明显的竞争关系。 新兴市场国家如果因为疫情生产受限，那么已经控制了疫情爆发的中国可以正好借此获得这些国家的市场份额，弥补前面所述的外需损失。 从这一点看，发展中国家的疫情大爆发，对债券市场算不上是多大的利好，反而会容易让投资者对出口的判断产生预期差，使债券市场出现调整。 如果我们认可疫情这一定价市场利率的主要矛盾已经过去，央行最宽松的时点过去，经济最差的时期过去，那么10年国债利率从底部回升也是自然的事。从这个角度看，利率已经过了最低点，牛市结束是合理的。 但疫情的影响结束并不意味着，十年国债到期收益率就会回到疫情前3.0%的水平。相反，我们认为3.0%会成为10年国债到期收益率难以突破的上限，10年国债将在2.7%-3.0%的区间内震荡。 如果我们将10年国债到期收益率，简单分解为政策利率（短端利率）+期限利差来看，会发现如今的经济与政策环境与疫情前相比，有个最大的区别是，政策利率已经出现了明显的下调。 政策利率（短端利率）以7天逆回购来代表，现在2.2%的点位，较疫情前已经调低了30BP，虽然如今央行由于多种原因（比如防范套利与金融加杠杆、救急模式退出）暂时没有进一步下调的打算，但很明显也没有加息上调的打算。 短端利率之前由于救急的需要，被压到了远低于政策利率的位置。现在救急模式退出后，短端利率回升是确定的，但即使回升，其中枢水平最高也就是回升到2.2%的政策利率附近，不会回归疫情前的水平。 这意味着，与疫情前相比，至少政策利率（短端利率）这一端对10年国债到期收益率下拉是正向贡献，政策利率（短端利率）比疫情前低30BP这一事实应该要体现在现在10年期国债收益率的定价上。 唯一的不确定性是期限利差。 如果短端利率稳定后，经济基本面持续超预期，那么期限利差有可能会继续大幅走阔，从而在政策利率（短端利率）低于疫情前水平的情况下，让10年国债到期收益率超过3%。 但这一点，出现的可能性很小。 一方面，现在我们看到经济的好转，实际是经济从深坑中恢复带来的修复动能所致，无法持续。 疫情爆发时，因为防疫需要，企业和居民正常的生产消费活动停滞，经济增速因此出现了断崖式下滑。 现在疫情结束，原本不敢出门买房、消费的群体，现在重新出门看房买房消费了；原本停下来的生产线，可以复工重新生产了。这个过程自然会带来经济增速的修复，体现的是环比数据的明显改善。 建筑、房地产等项目，受竣工日期的约束，也要加快赶工，还有之前因为疫情积压的订单现在也要加快生产赶工期，这些也在一定程度上带来了经济的反弹。 但这个过程不一定能持续。当企业复工复产达到100%，完全恢复常态，居民的消费行为完全恢复正常，赶工的效应减弱，经济能否继续向上走，就完全要看经济内生增长动力的成色和基建投资扩张的对冲效果了。 我们认为到那时，经济将重新面临需求不足的问题，大家对经济数据的关注将从现在的环比改善，转向同比增速的反弹乏力。 1）疫情对企业部门和居民部门的资产负债表造成的损害不会随着疫情过去而消失。 比如收入下降、更重视未来预防性需求带来的消费习惯改变（更重储蓄）会制约消费改善的持续性，制约经济反弹的弹性。 2）即使有更多市场份额的加成，也无法改变发达国家在疫情冲击下需求偏弱的事实，出口的预期差得到修正后，依然会萎靡。 另一方面，通胀的回落是现在最具一致性的宏观预期之一。现在仍然偏高的CPI，基本就是靠猪价在去年同期的低基数撑着，等到7月份后，猪肉价格基数起来，CPI可能会出现快速的回落，在年末有可能跌至零附近。 所以，综上所述，在政策利率（短端利率）更低+经济难以持续走强的情况下，10年国债到期收益率的中枢将难以突破疫情前3%的关键点位，但又会比此前经济最差、货币最宽松时2.5%-2.6%的位置更高，大多数时候会在2.7%-3.0%之间震荡。 第二个问题的答案，随着我们上述的分析，其实已经明朗：2.8%左右的10年国债到期收益率，并不算超调，确实已经具备了一定的博弈价值。 风险偏好高的投资者可以适当博弈左侧的机会。 风险偏好相对低的投资者。可以等待市场对经济基本面和货币政策预期的修正，悲观情绪释放结束后，市场重新进入稳态，寻找新的定价锚的阶段，那时，做多的胜率会更高一些。 但不管风险偏好如何，在震荡市下，要赚久期的钱难度是非常大，我们建议投资者将重点转向挖掘票息收益，以短久期高票息策略为主，有较好交易能力的投资者，可以适当去博弈波段的机会。
作者 | 黄海 6月1日晚间，万科企业发布公告，宣布下调公司于2017年7月18日发行的“万科企业股份有限公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券”后两年票面利率，初步预计利率将从4.5%降至1.9%。 公开信息显示，该债券“简称17万科01”，存续期共五年。按约定，该笔债券发行后的前三年，即2017年7月至2020年7月，票面利率固定为4.5%。 万科在此次公告中表示，发债合同中提及，发行人在存续期的最后两年有权决定是否调整本期债券后续期限的票面利率。 据公告，万科初步意向下调票面利率，预计在债券存续期后两年将票面利率由4.5%调整为1.9%。 4月61笔债券利率下调 从万科今年的发债情况来看，“17万科01”的利率相对居高。公开信息显示，万科在今年3月、5月分别发行了两笔25亿规模的公司债券。其中3月的公司债利率最第3.02%，5月债券利率最低为2.56%。 2020年一季报显示，截至报告期末，万科手中现金及等价物余额累计1670.42亿元，较上期末增加超350亿元。同期，万科短期借款及一年内到期的非流动负债共计850亿元。 知名地产分析师严跃进认为，若企业的财务水平足以支撑其随时回购债券，企业就有可能单方面调整利率以降低成本，这也可以帮助其形成一些新的融资。 公开信息显示，17万科01调整后的利率水平处于行业低位，目前各类银行存款年利率约2.1%，比其高出0.2个百分点。 以往融资紧缺的时期，企业往往选择上调票面利率，防止投资者回售，从而延长债券存续期。今年2月以来，受疫情影响，房地产行业融资政策有所宽松，债券市场迎来降息潮。据上海证券报统计，仅今年4月就有61只债券票面利率出现下调。 严跃进认为，多家房企主动下调公司债利率与最近发债的机会较多有关。从企业角度来讲，企业会去选择一些融资成本更加低的途径。 严跃进也指出，企业单方面降低债券利率将直接影响投资者收益。“除此外，也会影响企业后续的一些信用评级。” 实际上，投资者利益同样在制约着房企单方面下调债券利率的话语权。 金地、华夏债券0回售 因各个房企的财务水平不同，房企选择下调利率幅度不一。 2019年年报显示，金地集团一年内到期的非流动负债直接从2018年年末的82.66亿元增至328.1亿，同比增幅达296.92%。同期，金地集团账上现金及等价物增幅仅有8%。 开年以来，金地集团先后发行多笔低息债券，据统计，仅3月份金地集团就完成3次超短期融资券发行，分别为2020年度第二、三、四期超短期融资券，规模均为10亿元。上述三笔债券利率分别低至2.69%、2.63%及2.6%。 为了控制债务水平，金地集团还试图将旧债降息。 4月21日，金地集团发布公告，拟将10亿公司债券“18金地03”第三年利率从5.29%降至1.5%。调整后的利率水平居于行业低位，甚至不及目前市场上流通的各类7日现金理财产品。 一石激起千层浪。金地集团随即收到上交所监管函，监管函中上交所要求金地集团回应“此次利率调整是否符合规定”。 2019年年报显示，因融资成本增加7.54亿元，金地集团的利息收入无法覆盖利息支出，近三年首次呈现流出状态。以10亿元债券总额计算，金地集团降低利率可以为公司节约近3800万元财务成本。 4月28日，金地集团发布回复称，经认真研究相关法规并征求律师意见后认为，“18金地03”《募集说明书》相关约定不支持公司单方面下调本期债券票面利率。 金地集团的债券利率下调计划因此作罢，后续的回售公告显示，因“18金地03”的债券利率未变，回售有效期登记数量为0手，回售金额为0元。 5月26日，另一家大型房企华夏幸福同样宣布下调债券利率。与金地不同，华夏幸福的降息幅度较小。 据公告，华夏幸福拟将18华夏03公司债券的票面利率从之前的7.15%降至4.40%。一个月前，华夏幸福还将18华夏01的债券利率从6.8%降至5%。 一季报显示，华夏幸福短期借款及一年内待偿借款合计约750亿元。截至期末，华夏幸福账上现金共446.2亿元，较去年同期减少约10亿元，尚不能覆盖短期负债。 5月23日，华夏幸福披露18华夏01的回售申报情况，有效登记0手，回售金额也为0手。 “此前金科大幅下调利率，直接导致投资者产生反感”，严跃进认为，房企在下调利率的过程中，房企应与投资者进行沟通，达成默契，“此时债券利率下调就会变成另一回事”。 房企融资马太效应 金地和华夏幸福两只债券0回售的现象或与上述两只债券的最终利率有关。中泰国际5月26日发布的研报显示，房地产行业的各大企业短期融资利率已经跌至4%以下，两只债券的利率均高于行业均值。 随着房企马太效应的增强，融资环境宽松后，财务状况良好的房企获益更多，而资金紧张的中小房企依然在为融资奔走。 6月2日，华发集团发行2020年第12期10亿元超短期融资券，票面利率仅1.35%。同一时期，保利、旭辉、厦门象屿等房企先后发行的债券利率也处在2%至4%区间。 反观财务状况紧张的部分房企，6月1日，曾因财务数据存疑被责令停牌的明发国际宣布拟发行1.76亿短期美元债券。据悉，该笔美元债于2020年到期，年利率高至22%。今年1月，明发还曾发行一笔2.2亿元美元债，年利率15%，同样居于行业高位。 境内债务方面，债务压力较大的房企发债成本同样相对较高。 5月29日，时代中国发布公告，宣布以5.24%的年利率发行为期5年的25亿元境内债券。这已是本年度时代中国发行的第六笔债券，其发行的多笔债券成本均高于5%。 资料显示，截至2019年底，时代中国的总负债达1253.94亿元，同比增加29.6%。因负债走高，其融资成本增幅同比增长10.11亿元，同比增幅达51.5%。
央行5月27日发布公告称，为对冲政府债券发行等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，5月27日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.20%，与上一次操作持平。当日无逆回购到期，因此实现净投放1200亿元。 就在前一天，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.20%。此前央行已经连续37个交易日未开展公开市场逆回购操作。 对此，中国民生银行首席研究员温彬分析称，在央行连续37个交易日暂停逆回购后，5月26日央行开展100亿元逆回购，5月27日央行再次开展1200亿元逆回购，并保持利率不变，此举主要是保持流动性充裕，防止短期资金利率过快上升，维持市场利率水平稳定。 温彬进一步解释称，5月15日针对中小银行定向降准释放资金2000亿元，并开展MLF操作1000亿元，银行间隔夜利率快速回落至0.7%附近低位，但受第三批1万亿元地方政府专项债要在本月发行完毕影响，隔夜利率快速回涨到1.9%左右。因此，重启逆回购有助于保持货币市场短期利率水平稳定。 此前逆回购操作长时间连停引发市场关注。在市场分析人士看来，此前连续暂停操作的主要原因在于货币市场利率已处于较低水平，市场流动性整体充裕。疫情发生以来，央行不断加大流动性投放力度，市场利率水平保持平稳。 兴业银行首席经济学家鲁政委此前也撰文表示，央行持续暂停公开市场逆回购操作并不意味着货币政策收紧。本轮逆回购暂停期间，市场资金面总体仍平稳宽松，各期限关键利率持续在低位运行。 如何看待此次操作利率保持不变？中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏告诉《金融时报》记者，目前流动性相对充足，利率水平较低，此时利率保持不变，一方面是考虑到当前的利率水平较为稳定；另一方面也是考虑疫情防控压力仍然较大，境外疫情形势不容乐观，后续经济金融形势仍然具有不确定性，利率不变也有助于为后续政策操作留下空间。 谈及未来的货币政策，人民银行行长易纲日前在接受本报记者采访时表示，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，将按照政府工作报告提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。
易纲表示，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。将继续深化LPR改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。 5月26日，央行发布消息，央行行长易纲在两会期间接受记者采访时就重点问题进行了回应。 针对当前国内的经济形势，易纲表示，目前我国统筹疫情防控和经济社会发展已经取得重大战略成果，生产生活秩序基本恢复常态，经济数据呈现好转态势，4月份制造业PMI为50.8，已连续两个月保持在荣枯线上方。 易纲指出，尽管境外疫情形势及其影响还有很大不确定性，但我国经济韧性强，内需市场广阔，经济持续向好的基本面不会改变。 为应对疫情冲击，我国在金融宏观调控和货币政策方面采取了一系列措施。据易纲介绍，2月1日，人民银行会同财政部、银保监会等部门迅速出台了30条金融支持政策措施，加大总量逆周期调节，创新运用结构性货币政策工具，疫情暴发以来实施的对冲政策累计达5.9万亿元，为疫情防控和经济社会发展提供了有力支持。 易纲表示，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。 今年的《政府工作报告》提出，要创新直达实体经济的货币政策工具，强化对稳企业的金融支持，尽力帮助企业尤其是中小微企业、个体工商户渡过难关。 易纲表示，下一步，央行将认真落实《政府工作报告》要求，加大货币政策创新力度，提高金融支持针对性和精准度：一是延长中小微企业贷款延期还本付息政策，二是加大小微企业信用贷款支持力度，三是改进政府性担保机制，四是加大债券市场融资支持，五是大力发展供应链金融。 今年是三大攻坚战的收官之年，在防范化解重大金融风险方面，易纲表示，目前重点领域突出风险得到有序处置，系统性风险上升势头得到有效遏制，金融业总体平稳健康发展。 同时，易纲谈到，近期新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，对银行信贷资产质量造成一定下迁压力，部分中小金融机构风险需引起关注。2020年一季度，我国商业银行实现净利润6000亿元，主要源于银行业资产规模扩张和管理成本收入比的下降。由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力。同时，若国际疫情形势长期化，全球经济增长受损日益严重，境外金融市场动荡可能仍会蔓延，对我国市场造成冲击，并给我国国际收支和跨境资本流动带来不确定性。 易纲表示，下一步，央行将把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系，加大宏观政策逆周期调节力度，稳妥推进各项风险化解任务。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力度，增强金融机构的稳健性。在防范化解金融风险工作中，人民银行将认真履行国务院金融委办公室职责，加强金融监管协调，处理好守住不发生系统性金融风险底线和防范道德风险的关系，突出压实金融机构的主体责任，地方政府的属地责任，金融监管部门的监管责任和最后贷款人的责任。一旦出现重大金融风险，相关股东和债权人应依法承担相应损失，严厉追究相关机构和人员违法违规、失职渎职等行为。 今年的《政府工作报告》提出，推进要素市场化配置改革。针对利率市场化改革，易纲表示，下一步，人民银行将继续深化LPR改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。同时，有序推进存量贷款基准转换。 相关专题：聚焦2020年全国两会财经报道
时隔近两月，央行再度重启逆回购操作，规模100亿元，期限7天，利率与前期持平。不过，因规模低于市场预期，消息公布后，国债期货大幅跳水。在分析人士看来，央行开展小量逆回购操作，主要是在稳增长、防风险之间寻求平衡，既要释放一定流动性，也需要控制金融体系内部风险。此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质，能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用，预计未来降准、逆回购等操作仍可期。 重启逆回购 5月26日，央行官网发布消息称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展100亿元逆回购操作，当日无逆回购到期，单日净投放100亿元，利率方面与前期持平，仍为2.2%。此前，央行在3月30日、3月31日，分别进行了500亿元、200亿元的逆回购操作，利率均为2.2%。 连续37个交易日“空窗”影响下，市场资金利率小幅上行。数据显示，5月26日，上海银行(行情601229,诊股)间同业拆放利率全线上行。其中，隔夜品种上行40.7基点报1.88%，7天期上行12.3基点报1.9080%，1个月期上行2.6基点报1.3420%，3个月期上行0.5个基点报1.4050%。 光大银行(行情601818,诊股)金融市场部分析师周茂华指出，央行时隔37个工作日重启逆回购操作，主要是出于维护市场流动性和预期稳定，政策稳健略偏松格局未变，流动性充裕、利率维持低位，叠加基本面回暖，利好市场。他进一步指出，由于37个工作日暂停开展逆回购操作，地方债供给增加等，对市场流动性构成一定扰动，为避免市场对央行政策边际收紧预期，央行重启逆回购操作，本次逆回购操作量小价稳，传递出央行稳的基调。 看懂研究院高级研究员程宇同样称，前期央行在疫情期间实行宽松的货币政策，一方面使得实体经济融资成本有所下降，但也因很多资金仅在金融体系内部循环或者仅追求表面安全的金融资产，在降低实体经济融资成本的同时，市场的风险也在不断加大，因此有必要对银行体系过多的流动性进行消化和回收，所以央行保持了较长时间的空窗期。 程宇进一步指出，逆回购空窗期对削减市场风险起到了明显的作用，但央行的货币政策需在防风险、稳增长、稳汇率之间寻求平衡，因此在控制金融体系内部风险的同时，也有必要保持金融体系内部的流动性合理充裕。所以，在风险压力下降到一定程度之后，央行有必要再投入一定的流动性，使得金融体系对外输出的资金成本不至于过高，避免给实体经济造成不必要的压力。 进一步压平利率曲线 值得关注的是，自央行宣布开展100亿元逆回购操作、利率不变后，国债期货于当天应声下跌。数据显示，债市在央行公告发布后出现急跌，其中，10年期国债期货2009合约于9时45分由上涨转为急跌，最新跌幅为0.42%。 在多位业内人士看来，国债期货大幅跳水，主要是由于逆回购操作规模过小，且操作利率未变，低于市场预期所致。 不过，此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质，能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用。正如一位不愿具名的资深人士所称，央行重启逆回购操作，表明央行仍会保持流动性的合理充裕，后续货币政策仍需配合特别国债、地方债等发行，预计降准、逆回购等操作仍可期。 上海立信会计金融学院刘郭方进一步指出，“重启逆回购，可满足商业银行短期流动性不足，进一步压平利率曲线。5月25日-31日地方债券将迎来7701.05亿元的发行。在此冲击下，银行将面临流动性短缺的局面。为此，央行重启逆回购，补足短期资金。同时逆回购利率并没有下降，主要是压平利率曲线的需要”。 周茂华则认为，当前，货币政策整体延续稳健略偏松格局，力度与节奏保持灵活、适度，不会出现跟随外围开闸放水，倾向于通过结构性、创新工具引导金融机构加大实体经济支持，提升政策质效。 原因主要在于，一是基于政策稳健略偏松格局。截至目前，全球疫情防控与经济前景存在巨大不确定性，国内经济下行压力仍大，民营中小企业仍面临现金流、产供销链条中断压力，中小微企业仍需要政策呵护。 二是货币政策保持灵活适度，不会出现大水漫灌。国内疫情在短时间内得到控制，并及时出台政策支持生产、生活有序恢复正常，3月以来国内金融数据、宏观数据超预期表现，显示经济活动正在加快回暖中，央行短期没有“下猛药”的迫切性；并且央行需要避免过度宽松货币政策导致资金对汇率、房地产稳定构成干扰，避免导致资产泡沫与局部风险集聚。 三是国内需要提升政策质效。面对国内外复杂的经济、金融环境，国内货币政策既要提高逆周期调节效果，又要避免过度宽松货币政策负面影响，节省政策空间，这就需要进一步创新货币政策工具，提高政策精准性与针对性。 多种操作稳定流动性 5月26日，央行行长易纲在接受媒体采访时定调，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，将继续深化LPR改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。同时，有序推进存量贷款基准转换。 展望后期货币政策，周茂华指出，接下来，央行将继续通过逆回购等公开市场操作稳定流动性合理充裕；通过降准（定向降准）、MLF等工具降低银行（中小银行）融资成本，提升其支持实体经济能力与意愿；受结构性、周期性及疫情等因素叠加影响，我国工业部门经营前景整体仍面临较大压力，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比仍处于负值区域，不排除央行进一步调降政策利率引导贷款市场利率进一步下行。 前述资深人士指出，今年2月以来，央行曾先后推出3000亿元专项再贷款工具，并先后进行了1.8万亿元流动性投放，实施中小微企业贷款临时性延期还本付息政策，都起到了较好的“精准滴灌”作用，提高企业融资的“直达性”。后期除了之前的定向货币政策工具，央行有可能创设更多直达实体的货币政策工具，在专项再贷款的基础上，更好地发挥财政政策与货币政策的协同作用。 程宇则认为，央行下一步的货币政策，必然是根据阶段性的市场结构特点采取灵活性的措施，保持货币政策的稳定性和灵活性始终围绕着稳增长、防风险、稳汇率的目标，从而保持灵活、平衡地前进，至于具体的货币政策工作，则要根据当时具体的货币环境和市场环境来决定。
5月28日，人民银行开展2400亿元逆回购操作，期限7天，中标利率2.20%。这一逆回购操作规模创2月11日以来的单日新高。 此前两天，26日和27日，人民银行分别进行了100亿元7天期逆回购和1200亿元逆回购操作7天期逆回购操作，中标利率均为2.2%。三日已实现净投放3700亿元。在此之前，央行已连续37个交易日暂停逆回购。 对于重启逆回购的原因，央行公告表示，是为了对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响、维护银行体系流动性合理充裕。数据显示，本周新增专项债发行规模将达到5627亿元，创出历史新高。大规模政府债券发行易对资金面造成扰动，因此每逢政府债券发行高峰期，央行为对冲资金面影响都会增加流动性投放予以配合。 从资金面看，自5月19日起，7天期Shibor由1.5210%攀升至28日的2.1790%水平。28日上午10点，DR007较上一交易日上升15.88BP收至2.18%。 光大证券固收分析师张旭表示，资金面波动有两点，一是政府债券的发行缴款较为密集，冻结了一些流动性；二是受到月末效应的影响。 张旭指出，当前开展逆回购操作的意义为，一是熨平银行体系流动性的短期波动；二是在有突发事件时，进行逆回购操作并降低中标利率，形成利率引导的效果。当前并无足以促使逆回购利率降低的突发事件，显然近几日逆回购操作是为了熨平银行体系流动性的短期波动，体现出人民银行对于资金面的关注和呵护。 对于逆回购利率保持不变的原因，中信证券研究所副所长明明指出，汇率也是一大制约因素。明明说，利率和汇率是人民币的天平两端。近期避险情绪下美元强势使得人民币汇率承压。尽管货币政策大方向不变，但近期可能近期操作可能偏谨慎。 交通银行金融研究中心高级研究员陈冀表示，5月25-27日交银银行间市场流动性指数均较高，显示风险状况较高，说明近几日市场上有一定的流动性压力，央行重启逆回购意在缓解现在的市场流动性压力。 不过需要看到，尽管市场利率有所回升，但仍与政策利率倒挂。对此张旭表示，对于短期的流动性格局不需过多地担心，不过逆回购逆回购和MLF利率是趋势性、指标性的，市场利率受到多种因素影响，波动较大，但最终会向逆回购和MLF利率回归。 对于下一步货币政策走向，政府工作报告定调，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，推动利率持续下行，强调“一定要让综合融资成本明显下降”。中国银行国际金融研究所报告认为，要降低实体经济的贷款利率成本，当前最重要的还是降低金融机构负债端成本。预计央行下一步将采取综合措施引导金融机构负债端成本下行。
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