中国人民银行26日消息，中国人民银行行长易纲日前在接受记者采访时对当前货币政策等热点问题进行了回应。易纲表示，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年。 易纲表示，下一步，人民银行将加大货币政策创新力度，提高金融支持针对性和精准度。延长中小微企业贷款延期还本付息政策。加大小微企业信用贷款支持力度。实施普惠小微信用贷款支持方案，通过创新货币政策工具，支持符合条件的地方法人银行业金融机构新发放普惠小微信用贷款，支持银行业金融机构提高信用贷款占比。改进政府性担保机制。加大债券市场融资支持。大力发展供应链金融。 易纲介绍，2019年8月人民银行启动改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制以来，利率市场化改革又取得了重要进展。LPR与市场资金供求相关性明显增强。货币政策传导效率明显增强。有效促进了贷款实际利率的降低。LPR改革对存款利率市场化改革也起到了重要推动作用。 “下一步，人民银行将继续深化LPR改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。同时，有序推进存量贷款基准转换。”易纲称。 今年是三大攻坚战的收官之年。对此，易纲表示，下一步，会在充分估计困难、风险和不确定性的基础上，坚持稳中求进工作总基调，继续按照中央既定的基本方针和政策，把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系，加大宏观政策逆周期调节力度，稳妥推进各项风险化解任务。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力度，增强金融机构的稳健性。 易纲强调，目前，数字人民币研发工作遵循稳步、安全、可控、创新、实用原则，先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景进行内部封闭试点测试，以检验理论可靠性、系统稳定性、功能可用性、流程便捷性、场景适用性和风险可控性。 但目前的试点测试，还只是研发过程中的常规性工作，并不意味数字人民币正式落地发行，何时正式推出尚没有时间表。
时隔近两月，央行再度重启逆回购操作，规模100亿元，期限7天，利率与前期持平。不过，因规模低于市场预期，消息公布后，国债期货大幅跳水。在分析人士看来，央行开展小量逆回购操作，主要是在稳增长、防风险之间寻求平衡，既要释放一定流动性，也需要控制金融体系内部风险。此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质，能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用，预计未来降准、逆回购等操作仍可期。 重启逆回购 5月26日，央行官网发布消息称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展100亿元逆回购操作，当日无逆回购到期，单日净投放100亿元，利率方面与前期持平，仍为2.2%。此前，央行在3月30日、3月31日，分别进行了500亿元、200亿元的逆回购操作，利率均为2.2%。 连续37个交易日“空窗”影响下，市场资金利率小幅上行。数据显示，5月26日，上海银行间同业拆放利率全线上行。其中，隔夜品种上行40.7基点报1.88%，7天期上行12.3基点报1.9080%，1个月期上行2.6基点报1.3420%，3个月期上行0.5个基点报1.4050%。 光大银行金融市场部分析师周茂华指出，央行时隔37个工作日重启逆回购操作，主要是出于维护市场流动性和预期稳定，政策稳健略偏松格局未变，流动性充裕、利率维持低位，叠加基本面回暖，利好市场。他进一步指出，由于37个工作日暂停开展逆回购操作，地方债供给增加等，对市场流动性构成一定扰动，为避免市场对央行政策边际收紧预期，央行重启逆回购操作，本次逆回购操作量小价稳，传递出央行稳的基调。 看懂研究院高级研究员程宇同样称，前期央行在疫情期间实行宽松的货币政策，一方面使得实体经济融资成本有所下降，但也因很多资金仅在金融体系内部循环或者仅追求表面安全的金融资产，在降低实体经济融资成本的同时，市场的风险也在不断加大，因此有必要对银行体系过多的流动性进行消化和回收，所以央行保持了较长时间的空窗期。 程宇进一步指出，逆回购空窗期对削减市场风险起到了明显的作用，但央行的货币政策需在防风险、稳增长、稳汇率之间寻求平衡，因此在控制金融体系内部风险的同时，也有必要保持金融体系内部的流动性合理充裕。所以，在风险压力下降到一定程度之后，央行有必要再投入一定的流动性，使得金融体系对外输出的资金成本不至于过高，避免给实体经济造成不必要的压力。 进一步压平利率曲线 值得关注的是，自央行宣布开展100亿元逆回购操作、利率不变后，国债期货于当天应声下跌。数据显示，债市在央行公告发布后出现急跌，其中，10年期国债期货2009合约于9时45分由上涨转为急跌，最新跌幅为0.42%。 在多位业内人士看来，国债期货大幅跳水，主要是由于逆回购操作规模过小，且操作利率未变，低于市场预期所致。 不过，此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质，能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用。正如一位不愿具名的资深人士所称，央行重启逆回购操作，表明央行仍会保持流动性的合理充裕，后续货币政策仍需配合特别国债、地方债等发行，预计降准、逆回购等操作仍可期。 上海立信会计金融学院刘郭方进一步指出，“重启逆回购，可满足商业银行短期流动性不足，进一步压平利率曲线。5月25日-31日地方债券将迎来7701.05亿元的发行。在此冲击下，银行将面临流动性短缺的局面。为此，央行重启逆回购，补足短期资金。同时逆回购利率并没有下降，主要是压平利率曲线的需要”。 周茂华则认为，当前，货币政策整体延续稳健略偏松格局，力度与节奏保持灵活、适度，不会出现跟随外围开闸放水，倾向于通过结构性、创新工具引导金融机构加大实体经济支持，提升政策质效。 原因主要在于，一是基于政策稳健略偏松格局。截至目前，全球疫情防控与经济前景存在巨大不确定性，国内经济下行压力仍大，民营中小企业仍面临现金流、产供销链条中断压力，中小微企业仍需要政策呵护。 二是货币政策保持灵活适度，不会出现大水漫灌。国内疫情在短时间内得到控制，并及时出台政策支持生产、生活有序恢复正常，3月以来国内金融数据、宏观数据超预期表现，显示经济活动正在加快回暖中，央行短期没有“下猛药”的迫切性；并且央行需要避免过度宽松货币政策导致资金对汇率、房地产稳定构成干扰，避免导致资产泡沫与局部风险集聚。 三是国内需要提升政策质效。面对国内外复杂的经济、金融环境，国内货币政策既要提高逆周期调节效果，又要避免过度宽松货币政策负面影响，节省政策空间，这就需要进一步创新货币政策工具，提高政策精准性与针对性。 多种操作稳定流动性 5月26日，央行行长易纲在接受媒体采访时定调，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，将继续深化LPR改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。同时，有序推进存量贷款基准转换。 展望后期货币政策，周茂华指出，接下来，央行将继续通过逆回购等公开市场操作稳定流动性合理充裕；通过降准(定向降准)、MLF等工具降低银行(中小银行)融资成本，提升其支持实体经济能力与意愿；受结构性、周期性及疫情等因素叠加影响，我国工业部门经营前景整体仍面临较大压力，工业生产者出厂价格指数(PPI)同比仍处于负值区域，不排除央行进一步调降政策利率引导贷款市场利率进一步下行。 前述资深人士指出，今年2月以来，央行曾先后推出3000亿元专项再贷款工具，并先后进行了1.8万亿元流动性投放，实施中小微企业贷款临时性延期还本付息政策，都起到了较好的“精准滴灌”作用，提高企业融资的“直达性”。后期除了之前的定向货币政策工具，央行有可能创设更多直达实体的货币政策工具，在专项再贷款的基础上，更好地发挥财政政策与货币政策的协同作用。 程宇则认为，央行下一步的货币政策，必然是根据阶段性的市场结构特点采取灵活性的措施，保持货币政策的稳定性和灵活性始终围绕着稳增长、防风险、稳汇率的目标，从而保持灵活、平衡地前进，至于具体的货币政策工作，则要根据当时具体的货币环境和市场环境来决定。 北京商报记者 孟凡霞 刘四红
近几年来，全球经济本就面临着下行压力，今年的疫情无疑又是一记重击。为缓解市场流动性风险，刺激经济发展，各国央行也是非常努力地持续放水，但这也加重了低利率的隐患。目前，欧洲多国央行已开启负利率政策，美联储在此前临时降息之后，距离零利率也只是一步之遥。我国今年以来也通过MLF、TMLF、LPR等工具“降息”。投资者又该如何应对？ 事实上，低利率就如一把“双刃剑”，有利有弊。有利的一面是低利率有望推动宏观经济短期复苏，对国内实体企业来说，利率下降后融资成本会有大幅降低，对实体经济整体融资环境起到有效改善。同时，低利率对拉动内需也能起到一定作用。在利率较低的环境下，更多资金流向大宗耐用消费品及日用工业品上，从而助推中国制造业景气指数回升，带动经济发展，为稳增长奠定基础。这也是为什么全球多国下调利率以应对经济疲软的原因。 而不利的一面则在于，低利率将侵蚀资产。从国家统计局的数据来看，今年4月我国CPI同比上涨3.3%，而目前一年期定存基准利率仅为1.50%，三年期也不过2.75%。这就意味着，把钱存进银行将面临跑不赢通胀的困境，资产在无形之中缩水，更无法奢求保值增值。 低利率的环境对资本市场也有明显影响，低利率带来的流动性宽松对于债市相对有利。虽然5月以来债市出现一定回调，但短期调整不改长期行情。经济方面，4月多项经济数据修复，但我国宏观经济下行压力也仍在。资金面上，流动性整体偏宽松的基调不会改变。在近期的中央政治局会议上，也明确指出稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段保持流动性合理充裕。因此，未来仍有降息降准的必要性和操作空间。 若站在投资角度上，低利率环境中，与市场利率高度挂钩的传统理财产品面临较大挑战，近几年也相继出现了收益下滑的局面。当前，债券资产或许是一个较理想的选项，尤其是久期较短、信用评级较高的个券品种。众多固收类产品中，建信中短债等“小而美”的中短债基金主要投资于久期在三年以下的债券品种，久期较短的债券受市场利率影响较小，所以投资的波动和回撤也相对较小。同时，中短债基金一般投向信用评级较高、流动性较好的个券，因此面临的信用风险也相对要低。投资回报上，中短债基金表现可圈可点。银河证券数据显示，截至5月15日，中短期纯债债券基金近1年平均收益率5.02%。此外，从投资的流动性来看，中短债基金买卖方便速度快，没有持有期限限制，便于投资者合理安排资金。
文/意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林、许锐翔 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 摘要： 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 5月26日，央行开展了100亿元公开市场7天逆回购操作，这是3月31日以来央行首次进行公开市场7天逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。持此之外，5月以来央行仅有一次定向降准和MLF缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看，5月货币政策宽松力度均未及市场预期，4月政治局会议和5月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？ 100亿公开市场7天逆回购什么含义？ 5月26日央行进行100亿元公开市场7天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？ 首先，从利率走廊的角度考虑，DR007是央行重点关注的市场资金利率，在2015年央行引入并构建利率走廊一直到2018年，公开市场7天逆回购利率是其DR007的隐性下限。DR007/R007均维持在公开市场7天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自2018年下半年以来，资金利率频频突破公开市场7天逆回购利率，2020年疫情发生以来，资金利率与公开市场7天逆回购利率之间的差距进一步扩大。 资金利率频频向下突破公开市场7天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。 公开市场逆回购频率明显降低，公开市场7天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，真正下限是超额存款准备金利率。2015至2017年公开市场7天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场7天逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场7天逆回购的情形。 降准投放增多，推动资金利率下行。2015至2016年共有五次降准，除4月降准1%以外，降幅均只有0.5%。2018年以来，央行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降准释放的长期低成本资金对降低资金利率也会有积极的作用。 那么当前宽松背景下的公开市场逆回购操作是什么政策含义呢？ 央行一季度货币政策执行报告对于公开市场操作的行文如下： 市场情绪恢复稳定后，从2月中旬开始连续暂停公开市场逆回购操作，并通过逆回购到期适当回笼流动性，引导流动性总量向常态水平回归。临近3月末，由于季末市场资金需求旺盛，加之境外美元流动性持续紧张带动国内市场情绪有所反复，于一季度末适量开展7天期逆回购操作，增强市场信心，保障各类金融机构平稳跨季。 我们从行文中能够感受到资金利率在利率走廊框架下区间调控的味道。结合年初以来操作，可以比较明确的看到，央行在资金利率走高（达到或者突破走廊目标利率），同时市场情绪反复时，会进行逆回购投放，而总体稳定以后继续暂停。 因此，虽然5月26日央行仅进行微量100亿公开市场7天逆回购投放，价格也保持不变，但这是央行对市场的呵护，而非政策转向的信号。 更重要的是，我们统计了2015年下半年以来央行间隔超过25个自然日重启公开市场7天逆回购操作后的DR007走势，可以发现：一方面，央行长时间连续暂停公开市场逆回购操作的行为全部出现在2018年之后；另一方面，在大部分情况下央行重启公开市场逆回购后DR007在一个月内都会有所下行（除了2018年8月）。这进一步说明央行连续多日暂停公开市场逆回购操作后的重启意味着央行重新开始呵护资金面，5月26日央行公告和易纲行长接受采访时均表示“维护银行体系流动性合理充裕”。 《2020年第一季度中国货币政策执行报告》新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。此前央行已经调降了超额存款准备金利率至0.35%，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但按照走廊中枢观察，至少资金利率不存在显著上行风险。 类似地，我们也发现除了2018年8月，剩余几次央行时隔多日重启公开市场7天逆回购后10年国债利率在1个月内都会出现不同程度的下行，这也应该与央行积极呵护资金面有关。 怎么看5月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ 5月以来资金面有所收紧，除了前期央行的“保持定力”，是否还有其他因素的影响呢？ 5月资金面收紧带有部分季节性因素。回顾2016年以来的R007/DR007季节性特征，可以发现2018、2019年均有类似的资金利率上行情况。 利率债供给增加也是影响资金利率上行的重要因素。2020年4月财政部再提前下达1万亿专项债，并指导要求5月底用完，这使得今年5月利率债发行规模远超季节性，而本周（5月最后一周）恰好是发行量最大的一周，叠加缴税缴准的影响，资金利率整体有所上行。 既然5月资金面面临超季节性的冲击，那么此前为什么央行仍“保持定力”呢？ 对于央行的行为我们还是要考虑央行的政策目标诉求，近年来央行提得比较多的一个词就是：在多重目标中寻求动态平衡。 那么这个多目标是什么含义？ 我们知道按照中国人民银行法总则第三条，央行的货币政策目标其实很简单一句话：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是在总则第二条明确规定：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。 那么这一法定目标和职责在具体的央行运作中逐步形成了当前的双支柱框架，近期陆磊在清华五道口论坛的讲话明确： 坚持货币政策与宏观审慎双支柱建设不动摇——货币主要针对实体经济的需要，宏观审慎针对金融体系系统性稳定需要。 所以在2020年一季度货币政策执行报告中，对于下一阶段的货币政策展望也明确： 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 所以央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面是考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率，对于当前而言央行所关注的大概是如下几个方面： 支持经济增长与就业、宏观加杠杆与金融防风险、内外平衡。 我们可以从上述目标中感受央行的定力或者说“不作为”： 支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。 而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述： 研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。 与此同时，2020年内外平衡问题也较为突出。 3月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4、5月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5月以来，因疫情和特定区域问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了7.1-7.2之间，为去年9月以来的最高值。 2020年一季度《货币政策执行报告》指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 那么对于特别珍惜货币政策正常操作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期。 当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”，这是我们对于5月行为的理解。 央行后续还会有降准、降息吗？ 4月政治局会议明确之后，近期政府工作报告再度明确：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 但是央行5月依然“保持定力”，那么后续还会有降准降息吗？ 我们的观点是一贯和明确的： 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 （1）央行需要继续宽松来应对外部风险和工业品通缩 与国内基本面环比改善不同，海外经济形势依然有更多不确定，风险更可能来源于海外。4月出口增速超预期上行应该只是暂时性的，其受到低基数、此前积压订单的滞后生产出口、防疫物资出口支撑等因素的影响。4月PMI新出口订单再度大跌意味着未来仍然存压，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》对于海外经济形势表态较为悲观——国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速，海外经济二季度确定性下行，从而拖累我国出口部门。 对此，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》明确提到“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。 当前在全球需求不足的情况下油价大概率会在较长时间内维持低位，5、6月PPI同比可能会继续下探，全年PPI大概率保持深度通缩状态。因此，我们预计央行也需要降息来进行对冲工业品通缩，时间点可能会出现在6月底之前。 （2）政策目标阈值需要滞后确认 稳就业是今年政府最优先的目标，今年政府工作报告明确提出“就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，并给出了政策目标阈值——城镇调查失业率6%，全年新增就业900万人。 虽然调查失业率大概率还是能够控制在6.0%以内，但对于城镇新增就业人数，结合过往经验可能最早要到9-10月才能合理评估全年保就业的状态（往年城镇新增就业人数达到政府预设目标通常在9-10月份），因而在此之前货币政策仍需要加大宏观对冲力度。 （3）中央明确要求“降息降准”以及推动贷款利率下行 今年政府工作报告中货币政策的表述中延续了4月17日政治局会议“降息降准”的表述，，政策明确提“降息”，我们认为可能不仅调降公开市场利率，存款利率预计也会进一步下调。 然而，市场可能会有投资者存疑的是，5月26日易纲行长在接受采访时表示“稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，但没有提及政府工作报告中的“降息降准”，这是否意味着就不会降息降准呢？我们认为答案是否定的。 第一，过往国务院对货币政策提出的具体要求央行均有执行，例如2019年9月、2020年3月在国常会宣布（全面/定向）降准不久后央行便进行操作。 第二，虽然易纲行长没有提及，但是陈雨露副行长在接受采访时仍提到“继续通过央行提供低成本资金、引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行、加强利率定价自律管理、银行让利等灵活多样的方式，进一步促进企业贷款利率明显下行”，这说明在推动贷款利率下行上央行仍会有积极操作。 除了要求“降息降准”，2020年政府工作报告更为强调“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”、“鼓励银行合理让利”，这与2019年四季度《货币政策执行报告》的提法类似：“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。”而2019年政府工作报告则强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”、“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。 可以发现，今年政府更加偏向于通过银行让利或创新货币政策工具来实现降成本，而去年则更加强调总量货币政策的配合。因而，现在的问题就在于银行是否能够继续让利，以及创新货币政策工具能否有效支持降成本。 降成本不能要求商业银行简单让利。今年一季度在疫情负面冲击以及存款成本继续上升的背景之下，商业银行净息差环比、同比均出现了下滑。如果后续继续要求商业银行让利实体企业，那么一方面不利于银行（特别是中小银行）的补资本和防风险，易纲行长也表示“由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力”；另一方面，压降银行利润则无法缓解财政压力。因而，既要弥补财政，又要降低贷款利率，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降低贷款利率还是要靠无风险利率下降来实现，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步操作。 创新货币政策工具预计对降成本作用有限。5月26日易纲行长接受采访时明确表示创新货币政策工具具体包括五大类：延长中小微企业贷款延期还本付息政策、加大小微企业信用贷款支持力度、改进政府性担保机制、加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融。从形式上来看并没有特别超乎预期的地方，而从一季度结构性货币政策工具的效果来看，其不是降成本的最重要推动力。 一季度贷款利率下降26BP，合理估计可能有6BP由政策性贷款贡献，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。 5月26日易纲行长提到：“4月份企业贷款平均利率为4.81%（3月为4.82%），较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点，5月份预计继续下降。”考虑到5月LPR没有变动，而此前前两批政策性优惠贷款基本发放了大部分，因而5月贷款利率的下降应该来源于风险溢价的下降，但预计幅度不大。 （4）货币对财政支持不可或缺 5月18日马骏明确表示：“今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债……完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。” 5月26日易纲行长接受采访时也表示“我们加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管政策的协调”。 经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口，叠加疫情冲击，当下财政的困难众所周知，因而财政与货币需要发挥合力。上文已经分析到，如果简单要求银行给实体企业让利则无法缓解财政压力。目前而言，货币政策要同时满足弥补财政和降成本目标的最直接做法就是降低存款基准利率。 （5）存款成本相对刚性，利率扭曲可能导致金融机构行为异化，推高金融风险 银行理财产品收益率（特别是结构性存款利率）高于企业票据融资利率，同时银行负债和资产的倒挂，可能会加大资金“空转”套利的风险，从而导致金融机构行为异化，反而推升金融风险。 虽然2020年一季度《货币政策执行报告》以及5月26日易纲行长接受采访时均提到在资产端收益下行情况下银行会主动下调存款利率，然而至少从2019年年报来看银行存款成本率仍继续上行，说明央行提到的存款利率下调可能更多来自于结构性存款、定期存款活期化等方面，而活期、定期存款成本的刚性特征短期内难以改变。 央行呵护银行负债成本以及缓解资金“空转”套利问题的一个有效解决方案就是降低存款基准利率。 如何看待后续利率曲线？ 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，在当前点位十年国债具有比价优势，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 风险提示 海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。 (本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
文/意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林、许锐翔 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 摘要： 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 5月26日，央行开展了100亿元公开市场7天逆回购操作，这是3月31日以来央行首次进行公开市场7天逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。持此之外，5月以来央行仅有一次定向降准和MLF缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看，5月货币政策宽松力度均未及市场预期，4月政治局会议和5月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？ 100亿公开市场7天逆回购什么含义？ 5月26日央行进行100亿元公开市场7天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？ 首先，从利率走廊的角度考虑，DR007是央行重点关注的市场资金利率，在2015年央行引入并构建利率走廊一直到2018年，公开市场7天逆回购利率是其DR007的隐性下限。DR007/R007均维持在公开市场7天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自2018年下半年以来，资金利率频频突破公开市场7天逆回购利率，2020年疫情发生以来，资金利率与公开市场7天逆回购利率之间的差距进一步扩大。 资金利率频频向下突破公开市场7天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。 公开市场逆回购频率明显降低，公开市场7天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，真正下限是超额存款准备金利率。2015至2017年公开市场7天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场7天逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场7天逆回购的情形。 降准投放增多，推动资金利率下行。2015至2016年共有五次降准，除4月降准1%以外，降幅均只有0.5%。2018年以来，央行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降准释放的长期低成本资金对降低资金利率也会有积极的作用。 那么当前宽松背景下的公开市场逆回购操作是什么政策含义呢？ 央行一季度货币政策执行报告对于公开市场操作的行文如下： 市场情绪恢复稳定后，从2月中旬开始连续暂停公开市场逆回购操作，并通过逆回购到期适当回笼流动性，引导流动性总量向常态水平回归。临近3月末，由于季末市场资金需求旺盛，加之境外美元流动性持续紧张带动国内市场情绪有所反复，于一季度末适量开展7天期逆回购操作，增强市场信心，保障各类金融机构平稳跨季。 我们从行文中能够感受到资金利率在利率走廊框架下区间调控的味道。结合年初以来操作，可以比较明确的看到，央行在资金利率走高（达到或者突破走廊目标利率），同时市场情绪反复时，会进行逆回购投放，而总体稳定以后继续暂停。 因此，虽然5月26日央行仅进行微量100亿公开市场7天逆回购投放，价格也保持不变，但这是央行对市场的呵护，而非政策转向的信号。 更重要的是，我们统计了2015年下半年以来央行间隔超过25个自然日重启公开市场7天逆回购操作后的DR007走势，可以发现：一方面，央行长时间连续暂停公开市场逆回购操作的行为全部出现在2018年之后；另一方面，在大部分情况下央行重启公开市场逆回购后DR007在一个月内都会有所下行（除了2018年8月）。这进一步说明央行连续多日暂停公开市场逆回购操作后的重启意味着央行重新开始呵护资金面，5月26日央行公告和易纲行长接受采访时均表示“维护银行体系流动性合理充裕”。 《2020年第一季度中国货币政策执行报告》新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。此前央行已经调降了超额存款准备金利率至0.35%，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但按照走廊中枢观察，至少资金利率不存在显著上行风险。 类似地，我们也发现除了2018年8月，剩余几次央行时隔多日重启公开市场7天逆回购后10年国债利率在1个月内都会出现不同程度的下行，这也应该与央行积极呵护资金面有关。 怎么看5月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ 5月以来资金面有所收紧，除了前期央行的“保持定力”，是否还有其他因素的影响呢？ 5月资金面收紧带有部分季节性因素。回顾2016年以来的R007/DR007季节性特征，可以发现2018、2019年均有类似的资金利率上行情况。 利率债供给增加也是影响资金利率上行的重要因素。2020年4月财政部再提前下达1万亿专项债，并指导要求5月底用完，这使得今年5月利率债发行规模远超季节性，而本周（5月最后一周）恰好是发行量最大的一周，叠加缴税缴准的影响，资金利率整体有所上行。 既然5月资金面面临超季节性的冲击，那么此前为什么央行仍“保持定力”呢？ 对于央行的行为我们还是要考虑央行的政策目标诉求，近年来央行提得比较多的一个词就是：在多重目标中寻求动态平衡。 那么这个多目标是什么含义？ 我们知道按照中国人民银行法总则第三条，央行的货币政策目标其实很简单一句话：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是在总则第二条明确规定：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。 那么这一法定目标和职责在具体的央行运作中逐步形成了当前的双支柱框架，近期陆磊在清华五道口论坛的讲话明确： 坚持货币政策与宏观审慎双支柱建设不动摇——货币主要针对实体经济的需要，宏观审慎针对金融体系系统性稳定需要。 所以在2020年一季度货币政策执行报告中，对于下一阶段的货币政策展望也明确： 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 所以央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面是考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率，对于当前而言央行所关注的大概是如下几个方面： 支持经济增长与就业、宏观加杠杆与金融防风险、内外平衡。 我们可以从上述目标中感受央行的定力或者说“不作为”： 支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。 而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述： 研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。 与此同时，2020年内外平衡问题也较为突出。 3月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4、5月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5月以来，因疫情和特定区域问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了7.1-7.2之间，为去年9月以来的最高值。 2020年一季度《货币政策执行报告》指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 那么对于特别珍惜货币政策正常操作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期。 当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”，这是我们对于5月行为的理解。 央行后续还会有降准、降息吗？ 4月政治局会议明确之后，近期政府工作报告再度明确：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 但是央行5月依然“保持定力”，那么后续还会有降准降息吗？ 我们的观点是一贯和明确的： 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 （1）央行需要继续宽松来应对外部风险和工业品通缩 与国内基本面环比改善不同，海外经济形势依然有更多不确定，风险更可能来源于海外。4月出口增速超预期上行应该只是暂时性的，其受到低基数、此前积压订单的滞后生产出口、防疫物资出口支撑等因素的影响。4月PMI新出口订单再度大跌意味着未来仍然存压，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》对于海外经济形势表态较为悲观——国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速，海外经济二季度确定性下行，从而拖累我国出口部门。 对此，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》明确提到“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。 当前在全球需求不足的情况下油价大概率会在较长时间内维持低位，5、6月PPI同比可能会继续下探，全年PPI大概率保持深度通缩状态。因此，我们预计央行也需要降息来进行对冲工业品通缩，时间点可能会出现在6月底之前。 （2）政策目标阈值需要滞后确认 稳就业是今年政府最优先的目标，今年政府工作报告明确提出“就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，并给出了政策目标阈值——城镇调查失业率6%，全年新增就业900万人。 虽然调查失业率大概率还是能够控制在6.0%以内，但对于城镇新增就业人数，结合过往经验可能最早要到9-10月才能合理评估全年保就业的状态（往年城镇新增就业人数达到政府预设目标通常在9-10月份），因而在此之前货币政策仍需要加大宏观对冲力度。 （3）中央明确要求“降息降准”以及推动贷款利率下行 今年政府工作报告中货币政策的表述中延续了4月17日政治局会议“降息降准”的表述，，政策明确提“降息”，我们认为可能不仅调降公开市场利率，存款利率预计也会进一步下调。 然而，市场可能会有投资者存疑的是，5月26日易纲行长在接受采访时表示“稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，但没有提及政府工作报告中的“降息降准”，这是否意味着就不会降息降准呢？我们认为答案是否定的。 第一，过往国务院对货币政策提出的具体要求央行均有执行，例如2019年9月、2020年3月在国常会宣布（全面/定向）降准不久后央行便进行操作。 第二，虽然易纲行长没有提及，但是陈雨露副行长在接受采访时仍提到“继续通过央行提供低成本资金、引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行、加强利率定价自律管理、银行让利等灵活多样的方式，进一步促进企业贷款利率明显下行”，这说明在推动贷款利率下行上央行仍会有积极操作。 除了要求“降息降准”，2020年政府工作报告更为强调“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”、“鼓励银行合理让利”，这与2019年四季度《货币政策执行报告》的提法类似：“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。”而2019年政府工作报告则强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”、“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。 可以发现，今年政府更加偏向于通过银行让利或创新货币政策工具来实现降成本，而去年则更加强调总量货币政策的配合。因而，现在的问题就在于银行是否能够继续让利，以及创新货币政策工具能否有效支持降成本。 降成本不能要求商业银行简单让利。今年一季度在疫情负面冲击以及存款成本继续上升的背景之下，商业银行净息差环比、同比均出现了下滑。如果后续继续要求商业银行让利实体企业，那么一方面不利于银行（特别是中小银行）的补资本和防风险，易纲行长也表示“由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力”；另一方面，压降银行利润则无法缓解财政压力。因而，既要弥补财政，又要降低贷款利率，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降低贷款利率还是要靠无风险利率下降来实现，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步操作。 创新货币政策工具预计对降成本作用有限。5月26日易纲行长接受采访时明确表示创新货币政策工具具体包括五大类：延长中小微企业贷款延期还本付息政策、加大小微企业信用贷款支持力度、改进政府性担保机制、加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融。从形式上来看并没有特别超乎预期的地方，而从一季度结构性货币政策工具的效果来看，其不是降成本的最重要推动力。 一季度贷款利率下降26BP，合理估计可能有6BP由政策性贷款贡献，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。 5月26日易纲行长提到：“4月份企业贷款平均利率为4.81%（3月为4.82%），较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点，5月份预计继续下降。”考虑到5月LPR没有变动，而此前前两批政策性优惠贷款基本发放了大部分，因而5月贷款利率的下降应该来源于风险溢价的下降，但预计幅度不大。 （4）货币对财政支持不可或缺 5月18日马骏明确表示：“今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债……完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。” 5月26日易纲行长接受采访时也表示“我们加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管政策的协调”。 经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口，叠加疫情冲击，当下财政的困难众所周知，因而财政与货币需要发挥合力。上文已经分析到，如果简单要求银行给实体企业让利则无法缓解财政压力。目前而言，货币政策要同时满足弥补财政和降成本目标的最直接做法就是降低存款基准利率。 （5）存款成本相对刚性，利率扭曲可能导致金融机构行为异化，推高金融风险 银行理财产品收益率（特别是结构性存款利率）高于企业票据融资利率，同时银行负债和资产的倒挂，可能会加大资金“空转”套利的风险，从而导致金融机构行为异化，反而推升金融风险。 虽然2020年一季度《货币政策执行报告》以及5月26日易纲行长接受采访时均提到在资产端收益下行情况下银行会主动下调存款利率，然而至少从2019年年报来看银行存款成本率仍继续上行，说明央行提到的存款利率下调可能更多来自于结构性存款、定期存款活期化等方面，而活期、定期存款成本的刚性特征短期内难以改变。 央行呵护银行负债成本以及缓解资金“空转”套利问题的一个有效解决方案就是降低存款基准利率。 如何看待后续利率曲线？ 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，在当前点位十年国债具有比价优势，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 风险提示 海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。从短期流动性管理思路来看，我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，不必过于忧虑，本月或不会调整逆回购利率。若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。对于六月后的货币政策思路，我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。并且为了推动融资成本下行，6月央行大概率将下调MLF利率。此外，我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，六月份流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。 一 短期资金面收紧、央行采取短期流动性管理 央行自4月1日至5月25日长达37个交易日未进行逆回购操作。5月26日，央行重启7天逆回购（OMO），规模100亿，利率保持2.2%不变。5月27日，央行再次开展逆回购操作，规模1200亿，利率保持2.2%不变。同时，近日资金面紧张，短期资金利率普遍抬升（图1）。5月26日，DR001、DR007、R001、R007、SHIBOR隔夜、SHIBOR一周的利率分别为1.8816、1.8590、1.9621、1.9472、1.8800、1.9080。央行进行逆回购操作是应对短期资金面收紧的短期流动性管理行为，OMO释放短期资金并不同于降准释放的长期资金。央行的短期流动性管理取决于利差和资金需求，当DR007上升接近逆回购利率（2.2%）时，代表利差收窄，资金面因需求紧张，央行则倾向于再做逆回购以投放短期流动性（如5月27日的操作）。而当资金需求高峰（债券发行高峰和资金跨月效应等）过后，DR007回到1.5%的近期中枢水平应当较为合意。 二 短期央行流动性管理的思路：不对短期利率波动过于忧虑 近期流动性需求显著上升，使得银行间质押式回购利率上扬。从供给端来看，央行已有37个交易日未做逆回购操作。由于前期央行已通过“两降两再”释放长期流动性3.55万亿元，并分别于4月7日与4月10日相继下调超额存款准备金率与7日常备借贷便利利率至0.35%与3.2%，使得利率走廊显著下移，银行间市场流动性较为充裕。过去两月间，银行间质押式回购利率持续下行，与7日逆回购利率保持了一定利差，因此央行并未进行逆回购操作。从需求端来看，地方政府专项债的加速发行则是近一周流动性吃紧的主要原因。在疫情的冲击下，积极的财政政策要更加积极有为。两会召开前，财政部已分三批提前下达2020年部分新增专项债限额2.29万亿元，并要求第三批1万亿元专项债力争于5月底发完。从本月地方政府专项债发行情况来看，本月共计划发行10069.205亿元，并于近两周显著加快发行速度。分周来看，上周（5月18日-5月22日）专项债共发行2537.5亿元，而本周则计划发行6197.2亿元，较上周上升144.2%，共计增加3659亿元，使得本周银行间市场流动性愈发紧俏。此外，季末与跨月效应也对银行间市场流动性产生了一定干扰。由于企业、金融机构的流动性考核管理要求，季末以及月底的银行间市场资金需求量较大，使得DR007等银行间质押式回购利率上扬。本周正值月底，因此跨月效应也是本周DR007快速上升的原因之一。综合来看，我们认为专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。 我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，本月或不会调整逆回购利率。第一、五月银行间现有流动性足以支持当月财政债券发行的体量需求。5月国债与地方政府债发行体量约1.97万亿，而2020年初至5月，央行通过2次降准已释放资金1.75万亿，并通过再贷款再贴现等政策释放1.8万亿资金支持实体经济，且辅以大量公开市场操作，因此银行间流动性总体较为宽裕，不需要进行重大货币操作，只需要进行短期流动性管理。第二、随着经济的循环流动，由于财政发债收紧的流动性将会在投放时释放出来，流动性紧张仅是短期现象不足忧虑。随着财政资金逐步投向新基建、新型城镇化与交通水利等重大工程，流动性紧张状况将得到缓解。且目前项目储备较为丰富，财政资金投放速度会很快，6月份将是财政投放高峰期，因此因发债导致的流动性收紧应采取短期政策应对，不必过于担心。第三、当前股票市场相对平稳，央行更倾向于保持五月份利率水平大体稳定。因此货币政策将以应对市场流动性需求为主，根据核心指标DR007的波动与市场需求进行短期流动性管理。我们认为短期利率变化并不是央行关注重点，在接下来几个交易日央行并不会调整逆回购利率。 若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。今后财政政策的逐渐发力将对流动性提出更高的需求，不可避免地将推高短期利率，若出现流动性收紧，利率上升过快，使得DR007接近逆回购利率时，央行或将再进行逆回购操作以进行短期流动性管理。 三 六月后货币政策思路：宽松基调不变，降准降息值得期待 当前市场对六月份货币政策走向非常关注，有观点对货币宽松幅度持悲观态度，认为货币政策将从应急管理转为常态化操作，政策宽松的速度将放缓，引起了债券市场的紧张与悲观情绪。 我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。两会明确提出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。央行虽大概率仍将进行适当的常态化管理，但并不会改变货币政策偏宽松的方向，宽松力度将根据宏观经济形势来进行灵活调整。并且当前宏观经济仍面临较大挑战，国外疫情蔓延压制外需，国内经济复苏仍需要时间，因此我们认为货币政策大概率仍保持较为宽松态势，边际微小调整并不改变货币政策总基调。 我们认为为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。当前财政政策将更多地发挥主导作用，货币政策则主要配合财政发力进行宽松，而并非大水漫灌。因此之后在每个政府债券发行的时点，尤其是六月份特别国债，央行都将给与商业银行相应的流动性支持。六月份特别国债仍将按照市场化方式发行，商业银行为认购主体，届时央行必然会对商业银行进行流动性的支持，通过降准使得商业银行有能力扩张资产，认购特别国债。此外，我国存款准备金仍有下调空间。截至5月15日，金融机构平均存款准备金率为9.4%，相比于国外发达经济体仍有下调空间。因此六月份央行降准非常值得期待。 6月大概率下调MLF利率，以推动融资成本下降。五月份未下调MLF利率并不意味着货币政策方向的改变。政府工作报告中多次强调，“务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，“一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”，显示出了政府降成本的强烈意愿，因此降低实体企业、国债与地方债的融资成本是目前央行强烈的诉求，而降低MLF利率则是降融资成本的必要手段。6月份仍然有非常大的概率会适度下调MLF利率，这也将是货币政策较为宽松，更加灵活适度的体现。 我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。当前保留存款基准利率主要是为了防止中小银行高息揽存造成银行经营风险，其早已淡出各国央行货币政策工具箱，且调整存款及处理率与利率市场化改革方向不符，不应该强化存款基准利率的作用。 综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，为了配合财政政策以及推动融资成本下行，六月份降准降息值得期待，流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。近期由于财政发债导致的流动性紧张仅是短期现象，随着6月财政投放高峰到来流动性将得到较大缓解。此外从本周末开始，为了配合财政政策落地，央行必然会进行择机降准，并下调六月MLF利率以推动融资成本下行。所以我们并不认为宽松周期已经过去。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。从短期流动性管理思路来看，我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，不必过于忧虑，本月或不会调整逆回购利率。若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。对于六月后的货币政策思路，我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。并且为了推动融资成本下行，6月央行大概率将下调MLF利率。此外，我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，六月份流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。 一 短期资金面收紧、央行采取短期流动性管理 央行自4月1日至5月25日长达37个交易日未进行逆回购操作。5月26日，央行重启7天逆回购（OMO），规模100亿，利率保持2.2%不变。5月27日，央行再次开展逆回购操作，规模1200亿，利率保持2.2%不变。同时，近日资金面紧张，短期资金利率普遍抬升（图1）。5月26日，DR001、DR007、R001、R007、SHIBOR隔夜、SHIBOR一周的利率分别为1.8816、1.8590、1.9621、1.9472、1.8800、1.9080。央行进行逆回购操作是应对短期资金面收紧的短期流动性管理行为，OMO释放短期资金并不同于降准释放的长期资金。央行的短期流动性管理取决于利差和资金需求，当DR007上升接近逆回购利率（2.2%）时，代表利差收窄，资金面因需求紧张，央行则倾向于再做逆回购以投放短期流动性（如5月27日的操作）。而当资金需求高峰（债券发行高峰和资金跨月效应等）过后，DR007回到1.5%的近期中枢水平应当较为合意。 二 短期央行流动性管理的思路：不对短期利率波动过于忧虑 近期流动性需求显著上升，使得银行间质押式回购利率上扬。从供给端来看，央行已有37个交易日未做逆回购操作。由于前期央行已通过“两降两再”释放长期流动性3.55万亿元，并分别于4月7日与4月10日相继下调超额存款准备金率与7日常备借贷便利利率至0.35%与3.2%，使得利率走廊显著下移，银行间市场流动性较为充裕。过去两月间，银行间质押式回购利率持续下行，与7日逆回购利率保持了一定利差，因此央行并未进行逆回购操作。从需求端来看，地方政府专项债的加速发行则是近一周流动性吃紧的主要原因。在疫情的冲击下，积极的财政政策要更加积极有为。两会召开前，财政部已分三批提前下达2020年部分新增专项债限额2.29万亿元，并要求第三批1万亿元专项债力争于5月底发完。从本月地方政府专项债发行情况来看，本月共计划发行10069.205亿元，并于近两周显著加快发行速度。分周来看，上周（5月18日-5月22日）专项债共发行2537.5亿元，而本周则计划发行6197.2亿元，较上周上升144.2%，共计增加3659亿元，使得本周银行间市场流动性愈发紧俏。此外，季末与跨月效应也对银行间市场流动性产生了一定干扰。由于企业、金融机构的流动性考核管理要求，季末以及月底的银行间市场资金需求量较大，使得DR007等银行间质押式回购利率上扬。本周正值月底，因此跨月效应也是本周DR007快速上升的原因之一。综合来看，我们认为专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。 我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，本月或不会调整逆回购利率。第一、五月银行间现有流动性足以支持当月财政债券发行的体量需求。5月国债与地方政府债发行体量约1.97万亿，而2020年初至5月，央行通过2次降准已释放资金1.75万亿，并通过再贷款再贴现等政策释放1.8万亿资金支持实体经济，且辅以大量公开市场操作，因此银行间流动性总体较为宽裕，不需要进行重大货币操作，只需要进行短期流动性管理。第二、随着经济的循环流动，由于财政发债收紧的流动性将会在投放时释放出来，流动性紧张仅是短期现象不足忧虑。随着财政资金逐步投向新基建、新型城镇化与交通水利等重大工程，流动性紧张状况将得到缓解。且目前项目储备较为丰富，财政资金投放速度会很快，6月份将是财政投放高峰期，因此因发债导致的流动性收紧应采取短期政策应对，不必过于担心。第三、当前股票市场相对平稳，央行更倾向于保持五月份利率水平大体稳定。因此货币政策将以应对市场流动性需求为主，根据核心指标DR007的波动与市场需求进行短期流动性管理。我们认为短期利率变化并不是央行关注重点，在接下来几个交易日央行并不会调整逆回购利率。 若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。今后财政政策的逐渐发力将对流动性提出更高的需求，不可避免地将推高短期利率，若出现流动性收紧，利率上升过快，使得DR007接近逆回购利率时，央行或将再进行逆回购操作以进行短期流动性管理。 三 六月后货币政策思路：宽松基调不变，降准降息值得期待 当前市场对六月份货币政策走向非常关注，有观点对货币宽松幅度持悲观态度，认为货币政策将从应急管理转为常态化操作，政策宽松的速度将放缓，引起了债券市场的紧张与悲观情绪。 我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。两会明确提出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。央行虽大概率仍将进行适当的常态化管理，但并不会改变货币政策偏宽松的方向，宽松力度将根据宏观经济形势来进行灵活调整。并且当前宏观经济仍面临较大挑战，国外疫情蔓延压制外需，国内经济复苏仍需要时间，因此我们认为货币政策大概率仍保持较为宽松态势，边际微小调整并不改变货币政策总基调。 我们认为为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。当前财政政策将更多地发挥主导作用，货币政策则主要配合财政发力进行宽松，而并非大水漫灌。因此之后在每个政府债券发行的时点，尤其是六月份特别国债，央行都将给与商业银行相应的流动性支持。六月份特别国债仍将按照市场化方式发行，商业银行为认购主体，届时央行必然会对商业银行进行流动性的支持，通过降准使得商业银行有能力扩张资产，认购特别国债。此外，我国存款准备金仍有下调空间。截至5月15日，金融机构平均存款准备金率为9.4%，相比于国外发达经济体仍有下调空间。因此六月份央行降准非常值得期待。 6月大概率下调MLF利率，以推动融资成本下降。五月份未下调MLF利率并不意味着货币政策方向的改变。政府工作报告中多次强调，“务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，“一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”，显示出了政府降成本的强烈意愿，因此降低实体企业、国债与地方债的融资成本是目前央行强烈的诉求，而降低MLF利率则是降融资成本的必要手段。6月份仍然有非常大的概率会适度下调MLF利率，这也将是货币政策较为宽松，更加灵活适度的体现。 我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。当前保留存款基准利率主要是为了防止中小银行高息揽存造成银行经营风险，其早已淡出各国央行货币政策工具箱，且调整存款及处理率与利率市场化改革方向不符，不应该强化存款基准利率的作用。 综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，为了配合财政政策以及推动融资成本下行，六月份降准降息值得期待，流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。近期由于财政发债导致的流动性紧张仅是短期现象，随着6月财政投放高峰到来流动性将得到较大缓解。此外从本周末开始，为了配合财政政策落地，央行必然会进行择机降准，并下调六月MLF利率以推动融资成本下行。所以我们并不认为宽松周期已经过去。
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