事件 7月规模以上工业增加值同比4.8%，前值4.8%。 1-7月固定资产投资（不含农户）累计同比-1.6%，1-6月累计同比-3.1%。 1-7月房地产开发投资累计同比3.4%，1-6月累计同比1.9%。 7月社会消费品零售总额同比-1.1%，前值-1.8%。 7月出口（以美元计）同比7.2%，前值0.5%；进口（以美元计）同比-1.4%，前值2.7%。 7月M2同比增10.7%，预期11.2%，前值11.1%；新增人民币贷款9927亿元，同比少增631亿元；社会融资规模增量为1.69万亿元，同比多增4068亿元。 7月CPI同比2.7%，前值2.5%；PPI同比-2.4%，前值-3%。 解读 一、中国经济恢复领先全球，“双循环”关键是发力“新基建” 2020年的四大关键词是：疫情，中美贸易摩擦，新基建，双循环。 当前经济形势，简单来讲就是：经济持续恢复但仍严峻，货币政策从总量超宽松转入结构性适度宽松，跨周期调节兼顾稳增长与防风险，特朗普选情告急导致中美贸易摩擦升级，“双循环”的关键是推动“新基建”、城市群建设和全面放开生育。 我们在2月率先倡导“新基建”，引发社会各界大讨论，最终从学术讨论走向国家战略。近年我国公共政策日趋成熟：供给侧结构性改革、双支柱调控、新基建、双循环、跨周期调节。 1、中国经济持续恢复，领先全球。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自3月以来持续恢复。7月工业生产同比增长4.8%，接近去年同期水平；制造业PMI为51.1%，较上月上升0.2个百分点，连续五个月高于荣枯线。 2、三驾马车中，投资和出口恢复明显，消费仍低迷。7月固定资产投资、房地产投资和基建投资当月同比分别为8.3%、11.7%和7.7%，均好于去年同期；社会消费品零售总额同比-1.1%，制造业投资当月同比-3.1%，均低迷。 3、出口超预期，全世界大型经济体只有中国能正常生产。7月中国出口金额（以美元计）超预期增长，同比7.2%创年内新高，较上月上升6.7个百分点。一是国内疫情防控和恢复生产有力，展现了巨大的体制优势和经济韧性；二是海外疫情依旧严峻，防疫物资和居家办公相关出口继续高增；三是欧美经济重启，外需边际改善。 4、就业形势严峻。1-7月全国城镇新增就业671万人，较上年同期少增196万人，累计同比-22.6%；与此同时，2020年大学毕业生达874万，创历史新高。7月全国城镇调查失业率5.7%，较去年同期高0.4个百分点；其中，20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）失业率较去年同期高3.3个百分点。 5、全球疫情仍严重，世界经济深度衰退。美国疫情二次爆发，每日新增确诊超5万例；日本、澳大利亚和西班牙疫情出现反弹；印度、拉美、非洲等地新增确诊快速上升。当前美国和欧元区等经济体正处于早期的经济恢复阶段，谈论复苏还为时尚早。6月IMF预测2020年全球GDP将下降4.9%，其中发达经济体下降8.0%（美国-8.0%，欧元区-10.2%，日本-5.8%），新兴市场经济体下降3.0%（中国1.0%，印度-4.5%，东盟五国-2.0%，俄罗斯-6.6%，巴西-9.1%）。 6、特朗普选情告急，中美贸易摩擦再度升级。在美国疫情失控和大选在即的背景下，特朗普有强烈的对华强硬诉求。近期美国频繁挑起事端，白宫宣布“净网计划”，意图在运营商、应用商店、应用程序、云服务和海底电缆切断和中国的联系；特朗普签署两项行政命令，将禁止受美国司法管辖的任何人或企业与TikTok母公司字节跳动进行任何交易，同时禁止与微信母公司腾讯进行任何有关微信的交易。 7、货币宽松仍未结束，但从总量超宽松转入结构性适度宽松，跨周期调节兼顾稳增长与防风险。7月M2增速从上月的11.1%回落至10.7%，社融数据环比也出现放缓，引发市场关于货币政策宽松是否结束的担忧。我们认为，随着国内疫情有效控制，经济逐步恢复，实施兼顾稳增长和防风险的跨周期调节，货币政策正从上半年的总量超宽松转向下半年的结构性适度宽松，提高对实体经济的精准直达。结构性货币政策精准投放，加强MPA对制造业中长期融资、民企和小微企业信贷的考核，“三档两优”定向降准，再贷款，再贴现，创新直达实体经济的货币政策工具，切实保障对涉农、小微、民企和受疫情影响严重行业的资金支持力度。 由于海外疫情形势仍严峻，全球经济深度衰退，特朗普选情告急，中美贸易摩擦升级，适度宽松的货币政策和积极的财政政策短期内都不具备退出条件。 8、应对疫情和经济下行最简单有效的办法是“新基建”，“双循环”的关键是“新基建”。“新基建”短期有助于扩大有效需求、稳增长、稳就业，长期有助于增加有效供给，释放中国经济增长潜力，培育新经济、新技术、新产业，推动改革创新，改善民生福利。“新基建”从学术讨论走向国家战略，写入2020年政府工作报告，各地正加大力度投资5G、大数据中心、人工智能、新能源汽车充电桩等新型基础设施建设。 9、如何理解“双循环” 7月30日中央政治局会议指出，要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 我们的理解和建议是： 一是扩大内需。1）扩大最终消费，优化收入分配制度，加大教育、就业、医疗、养老等民生保障投入，增加居民可支配收入与获得感，促进消费增长和消费升级。2）积极扩大有效投资，加快新型基础设施建设，加大5G、大数据中心、人工智能、新能源汽车充电桩等领域的投资；加快推进新型城镇化，推动城市群、都市圈一体化发展；以人地挂钩和金融稳定为核心健全房地产长效机制，充分发挥房地产的实体经济功能，回归居住属性和制造业属性；创新投融资模式鼓励社会资本参与，发展多层次资本市场降低投融资成本，大幅减税降费尤其是社保费率和企业所得税，优化营商环境增强企业信心。 二是深化供给侧结构性改革，增加有效供给。1）提高产业链供应链的稳定性，鼓励自主创新，攻关“卡脖子”领域，充分补短板；2）提高经济潜在增长率，加快土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革，提升市场资源配置效率，提振微观主体信心；3）提高供给质量，产业转型升级，商品和服务提质优化，满足不断扩大和升级的内需。 三是“内循环”与“外循环”协同发展。1）以“二次入世”的勇气更大力度推进改革开放，与欧盟、日韩、东盟以及广大“一带一路”沿线国家深化合作，对其继续发展进出口贸易和跨国投资，与国内供需体系有机联动。2）对内继续优化营商环境，落实国有企业改革，鼓励国企民企外企公平竞争；落实产权保护与法制建设，与国际规则进一步接轨，吸引国际资本、人才、技术等生产要素主动流入国内，为国内供给侧注入新鲜血液，为国内大循环赋能。 二、工业生产基本恢复至正常水平 7月规模以上工业增加值同比4.8%，与上月持平，连续四个月正增长。41个大类行业中，25个行业增加值同比正增长；612种产品中，369种产品同比正增长。 1）高技术制造业、装备制造业继续高增。7月高技术制造业和装备制造业增加值同比分别为9.8%和13.0%，较上月上升0.1和3.0个百分点，快于规模以上工业5.0和8.2个百分点。其中，汽车制造业同比21.6%，较上月上升8.2个百分点；计算机、通信和其他电子设备业、电气机械及器材制造业同比分别为11.8%和15.6%；专用设备和通用设备制造业同比分别为10.2%和9.6%。汽车、工业机器人、智能手机和微型计算机设备产量分别增长26.8%、19.4%、19.2%和17.8%。 2）原材料行业生产较旺，部分行业受洪涝灾害短暂冲击。7月黑色金属冶炼和压延加工业同比7.9%，较上月上升1.6个百分点；钢材产量同比9.9%，较上月上升2.4个百分点。有色金属冶炼和延压加工业、非金属矿物制品业同比分别为2.6%和3.1%，较上月回落0.2和1.7个百分点；水泥产量同比3.6%，较上月回落4.8个百分点。 三、固定资产投资持续强劲恢复 7月固定资产投资当月同比8.3%，较上月上升2.7个百分点，连续四个月正增长；1-7月累计同比-1.6%。分投资主体看，1-7月民间固定资产投资累计同比-5.7%，降幅较1-6月收窄1.6个百分点；国有控股企业固定资产投资累计同比3.8%，较1-6月上升1.7个百分点。 1-7月高技术产业投资累计同比8.0%，较1-6月上升1.7个百分点；社会领域投资累计同比8.7%，较1-6月上升3.4个百分点。高技术产业投资中，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长7.4%和9.1%。高技术制造业中，医药制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长14.7%、7.3%；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长26.4%、24.4%；社会领域中，卫生、教育投资分别增长18.2%、13.5%。 四、房地产销售和投资继续回暖 各地以房价平稳为目标因城施策，房地产销售持续回暖。房价上涨压力较大的热点城市，例如杭州、宁波、深圳、南京、东莞等，通过扩大限购范围、堵漏“假离婚”购房、提高首付比例等方式收紧房地产调控政策；去化压力较大、房价回调的城市则通过优化人才落户、人才购房、减免契税等方式放松调控，例如长春三环区域内二手住房交易不受购买时间限制。7月全国商品房销售面积和销售金额当月同比分别为9.5%和16.6%，较上月上升7.4和7.6个百分点。 7月房地产投资当月同比11.7%，较上月上升3.2个百分点；1-7月累计同比3.4%。 1）土地市场有所降温，但低基数效应下土地成交价款增速保持高位。自6月中央多次提及“房住不炒”以来，多城市调整供地节奏，南京、宁波等热点城市先后收紧调控表态控地价，多个二线城市降低市中心等优质土地供应占比、提高郊区等非热点板块土地供应。由于去年同期基数较低，7月土地购置面积和成交价款同比分别为12.1%和4.2%，环比分别为-47.6%和-16.2%。 2）建设规模扩大，施工进度加快。7月新开工面积当月同比11.3%，较上月上升2.4个百分点；施工面积当月同比16.6%，较上月上升5.2个百分点。预计后续推进新型城镇化、老旧小区改造等将继续托底房地产投资。 五、基建投资提速，财政加码，“两新一重”加快 7月基建投资当月同比7.7%，连续四个月正增长，受洪涝灾害影响较上月回落0.6个百分点；1-7月累计同比1.2%，由负转正。政策持续发力，后续基建投资有望提速。 1）财政政策持续加码。截至7月底，实行直达管理的1.7万亿元资金中，省级财政部门已细化下达1.5万亿元，市县财政部门已细化落实到项目1.29万亿元；1万亿元抗疫特别国债全部发行完毕；新增地方政府专项债券发行22661亿元，完成全年计划的60.4%，剩余额度力争在10月底前发行完毕。 2）铁路建设加速。结合2019年12月全国交通运输工作会议、2020年5月《政府工作报告》和国铁集团的铁路建设计划，上半年完成铁路建设进度约为全年计划的三分之一，下半年仍有较大投资体量待完成。铁路建设持续加速，1-7月铁路投资累计同比5.7%，较1-6月上升3.1个百分点。 3）各地加速开展“两新一重”建设。7月中旬多部门计划三年内重点推进150项重大水利工程以及加快专项债发行和使用来支持“两新一重”和公共卫生设施建设。7月27日财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，强调积极支持“两新一重”项目，推动经济转型升级。发改委7月下旬披露，目前在交通方面，京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点城市群的城际铁路规划建设加快推进；水利方面，172项重大水利工程已累计开工146项，在建投资规模超过1万亿元。 六、制造业投资仍低迷 7月制造业投资当月同比-3.1%，降幅较上月收窄0.4个百分点；1-7月累计同比-10.2%。制造业投资与企业盈利和出口密切相关，1-6月工业企业利润总额同比-13.2%，企业投资意愿不强；但出口改善提振部分行业投资力度。 防疫物资和居家办公相关行业因出口维持高位投资较好，消费品行业投资降幅有所缩窄。1-7月医疗制造业和计算机等电子设备制造业投资累计同比分别为14.7%和10.7%，好于制造业投资整体，较1-6月上升1.1和1.3个百分点。1-7月农副食品加工（-13.7%）、纺织（-17.4%）、金属制品（-15.5%）、通用设备制造（-16.9%）、汽车制造（-19.9%）和运输设备制造（-14.2%）等行业投资增速均低于制造业投资整体，但较1-6月降幅均缩窄1个百分点以上。 七、消费仍低迷，就业形势严峻 7月社会消费品零售总额同比-1.1%，降幅较上月收窄0.7个百分点，恢复较为缓慢。7月汽车和珠宝消费同比分别为12.3%和7.5%，较上月大幅回升20.5和14.3个百分点，主因去年同期基数较低。基本生活消费增速回落，7月粮油食品、饮料和日用品消费同比分别为6.9%、10.7%和6.9%，较上月回落3.6、8.5和10.0个百分点；地产相关消费增速回落，家用电器音像、家具、建筑装潢类消费同比分别为-2.2%、-3.9%和-2.5%，较上月回落12.0、4.7和2.5个百分点；餐饮消费同比-11.0%。 消费反弹受就业形势和居民收入制约，恢复动力不足。1-7月全国城镇新增就业671万人，较上年同期少增196万人，累计同比-22.6%；与此同时，2020年大学毕业生达874万，创历史新高。7月全国城镇调查失业率5.7%，高于去年同期0.4个百分点；其中，20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）失业率较去年同期高3.3个百分点。上半年全国居民人均可支配收入15666元，名义和实际同比分别为2.4%和-1.3%，较2019年下降6.5和7.1个百分点。低收入人群所受冲击更大，上半年全国居民人均可支配收入中位数是平均数的85.2%，去年同期则为86.8%。 八、出口同比创年内新高，世界大型经济体只有中国能正常生产 7月中国出口金额（以美元计）同比7.2%，较上月上升6.7个百分点，创年内新高。主因：1）国内疫情防控和恢复生产有力，弥补海外供需缺口；2）海外疫情依旧严峻，防疫物资和居家办公相关出口继续高增；3）欧美经济重启，外需边际改善。7月美国和欧元区制造业PMI分别为54.2%和51.8%，重回扩张区间。分产品看，纺织纱线织物及制品、塑料制品以及医疗仪器及器械出口同比分别为48.4%、90.6%和78.0%；手机和自动数据处理设备及其零部件（主要是便携式电脑）出口同比分别为43.0%和19.7%，较上月上升13.2和16.2个百分点；机电产品和高新技术产品出口同比分别为10.2%和15.6%，较上月上升8.6和10.7个百分点。分国别看，对美国和东盟出口大增，7月同比分别为12.5%和14.0%，较上月上升11.1和12.4个百分点，均创年内新高；对欧盟和日本出口降幅收窄，7月同比分别为-3.4%和-2.0%，较上月回升1.6和8.5个百分点。 7月中国进口金额（以美元计）同比-1.4%，较上月下降4.1个百分点，主因大宗商品价格低迷和海外生产仍未完全恢复拖累进口。分产品看，原油、铁矿砂、钢材、铜材等大宗商品进口数量同比分别为25.0%、23.8%、210.2%和81.5%，但受价格拖累，进口金额同比分别为-26.8%、10.6%、58.8%和72.0%；农产品、机电产品和高新技术产品进口金额同比分别为14.9%、2.2%和1.9%，较上月下降21.2、5.4和8.6个百分点。分国别看，自主要进口国进口均有所下滑。7月中国自东盟、欧盟、韩国、日本、美国、澳大利亚和巴西进口金额同比分别为1.1%、-9.5%、4.8%、5.1%、3.6%、-7.2%和8.2%，较上月下滑15.6、2.3、4.2、3.9、7.7、4.1和49.4个百分点。 九、金融数据回落，货币政策从总量超宽松转向结构性适度宽松 7月社融同比多增4068亿元，较上半年的月均1万亿元大幅回落；存量社融同比12.9%，较上月上升0.1个百分点，涨幅放缓。从社融结构看，人民币贷款、未贴现银行承兑汇票为社融主要支撑，股市回暖，企业债、政府债拖累社融。7月新增人民币贷款1.02万亿元，同比多增2135亿元；表外融资减少2649亿元，同比大幅少减3576亿元，其中，未贴现承兑汇票少减3432亿元；新增股票融资1215亿元，为2017年11月以来首次突破千亿元；新增企业债券融资2383亿元，同比少增561亿元；新增政府债券融资5459亿元，后续政府债券仍将是社融最主要的支撑项。从信贷结构看，企业中长期贷款仍是主要支撑，结构延续改善。7月新增企业贷款2645亿元，同比少增329亿元。其中，短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增226亿元、多增2290亿元、少增2305亿元。7月新增居民贷款7578亿元，同比多增2466亿元。 7月M2同比10.7%，较上月回落0.4个百分点。宽信用力度边际收敛叠加缴税大月财政存款增加构成拖累，股市火爆引发存款搬家。从结构来看，企业存款减少1.55万亿元，同比多减1600亿元；居民存款减少7195亿元，同比多减6163亿元；财政存款增加4872亿元，同比少增3219亿元；非银金融机构存款增加1.8万亿元，环比大幅多增2.4万亿元。M1同比6.9%，较上月上升0.4个百分点，居民购房需求持续回暖、基建发力，交易性需求持续恢复，实体经济活跃度进一步上升。 十、CPI同比略升，PPI同比降幅收窄 7月CPI同比2.7%，较上月上升0.2个百分点；环比0.6%，较上月上升0.7个百分点。食品中，餐饮服务等逐步恢复，猪肉消费需求持续增加，而多地洪涝灾害影响生猪调运，供给仍然偏紧，猪肉价格环比上涨10.3%，较上月加快6.7个百分点；受不利天气影响，鲜菜价格环比上涨6.3%，加快3.5个百分点；蛋鸡存栏减少，夏季产蛋率有所下降，鸡蛋价格在连续9个月下降后转涨，环比上涨4.0%；鲜果大量上市，价格环比继续下降4.4%，降幅较上月收窄3.2个百分点。非食品中，受国际原油价格波动影响，汽油和柴油价格环比分别上涨2.5%和2.7%；暑期出游增多，飞机票和宾馆住宿价格环比分别上涨2.9%和1.7%。 7月PPI同比-2.4%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比0.4%，与上月持平。工业生产持续回升，市场需求逐步回暖，国际大宗商品价格继续上行。受国际原油价格持续反弹影响，石油相关行业价格继续上涨，其中，石油和天然气开采业价格环比上涨12.0%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨3.4%。其他主要行业中，价格涨幅扩大的有：有色金属冶炼和压延加工业，环比上涨3.1%，扩大1.2个百分点；农副食品加工业，环比上涨1.0%，扩大0.6个百分点。价格涨幅回落的有：黑色金属矿采选业，环比上涨2.7%，回落0.2个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，环比上涨1.1%，回落0.8个百分点。此外，煤炭开采和洗选业、汽车制造业价格均由降转涨，环比分别上涨0.6%和0.1%。 十一、PMI生产好于需求，内需好于外需，中小企业经营困难 7月制造业PMI为51.1%，较上月上升0.2个百分点，连续五个月高于荣枯线。分项来看：1）生产好于需求，内需好于外需。生产指数为54.0%，较上月上升0.1个百分点；新订单指数为51.7%，较上月上升0.3个百分点，连续三个月回升；新出口订单指数为48.4%，较上月上升5.8个百分点，连续7个月处于收缩区间。2）原材料价格指数升至年内新高。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为58.1%和52.2%，较上月变化1.3和-0.2个百分点。3）大中型企业持续景气，小型企业经营困难。大中小型企业PMI分别为52.0%、51.2%和48.6%，较上月变化-0.1、1.0和-0.3个百分点。小型企业PMI连续两个月低于荣枯线，其中7月生产指数和新订单指数分别为49.8%和46.8%，供需两端承压。 7月非制造业商务活动指数为54.2%，较上月小幅回落0.2个百分点，继续保持在荣枯线以上。1）建筑业景气度高。建筑业商务活动指数为60.5%，较上月上升0.7个百分点，连续四个月高于59%。房地产和基建投资较强，建筑业工程量保持较快增长。2）服务业稳步恢复。服务业商务活动指数为53.1%，较上月下滑0.3个百分点，连续五个月高于荣枯线。分行业看，铁路运输、航空运输、邮政快递、住宿、电信广播电视卫星传输服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于60%以上；居民服务业和文化体育娱乐业商务活动指数结束连续5个月的收缩走势，分别升至51.1%和51.9%。受疫情影响较为严重的聚集性、接触性服务行业加快恢复。
【数据】 7月，M2同比增长10.7%，预期11.2%，前值11.1%。新增人民币贷款9927亿元，预期1.18亿元，前值1.81万亿元。社会融资规模新增1.69万亿元，前值3.43万亿元。 【点评】 ——本月，M2同比增长10.7%，涨幅较上月回落0.4个百分点。从原因上看，本月新增人民币贷款较上月和去年同期分别少增8173和673亿元，减弱了信贷派生能力。随着国内疫情防控形势向好，经济出现积极改善，政策层面开始强调货币政策要精准导向，保持金融总量适度、合理增长，本月M2增速回落预示着货币政策已从总量宽松转向结构优化。从M1增速上看，本月6.9%的增速创下了2018年5月以来的新高，或说明企业资金运用的活跃度提升，经济恢复将持续向好。 ——本月，新增人民币存款仅有803亿元，比上月和去年同期分别少增28197和5617亿元。其中，企业存款减少15500亿元，居民存款减少7195亿元，非银行业金融机构存款增加18000亿元。主要是因为在季初月，居民和企业存款通常转为表外理财，再叠加股市回暖、基金发行规模加大，对居民和企业存款进行了分流。 ——7月末，金融机构各项贷款余额166.2万亿元，同比增长13%，涨幅较上月回落0.2个百分点。当月新增人民币贷款9927亿元，比上月和去年同期分别少增8173和673亿元。前7个月，人民币贷款累计增加13.08万亿元，同比多增2.35万亿元，有效支持了实体经济恢复发展。 从结构上看，本月信贷增长低于预期，但结构有所优化，信贷少增部分主要由短期贷款和票据融资的少增贡献，中长期贷款整体不差。具体来看，企业部门新增人民币贷款2645亿元，基本与去年同期持平，但比上月少增6633亿元，主要原因是短期贷款比上月减少2421亿元，相当于少增6472亿元。短期贷款减少主要由于近期加大了资金违规使用的监管力度，严控经营性、消费性短期贷款进入楼市空转套利。而企业中长期贷款新增5968亿元，虽较上月少增，但比去年同期多增2290亿元，加大对制造业、中小微企业中长期信贷支持力度的政策导向发挥了积极效果。居民部门新增人民币贷款7578亿元，其中，短期贷款新增1510亿元，比上月少增1890亿元；中长期贷款新增6067亿元，基本与上月持平，比去年同期多增1650亿元，说明前期被抑制的购房需求逐渐释放，在消费贷款严控入楼市从的形势下，按揭贷款的需求仍然比较旺盛。 ——7月末，社会融资规模存量达到273.3亿元，同比增长12.9%，比上月提升0.1个百分点。当月新增社会融资规模1.69万亿元，比上月少增1.74万亿元，比去年同期多增4027.9亿元。前7个月社会融资规模累计新增22.5万亿元，比去年同期多增6.6万亿元。 从结构上看，本月社融增量较上月明显放缓。从历史规律上看，7月是社融增长小月，本月社融少增存在趋势因素的影响。另一方面，社融增量放缓也印证了总量宽松货币政策的转向。但主要项目与去年同期相比仍然不差。表内信贷（人民币贷款+外币贷款）新增9676亿元，比上月少增9557亿元，但比去年同期多增1810.8亿元。表外融资减少1130亿元，继连续四个月的增长后重回负增长。其中委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别减少152、1367和1130亿元，信托贷款大幅减少或与前期出台的资金信托新规以及近期资金空转套利的严监管有关。直接融资稍弱于上月和去年同期，本月新增9057亿元，比上月和去年同期分别少增2299和1193.5亿元。近期股市回暖，非金融企业境内股票融资1215亿元，创下2017年11月以来的新高。本月企业债券融资2383亿元，较上月少增1000亿元。由于1万亿元特别国债发行完毕，专项债密集发行期也已过，本月政府债券融资5459亿元，比上月和去年同期分别少增1991和968.3亿元。 ——总体来看，货币增速的回调、信贷期限结构的调整、社融增量的放缓，既与季节性因素有关，也说明了货币政策精准导向逐渐发力，这不仅有利于对实体经济精准纾困，也有利于防范化解金融风险。下阶段，货币政策的重心将从总量宽松转向结构优化，降准、降息的概率降低，更大程度发挥结构性货币政策工具的作用。一方面，保持金融总量适度、合理增长，按照30万亿元社融和20万亿元信贷的全年增量计划，剩余5个月7.5万亿元新增社融和7万亿元新增信贷仍会对稳企业和保就业形成有力支撑，预计全年能够实现M2和社融增速明显高于去年的目标。另一方面，继续用好直达实体经济货币政策工具，加大对制造业、中小微企业中长期信贷的支持力度，严控资金空转套利，并提前做好金融风险处置和防范，为经济恢复发展营造安全稳健的货币金融环境。 图社会融资规模累计新增
近期在资金利率中枢上移、经济数据向好下经济企稳预期增强以及权益市场向好导致股债跷跷板效应显现的共同作用下，债券市场持续下跌，信用债一级市场融资走弱。经济数据显著修复之后将维持相对的稳定，叠加资金压力缓解和权益市场热度减弱，后续债券市场继续大幅震荡的概率降低。信用债票息策略成为一致性策略，可适度关注企业经营企稳下盈利修复行业的资质下沉机会，警惕信用债一级市场融资走弱对企业偿债能力产生的负面影响。 投资要点 6月信用债发行额环比小幅增长，信用债收益率大幅上行。2020年6月信用债共发行8924亿元，较上月增加1389亿元，净融资额2666亿元，较上月增加826亿元。二级市场成交额2.18万亿元，较上月增加1842亿元。信用债收益率整体大幅上行，其中短端信用债收益率上行幅度大于长端；信用利差方面，信用债信用利差多数走阔，其中中高评级信用债信用利差走阔幅度大于低评级信用债。 2020年6月共6家主体涉及10只债券发生违约，3家发行主体为首次发生违约。2020年6月信威通信、桑德工程、盐湖工业、上海华信、中信国安（集团）和康美实业发行的10只债券发生违约，其中桑德工程、信威通信和康美实业为首次发生违约；爱普地产发行的“16隆地02”和如意科技发行的“19如意科技MTN001”发生展期。 6月ABS净供给环比上涨，二级市场成交额回升。2020年6月银行间及交易所市场合计发行ABS 2250亿元，净融资额为623亿元，净融资额较上月增加534亿元；二级市场成交额为679亿元，较上月增加117亿元。 近期在资金利率中枢上移、经济数据向好下经济企稳预期增强以及权益市场向好导致股债跷跷板效应显现的共同作用下，债券市场持续下跌，信用债一级市场融资走弱。经济数据显著修复之后将维持相对的稳定，叠加资金压力缓解和权益市场热度减弱，后续债券市场继续大幅震荡的概率降低。信用债票息策略成为一致性策略，可适度关注企业经营企稳下盈利修复行业的资质下沉机会，警惕信用债一级市场融资走弱对企业偿债能力产生的负面影响。 信用债市场回顾 一级市场 2020年6月企业债、公司债、中票、短融和定向工具的发行额8923.86亿元，较上月增加1389.28亿元，净融资额2665.98亿元，较上月增加825.69亿元。其中，城投债发行3305.17亿元，净融资额为1349.95亿元，较上月增加860.68亿元。 从6月各品种信用债的发行情况来看，除中期票据的发行额较上月较少8%而外，其余各品种信用债发行额均较上月增加，其中企业债、公司债、短期融资券和定向工具的发行额分别较上月增加92%、42%、14%和54%。从评级构成来看，6月主体评级AA及以下发行人净融资额为479.37亿元，较上月增加120.78亿元。 从6月发行信用债的行业分布情况来看，申万一级行业（除银行业）中，建筑装饰、综合和公用事业行业的发行额位列前三，发行额占当月信用债总发行额的比重达60.76%（上月51.66%）。27个行业中有17个行业的信用债发行额较上月增长，8个行业的信用债发行额较上月减少，家用电器和轻工制造业本月无债券发行。 从信用债的发行利率走势来看，2020年6月各品种信用债的发行利率均现大幅上行，其中1Y期以内AA+短期融资券加权平均发行利率较上月上行49.69BP，3Y期AA+中期票据加权平均发行利率较上月上行84.46BP，3Y期AA+公司债加权平均发行利率较上月上行111.19BP，5Y期AA+公司债加权平均发行利率较上月上行25.62BP。 二级市场 2020年6月信用债二级市场成交额2.18万亿元，较上月增加1841.97亿元。其中企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具的成交额分别较上月增加61.16亿元、12.53亿元、83.88亿元、1301.71亿元和382.70亿元。 6月受货币政策由大额流动性投放转向直接作用于宽信用、抑制资金空转的影响和经济企稳预期增强的影响，债券市场大幅下挫，信用债收益率整体上行，其中短端信用债收益率上行幅度最大。 从6月信用债的信用利差走势来看，信用债信用利差多数走阔，其中中高评级信用债信用利差走阔幅度大于低评级信用债。6月末AAA、AA+和AA产业债信用利差中位数分别较上月末上行8.94BP、20.25BP和3.55BP；6月末AAA城投债信用利差中位数分别上月末走阔10.59BP，AA+和AA城投债信用利差中位数较上月末下行2.35BP和1.89BP。 从产业债不同行业的信用利差变化情况来看，27个申万一级行业（除银行业）在2020年6月仅有5个行业信用利差收窄，其余22个行业信用利差均现走阔，其中计算机、农林牧渔和食品饮料行业的信用利差下行幅度居前，商业贸易、电子和家用电器行业的信用利差上行幅度居前。 负面关注 评级调整 2020年6月恰逢发行主体跟踪评级密集发布，共有35家（上月7家）发行主体评级下调，相关38只（上月29只）债券评级发生下调。 违约情况 2020年6月共有6家（上月3家）发行主体涉及的10只（上月3只）债券发生违约，其中桑德工程、信威通信和康美实业为首次发生违约；爱普地产发行的“16隆地02”和如意科技发行的“19如意科技MTN001”发生展期。 1． 信威通信：“15信威通信PPN001”“15信威通信PPN002”“15信威通信PPN003”未能按期兑付本息 北京信威通信技术股份有限公司应于2020年5月31日（此为节假日，顺延至2020年6月1日）支付“15信威通信PPN001”“15信威通信PPN002”“15信威通信PPN003”的全部本金和利，因公司为海外项目提供担保陆续发生担保履约，且公司正在进行的重大资产重组程序复杂，公司融资能力受限，公司整体资金压力大，无法按期兑付，发生实质性违约。 2． 桑德工程：“20桑德工程EN001”“18桑德工程MTN001”未能按期足额兑付 北京桑德环境工程有限公司发行的“20桑德工程EN001”应于2020年6月6日兑付部分本金及相应利息，截至2020年6月8日日终，发行人仅足额支付该期债务融资工具的利息资金，未能足额支付该期债务融资工具约定偿还的本金。公司发行的“18桑德工程MTN001”原兑付日为2021年10月24日，加速到期日为2020年6月30日。公司未能于加速到期日完成本息兑付，发生实质性违约。 3． 盐湖工业：“15盐湖MTN001”“16青海盐湖MTN001”未能兑付利息 2020年6月11日是青海盐湖工业股份有限公司发行的“15盐湖MTN001”的付息日，公司未能按照约定偿付利息，发生实质性违约。公司应于2020年6月24日支付“16青海盐湖MTN001”的利息，未能按期完成兑付，发生实质性违约。 4． 上海华信：“17沪华信MTN001”未按期付息 上海华信国际集团有限公司发行的“17沪华信MTN001”应于2020年6月22日付息，公司未能按期完成兑付，发生实质性违约。 5． 中信国安（集团）：“18中信国安MTN001”未按期兑付回售款及利息 中信国安集团有限公司发行的“18中信国安MTN001”应于2020年6月28日进行投资人回售行权及兑付利息，公司未能按期完成兑付，发生实质性违约。 6． 康美实业：“17康01EB”未能按期兑付回售本金及利息 康美实业投资控股有限公司发行的“17康01EB”截至回售资金兑付日，公司未能筹集本期债券的回售本金及利息，未按期完成兑付发生实质性违约。 7． 爱普地产：“16隆地02”“发生本息展期 重庆隆鑫地产（集团）有限公司发行的“16隆地02”发生本息展期。 8． 如意科技：“19如意科技MTN001”利息延期支付 山东如意科技集团有限公司发行的“19如意科技MTN001”于2020年3月13日召开第一次持有人会议决议该只债券的2020年付息时间展期至2020年6月15日。2020年6月12日再次召开了持有人大会通过本期利息延期6个月至2020年12月15日通过上海清算所场内完成支付工作的议案。 重要事项 6月新增社融持续改善 中国6月M2同比增长11.1%，连续3个月增速持平，预期增11.2%。新增人民币贷款1.81万亿元，预期1.76万亿元，前值1.48万亿元，同比多增2700亿元。分项来看，新增居民贷款9815亿元，同比多增2431亿元，新增非金融企业贷款9278亿元，同比多增2326亿元，其中企业中长期贷款同比多增1570亿元，为同比增量的主要贡献项。 6月社会融资规模增量为3.43万亿元，预期2.8万亿元，前值3.19万亿元，同比多增8414亿元。上半年社会融资规模增量累计为20.83万亿元，比上年同期多6.22万亿元，社融余额同比增速上升至12.8%，较上月上升0.3个百分点。分项来看，人民币贷款同比多增2306亿元、未贴现银行承兑汇票同比多增3500亿元，企业债券同比多增1872亿元，为社融同比增量的主要贡献项。 最高人民法院正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》 最高人民法院正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，主要针对三类债券发行和交易活动所引发的三类民商事纠纷案件审理问题统一裁判尺度。证监会表示，将抓紧出台相关配套规则，进一步推进市场化、法治化债券违约处置机制建设。 中国上半年主要经济数据公布，经济复苏加速 中国二季度GDP同比增3.2%，预期增2.9%，前值下降6.8%；从环比看，二季度GDP增长11.5%。上半年GDP同比下降1.6%。中国上半年房地产开发投资同比增1.9%，1-5月为降0.3%。其中，住宅投资增长2.6%，增速比1-5月提高2.6个百分点。上半年商品房销售面积下降8.4%，1-5月为下降12.3%。房企到位资金下降1.9%，1-5月为下降6.1%。中国上半年固定资产投资（不含农户）同比降3.1%，预期降3.5%，前值降6.3%。中国6月规模以上工业增加值同比增4.8%，预期增4.5%，前值增4.4%；上半年规模以上工业增加值同比下降1.3%。 银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作 央行、证监会联合发布公告，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。 ABS市场 一级市场 2020年6月银行CLO共发行17单，总发行额447.86亿元，基础资产主要为个人住房抵押贷款、汽车贷款和不良贷款，分别占当月总发行额的41.76%、40.01%和11.63%。 6月交易商协会共发行42单ABN，总发行额446.56亿元，基础资产主要为票据收益、应收债权和信托受益权，分别占当月总发行额的71.26%、22.58%和4.25%。 6月交易所市场共发行129单ABS，总发行额1355.69亿元，基础资产主要为应收账款、租赁租金和消费性贷款，分别占当月总发行额的56.57%、11.98%和8.48%。 二级市场 2020年6月ABS的二级市场成交额679.13亿元（上交所无成交数据），较上月增加116.73亿元，其中银行间市场成交额514.48亿元，深交所成交额164.64亿元。 重要事项 央行发布《标准化票据管理办法》 6月28日，中国人民银行发布公告称，为规范标准化票据融资机制，更好服务中小企业融资和供应链金融发展，中国人民银行制定了《标准化票据管理办法》（以下简称《办法》），现予公布，自2020年7月28日起实施。《办法》明确了标准化票据的定义、参与机构、基础资产、信息披露、投资者保护、监督管理等，规范标准化票据业务发展。 《标准化债权类资产认定规则》正式出台 2020年7月3日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局制定了《标准化债权类资产认定规则》，自2020年8月3日起施行。《认定规则》一是放松了存量“非非标”资产的过渡期要求，按规则发布日起“新老划断”。在《资管新规》过渡期内，存量“非非标”资产可豁免《资管新规》关于非标资产的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求；而新增的不予豁免。《认定规则》明确了标债资产的认定路径，将此前存在市场争议的理财直融工具、信贷资产流转和收益权转让相关产品、债权融资计划、收益凭证、债权投资计划、资产支持计划（保交所）明确认定为非标资产。 投资策略 近期在资金利率中枢上移、经济数据向好下经济企稳预期增强以及权益市场向好导致股债跷跷板效应显现的共同作用下，债券市场持续下跌，信用债一级市场融资走弱。经济数据显著修复之后将维持相对的稳定，叠加资金压力缓解和权益市场热度减弱，后续债券市场继续大幅震荡的概率降低。信用债票息策略成为一致性策略，可适度关注企业经营企稳下盈利修复行业的资质下沉机会，警惕信用债一级市场融资走弱对企业偿债能力产生的负面影响。 风险提示 1．经济增长不及预期；2．金融监管政策变化超预期；3．海外金融市场波动超预期。
在二季度经济数据超预期的加持下，7月份A股继续走高，投资情绪明显提升。统计发现，7月份的23个交易日中，有20个交易日A股成交额突破万亿元，单月成交金额合计30.1万亿元，环比增长108%，同比增长230%。(证券日报)
事件 中国二季度GDP同比3.2%，预期2.9%，前值-6.8%。 6月规模以上工业增加值同比4.8%，前值4.4%。 1-6月固定资产投资（不含农户）累计同比-3.1%，1-5月累计同比-6.3%。 1-6月房地产开发投资累计同比1.9%，1-5月累计同比-0.3%。 6月社会消费品零售总额同比-1.8%，前值-2.8%。 6月出口（以美元计）同比0.5%，前值-3.3%；进口（以美元计）同比2.7%，前值-16.7%。 6月M2同比11.1%，预期11.2%，前值11.1%；新增人民币贷款1.8万亿元，同比多增1474亿元；社会融资规模增量为3.43万亿元，同比多增8099亿元。 6月CPI同比2.5%，前值2.4%；PPI同比-3.0%，前值-3.7%。 解读 一、经济持续恢复，中国领先全球，但形势仍严峻 二季度在海外疫情形势仍严重、主要经济体经济增速大幅负增长的背景下，中国GDP增速回升至3.2%的水平，成绩来之不易。这次抗击疫情和恢复生产展现了中国经济的体制优势和强大韧性。 经济持续恢复，但形势仍然严峻，基建和地产投资恢复快，消费和制造业投资恢复慢，海外疫情严重，还不能掉以轻心。 预计三季度货币政策不会全面大幅收紧，从超宽松步入结构性宽松，财政政策发力新基建领衔的“两新一重”建设扩大内需，兼顾稳增长稳就业和培育新经济新技术。 1、二季度GDP同比3.2%，经济持续恢复，但仍未回到正常水平，就业压力较大 国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自3月以来连续恢复性增长。二季度GDP同比3.2%，从一季度的-6.8%转负为正。6月工业生产增长4.8%，已经接近2019年正常水平。消费、投资、出口“三驾马车”均不同程度恢复，主要经济指标连续3-4个月改善向好。 但是经济尚未回到正常水平。二季度3.2%的GDP同比增速距离2019年四季度的6.0%仍有不小差距。二季度全国工业产能利用率为74.4%，较上年同期下降2.0个百分点；其中采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业产能利用率分别为72.1%、74.8%、70.6，较上年同期下降2.5、2.1、0.2个百分点。6月社会消费品零售总额和制造业投资当月同比分别为-1.8%和-3.5%，仍是负增长。6月全国城镇调查失业率5.7%，高于上年同期0.6个百分点；其中20-24岁大专及以上人员，主要是新毕业大学生，调查失业率达到19.3%，较上月上升2.1个百分点，较上年同期上升3.9个百分点。 2、经济恢复结构明显分化：生产好于需求，内需好于外需，二产好于三产，大企业好于小企业 总量数据会掩盖结构性问题，各个领域的经济恢复状况明显不均。 1）生产好于需求。制造业PMI生产指数连续4个月在53.0%以上，显著高于新订单指数。6月规模以上工业增加值同比4.8%，社会消费品零售总额同比-1.8%。反映在价格上，6月制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别为52.4%和56.8%，较上月回升3.7和5.2个百分点，均为年内高点，PPI环比由负转正；6月剔除食品和能源价格的核心CPI同比只有0.9%，持续下滑。 2）内需好于外需。中国疫情防控和复工复产走在世界前列，制造业PMI新订单指数连续4个月高于荣枯线，新出口订单指数则连续6个月低于荣枯线。超预期的出口数据主要受防疫物资和居家办公消费品支撑，出口同比与新出口订单指数之间的背离也反映了只有少数行业和企业出口景气。 3）二产好于三产。二季度第一、二、三产业增加值同比分别为3.3%、4.7%和1.9%，较一季度上升6.5、14.3和7.1个百分点，工业和建筑业恢复显著快于服务业。6月规模以上工业增加值同比4.8%，服务业生产指数同比2.3%。6月建筑业商务活动指数为59.8%，连续3个月高于59%，建筑业工程量稳步增长。地产和基建投资回暖，而服务业尤其是线下聚集性服务业恢复较慢。 4）大企业好于小企业。6月大中小型企业PMI分别为52.1%、50.2%和48.9%，较上月变化0.5、1.4和-1.9个百分点。小型企业经营再次陷入收缩区间，且反映订单不足的小型企业占比高于大中型企业。 3、经济恢复基础不牢，海外疫情仍严重，货币政策从超宽松到结构性宽松，宽信用发力新基建 受益于有力的疫情防控、结构性宽松的货币政策、新基建领衔的积极财政政策等带动，中国经济连续3个多月持续恢复，好于全球。 但不利因素仍多：美国疫情二次爆发，印度、巴西等疫情严重，中美经贸关系恶化，南方洪涝灾害，居民就业压力较大，地方财政收入下滑，小微企业更为困难等。 要把握好政策节奏和力度，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，做好“六保”和“六稳”工作，支持经济稳步恢复。货币政策从危机时期的超宽松状态逐步转向经济恢复的“总量适度”常态模式的过程中，要加强对实体经济的支持力度，提高“直达性”，宽信用、降成本；在打击资金空转、防风险、稳杠杆的同时，避免对实体经济的正常融资造成负面冲击。财政政策则要发力新基建，加快推进“两新一重”建设。 4、海外疫情严重，美欧日复工复产不顺，经济大幅衰退 特朗普政府疫情防控不力，且急于复工重启经济，导致美国疫情二次爆发，每日新增确诊病例突破7万例。澳大利亚、日本、韩国疫情也再度抬头。而巴西、印度、南非、墨西哥、阿根廷等国的新增确诊病例还在快速攀升阶段，仍未见拐点。 受疫情冲击，欧美经济自3月起严重受挫，一季度美国和欧元区GDP环比折年率分别为-5%和-13.6%，预计二季度下滑幅度更大。6月全球综合PMI为47.7%，美、欧、日制造业PMI分别为52.6%、47.4%和40.1%，除美国外均在枯荣线以下。 外部的严峻形势将对中国造成一定冲击。有利的方面是，刺激防疫物资和居家办公消费品的出口，替代海外因疫情导致的产能缺口。不利的方面是，加大疫情外部输入风险，外需疲软拖累一般性产品出口，冲击全球产业链的供应和协作。 二、工业生产稳步恢复，基本接近去年正常水平 6月规模以上工业增加值同比4.8%，较上月上升0.4个百分点，连续3个月正增长，基本接近2019年5.7%的水平；1-6月累计同比-1.3%。6月发电量同比6.5%，较上月上升2.2个百分点；出口交货值同比2.6%，较上月上升4.0个百分点。 分三大门类看，6月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比分别为1.7%，5.1%，5.5%，较上月变化0.6、-0.1和1.9个百分点，制造业增速放缓。6月工业增加值环比增长1.3%，较上月下滑0.2个百分点。 高技术制造、装备制造以及原材料行业保持高增速。41个大类行业中，26个行业增加值同比正增长；612种列入统计的工业产品中，355种产品产量正增长。1）高技术和装备制造业生产加快。6月高技术和装备制造业增加值同比分别为10.0%和9.7%，较上月上升1.1和0.2个百分点，快于规模以上工业5.2和4.9个百分点。具体来看，计算机、通信和其他电子设备，电气机械及器材，医药制造业分别增长12.6%、8.7%、3.9%，较上月上升1.8、1.9、1.9个百分点；汽车制造业增长13.4%，较上月上升1.2个百分点；专用设备和通用设备分别增长9.6%和7.4%。智能手机、工业机器人、集成电路产量同比分别为26.1%、29.2%、11.1%，较上月上升17.7、12.3、7.7个百分点。2）房地产和基建投资上升带动原材料行业生产。6月黑色金属冶炼及延压加工、非金属矿物制品业同比分别增长6.3%、4.8%，均快于工业增加值整体增速。水泥、钢材产量同比分别增长8.4%、7.5%，增速较高。 三、固定资产投资持续回升，基建、房地产和高技术产业投资增速加快 6月固定资产投资当月同比5.6%，较上月上升1.8个百分点，连续3个月正增长；1-6月累计同比-3.1%。分投资主体看，1-6月民间固定资产投资累计同比-7.3%，降幅较1-5月收窄2.3个百分点；1-6月国有控股企业固定资产投资累计同比2.1%，较1-5月上升4.0个百分点。 1-6月高技术产业投资同比6.3%，较1-5月回升4.4个百分点，较制造业投资同比高18.0个百分点。其中高技术制造业和高技术服务业1-6月投资分别增长5.8%和7.2%。高技术制造业中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长13.6%、8.2%；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长32.0%、21.8%。 四、房地产销售继续回暖，投资加快 房企整体销售、融资温和回暖，前期抑制需求释放，内部分化加速。1）多地优化人才落户、人才购房等调控政策，叠加房企冲击年中业绩的优惠活动，购房需求持续释放，销售持续向好。6月全国商品房销售面积环比增长40.5%，同比增长2.1%；销售金额环比增长43.2%，同比增长9.0%。2）积压的融资需求叠加下半年高额待偿债券的置换需求拉动大房企到位资金，行业集中度提升。6月房地产开发企业到位资金同比13.2%，较上月回升3.2个百分点，其中国内贷款、自筹资金和定金及预付款当月同比分别为20.3%、5.9%和15.3%。这些资金主要流向大型房企，根据克尔瑞数据，6月95家典型房企的融资总额环比上升66.2%，同比上升32.6%。据人民法院公告网显示，截至6月底，今年房地产企业的破产数量已经达208家。 6月房地产投资当月同比8.5%，较上月上升0.4个百分点；1-6月累计同比1.9%。1）土地市场持续恢复，3月以来各地方政府减少对土地的开发销售限制、降低保证金比例、延缓缴纳土地出让金等政策持续利好土地成交，前期土地供应结构中优质高价地块占比较高，调整后土地市场进入平稳修复阶段，6月土地购置面积和成交价款同比分别为12.1%和4.2%，较上月变化11.3和-3.2个百分点。2）年中业绩冲刺需求，施工进度加快。6月新开工面积和施工面积同比分别增长8.9%和2.6%，较上月回升6.3和0.3个百分点；环比分别增长28.7%和3.9%。预计后续推进新型城镇化、老旧小区改造等政策将托底房地产投资，但应关注短期洪涝灾害和长期地方土地供应结构和调控政策收紧对销售及施工的影响。 五、基建投资发力，“两新一重”对经济支撑明显 6月基建投资（含水电燃气）当月同比8.3%，较上月下滑2.6个百分点，连续3个月维持正增长；1-6月累计同比-0.1%。分行业看，电热燃水领先，交运仓储和水利环境设施降幅也持续收窄。1-6月电热燃水投资累计同比18.2%，较1-5月上升4.4个百分点；1-6月交运仓储和水利环境设施投资累计同比分别为-1.2和-4.9%，降幅较1-5月收窄4.9和1.6个百分点。1-6月铁路投资累计同比为2.6%，由负转正。 政策持续加码，铁路、水利工程等基建项目加大投资力度，后续有望持续发力支撑基建投资。1）财政政策持续加码。7月13日，国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会表示，今年通过改革建立了新增财政资金直达基层的机制。7月15日国务院常务会议指出，截至7月中旬经全国人大批准的3.75万亿元新增地方政府专项债已发行2.24万亿元，支出1.9万亿元，全部用于补短板重大建设。2）二季度以来铁路建设加速，后续投资体量仍较大。交通运输部2019年12月在全国交通运输工作会议上透露，2020年铁路固定资产投资将完成8000亿元。5月22日《政府工作报告》提出，2020年将增加国家铁路建设资本金1000亿元。据国铁集团公布，二季度以来铁路设施建设加速，上半年全国铁路固定资产投资完成3258亿元，下半年仍有较大投资体量待完成。3）“两新一重”建设积极推进，多部门加码水利工程建设，6月以来浙江、安徽、江西、湖北、重庆、四川、贵州、云南等多地遭受暴雨洪涝灾害，7月13日水利部、发改委等部门召开防汛抗旱和重大水利工程发布会吹风会，表示计划于2020年至2022年重点推进150项重大水利工程建设，总投资约1.29万亿元，带动直接和间接投资约6.6万亿元。7月15日国务院常务会议要求各地加快专项债发行和使用，支持“两新一重”、公共卫生设施建设。 六、制造业投资仍低迷，防疫物资和“宅”经济投资较快 6月制造业投资当月同比-3.5%，降幅较上月收窄1.9个百分点；1-6月累计同比-11.7%。制造业投资增速与企业盈利和出口增速密切相关，出口疲软的行业投资意愿不强。 分行业看，防疫物资和“宅”经济相关出口猛增行业投资较好，其他行业投资仍低迷。1-6月医疗制造和计算机等电子设备制造业投资累计同比分别为13.6%和9.4%，好于制造业投资整体，较1-5月上升6.7和2.5个百分点。1-6月农副食品加工（-16.8%）、纺织（-22.4%）、化学原料（-14.2%）、金属制品（-16.5%）、通用设备（-18.0%）、汽车（-20.9%）和运输设备制造（-16.3%）等行业投资增速均低于制造业投资整体。 七、消费同比负增长，保就业是关键 6月社会消费品零售总额名义和实际同比分别为-1.8%和-2.9%，降幅较上月收窄1.0和0.8个百分点。1-6月社会消费品零售总额名义和实际累计同比分别为-11.4%和-13.6%。从消费品类看，餐饮消费恢复弱于商品消费，商品消费中必需消费品维持高增速，化妆品和通讯器材消费改善明显。6月餐饮和商品消费同比分别为-15.2%和-0.2%，较上月回升3.7和0.6个百分点。基本生活消费品如粮油食品、饮料和日用品消费同比分别为10.5%、19.2%和16.9%。化妆品、通讯器材、家用电器音像消费同比分别为20.5%、18.8%和9.8%，较上月上升7.6、7.4和5.5个百分点。 消费反弹受就业形势和居民收入制约。上半年全国居民人均可支配收入15666元，名义和实际同比分别为2.4%和-1.3%，较2019年下降6.5和7.1个百分点。低收入人群所受冲击更大，一季度全国居民人均可支配收入中位数是平均数的85.2%，去年同期则为86.8%。6月全国城镇调查失业率5.7%，高于上年同期0.6个百分点；1-6月全国城镇新增就业564万人，较上年同期少增173万人，累计同比-23.5%。 八、进出口超预期回升，未来出口仍承压 6月中国出口金额（以美元计，下同）同比0.5%，较上月回升3.8个百分点。防疫物资和“宅”经济消费品增速较快，鞋服箱包等一般消费品出口降幅缩窄。上半年纺织品、医药材药品和医疗器械出口分别增长32.4%、23.6%和46.4%，笔记本电脑、手机出口分别增长9.1%、0.2%。6月纺织纱线、织物及制品和医疗仪器及器械出口金额同比分别为56.7%和100.0%；鞋靴、服装和箱包出口金额同比分别为-32.4%、-10.2%和-32.0%，降幅较上月缩窄16.2、16.7和11.3个百分点。分经济体看，对美国和东盟出口回升。6月中国对美国和东盟出口金额同比分别为1.4%和1.6%，较上月回升2.6和7.3个百分点；6月对欧盟和日本出口同比分别为-5.0%和-10.5%，较上月下滑4.3和21.7个百分点。 6月中国进口金额同比2.7%，较上月回升19.4个百分点。主因低基数和内需改善。分产品看，6月农产品、大宗商品、机电产品和高新技术产品进口金额同比分别为36.1%、-13.1%、7.6%和10.5%，较上月变化6.6、-5.6、-4.7和-5.0个百分点。其中，铁矿砂、原油、钢材、铜材和大豆进口金额同比分别为24.9%、-39.5%、34.0%、74.2%和71.8%，较上月上升26.9、15.6、36.2、74.6和46.8个百分点。分经济体看，中国自多个经济体进口均有所回升。6月中国自东盟、韩国、日本、美国和巴西进口金额同比分别为16.7%、9.0%、8.9%、11.3%和57.6%，较上月回升22.3、21.1、14.3、24.9和64.9个百分点。 未来出口取决于全球疫情和经济复工情况，以及中美贸易摩擦。1）全球疫情仍严重，美国、巴西、印度和南非等国家病例数保持快速增长，对各国复工复产和经济恢复仍有较大影响。2）全球经济深度衰退，主要经济体的制造业景气大多仍处于收缩区间。6月全球综合PMI为47.7%，美、欧、日制造业PMI分别为52.6%、47.4%和40.1%，除美国外均在枯荣线以下。贸易风向标韩国6月出口同比为-10.9%。3）特朗普选情悲观，试图打“中国牌”来获得国内支持，中美贸易摩擦有加剧风险。继“实体清单”、“半导体产业去中国化”、“限制中国部分学生学者入境”后，7月14日英国在美国施压下决定将停止在5G建设中使用华为设备。 九、社融增速再创新高但边际放缓，货币政策从超宽松到结构性宽松 6月社融存量同比12.8%，较上月上升0.3个百分点，创2018年3月以来新高。6月新增社会融资规模3.43万亿元，同比多增8099亿元，高于2017年以来（可比口径下）的历年同期规模。1-6月合计新增社融20.83万亿元，同比大幅多增6.22万亿元。从社融结构看，企业及居民中长期贷款延续多增、企业债发行回暖，未贴现承兑汇票大幅多增，构成社融主要支撑。新增人民币贷款1.9万亿元，同比多增2306亿元；新增企业债券融资3311亿元，同比多增1872亿元；表外融资新增853亿元，同比大幅多增2976亿元，其中未贴现承兑汇票同比多增3500亿元；新增政府债券融资7400亿元，同比微增533亿元。从信贷结构看，企业中长期贷款仍是主要支撑。新增企业贷款9278亿元，同比多增173亿元，其中中长期贷款多增3595亿元。新增居民贷款9815亿元，同比多增2198亿元。 6月M2同比11.1%，与上月持平；M1同比6.5%，较上月下降0.3个百分点。宽信用政策支持银行信贷投放、债券购买，但财政支出速度略低于预期，对M2增速构成一定拖累。从结构来看，6月企业存款增加1.4万亿元，同比少增1183亿元；居民存款增加2.2万亿元，同比大幅多增1万亿元；财政存款减少6102亿元，同比多减1082亿元；非银金融机构存款减少5568亿元，同比多减745亿元。M1同比超预期下滑，一方面源于去年同期高基数，另一方面经济弱复苏背景下，企业和居民投资意愿相对谨慎。 十、CPI同比略升，PPI同比降幅收窄，验证经济温和恢复 6月CPI同比2.5%，较上月回升0.1个百分点；环比-0.1%，降幅较上月收窄0.7个百分点。CPI同比回升主因翘尾因素上升0.1个百分点，随着三季度翘尾因素大幅下滑，CPI同比将继续回落；CPI环比连续四个月负增长，降幅收窄主因猪肉和鲜菜价格上涨。食品中，受生猪出栏减缓、防疫调配要求从严及进口量减少等因素影响，猪肉供应偏紧，同时餐饮和团体消费需求有所回升，猪肉价格由上月下降8.1%转为上涨3.6%；我国多地发生洪涝灾害，北京新发地市场出现聚集性疫情，导致部分地区蔬菜短期供应紧张，鲜菜价格由上月下降12.5%转为上涨2.8%；时令水果大量上市，鲜果价格下降7.6%；鸡蛋供应充足，价格下降4.1%。非食品中，疫情持续影响出行，飞机票和旅游价格分别下降6.1%和1.8%；夏装开始打折促销，服装价格由上月上涨0.2%转为下降0.2%。 6月PPI同比-3.0%，降幅较上月收窄0.7个百分点；环比0.4%，较上月回升0.8个百分点。国际大宗商品价格回暖，国内制造业稳步恢复，市场需求继续改善。调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有22个，比上月增加12个；下降的12个，减少8个；持平的6个，减少4个。受国际原油价格大幅度上涨影响，石油相关行业产品价格止降转涨，其中石油和天然气开采业价格上涨38.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%，化学原料和化学制品制造业价格上涨0.4%。黑色金属冶炼和压延加工业价格由平转涨，上涨1.9%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.9%；煤炭开采和洗选业价格下降0.7%，降幅收窄2.2个百分点。 十一、PMI生产和内需逐步改善，外需疲软，中小企业经营困难 6月制造业PMI为50.9%，较上月上升0.3个百分点，连续4个月高于荣枯线。分项来看：1）生产和内需逐步改善，外需仍疲软。生产指数为53.9%，较上月上升0.7个百分点；新订单指数为51.4%，较上月上升0.5个百分点，连续两个月回升；新出口订单指数为42.6%，较上月上升7.3个百分点，但连续6个月处于收缩区间，反映外需疲软。2）工业价格指数继续回升。出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别为52.4%和56.8%，较上月回升3.7和5.2个百分点，均为年内高点。3）大中型企业持续景气，小型企业经营困难。大中小型企业PMI分别为52.1%、50.2%和48.9%，较上月变化0.5、1.4和-1.9个百分点。小型企业经营再次陷入收缩区间，且反映订单不足的小型企业占比高于大中型企业。 6月非制造业商务活动指数为54.4%，较上月上升0.8个百分点，连续4个月回升。1）建筑业活动持续恢复。建筑业商务活动指数为59.8%，较上月回落1.0个百分点，但连续三个月高于59%，建筑业工程量稳步增长。业务活动预期指数为67.8%，较上月上升0.3个百分点，企业对行业发展信心有所增强。2）服务业继续改善。服务业商务活动指数为53.4%，较上月上升1.1个百分点，连续三个月回升。交通运输仓储和邮政业、信息传输软件和信息技术服务、金融业位于59.0%及以上；租赁及商务服务业、居民服务业、文化体育娱乐业等行业仍然困难，商务活动指数位于荣枯线以下。
本文作者：鲁政委（兴业银行(行情601166,诊股)首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）、郭于玮、蒋冬英、张文达 2020年6月的主要宏观数据将在2020年7月10日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对2020年7月的政策情况给出研判。 数字格局：复苏速度放缓。增长方面，由于雨水天气影响施工进度，且工业增加值和社会消费品零售的同比基数偏高，虽然6月固定资产投资、社会消费品零售和工业增加值同比有望进一步上升，但改善的幅度或小于5月；物价方面，基建提速或带动6月PPI环比转正，6月PPI同比降幅大概率收窄，需求改善使6月肉类与蔬菜价格超季节性上涨，CPI同比可能有小幅反弹的风险。 情绪预期：疫情反复牵动市场情绪。6月下旬美国新冠单日新增病例数量再度上升并突破前高。6月国内部分地区疫情也出现反复的迹象。疫情的反复或影响经济活恢复的进程，并对市场情绪产生扰动。 政策预期：年中政治局会议为下半年经济政策定调。6月央行加大公开市场操作力度，资金面不再进一步收紧。从逆回购加权平均期限来看，6月逆回购平均期限低于过去的跨季时点，或折射出央行不愿过度抬升资金成本。考虑到7月特别国债发行量较高，6月17日国常会提出的降准可能在7月落地。政治局会议或于7月召开，并对下半年宏观经济政策做出安排。在经济指标边际改善，但疫情仍存反复风险的情况下，我们需密切关注年中政治局会议对当前经济形势的判断和对下半年经济政策的部署。 官方PMI：50.3%，较上月回落0.3个百分点 尽管3月至5月PMI连续3个月处于枯荣线以上，但PMI不同分项的表现显著分化：一方面，3至5月生产分项持续处于2008年以来55%分位数以上；另一方面，同期新出口订单持续处于2008年以来34%分位数以下。新订单分项的表现好于新出口订单分项，但也明显低于生产分项。这反映出，在疫情之后我国制造业生产的恢复快于需求。在复工复产率已经较高，而需求恢复偏慢的背景下，生产改善的速度或放缓。高频数据也显示，6月中上旬5大电厂发电耗煤环比涨幅较5月有所下降。因此，6月PMI或下降至50.3%。 工业增加值同比：4.6%，较上月提高0.2个百分点 历史数据显示，工业增加值同比与商品零售同比的走势密切相关。随着疫情后居民消费的恢复，6月商品零售同比增速有望继续回升，带动工业生产加快。然而，考虑到2019年同期基数偏高，工业增加值同比回升的幅度或有限。总体来看，6月工业增加值同比或小幅回升至4.6%。 固定资产投资同比：-3.2%，较上月提高2.9个百分点 6月南方多地雨水天气持续，一定程度上影响项目施工进度。高频数据显示，6月螺纹钢的消费量环比有所下滑，固定资产投资同比增速回升或有所放缓。但5月挖掘机当月产量同比增速达到82.3%，后续基建投资空间仍大。 社会消费品零售同比：-0.8%，较上月提高2.0个百分点 随着疫情影响的弱化，居民消费有望进一步恢复，加之社会消费品零售同比增速具有一定的季节性特征，6月社零同比有望继续改善。然而，社零改善的幅度可能低于5月：一方面，高频数据显示6月中上旬乘用车零售同比较5月下降；另一方面，网上消费的快速回升是带动4、5月社零增速提高的重要力量，但5月实物商品网上零售额同比增速达到23.2%，已经高于2019年全年19.5%的增速，其上升的速度或将放缓。 出口同比：-2.0%，较上月回升1.3个百分点 进口同比：-6.0%，较上月回升10.7个百分点 在出口方面：低基数效应叠加海外需求重启带动出口同比回升。一方面，从出口翘尾看，6月出口翘尾为12.4%，较5月高出0.9个百分点；另一方面，从海外需求看，随着欧美经济体逐步解封，欧美需求持续改善。以欧元区为例，6月ZEW经济景气指数回升至58.6，折射欧元区经济回暖。 在进口方面，翘尾走高叠加内需改善带动进口降幅收窄。一方面，从进口翘尾看，6月进口翘尾较前月回升6.8个百分点至17.5%；另一方面，进入6月BDI指数大幅上行，全球铁矿石、水泥、谷物等资源运输需求上涨，而中国作为全球主要大宗商品进口国，进口增速或有所恢复。 PPI同比：-3.2%，较上月提高0.5个百分点 CPI同比：2.5%，较上月提高0.1个百分点 工业品方面，得益于基建投资的提速，6月钢价环比涨幅较5月扩大。同时，5月以来国际原油价格的回升的影响也有望在6月PPI中得到进一步的体现。总体来看，6月PPI同比有望提高至-3.2%左右。 消费品方面，6月中上旬猪肉价格和蔬菜价格均出现超季节性的上升，折射出餐饮消费有所改善，带动食品需求上升。此外，北京疫情出现反复，影响了市场对进口肉类和冷冻肉类的需求，使市场对鲜猪肉的需求增加，进一步推升了猪肉价格。因此，6月CPI同比可能较上月小幅提高0.1个百分点，但年内CPI同比下行的趋势难以扭转。 新增人民币贷款：2.0万亿，较上月提高约5200亿 新增社会融资规模：3.1万亿，较上月下降约907亿 信贷方面，6月新增贷款规模往往会出现季节性的增长。预计6月新增贷款规模可能在2万亿左右，带动贷款同比增速提高0.1个百分点至13.3%。政府债券融资方面，由于地方政府专项债在5月密集发行，6月政府债券净融资规模将低于5月。总体来看，6月新增社融规模可能为3.1万亿。 M1同比：6.8%，与上月持平 M2同比：11.3%，较上月提高0.2个百分点 M1方面，6月中上旬30大中城市商品房销售同比较5月小幅提高，有利于居民存款向单位存款的转化。然而，由于去年同期基数偏高，6月M1同比可能与5月持平。 M2方面，信用扩张的加快有利于货币增长，因此，社融同比上升往往能带动M2同比提速。不过，5月地方债密集发行使财政支出增长偏快，导致5月M2同比未能随社融提高。随着地方债募集资金逐步投入使用，6月M2同比有望上升。 7月DR007：1.96%，与6月预估值持平 7月NCD 3M：2.34%，较6月预估值提高18bp 6月以来，央行加大公开市场投放力度，将DR007稳定在1.95%上下。值得注意的是，2020年6月央行更多地通过7天与14天逆回购的搭配来投放流动性。与过去的跨季时点相比，2020年6月的逆回购加权平均期限较短。这从侧面反映出，央行可能希望通过更多地使用7天逆回购来避免资金成本过度抬升。由此来看，资金面的边际收紧可能暂告一段落。7月DR007中枢可能与6月相当。不过，随着市场降息预期的弱化，3个月与7天利率之差将面临上升的压力，7月NCD 3M中枢或高于6月。 同时，6月17日国常会提出降准安排，而7月特别国债发行量较高，央行可能在7月降准以对冲特别国债发行对流动性的影响。
5月份制造业采购经理指数小幅回落但仍在荣枯线上 非制造业商务活动指数继续回升 综合PMI产出指数持平 ——国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河解读2020年5月中国采购经理指数 2020年5月31日国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。对此，国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河进行了解读。 当前，我国上下统筹推进疫情防控和经济社会发展，经济运行恢复势头稳中向好。2020年5月份，制造业采购经理指数和非制造业商务活动指数均保持在临界点以上，其中制造业采购经理指数为50.6%，比上月小幅回落0.2个百分点；非制造业商务活动指数为53.6%，比上月上升0.4个百分点。综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平。 一、制造业采购经理指数小幅回落，但保持在临界点以上 5月份，制造业采购经理调查企业中，81.2%的企业已达正常生产水平的八成以上，制造业PMI虽比上月小幅回落，但继续保持在临界点以上。本月主要特点： 一是制造业生产持续恢复。生产指数为53.2%，比上月回落0.5个百分点，企业生产经营继续改善。在调查的21个行业中，食品及酒饮料精制茶、石油加工、专用设备、汽车等14个制造业生产指数高于临界点；纺织服装服饰、木材加工等7个制造业低于临界点。 二是新订单有所增长。新订单指数为50.9%，比上月上升0.7个百分点，与生产指数差值有所缩小。在调查的21个行业中，有12个行业新订单指数高于上月，其中造纸印刷、化学纤维及橡胶塑料、钢铁等制造业新订单指数升至临界点以上，显示国内相关市场需求有所改善。 三是价格指数出现回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.6%和48.7%，比上月回升9.1和6.5个百分点，均为近4个月以来高点，其中主要原材料购进价格指数升至临界点以上，企业原材料采购价格有所上涨。从行业情况看，钢铁、有色等上游行业两个价格指数均回升明显，高于55.0%。 四是企业信心改善。制造业企业生产经营活动预期指数比上月上升3.9个百分点，达到57.9%。从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、石油加工、专用设备、汽车等制造业生产经营活动预期指数高于60.0%，相关企业对未来三个月行业发展趋势总体看好。 五是进出口指数仍处于低位。当前全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂，国外市场需求持续萎缩。本月制造业新出口订单指数和进口指数分别为35.3%和45.3%，虽比上月回升1.8和1.4个百分点，但均处于历史较低水平。 二、非制造业商务活动指数继续回升，建筑业升幅较大 5月份，非制造业商务活动指数为53.6%，高于上月0.4个百分点，其中建筑业回升幅度较大。 建筑业加快回暖。建筑业商务活动指数为60.8%，较上月上升1.1个百分点。从市场需求看，新订单指数比上月上升4.8个百分点，达58.0%，建筑企业新签订的工程合同量继续回升。从劳动力需求和市场预期看，建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为58.8%和67.5%，比上月上升1.7和2.1个百分点。 服务业稳步恢复。服务业商务活动指数为52.3%，比上月小幅上升0.2个百分点。扩大居民消费政策措施加快落地，叠加“五一”假日消费效应，消费市场继续回暖。在调查的21个行业中，有15个行业商务活动指数高于50.0%。其中，交通运输、住宿餐饮、电信、互联网软件等行业商务活动指数位于55.0%以上，均高于上月，市场活跃度有所增强。但是，文化体育娱乐业商务活动指数仅为44.5%，继续处于低位。 三、综合PMI产出指数与上月持平 5月份，综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平，表明企业生产运营稳步改善。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为53.2%和53.6%，较上月一降一升。
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