意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏机构 中国财富管理50人论坛 本文作者：中国人民大学副校长 刘元春 在新冠疫情大流行与经济大停摆的冲击下，中国与发达国家在货币政策上的基本哲学和理念发生了很大的分化。我们依然在实施常态化的货币政策，而发达国家在以前宽松宏观政策与非常态货币政策的基础上进一步地进行了超常规的操作，这种分化引起了很多人的关注。 关注点1：我们是不是应当跟随西方国家来采取一些超常规的货币政策？这是最近讨论的热点，特别是这几天刘尚希院长把“现代货币理论”（MMT理论）向中国进行转换，提出中国有必要采取“赤字货币化”的观点。当前，欧美的超常规货币政策依赖于一个十分重要的做法就是赤字货币化。中国是不是应该采取西方的这样一种模式来进行赤字货币化，这也是大家关注的一个要点。 关注点2：在世界都进行超常规货币政策的实施的情况下，下一步我们怎么应对？是不是会出现流动性整体性大幅度泛滥？出现另外一个史诗级的通货膨胀预期？ 对这两个点，谈谈我自己的看法。 （一） 我国是否应当跟随西方采取超常规的货币政策？ 对于我们是否应当跟随西方来采取超常规的货币政策？我认为答案应当是否定性的。虽然西方发达国家的超常规货币政策对我们会产生一个强烈的成本负担效应，但是我们目前面临的经济形势，特别是我们在金融市场所面临的情况与欧美具有本质性的差别，因此用不着跟随西方采取过度宽松的货币政策，特别是超常规的货币政策。 为什么？由于新冠疫情的冲击直接导致欧美的金融市场出现剧烈的振荡。这个振荡不仅引发了金融市场的价格危机和交易危机，更重要的是出现了强烈的流动性危机。对冲这几个层面的危机，欧美采取“零利率政策”+“无限量QE”+“财政刺激计划”，这一系列的举措是应对新冠疫情叠加金融史诗级振荡带来的冲击最为恰当的组合。但是，我们必须看到，在新冠疫情冲击下，我国金融市场波动并不是很大，我们并没有出现流动性危机，也没有出现财政空间、货币空间的丧失。我国和欧美所面临的风险性质和政策实施的环境具有非常大的差别。 关于赤字货币化问题。第一，赤字货币化的问题，很重要的前提在于财政政策的空间没有，特别是国债发行的市场空间没有了，必须通过中央银行到一级市场上直接购买国债来进行债务融资。我们发行国债的市场空间是存在的，也就是说我们的商业性金融机构和老百姓持有国债的意愿是非常强烈的，因此，是不是就要用中央银行替代各种金融主体和资产持有的主体来进行购买国债？我觉得目前没有这个必要。但是在美国和欧洲是必要的，因为在资产恐慌、流动性枯竭的时候，大家都在甩卖国债，美国和欧洲各国发行国债的常规性基础不存在了，只有央行进入一级市场进行大规模的赤字货币化，所以这是一个很重要的前提。 第二，我们目前的这种收支困难的程度是不是就已经达到了需要在市场主体持有国债的基础上，由央行为融资而持有国债？因为央行持有国债，只要是在二级市场，只要是为了物价的稳定和充分就业这样的目标，它进行购买国债是合法化的。按照《中央银行法》第29条所规定的，中央银行不允许直接到一级市场购买国债进行财政透支。我们目前要进行大规模的赤字货币化，首先要修改《中央银行法》，但是可能目前来看是没有必要的。我们中央银行目前还没有必要完全因为财政政策空间的扩展来抛弃它的传统的行为准则。 第三，西方采取现代货币理论（MMT理论）进行赤字融资，但是这里面有一个前提是零利率，在零利率前提条件下，国债利率为零，收益率为零，货币支付的利率也是为零。货币发行是债务，财政发行也是债务，从理论上来讲，这两种债务的替换对市场的冲击并没有很大的冲击。现代财政金融学就提出了一个新命题：在零利率条件下财政债务和央行货币发行债务是等价的。但由于我国利率水平依然很高，货币政策的实施效率依然很好，财政的市场债务空间依然雄厚，财政债务与央行货币发行债务完全不等价。我们一定要注意，在一些特殊情况下，MMT理论这种等价效应才会出现，而不是任何时候都能出现。 第四，赤字融资另一个很重要的前提条件，货币政策的效率极其低下，必须用财政政策来进行替代它。目前我们会看到，中国货币政策是不是像欧美的货币政策那样没有效率？我们所看到的并不是这样。中国并没有像发达国家那样陷入流动性偏好陷阱之中。 因此从中国整个宏观经济的环境、财政空间、法律条件以及货币政策与财政之间的配合效率等方面来看，都不需要在目前这种环境里面来采取极度宽松的货币政策，甚至采取赤字融资。 （二） 极度宽松的货币政策对未来是不是会产生强劲的冲击？ 第一，不是简单地看它发行的量有多大，而是要关注极度宽松的货币政策在对冲当前流动性收缩之后，市场交易常态化之后，货币供应量是如何变化的。因此，美联储和欧洲央行面临的核心挑战不仅仅是果断采取极度宽松、超常规的货币政策，同时更为重要的是在未来克服疫情困境之后，这些超常规的货币政策如何常态化。超常规货币政策常态化的行为模式是影响未来货币供应的一个关键点。 第二，不仅仅看中央银行未来的行为，更为重要的是要看市场主体对于这些央行的行为有没有一个常态化预期，如果央行的行为及其承诺不是可信的，从而使市场主体对未来央行的行为预期发生变化，对央行承诺控制通货膨胀的承诺不相信，那么在金融市场常态化之后，市场预期的变异可能直接带来物价水平的变异，使货币内生性变化大大抵消了央行的常态化操作。这是第二个很重要的关键点。 第三，必须关注资产价格变异和流动性变异的路径是不是在疫情控制之后会发生一些突然的变化，央行和监管部门对于金融市场的预期引导是否具有前瞻性，是否具有可信性就变得十分关键。目前我们看到，欧洲央行和美联储未来缩表的路径还是相对比较清晰的，货币政策目标以及相应央行独立性法规要求他们必须向常态化规则调控进行回归。但是，大家都会担忧，由于疫情的特殊性，这些央行的行为准则可能与以前的行为准则有很大的差别，这种担忧恰恰是我们未来出现价格变异的一个很重要的冲击因素。它未来对我们整个的影响，主要要观察各种金融主体和市场主体，它对于未来流动性变异和几大央行行为变异的预期，这是我们要关注的一个核心焦点。 第四、必须明确的是后疫情时代世界经济将面临长期停滞的深化，也就是说世界经济将持续出现比疫情前更低的经济增长、更低的贸易增速、更低的投资水平。导致这种局面的原因不仅在于疫情冲击导致世界经济增长的供给损失十分严重，使潜在增长能力受到实质性冲击，同时还在于疫情加剧了2008年以来世界经济面临的6大结构性趋势性问题——人口老龄化、收入分配两极化、高债务化、逆全球化、技术进步对经济的促进、民粹化以及地缘政治等因素将进一步恶化。这决定世界经济难以出现“高通胀、高利率、高成本”的滞胀环境。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家张岸元方才 疫情对中小银行的影响具有滞后性。可参考1998年四大行改革模式，使用抗疫特别国债的资金为中小银行注资。其短期意义在于补充资本金，改善财务经营指标；中长期意义在于引入中央国有资本，推动治理结构完善，促进中小银行找准定位，回归本源。 5月4日，刘鹤副总理主持召开了国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）第二十八次会议，听取了支持经济复苏、加快中小银行改革发展、打击资本市场造假行为等工作进展情况汇报。 在会议相关议题中，中小银行改革问题尤其值得关注。会议指出，有关部门已经制定中小银行深化改革和补充资本的工作方案，要抓紧落实。会议要求，必须把改革和发展有机结合起来，立足服务基层和中小微企业；在充实资本的同时，解决好中小银行在业务定位、公司治理、信贷成本等方面的突出问题，推动治理结构与业务发展良性循环。 对此，中信建投首席经济学家张岸元指出，疫情对中小银行的影响具有滞后性。可参考1998年四大行改革模式，使用抗疫特别国债的资金为中小银行注资。其短期意义在于补充资本金，改善财务经营指标；中长期意义在于引入中央国有资本，推动治理结构完善，促进中小银行找准定位，回归本源。 中小银行存在三方面突出问题 中小银行是我国银行体系的重要组成部分。统计数据显示，目前，我国中小银行数量达4000多家，占整个银行体系的90%以上；总资产规模超77万亿元，约占整个银行体系的25%。经过多年发展，我国的中小银行在支持地方经济发展，服务民营企业、小微企业、“三农”等方面发挥了不可替代的作用。截至2020年一季度末，全国普惠型小微企业贷款12.55万亿元，其中有将近55%的贷款由中小银行提供。 但在中小银行快速发展过程中，不可避免地也积累了不少问题。中信建投首席经济学家张岸元对《每日经济新闻》记者表示，目前较为突出的问题表现在以下三个方面： 一是治理结构、股权结构存在缺陷。公司治理水平低，股东结构复杂，存在复杂关联关系，加大了股权穿透的难度，使得不当利益输送等治理问题时有发生。 二是主业偏离现象严重。依赖同业和理财扩大规模，一度扎堆设立异地资金运营中心，部分中小银行的金融市场业务资产规模甚至超过信贷规模。 三是资产质量堪忧、资本消耗加快。由于客群、风控等多种因素，中小银行资产质量持续恶化。截至去年底，中小银行不良贷款规模超过万亿，占银行体系40%以上，远超其市场份额的24%。一些银行核心一级资本充足率居然是负数。 张岸元指出，近三年来，监管部门在提升中小银行公司治理方面做了不少工作，也取得了初步成效。一是加大了股东股权乱象整治力度。据银保监会数据，2019年在专项整治过程中就查处了3000多个违规问题，清理了1400多个代持的股东。二是通过转让、注资等多种方式稳妥处置了一批高风险金融机构，包括包商银行、锦州银行、恒丰银行等。三是通过制度建立长效机制。2018年初出台的《商业银行股权管理办法》及随后的两个配套文件主要就是剑指中小银行。 可考虑使用抗疫特别国债的资金为中小银行注资 因此，中信建投研究发展部研究员方才表示，疫情冲击之下，本次金融委会议重提中小银行改革问题，具有非常强的指针意义。“此次疫情冲击导致中小微企业经营风险急剧上升。中小微企业是中小银行的主要客群。此番冲击，叠加之前多年积累下来的问题，不夸张地说，相当一部分机构岌岌可危，面临巨大的生存压力。” 他指出，疫情对中小银行的影响具有滞后性。当下必须提前重点考虑两个问题：其一，疫情期间为中小微企业提供的展期续贷，到期之后怎么办？会不会带来不良处置的集中计提？其二，央行提供的1.8万亿再贷款再贴现，在到期之后银行资产端能否顺利回笼？无论是从加快不良处置出清的角度考虑，还是从推动治理结构与业务发展良性循环的角度来看，加快资本补充都是中小银行改革的重点内容。 他表示，去年下半年以来，政策上永续债、优先股等补充方式已经开始惠及中小银行，部分银行也相继获批。但考虑到市场接受程度以及4000多家的庞大基数，这些补充方式覆盖的中小银行范围非常有限。 因此，张岸元和方才提出了解决中小银行流动性问题的建议：下一步或许可以考虑参照当年四大行改革模式，使用抗疫特别国债的资金为中小银行注资。 1998年，为了解决工、农、中、建四大行资本金不足和不良资产过于庞大的问题，财政部发行了2700亿特别国债，专门用于给四大行注资。具体采取的方式是：首先，由央行降低存款准备金率，为四大行释放了约2400亿的法定存款准备金，并存到央行专户上；其次，四大行将央行专户上的2400亿原法定准备金与部分超储准备金，共计2700亿资金，用于认购特别国债；最后，财政部将融到的2700亿资金注入四大行作为资本金。整个流程中，四大行完成了资产和股东权益的同时增加，而财政部资产端增加了2700亿的股权，负债端增加了等额的特别国债。 张岸元和方才指出，可参照以上模式，借本次抗疫特别国债发行契机，实现类似操作。“特别国债的发行方式可以是：由中央财政向商业银行发行，规模约相当于两个百分点的存款准备金（3万亿左右，可分期发行），利率相当于存款准备金利率（1.6%），同时允许商业银行将此类国债用于存款准备金缴纳，以此增强银行的购买意愿。” 两人同时指出，特别国债的使用，需要形成相对应的资产，而通过中间机构为中小银行注资，恰好能够实现账面资产的对应。这一做法对中小银行的短期意义在于补充资本金，改善财务经营指标；中长期意义在于引入中央国有资本，推动治理结构完善，促进中小银行找准定位，回归本源。此外，由于特别国债发行利率较低（低于再贷款利率），也更有助于降低其整体融资成本。 文章原发于每日经济新闻
文/新浪财经意见领袖专栏作家张岸元 中信建投证券首席经济学家张岸元在近日中国财富管理50人论坛（CWM50）与中国财政科学研究院联合举办的“当前经济形势下的财政政策”专题会议上针对三个问题发言。一是境外债务展期的问题，他建议展期后何去何从的问题要尽早研究。二是特别国债发行的问题，他建议的发行方式是由中央财政向商业银行存款准备金发行特别国债。同时，特别国债在使用上应与“六保”对应。三是“综合计征、汇算清缴”的问题，他认为，疫情冲击之下，是否一定要如期实施该项改革，非常值得商榷，应叫停此改革。以下为发言全文： 刚刚楼继伟部长关于特别国债发行不能与《人民银行法》冲突，以及刘尚希院长关于发行规模的观点我都赞成。祝宝良首席和纪敏主任的判断，我也认可。我想从市场角度谈谈个人观点。在商言商，我考虑更多的，是政策“会怎样”，而非“应该怎样”。 在谈财政政策之前，我想先说一个正在浮出水面的重大风险。 No.1 境外债务展期后何去何从需要尽早研究 第一轮疫情冲击发生在国内，包括社会管理、经济金融、内外舆论等。由于全球只我们一家受冲击，当时各方面压力很大。第二轮冲击到欧美国家。国内先是释然，而后开始担忧，包括订单大幅萎缩导致经济修复不利，病毒起源争论等。 第三轮冲击到发展中国家。因疫情导致发展中国家大面积债务违约，社会信用链条断裂，是重大风险。发达经济体，有强大的金融市场，且是国际储备货币发行国，一段时期内能够通过无限制货币和财政资源供给，维系资金链。而发展中国家不具备这一条件。该风险不会仅局限在有关国家国内，势必对外蔓延至国际。过去几年，我国对外投资迅速发展，尤其是对一带一路国家，通过政策性金融机构等，大量开展债权方式融资，我估计规模在2500亿美元以上。疫情以来，一些国家除向我国提出抗疫相关需求外，开始普遍提出债务展期、减免要求。一些国际组织和发达国家，心照不宣、对此乐见其成。 兹事体大。对有关国家的债务展期只是权宜之计，随后较大规模重组可能不可避免。上策是债权资产全部保全，中策是债务人民币化和股权化，下策是打折，下下策是豁免。兹事体大，关乎国民财富，关乎一带一路倡议可持续推进，关乎人民币国际化，一定要提前关注。 No.2 特别国债发行不应太多突破理论禁忌 当前，财政收入锐减。除股票印花税、个税外，各税收项均出现严重的减收局面。由于税收递延等因素，未来税收收入下降将超过当期。之所以需要提高赤字率、扩大专项债规模、创新特别国债“三箭齐发”有内在决策逻辑。赤字率方面，中央财政预算内赤字率多年来守3%，估计这次有突破，但也不会太多。专项债方面，其使用目前依然受到领域限制，如，土储、棚改等，都不容许使用。这种情况下，必须要有新的财政资金来源渠道为补充，我理解这是特别国债推出的背景。 2007年发行特别国债，是在人民银行资产负债表上记了个1.55万亿，按7.5汇率转出2000亿美元，供中投公司多元化投资。如果参照这样方式发行抗疫特别国债，好处：一是发行规模巨大，不会冲击市场；二是发行成本几乎为零。坏处：一是完全非市场化；二是需要有严格的资产相对应，否则就是典型的赤字货币化；三是利率难以确定或者说根本不用确定。 我建议的特别国债发行方式，是由中央财政向商业银行存款准备金发行特别国债。即，“由中央财政向商业银行发行，规模约相当于两个百分点存款准备金（3万亿左右），利率相当于存款准备金利率（1.6%），允许商业银行将此类国债用于存款准备金缴纳。”由于可抵做存款准备金，商业银行有购买意愿。 这样发行的好处：一是没有直接对央行发行，理论上回避了赤字货币化缺陷，回避了刚刚楼部长说的与《人民银行法》的冲突问题；二是规模巨大、筹集便捷，不会冲击现有国债市场；三是极低发行利率给市场树立新的利率标杆，利于拉动社会均衡利率水平下行；四是相对市场化，未来可能因此存在特别国债的二级市场；五是解决单纯货币政策降准释放流动性大量淤积商业银行体系弊端。 这样发行的本质是：财政货币协同配合，由财政弥补金融部门无法有效使用降准低成本资金的缺陷。 至于此次抗疫特别国债的发行规模，刘院长建议发行五万亿，我此前建议至少要三万亿规模。目前看，也许达不到。从市场角度谈论这一问题也意义不大，要看中央和财政部门对局势的判断以及下的决心。先确定个总盘子，而后视情况分期发行，也许更有灵活性些。 No.3 特别国债在使用上应与“六保”对应 我非常赞成祝宝良首席关于“特别国债使用上应与资产相对应的观点”，在此愿意重复、细化他的观点。 应将六保分类，并与财政货币工具精准匹配。保居民就业、保市场主体、保产业链供应链稳定，某种意义上是一致的，保住了市场主体，就保住了就业和产业链供应链。可将特别国债采取纾困基金方式投向受疫情冲击严重行业的重要企业。以股权注资，可以实现资产对应。保中小微企业具有重要意义，这一领域，主要依靠地方政府组织实施。可将特别国债筹集的资金下拨地方，由地方以中小企业集合基金方式注入。此外，境外债权方面，通过多边渠道，向国际组织融资，间接保护债权，仍不必可少。这类投入也有相应资产相对应。 至于保基本民生和保基层运转，对应的财政支出不存在资产对应的要求，表现为纯的政府支出，只能从赤字考虑。从这个维度看，应“以支定收”，根据支出实际需要，确定赤字率。 当然，以上分类主要体现在财务账目处理上，真正到了财政篮子里，我们也无法严格区别开来。 No.4 应叫停“综合计征、汇算清缴”改革 我想借这个场合，说个题外话。 去年开始实施的个人所得税新税法，要义不是减税，而是“综合计征、汇算清缴”。所谓“综合计征”，是要将居民的工资薪酬、劳务报酬、稿酬、特许权使用费等合并作为计税基础。所谓“汇算清缴”，是要合并去年的应税所得，在今年3月1日至6月30日搞出个和美国一样的纳税季，对纳税人去年的全部收入进行综合个税清缴。虽然理论上可能出现个税退还的情形，但更大的可能性，是纳税人各项收入加总后，跳升适用了更高档次的边际税率，纳税人因此需要一次性补缴可观的税款。目前，全国除北京、湖北外，其他省市该项工作已经全面启动。 疫情冲击之下，是否一定要如期实施该项改革，非常值得商榷。众所周知，我国许多大资产所有者较少缴纳个税，其个人收入主要来自税率较低的资本所得，个人支出则多以机构运营成本方式列支。个税改革不仅没有针对造成我国收入分配差距扩大的这一重要缺陷拿出解决方案，反而进一步将税收压力施加在劳动要素上。 该政策精准指向的人群，是收入水平较高、来源渠道多元化的知识阶层，是他们在获取劳务报酬、稿酬、特许使用费收入。目前内外复杂环境下，率先加重这部分人群的税负，非明智之举。 去年11月初，笔者曾专门撰文，建议暂缓推进该事项。11月20日，国务院常务会决定“暂定两年内对综合所得年收入不超过12万或年度补税金额较低的纳税人，免除汇算清缴义务”。意识到清缴之不妥，让人欣慰。但原本岁入12万以下的人群基本无需补税，甚至可能获得个税返还；这种情况下，声明免除该群体事实上并不存在的清缴补税义务，有避重就轻之嫌。 面对财政减收压力，往后推出新的大规模减税降费政策难度很大。这种情况下，财税政策的目标，应是尽量保证各阶层的税收负担都不出现新的增加。灾疫之年，不必因补税，去激化与特定社会阶层的矛盾。可参照此前对于一次性奖金推迟并入当年综合所得的做法，将综合计征、汇算清缴改革推迟到2022年。
文/中国经济50人论坛 吴晓灵 近日刘尚希院长的财政赤字货币化的建议引起了议论，我想谈谈看法。 财政赤字货币化在货币银行学中并非新论。中央银行通过公开市场购买国债，就是对财政的支持，也借此吐出基础货币实现信用扩张并创造货币。之所以中央银行不直接购买一级市场的国债，是希望对政府财政有一个市场约束。在非常时期央行也可直接从一级市场买入国债，只要央行的买入量不超出货币政策的目标需求，则不会对经济产生负面影响。近年来各国央行的量化宽松货币政策除买入国债外还直接买入商业票据和证券，这是金融危机中社会信用传导机制不畅的无奈之举，但也不是无限创造货币，其买入量以实现货币政策目标为限。在未达目标前可声称无限买入。从上述理论看，不是财政赤字不能货币化，而是看两个问题：一是货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响；二是财政政策要有效率才不会伤害经济。经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大，此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡。 中国经济目前面临的问题不是不可以扩大财政赤字，也不是不可以央行直接买入国债，而是我们的财政政策是否合适，效率如何。中国的银行体系尽管在信贷的公平性上存在问题，但传导机制是正常的，央行也在通过再贷款对信贷结构进行调整。因而，现在要考虑的问题是：1）我们的财政政策是直接介入经济活动为主，还是以提供均等的公共服务为主；2）当前解决就业问题是加大政府投资或政府补贴投资为主，还是救助中小企业特别是小微企业为主；3）财政对困难人群的救助能否精准，减少跑冒滴漏；4）当前情况下用结构性信贷政策与用财政政策调结构哪个相对更有效率。这些问题清楚了，财政赤字自可扩大，手段自可选择。 附：以下为中国财政科学研究院院长刘尚希4月27日在中国财富管理50人论坛与中国财政科学研究院联合举办的“当前经济形势下的财政政策”专题会议上的发言。 新的条件下，财政赤字货币化 具有合理性、可行性和有效性 中国财政科学研究院院长刘尚希 现在对财政政策讨论非常多，但怎么理解当前的财政政策？怎么样实施财政政策？需要进一步深化讨论。4月17日中央政治局会议提出来，要以更大的力度对冲疫情的影响，积极的财政政策要更加积极有为。怎么去理解积极的财政政策要更加积极有为？是不是提高赤字、扩大政府债务、发行特别国债，就等于积极有为了？我想这可能只是一个方面。因为赤字债务是一个筹资的视角，钱从何来？我认为，按照量出为入或者以支定收的财政逻辑，应当先考虑干什么，然后再考虑钱从何来，这是两个不同层面的问题。 财政政策要以风险管理为导向 面对前所未有的疫情冲击，我认为财政政策的重心应当是先考虑干什么，钱花到哪里去，如何花钱？按照传统的思路是公共投资，这次中央政治局会议提到了适度扩大公共消费。无论是投资还是消费，都是从最终需求的角度来说的。有没有超越传统需求管理路径的新思路？按照政治局会议精神，在“六稳”的基础上着重要实现“六保”，我认为“六保”就是一个新思路。它摆脱了传统的需求管理的路径，实质上转向了风险管理的新框架，把财政政策、货币政策结合起来共同去对冲风险、隔离风险、分配风险。政府转向风险管理可能不是一个短期的举措，而是一个长期的方向。因为我国已经进入一个高风险的发展轨道。这次疫情给经济发展的冲击，就像一个正在运行的物体受到重大的外力冲击，从而使这个物体的运行轨道一下变了，进入了一个新的运行轨道。这个新的运行轨道将是一个高风险的轨道。这既是指人类文明的发展，也包括我国的发展，直接进入了高风险的轨道。从这点来看，基于公共风险的管理应将成为今后财政、货币政策的一个基本分析框架。要以风险为导向，也就是以短期风险和长期风险为导向来考虑财政政策、货币政策，权衡财政风险和经济风险、金融风险和社会风险，据此制定和调整财政政策。 我认为，“六保”就是经济运行面临的六大风险，财政政策、货币政策要以对冲这六大风险为目标。如果把这六大风险实现了对冲和隔离，使之没有连成风险链，那么中央确定的政策目标也就实现了。从这点来看，“六保”的思路就是一个风险管理的思路。它摆脱了原有的需求管理的政策路径。这次提出来的适度扩大公共消费，跟以往只是注重投资的思路有很大的区别，更有助于隔离民生风险，防止扩散。疫情的冲击使整个宏观经济以及经济社会发展的条件发生了巨大的变化，带来了巨大不确定性和公共风险。对当前财政政策的理解应超越传统的需求管理，应寻求一个新思路和新框架来支撑财政货币政策的制定、调整和完善。 在新的条件下，财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性 虽然我们要对冲风险、隔离风险、分配风险，在“六保”的指导下实施财政政策，但这并不等于钱从何来不重要。目前，特别国债的规模和用途去向尚未公布，我想在这里进行一些分析。 特别国债之所以称之为特别国债，在用途或是在发行方式上应该有其特别之处。当前我们面临新的条件，包括疫情，也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的“三低两高”的新态势。无论是量化宽松还是低利率，都没有刺激起通胀，表明现在的通胀机理已经发生了较大改变，“货币数量论”已经过时了，以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜。显然，把宏观杠杆率（货币存量比GDP）的上升视为宏观风险上升，可能是一个误判。 在这种新的条件下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？这次的特别国债，如果由央行直接购买，不但可以避免国债向市场发行产生的挤出效应，而且可以产生和央行扩大货币供应不同的效果。通过财政定向发债，能更加有效地对冲前面讲的六大风险点。目前我们没有必要担心通胀的问题，现在的消费物价指数（CPI）主要是受供给的影响，而不是受需求的影响，而且是结构性的。从2008年以来的观察表明，货币存量的变化几乎难以影响消费物价。现在整个货币运行状态已经发生了质的变化，通胀的机理也发生了改变，财政、金融的结合可以考虑突破传统的财政不能透支的老思路。过去之所以强调财政不能透支，是因为担心赤字货币化会导致恶性通货膨胀，而现在看起来这种可能性非常小，几乎为零。国外十多年来的量宽实践已经证明了这一点。因此，需要反思现有的经济理论包括货币理论，财政政策和货币政策可以实行新的组合。 从更高的层面来讲，财政赤字、国家债务以及央行发行的货币都是基于国家信用，在这点上是相同的。可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。规模上，根据当前“六保”的要求，既要针对市场主体，又要针对社会主体、家庭、个人、医院等等，对冲风险需要比较大的力度。面对前所未有的冲击和挑战，需要前所未有的政策来匹配。我认为，特别国债的预算规模可以考虑达到5万亿，分次发行，央行扩表，零利率购买。实际执行下来，可以小于5万亿元，但基于当前市场悲观情绪蔓延，预算规模可以大一些。政策力度大，更有助于提振信心。在适当的时候央行可以缩表，以防资产泡沫。缩表时，可以考虑将特别国债卖给商业银行。这是一个无风险资产，卖给商业银行可以调整它的资产结构，通过财政途径发出去的货币可以回收。即使有通胀问题也有办法对冲，货币发行引发通胀有滞后性，可以打时间差，不影响在一定规模、一定程度上进行赤字货币化。至于法律的限制可以由人大特别授权来解决。 这样比货币政策仅在再贷款、降准降息方面采取措施更有效。目前，货币政策传导到商业银行、商业银行再到市场主体的过程中在操作上有难度。比如，商业银行如何把钱给到大量的中小微企业，面临着很大的成本约束和风险约束，即使靠行政命令也行不通，因为商业银行毕竟是一个市场主体，不能不讲成本和风险。把这部分钱通过央行给到财政，财政再去救助相应的市场主体，这样在操作上更具有便利性。特别国债不计入中央的一般公共预算赤字，这样可以解除对赤字率出现跳跃性猛增的担忧。其实，央行零利率购买特别国债，也可以视为国家货币发行收益（铸币税）的一次转移，故而可以不计入赤字。 总之，在当前条件下，要有非常规的政策思路和政策方案。同时，财政政策、货币政策都应当纳入到一揽子的政策方案中，要发挥政策的“规模效应”，以一个完整的专门预算方案体现出来，而不应零散出台政策，否则，在引导预期和提振市场信心方面作用有限。因此，我一直主张要有一个专门特别预算，用途主要是围绕“六保”，而资金来源就是特别国债，地方专项债有一部分指标也可以挪到中央政府债务中。现在进一步扩大地方专项债面临着很多现实的困难，找项目越来越难。从控制债务风险的角度，不应一味让地方发债、让地方去对冲风险，因为地方尤其是基层的风险控制能力比较弱，不如更多地由中央财政来做，中央财政债务从其占比和规模来讲都比地方小。在疫情冲击下，对冲风险的职责应当更多由中央政府和中央财政来承担。 财政政策要有一定的力度才能对冲疫情冲击 财政政策要有一定的力度，如果力度太小则不足以对冲当前疫情所带来的前所未有的冲击。当前疫情的冲击，从国内来看似乎已经大大缓解，表面上看即将过去，而全球的疫情对我国产生的冲击是很大的，其影响将不是短期的。问题是，域外疫情对我们的冲击带有一定隐蔽性，不是非常直观。尤其国内疫情受到控制之后，产生了某种幻觉。其实，在这方面市场主体的感受很深，海外的订单大幅取消，海外进口的原材料、零部件等都受到了限制。这种情况恐怕不是短期的，至少会延长到今年年底。要保市场主体、产业链和供应链，须要有足够的政策力度，而且十分紧迫，形同救火。 先应对生存风险，再考虑发展问题 我们现在还是仍然处在怎么样“保”的阶段，要防止资金链、产业链、供应链断裂，防止市场主体大量减少。有嘉宾谈到，疫情发生以来，46万的市场主体注销。要避免大面积的倒闭，还有失业的问题。我国的失业具有一定隐蔽性，城乡的二元结构使得一部分失业隐性化，比如农民工回到农村老家，吃饭问题勉强可以维持，但是其收入减少了。总体来看，我们国家目前阶段对市场主体、家庭、个人、医院等等，还是把应对生存的风险摆在首位，发展的风险在其次。在生存的风险大大降低以后，才谈得上发展的问题。现在的财政政策远没有到刺激政策的阶段，现在还是要保生存，使生存风险最小化，从而为经济恢复创造条件，财政政策应该在这方面发力。在具体操作上，财政政策有空间。如向企业注资，购买企业债券、票据、股权，联合金融机构向企业贷款等等。总之，财政政策、货币政策、金融政策要形成组合，超越部门利益，形成一种部门之间的政策协调机制，像联防联控机制一样才能提升政策的有效性。 (本文作者介绍：全国人大财经委副主任委员、央行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长兼院长。)
央行票据是适合中国国情的货币政策工具 中国人民银行货币政策司青年课题组 2019年10月11日 2019年10月7日，国际清算银行（BIS）发布了研究报告《巨大的央行资产负债表与市场功能》[1]，在附录《回笼流动性操作和对货币市场的支持：中国案例》[2]中对2002-2011年人民银行通过发行央行票据回笼大量外汇流入带来的过剩流动性的做法给予了积极评价，认为发行央行票据还对增加短期高等级债券供给、完善短端无风险收益率曲线以及促进中国货币市场发展起到了积极作用。 2002-2011年，中国外贸出口和外商投资持续增长，国际收支顺差不断扩大，外汇持续大量流入，人民银行资产负债表被动扩大，外汇储备快速累积。为避免银行体系流动性过于宽松导致通胀升温，人民银行创设并发行中央银行票据，配合法定准备金工具回笼过剩流动性。央行票据具有如下特点：一是发行规律，每周二、四定期滚动发行，有助于形成连续的无风险收益率曲线；二是市场化发行，发行价格由招投标随行就市确定；三是期限较短，以1年期以内期限品种为主，在当时中国债券市场发展初期短期工具不足的情况下，为市场提供了合适的短期限流动性管理工具。随着央行票据发行量逐步增加，其在回笼流动性、为市场提供短期金融工具等方面的作用渐渐得到各界认同，发行规模、市场存量和二级市场交易量也稳步攀升，2008年余额曾超过4.5万亿元。2013年以来随着外汇形势的改变以及中国货币市场、债券市场的进一步发展完善，央行票据完成了其阶段性历史使命，暂时退出了公开市场操作。 央行票据的创设发行在外汇大量流入时期发挥了重要的作用，“一石多鸟”的操作效果得到了国际上的认可。也有观点认为，人民银行应效仿发达国家央行，通过买卖国债进行流动性管理。事实上，发行央行票据与买卖国债都是基于央行资产负债表的流动性管理工具，各国根据自身实际情况选用，并无绝对孰优孰劣。中国与发达国家央行资产负债表结构不同，金融体系的主体更是存在较大差异，盲目照搬国外经验容易导致“水土不服”。值得注意的是，在应对2008年国际金融危机时，美联储曾有效仿中国等国央行发行“美联储证券”的构想，以避免准备金规模过度增加，但由于法律的限制只得作罢。 美联储是典型的以国债作为主要流动性管理工具的央行。在危机发生前，美联储资产负债表上资产端的国债和负债端的现钞发行量均占到美联储资产负债表的9成左右，且两者基本相等。主要原因在于，美联储负责发行现钞，现钞作为信用货币，其偿付能力须由政府信用背书，而美联储并不具有政府信用，因此必须通过购买美国国债为现钞发行提供政府信用担保，故其国债持有量与现钞发行量基本相等。美联储资产负债表的结构决定了其适合通过买卖国债吞吐流动性。危机发生后，美联储通过4轮QE购买国债和抵押贷款支持债券（MBS），向市场投放了大量流动性。在资产负债表上，其资产端的国债和MBS、负债端的超额存款准备金迅速增加，而现钞发行量增长则相对平稳。这也造成了美联储资产负债表上资产方和负债方的“错配”，即美国政府发行的国债不仅要为现钞提供信用担保，还要为银行存款准备金付息提供收入来源。2017年美联储启动了缩表计划，并将于今年逐步退出，之后计划保持国债余额在一个稳定的水平，直到现钞发行量自然增长至与之持平，恢复危机前的资产负债结构。 人民银行从成立之日起就是中国共产党领导下的中央银行，现金发行以国家掌握的物资为基础（外汇储备的本质是国际物资），无需通过购买国债担保现钞的信用。此外，与美国以金融市场为主导的金融体系不同，中国的金融体系是银行主导的。所以人民银行资产负债表主要反映了和银行之间的关系，资产端以国家掌握的国际物资（外汇储备）和对银行的债权为主，负债端则以对银行的债务（包括央票、法定准备金和超额准备金等）和现金为主。在外汇快速流入的时期，人民银行资产负债表资产方的外汇储备和负债方的超额准备金快速增加。如果效仿发达国家央行卖出国债回笼流动性需要央行持有充足的国债，考虑到人民银行的资产负债表中国债占比很小，如果通过在市场购买国债开展操作，则一买一卖对市场流动性实际影响为零。解决这个问题，一种方法是提高法定准备金率，将部分超额准备金“冻结”成法定准备金；另一种方法即是发行央行票据“置换”银行过剩的超额准备金。这两种方法既不改变央行资产负债表总量，也不改变债务的主体，只改变了负债方结构，所以不会带来资产负债“错配”。相较之下，提高法定准备金率外生性强，成本低；央行票据则由于发行方式完全市场化，可以非常好地实现准备金变化在银行体系的分配，不会引发准备金在银行体系的大规模转移和相应的市场利率震荡，两者可以组合使用。 此外，央行直接向财政部购买国债再向市场卖出也可达到回笼流动性的效果，但这种方法有央行对财政透支之嫌，违反了《中国人民银行法》的规定，政策成本过高，效果不如央行票据。 自2018年末以来，人民银行在香港直接面向离岸市场参与者发行央行票据，目前已滚动发行11期，建立了在香港发行央行票据的常态机制。在外部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期，央行货币政策工具箱内的央行票据被激活，对于推动人民币国际化、稳定汇率预期等多个政策目标效果可期，未来在推进金融供给侧结构性改革中还可发挥重要作用。
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