疫情对经济的冲击符合实际商业周期理论阐述的机制，供给波动是衰退和复苏的驱动力，随着有效疫苗落地，2021年全球经济将迎来强劲反弹。疫情期间的货币放松维持了资金的有序循环，营造了类似“中性”的货币环境，但疫情后货币的“非中性”将通过传统的经济周期和金融周期体现出来。反映2020年货币投放方式的差异，美国的主要风险是通胀预期导致的长端利率上升对金融市场的冲击，中国的主要风险是债务偿还压力。2020年各国经济非同寻常地同步深度衰退，但全球范围内疫情对行业和人群的非对称冲击又罕见的类似，由此疫后的反思也可能高度一致，为国际合作带来新的契机。经济学将更具有人文精神，进一步从新古典的自由主义向亚当斯密的古典经济学回归。 正文 又到年尾，和各位关注我的研究的朋友们分享个人对2020年的一点感悟、对2021的展望的些许思考。去年底我的年终思考文章（“致2020：不确定性的代价”）探讨了一些经济内生的不确定因素及其影响，并没有想到2020年人类社会遭遇的巨大不确定性来自于一场公共卫生危机。如果用一个词来描述2020年，全球最大公约数应该是疫情，截止年底新冠病毒确诊病例超过8000万人，170多万人丧失生命，全球经济经历了二战以来最深的衰退，这是人类百年不遇的劫难。 一、科学的力量 如果用一个词来概括2020年值得庆祝的地方，应该是科学，人类面对“瘟疫”所展现的韧性是科学的力量。尊重科学，戴口罩、勤洗手、社交隔离等科学的应对方式有效降低了病毒传播速度，为寻求更有效的疫情控制方法赢得了时间。科学家与时间赛跑研发疫苗，中国的科学家在疫情爆发初期第一时间将分离出的病毒、测序结果与世界同行分享，全球的研究者在10个月内完成了以前10年才能完成的研发工作。尽管年尾疫情有所反复，但有效疫苗的落地让我们看到了回归正常的希望。 科学也帮助了经济，疫情给人们的生活和工作带来巨大的冲击，但也加速了数字化转型，数字经济使得大隔离下关键经济活动维持正常。全民居家的大隔离中，线上娱乐、线上社交等有效缓解了隔离对民众心理的负面影响；云会诊、AI图像诊断等提高了医护人员的战疫效率；线上办公、远程教育在一定程度上缓解了疫情对正常生产和教学秩序的冲击。 对经济研究者来讲， 2020年带来的一个异常挑战是跨界学习。我自己的体会首先是要有敬畏之心，任何人对新现象、新问题的理解都有局限性。疫情爆发后，我在2月1日发表的《疫情是短期冲击，不改变经济增长趋势水平》文章中，对全年经济增长影响的估算是0.4-1.0百分点，比2003年的非典冲击大，但现在看显然太乐观了。这让我想起凯恩斯说的“经济学家要是能像牙医那样能干又谦逊就好了”，牙医对每个人都有用，但不会夸大自己的作用，不会认为自己能挽救病患的生命。 也有一些分析和判断经受住了时间的检验。3月20号发表了《十字路口，关于疫情冲击的几个关键判断》，文章认为疫情冲击经济的源头在供给端（停工停产），不存在控制疫情和保经济增长之间的取舍问题，稳定经济首先要控制疫情；政策应对需要以民生为导向，金融应该通过减少利差来让利、不应该降低存款利率；在当时美国市场大跌、恐慌情绪蔓延的情况下，判断美国不会发生金融危机（源头是公共卫生危机，金融体系在经历次贷危机后的调整相对稳健，美联储政策支持等）。 回顾过去一年的研究，让我感受最深的在两个方面。一个是人文经济的视角。2月13日发表了标题为《口罩经济学的人文主义》文章，当时口罩供不应求，有些评论质疑限制口罩价格的适当性，认为阻碍了市场调节供求的机制，这篇文章以口罩为例分析为什么防疫物资不能以“价高者得”的自由交易决定其分配，提出应对疫情的经济分析需要人文关怀的视角。 4月8日发表的《走出疫情的人文经济学》，从公共卫生危机冲击供给出发，认为后疫情时期的经济政策不应以传统的需求刺激为导向，尤其不应指望房地产拉动需求，恢复生产和供给是关键。建议采取包括以工代赈、允许或者补贴鼓励民众以摆摊等自主择业的方式增加就业和供给能力。此文后来被社科院副院长蔡昉老师收录在他主编的 《“大流行”经济学》一书中，作为全书的收官之篇。 另一个是数字经济研究，3月10日发表了题为《从无接触经济到数字经济》的文章，基于过去三年对数字经济的研究，对疫情冲击下数字化转型加速及时进行了分析。后续有几篇关于数字经济的文章，都是从宏观和公共政策角度的研究。9月24日中金公司研究部发布深度报告《数字经济：下个十年》，结合宏观、行业、投资多个角度分析数字经济发展带来的机遇与挑战，应该是市场上第一篇系统性的研究报告，受到较大的关注。 以上是个人过去一年研究工作的一点感悟，展望2021，疫情的演变仍然是主线，但与2020年初疫情爆发期不同，人类对新冠病毒的认知有了很大进步，尽管近期疫情在欧美带来新一轮冲击，在中国也出现多点零星散发病例，但应对疫情的社会组织工作日益成熟，疫苗落地也会帮助主要经济体在明年的某个阶段形成群体免疫，经济活动有望渐进回归正常。在这个基准情形下，怎么看明年的经济？ 二、不一样的周期 一位对经济运行有深刻理解的专家曾向我提出过一个很有启发性的问题，中国经济在2021年将处在经济周期的什么阶段？我想之所以有这个问题，是因为这一次和传统的经济周期不一样，也关系到怎么看驱动明年经济复苏的动力，可持续性如何及对政策的含义。过去几个月我一直在思考这个问题，不敢轻易给出答案，要避免大的偏差，需要赋予经济数据以分析框架，把经济周期理论和现实经济运行的特征结合起来。我们需要花点篇幅先简要回顾一下经济周期理论。 看2021年，市场参与者经常提到的一个问题是明年经济增长反弹会不会带来通胀上升，背后的逻辑是过去几十年主流的经济周期分析框架，即新凯恩斯经济学。一个基本的假设是短期内价格和工资有粘性（调整价格有成本、信息不对称导致经济主体看不清总体市场情况和未来等原因），商品的价格和工资在短期内不变，由此货币供给增加带来实际收入上升，提升需求，企业增加生产来满足需求，提升就业。但随着失业和其他闲置资源下降，供给相对需求不足，物价和工资上升。 如果价格和工资没有粘性，货币的增加直接转化为价格上升，供求平衡通过价格调整来实现，不影响实体经济变量比如就业和产出，这是古典经济学的货币中性假设，即货币量的变动只影响物价，不影响实体经济。这显然与现实不符，一个解释就是上述的价格粘性，新凯恩斯经济学是现代中央银行逆周期调节的理论基础，也就是通过货币政策的调整来稳定就业和经济增长，当然这种逆周期调节是短期的、有限度的，不能改变经济的潜在增长率，闲置产能被充分利用时，货币刺激只带来通胀上升。 因为央行不掌握充分的信息，加上政策从实施到影响经济活动有时间差，逆周期调节难以精准到位，往往出现超调的现象，由此出现需求疲弱、经济衰退、物价下降，货币政策放松，到经济复苏、需求过热、物价上升，政策紧缩的周期波动。著名的美林时钟就是把经济增长、通胀和货币政策的不同组合划分为周期的4个阶段，导出对投资策略有不同的含义。把这个周期分析框架对照当前的现实，一个问题是，在疫情冲击之前，以通胀为标志的传统经济周期波动已经不再明显，美林时钟似乎失效了。为什么？ 2008年全球金融危机带来的一个反思是要重视金融的顺周期性对宏观经济中周期波动的影响，金融周期刻画了信用扩张和资产价格（尤其房地产价格作为信贷抵押品）相辅相成、相互促进的机制，导致顺周期性，均值回归的动能没有传统的经济周期强。传统的经济周期一般涵盖1-8年时间，一个金融周期从繁荣到衰退持续15-20年时间。过去40年，在金融自由化、市场化的环境下，全球范围内传统的经济短周期波动的特征越来越弱，金融的顺周期性成为宏观经济不稳定的主要源头。 次贷危机前的十几年美国经济经历了所谓“大缓和”（the Great Moderation）时代，宏观经济（增长和通胀）波动下降，但最终房地产泡沫破裂，2008年金融危机爆发，导致经济大衰退（the Great Recession）， 随后几年去杠杆，直到2013年金融周期才在触底后再次进入扩张期。在疫情之前，美国经济连续10年正增长，是有记录以来持续时间最长的经济扩张期，似乎又回到大缓和时代，估计谁也没想到最后是一场公共卫生危机打断了这个扩张期。 过去十几年中国经济增长和通胀率的波动也明显下降，为应对全球金融危机采取的信贷扩张开启了中国的第一个金融周期，到2017年全国金融工作会议加强金融监管，信贷放缓，金融周期进入去杠杆阶段。为应对疫情的冲击，2020年再次见证信贷大扩张，一个后果是延后了金融周期的下行调整。 以上描述的经济周期（以增长和通胀为标志）和金融周期（以信用和地产价格为标志）可以说是战后以来市场经济周期波动的主要机制，头几十年经济周期是主导力量，自80年代金融自由化、贫富分化、财政受约束以来，金融周期的力量日益重要。回到上文提到的问题，怎么看经济所处的周期的阶段，关键是要理解疫情冲击导致的经济波动和传统的经济周期与金融周期有什么不同。 首先，传统的经济周期和金融周期的波动一般是需求驱动，内生的机制，从衰退到复苏，往往是在政策的刺激下需求率先反弹，然后拉动生产。在这个过程中，需求复苏的速度快于供给，产出缺口下降，通缩压力减缓或者通胀压力上升，货币政策宽松力度下降甚至边际收紧。疫情的冲击是外生的，主要载体是停工停产和社交隔离，首先冲击的是供给，虽然需求也受到影响，但源头在供给端。疫情消退后，复苏也始于供给端，这是跟一般的经济复苏最根本的不同之处。 由此我想到曾经一段时间在学术界占有重要地位（两位主要提出者后来获得诺贝尔经济学奖），但对政策和市场影响不大的实际商业周期理论（Real Business Cycle）。实际商业周期理论淡化需求和货币在经济周期波动中的角色，认为经济波动主要由实体经济供给端的因素驱动，比如技术进步、自然灾害等。这个理论产生的背景是1970年代，政府的需求管理过度干预经济，货币扩张带来滞胀，是经济学反思凯恩斯理论的一部分，但其否定需求和货币的作用不符合现实，使得其影响局限在学术界。 然而，任何理论都有其适用的特殊场景，2020年疫情冲击导致的经济波动比较符合实际商业周期的逻辑，尽管全球政策当局采取了大规模的货币和财政扶持，依旧不能避免经济的大幅下滑，因为经济活动受到公共卫生危机带来的物理限制约束。同理，明年疫情缓解，物理限制下降甚至消除，全球经济活动必然反弹，和财政货币无关。这是我们认识当前经济周期机制的关键一点。当然，这不代表我们可以忽视货币的角色，2020年投放的货币在2021年将发挥什么作用？ 三、货币的作用 实际上，经济周期（新凯恩斯理论）、金融周期、实际商业周期之间的差别就是源自对货币角色的理解，这也是我们看明年经济复苏的力度、未来的可持续性和风险点的关键。比如，今年的货币大规模投放会不会导致明年通胀大幅上升，如果通胀不是问题，那钱去哪儿了？债务可持续性是不是问题？ 整个经济学思维的演变和货币的角色紧密相关，两大流派，古典经济学认为货币是中性的，货币供给量的变化只影响物价，不影响实体经济比如增长、就业等，实际商业周期理论把货币中性的理念推向极致，货币只是面纱，不影响资源配置。另一派，从马克思到凯恩斯认为货币非中性，货币供给的变化作用于实际消费和投资，影响实体经济。对照2020年全球货币大投放，尤其美国广义货币增长超过20%，货币发挥了什么作用？通胀没有起来， 但也没能避免经济大幅衰退，那货币去哪儿了？ 首先要区分货币供给与需求，疫情冲击下停工停产打断了正常的资金流动循环，维持支付（工资、租金、债务还本付息等）需要更多的备付现金，同时，面对未来发展的巨大不确定性，经济主体对货币等流动性资产的预防性需求增加。货币供给的增加满足了这些需求，避免了经济主体大规模破产，从而限制了疫情冲击通过需求乘数效应放大对经济的影响。 在4月份疫情最紧张的时候，美国一位经济学教授建议经济时钟停止在5月1号，所有的债务和应付款偿付暂停，直到疫情消退恢复正常。这个方案显然不现实，但在概念上有点类似上述增加货币供给满足备付和流动性需求的做法，都是试图把疫情的冲击限制在供给端的物理约束，降低需求端的乘数效应。从这个意义讲，货币不是中性的，其非中性不是来自疫情冲击本身，而是现代市场经济复杂的支付和债务债权关系。 那么现在的问题是，2021年疫情消退，经济活动基本恢复正常，额外的备付和流动性需求下降，2020年超常规投放的货币将如何影响经济？回到经济时钟停摆的例子，在货币层面可以假设一个情形，就是把多余的货币收回来，回归常态，这就是大家讨论的政策退出，理想的情形是货币投放和回收相互抵消，货币是中性的。但问题没有这么简单。在现代金融体系里政策的有序退出是一个挑战，说到底还是和货币非中性的作用机制有关。 首先看新凯恩斯理论的货币非中性，商品和服务价格有粘性，短期内价格不变意味货币供给增加人们的实际收入，提升实际消费和投资支出，带来产出和就业增加，但中期来讲价格是灵活的，随着需求增加、闲置产能减少、人们对未来的预期改善，物价上升。在这个框架下，经济增长提速一般是通胀上升的前奏，货币政策也把GDP增速作为判断经济过热或过冷的一个重要指标。 按照中金宏观组的预测，中国的经济增速2020年在2%左右、2021年反弹至9%，加速7个百分点，美国今年负增长3.5%、明年正增长超过5%，反弹8.5个百分点，按照历史经验应该会导致通胀显著上行。但这一次不一样，疫情冲击经济源头在供给端，或者说供给和需求同时受到影响，这是为什么今年的经济大幅下行并没有带来通缩压力，同理，明年的经济反弹首先是供给的反弹，强劲增长并不必然意味通胀上升。 关键还是要看需求和供给的相对大小，供给复苏通过乘数效应是否导致总需求大于总供给？我们判断疫情后美国的通胀风险高于中国。首先是货币增长速度有很大差异。截止11月份美国M2同比增长25%，比去年底加速18个百分点，11月中国的M2同比增速10.7%，比去年底加速2个百分点。 货币投放方式也有差异。广义货币（银行存款）一般有两个投放渠道，银行信贷和财政：贷款是货币投放、还贷是货币回笼，新增贷款是货币净投放；财政支出是货币投放，税收是货币回笼，赤字是净投放，但政府发债也是回笼货币，美联储在公开市场购买国债（量化宽松）是间接的赤字货币化。我们估算美国今年的M2加速约有一半来自赤字货币化，中国的M2投放主要靠信贷。 财政投放货币和信贷投放货币的差异在于，前者增加私人部门的净资产（对应的是政府负债的增加，国债或者央行的负债即基础货币），后者不增加私人部门的净资产（银行贷款既是借款人的当前现金流，也是借款人未来要偿还的债务），由此财政投放货币促进私人部门消费和投资的动能比银行贷款强。那为什么这么强的货币扩张并没有带来美国的通胀上升？一个解释是疫情导致被动储蓄（隔离限制了消费支出）和防御性储蓄（应对不确定性）增加。随着疫情消退，2020年累积的储蓄可能转化为消费和实体投资需求，带来物价上升。 美国未来所面临的通胀压力是一次性、暂时的，还是代表大方向的改变？虽然有全球化后退（产业链缩短）、 人口老龄化增加成本的担心，但主要还是要看贫富分化的演变。贫富分化导致消费需求不足，对应的是储蓄过剩、低通胀和低利率。虽然今年的财政扩张增加了中低收入阶层的可支配收入，但贫富分化有深层次的原因，目前看不到趋势性的改变。 尽管持续的通胀压力不是大概率事件，但阶段性的通胀预期依旧可能导致长端利率上升（对短期通胀压力容忍度的上升意味美联储提升短期利率可能性小），增加金融市场的波动。尤其考虑到2020年的货币大幅扩张，虽然部分是满足经济主体的流动性需求，部分也消化在增加风险资产配置上，美元贬值是其中一个体现。美元长端利率上升，将可能对风险资产包括美国股市和新兴市场带来冲击。按照传统的指标比如盈利收益率（PE的倒数），美国股市的估值处在历史高位，但和当下的无风险利率比较，相对估值并不那么贵，关键问题是低利率能否持续。 货币非中性现阶段在中国更多和金融周期联系在一起。2020年信贷大幅扩张，我们估算非政府部门债务/GDP（宏观杠杆率）增加了约18个百分点，是应对全球金融危机以来最大幅度的年度增加。由于地产的信贷抵押品角色，这一次的信贷扩张再次伴随房地产价格上升。信贷扩张为应对百年不遇的疫情冲击发挥了有益的作用，但也增加了未来金融周期下行调整的压力和政策面临的挑战。 2021年债务偿付压力一方面可能限制供给创造需求的乘数效应，另一方面增加了债务违约的压力。近期中央工作会议强调宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，前两个词意味不会急转弯，可持续性意味要关注中期的风险，政策需要在短期和中期之间取得平衡。在金融周期下行调整中，理想的宏观金融环境是“紧信用、松货币、宽财政”，在经历一轮大规模信贷扩张后，经济有内生的信用紧缩动能，作为对冲，促进有序的去杠杆需要松货币和宽财政配合。如果宽财政的力度有限，信用和货币之间的跷跷板效应就会更明显。 在这样逻辑下，明年信用利差和无风险利率可能呈现此长彼消的关系，虽然GDP增速有强劲反弹，但无风险利率上升的空间有限。同理，作为上述中美之间货币非中性差异的反映，中美利差（10年期国债收益率之差）在2020年可能已经接近顶部，未来下降的可能性较大。 更深层次来讲，降低货币非中性，减少金融的顺周期性对宏观经济稳定和资源配置效率的损害，需要加强金融监管，维护以分业经营为主体的宏观审慎框架。理论上讲，混业经营可以通过不同板块协同来提升资源配置效率，但由此要求监管深入涉及金融机构的内部运作，反而会削弱市场主体的作用。宏观上来讲，混业经营的危害在于把政府信用对银行体系的担保延伸到资本市场，既干扰市场配置资源的效率，又影响金融稳定，恶化收入分配。 四、经济学的人文精神 疫情给经济社会带来二战以来最大的冲击，各国经济经历了非同寻常的同步下降，是一场真正的全球危机，而传统的经济危机或金融危机一般源于一个经济体或者一个区域，虽然通过国际贸易和金融影响其他国家，但显然有很大差别。另一方面，这次疫情在全球范围内对不同行业、不同人群有很强的非对称影响。社交接触密集的行业和相关的就业人群受到很大冲击，而通过科技和数字化实现无接触模式的经济活动受影响小，甚至受益于替代效应。 同时，为应对疫情冲击，各国中央银行的货币宽松和经济主体的债务扩张加剧了经济的结构分化，实体经济的下行和资产价格大幅上升、金融的扩张形成鲜明的对比，全球范围内资产泡沫、贫富分化和金融风险增加了。在美国，股票价格上涨主要在新经济领域，尤其是几个大型平台企业，财富的集中成为更加突出的问题。在中国，2020年“房价上升、房租下跌”的组合是疫情对高收入与低收入、金融与实体、中老年与年轻人群产生不同影响的一个集中体现。 以上两点的一个含义是，疫情后全球各国对经济社会问题的反思可能具有非同寻常的一致性。我们已经看到这方面的迹象。疫情冲击下数字经济发展成为新增长点，同时，中国、美国和欧盟的公共部门最近都在加大消费者权益保护，强化反垄断和维护公平竞争的政策和监管力度。疫情也增加了各国对气候和绿色经济的重视，中国政府提出争取在2030年前碳排放达峰、2060年前实现碳中和，欧盟提出2050年实现碳中和，美国当选总统拜登提出重返巴黎气候协定。 从经济学思维来看，我们需要进一步反思过去几十年占主导地位的新古典经济学（Neoclassical Economics）。新古典所说的市场有效配置资源是给定财富分配前提下的帕累托最优，然而当前财富分配所决定的资源配置从长期来看是否可持续呢？在1934–48年期间任职美联储主席的Mariner Eccles曾经对新古典经济学思维下的资本积累有如下反思： “像一个巨大的吸入泵的作用，到1920年代末，社会生产的财富越来越多集中在少数人手里。这个在早期起到了资本积累的作用。但是，通过剥夺大众消费者的购买力，这些资本积累者也丧失了对其生产的产品的有效需求，进而也丧失了支持其进一步增加实体资本积累的基础。结果就像一场扑克游戏，筹码越来越集中在少数人手里，其他人只能通过借贷来维持游戏。当信贷难以为继时，游戏就结束了。” 疫情的影响也凸显了财富分配所决定的资源配置能否为社会伦理接受。在疫情爆发的早期，口罩供不应求，当时看到不少评论认为应该通过市场自由交易来决定口罩的分配，也就是价高者得。现在，疫苗落地，并没有看到主张自由市场交易决定疫苗接种时间先后的文章与评论。希望这是一个进步。经济学需要从新古典向早期的古典经济学（亚当•斯密）回归，需要增加人文和政治经济学的视角。 本文参考：2020年12月31日中金研究院已发布的《致2021：不一样的周期》
魔幻的2020终于将行至终点，很多朋友已经迫不及待在筹划如何做一个狠狠的告别。有个朋友打算买一打啤酒，最后一天坐在阳台上，对着空荡荡的维多利亚港，独自喝完；另一个朋友准备泡一壶普洱，慢慢翻阅这一年的手机相册，再将所有厨艺的照片编成一个特别的美篇；还有一个朋友，打算发起一个腾讯会议，在线上串联起告别2020的故事会。生活确实需要一些仪式感，特别是在挥别2020这个喜忧参半的时间点。不管有没有计划，或是有怎样特别的计划，我的建议都是，打开网易云音乐，在告别时播放亚萨乐队的一首歌——《回到起点》。 清淡的吉他，零散的鼓点，嘶哑的声线，再加上神同步的歌词，实在很适合做告别2020的背景音乐。“风风雨雨又过了再一年，多了白发，也变了些容颜，欢笑泪水，已化作云烟，逃避回忆，不敢面对昨天。时光交错，推着我向前，悲伤幸福，还会继续上演。游游荡荡，漂浮在醒醉之间，恍恍惚惚，我又回到起点。生命不过是一场体验，游荡恍惚是一种考验，平凡不凡，只是不同的经验，做回自己，重新回到起点。” 回到起点，一夜回到解放前，2020年留下的，的确是这一副颓丧、无奈的嘴脸。 微观来看，虽谈不上百业凋零，但小微经济个体实属哀鸿遍野，很多人、很多企业的境况一下子倒退了很多年，站在每一个大门紧闭的店铺门口，坐在每一个空洞黑暗的电影院里，面对每一张愁眉不展的陌生面孔，看到每一个萧瑟混乱的电视画面，你都能轻易对这份微观之痛感同身受。宏观来看，世界停摆，要素投入和要素流动骤然滞涩，保护主义、民粹主义和孤岛主义在病毒催化下变本加厉地肆虐，实体经济陷入百年一遇的同步衰退，根据IMF的预测，2020年全球经济收缩4.4%，即便2021年能够如乐观预期般那样实现5.2%的经济复苏，也不过是在总量上回到了2019年的水平。也就是说，新冠疫情至少让全球经济整体经历了一个“失去的两年”，这种宏观之殇，绝对意义上虽不能说前所未有，但相对于生命有限的这一代人而言，绝对是生平未见。 回到起点，听上去是一个很丧的命题，但真的循环播放《回到起点》这首民谣，反而慢慢有一种放下的释然和再出发的坦然，在悄悄生长。我想，这就是经历之于人生的意义，无论怎样，不凡亦或是平凡，都是一种能够带来变化的体验。也许我本身就是一个生性乐观的人，所以在我看来，回到起点，于民于国、于你于我，既然已经既成事实，不如在苦痛的底色上寻找一些亮点。仔细想来，回到起点，也不失为一种难得的体验。 回到起点，才能重温出发的自由。 很多时候，走得太快反而容易忘记了前行的意义，只有被迫停下的时候，才能找回初心。新冠疫情，让我们很多人承受了收入下降、事业下沉的打击，但也正是由于疫情，我们学会了反思自己、放慢节奏、回归生活，生活品质也许有所下降，但人生质量却因此变得更加厚重。经济世界也是这样，疫情一方面造成了衰退，另一方面也让国家和企业开始重新审视增长的目标和发展的战略。越来越多的人幡然醒悟，外表的闪亮光鲜总是不如内里的平和充实。于是，回到起点的国家，不再盲目追求增长的狂欢，而是更加注重民生的呵护和发展的质量；回到起点的企业，不再一味追逐无尽的利益，而是更加注重竞争力的提升和精气神的凝聚。这种初心回归，让再出发之后迈出的每一步，都更加脚踏实地。 回到起点，才能发现前行的潜力。 弓弦拉满的时候，绝不会有再加力的可能；极速奔跑的时候，也不知道还有没有潜能可以调动。新冠疫情之后，弓弦松弛了下来，脚步慢了下来，人类反而再次发现了内里深藏的原力。很多朋友疫情之前忙于事业，满负荷工作，对生活总是一副累觉不爱的样子，作为初代独生子女的现役中年人们更是鲜有亲手操持各种家务的经历，而疫情之后，当在家工作成为一个常见安排，很多朋友又意外地掌握了很多生活技能，以至于经常有人在朋友圈里惊叹于自己的潜力无限。经济世界也是这样，正是由于全球化在疫情中回到起点，各个国家才更加重视挖掘内部的潜力，中国也由此树立起以内部大循环为主体的内需增长大旗；正是由于传统经济在疫情中回到起点，人类才进一步发现线上模式改造经济体系的无尽可能。这些潜力的发现，让再出发之后迈出的每一步，都更加坚实有力。 回到起点，才能把握调整的契机。 一帆风顺、畅行无阻的时候，所有的战略都有不言自明的过程正义和实践正确，只有发展受阻的时候，真正意义上的战略调整和思路转变才会深层发生。新冠疫情之前，全球经济实现了40年的共同增长，石油危机、科技股泡沫和次贷危机都最终被淹没和消化在发展洪流里，赤子增长、量化宽松的逻辑不断自我强化；新冠疫情之后，黄金增长范式与宏观政策应对都已然失效，这一场源自病毒领域、侵蚀实体经济的公共卫生危机，不仅带来了增长的灾难，更是引致了宏观调控的时代之变。经济回到起点，政策反而迎来了调整的契机。于是乎，我们看到了美国的总统之变，从特朗普到拜登，美国政策从极端民粹回归老派守序，这是美国试图先破后立、重建全球秩序的新尝试；此外，我们也看到了中国的模式之变，从外循环为主体转向内部大循环为主体，从参与扁平的全球化到主动引领以区域化为核心的多层次全球化，中国正在谋求更高维度改革开放的新格局。这些调整的发生，让再出发后迈出的每一步，都更加契合时代主题。 2021 总之，越过2020，迈向2021，人类世界回到起点，希望看到这篇文章的读者朋友们，都能在再出发的前路上，不念过去、不惧将来。 本文为程实博士为《中国外汇》撰写的随笔
搜狐财经《基金佳问》栏目（点击进入专题） 2020年关将至，回顾今年，新冠疫情冲击为全球经济带来了不确定性，A股市场行情持续变幻。 搜狐财经《基金佳问》栏目特别推出“基遇2021”专题系列报道，盘点A股市场以及细分领域年内行情，展望及预测2021年各行业板块未来中长期的投资机遇，挑选具有投资潜力的基金产品。 做客本期《基遇2021》的基金经理，是来自泓德基金的泓德泓汇基金经理蔡丞丰，本期聚焦的主题为后疫情时代科技板块的发展机遇，和2021年5G、人工智能等热门领域的发展方向。 蔡丞丰，伦敦城市大学卡斯商学院金融学硕士、英国埃克塞特大学投资学硕士，资管行业从业经验11年，担任公募基金经理3年。 今年疫情期间，依托科技的云计算、云会议、云办公等服务为国内复工复产提供了助力，受此影响，今年5月以来，科技板块整体赢了爆发式增长。 而到今年三季度后期，受海外环境影响，科技板块各领域指数整体增速放缓，科技板块整体面临调整和震荡。 与此同时，伴随中国和海外的疫情好转和经济复苏，国内“十四五”规划的稳步推进，将重点发展建设5G、AI的正式商用，促进其他科技赛道发展。 展望明年国内是否会逐步实现产业链向国内转移，由国产替代进口？而年内备受追捧的5G、人工智能等大热领域明年又会“跑”出怎样的行情？ 泓德基金蔡丞丰认为，2021年还是5G智能终端持续普及的一年，投资机会将来自于智能终端品牌，以及由5G所带来的电子器件升级的机会。2021年下半年之后，会有越来越多以AI+5G的商业模式商业化的公司在科创版上市，也会给我们的投资带来新的标的。 以下为访谈实录： 基金佳问：今年内，数字化、云计算等围绕疫情突发成为炙手可热的热门领域，5月以来科技领域迎来了爆发式增长。而到三季度后期，科技行业则进入了稳定期，部分领域面临调整。您如何看待年内科技领域的波动，能分析一下年内科技板块投资逻辑的变化吗？ 蔡丞丰：历史上我们有印象的有两次疫情，一次是SARS，一次是今年的新冠，SARS的时候是中国电商的元年，这次新冠疫情当中，又有新型的互联网巨头出现，新的互联网商业模式公司把握住了这次疫情，加大了对市场业务的渗透。 今年智能驾驶和扫地机器人这类以人工智能为驱动的应用，也明显呈现喷发的态势，说明人工智能的应用已经逐渐在部分领域实现落地。不论是新兴的互联网商业模式还是人工智能的落地都是给人类生活带来便利，体验更好的消费场景，给人类带来更安全的生活。 基金佳问：展望明年，随着疫情的逐渐稳定，您认为2021年，云办公、云计算、在线教育等线上经济是否会进入“疲倦期”？ 蔡丞丰：企业的数字化消费场景线上化，在没有疫情发生的时候其实也是在不断渗透的，线上化的应用明显提升了企业的运营效率，降低了运营成本，消费场景也是更快地触达到消费者，不论是消费者所需要付出的时间成本还是金钱成本。 在没有疫情的情况下，这一趋势是在不断发酵的，只是疫情加速了这一趋势。既然体验到这些数字化的好处，这个习惯就不会再回头了，所以我们认为这个趋势并不存在疲倦期，它是长期的。 基金佳问：今年内，5G加速商用，5G基站建设达到预期，您认为2021年，5G的高速发展将会带来哪些新的投资机会？除运营商外，设备商、制造商又将会提供哪些新的投资机遇？ 蔡丞丰：回顾2020年，5G终端销售大概突破了2亿台的销量，达到了年初的预期，目前中国居民使用的60%以上的手机都是5G手机，中国也是5G终端普及最快的国家。明年5G芯片的龙头公司均持续看好2021年5G终端，并预计将呈现翻倍的增长。 所以我们认为2021年还是5G智能终端持续普及的一年，投资机会将来自于智能终端品牌，以及由5G所带来的电子器件升级的机会。2021年下半年之后，会有越来越多以AI+5G的商业模式商业化的公司在科创版上市，也会给我们的投资带来新的标的。 基金佳问：提到5G建设，芯片、半导体的设计制造是目前国内需要重点突破的领域。受海外形势影响，今年来，芯片板块面临巨幅变动。展望2021年，您认为国内是否会逐步实现产业链向国内转移，由国产替代进口？您如何看待2021年，芯片和半导体领域的发展机会？ 蔡丞丰：现在中国最大的优势就在于终端和市场是掌握在我们手上的，5G的推进是最积极的，智能终端品牌的占有率中，前五大手机品牌中有三家中国公司。 对应到的是他们所需要的芯片需求，通过扶持现有的国内芯片供应链，一方面是给业务，另一方面是投资新的公司，这两种方式将使中国越来越多的能力比较突出的芯片设计公司走出来。 基金佳问：现阶段，人工智能也逐渐实现大规模商用，受疫情的推动，人工智能也广泛应用于教育、医疗、金融等多重场景下。而“十四五”期间，人工智能也是重要的发展领域之一，您如何看待其明年的发展走势？ 蔡丞丰：教育领域如人工智能英语教育、医疗领域如人工智能看X光片，金融行业的人工智能客服等。主要作用在于节省人工成本，加速这些场景的流程自动化，在标准化的服务流程中为客户节约服务时间。 这些场景落地的背后是依靠了云计算以及它所提供的算力，互联网在建基础设施越来越完善的情况下，人工智能场景可以落地的领域也越来越多。我们也预计未来五年人工智能算力预计会提升100倍，五年后这个场景预计会遍地开花。 基金佳问：除数字经济外，依托于互联网、视频的直播带货疫情期间拉动了国内经济增长，不仅带动了线上经济板块的升级，也拉动了消费板块的复苏。有投资者看好，直播电商明年对经济的进一步优化。您认为2021年，直播电商是否仍会延续目前的行情？ 蔡丞丰：互联网的社交形态由文字图片到视频不断演变 ，社交体验性明显变得更佳，所以我们也看到一些以直播为模式的互联网公司的份额在不断侵蚀互联网公司的传统份额。 基于直播技术未来也快速地在公域流量和私域流量的平台上普及，同时，从业态来讲，我们觉得直播最终会从人带货向货带人转变，以质量取胜的商业模式会长期持续下去。 基金佳问：您在管理科技相关的主题产品时的投资逻辑是怎样的？ 蔡丞丰：我们并没有发行专门的科技主题产品，但是对于科持板块，我们的看法是长期看好互联网5G、AI相关的投资方向，特别是5-10年有数倍以上增长空间的互联网相关产业。 在投资科技板块以及其它长期看好的方向上，我们会重点加深对“行业，商业模式，组织，人”四大要素的理解，并在组合中构建创新驱动型、平台型能力公司。 举例来说，基于创新驱动的平台型创新药及创新药服务公司，基于中国工程师红利+国产化等先天优势的5G /电子/半导体、医疗器械、电动车/智能车相关公司，基于赋能企业数字化升级的企业通信协作平台公司，基于赋能连锁餐饮供应链能力的休闲食品公司。
感觉2020年是人生中过得最快的一年，去年的这个时候，李文亮医生发出了新冠病毒在武汉华南海鲜市场的警告，大家还不以为然，不久，武汉就封城了。之后便每天关注新增新冠确诊人数的变化，到了年末，依然还在关注。年初的时候开始带口罩，年末仍还带着口罩。2020年，留在我脑海中的更多的是冬天的印记，不知为什么，对夏天的记忆很淡。 太多的戏剧性逆转发生在2020 2020年，因为疫情的缘故，我们发现其实大部分工作都可以在线上完成，而且效率大大提高，成本大大下降。我下载了各种网络会议的软件，如腾讯、ZOOM、小鹅、Welink、钉钉等，不过用得最多的还是腾讯会议，超过100场了。2020年，让我们意识到，在网络信息时代，很多长期形成的模式都可以改变。在线的模式可能会缺乏一点“仪式感”，也让威权显得不那么深不可测，但这不正是现代社会需要改变的吗？ 2020年是最值得纪念的一年，这不仅是因为它是进入21世纪20年代的第一年，更是充满戏剧性的一年，这一年里，再没有人能够自夸“正如我所预言的那样”。例如，一开始有人形容武汉爆发的新冠病毒是另一场“切尔诺贝利核泄漏”，开始怀疑“国运”。但我们的金融工程团队还是相信国内疫情能够得到控制，而且，还比较准确的预测的中国疫情控制的大致时段和累计确诊人数。尽管之后我们也预测到了海外疫情会失控，但没想到美国竟然成为疫情蔓延最严重的国家，而且迄今仍未得到有效控制。 戏剧性的变化还出现在出口的逆转上。今年2月份，当中国疫情还在蔓延的时候，大家很悲观，在产业链、供应链严重受阻的背景下，中国出口企业普遍预期今年的出口额将出现-10%以上的大幅下跌。而且全球主要经济体都在限制中国的人口和货物入境，似乎特朗普的“去中国化”意图就能实现了。然后，当欧美疫情开始爆发以后，中国则大量向欧美出口口罩、防护服等防疫用品，同时，其它新兴市场的出口订单也转移到了中国，到年末月份我国出口出现两位数的增长，出口占全球的比重创下单月的历史新高，订单多到连集装箱都不够用了。 在接近年末的时候，中国签下了过去十年来最重要的自由贸易协定——RCEP，达成后将覆盖世界近一半人口和近三分之一贸易量，成为世界上涵盖人口最多、成员构成最多元、发展最具活力的自由贸易区。与此同时，谈判了7年的中欧投资协定也在即将签署；中国还将努力去加入CPTPP，中日韩自由贸易协议也在谈判过程中。由此可见，特朗普的“退群策略”与拜登的“建群策略”，都无法改变中国的“入群”意愿，通过这场全球疫情大爆发，我们再次体会到坚持对外开放政策给中国经济带来的巨大收益。 事实证明，当初应对疫情所采取的封城、关闭娱乐、旅游场所等举措颇受争议，如今看来，“全民免疫”并不可取，严防死守看似成本高昂，但毕竟赢得了时间，使得复工复产的时间大大提前，中国获得的巨额外贸顺差，特朗普处心积虑采取的加征关税举措在汹涌的疫情面前完全是得不偿失。 充满戏剧性变化的还有资本市场，3月份美国股市连续出现“熔断”，出现了技术性熊市，大家都以为美国长达10余年的牛市要终结了，谁知却又是一年牛市，三大股指均创出历史新高。而与此相对应的是，美国经济出现-4%左右的下滑。 不过仔细看一下美国股市的涨跌结构，便会释然：纳斯达克100指数，并不能反映其近3千家上市公司的全貌，前三季度，纳指所包含的100个成分股中，涨幅前20%的股票居然贡献了纳指97%的涨幅，剩余80%的股票只贡献了3%的涨幅？疫情肆虐，也加速了美国经济的分化。 2020年A股涨幅领先全球主要指数 数据来源：Wind，中泰证券研究所 不过，国内的A股市场也表现不凡，虽然上证综指的涨幅并不大，离2006年的顶部和2015年的顶部仍有很大差距，但沪深300和创业板指数的涨幅还是比较可观，这说明“成分”很重要，成分代表了系统重要性，代表了规模和活跃度，创业板指数今年60%的涨幅，其中涨幅前20%的股票也贡献了90%以上的涨幅。 2017年，当我提出中国经济将步入存量经济主导时代时，A股市场的分化实际上刚刚开始，其背后是中国经济的分化。进入到这个强者恒强、优胜劣汰的存量博弈时代，依靠讲故事来维持大部分小市值公司高估值的格局开始松动了，如冰川开始消融一般，看似很坚硬，一旦遇到了气候持续升温，就会破裂乃至坍塌。在我看来，今年应该是蓝筹股的第四年牛市了。这两年基金经理们出色业绩，实际上更多来自于这种变化与基金经理们的投资理念非常契合。 不过，无论是美国还是中国，在资本市场的盛宴似乎与货币供应量的大幅扩张有关。今年以来，美联储不仅把目标利率降至零，而且还超大规模扩表，11月的M2增速高达25%，天量货币供给也是造就美国股市创出历史新高的重要原因，加上美国财政支出大幅增加，美国民众用财政补贴的钱来买股票。 中美M2增速对比 数据来源：WIND，中泰证券研究所 而中国的M2增速也比往年上升了2个百分点，同时，11月份的CPI与PPI却双双为负。因此，在全球资产规模越来越大的时代，我们是否可以把弗里德曼的名言改变一下：资产膨胀也正在成为一种货币现象（原话：通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象）？ 当分化加速的时候，需要温度 昨天开始上海大幅降温了，虽然与北方相比，零下7度算不了什么，但反差总是相对的，而非绝对的。2020年是全面奔小康之年，这意味着消灭绝对贫困，值得庆贺。不过，下一个五年或十五年，我们要走向共同富裕，也就是要缩小收入差距，改善相对贫困水平。 2020年的资本市场上，白酒很热，尽管今年白酒的产量估计比去年要下降10%左右，但高端白酒卖得很好，有的还买不到。高端白酒肯定不是用来驱寒的，十年前，我写了一篇报告，标题是《高端白酒成为奢侈品背后的经济推力》，没想到，十年之后高端白酒竟然成为了资本市场的宠儿，人们讨论什么话题，最后的结论往往是“利好maotai”。 2020年的另一个引人瞩目的是奢侈品的热销，国内很多城市的国外奢侈品专卖店都呈现常年排队的奇观。据麦肯锡估算，中国奢侈品消费额占全球的比重，从2000年的1%，上升到了去年的35%，今年则更高，中国的人口占全球的比重为18%，今年奢侈品消费的占比估计是人口的两倍以上。但与此同时，上海的许多卖中档商品的店铺，受疫情影响而纷纷退租。 消费分化的背后，既有新兴产业高增长和传统产业低增长或负增长的因素，又有资产价格上涨带来财产性收入上升的因素。在今年GDP增速只有2%的情况下，存量经济特征愈加明显，行业之间的此消彼长和楼市、股市的结构性牛市都加大了收入的分化。 从中证800行业指数今年以来涨跌幅看行业分化 数据来源：WIND，中泰证券研究所 岁末之时，资本市场，但我们从北京顺义的新冠病例流调中发现，有些人为了生活还是很拼，如一名女性患者白天在顺义某电动车基地上班，晚上22点到凌晨2点，还要在到顺丰大件中转场兼职。 不清楚这四个小时的兼职能挣多少钱，但今年的货币供应量的增速还是太快了，M2大约增加了20万亿元左右吧。记得易纲行长不久前说过，“货币政策坚持以人民为中心、助力全面建成小康社会，最重要的就是守护好老百姓手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子变“毛”了，不值钱了；让广大人民群众分享国家经济发展的好处，收入稳步增长。” 在五中全会公布的十四五规划建议报告中提到，发挥第三次分配作用，发展慈善事业，改善收入和财富分配格局。当货币增长太快的时候，货币的流向与分布是值得关注的，如果水总是往高处流，那肯定会导致结构的扭曲。十年前，我曾经写过一篇文章，叫《如何搅动中国经济这杯沉积的液体》，因为从货币、GDP、社会财富总量看已经够大了，关键是分层问题，如果不及时搅动一下，就怕到时候就固化了。 在这个寒冷的冬天，更需要加热，当上升到一定温度，固化的也可以慢慢溶解，治大国如烹小鲜，适度搅动，有利于和谐。 2021：值得期待的牛年 从历史上看，每个农历庚子年似乎都不太顺，农历的2020年还没有结束，但从已经发生的那么多戏剧性的逆转来看，真的算得上国运昌盛，可以载入史册。那么，明年会怎样的？首先，疫情应该会趋向好转，随着疫苗的推广以及人们防控疫情经验的积累，估计最晚到明年年中，疫情将消退下去。 关于明年的经济走势，普遍都认为将迎来一轮强劲反弹，中国GDP增速会达到8%，全球估计也在5%以上，不过是前高后低。为此，人们对政策如何退出开始担忧。经济工作会议强调，政策不会急转弯，那么，政策将如何转弯呢？ 中泰时钟从三个宏观维度分析和预判通胀趋势：货币超发力度、经济产出缺口、以原油价格为代表的输入性通胀压力。从这三个维度来看，未来通胀压力或会增大。例如，2020年3季度开始，产出缺口逐步转正，随着经济进一步复苏，产出缺口变大的可能性增强。 随着经济企稳复苏，通胀压力将增大 数据来源：Wind，中泰证券研究所 因此，我们必须关注明年央行利率政策和汇率政策，以及彼此之间的搭配关系，其目标还是要防通胀或人民币升值幅度过大。2021年政策上要稳宏观杠杆率，因此，社融和M2增速的拐点也必然会出现。政策缓慢转向将成为2021年的一大特征。 看到好多人解读中央经济工作会议文件，以此来预测明年的各项政策。我发现有几个方面的提法是没有引起大家足够的重视。例如，关于文件中提到“要利用好宝贵的时间窗口”，为什么是宝贵的时间窗口呢？我的理解，是改革、创新的时间窗口，因为明年经济增长率较高，若设定6%的增长目标，则可以轻松完成，不需要推出大力度的刺激政策；从外部环境看，中国与东盟、欧盟都签订了合作协议，美国又面临换届之际，外部环境也在向好。这一国内外的局势都对我们推进改革和创新都是难得的良好时机。 此外，五中全文还首次提出“坚持系统观念”，什么是系统观念？就是应用系统思维分析事物的本质和内在联系，从整体上把握事物发展规律的方法。当前结构性、体制性、周期性问题相互交织叠加，地方利益、部门利益、企业利益与个人利益等之间如何协调，都需要有系统观念。 例如，反垄断、防止资本无序扩张与第三次分配等，看似在讲三件事，实际上就是一件事：缩小收入差距。缺乏系统观念的人往往会认为，通过互联网平台购物既价廉物美，促进消费，又有利于就业，但事实又是如何呢？这就需要解多因子方程式。比如，电商模式带来的净就业是多少（电商就业-店铺失业）？包装物带来的环境污染成本有多大？ 对于2021年的资本市场，我依然乐观。尽管已经连续两年上涨了，但这种上涨的动力，还是来自于估值的提升——确定性溢价（我在2017年提出给未来现金流稳定的企业，根据DCF模型给予确定性溢价）。我认为，这轮结构性牛市始于2017年，同时也是绩差股熊市是开始。 壳资源不再稀缺，绩差股走弱 数据来源：Wind，中泰证券研究所 随着大市值股票的市值占比越来越大，成分股指数的持续走强合乎逻辑。指数化时代的投资逻辑就是抓大放小。当然，防止泡沫过大也是必须的，2019年以来，成长性行业头部企业的估值已经有偏高之嫌，那么，价值型的头部企业是否会获得投资者青睐呢？尤其是港股市场的某些偏价值的头部企业，估值相对于A股的折价已经非常大了。 纵观历史上的中央五年规划文件，关于资本市场的，今年首次出现了“注册制”和“退市”两个词，这应该是未来资本市场变化的最大特征，它们对于资本市场带来的影响，将是前所未有的。 不妨看一下纳斯达克市场的退市规模，自创设以来退市数量已经超过1万家了，而剩余的公司，大部分还是平庸的，只有10%左右的公司才是优秀的。今后，A股市场也将在注册制和退市规则下，供给会越来越多，更需要进行估值调整，步入到长期的、优胜劣汰的良性循环中。 纳斯达克市场上市以来涨幅统计 数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所 说明：纳斯达克市场成立早期的数据可能有所缺失 2021年的资本市场，也应该牢记系统观念，更好统筹“发展和安全”。2021年的资本市场，在强者恒强的时代里，一定会精彩纷呈，尽管会有城头变幻大王旗，但我相信，代表资本市场的主要指数，还是会继续向上。
核心观点： 1．庚子终逝，瘟病未销。环顾四海，疫情再度肆虐，病毒变异屡见不鲜。至暗时刻，疫苗乍现，绝境处似现明光。翘盼辛丑，经济或坦途或波折，皆与疫情相关。我国快进快出，来年修复空间几何？政策收敛转弯，经济扩张还能持续多久？ 2．与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。缘于人类多方积极应对，疫情对经济的影响明显递减。疫情复发改变的或只是经济修复的斜率而非趋势，这构成预见经济最重要的假设前提。 3．疫情冲击引致诸多尚未弥合的缺口：海外需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显；国内服务消费改善但离常态仍有差距，需求缺口犹存。我国率先修复的生产能力、还未完成的自发修复进程，恰能弥补上述供需缺口，从而继续支撑经济。 4．展望新年，我国将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济也未必羸弱。不过随着政策收敛，明年年中过后经济动能或将趋缓。 正文： 庚子终逝，瘟病未销。环顾四海，疫情再度肆虐，病毒变异屡见不鲜。至暗时刻，疫苗乍现，绝境处似现明光。翘盼辛丑，经济或坦途或波折，皆与疫情相关。我国快进快出，来年修复空间几何？政策收敛转弯，经济扩张还能持续多久？ 一、疫情恶化，但经济改善？ 与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。究其原因，各国封锁措施已更具针对性，需求刺激仍规模空前；此外，不少行业似较快适应线下办公向线上转变，供给韧性显著提升。 图1：经济已现“免疫”特征 数据来源：WIND，CEIC 二、缺口所在，即动能所在？ 疫情冲击引致了诸多尚未弥合的缺口。海外来看，需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显。尽管未来海外供给能力有望逐步修复，但微观证据表明，订单往往存在一定“粘性”，短期内不易迅速转移，我国出口仍能有所作为。 图2：填补海外供给缺口 数据来源：WIND，OECD 国内来看，疫情对民众某些消费习惯等影响或是永久性的，但参照历史上西班牙流感和亚洲流感等重大疫情的经历，整体服务消费回到疫情前可以期待。目前我国消费、服务业离常态仍有差距，该需求缺口或正是未来经济动能。 图3：修复国内需求缺口 数据来源：WIND 三、政策转向，则经济转向？ 前期持续的社融扩张与贷款利率下行都似已现转折，政策退潮大势所趋。但历史表明，前期社融收缩与经济增长拐点之间，往往存在6个月左右的时滞。政策转向，并不必然意味经济立即转向。 图4：经济扩张有“惯性” 数据来源：WIND 展望新年，我国还将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济也未必羸弱。不过随着政策收敛及经济扩张惯性消退，房地产动能有望回落，赤字率降低后基建走弱。明年年中过后，整体经济动能或将趋缓。 四、基本结论 一是与第一波疫情不同，世界经济似已呈“免疫”特征，即确诊和死亡人数屡创新高但经济波澜不惊。缘于人类多方积极应对，疫情对经济的影响明显递减。疫情复发改变的或只是经济修复的斜率而非趋势，这构成预见经济最重要的假设前提。 二是疫情冲击引致诸多尚未弥合的缺口：海外需求回升但供给未能跟上，供给缺口明显；国内服务消费改善但离常态仍有差距，需求缺口犹存。我国率先修复的生产能力、还未完成的自发修复进程，恰能弥补上述供需缺口，从而继续支撑经济。 三是展望新年，我国还将继续填补海外供给缺口和国内需求缺口。叠加前期货币扩张和财政积极的滞后影响，经济或仍具备半年左右的扩张“惯性”。即使排除基数干扰，真实经济未必羸弱。不过随着政策收敛，明年年中过后经济动能或将趋缓。
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