核心观点 ➤ 展望2021年，美国经济将在低基数水平上展开复苏，但很难恢复至2019年疫情前的水平。疫情扩散将是美国经济复苏的最大阻力。在疫苗广泛接种之前的“空窗期”，“局部封城措施”或将导致美国经济陷入二次衰退的风险明显上升。 2021年，美国家庭、企业和金融机构所面临的资产负债表压力可能有增无减。最终很可能还要依赖美联储“无限量宽”政策，通过流动性注入来防范经济危机或金融危机的发生。这意味着美元超发很可能无法避免，美元汇率稳定将面临持续压力。 美国金融市场的表现与实体经济严重脱节。目前，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。特别地，高收益企业债的违约风险值得关注。 ➤ 随着经济活动进一步常态化，中国经济将在2021年延续升势，实现7%以上的实际增长率。 伴随“十四五”规划的开始以及2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，在人工智能、高端制造、新基建、节能减排、可再生能源科技、可持续金融等新兴领域给投资者带来广泛的机遇。 ➤ 香港经济在2020年经历了史上最深入、最持久的衰退。2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的温和增长。若疫情持续蔓延，特区政府有必要推出新的财政纾困措施。 考虑到港股估值低、中资在美上市公司回港二次上市势头不减、粤港澳大湾区深度融合政策的落实，以及特区政府致力推动的各项增强香港国际竞争力的举措，香港的金融市场在2021年有可能充满机遇。 ——中国金融四十人论坛（CF40）成员、海通国际首席经济学家孙明春，海通国际研究分析师杨奕轩 2020年，新冠疫情把美国经济推入快速且深度的衰退之中。展望2021年，美国经济将在低基数水平上展开复苏，但很难恢复至2019年疫情前的水平。疫情的发展仍将是经济面临的最大不确定性。拜登上台给美国经济金融市场乃至地缘政治带来什么影响，也需拭目以待。 另外，美国金融市场的表现与实体经济严重脱节，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。 由于有效控制了疫情传播、全面快速地实现了复产复工，中国经济复苏势头良好。2021年，中国经济将持续复苏，有望实现7%以上的增长。 与此同时，伴随“十四五”规划的开始、2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，在人工智能、高端制造、新基建、节能减排、可再生能源科技、可持续金融等新兴领域给投资者带来广泛的机遇。 香港经济在2020年经历了史上最深入、最持久的衰退。2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的温和增长。 考虑到港股估值低、中资在美上市公司回港二次上市势头不减、粤港澳大湾区深度融合政策的落实，以及特区政府致力推动的各项增强香港国际竞争力的举措，香港的金融市场在2021年有可能充满机遇。 美国：疫情仍是经济复苏的最大阻力 在新冠疫情的冲击下，美国经济在2020年2季度经历了有记录以来最大的GDP环比下跌（图1）。3季度，受益于巨额财政纾困措施和美联储的“无限量宽”政策，美国经济在低基数基础上强劲反弹。4季度，由于新一轮冬季疫情不断恶化，经济复苏势头受阻。预计全年实际GDP增长率将下跌4.5%左右。 展望2021年，美国经济将温和增长，实际GDP增长率预计不超过3%。换句话说，至2021年底，美国经济仍然难以恢复至2019年底疫情爆发前的水平。 疫情的扩散将是2021年美国经济复苏的最大阻力。面对疫情，美国的应对措施过于消极放任，未能有效阻止病毒扩散。近期，每日新增病例及新增住院病例屡创新高。 美国公众普遍寄望于疫苗，但通过疫苗来控制疫情发展，有远水不解近渴的风险；且在疫苗得以广泛接种之前，疫情已有失控迹象，更有部分地区的医疗系统已出现挤兑。 在完成广泛接种疫苗之前的“空窗期”，很多州、郡、市政府都可能不得不再度采取“局部封城措施”来控制疫情扩散，以降低当地医疗系统的压力。果真如此，经济陷入二次衰退的风险将明显上升。 国会两党在年底前达成了9000亿美元的新一轮财政纾困措施的妥协，有助于降低这一风险。但这笔开支是否足够、未来是否还需要额外的财政救助措施、新上任的拜登政府能否在增加财政纾困方面获得国会两院的支持，仍有很多未知数。 低迷的就业将是美国在2021年面临的主要挑战之一。2020年4月，美国失业率飙升至历史高位，每周新增失业人数一度高达数百万人。之后，尽管失业率大幅回落，但就业市场并未出现实质性好转，至2020年11月，失业率依然高达6.7%（图2）。 由于美国政府在2020年推出了高达3万亿美元的财政纾困措施（不含年底宣布的9000亿美元的救助计划），失业者得到了慷慨及时的救助，高失业对消费、家庭资产负债表及金融机构的资产质量并未造成明显冲击。 随着经济逐步复苏，美国政府在2021年很难再次出台如此大规模的救助措施。这意味着，在宏观经济改善、失业率下降的同时，许多失业人口的生活处境反而有可能比2020年更艰难，家庭资产负债表有可能恶化，影响其消费能力，甚至带来相关金融机构资产质量的恶化。 许多企业（尤其是中小企业）也面临类似困境。尽管美国经济在2021年将在低基数基础上复苏，但经济活动的绝对水平难以超越2019年，尤其是那些受到疫情重创的行业（如航空、餐饮、酒店、娱乐等服务业）。这些行业的企业通过裁员、重组、接受政府资助等手段度过了2020年的困境，但其业务收入在2021年很难恢复到疫情前的水平。 进入2021年下半年，随着财政纾困与宽松货币政策的减少甚至退出，这些企业获得的外部资助将大幅下降，许多企业反而有可能面临更大的债务偿还、甚至破产倒闭的压力，对金融机构的资产质量也形成更现实的威胁。 总之，2021年，美国家庭、企业和金融机构所面临的资产负债表压力有可能有增无减。为避免出现系统性风险，最终很可能还要依赖美联储的“无限量宽”政策，通过流动性注入来防范经济危机或金融危机的发生。这意味着美元超发很可能无法避免，美元汇率稳定将面临持续压力。 美国在2021年下半年将面临通胀上涨的风险，有可能对联储的宽松货币政策形成一定约束。2021年上半年，疫情的恶化将对美国的核心消费物价（CPI）通胀形成抑制；但进入下半年，由于房价和进口物价的抬升，通胀将面临上行压力。 历史数据显示，美国房价增速领先CPI通胀中的居住类因子大约一年，进口价格指数也领先商品通胀大约一年。目前，美国住宅需求持续走强，房屋库存较低，房价已开始加速上涨，而进口价格指数也因航运价格不断走高而持续攀升。我们预计，大约在2021年四季度，核心通胀有可能因此明显攀升，超过联储2%的通胀目标（图3）。届时市场有可能担心联储货币政策转向的风险。 美股在经历大幅反弹之后，相比实体经济的复苏已严重超调，估值严重脱离基本面。目前，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。 例如，拜登上台后，是否（以及何时）会逆转特朗普在任时推出的一些经济与福利政策（如大幅度减税等），需密切关注； 再如，美国高收益企业债与10年期国债之间的信用利差已收缩至疫情前的水平（图4），其收益率的绝对水平更是创下历史新低，在经济复苏及政策支持均充满不确定性、企业仍面临资产负债表恶化风险的背景下，若美国对新一轮疫情控制不当，导致经济复苏停滞、企业盈利能力下降、以及资产负债表恶化，高收益企业债所面临的违约风险也值得关注； 另外，若明年下半年通胀上升，无风险利率有可能相应反弹，也会对股票和信用债市场形成压力。 中国：经济强劲复苏 中国在防疫抗疫中采取了严厉而又果断的隔离措施，迅速切断了病毒传染的途径，有效控制了疫情的传播，全面快速地实现了复产复工，经济复苏势头良好，全年实际GDP增长率可达2%左右，这在全球衰退的大背景下实属不易。 随着经济活动进一步常态化，中国经济将在2021年延续升势，实现7%以上的实际增长率。与此同时，伴随“十四五”规划的开始以及2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，给投资者带来广泛的机遇。 2021年是 “十四五规划” 实施的第一年。“十四五规划” 强调，要进一步推动高质量、可持续的发展模式；加强国家战略科技力量，瞄准人工智能、量子信息、集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目；同时要发展战略性新兴产业，推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合。 在这一大背景之下，政府和企业对科学技术的研发投入将进一步增加，大量资本将进入“新基建”领域，这不但有利于“稳投资”，还将对中下游产业的发展创造必要的基础设施支持很。尤其是5G电信网络的普及（图5），将进一步加速新技术、新产业、新商业模式和新生活方式的诞生与推广，引领新一轮“新经济”领域的投资热潮。 在产业升级方面，一些“旧经济”中的行业龙头将进一步整合那些落后、低效且高污染的产能，提升行业集中度，改善行业龙头的盈利能力；传统行业将进一步实现“互联网+”、“AI+”等技术升级，有利于提升行业效率和国际竞争力。 2020年底，中国政府明确向国际社会承诺，将于2030年实现碳排放达峰、2060年实现“碳中和”。作为仍处于中高速经济成长阶段的世界第二大经济体和第一大温室气体排放国，要实现上述目标，任务艰巨，必须立即行动！ 为按时完成上述目标，预计2021年中国政府在绿色发展领域将推出更多监管政策及激励措施，越来越多的企业将加强环境保护、节能减排措施，推动清洁能源、废物处理、节能降耗等技术和产业的发展，创造新的经济增长引擎，给投资者带来巨大机遇。 当然，中国经济在2021年所面临的风险与挑战也不容忽视。 首先，鉴于疫情在海外尚在快速扩散，全球经济在2021年的复苏前景并不明朗，外需变化对中国经济的影响很难预测。 由于中国对疫情的控制较好，中国制造业快速复产复工，而大部分国家的生产和供应链却受到了疫情冲击，迫使很多出口订单从这些国家转移到中国，推动中国出口在2020年下半年出现强劲增长（图6）。 如果这些国家的疫情能在2021年得到控制，随着其生产和供应链逐渐修复，不排除这些订单从中国重新返回这些经济体的可能性。果真如此，2021年中国的出口增速反倒有可能减弱。当然，在这种情况下，外需整体也会加速恢复，减轻中国在订单转移方面的压力。 其次，虽然中国经济将于2021年出现强劲反弹，但在微观层面，许多企业（乃至金融机构）债务负担沉重，盈利前景并不乐观，现金流与资产负债表不见得明显改善。 如果财政纾困与货币宽松策过快退出，不排除某些行业或地区出现较大范围的信用违约事件，影响金融市场的稳定，甚至有可能打乱经济的复苏进程。因此，宏观政策的连续性和稳定性对2021年中国经济的平稳复苏至关重要。 第三，拜登就任美国总统后，中美关系在短期内明显缓和的可能性并不是很大。虽然拜登的外交团队在国际关系、贸易等领域的立场都较为中间派，与特朗普政府的鹰派态度大相径庭，但出于美国国内的政治气氛、中美之间的中长期战略博弈、以及短期内与中国讨价还价的考虑，拜登政府应该不会急于逆转特朗普在任时推出的对中国的各项不利措施。 拜登上任后很可能将主要精力放在解决疫情防控、经济复苏、种族歧视、贫富差距等国内议题、以及恢复美国与WTO、巴黎气候协议以及CPTPP等组织/协议的关系，中美关系很可能排在其工作清单中较后的位置。 虽然中美在气候环境、疫情防控等领域有合作的机会，但拜登政府更关心“民主”“人权”等政治议题，有可能持续以香港等话题对中国施压。除非出现重大契机，美国很可能会延续特朗普政府对中国产品加征的大部分关税、继续制裁中国科技企业和金融机构、继续在涉及国家安全的领域（如科技）对中国加以打压。 总之，对拜登上台后的中美关系不能过早乐观。 香港：经济弱复苏，金融市场存在机遇 2019年下半年来，香港陷入了史上最深入、最持久的经济衰退之中（图7）。由于访港旅客数量持续下跌，使得依赖游客的零售业、酒店业、旅游业等服务业萎靡不振。新冠疫情的爆发更是令这些行业雪上加霜，迫使企业大规模裁员。 为应对疫情冲击、缓解民生压力，特区政府已出台两轮大规模财政纾困措施，其中一项就是高达810亿港币的“保就业”计划：给企业发放工资补贴，要求领取补贴的雇主承诺在接受补贴期间不裁员。 然而，2020年11月“保就业”计划结束后，许多企业重新面临严峻的财务压力。在新一轮冬季疫情冲击下，他们有可能不得不诉诸于裁员来度过难关，届时失业率有可能进一步攀升，甚至创下历史新高（图8）。 2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的增长。若疫情持续妨碍香港与内地及世界各国的交流，香港本地服务业将有更多企业面临财务困境，甚至出现债务违约。香港本地银行也可能受到波及。同时，结业潮及失业率升高还有可能激化社会矛盾。因此，特区政府有必要在2021年推出新的财政纾困措施，帮助企业和家庭度过难关。 不过，香港的金融市场在2021年却有可能充满机遇。 首先，港股的估值无论横向（与美股、A股相比）还是纵向（与港股的历史估值）比较，都处于价值洼地（图9）。股价相对于经济与盈利基本面都显得过于悲观。伴随全球经济复苏及投资者信心的改善，低估值的港股有可能吸引国际资本流入，带来港股估值回升及港币汇率走强。 其次，中概股持续回流有可能给香港金融市场注入新的活力。2020年，一批中概股回香港二次上市，为香港的金融市场带来了新鲜血液。这些公司大部分在“新经济”领域，它们的回流将改善港股的行业结构，促进估值提升，促进交易活跃度，吸引更多投资者进入香港市场。 另外，若美国推行更为严格的市场监管政策、加强对上市公司会计准则等方面的监管，将对在美上市的中概股（尤其是面临制裁风险的科技企业）带来一定压力。果真如此，更多中概股可能开启回港上市的浪潮，加速港股的行业结构改善。 第三，粤港澳大湾区的深度整合给香港发展带来了新契机，特区政府及各界也在致力于将香港打造成为亚洲的绿色金融中心、ESG投资枢纽以及金融科技枢纽，给投资者在绿色债券、ESG投资、人民币跨境投资、人民币债券发行、以及金融科技领域提供了崭新的机遇。
中新网客户端北京12月16日电(记者 张尼)12月以来，四川、黑龙江等地接连出现新增本土病例，引发社会关注。时至年末，元旦春节将至，人员流动增加，民众最关心的话题就是：假期我们能安心出行吗？资料图：12月11日，绥芬河最低气温-18℃，市民自觉排队，有序参检。王琳摄12月以来6地出现本土疫情，春节能放心返乡吗？时间进入12月以来，全国大部分地区气温继续走低，同时中国本土多地出现了零星疫情。不到半个月的时间，山东胶州、四川成都、内蒙古满洲里、黑龙江东宁、绥芬河、新疆吐鲁番，这6个地方先后出现了本土确诊病例和无症状感染者。这其中，东宁市新型冠状病毒肺炎疫情应急防控工作指挥部还在12日发布通报，13日0时起实行严格交通管制，人员车辆不准离开本地。眼下，元旦、春节双节临近，伴随的还有人流、物流增加，国内疫情防控究竟面临怎样的形势？对此，近期多位权威专家已经给出研判。中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友日前在接受媒体采访时就提醒公众，曾经发生过疫情的地方，在冬季再次发生疫情的概率比其他地方大。但这并不意味着其他地方不会发生疫情，所有涉及到境外人、物进入的地方，都有可能发生疫情。他强调，入冬以后，境外绝大多数国家出现了新冠肺炎疫情的大幅度上升，感染的人数和污染的物品在增加。对于国内防输入，防人、防物两个方面，都增加了压力。在这样的全球背景下，中国出现多点零星散发病例，属于常态化防控当中的一个正常现象。而对于春节期间的疫情传播风险，国家卫健委高级别专家组成员、中国疾控中心流行病学前首席科学家曾光分析称，在今年国庆期间，也曾遇到过大规模的人员流动，算是做过一次压力测试，事实证明，只要防控措施得当，风险是完全可以控制的。但专家强调，春节的情况有所不同，一方面，春运期间的人口流动规模要比国庆长假大得多，另一方面，冬季气温越低病毒存活时间越长，再加上民众过节会走亲访友，较大规模的室内聚集也都会增加新冠疫情传播的风险，所以春节期间的疫情防控风险肯定会增大。曾光认为，虽然春节期间人员大流动，但只要人群中没有感染者，就不会发生传播范围较广的重大疫情。从这个角度上讲，春节期间大家回家过年是没问题的。但今年过春节肯定还是不鼓励互相串门，或大规模的室内聚集。中新社记者 殷立勤 摄">资料图：上海第六人民医院发热门诊 中新社记者 殷立勤 摄发热门诊严阵以待，严格实行首诊负责制事实上，为了应对冬春季的疫情传播风险，卫生健康部门已经严阵以待。本月初，在国务院联防联控机制新闻发布会上，国家卫健委疾控局副局长吴良有介绍称，近期，国家卫健委对全国冬季疫情防控工作进行了再动员、再部署，组建了国家防控专家队，开展了在线培训和实战演练，目前全国累计有295万人参加了培训。针对局部地区的聚集性疫情，国家卫健委也第一时间派出国家级专家组，指导做好疫情处置。来自国家卫健委的数据还显示，据不完全统计，到目前为止，全国二级以上综合医院大概建设完成了发热门诊7000多个。另外，近日，国家卫健委还印发了《关于加强基层医疗卫生机构发热诊室设置的通知》。上述《通知》中已经明确要求在有条件的乡镇卫生院和社区卫生服务中心设置发热诊室。发热诊室应当严格实行首诊负责制，不得拒诊、拒收发热患者。所有到发热诊室就诊的患者，必须登记有效身份信息或扫“健康码”。此外，依照要求，基层医疗机构需对全部发热患者进行核酸检测和血常规检查，不具备检测能力的，需通过与其他医疗机构或第三方检测机构合作的方式为发热患者提供检测服务。资料图：浦东机场货运停机坪，卸货作业有序进行。 张亨伟 摄人物同防！铁路、民航采取严格防疫措施两节期间，特别是春运开启后，人员流动将会明显增加。如何减少春运期间的疫情传播风险，做好“人物同防”是铁路、民航等部门的重点工作。例如，国铁集团此前已表示，为最大限度降低疫情通过铁路传播的风险，铁路部门采取了加强站车防控、落实通风消毒措施、加强站车工作人员管理、强化应急处置等多方面措施。另外，铁路部门还会坚持落实冷链食品等货物查验制度，按照地方政府防控部门要求，配合做好核酸检测抽检，加强货物运输疫情防控工作；对装载车辆、货位、货柜等重点部位进行消毒，提高消毒效果，并做好记录，等等。民航局则表示，将参照往年安排，结合疫情防控要求，成立春运工作领导机构，制定保障方案，在疫情防控、安全运行、运力保障、航班正常和旅客服务等方面，切实加强对春运工作的组织领导。此外，早前民航局还修订出台了第六版《运输航空公司、运输机场疫情防控技术指南》，在新版的指南中，同时增加了货运航班防疫风险等级和防控要求，增加冷链、货运、行李等航空物流关键环节的预防消毒工作和货运人员、行李人员等关键岗位的防护要求。资料图：乘客戴口罩出行。 王东明摄元旦、春节返乡，谨记这些建议！对于即将到来的元旦、春节假期，专家们有哪些疫情防控的建议？曾光表示，首先，大家在春节返乡的过程中要做好个人防护，比如坐火车、飞机时要全程佩戴好口罩，如果发现邻座的人没戴口罩，也要提醒他戴好口罩；在车上要讲究个人卫生，打喷嚏时要捂住口鼻，如果发现体温偏高的情况要及时上报；现在车站、机场，火车、飞机上都有消毒液，要勤洗手。其次，回到家乡过春节期间要尽量避免去室内人多的密闭空间，减少走亲访友和人数较多的聚集。此外，冬季也是流感和肺炎的高发期，曾光建议可以先接种流感疫苗、肺炎球菌疫苗等。因为一旦感染了流感或肺炎，身体抵抗力就会下降，也不利于对新冠肺炎的抵抗。如果在春节前新冠肺炎疫苗能够出来，大家也可以接种新冠肺炎疫苗。而对于65岁以上且患有基础慢性病的老龄人群，曾光不建议春节期间长途劳累奔波，留在当地过年也是一个不错的选择。因为这个人群一旦感染新冠病毒，救治难度会更大。吴尊友表示，重点要做好无症状感染者的检测发现，对于高风险人群定期核酸检测。此外，在行业中，尤其是从事进口冷链物品和任何进口国际物品的从业人员，都要进行定期核酸检测，及时把结果同社会分享。(完) 【编辑:张燕玲】
2020年，全球经济遭遇新冠肺炎疫情冲击而陷入“短萧条”，中国经济率先恢复为正增长，在全球经济中一枝独秀。2021年，中国经济名义高增长背后，要重点关注经济增长的不平衡、可持续性及潜在衍生风险。 一、2021年：透视同比增速背后的数据“假象” 2019年底时，面对不断下行的经济增速，对于是否有必要出台强有力逆周期调节措施，将经济增速维系在6%以上，曾出现了一场争论：该不该保6%？能不能保6%？其中主张保6%的专家学者认为如果2020年经济增速低于6%就会出现失业和一系列相关的社会问题。 2020年疫情冲击下中国经济预计同比增长2%左右，成为全球唯一实现正增长的主要经济体。既然2%的经济增长也没有出现大规模失业或社会不稳定问题，是不是证明当初保持6%的主张是错误的呢？甚至经济增速根本没有那么重要，只要每年增长2%就可以了呢？2020年的经济运行情况虽然可以证明6%没有那么重要，但是也不能说明经济增长保持一定速度没有必要。设想，如果2020年的经济增长是一季度2%、二季度2%、三季度2%、四季度2%，那一定会出现比较严重的失业和社会不稳定问题；事实上，2020年的2%经济增速并非这样形成，而是2月份几乎全国经济停摆造成一季度增速-6.8%，然后二季度迅速恢复到3.2%的正增长，下半年基本恢复正常——这样平均而形成的2%，与全年经济匀速2%的含义是有本质不同的。 根据国际货币基金组织的预测是，中国经济2021年的增速将达到8.2%，而从国内金融部门增速预测来看，整体高于国际货币基金组织的预测结果，普遍预测全年增长9%左右，一季度增长预测均值19%左右。 但2021年可能实现的高增长，存在一定的“数据假象”——这种数据假象不是人为制造的虚假数据，而是由于2020年特殊情况下较低基数形成的同比数据假象。如果我们假设2020年经济增长没有受到疫情的影响，实现了6%的增长，则2021年增长9%的GDP规模所对应的实际增速只有4.89%。 因此，我们对2021年的高增长数据应当有清醒的认识，中国经济仍然处在恢复性增长过程中，实际恢复水平不足5%，尤其是其结构性不平衡和增长动力可持续性及潜在风险仍须高度重视。 二、需求侧的增长动力不平衡 疫情的影响使得中国经济增长中的原有的不平衡性更加突出，同时也制造了新的不平衡因素，可能影响经济发展的可持续性，这些不平衡性主要包括：消费需求疲软成为突出短板，阶段性扭曲中国经济增长动力结构；服务业恢复速度慢于制造业和整体经济，仍有待进一步提升；区域和产业发展的不平衡加剧。 2020年疫情之前，中国经济增长动力结构是投资贡献31%，净出口贡献11%，消费贡献58%。整体来看，这是一个比较合理的增长结构：投资方面，随着中国快速工业化和城镇化的高峰阶段结束，大规模的基础设施投资和房地产投资不可能再持续；净出口方面，从2008年开始，中国的出口顺差就逐年减少，净出口对经济增长的贡献也在下降，而消费对经济增长的贡献则呈现出稳步上升的态势。 2020年的疫情冲击，使得中国经济的增长结构出现扭曲：从前三季度的需求贡献来看，1-3季度的GDP增长中，消费贡献至-337.1%，投资贡献422.5%，而出口贡献14.6%。 首先来看消费方面。2020年前11个月，社会消费品零售总额同比下降4.8%；11月份社会消费品零售总额同比名义增长5.0%，尚未恢复到去年同期8.0%的增速水平，预计2020年全年社会消费品零售总额同比负增长4%，2020年是中国改革开放以来第一次消费负增长。 疫情过后，那么2021年消费情况会不会好转呢？消费是收入、收入预期和利率的函数。目前来看，这几个变量均不支持消费的快速复苏。首先，收入增长乏力，1-9月名义居民人均可支配收入同比增长3.9%，扣除价格影响因素增长0.6%。实际上，在疫情爆发之前可支配收入增速也已经步入持续放缓的下行通道。 从居民存款的增长来看，2019年底居民存款81.3万亿；2020年9月底居民储蓄91.25万亿，同比增长13.9%，实际上也显示出收入预期变差，以及目前利率偏高，不利于将居民收入转化为消费。 从消费结构分析，新能源汽车增长稳步增长，预计2020年中国新能源车销量将超过130万辆，增幅将近8%；化妆品、金银珠宝等可选消费品增长势头恢复良好，化妆品类11月零售额增长32.3%，增速较10月上升14个百分点；黄金珠宝类11月零售额增长24.8%，增速较10月上升8.1个百分点，其可持续性仍有待观察；房地产相关消费仍然低迷，显示人们对大额消费的支出仍然缺乏信心；而石油制品、餐饮、餐饮、演出、旅游等服务性行业的恢复可能仍然较为缓慢。 因此，从居民收入、消费倾向、消费结构等角度分析， 2021年消费实际快速恢复增长的可能性不大。但是相对于2020年的低基数而言，2021年的消费同比增速有可能会掩盖真实状况。比如，当前很多研究机构都预测2021年中国的社会商品零售总额同比增长15%——这是由于2020年特殊情况下较低基数形成的同比数据假象：假设2020年经济增长没有受到疫情的影响，实现了8%的增长，则2021年增长15%的GDP规模所对应的实际增速只有2.22%。 从投资来看，固定资产投资增速未走出2010年以来的下行趋势，房地产投资增速逐渐走平，1-11月全国房地产开发投资同比增长6.8%，增速比1—10月份提高0.5个百分点，但距离去年同期10.2的增速还有相当差距；基础设施建设投资同比增幅只有1.0%，其中铁路运输业投资增长2.0%，增速回落1.2个百分点；道路运输业投资增长2.2%，增速回落0.5个百分点。民间投资和制造业投资逐步恢复，1—11月份，民间投资同比增长0.2%，1—10月份为下降0.7%；制造业投资下降3.5%，降幅收窄1.8个百分点。 展望2021年，由于固定资产投资增速受到投资预期收益率、融资成本的影响，目前来看，如果2021年融资成本没有明显降低，固定资产投资增速可能延续2010年以来的下行趋势；在收入难以迅速好转的情况下，居民的刚需购房和改善性购房需求均难以出现明显复苏，2021年房地产投资的难以快速恢复到疫情前的水平；由于财政赤字不可能继续扩大，专项债发行在2021年退坡也是大概率事件，基础设施建设投资增速有可能小幅回落；在出口和新供给部门需求增长的拉动下，民间投资和制造业投资有望继续复苏， 但总体而言投资在经济增长中的贡献难以继续增长。 有机构预测，2021年固定资产投资增速将达到9.1%：假设2020年固定资产投资增速没有受到疫情的影响，实现了6%的增长，则2021年增长9.1%的规模所对应的实际增速只有6%，仅仅是恢复常态增长。 从出口来看，出口增长超预期的动力来源主要是两个方面，一是疫情期间“宅经济”和疫情防控对相关产品的需求大幅增长，海关数据显示，前三季度疫情对生活方式的改变带动笔记本电脑、家电出口分别增长17.6%、17.3%；包括口罩在内的纺织品出口8287.8亿元，增长37.5%；医药材及药品、医疗仪器及器械出口分别增长21.8%、48.2%。二是填补由于疫情影响导致停工而出现的海外供给缺口，如大量的纺织品订单由印度等国转往中国。 由于疫情期间全球供应链对中国工业品的依赖程度上升，出口与欧洲及美国经济高度正相关，展望2021年，预计中国出口仍将保持较好的增速。一方面，目前欧美各国的主要应对疫情方式是为家庭和企业提供现金补助、贷款补助、工资补助等，这些方式都将直接转换为对相关产品的需求，继续支撑中国出口，同时数据显示美国家庭储蓄率近年来有上升趋势，也在一定程度上可以支撑疫情期间的需求；另一方面，如果随着疫苗的逐步使用，疫情得到控制，欧美经济逐步复苏，供应链和供应网络的建立有一定的刚性，较难在短时间内快速改变，复苏后的欧洲和美国对中国制造的需求也将保持较为畅旺的态势。根据有关机构对2021年中国出口将实现6-7%的增长的预测，如果剔除疫情影响，2021年出口6%的增幅相当于3.7%的实际增速。 综上所述，在2021年的需求侧增长动力结构中，投资实际增长6%，出口实际增长3.7%左右都比较正常，而消费名义增速15%、实际增速2.22%实际上2021年经济增长的真正短板。从2019年情况看，消费增速8%，在GDP增长中57.8%；从长期看，中国若形成内循环为主体的发展新格局，消费占比要达到70%左右才算比较合理和可持续的增长结构。从需求端看，消费疲软是影响中国经济增长可持续性的主要因素。 三、供给侧的产业和区域发展不平衡 从供给和产业角度来看，信息产业、金融产业基本没有受到疫情影响，保持了高速增长；制造业、房地产业在一、二季度受疫情影响后，三季度之后恢复较快；而餐饮住宿、租赁和商务服务等服务业的复苏则明显滞后。目前来看，这种扭曲在2021年难以很快扭转，对经济增长的可持续性带来严重制约。 同时，产业发展的不平衡也加剧了地区发展的不平衡，中国的南北经济差距在进一步加大，南方省份在中国整体GDP中的比重已经达到60%以上，固定资产投资、存贷款余额的占比均达到60%以上，更加值得忧虑的是，在企业研发项目数、人力投入和资金投入上，南方省份已经占到全国的70%以上，预示着未来的新供给、新动力将更加呈现北轻南重的格局。经济规模排列前十位的大城市中，南方城市占据了9个，作为北方经济强省的山东省，2019年人口净流出近20万人，列全国第一；同时，新经济、新产业和人才、资金、技术要素向一二线城市集中的趋势不断加剧，三四线城市的产业、人口流出现象越来越严重，在美国出现并加剧的“铁锈地带”现象可能在中国重演，一些潜在风险正在酝酿。 四、2021的中国经济的潜在衍生风险 2021年中国经济又很多潜在风险，其中最值得重视的政府和企业的资产负债表风险。 为了应对疫情，2020年中国政府提高中央财政赤字率到3.6%以上，安排一般预算赤字3.76万亿元，发行抗疫特别国债1万亿元，安排地方政府专项债券3.75万亿元，由此导致杠杆率明显提升。根据社科院国家资产负债表数据显示，中央政府杠杆率在2020年出现明显上升，三季度达到19.1%，接近2007年全球金融危机时的19.6%的水平。从国际比较来看，中国中央政府杠杆率处于较低水平，基本不存在违约风险，当前处在历史高位带来的主要问题是压缩了今后财政政策的操作空间。 根据中信证券测算，在疫情的冲击之下，地方政府的债务余额在年末预计将达26 万亿。根据今年的财政预算报告，今年地方综合财力大致估计为26.7 万亿，包括地方本级一般公共预算收入（9.75 万亿）+转移支付收入（8.4 万亿）+政府性基金收入（8.6 万亿）。以此推算，今年年底地方政府整体的债务率可能会上升到97%以上，已经接近警戒范围。 根据社科院国家资产负债表数据显示，地方政府杠杆率在2020年已经达到25.6%的历史新高，地方政府的财政扩张能力也已经接近极限。 财政部数据显示，1-11月累计，全国一般公共预算收入169489亿元，同比下降5.3%。其中，中央一般公共预算收入78173亿元，同比下降9.2%；地方一般公共预算本级收入91316亿元，同比下降1.7%。全国税收收入144227亿元，同比下降3.7%；非税收入25262亿元，同比下降13.7%。 在收入缩水的压力下，如果主动缩表，可能导致社融增速明显下降，引发信用收缩和经济增速下降；如果不加处理，在经济复苏进程较慢，财政收入、企业收入和居民收入均不及往年的情况下，过高的杠杆率可能以违约的方式爆发，引发局部甚至系统性风险，2020年永城煤业信用债违约就是一个信号性事件。 其次是银行坏账风险。截止到2020年Q3，银行不良贷款余额2.84万亿元；商业银行不良贷款率1.96%，创近十年新高。普华永道的数据显示，上市银行的不良额和不良率也都出现上升，截至2020年9月末，上市银行的不良贷款余额达1.70万亿元，较2020年6月末和2019年年末分别增加约500亿元和2，200亿元。不良贷款率二、三季度均有所回升，截至9月末已达到1.50%，较6月末和2019年末分别上升了0.03和0.07个百分点。 根据人民银行联合银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部印发的《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，对于2020年年底前到期的普惠小微贷款本金、2020年年底前存续的普惠小微贷款应付利息，银行业金融机构应根据企业申请，给予一定期限的延期还本付息安排，最长可延至2021年3月31日，并免收罚息。预计明年延长还本付息政策到期以后，银行的不良贷款还将出现明显上升。 第三是房地产行业的“灰犀牛”风险。目前来看，房地产行业房价在高位运行已久，行业呈现出杠杆高企、需求下降、房价分化的格局和趋势，未来有可能出现局部行业风险。相关研究机构的数据显示， 2019年，房地产开发企业负债率为80.4%，明显高于58.6%的工业资产负债率。需求方面，“房住不炒”的政策已经大幅压缩了投资需求，疫情对房地产需企业也带来新的打击，无论是住宅、办公楼还是商业用房，销售面积均出现不同程度下降，其中办公后和商业用房降幅均超过15%。前三季度，时间已经过去四分之三，但大部分头部房企的销售目标完成率只达到三分之二。价格方面，与此同时，房价呈现出一线城市上涨，二三线城市缓慢下跌的格局，三线以下城市由于人口流出，房价下跌的趋势更加明显。 在高杠杆、低需求的压力下，房企存在强烈资金需求，在融资政策和融资渠道不断收紧的情况下，房企，尤其是在三四线城市的中小房地产商压缩库存、回笼现金的冲动越来越强烈，有可能引发低线城市房价率先出现雪崩。 五、创造新需求，才能增强经济增长的可持续性 从宏观上分析结构，目前中国经济恢复和后续可持续增长的关键矛盾在于国内的消费需求潜力能否被充分激发出来，而激发消费需求的关键在于创造新需求。因此下一步中国经济无论是应对疫情后经济复苏的挑战，还是构建双循环的新发展格局，都需要从扩大传统消费需求和创造新需求两个方面入手，切实破解需求不足的核心难题。 首先，从中国经济的增长结构来看，在投资需求和净出口需求无法长期支撑中国经济发展的情况下，如何激发消费需求潜力，是中国经济增长动力结构合理化，保持中国经济持续增长的必然要求。一方面要通过扩大就业、深化收入分配体制改革，不断提高居民可支配收入，另一方面，要通过降息适当降低储蓄率，提高消费率。除了用以上方法提高传统消费需求之外，更重要的是抓住消费升级的方向“创造新需求”。在乔布斯创造苹果手机之前，世界对它的需求是零——新供给创造新需求，才能带来新的经济增长。 其次，从产业发展的不平衡来看，在疫情影响下，服务业部门的恢复进度滞后于制造业部门，这与疫情防控需求和疫情对人们的社交心理、生活方式的影响高度相关。考虑到2019年服务业在GDP的占比中已经超过53%，为了加快服务业部门的恢复进度，一方面要继续加大科学防疫的力度，加快重点人群接种疫苗的进度，管理好入境、冷链等高风险关口，尽量降低输入病例和本土偶发病例对消费行业的影响，尽快恢复传统服务行业的消费增长；另一方面要从新供给创造新需求的理念出发，加快5G、人工智能、VR、机器人等新技术在服务行业的应用，在防止互联网企业滥用垄断地位和数据技术的同时，还是应当鼓励高科技企业用“硬技术”解决医疗、养老、健康、教育等消费痛点环节的“真问题”，激发服务业消费潜能，创造新需求。 第三，从区域发展不平衡的角度来看，欠发达地区实现追赶和跨越的出路，一方面在于从先进国家和地区承接转移的产业、产能，另一方面，更重要的是要找到发挥本地优势，创造新需求的新产业、新模式。在新技术的推动下，欠发达地区的自然景色、人文传统、当地特产等，都可以通过各种各样的形式，以知识产业、信息产业、文化娱乐产业、高端服务业等形式呈现和输出。最近四川甘孜地区理塘县通过藏族小伙丁真的形象宣传，打开了外界对理塘、甘孜和四川藏区的中心认知，前往当地旅游的机票、车票一时售罄，当地的青稞饼干等特产也成为网红产品，就是“创造新需求”的绝佳范例。考虑到大城市的“虹吸效应”，有可能造成周边地区“失血”，欠发达地区更应该发挥本地优势，着力打造创新需求的特色产业。 第四，无论是资产负债表风险，还是银行坏账风险和房地产灰犀牛风险，都必须在持续发展中予以化解——而造成2010以来中国经济增速只持续下滑的主要原因是供给结构老化：老化供给创造需求的能力递减，而新供给能创造越来越多的新需求。因此，如何以供给侧结构性改革为主线，提高供给创造需求的能力，关键就在于从新供给创造新需求的角度出发，激发中国消费潜力，引领中国经济尽快走上新供给扩张周期，才能在发展中化解上述风险。 2021年是中国十四五规划的开局之年，是构建双循环发展格局的破题之年，也是中国经济从疫情考验中全面恢复的关键一年。增强经济可持续性，化解潜在风险的关键是激发消费潜力。一方面要为传统产品和服务增加更多软价值“让老树发新芽”；另一方面通过大力发展各种新技术、新产业、新业态、新模式“让新树开新花”，只有不断提高新供给创造新需求的能力，中国经济才能形成需求引领供给、供给创造需求的良好局面，在双循环格局下实现可持续发展。
2021年全球经济金融前景取决于三个关键因素，一是全球经济发展的线性周期性轨迹；二是新冠疫情对周期性趋势进行非线性扰动的程度；三是全球主要经济体的宏观政策取向及溢出效应。在上述因素的迭加及交互作用下，全球经济大概率触底回升并将推进结构性调整进程，宽松货币政策带来巨额流动性，但债务积累增加金融脆弱度，全球金融市场波动率上升，经济金融背离程度可能趋于收敛。 以下为文章全文： 1 周期性轨迹的基本规律 全球经济周期性轨迹显示，2010年到2019年全球经济平均增长3.7%，1998年到2007年全球经济平均增长4.2%，2008年全球金融危机后的10年，全球实际GDP平均增速较危机前10年下滑了0.5个百分点。从其构成上看，发达经济体和发展中经济体GDP增速同步下滑，表明2008年金融危机的诱因是全球生产率增长缓慢、人口老龄化等结构性问题，但各主要经济体以超级宽松政策应对危机，强行扭转实体经济下滑势头，经济结构性问题没有得到根本性解决，市场无法出清，导致全球性潜在经济增长率持续下行。 从2020年的情况看，如果排除疫情因素的干扰，全球经济增长应该保持在3.5%上下。目前主流的预测是全球经济下滑4.4%，由此初步估算疫情直接导致全球经济收缩8%左右。 根据历史经验，疫情作为外部冲击，对宏观经济的影响应该具有短期性。2020年二、三季度的经济数据显示，全球各主要经济体在经历冲击后，在三季度普遍有所恢复。同时，各国政府和中央银行再次实施了史无前例的刺激措施，目前看有一定成效，但是同时导致各国总体债务的加速上升，将加大本轮周期结束后可能面对的风险。 2 新冠疫情的系统性影响超出传统经济范畴 2020年新冠疫情发展及其影响不断刷新现行分析和认知框架。从目前掌握信息看，新冠疫情的影响并不局限于经济领域，具有明显的系统性和长远性。 疫情初期，学术界普遍以非典对于中国经济的影响进行外推。但是，我们很快发现，医疗科技资源、防疫系统、行政管理、疫情爆发的地理位置、居民消费习惯、互联网技术等重要因素，以及宏观市场结构都较2003年有巨大的改变。非典经验对于判断新冠的最终经济影响不具有足够的合理性和可预见性。 随后，研究分析转向西班牙流感，但是二者在全球经济环境方面的差异更加显著。因此，我们认为，新冠疫情是一场全球范围的公共健康危机，其对全球经济带来剧烈的外生冲击，导致GDP快速下行，但其并不一定会引发一场经济或金融危机。 更为重要的是，新冠疫情带来一系列系统性的变化，至少表现在以下三个方面： 其一，疫情应对及效果引发对不同制度优势的比较及关注，传染疾病冲击的大小取决于疫情传播情况、变异程度，以及扩散强度，也突显了不同政府的行政管制效率、医疗卫生管理水平、医药科研技术、民众卫生健康意识、互联网传播覆盖度、人均可支配收入水平，以及人口流动性等制度性因素的差异。 其二，疫情加速全球技术条件进步，推动数字化飞速发展。疫情加快了数字经济、生命健康等行业的发展，使之成为推动全球经济增长的新源泉，互联网、人工智能等实现人财物的无缝衔接，加速推动去中心化进程。在疫情不同发展阶段，全球医疗物资需求急速上升，促进了医疗设备和防疫物资的生产，以及新型冠状病毒救治方面的研究与药物开发，推动相关制药行业的发展。在越来越多的城市进行封锁和管控后，民众在家隔离带动网上消费提升，网上零售总额占社会消费品零售总额的比重快速上升。学生以及大多较年轻人的日常生活活动更多集中于在线视频、音频以及网络游戏，在线教育产业需求上升将对实体需求下降有一定的对冲作用。显然，疫情之后，数字经济、生命健康、新材料等战略性新兴产业仍将保持强劲发展势头。 其三，疫情期间，气候变化对环境、经济与社会的负面影响集中展现在世人面前，引发全球范围内对于经济增长模式，以及其与气候和环境的关系进行重新评估和思考，气候和环境变化相关议题引起了全球不同经济体和各阶层人士的普遍关注，社会环保意识提升，一些国家开始将可持续发展理念融入其经济发展，相继推出强调绿色发展的经济复苏方案。中国则提出2060年实现“碳中和”的承诺，并在“十四五规划”中强调绿色发展，加快产业升级和绿色转型步伐。在后疫情时代，绿色可持续将成为全球经济发展的一个新的选择。 3 2021年新冠疫情对全球经济影响的三重效应 2021年，新冠疫情的发展仍有很大的不确定性，尤其是疫苗能否应对最新出现的病毒变异，以及疫苗生产、分配和民众接种意愿等因素决定着全球经济何时能够恢复正常运转。我们认为2021年全球经济可能出现K型分化，以中国为代表的新兴经济体可能继续加速复苏，美欧复苏进程仍有较大的不确定性。如国际货币基金组织预测今明两年全球经济增长率分别为-4.4%及5.2%，2020年美国GDP减少4.3%，欧元区GDP减少8.3%、日本GDP减少5.3%。 具体而言，2021年疫情对全球经济的影响可能呈现以下三种效应。 其一，疫情作为外部冲击对全球经济具有短期效应。疫情对实体经济的直接影响是经济范畴的外生冲击，疫情本身及控疫措施打断国际人流、物流、资金流，遏制贸易和投资活动，严重冲击各主要经济体的实体经济运行，导致全球范围经济断崖型下行。疫情发展依赖疫苗有效性、产能充足性、各国认受性等诸多因素。如果疫苗能够带来疫情缓和以及解除大面积封锁政策，控疫措施对国际贸易和投资的影响可能有所减轻，将明显提振经济。中国经验亦显示，疫情受控后，经济增速会在较短的时间内向潜在增速回归。因此，全球经济可望走出2020年的整体下行区间。 其二，实体经济反弹具有明显的基数效应。根据统计基数效应，新冠疫情导致全球经济出现了断崖式的收缩，疫情消退也将带来经济爆发式的反弹，具体反弹幅度将取决于其在2020年偏离经济趋势增长率的程度。例如2020年中国经济是全球唯一保持正增长的经济体，但其增幅仍然低于过去五年增长的平均增速，因此，预计2021年经济增速将很大可能超过过去五年的平均水平。 其三，疫情将带来再分配效应，推动全球经济板块加速再平衡。疫情对全球经济的冲击主要表现在供给侧，因此，能够率先控制疫情的经济体可以赢得复苏的时间窗口和经济增长的主动权。2020年大部分经济体陷入严重衰退，导致国际贸易、投资活动停滞，疫情及控疫措施切断人员和货物的跨国流动，持续影响国际贸易环境和投资增长，世界银行、国际货币基金（IMF）等机构预测今年全球贸易下降11%到13.4%，《全球贸易展望》预测全年国际贸易下降13%至32%。联合国贸发会议预测今年全球直接投资（FDI）下降30%到40%，2021年再下跌5%到10%。贸易和投资的调整将加剧全球经济板块的变动。贸易和投资是区域经济发展的重要支撑，根据商务部的统计，过去20多年里，亚太经合组织（APEC）区域平均关税水平由13.9%降至5.2%，近一半商品实现零关税，贸易额增长5倍，年均增速6.7%；双向投资增长12倍，年均增速超过10%。地区GDP年均增速3.9%，高于同期世界增长水平。 目前，亚太区完成了RCEP谈判，将逐步推动要素资源跨国配置，实现货物、服务、资金、人流等跨境流动，应对疫情带来的全球贸易下行压力。RCEP形成稳定的区域经贸合作关系，可以提升东亚地区的经济增长潜力，提升福利的全球性改善。此外，“一带一路”打造全球互联互通物理基础和人文环境，亦将提升沿线实际需求和经济发展潜力。 2008年，新兴经济体在全球经济中占比为44.7%，2018年该比例上升到59.2%。疫情带来的全球经济板块再平衡将进一步增加新兴经济体增长动能，扩大其整体影响力。 4 2021年全球主要经济体宏观政策前景及外溢性决定全球经济复苏模式 全球主要经济体的宏观政策对全球经济和金融市场具有巨大的影响力。2020年，面对应对突如其来的疫情冲击，各国普遍推出超级宽松的宏观政策，主要货币利率接近零利率区间，各主要央行大幅减息并放宽借贷，美联储资产超过7.22万亿美元，欧央行资产达6.74万亿欧元，日本央行资产达690万亿日元，全部创出历史最高水平。美国、欧元区等亦推出大规模的财政刺激，政府债务急升，美国国会预算办公室预测，2020年美国预算赤字增加2倍至3.1万亿美元，占GDP比重为15.2%，是1945年以来的新高。 2021年，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行都将继续维持超宽松货币政策直至经济恢复，并容忍通胀重返甚至超出目标。事实上，主要经济体推出这一轮宽松政策可谓驾轻就熟，一夜回到2008年。当时全球各主要经济体高度依赖宏观政策刺激，出现了扩张性政策惯性，并进行了应对危机的政策实验和理论创新，为今天的大放水提供了舆论准备和理论支持。 总体而言，宽松的财政政策可以直接提升本经济体的经济表现，并带动相关经济体的表现。疫情期间，美国通过政府增加杠杆维持企业和居民部门资产负债表稳定，避免总需求螺旋式收缩。据美国国会预算办公室估算，美国抗疫纾困法案推行的财政刺激力度令2020年美国实际GDP增速避免了4.7个百分点的收缩。除了疫情防控和部分基本保障相关救济以外，绝大部分政策即将在2020年末到期。两党能否达成共识推出新一轮刺激方案仍有一定的不确定性。预期2021年美国将推出新的刺激计划，加大财政支出，支持受损的个人和企业继续抗疫。同时，进行大规模基建投资、增加住房供应和购房支持、对高收入阶层和大公司加税、促进清洁能源、加大教育投入等总规模超过10万亿美元的政策。此外，前任美联储主席耶伦出任新的财政部长，她长期注重结构性失业问题，将进一步强化财政与货币政策的协调能力，通过颁布针对结构性失业的法案，改善就业市场环境，提升市场复苏的均衡性。 美国的货币政策仍然是全球经济金融的风向标。2020年12月的议息会议结果显示，美联储将维持货币宽松政策，按目前规模继续每月1，200亿美元的资产购买计划，并将联邦基金利率维持在0-0.25%。 在上述政策的影响下，2021年的全球经济复苏模式可能有别于2020年。IMF预测2020年美国GDP增长增长率为-4.3%，而全球为-4.4%，美国经济下滑幅度略好于全球平均，2021年美国经济增长3.1%，将低于全球经济5.2%。欧元区经济表现比美国要差，2020年三季度欧元区国内生产总值同比下降了4.3%，逊于美国的-2.9%。欧元区失业率在10月仍高达8.4%，而美国为6.9%，并在11月进一步下降至6.7%。欧元区的通胀率亦较美国低，10月核心CPI仅为0.2%，而美国核心PCE为1.4%。 5 国际金融市场波动性加剧 2021年，货币政策的溢出性将直接体现为在全球金融市场，注入巨额流动性，导致债务积累上升，增加金融脆弱性，驱动全球金融市场大幅波动。目前，全球流动性持续攀升，美元资产趋向零利率，欧元、日元负利率长期持续，债务积累增加金融脆弱性，改变全球资本配置模式。 在利率市场，美联储明确承诺将采取一切措施支持美国经济，预计联邦基金利率将在较长时间内维持目前水平，2021年底10年期美债利率可能从目前的0.92%上升至1.25%左右，2年期国债或上升至0.25%左右。2年期/10年期美债息差将扩大约22个基点。 欧元区利率以德国国债为代表，仍将处于负利率区间。预计10年期德债利率将从目前的-0.64%升至2021年底的-0.25%。预计2年期德债利率从目前的-0.79%上涨至-0.65%，将导致2年期和10年期德债利差增加。 在外汇市场，美元汇率2020年有所贬值，但2021年其影响因素可能出现一些变化。其一，欧洲央行资产负债表规模占国内生产总值的比例已经超越美国，如果这一趋势在2021年继续，对美元汇率有一定支持。如果民主党推出更大规模财政刺激方案，美元可能对欧元有所反弹。其二，总体上美元指数跟美国对全球GDP相对贡献成正比，如果美国经济复苏强于预期，将对美元指数形成支持。其三，相对美国，欧元区更大程度依赖货币宽松政策。2020年12月，欧洲央行决定将其紧急资产购买计划扩大至1.85万亿欧元，同时将终止日期延长至2022年3月。2020年美国政府债务对GDP比率为131%，欧元区为101%，2021年资本流动有可能转向政府债务更低的高收益货币。 兑美元仍有一定升值空间。由于G10货币之间的利差大幅地消失，日元在2020年3月份市场动荡期间出现贬值，下半年市场复苏后日元有所升值。鉴于日本与美国的贸易额不到20%，日元的贸易加权汇率在2020年下半年基本稳定。2021年全球经济复苏将提升日本出口，带动经济复苏。日本央行预计将在2021年维持其目前的货币政策，包括控制收益率曲线。预计2021年10年期日本国债收益率仍将维持在零水平左右。
和大家一道走过极不寻常的2020年之后，我们和大家共同迎来2021年，祝福大家在过去的一年以辛勤与坚韧收获成果，在未来的一年以执着和乐观迎接更多美好。 诺亚控股在2019年第三季度宣誓彻底告别非标单一类固收资产，坚定从非标准化资产转向标准化资产的二次创业之时，我们曾经担心客户并不接受这样的“范式转型”。出乎我们意料的是，多年的投资者教育开花结果，客户对行业转型的适应度极强，大家理解宏观周期，接受资产配置、并在资产中增加标准化产品。 在启动“范式转型”，全面进入标准化资产的领域后，我们也同步全面把作业模式从线下转移到线上，升级打造了科技交易和服务平台。尤为特别的是，我们在2020年初首次推出了线上宏观经济与投资策略展望。当时，我们完全没有预见新冠疫情即将袭来，却在无意中为疫情带来的冲击做好了从容的准备。 去年春节开始的两个月时间里，也就是全球资本市场从高点迅速回落到低点之际，我们就举办了超过100场的线上讲座，内容覆盖宏观经济、投资策略、资产配置、疫情应对、企业免疫力和复原力、信托保险、家族传承等方方面面。 我们和一级、二级市场顶尖的基金管理人一道，在疫情对资本市场造成巨大冲击时，提出合理的投资应对策略和资产配置的战术性调整，陪伴大家一起走过跌宕起伏的时刻。在接下来持续不断的线上讲座和投研分享中，我们与大家一起见证了宽松政策的迅速出台、经济活动的逐步恢复，以及资本市场的持续回暖，大家的辛勤与坚韧收获了累累成果。 正如疫情对不同行业带来截然不同的后果一样，疫情对于非标资产的冲击巨大而且持续，标准化资产反而在宏观政策支持下受益。假如我们没有在2019年做出放弃非标资产的决定，疫情必然导致“雪上加霜”。 可喜的是，“沉舟侧畔千帆过”，诺亚这艘财富方舟与大家一起渡过了急流，在2020年稳稳地驶入安全的航道，并迎来了上市十周年纪念日，与大家一起品尝到“范式转型”初见成效后的滋味。 更重要的是，“病树前头万木春”，我们相信即使经济和市场在疫情余波的笼罩下，财富管理行业在2021年和未来依然充满希望和机遇。 从诺亚的角度，为客户创造价值是我们存在的唯一意义！我们的转型并非仅仅止于“非标转标”，而是全方位的能力建设和组织保障等系列变革。我们将在巩固一二级私募市场的优势基础上，强化二级公募市场的产品策略与配置能力。在宏观经济、投资策略和资产配置的投研服务上推成出新，与国际一流公司对标看齐。 从市场的角度，虽然疫情仍然在变化和蔓延，分化冲击不同行业，但疫情对经济的整体负面影响正在逐渐淡化。生产端的经济活跃度好于预期，并将伴随强有效性的疫苗在全球范围的大面积接种而持续。 由于生产端的价格变化传递到消费端需时甚长，消费端的价格指数仍将在低位运行，全球宽松的货币和财政政策在未来1-2年都难有退出的机会。在这样的经济活动与金融条件组合下，2021年全球经济的周期性复苏带来高确定性的投资交易机会。 尽管如此，未来各类政治经济事件和资产估值的变化将不断为市场带来波动的同时，也会为大家的情绪带来扰动。我们想和大家一起重温以下几个最重要的宏观经济与资产配置的知识点，深度理解后可以尽可能地避免不理智的投资决策： 1、 各种难以解决的结构性矛盾，造成了全球宏观经济的低增长。这样的局面已经持续多年，以此出发悲观地看待资本市场符合直觉，但其实并不理智。伴随低增长的是低通胀和低利率，这使得安全性高的储蓄收益率低，却有利于风险资产的价格提升。低增长加速了行业的优胜劣汰与“剩者为王”，头部企业从收入驱动转变到利润驱动成长，为投资者持续创造价值。更进一步，发达经济体的私人储蓄大于私人投资的现象导致的总需求不足，是经济低增长更深层的原因。而高净值家庭保持高的投资意愿，既能为弥补总需求的不足做出贡献，在优质投资机构的协助下，也能获得相应的投资高回报。 2、研究发现一个非常重要的知识点，包括中国在内的全球42个国家的股票市场在1990-2018年的29年时间里，占比1.3%的个股创造的财富是其余个股的5倍，而后者创造的财富等同于安全性极高的美国短期国债。即使在历史更悠久的美国股市，过去90年跑赢美国短期国债的个股占比也不到4%。这告诉我们要坚定地持有已被市场验证并长期生存的头部企业与优质核心资产。 3、在竞争激烈的资本市场要减少对直觉投资的依赖，尽可能选择专业的基金管理人与多元化资产配置。宏观经济与资本市场在短期甚至中长期都可能相背而行，疫情再一次让两者的复杂关系凸显。举例来说，疫情显然为住宅房地产市场和可选消费品里的酒店、航空和旅游等行业带来巨大的冲击，但在宽松的政策支撑下，全球主要经济体核心城市的住宅房地产却迎来量价齐涨，迭创新高的结果。在美国可选消费品行业整体却因为新能源汽车股价的带动，以及财富集中效应下带来的未来预期盈利成长，跑赢了大盘。相反，尽管在美国医疗保健行业整体受益于疫情，个别明星企业股价大涨，但行业整体依然跑输了大盘。这些违反直觉的结果提醒我们投资的困难，专业的基金管理人可以避开这些直觉的误区，为投资者创造价值。 4、除了极少数核心优质资产和头部基金管理人有能力跨越周期，大部分资产和基金尽管大概率会在短期和中期有着维持趋势的表现，但他们也难以避免在中期和长期面临均值回归的压力。2020年受益于疫情的行业和资产，在疫苗开发进展好于预期带来的经济复苏憧憬下，开始出现回调。相反，2020年跑输大盘的行业开始迎头赶上，都是正常的现象。时间拉长来看，过去40年，以金融和能源为代表的价值型企业，与以信息技术和医疗保健为代表的成长型企业，每隔10年就有明显的领先与落后的反转。个人甚至专业的投资机构都难以适应这样长周期的板块轮动，唯有不懈钻研的头部机构才能持续捕捉这样的投资机会。 5、由于结构性的财政和贸易赤字不断积累，并在疫情冲击下大幅增加，美元已经进入到“熊长牛短”的周期性贬值阶段。尽管市场普遍认为美元可能在2021年进入到快速贬值通道，我们更相信美元的贬值是和缓与漫长的。原因在于美国的经济增长依然优于其他发达经济体，以及中国的制造与出口优势可能在2021年被其他新兴经济体部分替代，中美第一阶段贸易协议下的高关税将是人民币未来进一步升值的主要障碍。无论如何，我们都建议大家考虑美元私募和公募市场的优质基金，以及保险等理财产品来对冲美元的下行。那些在2020年经历市场巨大波动严峻考验，并在长期取得优秀回报的基金，值得大家重点配置。 6、疫情冲击下，过去长期积累的包括财富分配在内的结构性矛盾进一步加剧。我们预计未来全球主要经济体都将出台针对性的措施，近期针对各种类型的企业，特别是科技平台型企业的反垄断调查只是表现之一。除了被调查企业的具体行为之外，研究发现他们与实体经济的联接，与对整个宏观经济的贡献，都相对传统大企业较少，而这是监管从宽松转向严格的关键因素。我们认为各国都将继续鼓励高科技与硬科技创新，促进科技企业与制造业和服务业的高质量联结，以及对实体经济的赋能与贡献。积极拥抱变化的大型企业都将为投资者创造长期价值。 7、气候变暖对人类经济和社会活动的影响越来越明显，在疫情开始之前，可持续投资，以及环境、社会和企业管治（ESG）投资的理念和实践早已经落地生根。疫情给社会不同群体带来巨大分化冲击下，传统投资更加重视的股东利益至上的理念将逐步减弱，而注重环境和社会整体利益，促进企业管治能力的可持续投资和ESG投资将迎来全球更多主要投资机构的拥抱。这既会为投资者带来理想的回报，也会为全人类和未来社会创造价值。 8、尽管中美政经关系在拜登政府上台后仍然充满不确定性，但我们希望大家理解政治与政策对资本市场的影响通常非常短暂，远不及经济活动和金融条件，以及估值变化的影响深远。我们相信，中国加入区域全面合作伙伴关系协定（RCEP）加强与亚太地区国家的经贸合作，刚刚达成的中欧全面投资协定，以及有机会取得进展的中日韩自由贸易协定，都将持续帮助中国稳固国际经贸和投资的核心地位，并对冲中美之间的关系紧张。我们更进一步认为中美两国在改变财富分配，加强反垄断监管和应对气候变暖等制度层面有着广阔的合作空间，这将有助于两国关系的缓和，提升未来全球的投资环境。 我们希望以上八项宏观经济和资产配置的知识点对大家在2021年的财富布局有所裨益。在2021年元旦之际，诺亚将携手公司内部和外部投研领域的精英，为大家带来“藏器于身，待时而动”的线上投资策略会，大家可以在微诺亚APP上收看。 我们也邀请朋友们关注iNoah公众号，全年为大家提供最新的宏观经济和投资策略原创研究和月度资产配置建议。我们更希望听到大家的提问和宝贵建议，并力争在最快时间解决和回答。 我们相信大家都能清晰看到后疫情时代宏观经济和财富管理行业的“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。愿我们一起走进2021年，以执着与乐观迎接更多的美好！
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